金融理論與政策第十一章從有效市場假說到行為金融學(xué)學(xué)習(xí)目標(biāo)1.深入理解有效市場假說這一理論發(fā)展的歷史背景、內(nèi)涵以及成立的前提2.充分了解行為金融學(xué)基本的框架目

錄1市場有效性的含義與形式2對市場有效性的質(zhì)疑3行為金融學(xué)第一節(jié)市場有效性的含義與形式所謂“市場有效性”指的是市場價格在任何時候都能充分反映資產(chǎn)定價的相關(guān)信息?；蛘?從另一個角度看,就是說資產(chǎn)的價格能夠?qū)ο嚓P(guān)信息做出及時、快速的反應(yīng)。按照價格對不同層次信息的反映,將市場有效性分成三個層次:弱式有效(weak-formmarketefficiency)半強(qiáng)式有效(semi-strongformmarketefficiency)強(qiáng)式有效(strongformmarketefficiency)弱式有效如果市場中證券的價格反映了所有可以從歷史的交易數(shù)據(jù)中獲取的信息,那么就稱該市場是弱式有效的。所謂的交易信息是指歷史的成交價格、成交量以及量價之間的配合關(guān)系。所謂的價格反映了所有的歷史交易信息,指的是歷史的交易信息中能夠?qū)ψC券定價發(fā)揮作用的因素都在當(dāng)前價格中得到了反映。當(dāng)市場是弱式有效的時候,依賴歷史的交易價格和交易量對證券未來價格進(jìn)行預(yù)測就會是徒勞的——技術(shù)分析失效半強(qiáng)式有效如果市場中證券的價格反映了所有的公開信息,那么就稱該市場是半強(qiáng)式有效的。這里的公開信息是指所有的、通過公開渠道能夠獲取的信息。它一方面包含了前面所說的交易信息,另一方面還包括公司的生產(chǎn)經(jīng)營信息、財(cái)務(wù)信息、公司所處行業(yè)的信息以及宏觀信息。在半強(qiáng)式有效市場中,由于當(dāng)前的價格已經(jīng)反映了所有公開信息,因此,市場參與者利用公開信息對證券的未來價格進(jìn)行預(yù)測的行為也不會獲得超額收益。換句話說,在半強(qiáng)式有效市場中,基本面分析是失效的。強(qiáng)式有效如果市場中證券的價格反映了所有的信息,那么就稱該市場是強(qiáng)式有效的。這里,所有的信息既包含半強(qiáng)式有效市場中提到的公開信息,也包含上市公司未進(jìn)行披露的內(nèi)幕信息或者投資者關(guān)于上市公司的私人信息。如果市場是強(qiáng)式有效的,那么即便是公司尚未公開的內(nèi)幕信息所體現(xiàn)出的公司價值,也將在證券價格中得到反映。因此,在這種市場中,利用內(nèi)幕信息是無法獲得超額收益的。關(guān)于有效市場假說的若干說明從根源上講,市場有效性的實(shí)現(xiàn)得益于投資者對超額收益的追逐。由于投資者試圖獲得超過應(yīng)得收益的超額收益,所以他們會挖掘那些還沒有在資產(chǎn)價格中得到體現(xiàn)的信息,以期尋找被市場低估或高估的資產(chǎn),進(jìn)而獲得超額收益。一旦投資者發(fā)現(xiàn)這種投資機(jī)會,他們就會通過買入或者賣出(賣空)操作改變對資產(chǎn)的供給或需求,進(jìn)而推動資產(chǎn)價格發(fā)生變化,此時,信息也就反映在了資產(chǎn)價格當(dāng)中反映到資產(chǎn)價格中的信息種類有效市場的推論方面,如果市場有效,資產(chǎn)準(zhǔn)確定價,資產(chǎn)價格就不存在被高估或被低估的情形。此時,資產(chǎn)只能根據(jù)自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正?；貓?bào),超額收益等于零。這也就是人們通常說的“無法戰(zhàn)勝市場”。另一方面,如果市場有效,當(dāng)前價格已經(jīng)完全反映所有信息,此時,利用現(xiàn)有信息就無法預(yù)測資產(chǎn)的未來價格,相關(guān)的證券分析也將失效。更進(jìn)一步,如果市場弱式有效,那么資產(chǎn)的歷史信息已在價格中充分體現(xiàn),此時,技術(shù)分析人員依賴資產(chǎn)的歷史信息對資產(chǎn)價格未來走勢進(jìn)行預(yù)測就會是徒勞的。