1敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告本報(bào)告摘要自英文版本，如欲進(jìn)一步了解，敬請(qǐng)參閱英文報(bào)告。三生制藥三生制藥固生堂巨子生物藥明合聯(lián)信達(dá)生物中國(guó)生物制藥），業(yè)估值已經(jīng)大幅修復(fù)的基礎(chǔ)上，2026年醫(yī)藥行業(yè)較難出現(xiàn)普漲的機(jī)會(huì)，然而個(gè)股存在估值和業(yè)績(jī)修復(fù)的機(jī)會(huì)，例如醫(yī)療服YoY），已超2024全年。MNC對(duì)中國(guó)創(chuàng)的成熟度，我們將更加關(guān)注已授權(quán)管線的海外臨床推進(jìn)。原因是：1）臨床推進(jìn)的確定性較高，將成為股價(jià)上漲的催化劑，2）管線長(zhǎng)尾價(jià)值（里程碑+銷售分成）遠(yuǎn)超首付款。復(fù)蘇。據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，3Q25中國(guó)創(chuàng)新藥融資同），9月底的在手訂單同比增長(zhǎng)41.2%；康龍化成前三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)速擴(kuò)圍。由于各細(xì)分領(lǐng)域集采節(jié)奏存在差異，不同板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦呈現(xiàn)明顯分化。1）高值耗材：我們認(rèn)為，集采沖擊邊際減弱，骨科步入“后集采”修復(fù)階段；血管介入等擴(kuò)圍板塊需重點(diǎn)關(guān)注“復(fù)活規(guī)則”及“反內(nèi)卷”政策落地對(duì)盈利能力的重塑。2）醫(yī)療設(shè)備：我們認(rèn)為，設(shè)備更新需求驅(qū)動(dòng)招標(biāo)市場(chǎng)階段性高景氣（3Q25器械招標(biāo)市場(chǎng)+~30%YoY）。由于收入確認(rèn)滯后，強(qiáng)勁招標(biāo)表現(xiàn)有望將對(duì)需求形成一定支撐，但受高基數(shù)影響，增速或?qū)⒎啪彙?）IVD：受集采及YoY）。我們預(yù)計(jì)2026年下行壓力雖因基數(shù)效應(yīng)有所緩和，但拐具備全球化能力龍頭企業(yè)的海外業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀殛P(guān)鍵增量。23.69.014.827.748.323.69.014.827.748.324.711.517.536.432.228.49,244.9 891.2 5,270.410,394.720,338.416,489.137.5844.9553.8974.00110.629.4027%58%41%10%20%37%市值目標(biāo)價(jià)上行P/E(x)P/B(x)ROE(%)公司名稱股份代碼評(píng)級(jí)(百萬(wàn)美元(LC)下行空間FY26EFY27EFY26EFY27EFY26EFY27E1530HK2273HK2367HK2268HK1801HK1177HKjillwu@.hkcathywang@.資料來(lái)源：公司資料、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2醫(yī)藥板塊行情或?qū)⒎只?，關(guān)注個(gè)股機(jī)會(huì)高，BD交易落地后不及預(yù)期的影響。我們預(yù)期，在行業(yè)估值已經(jīng)大幅修復(fù)的基礎(chǔ)上，2026年醫(yī)藥行業(yè)較難出現(xiàn)普漲的機(jī)會(huì)，然而部分個(gè)股300%250%200%50%1/1/20121/7/20121/1/20131/1/20121/7/20121/1/20131/7/20131/1/20141/7/20141/1/20151/7/20151/1/20161/7/20161/1/20171/7/20171/1/20181/7/20181/1/20191/7/20191/1/20201/7/20201/1/20211/7/20211/1/20221/7/20221/1/20231/7/20231/1/20241/7/20241/1/20251/7/2025-50%RelativeperformanceofMSCIChinaHealthcareIndex資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)，截至2025年11月21日120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00MSCIChinaHealthcareIndexPE-1stdAverage+1std資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)，截至2025年11月21日創(chuàng)新藥板塊在2025年至今經(jīng)歷了大幅Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，在中信證券行業(yè)分類下，港股生物醫(yī)藥板塊表現(xiàn)突出，年初至今（截至們認(rèn)為，未來(lái)已授權(quán)的創(chuàng)新藥管線在海外的臨床和商業(yè)化的推進(jìn)將成為創(chuàng)新藥板塊更為重由于資本市場(chǎng)融資復(fù)蘇、創(chuàng)新藥出海交易規(guī)模上漲，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)需求出現(xiàn)回暖。疊加績(jī)有所拉動(dòng)，但是并不明顯，主要由于設(shè)備從招標(biāo)到采購(gòu)落地的周期拉長(zhǎng)。海外市場(chǎng)是醫(yī)醫(yī)保基金收支壓力凸顯，本土醫(yī)療需求疲弱億元，收入總額仍然超過(guò)了支出總額，醫(yī)?；甬?dāng)年仍有結(jié)余。然而，醫(yī)?；鹗杖朐鏊倬凑?qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3同比僅增長(zhǎng)4.2%（vs2023年+8.3%），基金支出增速連續(xù)第二20182019202資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)1.801.701.601.501.401.3000.900.802018201920202021202220232024基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存/支出資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)由于人口老齡化的長(zhǎng)期趨勢(shì)，醫(yī)療需求較為剛性。