經(jīng)濟(jì)新范式下的債市策略探索經(jīng)濟(jì)新范式下的債市策略探索證券分析師劉璐投資咨詢資格編號S1060519060001liulu979@鄭子辰投資咨詢資格編號S1060521090001zhengzichen160@張君瑞投資咨詢資格編號S1060519080001zhangjunrui748@計(jì)2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍為5%左右，需要貨幣、財(cái)政政策組合保持一定特別國債規(guī)模與2025年持平；貨幣政策方面，預(yù)計(jì)維持適度寬松的貨幣政持必要的力度，預(yù)計(jì)財(cái)政更加強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性，新增債務(wù)規(guī)模較2025年略有下降；貨幣維持適度寬松的政策立場，降息幅度略高于2025年，貨幣與財(cái)議維持股債平衡配置，根據(jù)主題敘事+估值的框架做倉位調(diào)節(jié)，關(guān)注賠率。從宏觀上粗顆粒擇時(shí)，ROIC從微觀上提供估值錨，股債夏債債券報(bào)告?zhèn)甓葓?bào)告證券研究報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2/22正文目錄一、2025年經(jīng)濟(jì)周期弱化，資產(chǎn)的定價(jià)呈現(xiàn)新特征 51.12025年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)行中，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，價(jià)格偏弱運(yùn)行 1.2債市調(diào)整的不同驅(qū)動(dòng)因素下的機(jī)構(gòu)行為共性 1.3總結(jié)：1個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模式，1個(gè)機(jī)構(gòu)參與調(diào)整市的規(guī)律 二、2026年經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策基準(zhǔn)假設(shè)和特征 2.1預(yù)計(jì)2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍為5%左右 2.2財(cái)政：“十五五”規(guī)劃建議較為強(qiáng)調(diào)財(cái)政可持續(xù)性 2.3貨幣：維持適度寬松的貨幣政策，預(yù)計(jì)降息10BP-20BP 三、2026年投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案 3.1擇時(shí)：尊重日歷效應(yīng)和3個(gè)擇時(shí)工具 3.2品種觀點(diǎn)：建議相對規(guī)避超長債，關(guān)注中等久期品種和信用債 3.3投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案 21請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。3/22圖表目錄 圖表3供需分化，供給強(qiáng)于需求，影響了價(jià)格修復(fù)的幅度（%） 圖表4需求中外需偏強(qiáng)，內(nèi)需偏弱（%） 圖表52025年大類資產(chǎn)表現(xiàn)（%） 圖表6國債收益率曲線整體啞鈴型上移 圖表725年一季度資金面收緊，三季度資金中樞平穩(wěn)（%） 圖表825年一季度經(jīng)濟(jì)增長提速，三季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所放緩（%） 圖表925年1月和7月大行買債大幅超過季節(jié)性水平，其中7月與季節(jié)性規(guī)律反向（億元） 圖表1025年農(nóng)商行在1-2月、5月和7月加久期，24年在3月、5月、8月和10月加權(quán)久期（年） 圖表1122年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏 圖表1223年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏 圖表1325年前10個(gè)月，農(nóng)商行通過超長國債參與波段交易，買入規(guī)模明顯超過季節(jié)性（億元） 圖表14保險(xiǎn)今年1季度高配債券，9月再次加大了配債力度 圖表15保險(xiǎn)今年3月中旬及9月末大幅加倉，十分精準(zhǔn) 圖表16基金二級市場凈買入規(guī)模（億元） 圖表17節(jié)奏上，基金在今年4月、6月拉久期，7-9月降久期 圖表1925年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求表現(xiàn)更平穩(wěn)，逆周期需求的收縮也有所放緩（%） 圖表20五年規(guī)劃首年及上一年的財(cái)政政策 圖表21今年以來政策文件對財(cái)政政策的表述分析 圖表222018-2026年增量政府債 圖表2326年財(cái)政脈沖或開始放緩（%） 圖表24逆回購利率下調(diào)往往在財(cái)政發(fā)力以后發(fā)生 圖表25貨幣政策傳導(dǎo)過程 圖表2625年7月以后大行在二級市場買入3-5年國債明顯放量（億元） 圖表2726年社融和人民幣信貸增速可能分別從25年末的8.1%、6.4%回落到26年末的7.2%、5.7%左右 圖表28M2和M1增速預(yù)計(jì)從25年末的8.3%和2.9%調(diào)整為26年末的6.8%和3.4% 圖表3010Y國債收益率月度變化幅度（BP） 圖表31M1在25年9月見頂，年末有可能向下穿過名義GDP（%） 圖表32M1同比輔助擇時(shí)的使用說明 