中美宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置2025年9月核心觀點(diǎn)美國中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇：房地產(chǎn)筑底，家庭消費(fèi)改善，通縮見底，企業(yè)盈利止跌。經(jīng)濟(jì)短期滯脹：房地產(chǎn)滯脹，消費(fèi)增速放緩，通脹反彈，企業(yè)盈利增速下降。政策寬松：美聯(lián)儲9-12月降息兩次，明年降息兩次，政策利率最終降至3.25%-3.5%；白宮對美聯(lián)儲控制可能加劇通脹預(yù)期不穩(wěn)，削弱美元低位；財政赤字率小幅下降。4Q政策寬松：貨幣流動性延續(xù)寬松，

再10次降息

個基點(diǎn)，利率降至低位；財政政策保持?jǐn)U張；反內(nèi)卷與去產(chǎn)能政策啟動。大類資產(chǎn)配置：超配大宗商品，標(biāo)配股票與現(xiàn)金，低配債券，看空美元，看多歐元、英鎊與新興市場貨幣。股市進(jìn)入牛市后期，短期看好醫(yī)療、必選消費(fèi)、通訊服務(wù)、材料、工業(yè)等板塊。美國股指牛長熊短，不斷創(chuàng)新高，適合長期定投。大類資產(chǎn)配置：超配股票，標(biāo)配大宗商品和債券，低配現(xiàn)金，人民幣溫和升值。股市進(jìn)入牛市第二階段，板塊輪動。短期看好AI硬件與應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、化工、機(jī)械設(shè)備、必選消費(fèi)等。中國股指牛短熊長，僅少部分股票牛長熊短，長期投資重選股，短期投資重?fù)駮r。:

招銀國際環(huán)球市場1美國tViZqWbV8ViYeWrQnMaQbP9PpNpPsQnQjMpPwPfQoPsMbRnMzRwMsRoOMYnOnM經(jīng)濟(jì)增速放緩?

預(yù)計美國GDP同比增速從去年2.8%降至今年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.2%，全年GDP增速從2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%。美國GDP增速同比(%,

2021/2022年為2/3年平均)6420(2)(4)(6)(8)GDP潛在增速GDP實(shí)際增速:Wind，招銀國際環(huán)球市場3通脹可能短期反彈?

因汽油、進(jìn)口占比較大商品和依賴移民勞工的行業(yè)價格上漲，未來數(shù)月通脹可能反彈。預(yù)計PCE通脹從2Q的2.4%升至3Q的2.8%和4Q的2.9%，2026年降至2.4%。美國PCE通脹(%)129630(3)PCE通脹核心PCE通脹商品通脹房租通脹不含能源和住房的服務(wù)通脹:

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場4中低收入家庭財務(wù)壓力增加?

消費(fèi)貸款拖欠率升至歷史高位，消費(fèi)貸款增速見底回升。美國消費(fèi)貸款拖欠率與消費(fèi)貸款增速(%)(%5)消費(fèi)貸款拖欠率(左軸)消費(fèi)貸款同比增速(右軸):

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場5房地產(chǎn)延續(xù)滯漲?

房價暴漲與利率高企之后，住房購買力與銷量降至歷史低位。大量房主被凍結(jié)在低利率房貸中不愿換房，住房庫存也在低位。劇烈加息后，房價漲幅趨緩，但尚未顯著下跌。降息將同時刺激住房需求與供應(yīng)，房價漲幅可能進(jìn)一步收窄。成屋銷量、庫存與價格(百萬套)(千美元)850045040035030025020015010050765432100銷量

(左軸)庫存

(左軸)中位售價(右軸):

Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場6白宮政策框架高關(guān)稅

(分層關(guān)稅體系)低利率

(國債收益率比政策利率更重要)低稅率

(本土制造稅收優(yōu)惠)制造業(yè)強(qiáng)大自主低通脹

(低油價、擴(kuò)大住房供應(yīng))促投資

(貿(mào)易協(xié)議附加條件)低赤字

(政府減支>減稅):招銀國際環(huán)球市場7分層關(guān)稅體系?