盡管短期內(nèi)醫(yī)保支出因DRG2.0行等因素有所波動(dòng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們?nèi)灶A(yù)期醫(yī)保支出將保我們認(rèn)為，醫(yī)保監(jiān)管趨嚴(yán)不可避免，行業(yè)合規(guī)程度逐步提升，對(duì)于院內(nèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，符合3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09基本醫(yī)療保險(xiǎn)(含生育保險(xiǎn))基金收入:當(dāng)月值基本醫(yī)療保險(xiǎn)(含生育保險(xiǎn)):基金支出:當(dāng)月值資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%——基本醫(yī)療保險(xiǎn)(含生育保險(xiǎn))基金收入（累計(jì)值YoY）——基本醫(yī)療保險(xiǎn)(含生育保險(xiǎn))基金支出（累計(jì)值YoY）資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保局，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：2024年起基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金收入和支出增速為統(tǒng)籌基金口徑在醫(yī)?；鸾o付壓力的背景下，疊加挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境，中國(guó)醫(yī)療需求較為疲弱，體現(xiàn)在藥敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明420,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000017,13116,11814,97517,95516,43717,74717,93618,86518,63815%8.0%5.2%10%5%8,400-1.2%0%-1.8%8.3%7.6%6.3%4.8%-5%-8.5%-10%2016201720182019202020212022202320241H25三大終端六大市場(chǎng)藥品銷售額增長(zhǎng)率資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)0.7%。醫(yī)藥制造業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)自206545255-15-35(%2017-022017-022017-062017-102018-022018-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比資料來(lái)源：WIND，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)合作授權(quán)給海外藥企，從而獲得首付款、里程碑以及海外銷售分成。醫(yī)療器械則更加依賴自主出海，并且海外市場(chǎng)覆蓋更加分散，不僅局限于歐美，也覆蓋亞太、拉丁美洲、俄羅斯等多元化的市場(chǎng)。部分醫(yī)療服務(wù)企業(yè)也在積極探尋在東南亞、香港等地的并購(gòu)出海機(jī)會(huì)。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5創(chuàng)新藥出海BD交易爆發(fā)，管線推進(jìn)將帶來(lái)更大價(jià)值增量創(chuàng)新藥出海license-out交易披均已超過(guò)2024年，其中首付款達(dá)到63億美元（同比增長(zhǎng)53%）。國(guó)創(chuàng)新藥持續(xù)增強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)創(chuàng)新藥出海交易占全球的比重也在顯著增長(zhǎng)，截至 資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)；注：2025YTD指截至2025年201720182019202資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)；注：2025YTD指截至2025整體交易規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，單筆交易規(guī)模也持續(xù)創(chuàng)新高，體現(xiàn)了中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的質(zhì)量不而不是整體交易金額。主要由于首付款能夠立刻實(shí)現(xiàn)價(jià)值，而里程碑付款、銷售分成等屬于高風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期收益。首付款金額也能在很大程度體現(xiàn)合作方對(duì)于管線機(jī)制的認(rèn)可。其次，敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6我們認(rèn)為，由于創(chuàng)新藥開發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的典型特征，授權(quán)品種的長(zhǎng)期收益將主要來(lái)源于里程碑付款和銷售額分成。因此，相較于首付款，我們認(rèn)為授權(quán)品種的海外開發(fā)和商業(yè)交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方交易類型總金額(百萬(wàn))/美元首付款首付款(百萬(wàn))/美元2025-06-02BioNTechBristol-MyersSquibbpumitamig(PDL1/VEGF-A)11,1001,5002025-03-12ZealandPharmaRochepetrelintide(amylin類似物)合作;許可5,3001,4002025-05-20三生制藥PfizerSSGJ-707(PD1/VEGF-A)許可;投資6,2001,2501,2502025-10-21信達(dá)生物TakedaPharmaIBI363(PD1/IL2);IBI343(CLDN18.2ADC);IBI3001(B7-H3/EGFRADC)合作;期權(quán);許可;投資11,4001,2001,2002025-08-25百濟(jì)神州RoyaltyPharma塔拉妥單抗(DLL3/CD3)許可9508858852025-07-10IchnosGlenmarkInnovationAbbVieISB2001(BCMA/CD3/CD38)許可1,9257002025-03-20DrenBioSanofiDR-0201(NA/CD20)資產(chǎn)收購(gòu)6002025-07-28恒瑞醫(yī)藥GSK其他11個(gè)項(xiàng)目;HRS-9821(PDE3/4)許可;期權(quán)12,5005005002025-06-10PhilochemRayzeBio68Ga-RYZ711(68Ga標(biāo)記的PET藥物);255Ac-OncoACP3(225Ac標(biāo)記的放射性藥物)許可1,3503502025-03-03GubraAbbVieGUB014295(AMYR激動(dòng)劑;CALCR激動(dòng)劑)許可2,2253502025-05-14AdarxPharmaceuticalsAbbViesiRNAtherapeutics合作;期權(quán)3352025-06-