圖表3325年三季度，ROIC中位數(shù)繼續(xù)回落，但ROIC整體企穩(wěn)，資本回報(bào)率在磨底中（%） 圖表34領(lǐng)先指標(biāo)看，ROIC在26年上半年似不會快速上行（億元，%，陰影為債券牛市） 請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/22圖表35股-債夏普比率差處于中性狀態(tài)，代表著市場定價(jià)的股債相對的動(dòng)態(tài)估值并不極端 圖表36今年以來全球超長債收益率顯著上行，曲線陡峭化（%） 圖表37全球赤字率維持高位，26年或繼續(xù)攀升（%） 圖表392026年我國通脹預(yù)測（%） 圖表40超長債企穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)因素梳理 圖表41今年各類信用債收益率拐點(diǎn)與利率債一致（%） 圖表42但信用利差從三季度開始呈現(xiàn)持續(xù)的超額收益（BP） 圖表43今年理財(cái)規(guī)?；痉霞竟?jié)性規(guī)律，波動(dòng)較往年有所下降（萬億元） 圖表44今年理財(cái)在二級市場買入信用債規(guī)模弱于往年（億元） 圖表45信用債ETF余額今年上升較多（億元） 圖表46攤余成本法債基開放規(guī)模（億份） 圖表4711月11日信用債收益率和利差水平 平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。5/22一、2025年經(jīng)濟(jì)周期弱化，資產(chǎn)的定價(jià)呈現(xiàn)新特征據(jù)在“反內(nèi)卷”和一攬子政策托底下有所修正。圖表1經(jīng)濟(jì)增速前高后低（%）圖表3供需分化，供給強(qiáng)于需求，影響了價(jià)格修復(fù)的圖表1經(jīng)濟(jì)增速前高后低（%）圖表3供需分化，供給強(qiáng)于需求，影響了價(jià)格修復(fù)的 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%50-1/0321/1022/0522/1223/0724/0224/0925/04圖表2價(jià)格偏弱運(yùn)行（%）中國:PPI:當(dāng)月同比% 2.502.00502022/012023/012024/012025/01-5-10圖表4需求中外需偏強(qiáng)，內(nèi)需偏弱（%）2025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/122025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/12 50-5-10-15平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。6/222025年大類資產(chǎn)形成了長期敘事+極端估值修正的雙因子模式。2025年全長期敘事。當(dāng)前，海外的長期敘事仍在延續(xù)，估值尚未達(dá)到極端。2025年國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，主要是長期宏觀敘事轉(zhuǎn)換+極端估值修正的結(jié)果。整體而言，總量資產(chǎn)“失錨”感使得大類資產(chǎn)聚焦長期宏觀敘事，形成了長期敘事+極端估值雙因子的定價(jià)模式。的牛陡-熊平模式，也可以用長期敘事+極端估值修正這個(gè)框架來解圖表52025年大類資產(chǎn)表現(xiàn)（%）圖表6國債收益率曲線整體啞鈴型上移利差（右軸，BP）20241231，%20251128，%2.431.72.228.127.33024.82.021.720.321.122.025123456789年年年年年年年年年年年平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。7/221.2債市調(diào)整的不同驅(qū)動(dòng)因素下的機(jī)構(gòu)行為共性不同驅(qū)動(dòng)下的債市調(diào)整，機(jī)構(gòu)行為卻有一定的共性。圖表725年一季度資金面收緊，三季度資金中樞平穩(wěn)圖表825年一季度經(jīng)濟(jì)增長提速，三季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有利率互換:FR007:1年%212/3/20242/3/20254/3/20256/3/20258/3/2025 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%864203/1/20247/1/202411/1/20243/1/20257/1/2025-2-41.2.1大行傾向于在調(diào)整早期大量買債，隨后力度邊際減弱場開始調(diào)整，非銀需求走弱，需要銀行釋放配債需求支持政府債發(fā)行，這個(gè)調(diào)整可能會持續(xù)一段時(shí)間。圖表925年1月和7月大行買債大幅超過季節(jié)性水平，其中7月與季節(jié)性規(guī)律反向（億元）11月2月3月4月5月1.2.2農(nóng)商行傾向于在調(diào)整早期到中期加久期，略偏左側(cè)交易平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8/22圖表1122年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏2.952.902.852.802.752.702.652.602.552.50圖表1122年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏2.952.902.852.802.752.702.652.602.552.504.02022/012022/032022/052022/072022/092022/11圖表1025年農(nóng)商行在1-2月、5月和7月加久期，24年在3月、5月、8月和10月加權(quán)久期（年）864202023年2024年2025年1月2月3月4月圖表1223年農(nóng)商行在二級市場參與久期交易的節(jié)奏2.952.902.852.802.752.702.652.602.552.504.02023/012023/032023/052023/072023/092023/11平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。