證券公司研究報告“反指”現(xiàn)象與監(jiān)管情況案例分析報告目錄TOC\o"1-3"\h\u25013證券公司研究報告“反指”現(xiàn)象與監(jiān)管情況案例分析報告 16911.1公司簡介及其收入概況 150121.1.1公司簡介 179541.1.2收入概況 3136081.2研究報告業(yè)務(wù)及其系列“反指”概況 5123891.2.1研究報告業(yè)務(wù)規(guī)模 542551.2.2系列“反指”現(xiàn)象 968651.3“反指”現(xiàn)象典型案例——貴州茅臺 9229251.3.1貴州茅臺研究報告的“反指”現(xiàn)象 9111511.3.2行業(yè)和市場指數(shù)走勢與貴州茅臺股價走勢對比 11226181.3.3中信證券研究報告預(yù)測偏差 12166901.3.4與其他證券公司研究報告的比較 13291661.3.5系列研究報告對貴州茅臺股價影響 17130891.4“反指”現(xiàn)象問題的成因分析 18301521.1.1樂觀偏差 18229781.1.2證券分析師的個人情緒 20117631.1.3證券分析師是理性經(jīng)濟人 20259061.1.4證券公司內(nèi)控制度存在疏忽 201.1公司簡介及其收入概況1.1.1公司簡介中信證券是中國第一家A+H股上市的證券公司，第一大股東為中國中信有限公司。中信證券不同于中小券商，公司持全牌照綜合經(jīng)營，可以全方位的支持實體經(jīng)濟發(fā)展和投資者的理財需求。通過公司和7家一級子公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍，可以在證券、基金、期貨、直投和大宗商品等范圍為客戶提供全面綜合的服務(wù)。中信證券及其子公司在各自的行業(yè)領(lǐng)域中保持領(lǐng)先的排名。通過表4-1可知，中信證券的各項經(jīng)營業(yè)績排名均在證券行業(yè)前列。這五年，中信證券的很多指標排名在第一名的龍頭位置，通過這些指標可以看出中信證券是行業(yè)龍頭的原因，也可以知道公司在哪些業(yè)務(wù)領(lǐng)域更強。通過客戶資金余額、證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入、代理買賣收入和代銷金融產(chǎn)品收入，可以知道公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)強勁；通過交易單元席位租賃收入和投資咨詢業(yè)務(wù)收入可以知道公司研究業(yè)務(wù)的綜合服務(wù)受認可；通過投資銀行和承銷保薦等業(yè)務(wù)的指標可以知曉公司投行業(yè)務(wù)在市場擁有大量的客戶。表4-1經(jīng)營業(yè)績排名情況指標名稱口徑2016年2017年2018年2019年2020年總資產(chǎn)專項合并11111凈資產(chǎn)專項合并11111營業(yè)收入合并口徑11111凈利潤專項合并21111凈資本專項合并12222核心凈資本專項合并12221客戶資金余額專項合并11121托管證券市值專項合并11111證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入專項合并21121代理買賣證券業(yè)務(wù)收入（含席位租賃）專項合并22221交易單元席位租賃收入專項合并11111代理買賣證券業(yè)務(wù)收入專項合并1094978代理銷售金融產(chǎn)品收入專項合并11111客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入專項合并34562投資銀行業(yè)務(wù)收入專項合并11212承銷與保薦業(yè)務(wù)收入專項合并11212股票主承銷傭金收入專項合并11111債券主承銷傭金收入專項合并21333擔(dān)任資產(chǎn)證券化管理人家數(shù)專項合并54111財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入專項合并11111并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入專項合并65322投資咨詢業(yè)務(wù)收入專項合并33443融資類業(yè)務(wù)收入專項合并11111融資融券業(yè)務(wù)利息收入專項合并11111股票質(zhì)押利息收入專項合并32322證券投資收入專項合并32111股權(quán)投資收入專項合并22211資料來源：根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布證券公司年度經(jīng)營數(shù)據(jù)整理1.1.2收入概況1.總體收入中信證券2020年報告期，實現(xiàn)營業(yè)收入543.83億元，同比增長26.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤149.02億元，同比增長21.86%，中信證券收入和凈利潤連續(xù)十余年排名行業(yè)前列。經(jīng)紀業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)是驅(qū)動公司2020年業(yè)績持續(xù)改善的主要因素，分別同比增長50.70%、50.58%和29.64%。從下表可以看出，從2016年到2020年五年間，中信證券按主營業(yè)務(wù)分行業(yè)的收入明細情況。營業(yè)收入總體呈上升趨勢，在2018年有所回落，2019年和2020年連續(xù)兩年實現(xiàn)營業(yè)收入的增長。而經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入前四年一直呈下降趨勢，在2020年實現(xiàn)了強勢反彈；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入前四年處于波動狀態(tài)，在2020年也實現(xiàn)了規(guī)模增長；證券投資業(yè)務(wù)收入這五年間持續(xù)上漲，年復(fù)合增長率達到28.7%；證券承銷業(yè)務(wù)收入呈“V”字形，在2019年和2020年實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入的增長，同比增長分別達到51.52%和50.59%；其他業(yè)務(wù)收入在2017年時達到最高值，2018年出現(xiàn)大幅回落。