03Camuruslong-actingincretin;FluidCrystaltechnology合作;許可8702902025-03-11IonisPharmaceuticalsOnoPharmaceuticalsapablursen(TMPRSS6反義許可9402802025-01-11LeoPharmaGileadSciencesLP0208(STAT6抑制劑)許可1,7002502025-10-15OmerosNovoNordiskzaltenibart(MASP1)資產(chǎn)收購(gòu)2,1002402025-09-02IDEAYABiosciencesServierdarovasertib(PKC抑制劑)許可;合作5302102025-03-25恒瑞醫(yī)藥Merck&Co.HRS-5346(lipoprotein(a)抑制許可1,9702002002025-09-02ArrowheadPharmaceuticalsNovartisARO-SNCA;RNAiMoleculeforadditionalcollaborationtargets許可2,2002002025-03-24聯(lián)邦制藥NovoNordiskUBT251(GIP/GLP-1/GCG)許可2,0002002002025-05-14SepternaNovoNordiskSP-2297(GIP/GLP-1/GCG)合作;許可2,200200資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)；注：截至2025年11月24日敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7HK$HK$bn45.760.2604057.62027.2020182019202020212022202320242025IPO融資額再融資額YTD37.06.430.68.05.18.04.842.540.633.023.265.780資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)；注：一級(jí)市場(chǎng)融資額不包含資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)；注：截至2025年11月24日中國(guó)創(chuàng)新藥出海爆發(fā)主要得益于中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的高效和低成本優(yōu)勢(shì)，以及逐漸提升的創(chuàng)國(guó)創(chuàng)新藥企相較于國(guó)際同行，可以以2~5倍的速度招募患者，代謝適應(yīng)癥臨床口基數(shù)、數(shù)量眾多的臨床研究中心、充足的人才供應(yīng)，以及一站式規(guī)?；腃RO/CDMO生態(tài)系統(tǒng)，為中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的加速度和低成本優(yōu)勢(shì)提供了基礎(chǔ)。中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)亦獲資料來(lái)源：ASCO，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)比例約為5.5%，這體現(xiàn)了大部分出海授權(quán)項(xiàng)目仍處敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8易頻頻出現(xiàn)?？上У氖牵捎谥袊?guó)創(chuàng)新藥研發(fā)的積累時(shí)間較短，管線偏早期，往往在大型我們認(rèn)為，隨著BD交易以及資本市場(chǎng)融資復(fù)蘇帶來(lái)企業(yè)資金情況的顯著改善，中國(guó)藥企“賣青苗”的壓力將顯著減少，從而將有更大的耐心和資本等待管線成熟，以在更偏后期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%9%7%6%6%4%5%5%5%5%2%24%2%4%7%7%3%0%2%52%64%50%52%44%40%44%20212022202320249M25批準(zhǔn)上市申請(qǐng)上市III期臨床II期臨床I期臨床申報(bào)臨床臨床前100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%技術(shù)平臺(tái)疫苗放射性藥物技術(shù)平臺(tái)疫苗放射性藥物小核酸基因療法24%27%2%%24%27%2%5%7%5%7%8%22%5%3%5%3%5%2%2%21%3%21%3%6%抗體偶聯(lián)藥物雙/抗體偶聯(lián)藥物雙/多抗8%單抗26%25%化藥20%26%25%化藥20212022202320249M25資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)對(duì)外授權(quán)許可以及被并購(gòu)是中國(guó)創(chuàng)新藥出海的主要方式，全球相關(guān)交易市場(chǎng)規(guī)模均超過(guò)千2500200015001000500億美元2,574889929202020212022202320241H25 收并購(gòu)交易總價(jià)值許可交易總價(jià)值資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9被收購(gòu)方收購(gòu)方交易金額(百萬(wàn)美元)公告時(shí)間核心資產(chǎn)/技術(shù)平臺(tái)ExactSciencesAbbott21,0002025-11-20結(jié)直腸癌篩查、精準(zhǔn)腫瘤學(xué)、液體活檢等產(chǎn)品AvidityBiosciencesNovartis12,0002025-10-26delpacibartbraxlosiran(TfR1抗體偶聯(lián)寡核苷酸，siRNA，III期臨床)VeronaPharmaMerck&Co.10,0002025-07-09Ensifentrine(PDE3/4,II期臨床)BlueprintMedicinesSanofi9,5002025-06-02BLU-808(c-Kit抑制劑,II期臨床)CidaraTherapeuticsMerck&Co.9,2002025-11-14CD388(neuraminidaseFc偶聯(lián)藥物,III期臨床)MetseraPfizer9,2002025-09-22MET-097(GLP-1,II期臨床)MET-233i(胰淀素,I期臨床)MerusGenmab8,0002025-09-29Petosemtamab(EGFR/LGR5bsAb,III期臨床)AkeroTherapeuticsNovoNordisk5,2002025-10-09Efruxifermin(FGF21,III期臨床)SpringWorksTherapeuticsMerckKGaA3,9002025-04-28Nirogacestat(γ-secretase抑制劑,批準(zhǔn)上市)89BioRoche3,5002025-09-18Pegozafermin(FGF21,III期臨床)HaldaTherapeuticsJohnson&Johnson3,0502025-11-17HLD-0915(AR/BRD4RIPTAC,I/II期臨床)AvadelPharmaceuticalsLundbeck2,4152025-11-14Valiloxybate(GABABreceptor激動(dòng)劑,II期臨床)VarmXCSL2,2052025-09-16VMX-C001(重組factorXa,I期CapstanTherapeuticsAbbVie2,1002025-06-30CPTX2309(CART細(xì)胞療法,I期臨床)BpAssetIXGSK2,0002025-07-07efimosferminalfa(FGF21,II期資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)。