9/22圖表1325年前10個(gè)月，農(nóng)商行通過超長國債參與波段交易，買入規(guī)模明顯超過季節(jié)性（億元）202520242023202240002000020-30Y5-7Y20-30Y5-7Y3-5Y1.2.3保險(xiǎn)傾向于加倉在調(diào)整的中后段，追求絕對價(jià)值圖表15保險(xiǎn)今年3月中旬及9月末大幅加倉，十分精準(zhǔn) 2022圖表15保險(xiǎn)今年3月中旬及9月末大幅加倉，十分精準(zhǔn) 2022年2023年2024年2025年400200001/0303/0305/0307/030圖表14保險(xiǎn)今年1季度高配債券，9月再次加大了配債力度50 1.2.4基金在調(diào)整的尾部加倉，偏右側(cè)交易。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。10/22基金行為啟示：基金代表了市場化的交易型資金?；鹪谡{(diào)整的市場中一般在尾部加倉，例如今年加在3月和10月?；鹱鳛槊鞔_相對收益考核的資金，最容易做順趨勢的交易，因此在利率下行時(shí)會繼續(xù)加倉（基金加倉，是明確的右側(cè)信號。圖表16基金二級市場凈買入規(guī)模（億元）圖表17節(jié)奏上，基金在今年4月、6月拉久期，7-9月降久期4000200002023年4000200004.02.02024/012024/052024/092025/012025/052025/091、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，周期弱化，結(jié)構(gòu)當(dāng)?shù)?，總量資產(chǎn)趨勢難尋，且有“失錨”感。作為應(yīng)對，各類資產(chǎn)定價(jià)形成了長期敘事+極端估值修正的雙因子模式，例如去年海外的敘事是美國例外，國內(nèi)的敘事是通修正，曲線啞鈴型上移也是這種模式的反映。2、Q1、Q3同是調(diào)整，驅(qū)動(dòng)不同，但機(jī)構(gòu)參與調(diào)整后半段，擇時(shí)相對精準(zhǔn)，可能與絕對收益的定位有關(guān)；4）基金在尾部加倉，更容易線性外推，與相整尾聲的右側(cè)信號。二、2026年經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策基準(zhǔn)假設(shè)和特征2.1預(yù)計(jì)2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍為5%左右預(yù)計(jì)2026年GDP增長目標(biāo)仍為5%左右，節(jié)奏上財(cái)政前置相對帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會小一些?，F(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍然需要貨幣與財(cái)政組合包達(dá)到必要的強(qiáng)度，配合反內(nèi)卷、資本市場改革等結(jié)構(gòu)性政策繼續(xù)發(fā)力。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。11/22圖表182026年GDP增4.50GDP不變價(jià)當(dāng)季同比財(cái)政前置--財(cái)政后置4.84.00圖表1925年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求表現(xiàn)更平穩(wěn)，逆周期需求的收縮也有所放緩（%）0mm內(nèi)生同比-逆周期同比內(nèi)生需求同比逆周期需求同比2019/012020而強(qiáng)調(diào)“更可持續(xù)”。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。12/22圖表20五年規(guī)劃首年及上一年的財(cái)政政策年份當(dāng)年實(shí)際GDP增速財(cái)政政策定性赤字地方專項(xiàng)特別國25年E5.00%財(cái)政政策要更加積極,持續(xù)用力、更加給力4.00%460001800021年（十四五規(guī)劃首年）8.57%積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)3.20%36500020年2.34%積極的財(cái)政政策要更加積極有為3.60%3750010000（十三五規(guī)劃首年）6.77%繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并加大力度3%4000015年6.98%繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并適當(dāng)加大力度2.40%10000“十五五”規(guī)劃建議較為強(qiáng)調(diào)財(cái)政可持續(xù)性，2026年積極財(cái)政可能不僅著眼于增量規(guī)模，也關(guān)注政策效能的提升。預(yù)計(jì)202626年新增一般債占赤字的比重持平于25年，那么26年新增一般債限額為8261億元，假設(shè)新增地方專項(xiàng)債（含盤活結(jié)存限額）為4.4萬億、新增特殊再融資債或置換債為2萬億，2026年地方債增量或?yàn)?.2萬億，較2026年下降約0.5萬億。