表4-2按主營業(yè)務(wù)分行業(yè)收入明細表（單位：億元）項目2016年2017年2018年2019年2020年經(jīng)紀業(yè)務(wù)121.12108.1598.9495.54143.98資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)71.6175.7561.6873.7595.61證券投資業(yè)務(wù)48.8677.2991.61122.41131.06證券承銷業(yè)務(wù)52.5440.0227.8843.0861.87其他業(yè)務(wù)85.90131.7089.1096.61105.30營業(yè)收入380.02432.92372.21431.40543.83歸母凈利潤103.65111.3393.90122.29149.02數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中信證券年報整理通過下表的數(shù)據(jù)可以看出，在2016年至2020年五年間，中信證券收入規(guī)模在慢慢的發(fā)生變化。經(jīng)紀業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中比重呈波動式下降的趨勢，資管業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比維持穩(wěn)定，證券投資業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比呈大規(guī)模上升趨勢，證券承銷業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比呈“V”字形，回落后上升，但2020年仍不及2016年的占比情況，其他業(yè)務(wù)的收入總體呈下降趨勢。表4-3主營業(yè)務(wù)分行業(yè)收入占營業(yè)收入比例（單位：%)項目2016年2017年2018年2019年2020年經(jīng)紀業(yè)務(wù)31.8721.9826.5822.1526.48資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)18.8417.5017.3817.1017.58證券投資業(yè)務(wù)12.8617.8521.6128.3821.65證券承銷業(yè)務(wù)13.839.247.499.9911.93其他業(yè)務(wù)22.6030.4223.9422.3919.36數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中信證券年報整理圖4-1按主營業(yè)務(wù)分行業(yè)收入結(jié)構(gòu)分析圖 資料來源：根據(jù)中信證券年報整理對中信證券的合并報表，可按項目分類對收入進一步分析。中信證券在2020年，實現(xiàn)手續(xù)費及傭金凈收入267.64億元。其中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入112.57億元，同比增長51.61%，實現(xiàn)較大幅度增長，零售及機構(gòu)客戶數(shù)量持續(xù)增長；實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入68.82億元，同比增長51.11%，增勢強勁，多項業(yè)務(wù)指標持續(xù)保持行業(yè)第一位；資管業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，實現(xiàn)手續(xù)費凈收入80.06億元，同比增長40.29%；投資咨詢業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入2.73億元，同比下降10.35%；實現(xiàn)其他手續(xù)費及傭金凈收入3.47億元，同比增長187.00%。表4-4按合并報表項目收入明細表（單位：百萬元）項目2016年2017年2018年2019年2020年手續(xù)費及傭金凈收入22,443.6618,957.0417,426.8118,022.1826,761.05經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入9,495.168,045.247,428.887,421.9711,256.68投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入5,388.624,405.783,638.984,465.286,881.55資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入6,382.675,711.925,833.855,706.838,006.20投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入540.23251.01291.84301.24272.74其他手續(xù)費及傭金凈收入636.98540.09233.26120.86346.87數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中信證券年報整理2.經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入通過下表的數(shù)據(jù)我們可以進一步分析，中信證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入的變動因素。經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入在2017年、2018年和2019年連續(xù)下降后，2020年同比增長了51.61%。