特朗普目標(biāo)是建立以美國為核心、以加墨為兩翼、以美洲近岸和英澳日等友岸為重要支點(diǎn)的自主可控供應(yīng)鏈體系，差別化分級關(guān)稅體系是重要手段，關(guān)稅稅率由核心伙伴到外圍伙伴最后到競爭對手逐級上升，越親近美國中心，關(guān)稅稅率越低，產(chǎn)業(yè)重要性和敏感性越低，關(guān)稅稅率越低。?

15%關(guān)稅：15%*3.3萬億≈5000億美元(實(shí)際3000億美元)。減稅計劃：5萬億/

10年。中國：30%-45%其他：20%-30%中國：50%-55%其他：30%-40%日、韓、歐盟等：日、韓、歐盟等：10%-20%20%-30%英、澳、新加坡等：10%英、澳、新加坡等：10%加墨：5%-加墨：10%-10%20%美國美國:招銀國際環(huán)球市場8中美經(jīng)濟(jì)再平衡?

中美經(jīng)濟(jì)再平衡：美國多生產(chǎn)，少消費(fèi)，提高儲蓄率，降低財政赤字，促進(jìn)企業(yè)投資，多出口，少進(jìn)口，支持弱美元；中國少生產(chǎn)，多消費(fèi)，降低儲蓄率，提高財政赤字，抑制企業(yè)投資，少出口，多進(jìn)口，支持強(qiáng)人民幣主要經(jīng)濟(jì)體家庭消費(fèi)/GDP比主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)增加值/GDP比占比(%)70占比(%)456560555045403530403530252015美國英國歐元區(qū)日本印度中國美國英國歐元區(qū)日本印度中國:Wind，招銀國際全球市場:Wind，招銀國際全球市場9經(jīng)濟(jì)再平衡?

高財政赤字率+低家庭儲蓄率=高儲蓄投資缺口=高供需缺口=高通脹=高經(jīng)常賬戶逆差=高資本凈流入=高利率美國經(jīng)濟(jì)賬戶、國際收支與利率(%)76543210儲蓄投資缺口/

GDP經(jīng)常賬戶逆/

GDP資本凈流入/

GDP3個月Libor:招銀國際環(huán)球市場10美聯(lián)儲降息前景?

美聯(lián)儲面臨就業(yè)走弱、通脹反彈和白宮施壓的多重壓力，可能在9月或10月降息一次，12

月再次降息，明年降息兩次。聯(lián)邦基金利率與2年國債收益率(%)76543210聯(lián)邦基金利率2年期國債利率11:Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場國債收益率可能居高?

通脹反彈，白宮加強(qiáng)對美聯(lián)儲控制可能加劇通脹預(yù)期不穩(wěn)，政府債務(wù)率仍在攀升，國債收益率可能居高。名義GDP增速與10年國債收益率(%)20151050(5)潛在名義GDP增速名義GDP增速10年國債收益率12:Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場美股盈利增速小幅下調(diào)?

FactSet標(biāo)普500指數(shù)今年E

PS增速預(yù)測從去年末14.1%降至6月末的8.9%，再回升至8月末的10.6%。?

對和經(jīng)濟(jì)周期敏感的工業(yè)、能源、原材料、可選消費(fèi)和必選消費(fèi)下調(diào)幅度最大標(biāo)普500各行業(yè)今年盈利增速一致預(yù)期(%)25201510520.919.7

19.617.619.914.8

15.020.018.218.417.714.111.214.112.111.811.911.410.68.910.69.89.57.5

7.89.07.36.27.77.57.77.27.65.85.15.23.20.42.70.42.32.11.91.30.50.50(5)(10)(15)-10.5-10.68M252Q251Q254Q24:FactSet，招銀國際環(huán)球市場13美股估值承壓?

美股估值與經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)（通脹率+失業(yè)率）明顯負(fù)相關(guān)?

通脹率和失業(yè)率可能同時反彈，估值處于高位的美股可能短期承壓經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)與席勒市盈率(%)21(X)504540353025201510519171513119750經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)

(左軸)標(biāo)普500席勒市盈率(右軸):FactSet，招銀國際環(huán)球市場14美股策略?