政府債結(jié)構(gòu)方面，2026年地方債占比小幅下降。今年9月全國人大提到“國債占專項(xiàng)債占比較高，政府債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化”圖表21今年以來政策文件對財(cái)政政策的表述分析文件文件十五五規(guī)劃建議全國人大《關(guān)于全國人大《關(guān)于2024年度政府債務(wù)管理情況的監(jiān)督調(diào)研報(bào)告》發(fā)布時(shí)間發(fā)布時(shí)間2025年10月20252025年9月相關(guān)表述相關(guān)表述發(fā)揮積極財(cái)政政策作用，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性存在的主要困難和問題：存在的主要困難和問題：政府債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。近年來由于加大逆周期調(diào)節(jié)力度……政府法定債務(wù)規(guī)模增長較快。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。13/22《國務(wù)院關(guān)于2024年度政府債務(wù)管理情況的報(bào)告》億元圖表222018-2026年增量政府債億元圖表222018-2026年增量政府債800006000040000200000mm特殊再融資債或置換債特別國債新增地方專項(xiàng)債（含盤活結(jié)存限額）mw新增地方一般債普通國債（含年中調(diào)增）——增量政府債中地方債占比：右軸財(cái)政預(yù)算報(bào)告2025年9月2025年3月下一步工作安排：優(yōu)化政府債務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)。從高質(zhì)量發(fā)展和中力、舉債空間和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理確定政府債務(wù)規(guī)模，保障財(cái)政可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。逐步優(yōu)化一般國債、超長期特別國債、地方政府一般債券、專項(xiàng)債券規(guī)模結(jié)構(gòu)，滿足不同情形下的政府宏觀調(diào)控需要75.0%70.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%財(cái)政政策要更加積極,持續(xù)用力、更加給力圖表2326年財(cái)政脈沖或開始放緩（%）8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%財(cái)政前置中債國債到期收益率:10年(右軸）2.3貨幣：維持適度寬松的貨幣政策，預(yù)計(jì)降息10BP支持性立場，考慮到2026年財(cái)政政策可能退坡，通脹修復(fù)的進(jìn)程可能反復(fù)，26年仍保有往年強(qiáng)度類似的貨幣政策強(qiáng)度。隱形降息大概率也會兌現(xiàn)。例如MLF價(jià)格、買斷式逆回購價(jià)格等。節(jié)奏上，降息往往在財(cái)政發(fā)力后，在財(cái)政前置的假設(shè)下，可能發(fā)生在26年上半年。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。14/22圖表24逆回購利率下調(diào)往往在財(cái)政發(fā)力以后發(fā)生8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%政府債融資額擬合赤字率財(cái)政前置財(cái)政后置2026年貨幣政策有兩條線索需要關(guān)注：3-5年國債明顯放量，或預(yù)示著央行買債的久期會拉長至此。第二點(diǎn)關(guān)注當(dāng)期限利差和品種利差，央行保留了通過買賣國債圖表25貨幣政策傳導(dǎo)過程圖表25貨幣政策傳導(dǎo)過程圖表2625年7月以后大行在二級市場買入3-5年國債明顯放量（億元）4002000 2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。15/22圖表28M2和M1增速預(yù)計(jì)從25年末的8.3%和2.9%調(diào)整為26年末的6.8%和3.4%圖表2726年社融和人民幣信貸增速可能分別從25年末的8.1%圖表28M2和M1增速預(yù)計(jì)從25年末的8.3%和2.9%調(diào)整為26年末的6.8%和3.4%三、2026年投資策略：震蕩市場的體系化應(yīng)對方案季度層面，一、三季度易調(diào)整，二、四季度易走牛。易切換邏輯交易riskoff，22年是防疫政策放開）容易出現(xiàn)大波動(dòng)。圖表2910Y國債收益率季節(jié)性（%） 圖表3010Y國債收益率月度變化幅度（BP）此外，26年震蕩市背景下，可以使用的3個(gè)擇時(shí)工具：隱含的債市信息，見圖表32。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。16/22圖表31M1在25年9月見頂，年末有可能向下穿過名圖表32M1同比輔助擇時(shí)的使用說明資回報(bào)率。他們的讀數(shù)不同，但變化方向大致要同步。從領(lǐng)先指標(biāo)看，ROIC在26年上半年可能不會馬上回升。圖表3325年三季度，ROIC中位數(shù)繼續(xù)回落，但圖表34領(lǐng)先指標(biāo)看，ROIC在26年上半年似不會快速上行（億元，%，陰影為債券牛市）4.54.0 07/1/20093/1/20187/1/20223/1/20057/1/20093/1/20187/1/2022-1-298765432103、市場擇時(shí)因子目前在中性位置。