增長因素是由于證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)和期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，分別同比增長了36.25%和36.56%。證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入下表4-5所列示的三項業(yè)務(wù)構(gòu)成。其中代理買賣和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入走勢相同，均呈“V”字形，連續(xù)下降兩年后開始增長，2020年收入同比增長36.24%；交易單元席位租賃收入在前四年呈波動式變動，2020年實現(xiàn)大規(guī)模增長，同比增長77.67%；代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入在前四年緩慢增長，年復(fù)合增長率1.45%，但在2020年同比增長141.55%。表4-5經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入明細表（單位：百萬元）項目2016年2017年2018年2019年2020年經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入9,495.168,045.247,428.887,421.9711,256.68證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入8,942.317,465.026,855.177,087.0510,795.22代理買賣證券業(yè)務(wù)7,497.926,038.125,375.585,655.067,701.85交易單元席位租賃739.49681.01710.82632.081,123.00代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)701.90742.90768.78803.361,961.59期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入370.73403.30357.41337.92461.46外匯經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入182.13176.91216.29--數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中信證券年報整理1.2研究報告業(yè)務(wù)及其系列“反指”概況1.2.1研究報告業(yè)務(wù)規(guī)模1.基金分倉傭金收入基金分倉傭金收入是證券公司研究報告業(yè)務(wù)的主要收入，通過該指標可以考察證券公司研究能力，可以很好的衡量證券公司研究報告的發(fā)展?！盎鸱謧}傭金”中的“分倉”，是指基金公司將基金產(chǎn)品中的證券交易分給多個證券公司同時進行；“傭金”是指證券交易完成后，按照事先和證券公司談好的傭金率繳納證券交易的費用。因為基金公司不具備交易所的會員資格，并且基金規(guī)模大，如果只租賃一家證券公司的交易席位會影響證券交易的速度，所以基金公司會在多個證券公司租賃交易席位同時進行交易。至于選擇哪家證券公司，以及證券交易量有多少，基金經(jīng)理會對各家證券公司提供的研究服務(wù)質(zhì)量進行“打分”。得分越高的證券公司，會在基金公司獲得更多的傭金。因此，基金分倉傭金收入成為了衡量一家證券公司研究業(yè)務(wù)能力高低的重要指標。表4-6基金分倉傭金收入表（單位：億元）年份2011201220132014201520162017201820192020傭金收入2.712.262.863.636.673.991.011.015.2510.38行業(yè)總傭金48.8740.6751.458.7125.917976.1671.9977.03139.38傭金席位占比5.55%5.56%5.56%6.18%5.30%5.05%5.27%5.57%6.82%7.44%行業(yè)排名2211121211資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫從上表可以看出，證券行業(yè)基金分倉傭金收入在2015年和2020年兩年出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2016年回落到80億元以下，4年都維持在70多億元。從2011年至2020年，行業(yè)總傭金增長了185.20%。2020年證券行業(yè)總傭金收入139.38億元，而中信證券傭金收入占行業(yè)總傭金的7.44%。從表中數(shù)據(jù)可以清晰的看出，中信證券的傭金席位占比近五年穩(wěn)步增長，在2020年達到最高占比。2020年，證券公司傭金收入中位數(shù)在46.52萬元，平均數(shù)為1761.26萬元,證券行業(yè)內(nèi)傭金收入達億元以上的證券公司一共31家。而中信證券傭金收入為10.37億元，是唯一的總傭金收入達10億元以上的證券公司研究所。從2011年至2020年，中信證券基金分倉傭金收入排名一直穩(wěn)居行業(yè)前兩名，六次行業(yè)排名第一。這十年間，中信證券傭金收入總體呈穩(wěn)步上升的趨勢，并且在2020年迎來爆發(fā)式增長，同比增長97.71%。由上述數(shù)據(jù)分析可知，中信證券的研究實力在資本市場很受認可，受到基金經(jīng)理的認同，傭金收入遙遙領(lǐng)先，穩(wěn)坐證券行業(yè)研究報告業(yè)務(wù)的龍頭地位。下表為2020年中信證券傭金收入的明細表，在這26家基金公司得到的傭金收入，達到該年總傭金收入的81.16%，一共132家基金公司在中信證券擁有交易席位。其中可以看到，華夏基金、睿遠基金和嘉實基金有28.31%、100.00%和13.93%的交易席位在中信證券，支撐了2020年中信證券傭金收入的27.95%，是中信證券研究業(yè)務(wù)收入的主要來源。而華夏基金是中信證券的子公司，為中信證券傭金收入貢獻了15.89%。