影響信息效率的因素信息效率是指資產(chǎn)價格對信息反應(yīng)的及時性和準(zhǔn)確性。信息是驅(qū)動資產(chǎn)價格變化的主要因素,并通過價格的變化引導(dǎo)資源的配置方向和效率。因此,信息效率的高低是市場發(fā)展質(zhì)量的重要體現(xiàn)。信息主要有三個來源一是上市公司信息披露;二是分析師調(diào)研和分析報(bào)告三是媒體報(bào)道。市場有效性的檢驗(yàn)有效市場假說被提出之后,一個重要的問題就是如何對這一假說在現(xiàn)實(shí)市場中的正確性進(jìn)行驗(yàn)證按照有效市場的定義,這一檢驗(yàn)是要判斷資產(chǎn)的市場價格是否等于其內(nèi)在價值。弱式有效市場檢驗(yàn)對弱式有效市場的檢驗(yàn)在于回答證券的歷史收益率是否能夠在某種程度上預(yù)測未來收益率。其基本假設(shè)是:如果市場是弱式有效的,那么當(dāng)前的資產(chǎn)價格完全反映了所有的歷史信息,因此,利用歷史信息(包括歷史收益率、交易量等)無法預(yù)測未來價格變化。半強(qiáng)式有效市場檢驗(yàn)強(qiáng)式有效市場檢驗(yàn)關(guān)心的是資產(chǎn)價格是否能夠及時準(zhǔn)確地反映所有的公開信息。其基本邏輯是:當(dāng)市場上有新的、影響公司價值的事件發(fā)生或者信息公布時,考察公司股票價格是否能夠在很短的時間內(nèi)做出反應(yīng)。對半強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)一般是利用事件研究法。具體步驟大體如下:(1)確定待研究的某類事件,例如公司財(cái)務(wù)公告、定向增發(fā)、股票分拆、并購、資產(chǎn)重組、CEO更換等。(2)選取樣本。將某一考察期內(nèi)所有發(fā)生過上述事件的公司作為研究樣本。(3)確定事件窗。我們關(guān)心事件發(fā)生日前后若干個交易日內(nèi),資產(chǎn)收益率的異常變化。我們通常把這個考察期稱作“事件窗”。(4)設(shè)定正常收益率模型。事件研究法本質(zhì)上是在考察事件對資產(chǎn)價格的影響大小。(5)確定估計(jì)窗。(6)計(jì)算事件窗內(nèi)資產(chǎn)的異常收益率(abnormalreturn,AR)。(7)計(jì)算事件窗內(nèi)資產(chǎn)的累計(jì)異常收益率(cumulativeabnormalreturn,CAR)。(8)對資產(chǎn)的累計(jì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)強(qiáng)式有效市場檢驗(yàn)強(qiáng)式有效市場假設(shè)認(rèn)為市場價格反映了公司尚未公開的內(nèi)幕信息,因此,關(guān)于強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)是要回答擁有內(nèi)幕信息是否能夠在市場上獲得超額收益。早期的強(qiáng)式有效市場檢驗(yàn)通常利用基金經(jīng)理的投資數(shù)據(jù)考察基金經(jīng)理是否能夠利用私人信息獲得超額收益第二節(jié)對市場有效性的質(zhì)疑市場什么時候是有效的?法馬(1965)對其成立的充分條件進(jìn)行了歸納:(1)所有市場參與者都是理性的。(2)證券交易過程中無交易費(fèi)用或者其他市場摩擦。(3)市場參與者獲得信息不需要支付成本。(4)所有參與者都認(rèn)同影響每種證券的時價和未來價格分布的形態(tài)。施萊弗(2000)認(rèn)為,如果以下三個條件中的任何一個成立,那么市場有效性就都能夠得到實(shí)現(xiàn):(1)市場中所有的投資者都是理性的,從而能夠理性地為證券定價。(2)市場中有部分投資者是非理性的,但這些非理性投資者的交易行為是隨機(jī)的。(3)