股-債夏普比率差是我們的市場擇時(shí)因子，該指標(biāo)為+2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，意味著股市過熱需要向債市普比率觸發(fā)更高頻的債券擇時(shí)信號。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。17/22平安證券債券·債券年度報(bào)告圖表35股-債夏普比率差處于中性狀態(tài)，代表著市場定價(jià)的股債相對的動(dòng)態(tài)估值并不極端 股-債夏普比率差+2倍標(biāo)準(zhǔn)差-1.2倍84.5064.0043.5023.00008/3108/3108/3108/3108/3108/3108/3108/3108/3108/3108/31-4-6-80.503.2品種觀點(diǎn)：建議相對規(guī)避超長債，關(guān)注中等久期品種和信用債圖表37全球赤字率維持高位，26年或繼續(xù)攀升（%）圖表37全球赤字率維持高位，26年或繼續(xù)攀升（%） 圖表36今年以來全球超長債收益率顯著上行，曲線陡 32從估值角度，超長債有錨點(diǎn)嗎？按照經(jīng)驗(yàn)做法，一般用自然利率（中性利率）+長期通脹+期限溢價(jià)。根據(jù)BIS工作論文，度是20BP，我們預(yù)計(jì)這個(gè)定價(jià)程度不算特別充分。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。18/22圖表38中國自然利率（中性利率）估算（%）平安證券債券圖表38中國自然利率（中性利率）估算（%）圖表392026年我國通脹預(yù)測（%）PPI同比PPI預(yù)測同比2.01.00.0展望后市，超長債2026年供給需要等待財(cái)政政策的指引，需求側(cè)改善需要看到再通脹邏輯證偽、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅走弱或貨幣政策大幅寬松。2026年關(guān)注海外財(cái)政政策力度。整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前對于價(jià)格回升的定價(jià)不算充分，2026年超長端陡峭化的概率更高。圖表40超長債企穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)因素梳理整，10年國開債最大上行了38BP，但7-8月普信債信用利差中樞求意見稿發(fā)布之后。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。19/22圖表41今年各類信用債收益率拐點(diǎn)與利率債一致圖表42但信用利差從三季度開始呈現(xiàn)持續(xù)的超額收益%——5年期國開% 3年期AAA城投債5年期AAA-銀行二級資本債5年期AAA-銀行永續(xù)債3年期AAA城投債 5年期AAA-銀行二級資本債5年期AAA-銀行永續(xù)債60.055.050.045.040.035.030.025.020.015.010.0因?yàn)楣墒斜憩F(xiàn)好的背景下，理財(cái)對負(fù)債管理更加重視。圖表43今年理財(cái)規(guī)模基本符合季節(jié)性規(guī)律，波動(dòng)較往年有所下降（萬億元）圖表44今年理財(cái)在二級市場買入信用債規(guī)模弱于往年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年2025年400200001/0303/0305/0307/03平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。20/22信用債需求主要受基金行為影響，預(yù)計(jì)26年一季度需求仍偏高。7-8月利率債調(diào)整，但基金沒有大幅賣出信用債，可能與平均每月開放規(guī)模僅162億元，但今年9-10月開放規(guī)模均超500億元。2）今年開放的多個(gè)債基的配債重心從利率債切換為信用債。26年一季度攤余成本法債基開放規(guī)模會繼續(xù)創(chuàng)新高，提振信用債需求。26圖表45信用債ETF余額今年上升較多（億元）信用債ETF余額 信用債ETF月增量（右軸）4000400200040020000024/124/424/724/1025/125/425/725/10圖表46攤余成本法債基開放規(guī)模（億份）40020022/922/522/126/522/922/522/126/526/125/925/525/124/924/524/123/923/523/127/927/527/126/9 目前信用債收益率及利差的歷史分位數(shù)的排序大致為二永債>城投債>產(chǎn)業(yè)債。26年普信債或持續(xù)受益于攤余成本基金，但3-5年普信債利差已壓縮至歷史極低的15-20BP附近，這個(gè)利差空間無法滿足流動(dòng)性調(diào)倉需求，拉長時(shí)間來看40BP，已經(jīng)具備一定價(jià)值，若利差繼續(xù)走闊可能對理財(cái)有一定吸引力，關(guān)注相關(guān)機(jī)會。平安證券債券·債券年度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。21/2252.2546.2944.8355.8445.6256.7649.7350.4052.2546.2944.8355.8445.6256.7649.7350.4047.7542.9758.3658.8957.1652.7953.8558.8952.3950.1312.2010.6113.5318.978.898.6242.3146.9550.6615.9281.0370.9557.8236.7462.3361.9451.0644.836.235.971.469.288.228.496.500.277.434.389.815.4435.2832.103