表4-72020年中信證券傭金收入明細基金公司總傭金(萬元)傭金席位占比(%)華夏基金管理有限公司16,499.7528.31睿遠基金管理有限公司7,965.29100.00嘉實基金管理有限公司4,557.6213.93匯添富基金管理股份有限公司4,499.416.00富國基金管理有限公司4,480.845.60華安基金管理有限公司3,756.487.02交銀施羅德基金管理有限公司3,679.208.72南方基金管理股份有限公司3,383.976.53廣發(fā)基金管理有限公司3,365.786.17華泰柏瑞基金管理有限公司3,320.7812.80易方達基金管理有限公司3,315.296.34博時基金管理有限公司2,583.947.21中歐基金管理有限公司2,563.335.16國泰基金管理有限公司2,431.487.03景順長城基金管理有限公司1,800.705.71上投摩根基金管理有限公司1,775.806.76工銀瑞信基金管理有限公司1,691.116.54興證全球基金管理有限公司1,607.021.99建信基金管理有限責(zé)任公司1,559.069.29泓德基金管理有限公司1,519.7821.95鵬華基金管理有限公司1,508.575.09銀華基金管理股份有限公司1,428.763.83華商基金管理有限公司1,401.025.21融通基金管理有限公司1,341.097.66華寶基金管理有限公司1,118.275.37招商基金管理有限公司1,109.683.75資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫2.研究報告數(shù)量呈上升趨勢在CSMAR數(shù)據(jù)庫，中信證券在2012年至2020年有逐年的數(shù)據(jù)，所以取這9年的數(shù)據(jù)來分析。證券分析師的數(shù)量從2014年開始下降，2019年和2020年才開始回升，可以看出中信證券想發(fā)展研究報告業(yè)務(wù)，加大了人力投入。研究公司數(shù)量在2013年到2017年持續(xù)緩慢增加，在2018年回落到605家，在2020年大幅度增加到734家。在2013年到2015年受IPO大規(guī)模暫停的影響，中信證券分析師數(shù)量減少，發(fā)布研究報告數(shù)量減少，但研究公司總數(shù)在增加。中信證券研究報告的數(shù)量總體呈上升趨勢，中間有所回落，因為資本市場IPO大規(guī)模暫停。證券分析師每年平均發(fā)布研究報告的數(shù)量，在2018年上升到35份/人，投產(chǎn)量持續(xù)上升。2019年和2020年出現(xiàn)回落，在證券分析師、研究公司和研究報告數(shù)量都在上升的前提下，說明中信證券研究所也開始注重發(fā)布研究報告的質(zhì)量問題。中信證券每年人均發(fā)布研究報告的數(shù)量還是高于行業(yè)平均值，在2018年超過行業(yè)平均值13份，達到60%。2020年，中信證券超過行業(yè)平均值7份。綜上所述，中信證券研究所的規(guī)模不斷壯大，研究能力不斷增強。隨著資本市場注冊制政策利好的情況下，我國企業(yè)會加快上市融資之路，我國上市公司數(shù)量會越來越多，公募基金發(fā)展也會不斷壯大，對于研究報告的需求會持續(xù)不斷的增長。而中信證券作為行業(yè)研究報告業(yè)務(wù)的“龍頭”，也會在市場利好的情況下穩(wěn)步發(fā)展。所以對本文來說，將中信證券研究報告的“反指”現(xiàn)象作為研究對象更具代表意義。如果中信證券研究報告“反指”現(xiàn)象越來越多，對于資本市場無疑是一種巨大的傷害，無法起到標桿作用，其帶來的影響要比其他證券研究所更大。表4-8中信證券分析師和研究報告數(shù)量統(tǒng)計表年份證券分析師數(shù)量（人）研究公司數(shù)量（個）發(fā)布研究報告數(shù)量（份）證券分析師平均發(fā)布數(shù)量（份/人）201274571100014201382534182022201471572178925201567595164625201659617164128201760673186231201858605204835201972619206129202093734261128數(shù)據(jù)來源：CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫圖4-2中信證券研究報告的數(shù)量數(shù)據(jù)來源：CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫1.2.2系列“反指”現(xiàn)象2021年7月30日，貴州茅臺發(fā)布半年報，報告中顯示實現(xiàn)營收490.87億元，同比增長11.68%；實現(xiàn)凈利潤246.54億元，同比增長9.08%。中信證券食品飲料行業(yè)首席證券分析師薛某，在2021年發(fā)布7份研究報告，均是“買入”評級，5次維持1年期目標價3000元。薛某第一次給出目標價3000元是在2021年2月10日，貴州茅臺在下一個交易日便開啟了下跌模式。雖然自2021年2月10日之后，中信證券4次給出了目標價3000元且維持“買入”的評級，但并沒有改變其股價下跌的趨勢。截至2021年8月20日，貴州茅臺股價跌至1525.50元/股，大約是目標價位的一半。而2021年酒類指數(shù)、中證50和滬深300的走勢也與貴州茅臺大致相同，在酒類、消費行業(yè)和大盤低迷的行情下，該分析師依舊唱高貴州茅臺，進而出現(xiàn)了“反指”現(xiàn)象。這已經(jīng)不是中信證券研究報告第一次出現(xiàn)“反指”現(xiàn)象。2021年7月7日中海遠控漲到今年的最高股價為25.69元/股，中信證券7月9日發(fā)布研究報告，維持中遠?？亍百I入”評級，目標價首次給出40元/股，7月27日中遠?？毓蓛r最低價為17.50元，下跌31.99%。在此之前中遠?？氐墓蓛r，從2021年3月份的7.38元/股，一路上漲到2021年最高股價25.69元。自從中信證券發(fā)布研究報告后，中遠?？氐墓蓛r一直低迷，最低價到過11.44元/股。此外，中信證券2021年4月30日對牧原股份做出了預(yù)測，認為牧原股份成本控制行業(yè)領(lǐng)先，出欄量預(yù)計高增，長期具有較好的成長性。并且中信證券分析師給出了2021年牧原股份16倍PE，目標價145元/股，維持“買入”的評級。