注：截至2025年11月24日的平均自由現(xiàn)金流將達(dá)到118億美元。全球跨敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10百萬(wàn)美元在手現(xiàn)金2025年自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率%凈負(fù)債/股東權(quán)益2025.11.24（截至3Q25）（總負(fù)債/總資產(chǎn)）%禮來(lái)1,001,8239,91412,84737491,25518,56222,1702434艾伯維417,5985,67118,09151N/A317,37215,14216,9943564阿斯利康280,7668,18210,8332953諾華268,8689,75315,9443050242,64318,21419,1623245諾和諾德209,8555,1327,3252040安進(jìn)181,7599,4458,93061469157,1209,35410,6144373輝瑞142,37014,98415,2633050賽諾菲122,08210,4718,596葛蘭素史克95,5734,4506,5342992百時(shí)美施貴寶94,15416,90813,91453再生元79,44518,7295,1777-52德國(guó)默克56,2823,4383,253243245,0984,6134,2693256均值10,76211,76032%84%*資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)。注：*剔除艾伯維影響。種的商業(yè)化成功帶來(lái)的里程碑付款和銷售分成。例如，三生制藥可能收益于輝瑞對(duì)于707醫(yī)藥研發(fā)需求復(fù)蘇，帶動(dòng)CXO行業(yè)景氣度提升月，本土創(chuàng)新藥出?？偨灰捉痤~和首付款占全球同期交易規(guī)模的38%和50%，顯著高于3）中國(guó)創(chuàng)新藥出海熱潮驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資額的復(fù)蘇。2024年，中國(guó)創(chuàng)新藥融資同比大幅減少44%至64億美元，僅相當(dāng)于新冠疫情高峰中國(guó)創(chuàng)新藥出海交易的熱潮，資本市場(chǎng)的情緒被再度點(diǎn)燃。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，3Q25，敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11疫情后首次恢復(fù)正增長(zhǎng)。2025年，受到全球地緣環(huán)境以及美聯(lián)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，全球創(chuàng)新藥融資將有望持續(xù)復(fù)蘇，將推9M25拆分融資額/US9M25拆分融資額/US$bnYoY1202Q2511.0-27.4%3Q2514.78.6%0資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)80拆分80拆分融資額/YoY443.6%資料來(lái)源：醫(yī)藥魔方，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)1,4001,2001,000600400200新冠疫情爆發(fā)新冠疫情爆發(fā)7457297455415635415633572062022372062025949685949100%75%50%25%0%-25%全球醫(yī)療健康融資額YoY資料來(lái)源:動(dòng)脈橙，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12億美元利率%6.05.04.06.05.04.03.02.00.0新冠疫情爆發(fā)350情爆發(fā)300250200500全球醫(yī)療健康融資額美國(guó)聯(lián)邦基金利率資料來(lái)源:動(dòng)脈橙，F(xiàn)RED，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)億美元利率%1205.5905.0304.003.5全球醫(yī)療健康融資額美國(guó)聯(lián)邦基金利率資料來(lái)源:動(dòng)脈橙，F(xiàn)RED，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)除了融資金額，藥企的研發(fā)投入也是驅(qū)動(dòng)全球醫(yī)藥研發(fā)重要的資金來(lái)源。大藥企仍是全球醫(yī)藥研發(fā)的主要投入來(lái)源。歷史數(shù)據(jù)體現(xiàn)，大藥企的研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。我們整理了全球遠(yuǎn)高于biotech公司，可以對(duì)沖biotech融資額的波動(dòng)，是全球醫(yī)藥研發(fā)需求的壓艙石。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1300資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：圖中數(shù)據(jù)包含10家MNC藥企和10家biotech公司。10家MNC藥企為：Pfizer(PFEUS,買入)、J&J(JNJUS,未評(píng)級(jí))、Roche(ROGSW,未評(píng)級(jí))、Novartis(NOVNSW,未評(píng)級(jí))、GSK(GSKLN,未評(píng)級(jí))、Sanofi(SANFP,未評(píng)級(jí))、AstraZeneca(AZNLN,未評(píng)級(jí))、EliLilly(LLYUS,未評(píng)級(jí))、NovoNordisk(NVOUS,未評(píng)級(jí))、Merck&Co(MRKUS,未評(píng)級(jí))。10家biotech公司為：Regeneron(REGNUS,未評(píng)級(jí))、Moderna(MRNAUS,未評(píng)級(jí))、Alnylam(ALNYUS,未評(píng)級(jí))、Incyte(INCYUS,未評(píng)級(jí))、Genmab(GMABUS,未評(píng)級(jí))、Beigene(ONCUS,買入)、BioNtech(BNTXUS,未評(píng)級(jí))、Neurocrine(NBIXUS,未評(píng)級(jí))、Sarepta(SRPTUS,未評(píng)級(jí))、Ionis(IONSUS,未評(píng)級(jí))。