市場中有部分投資者是非理性的,而且他們的非理性行為有某種系統(tǒng)的一致性。市場異象代金融學(xué)體系是基于投資者是“理性”的這一假設(shè)發(fā)展起來的。這里,理性的含義有兩層:一是當(dāng)經(jīng)濟(jì)個體獲得新的信息時,他們會按照貝葉斯法則更新自己對事物的看法;二是給定經(jīng)濟(jì)個體的看法,他們的選擇會最大化自己的主觀期望效用(Barberis&Thaler,2003)。股票溢價之謎梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)發(fā)現(xiàn),在1889—1978年這90年的時間里,美國資本市場中短期國債的年均實(shí)際回報(bào)率為0.8%,而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均實(shí)際回報(bào)率則高達(dá)6.98%。如果把短期國債的回報(bào)率視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率,上述回報(bào)率之差就意味著該段時間內(nèi),美國年均股權(quán)溢價達(dá)到6.18%。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價可以視為投資者因?yàn)橘徺I股票承擔(dān)了額外的風(fēng)險(xiǎn)而獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。然而,在股票市場能夠提供這么高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那疤嵯?市場中依然有大量投資者購買無風(fēng)險(xiǎn)的短期國債,這意味著這些投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度異常之高。股權(quán)溢價之謎表明,我們傳統(tǒng)的基于理性預(yù)期的資產(chǎn)定價模型很難解釋歷史數(shù)據(jù)顯示出的一些價格特征。而衡量經(jīng)濟(jì)模型的一個標(biāo)準(zhǔn)就是看模型是否能夠很好地解釋現(xiàn)實(shí)生活中的一些典型事實(shí)(stylizedfacts)。這是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型的一個挑戰(zhàn)。“贏家組合”與“輸家組合”在組合構(gòu)造后1~36個月內(nèi)的累計(jì)異常收益率水平價格的反轉(zhuǎn)與慣性按照有效市場假說,即便市場是弱式有效的,投資者也無法利用歷史的股價對未來股價進(jìn)行預(yù)測。然而,德邦特和泰勒(DeBondt&Thaler,1985)發(fā)現(xiàn),在一段時間內(nèi),表現(xiàn)最好的股票在接下來的一段時間內(nèi)會表現(xiàn)較差。實(shí)證研究表明,如果根據(jù)過去5年股票的市場表現(xiàn)進(jìn)行排序并分組,那么在這5年中市場表現(xiàn)最差的股票組合在隨后3年的平均累積收益率要比這5年市場表現(xiàn)最好的股票組合的累積收益高出25%。這些企業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績并沒有提高多少,而股價卻上升不少。這就是所謂的股票價格在長期存在反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。規(guī)模溢價之謎1981年,班茨(Banz)對所有在紐約證券交易所上市的股票的收益情況進(jìn)行了研究。他將公司按市值大小分成五組,發(fā)現(xiàn)市值規(guī)模最小組的資產(chǎn)組合平均年化收益率比市值規(guī)模最大組的資產(chǎn)組合要高19.8%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型,應(yīng)得收益率的差異是由不同資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異造成的。