發(fā)布該研究報告的當天，牧原股份的股價回升到80.92元/股，隨后便一路下跌到39.01元/股。1.3“反指”現(xiàn)象典型案例——貴州茅臺1.3.1貴州茅臺研究報告的“反指”現(xiàn)象2021年，中信證券研究所薛某，一共發(fā)布了7份關(guān)于貴州茅臺的研究報告，均是“買入”評級。7次研究報告的發(fā)布時間在下表中列明，從圖中數(shù)據(jù)看出，前5次均發(fā)布了目標價3000元，在2021年8月20日貴州茅臺的股價出現(xiàn)2021年最低股價后，中信證券才不再發(fā)布目標價。在2021年8月20日出現(xiàn)了這一年的股價最低值1525.50元，為5次推薦目標價3000元的一半價位。2021年2月10日，中信證券第一次發(fā)布本年度貴州茅臺的研究報告，并給出3000元的目標價，而此時貴州茅臺的股價已經(jīng)到達歷史最高點2603.37元。而分析師薛某這個時點發(fā)布的研究報告《三萬億從頭越，長坡厚雪春風(fēng)來》引起了市場廣泛的關(guān)注，自此貴州茅臺便開啟了一路下跌的趨勢，2021年3月9日，貴州茅臺股價來到了1882.46元，一個月跌了27.69%。本研究報告的核心觀點是，“在2021年春節(jié)后白酒有望凝聚共識，預(yù)計白酒板塊投資依然樂觀，茅臺攻守兼?zhèn)洌掷m(xù)看好貴州茅臺的基本面，以及高確定性下的估值提升空間”。不僅目標價是所有機構(gòu)預(yù)測中最高價，而且對應(yīng)PE倍數(shù)為72倍。從圖中我們也可以看出，2021年，中信證券關(guān)于貴州茅臺的7次“買入”評級的研究報告發(fā)布后，5次出現(xiàn)了“反指”現(xiàn)象，并不是單一出現(xiàn)的，所以將其作為典型案例進行分析。并且有4次是在中信證券發(fā)布完研究報告后出現(xiàn)下跌趨勢，2月10日、6月10日、9月27日和10月22日。4月28日發(fā)布研究報告并給出目標價后，貴州茅臺在2022.95元/股的股價下一路下跌到1848.61元/股,下跌了8.62%，振幅劇烈。圖4-3中信研究報告目標價與資本市場反應(yīng)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫下面兩個表格為2021年中信證券發(fā)布研究報告的報告日前后，貴州茅臺股價的漲跌幅。通過數(shù)據(jù)可以看出，2021年2月10日、4月28日、6月10日和10月22日這4次的研究報告“反指”現(xiàn)象較為明顯。在中信證券研究報告發(fā)布前，貴州茅臺股價多為上漲趨勢，而發(fā)布研究報告后，股價開始出現(xiàn)相反方向的變動，開始下跌。表4-9研究報告發(fā)布前貴州茅臺漲跌幅（單位：%）日期當日1日5日10日20日30日60日120日180日240日2021-02-105.899.8018.7721.5120.1939.3151.5953.9192.62136.452021-03-31-2.29-1.231.01-1.05-6.12-22.767.6120.9525.5678.322021-04-28-2.50-1.72-1.83-0.24-0.681.57-1.6621.9821.6858.912021-06-101.772.170.73-0.2913.547.7310.4922.1332.6163.752021-08-021.530.30-2.72-11.14-11.99-11.90-6.91-16.011.178.152021-09-279.5013.4613.2413.5216.309.76-11.88-8.41-3.1313.322021-10-25-1.471.571.060.3211.3415.70-3.45-10.35-8.6613.57數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫表4-10研究報告發(fā)布后貴州茅臺漲跌幅（單位：%）日期當日1日5日10日20日30日60日120日180日240日2021-02-105.890.59-10.89-12.88-17.35-18.21-16.17-28.07-27.11-23.212021-03-31-2.29-0.560.68-1.97-1.440.160.97-16.837.72-11.632021-04-28-2.50-3.25-10.28-1.745.901.71-17.45-12.02-1.33-13.252021-06-101.77-0.94-1.94-3.99-9.49-12.80-23.90-10.24-17.392021-08-021.531.190.881.20-5.54-1.495.1217.037.212021-09-279.507.5610.226.266.433.9625.856.262021-10-25-1.47-2.10-5.16-1.26-2.463.49-0.46-5.31數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫1.3.2行業(yè)和市場指數(shù)走勢與貴州茅臺股價走勢對比通過下圖可以發(fā)現(xiàn)，酒類行業(yè)、中證50和滬深300在2021年的收盤價走勢圖與貴州茅臺的股價走勢大致相同。在下圖中標注出了中信證券發(fā)布貴州茅臺研究報告的報告日時酒類指數(shù)、中證50和滬深300的收盤價，酒類指數(shù)在中信證券發(fā)布貴州茅臺研究報告的報告日，收盤價均在下跌趨勢，無一例外；中證50和滬深300在圖中標記出的4個報告日為下跌趨勢。圖4-4酒類指數(shù)漲跌趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫圖4-5市場指數(shù)漲跌趨勢圖數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫1.3.3中信證券研究報告預(yù)測偏差2021年度，中信證券研究所的薛某一共發(fā)布了7份研究報告。下表可以看出，營業(yè)收入和歸母凈利潤在第二次給出3000元目標價后，調(diào)整到了1090億元和527億元，每股收益預(yù)測沒有變動，一直是41.92元/股。在2022年第一天，貴州茅臺便公布了業(yè)績預(yù)告，其管理層預(yù)測2021年度貴州茅臺可以實現(xiàn)營收1090億元左右，歸屬上市公司股東的凈利潤520億元左右。