資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明14YoYYoY資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)US$bn50資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)665YoY3YoY3220資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：圖中包含的5家CXO公司為：SamsungBio(207940KS,未評(píng)級(jí))、CharlesRiver(CRLUS,未評(píng)級(jí))、Lonza(LONNSW,未評(píng)級(jí))、ThermoFisher(TMOUS,買入)、LabCorp(LHUS,未評(píng)級(jí))。+2.9%YoY50資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1550資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：中國(guó)10家大型藥企包括：恒瑞醫(yī)藥(600276CH,未評(píng)級(jí))、中國(guó)生物制藥(1177HK,買入)、石藥集團(tuán)(1093HK,買入)、三生制藥(1530HK,買入)、復(fù)星醫(yī)藥(600196CH,未評(píng)級(jí))、海思科(002653CH,未評(píng)級(jí))、科倫藥業(yè)(002422CH,未評(píng)級(jí))、長(zhǎng)春高新(000661CH,未評(píng)級(jí))、智飛生物(300122CH,未評(píng)級(jí))、麗珠醫(yī)藥(000513CH,未評(píng)級(jí))等。下99630資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)YoYYoY550資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：中國(guó)10家頭部biotech公司包括：百濟(jì)神州(ONCUS,買入)、信達(dá)生物(1801HK,買入)、康方生物(9926HK,買入)、再鼎醫(yī)藥(9688HK,未評(píng)級(jí))、復(fù)宏漢霖(2696HK,買入)、亞盛醫(yī)藥(6855HK,未評(píng)級(jí))、諾誠(chéng)健華(9969HK,買入)、榮昌生物(9995HK,買入)、和黃醫(yī)藥86420YoY資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：中國(guó)5家主要CXO公司分別為藥明康德(603259CH,買入)、康龍化成(300759CH,未評(píng)級(jí))、昭衍新藥(603127CH,未評(píng)級(jí))、藥明生物(2269HK,買入)、凱萊英(002821CH,未評(píng)級(jí))。表明傳統(tǒng)小分子業(yè)務(wù)的在手訂單增速超過(guò)公司整體；康龍化成前三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)13%，其中小分子CDMO板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)約20%。公司主要業(yè)務(wù)在手訂單新簽訂單藥明康德一站式CXO截至3Q25：同比增長(zhǎng)41.2%，其中TIDES同比增長(zhǎng)17.1%康龍化成一站式CXO9M25：同比增長(zhǎng)超過(guò)13%，其中實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)12%，CDMO業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約20%泰格醫(yī)藥臨床CRO9M25：同比中雙位數(shù)增長(zhǎng)普蕊斯臨床CRO截至2Q25：同比增長(zhǎng)9.45%1H25：同比增長(zhǎng)40.12%藥明生物生物藥CDMO截至2Q25：同比增長(zhǎng)18.9%藥明合聯(lián)XDCCDMO截至2Q25：同比增長(zhǎng)57.9%凱萊英化學(xué)藥CDMO截至2Q25：同比增長(zhǎng)12.2%，其中化學(xué)大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、ADC等）同比增長(zhǎng)超過(guò)90%藥石科技化學(xué)藥CDMO9M25：同比增長(zhǎng)15%（CDMO業(yè)務(wù)）昭衍新藥臨床前CRO截至3Q25：環(huán)比增長(zhǎng)9%3Q25：同比增長(zhǎng)24%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)代化療在腫瘤治療的前線及后線發(fā)揮基石作用；2）適應(yīng)癥逐步向自免等非腫瘤領(lǐng)域拓展；敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17全球大部分ADC研發(fā)管線仍在早期。隨著ADC研發(fā)管線逐步往后期推進(jìn)，藥明合聯(lián)等資料來(lái)源:醫(yī)藥魔方,招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)公司股票代碼評(píng)級(jí)收入CAGR凈利潤(rùn)C(jī)AGRP/E(x)PEG(x)PB(x)ROE股息率US$bn24-27E24-27E25E26E25E25E25E25EThermoFisherTMOUS224.65.1%6.2%26.424.316.2%DanaherDHRUS未評(píng)級(jí)163.04.3%6.0%29.927.525.05.03.210.5%SamsungBio207940KS未評(píng)級(jí)52.818.1%27.2%44.838.9%LonzaLONNSW未評(píng)級(jí)46.911.9%15.6%32.427.423.02.13.911.4%IQVIA未評(píng)級(jí)39.55.4%6.0%19.517.929.5%LabCorp未評(píng)級(jí)22.45.6%8.6%16.515.414.12.616.2%SartoriusSRTGR未評(píng)級(jí)18.78.1%19.5%37.732.326.04.69.9%MedpaceMEDPUS未評(píng)級(jí)17.213.0%9.4%41.4ICONICLRUS未評(píng)級(jí)13.31.0%-0.9%13.312.911.78.8%CharlesRiverCRLUS未評(píng)級(jí)8.81.5%3.3%17.916.812.9%BachemBANBSW未評(píng)級(jí)4.723.9%21.7%31.78.5%海外平均8.9%11.1%28.324.713.8%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明18藥明康德603259CH40.612.6%14.3%3.815.4%藥明生物2269HK16.917.2%18.1%23.218.015.12.412.