早期,人們對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識主要是市場風(fēng)險(xiǎn),對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量也主要使用β值。然而,班茨發(fā)現(xiàn),即便是在控制β值之后,小公司股票的平均收益率依然遠(yuǎn)超大公司。換句話說,小公司和大公司在β值上的差異不足以解釋它們股票平均收益率的差異。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)(smal-firmefect)或者規(guī)模溢價之謎(sizepremiumpuzle)。盈利公告后漂移1968年,鮑爾和布朗(Bal&Brown)發(fā)現(xiàn),如果公司公告的盈利水平超過市場預(yù)期(好消息),在公告發(fā)布后數(shù)月內(nèi)股票價格會持續(xù)上漲;如果公司公告的盈利水平不及市場預(yù)期(壞消息),在公告發(fā)布后數(shù)月內(nèi)股票價格會持續(xù)下跌。然而,按照有效市場假說,如果市場是半強(qiáng)式有效的,股票價格應(yīng)該在盈利公告發(fā)布后很短的時間內(nèi)立刻上漲(或下跌)來反映公告信息,而不是緩慢變化。因此,這一現(xiàn)象與有效市場假說顯然是矛盾的。在鮑爾和布朗之后,大量學(xué)者圍繞盈利公告后漂移(postearningsannouncementdrift,PEAD)進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)PEAD效應(yīng)廣泛存在于各個樣本區(qū)間和多個股票市場,這意味著該異象不大可能是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果。盈利公告后漂移金融市場異象還有很多,對于這些與有效市場假說相違背的市場現(xiàn)象,有兩種可能的解釋:一是市場異象意味著有效市場假說不成立,或者佐證了市場是無效的。二是市場異象可能是由某種未被發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。第三節(jié)行為金融學(xué)理性是傳統(tǒng)金融理論對經(jīng)濟(jì)個體的基礎(chǔ)假設(shè)。這意味著兩方面:一是當(dāng)投資者收到新的信息時,他們會根據(jù)貝葉斯法則更新自己對事物的看法。二是投資者會按照(期望)效用最大化的方式做出決策。然而,研究發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)實(shí)生活中,人們并不是嚴(yán)格按照上述標(biāo)準(zhǔn)行事。信念——直覺驅(qū)動偏差直覺驅(qū)動偏差是行為金融學(xué)關(guān)于信念形成的理論基礎(chǔ)。這一概念是指在復(fù)雜的、不確定環(huán)境下進(jìn)行決策時,經(jīng)濟(jì)個體往往會根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則(rulesofthumb)對問題進(jìn)行簡化處理,或者根據(jù)直覺判斷行事。這一理論認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)個體在進(jìn)行決策判斷時并不是像完全理性個體那樣利用所能獲得的所有相關(guān)信息,而是走一些思維上的“捷徑”(Kahneman&Tversky,1974)。經(jīng)濟(jì)個體按照直覺進(jìn)行決策是有一定現(xiàn)實(shí)原因的,例如決策時間受限等。然而,問題在于,按照直覺進(jìn)行判斷的過程往往使經(jīng)濟(jì)個體的行為產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。主要體現(xiàn)在：代表性直觀推斷錨定可得性啟發(fā)過度自信理性投資者和過度自信投資者對價格分布的不同觀點(diǎn)偏好投資者的決策過程其實(shí)是在一定信念之下,根據(jù)自己的偏好(preference)對各種方案進(jìn)行評價和選擇。