相較于貴州茅臺管理層的預(yù)測，中信證券調(diào)整后的研究報告中的盈利預(yù)測，對于營業(yè)收入的預(yù)測準確，凈利潤的預(yù)測高估了1.35%。表4-11中信證券研究報告盈利預(yù)測明細表日期營業(yè)收入(百萬元)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)EPS(攤薄)2021-02-10111,535.0052,651.0041.922021-03-31108,968.0052,661.0041.922021-04-28108,968.0052,661.0041.922021-06-10108,968.0052,661.0041.922021-08-01108,968.0052,661.0041.922021-09-27108,968.0052,661.0041.922021-10-24108,968.0052,661.0041.92數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫從下表數(shù)據(jù)我們可知，對于每股收益，中信證券的薛某一直處于樂觀偏差中，從一開始的樂觀偏差在27.79%，到后來的12.77%。通過薛某出具的研究報告內(nèi)容我們可以知道，在2021年2月10日和2021年6月10日的兩份研究報告中，該證券分析師均明確寫出了，將貴州茅臺的PE倍數(shù)調(diào)整為72倍。由于前5次的目標價均為3000元/股，結(jié)合分析師在研究報告投資建議處的文字描述，認定對應(yīng)的PE倍數(shù)均為72倍?？梢钥闯?，中信證券對于市盈率的預(yù)測也存在較大的樂觀偏差，在2021年8月10日的預(yù)測偏差為59.40%。表4-12中信證券研究報告預(yù)測偏差表日期EPSPE資本市場中信證券預(yù)測偏差資本市場中信證券預(yù)測偏差2021-02-1032.8041.9227.79%79.2972.00-9.19%2021-03-3137.1741.9212.77%51.0472.0033.23%2021-04-2837.1741.9212.77%51.9372.0031.08%2021-06-1037.1741.9212.77%60.2272.0019.56%2021-08-0137.1741.9212.77%45.1772.0059.40%2021-09-2737.1741.9212.77%49.90--2021-10-2437.1741.9212.77%51.14--數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫1.3.4與其他證券公司研究報告的比較1.股票目標價比較從Wind數(shù)據(jù)庫中得到的數(shù)據(jù)可知，2021年51家證券公司研究所一共發(fā)布了215份針對貴州茅臺的研究報告。有20家證券公司研究所發(fā)布的77份研究報告包含目標價，這77份研究報告目標價平均值為2425.72元。其中最大值為中信證券薛某持續(xù)發(fā)布5次的3000.00元目標價，評級為“買入”；最小值為東北證券張老師2021年8月1日發(fā)布的2072.00元目標價，評級為“買入”；中位數(shù)為野村東方廖老師于2021年1月4日發(fā)布的2393.05元目標價，評級為“增持”。結(jié)合資本市場2021年對于貴州茅臺股價的反應(yīng)，我們不難發(fā)現(xiàn)，證券公司研究報告發(fā)布目標價在最小值2072.00元至中位值2393.05元之間的研究報告更為理性和客觀。2021年整年研究機構(gòu)會不斷調(diào)整，關(guān)于貴州茅臺研究報告的目標價，于是加工Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)得出此表。2021年中信證券薛某，一共發(fā)布7份研究報告，前5份研究報告均給出目標價3000元。并且在貴州茅臺股價一直下跌，酒類行業(yè)和市場行情都比較低迷的情況下，一直未調(diào)整目標價。對于平均目標價第二、三名的華創(chuàng)證券和第一上海研究所，在2021年一共出具7份和3份研究報告，持續(xù)給出2600元和2500元的目標價，評級一直是“強推”和“買入”。研究機構(gòu)平均目標價的平均值為2392.74元，中值為2359.77元。從數(shù)據(jù)可以看出，國泰君安研究所的訾老師團隊發(fā)布的關(guān)于貴州茅臺有目標價的研究報告數(shù)量最多，目標價預(yù)測更接近研究機構(gòu)的平均值，并且一直在調(diào)整目標價。對比中信證券來說，國泰君安研究所訾老師團隊對待貴州茅臺的研究報告，具有更負責(zé)的責(zé)任意識，帶有更少的個人情緒，更理性和客觀的出具目標價。表4-13研究報告發(fā)布的預(yù)測平均目標價研究機構(gòu)研究報告數(shù)量平均目標價中信證券53,000.00華創(chuàng)證券72,600.00第一上海32,500.00太平洋證券52,471.00安信證券62,465.00招銀國際12,447.30野村東方國際32,431.30華福證券32,401.67華泰證券52,396.12中信建投32,373.33財信證券52,346.20國泰君安72,343.00國盛證券42,330.00群益證券52,310.00東方證券42,299.55廣發(fā)證券42,291.50西部證券12,225.30國聯(lián)證券12,216.00東北證券42,215.50東興證券12,183.00數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫2.盈利預(yù)測比較2021年一共51家證券公司研究所對于貴州茅臺發(fā)布了215份研究報告及盈利預(yù)測分析，其中預(yù)測EPS的研究報告215份，預(yù)測營業(yè)收入的212份，預(yù)測歸母凈利潤的215份，預(yù)測PE倍數(shù)的215份。在這215份研究報告中，證券公司研究所盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的平均值和中值較為理性。關(guān)于營業(yè)收入和凈利潤的預(yù)測，證券公司研究所盈利預(yù)測平均值與貴州茅臺管理層的預(yù)測偏差不大。相較于貴州茅臺管理層的預(yù)測，證券公司研究所盈利預(yù)測平均值，對于營業(yè)收入和凈利潤，分別高估了1.47%和3.08%。對于每股收益和市盈率的平均值分別為42.64元/股和45.77倍，中值分別為42.66元/股和46.13倍。表4-14證券公司研究所預(yù)測統(tǒng)計表研究機構(gòu)營業(yè)收入