5%藥明合聯(lián)2268HK10.837.3%34.3%48.736.728.18.922.0%康龍化成300759CH未評(píng)級(jí)6.914.4%17.2%29.324.020.13.412.1%泰格醫(yī)藥300347CH6.09.2%24.2%36.433.927.32.05.7%凱萊英002821CH未評(píng)級(jí)4.715.6%24.3%29.124.520.66.8%昭衍新藥603127CH未評(píng)級(jí)2.84.7%86.957.5%15.8%22.1%39.430.724.73.611.0%資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：ThermoFisher、藥明康德和藥明生物數(shù)據(jù)基于招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)最新預(yù)測(cè)，其他公司數(shù)據(jù)基于彭博一致預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)截至2025年11月25醫(yī)療器械集采仍在繼續(xù)，IVD面臨量?jī)r(jià)齊跌的困境細(xì)分領(lǐng)域的集采覆蓋增速已明顯放緩，而體外診斷試劑、血管介入、低值耗材的集采則明資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)主要領(lǐng)域2023集采覆蓋%銷售額2024集采覆蓋%銷售額2025E集采覆蓋%銷售額價(jià)格降幅%加權(quán)平均年集采覆蓋增量24年集采覆蓋增量25E集采覆蓋增量體外診斷中心實(shí)驗(yàn)室-生化中心實(shí)驗(yàn)室-免疫床旁針對(duì)分子診斷其他體外診斷-1%高值耗材血管介入外科血液凈化非血管介入神經(jīng)外科其他高值耗材低值耗材功能性敷料注射類穿刺材料基礎(chǔ)衛(wèi)生材料其他低值耗材醫(yī)療設(shè)備影像設(shè)備其他資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：標(biāo)綠代表IQVIA預(yù)測(cè)2025E該板塊的新增執(zhí)行的集采覆蓋范圍大于2024年，即該板塊集采正加速擴(kuò)圍。1）高值耗材：在高值耗材板塊，部分領(lǐng)域的集采敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1923A收入同比(%)24A收入同比(%)1H25A收入同比(%)23A凈利潤(rùn)同比(%)24A凈利潤(rùn)同比(%)1H25A凈利潤(rùn)同比(%)大博醫(yī)療6.939.325.5-36.3505.276.7威高骨科-37.6-1.3-81.399.252.4春立醫(yī)療0.6-33.328.3-9.7-55.044.9三友醫(yī)療-29.1-1.5-49.9-88.02083.6愛康醫(yī)療4.023.15.6-11.150.450.4中位數(shù)平均0.613.217.8-36.350.452.4資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：標(biāo)綠表示24A/1H25收入或凈利潤(rùn)增速較23A/24A高。起搏器、神經(jīng)介入手術(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)。但隨著冠脈介入集采的擴(kuò)圍，以及外周介入集采的年整體利潤(rùn)承壓，但部分企業(yè)（如歸創(chuàng)通橋）依托集采實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，快速提升市場(chǎng)份額，總體而言，我們認(rèn)為，多個(gè)高值耗材板塊的集采覆蓋已較為充分，集采政策的沖擊邊際減弱。隨著集采影響逐步出清，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)有望修復(fù)，重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道。而對(duì)于仍處于集采擴(kuò)圍階段的板塊，如血管介入，我們認(rèn)為需重點(diǎn)關(guān)注高值耗材集采普遍設(shè)置的“復(fù)活規(guī)則”。相關(guān)規(guī)則中約定的“保底價(jià)格”一定程度上決定了該集采品類的最終價(jià)格降幅。后續(xù)“反內(nèi)卷”和“集采規(guī)則優(yōu)化”等政策的具體落地，將對(duì)集采產(chǎn)品和相關(guān)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生重要影響。此外，多家血管介入廠商，尤其是神經(jīng)和外周介入的國(guó)產(chǎn)廠商正借助1H25A收入同比(%)微創(chuàng)醫(yī)療--3.7-微創(chuàng)腦科學(xué)----中位平均數(shù)9.55.6資料來(lái)源:彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：標(biāo)紅表示1H25收入或凈利潤(rùn)增速較2024年低。下，2025年醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)市場(chǎng)顯著回暖。根據(jù)眾成數(shù)科統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，全國(guó)醫(yī)療敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明20資料來(lái)源：眾成數(shù)科，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)設(shè)備更新招標(biāo)公告預(yù)算金額50資料來(lái)源：眾成醫(yī)械，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)回暖，同期基數(shù)抬升。在基數(shù)效應(yīng)下，我們預(yù)計(jì)后續(xù)招標(biāo)金額增速將逐步回歸常態(tài)。收入端，受行業(yè)整頓與集采等因素影響，醫(yī)療設(shè)備從中標(biāo)到收入確認(rèn)的周期普遍有所拉長(zhǎng)，導(dǎo)致收入增速相對(duì)招標(biāo)活動(dòng)存在一定滯后。隨著前三季度積累的強(qiáng)勁訂單逐步向收入端轉(zhuǎn)化，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)逐漸實(shí)現(xiàn)突破，疊加集采實(shí)施的機(jī)遇，影像設(shè)備國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程西門子醫(yī)療）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)普遍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。