短期看好醫(yī)療、必選消費(fèi)、通訊服務(wù)、材料、工業(yè)等板塊。標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)指標(biāo)2025-2026年

近10年E

PS年E

PS年均復(fù)合

均復(fù)合增速

最新RO

E

(%)近10年年化總

最新動態(tài)

近10年P(guān)E均值近10年ROE均值(%)收益(%)PE

(倍)(倍)增速(%)(%)標(biāo)普500指數(shù)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健工業(yè)11.112.35.524.428.922.417.926.834.123.239.920.019.418.017.020.527.821.417.922.425.319.621.018.618.815.035.912.28.87.17.94.67.35.212.64.33.33.44.36.20.518.427.723.718.423.630.48.815.426.324.417.120.027.711.89.33.27.311.511.423.88.38.7信息技術(shù)材料房地產(chǎn)通訊服務(wù)公用事業(yè)金融20.95.73.13.85.98.416.48.723.911.012.711.715.98.64.89.210.5(3.9)10.76.0能源1.1:

Bloomberg,招銀國際環(huán)球市場15美元指數(shù)可能小幅走弱?

白宮對美聯(lián)儲控制可能削弱國際投資者信心，美元指數(shù)年末可能降至95。?

不確定美元指數(shù)此輪下跌是否是進(jìn)入長期下行周期，這取決于未來美歐采取什么樣的政策以及這些政策是否扭轉(zhuǎn)過去十年美歐在經(jīng)濟(jì)、科技、軍事等方面差距擴(kuò)大的趨勢。?

未來

5年美元在國際貨幣體系中份額可能下降，但仍將維持主導(dǎo)地位。美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱與美元指數(shù)(百分點(diǎn))(指數(shù))321501401301201101009010(1)(2)(3)(4)8070美國-全球GDP增速差(左軸)美元指數(shù)(右軸):Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場16弱美元利好新興市場?

美元指數(shù)與美股/新興市場股票相對強(qiáng)弱密切相關(guān)美元指數(shù)與美股/新興市場股票相對強(qiáng)弱(指數(shù))140(指數(shù))500450400350300250200150100501301201101009080700美元指數(shù)(左軸)標(biāo)普500/MSCI新興市場(右軸)標(biāo)普500/MSCI歐洲(右軸):Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場17中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇?

2023年以來中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇周期，但充滿波折與反復(fù)。4Q

24以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善，GDP增速從3Q

24的4.6%升至1Q

25的5.4%。2Q

25以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱，4Q

25

GDP增速可能降至4.7%，因關(guān)稅沖擊、政策刺激效應(yīng)遞減和同比基數(shù)提高。中國經(jīng)濟(jì)周期同比(%)3020疫情沖擊100(10)(20)(30)(40)商品房銷售面積社會零售額工業(yè)利潤:Wind，招銀國際全球市場19經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇?

A股指數(shù)和M1增速等先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期中國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)(指數(shù))60005500500045004000350030002500200015001000(%)302520151050(5)滬深300

(左軸)高頻經(jīng)濟(jì)活動

(左軸)M1增速(右軸):Wind，招銀國際全球市場20住房供求再平衡?

2023年以來，隨著經(jīng)濟(jì)重啟和政策寬松，核心城市二手房延續(xù)復(fù)蘇，但充滿波折和反復(fù)?

增量政策刺激效應(yīng)先沖高再回落，復(fù)蘇率逐步回升9大城市二手房銷量復(fù)蘇率(相當(dāng)于2018-2019年同期均值%)180160140120去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管與防疫情1008060409城二手房銷量復(fù)蘇率:Wind，招銀國際全球市場21住房供求再平衡?

大中城市新房銷量復(fù)蘇并不明顯，4Q

24以來見底企穩(wěn)30大中城市新房銷量復(fù)蘇率商品房銷量復(fù)蘇率(相當(dāng)于2018-2019年同期均值%)22020018016014012010080604020一線城市二線城市三線城市:Wind，招銀國際全球市場22住房供求再平衡?