(百萬元)歸屬母公司股東凈利潤

(百萬元)EPS

(攤薄)PE平均值110,581.0753,576.2042.6445.77中值110,149.0053,585.0042.6646.13最大值117,927.0057,638.0045.8862.30最小值105,590.0045,961.2836.5937.86數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫2021年隨著資本市場的變動和公司信息的更新，證券公司研究所不斷的調(diào)整自家研究報告的預(yù)測，所以通過下表我們可以得到各證券公司研究所的預(yù)測均值數(shù)據(jù)。相較于貴州茅臺管理層的預(yù)測，證券公司研究所盈利預(yù)測均值平均值對于營業(yè)收入和凈利潤，分別高估了1.28%和2.88%，更加接近了貴州茅臺管理層的預(yù)測。從表中數(shù)據(jù)我們可以看出，中信證券研究報告的預(yù)測均值數(shù)據(jù)除了PE倍數(shù)高于各機構(gòu)的平均值和中值外，其余預(yù)測數(shù)據(jù)均值都低于各機構(gòu)的平均值和中值數(shù)據(jù)。所以對于營業(yè)收入、歸母凈利潤和每股收益的預(yù)測，中信證券相較于其他證券公司機構(gòu)更加準確和客觀。但是對于市盈率，中信證券的估值更高調(diào)。表4-15證券公司研究所預(yù)測均值表研究機構(gòu)營業(yè)收入(百萬元)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)EPS(攤薄)PE安信證券110,689.6053,691.7042.7447.27財信證券110,537.5553,716.6542.7646.02川財證券109,267.4052,471.6241.7746.08第一上海110,332.0055,598.3341.2641.11東北證券108,376.0052,016.0041.4145.98東方證券107,856.7553,791.2542.8241.56東莞證券111,705.0052,575.5841.7441.77東吳證券107,931.0052,661.0041.9245.34東興證券109,140.0052,736.0041.9846.77東亞前海證券108,690.0051,672.0041.1346.94方正證券114,521.3355,479.6741.1641.45光大證券111,415.5054,369.0043.2841.23廣發(fā)證券111,432.7553,943.5042.9441.35國海證券110,176.4053,525.8042.6148.78國金證券109,612.8052,899.0042.1145.00國開證券110,536.0053,792.5042.8345.34國聯(lián)證券110,422.2054,527.1042.4741.76國盛證券111,049.7553,272.7542.4145.54國泰君安111,101.8653,191.7142.3445.55國信證券111,888.2053,918.4042.9245.45海通國際111,911.0053,831.5042.8649.05華安證券108,466.5051,972.0041.3747.32華創(chuàng)證券109,229.5754,156.5743.1141.99華福證券112,931.6754,865.3343.6841.22華金證券110,396.0053,830.0042.8543.85華泰證券110,123.6052,699.8041.9547.11華西證券109,916.0053,579.0042.6545.04華鑫證券109,560.8353,521.8342.6146.65開源證券110,085.0053,108.0042.2845.82民生證券112,382.0054,321.0043.2541.96平安證券109,039.5053,121.5042.2945.43群益證券111,492.4053,390.0042.5045.51山西證券110,752.0053,549.0042.6345.94申萬宏源111,378.6753,795.5042.8247.75太平洋證券111,179.2054,720.0043.5641.19天風(fēng)證券113,106.3154,166.3243.1246.54萬和證券109,821.0053,816.0042.8448.32萬聯(lián)證券110,231.0053,191.0042.3541.89西部證券105,590.0052,641.0041.9143.42西南證券112,759.6054,728.4043.5743.75信達證券111,346.4053,803.4042.8345.90興業(yè)證券111,370.6753,425.2542.5341.68野村東方國際112,680.3354,205.3343.1541.16銀河證券109,758.2753,053.7842.2346.22招商證券109,697.0052,022.6741.4148.01招銀國際109,222.0052,289.0041.6249.12浙商證券106,813.7553,139.0042.3046.71中泰證券113,163.1754,505.6743.3945.80中信建投111,576.2254,231.5143.1745.87中銀證券110,041.6054,488.2043.3745.00中信證券109,331.7152,660.0041.9248.19平均值110,432.2453,543.0442.6045.80中值110,396.0053,579.0042.6345.54最大值114,521.3355,598.3341.2649.12最小值105,590.0051,672.0041.1343.42數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫1.3.5系列研究報告對貴州茅臺股價影響下圖可以清晰的看出，證券公司發(fā)布關(guān)于貴州茅臺研究報告的時間和目標價。