飛利浦指出，中國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)能還較弱，且集采延長(zhǎng)了招標(biāo)周期并加劇競(jìng)爭(zhēng)，使得中標(biāo)項(xiàng)目難以有效轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)訂單與收入增長(zhǎng)；西門子醫(yī)療則提到部分地區(qū)出現(xiàn)低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象，部分跨國(guó)公司（如飛利浦、佳能）份額有公司收入增速歸母凈利潤(rùn)增速20228%2%20239%-7%2024-2%-11%9M254%-5%1Q254%-5%2Q25-2%-25%3Q25-10%資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)注：含42家A股醫(yī)療設(shè)備板塊上市公司公司中國(guó)市場(chǎng)展望GE醫(yī)療-3.0%與刺激政策相關(guān)的招標(biāo)活動(dòng)有所改善，中國(guó)市場(chǎng)正在復(fù)蘇飛利浦全年招標(biāo)活動(dòng)逐步增加，但集采導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更激烈、招標(biāo)周期更長(zhǎng)。短期仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。西門子醫(yī)療-3%（可比收入）暫未看到非常明確的復(fù)蘇苗頭，長(zhǎng)期看中國(guó)市場(chǎng)有望回歸中至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)和電話會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)3）體外診斷（IVD）：多重政策疊加導(dǎo)致“量?jī)r(jià)雙壓”。受集采落地、價(jià)格治理以及套餐敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21斷和病理診斷保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于呼吸道檢測(cè)產(chǎn)品應(yīng)用的擴(kuò)張以及腫瘤患者檢測(cè)滲資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)試劑集采（3輪生化+2輪發(fā)光），平均價(jià)格降幅約53%-77%，部分項(xiàng)目最高降幅甚至超過(guò)90%。截至目前，常規(guī)生化及發(fā)光項(xiàng)目基本已全部納入集采，集采覆蓋的檢測(cè)項(xiàng)目達(dá)到生化和發(fā)光省際聯(lián)盟集采仍在落地執(zhí)行階段，我們預(yù)計(jì)價(jià)格壓力仍將在2025年下半年至IVD試劑集采開標(biāo)時(shí)間落地時(shí)間價(jià)格平均降幅安徽省（腫瘤、感染、心肌、甲功等）2021.9-平均降幅47%江西23?。ǜ喂ι?、血脂）2022.122023.7-2024.12平均降幅68%，最高降幅95.64%。安徽?。?、心梗）2022.11-凝血類平均綜合降幅40.16%，最大綜合降幅為49.59%；心梗類三項(xiàng)平均降幅57.35%，最大降幅80%江西24?。I功和心肌酶生化）2023.122024.6-2025.3平均降幅77%，最高降幅92%安徽25省（HPV、HBV、傳染病、糖代謝、性激素）2023.122024.9-2025.3平均降幅為53.9%，最高降幅達(dá)73%江西26省（糖代謝、血脂、肝功、腎功等生化）2024.102025.3-平均降幅70%，最高降幅超90%安徽27省集采（腫標(biāo)、甲功）2024.122025.8-平均降幅52.62%，最高降幅84.25%數(shù)據(jù)來(lái)源:各?。?lián)盟）招采辦公室，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22衛(wèi)健委首次提出“最少夠用”原則，壓縮非必需檢測(cè)項(xiàng)目需求。同時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)持續(xù)政策主要內(nèi)容推進(jìn)檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)：國(guó)家衛(wèi)健委《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢查檢驗(yàn)結(jié)果互認(rèn)的指導(dǎo)意見》醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整：檢驗(yàn)收費(fèi)下調(diào)（不完全統(tǒng)計(jì)）檢驗(yàn)套餐解綁：國(guó)家衛(wèi)健委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢查檢驗(yàn)工作的通知》主要目標(biāo)：2025年底，各地市域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)間互認(rèn)項(xiàng)目超過(guò)200項(xiàng)；2027年，各省域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)間互認(rèn)項(xiàng)目超過(guò)300項(xiàng)；2030年，全國(guó)互認(rèn)工作機(jī)制健全完善。2025.4：安徽省《關(guān)于調(diào)整省屬公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的通知》，共計(jì)54項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)下調(diào)，最高降幅91.67%。2025.5：江蘇省《關(guān)于調(diào)整部分醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格的通知》，共計(jì)34項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)下調(diào)，最高降幅66.67%。2025.5：青海省《關(guān)于擬調(diào)整955項(xiàng)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目的公示》，共計(jì)9項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)下調(diào)，最高降幅達(dá)76%。2025.5：湖南省《關(guān)于規(guī)范和調(diào)整部分檢驗(yàn)類醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格的通知》，共計(jì)27項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目收費(fèi)下調(diào)，最高降幅56%。2025.4：要求對(duì)醫(yī)院目前正在開展的檢查檢驗(yàn)項(xiàng)目和項(xiàng)目組套進(jìn)行全面梳理論證，在滿足診療的前提下，首次提出按照“最少夠用”的原則。