2017年以前，新房實(shí)際銷量<住房需求估計量，住房市場供不應(yīng)求，社會庫存下降?

2017-2022年，新房實(shí)際銷量>住房需求估計量，住房市場供大于求，社會庫存增加?

2023年以來，經(jīng)濟(jì)重啟，城鎮(zhèn)新增人口反彈，但就業(yè)和收入復(fù)蘇較差，社會庫存較大，新房銷量<住房需求估計量住房供求關(guān)系(百萬人)(百萬平米)1600301500140013001200110010009002520151058007006000城鎮(zhèn)新增人口(右軸)住房需求估計(左軸)商品住宅銷售面積(左軸):Wind，招銀國際全球市場23住房供求再平衡?

地產(chǎn)泡沫破裂后，中國住宅投資降幅超過日本當(dāng)年，接近韓國住宅投資/GDP見頂前后趨勢(住宅投資/

GDP,

%)1098765432(年)日本(1973)韓國(1991)中國(2013):Wind，招銀國際全球市場24住房供求再平衡?

主要經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)泡沫破裂后房價平均下跌時間6年、平均跌幅40%?

絕大部分經(jīng)濟(jì)體房價能夠在5-10年內(nèi)走出泡沫破裂后大跌周期而再創(chuàng)新高，只有日本除外?

中國一線城市此輪房價下跌已持續(xù)4年，累計跌幅超過30%，下跌周期可能已完成2/

3，跌幅可能已完成3/

4房價泡沫前后漲跌幅(指數(shù))24022020018016014012010080(季度)604020日本(1Q91)韓國(2Q91)美國(1Q06)意大利(2Q11)西班牙(3Q07)北上廣深(2Q21)香港(3Q97):Wind，招銀國際全球市場25住房供求再平衡?

一線城市新房庫存可能在2H25降至合理水平，房價可能在年底前后短期企穩(wěn)?

二線城市新房庫存需要更長時間降至合理水平中國10大城市新房庫存消化月數(shù)庫存消化月數(shù)(商品房庫存/12個月銷量)3530252015105十大城市一線城市二線城市:Wind，招銀國際全球市場26通縮見底?

國債收益率可以視為市場對未來n年政策利率(遠(yuǎn)期短端利率)的預(yù)期，未來政策利率取決于未來經(jīng)濟(jì)與通脹前景。中國10年國債收益率可能先降后升，年末1.7%左右，明年小幅回升。中國核心通脹與國債收益率(%)43210(1)核心CPI增速2年國債收益率10年國債收益率27:Bloomberg，招銀國際環(huán)球市場大宗商品價格上漲?

2023年以來，全球信貸增速和大宗商品價格漲幅逐步回升，但升勢逐漸減緩信貸增速與大宗商品漲幅同比(%)18同比(%)706014106504030201002(10)(20)(30)(40)(2)(6)美歐日中信貸增速(左軸)RJ/

CRB商品價格增速(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場28大宗商品價格上漲?

基本金屬作為工業(yè)經(jīng)濟(jì)晴雨表，與中國股市周期高度同步。中國股市與全球金屬價格(自然對數(shù))(自然對數(shù))5.07.54.84.64.44.24.03.83.63.43.23.07.37.16.96.76.56.36.15.95.75.52005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025MSCI中國指數(shù)(左軸)

CRB金屬價格(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場29經(jīng)濟(jì)再平衡?

高儲蓄率=高供需盈余=通縮壓力=高經(jīng)常賬戶順差=高資本凈流出=低利率中國經(jīng)濟(jì)賬戶、國際收支與利率(%)531(1)(3)儲蓄投資盈余經(jīng)常賬戶差額資本凈流出(金融賬戶+誤差遺漏)1年國債收益率:招銀國際環(huán)球市場30公共財政轉(zhuǎn)型?

中央政府對地方政府轉(zhuǎn)移支付改為對家庭直接轉(zhuǎn)移支付；財政對企業(yè)補(bǔ)貼改為對消費(fèi)補(bǔ)貼；財政對基礎(chǔ)設(shè)施支出改為對社保、醫(yī)療和就業(yè)支出；土地收入更多分配給土地使用權(quán)擁主人?