2021年一共77份發(fā)布目標價的研究報告，5次踩在3000元/股目標價的證券公司均是中信證券。2021年有五個時間點，證券公司集中發(fā)布關(guān)于貴州茅臺的研究報告，均與貴州茅臺發(fā)布的定期公告有關(guān)。2021年1月1日，貴州茅臺發(fā)布《2020年度生產(chǎn)經(jīng)營情況公告》；2021年3月31日，貴州茅臺發(fā)布《2020年年度報告》；2021年4月28日，貴州茅臺發(fā)布《2021年第一季度報告》；2021年7月31日，貴州茅臺發(fā)布《2021年半年度報告》；2021年10月23日，貴州茅臺發(fā)布《2021年第三季度報告》。除了季度報告外，年度經(jīng)營公告、年報和半年報均引起貴州茅臺股價的上漲，這也是中信證券研究報告未發(fā)生“反指”現(xiàn)象的兩次。在兩次季度報告發(fā)布后出現(xiàn)的系列研究報告，第一次為2021年4月28日，當時貴州茅臺的股價在下跌趨勢中，不構(gòu)成“反指”現(xiàn)象；第二次為2021年10月24日，構(gòu)成了“反指”現(xiàn)象，中信證券發(fā)布了不含目標價的研究報告。2021年關(guān)于貴州茅臺股價，證券公司研究報告出現(xiàn)兩次典型的“反指”現(xiàn)象，時間點為2021年2月10日和2021年6月10日。這兩次未出現(xiàn)證券公司大規(guī)模發(fā)布貴州茅臺研究報告的現(xiàn)象，且中信證券的目標價遠高于其他幾家證券公司的目標價。查看貴州茅臺的公告，發(fā)現(xiàn)其在2021年2月10日發(fā)布了《第三屆董事會2021年度第一次會議決議公告》，在2021年6月10日發(fā)布了《2020年年度股東大會決議公告》，均無重大違規(guī)和負面信息。綜上，這兩次中信證券研究報告的典型“反指”現(xiàn)象，可以排除證券公司系列研究報告和貴州茅臺經(jīng)營不利的影響。圖4-6研究報告目標價與貴州茅臺股價圖數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫1.4“反指”現(xiàn)象問題的成因分析1.1.1樂觀偏差1.證券分析師的樂觀偏差從上文數(shù)據(jù)分析我們可知，在2021年，中信證券的薛某發(fā)布的關(guān)于貴州茅臺的7份研究報告，明顯的存在樂觀偏差。這7份研究報告并沒有隨著資本市場的反應(yīng)給予調(diào)整，在酒類行業(yè)和市場行情低迷的情況下，連續(xù)五次給出3000元的目標價，給出72倍的市盈率估值，對于每股收益的預(yù)測也是樂觀偏差，而這三個指標的預(yù)測均是在盈利預(yù)測大體準確的基礎(chǔ)上得出的。我們不可否認貴州茅臺作為我國白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，少有的千元股，基本面一直很穩(wěn)定，前景很明朗，但是過于樂觀的預(yù)測是不可取的。從2021年2月10日，中信證券薛某第一次喊出3000元的目標價，研究報告中對于目標價的預(yù)測期是一年的時間?，F(xiàn)如今過去了整一年的時間，在這一年的時間里，貴州茅臺的股價最高點就是在2021年2月10日，之后反彈的最高值為2298.36元/股，最低點1525.50元/股，為中信證券預(yù)測目標價一半的價位。2.非機構(gòu)投資者的樂觀偏差通過圖4-3中信研究報告目標價與資本市場反應(yīng)可以看出，貴州茅臺2021年股價從最高點2603.37元/股跌倒最低點1525.50元/股，時間區(qū)間為2021年2月10日至2021年8月20日。我們通過下表貴州茅臺股東戶數(shù)統(tǒng)計表可以看出，截止日期從2020年12月31日至2021年9月30日，包含了上述股價下跌的時間區(qū)間。通過股東總戶數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，其數(shù)量一直在增加。九個月的時間里貴州茅臺的股東總戶數(shù)增加了66605戶，總變動率為61.30%；通過下表的戶均持股數(shù)也可以發(fā)現(xiàn)，戶均持股數(shù)也在一直減少。截止到2021年9月30日，相較于2020年年底，戶均持股數(shù)減少了4393.26股，總變動率為-38.00%。股東總戶數(shù)大幅增加和戶均持股數(shù)的大幅減少，不難推測出這部分增加的股東大概率大部分為普通個人投資者，即小散戶。另一項來自于Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)是，貴州茅臺前十名股東的持股比例。2020年12月31日，前十名股東持股比例為72.04%，而2021年9月30日，該數(shù)據(jù)變?yōu)?1.11%。由此可以推斷非機構(gòu)投資者對于貴州茅臺的市場情緒還是蠻高的，在貴州茅臺股價下跌趨勢和證券分析師研究報告“買入”評級的刺激下，以此可能在期待“抄底”，于是不斷買入貴州茅臺。而此時證券分析師更加主動去迎合市場情緒，不斷發(fā)布“買入”評級的研究報告。在這種情況下，再加上非機構(gòu)投資者滯后的信息獲取劣勢地位，很容易被機構(gòu)投資者去利用，俗稱“割韭菜”。表4-15貴州茅臺股東戶數(shù)統(tǒng)計表截止日期股東總戶數(shù)(戶)戶均持股數(shù)(股)戶均持股市值(萬元)本期數(shù)變動數(shù)變動率本期數(shù)變動數(shù)2021-09-30175,267.0028,969.0020%7,167.34-1,419.231,311.622021-06-30146,298.009,762.007%8,586.57-613.921,766.002021-03-31136,536.0012,885.0010%9,200.49-958.731,848.382021-02-26123,651.0014,989.0014%10,159.22-1,401.382,156.582020-12-31