項(xiàng)目梳理需在2025年6月底前完成。重點(diǎn)關(guān)注血尿便三大常規(guī)，血液生化、凝血、免疫、腫瘤標(biāo)志物、人體基因檢測(cè)等檢驗(yàn)項(xiàng)目組套中是否存在必要性不強(qiáng)或重復(fù)的項(xiàng)目。浙江省衛(wèi)健委提出：在“最少夠用、動(dòng)態(tài)管理”原則下，醫(yī)保服務(wù)項(xiàng)目中的套餐可保留，其他套餐“應(yīng)拆盡拆”。資料來(lái)源：招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)映出行業(yè)整體面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。跨國(guó)巨頭在公司收入增速歸母凈利潤(rùn)增速202225%11%2023-39%-50%2024-5%-2%9M25-14%-23%1Q25-12%-35%2Q25-13%-29%3Q25-10%-42%資料來(lái)源：Wind，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)公司3Q25中國(guó)診斷業(yè)務(wù)收入增速中國(guó)市場(chǎng)展望9M25：-27%26%）DRG執(zhí)行和集采的雙重影響將延續(xù)至4Q25E，但在2026年將有所減弱。雅培部分醫(yī)院檢測(cè)量開始回升。預(yù)計(jì)4Q25E中國(guó)市場(chǎng)的下滑將因低基數(shù)而開始收窄。丹納赫預(yù)計(jì)4Q25E中國(guó)市場(chǎng)將因“基數(shù)可比/低基數(shù)”而迎來(lái)改善。西門子低雙位數(shù)下滑集采正在各省逐步落地，影響可能貫穿FY26E（即4Q25E-3Q26E）。資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)和電話會(huì)，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)集采重塑格局，國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)加速。比如，發(fā)光集采后市場(chǎng)格局重塑，本土企業(yè)憑借更為明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并預(yù)計(jì)隨免疫腫標(biāo)、甲功集采落地后進(jìn)一步明顯敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明23腫瘤標(biāo)志物、甲狀腺功能等臨床高頻檢測(cè)項(xiàng)目。部分集采價(jià)格價(jià)擊破進(jìn)口品牌試劑出廠價(jià)，而國(guó)產(chǎn)廠商仍保留一定利潤(rùn)空間。利潤(rùn)壓縮后，代理商傾向選擇國(guó)產(chǎn)廠商，國(guó)產(chǎn)替代加快，資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：IQVIA，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明24資料來(lái)源：MIR醫(yī)學(xué)儀器與試劑，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)資料來(lái)源：MIR醫(yī)學(xué)儀器與試劑，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)時(shí)，DRG/DIP2.0、套餐解綁等控量政策亦是，部分公司（例如新產(chǎn)業(yè)）已在前期主動(dòng)完成對(duì)國(guó)內(nèi)試劑價(jià)格的調(diào)整，集采與價(jià)格治理海外市場(chǎng)成為關(guān)鍵增量。我們注意到中國(guó)IVD企業(yè)正加快海外拓展。據(jù)眾城數(shù)科統(tǒng)計(jì)，），術(shù)創(chuàng)新以及全球化渠道能力的龍頭企業(yè)，將通過(guò)海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)增強(qiáng)業(yè)績(jī)韌性。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明25估值公司代碼評(píng)級(jí)（百萬(wàn)美股價(jià)上/下行市盈率FYFY26EFYFY27E市凈率（倍）FY26EFY27E凈資產(chǎn)回報(bào)率（%FY26EFY27E醫(yī)療服務(wù)錦欣生殖1951HK8432.393.3339.2%20.72.73.3愛爾眼科300015CH未評(píng)級(jí)15,14811.50N/AN/A24.721.44.03.616.717.0海吉亞醫(yī)療6078HK未評(píng)級(jí)1,00412.64N/AN/A11.68.18.42273HK88629.9244.9550.2%平均2.623.312.728.614.3生物科技信達(dá)生物1801HK20,71894.10110.6217.6%33.017.710.1和黃醫(yī)藥2,51922.4831.3939.7%26.611.52.07.816.0百濟(jì)神州ONCUS42,064340.64392.4315.2%41.028.07.05.319.321.4再鼎醫(yī)藥ZLABUS未評(píng)級(jí)2,23619.97N/AN/A平均N/A33.54.22.014.412.2CXO藥明康德603259CH38,49591.19123.3535.3%2.818.218.0康龍化成300759CH未評(píng)級(jí)6,87128.95N/AN/A23.820.03.02.613.214.1凱萊英002821CH未評(píng)級(jí)4,64592.75N/AN/A24.3泰格醫(yī)藥300347CH5,94051.0158.8815.4%33.6藥明合聯(lián)2268HK10,54465.4574.0013.1%平均35.427.226.95.42.921.613.322.414.0醫(yī)療器械微創(chuàng)醫(yī)療853HK未評(píng)級(jí)2,75511.21N/AN/A43.624.04.03.49.415.3微創(chuàng)機(jī)器人2252HK未評(píng)級(jí)2,98122.50N/AN/AN/A94.791.858.139.6(22.1)威高股份1066HK未評(píng)級(jí)3,2055.55N/AN/A10.09.09.3歸創(chuàng)通橋2190HK未評(píng)級(jí)1,08725.08N/AN/A26.39.9邁瑞醫(yī)療300760CH34,939204.01249.2122.2%23.824.525.7聯(lián)影醫(yī)療688271CH15,495133.10162.2921.9%46.310.312.0惠泰醫(yī)療688617CH未評(píng)級(jí)4,663234.11N/AN/A平均28.729.822.932.57.616.76.011.428.418.528.911.3石藥集團(tuán)1093HK11,7097.9