但這需要政策哲學(xué)轉(zhuǎn)變和政府自我革命中國廣義財政支出結(jié)構(gòu)財政支出轉(zhuǎn)型方向國防3.5%其他

0.3%就業(yè)、補(bǔ)助與社會福利3.9%農(nóng)業(yè)

4.6%對家庭轉(zhuǎn)移支付(家庭收入/GDP

59%)對地方政府轉(zhuǎn)移支付/GDP7.8%拆遷補(bǔ)償

6.1%基礎(chǔ)設(shè)施

25.5%對消費(fèi)者補(bǔ)貼對企業(yè)補(bǔ)貼/GDP科技與產(chǎn)業(yè)6.2%1%-3%社保就業(yè)醫(yī)療支出/GDP

9.2%教育9.1%基礎(chǔ)設(shè)施支出/GDP8.9%行政事業(yè)單位運(yùn)行農(nóng)村家庭可支配收入/GDP

21.5%21.8%土地凈收益/GDP養(yǎng)老保險

9.4%醫(yī)療9.5%2.2%國企利潤/GDP2.4%:Wind，招銀國際全球市場:Wind，招銀國際全球市場31貨幣政策延續(xù)適度寬松?

中國貨幣政策保持適度寬松，貨幣市場利率延續(xù)小幅下降央行7天逆回購利率、DR007與1年國債收益率(%)4.03.53.02.52.01.51.00.5央行7天逆回購D

R0071年期國債:Wind，招銀國際環(huán)球市場32貸款合同利率持續(xù)走低?

預(yù)計4Q

25可能降息一次10個基點(diǎn)，2026年可能進(jìn)一步降息1次10個基點(diǎn)貸款利率(%)7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52014201520162017201820192020202120222023202420251年LPR5年LPR新貸款合同新按揭貸款合同:Wind，招銀國際環(huán)球市場33私人信貸需求依然疲弱?

財政政策擴(kuò)張力度加大，政府債務(wù)增速顯著回升?

但家庭和企業(yè)信貸增速延續(xù)回落實(shí)體部門信貸增速同比(%)2520151050家庭政府企業(yè):Wind，招銀國際環(huán)球市場34人民幣匯率可能小幅升值?

預(yù)計美元/人民幣匯率今年末7.1左右，明年末7.05左右美元/人民幣匯率與利差(百分點(diǎn))(美元/人民幣)47.53217.06.56.00(1)(2)(3)(4)(5)(6)美中2年國債利差(左軸)美元/人民幣匯率(右軸):Wind，招銀國際環(huán)球市場35中國名義GDP增速將重新超過美國?

2023-2024年，美國名義GDP增速顯著超過中國，中美利差倒掛，人民幣兌美元走弱?

1Q

25中國名義GDP增速接近美國，下半年可能略超美國，人民幣兌美元轉(zhuǎn)強(qiáng)名義GDP增速同比(%,2021/2022年為2/3年平均)預(yù)測12840(4)(8)(12)美國中國:Wind，招銀國際環(huán)球市場36上半年港股大幅跑贏A股，下半年A股有更大上漲空間?

港股基本面趨勢好于A股，估值低于A股，股息收益率高于A股，人民幣利率走低推動內(nèi)地保險等資金加大配置港股高股息板塊；特朗普政策極端化風(fēng)險推動中國背景資金從美國回流，對港股推升作用大于A股。?

下半年市場受反內(nèi)卷和提振消費(fèi)政策影響更大，A股有更大上漲空間。今年以來港股與A股各板塊漲跌幅(%)1059585756555453525155(5)(15)港股A股:Bloomberg,

Wind，招銀國際環(huán)球市場37中國股市?

短期看好AI硬件、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、化工、機(jī)械

、必選消費(fèi)等。A股與港股主要指標(biāo)近

10年

年化

總收益

(%)1.12025-2026年E

PS年均

近10年E

PS年均最新

動態(tài)PE

(倍

)近

10年

PE

均

值(倍

)最

新RO

E

(%)

近

10年