因此,無論是對資產(chǎn)定價還是對個體交易行為進(jìn)行研究,事先都要對投資者的偏好進(jìn)行假定。關(guān)于偏好,現(xiàn)代金融學(xué)基本沿襲了馮·諾依曼和摩根斯坦(vonNeumann&Morgenstern,1944)的定義,以及據(jù)此推導(dǎo)出的期望效用理論。然而,研究發(fā)現(xiàn),人們在從事風(fēng)險(xiǎn)活動的時候往往會系統(tǒng)地違反期望效用理論。前景理論在實(shí)驗(yàn)研究以及對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中個體真實(shí)選擇行為進(jìn)行觀察的基礎(chǔ)上,卡尼曼和特沃斯基(1979)提出了前景理論(prospecttheory)。這一理論用價值函數(shù)(valuefunction)取代了傳統(tǒng)的期望效用函數(shù),對經(jīng)濟(jì)個體在不確定情況下的偏好進(jìn)行刻畫。下面我們簡要介紹價值函數(shù)的定義與特征。前景理論假定經(jīng)濟(jì)個體面臨不確定的收益,他有p的概率得到x,有q的概率得到y(tǒng)。其中,x≤0≤y或者y≤0≤x,下面就用(x,p;y,q)來刻畫這種不確定的收益。對于經(jīng)濟(jì)個體來說,這一不確定收益的價值可以用如下函數(shù)表示:其中,v(x)是經(jīng)濟(jì)個體的價值函數(shù);π(p)是一個概率轉(zhuǎn)換函數(shù),在這里作為決策的權(quán)重。v(x)和π(p)有如下幾個特征:第一,價值函數(shù)定義為經(jīng)濟(jì)個體的財(cái)富對參照點(diǎn)(referencepoint)的偏離程度,而不是財(cái)富的絕對水平。慮絕對水平究竟是什么,例如溫度、亮度等。第二,價值函數(shù)在財(cái)富增加階段是凹的,在財(cái)富減少階段是凸的,即:如果x>0,v′′(x)<0;如果x<0,v′′(x)>0。第三,價值函數(shù)在財(cái)富增加階段的斜率要小于在財(cái)富減少階段的斜率,換句話說,在參照點(diǎn)左側(cè)價值函數(shù)更為陡峭。第四,決策權(quán)重是主觀概率p的函數(shù),即π(p)?？崧吞匚炙够?1979)中的價值函數(shù)和概率轉(zhuǎn)換函數(shù)景框理論在馮·諾依曼和摩根斯坦(1944)對個體偏好的描述中,一個重要的假設(shè)是備選方案陳述角度的變化不會改變?nèi)藗儗溥x方案的偏好和選擇。然而,研究發(fā)現(xiàn)人們在現(xiàn)實(shí)中的許多選擇與這一假設(shè)是相違背的。在許多實(shí)驗(yàn)中,大約30%~40%的偏好變化是由對問題描述角度的變化引起的。景框的作用使得人們在進(jìn)行決策的時候通常會割裂當(dāng)前的問題與未來可能面臨的問題之間的關(guān)系,或者在考慮當(dāng)前問題的時候忽視未來可能面臨類似問題的可能性。換句話說,人們在對一個不確定性事件進(jìn)行評估的時候往往把這個事件看作他們面臨的唯一一個不確定性事件,而不是將該事件與以往或者未來可能發(fā)生的事件結(jié)合起來,然后在一個整體的框架下考慮如何對當(dāng)前事件進(jìn)行決策。這也就是決策過程中經(jīng)常出現(xiàn)的所謂“狹窄的景框”(narowframes)。本章小結(jié)本章介紹了有效市場假說的發(fā)展歷史、定義以及遭遇的挑戰(zhàn),進(jìn)而引入行為金融的基本概念和框架。(1)所有的投資者都是理性的,從而能夠理性地為證券定價。(2)有部分投資者是非理性的,但他們的交易行為是隨機(jī)的,這樣,他們的交易活動對資產(chǎn)價格的扭曲就會相互抵消,而價格依然是由理性投資者決定。(3)有部分投資者是非理性的,而且他們的非理性行為有某種系統(tǒng)的一致性,但是市場中存在理性的套利者。套利者通過套利交易糾正非理性投資者對價格造成的扭曲。行為金融學(xué)的發(fā)展有兩個基礎(chǔ):投資者的非理性和套利受限。問題與應(yīng)用1.如果市場是弱式有效的,