休閑越野車(chē)行業(yè)深度報(bào)告：國(guó)產(chǎn)廠商的星辰大海2025年09月15日1摘要

海外休閑越野車(chē)包括全地形車(chē)、中大排摩托車(chē)、高爾夫球車(chē)等，中國(guó)作為全球制造大國(guó)，伴隨著產(chǎn)品力&品牌力提升，出海并獲取更多份額。本篇報(bào)告梳理三類(lèi)主要的休閑越野車(chē)市場(chǎng)情況，國(guó)產(chǎn)廠商與國(guó)際龍頭的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比，討論這一輪出海紅利下主要玩家受益情況。

投資建議：

濤

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車(chē)

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25-27

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39.78/48.77/64.40

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別+33.65%/+22.58%/+32.06%。對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為7.16/8.87/11.91億元（前值為25年4.83億元），同比分別+66.06%/+23.84%/+34.28%。相應(yīng)EPS分別為6.57/8.13/10.92元（前值為25年4.42元），以25年9月12日收盤(pán)價(jià)208.10元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為31.69/25.59/19.06倍，維持增持評(píng)級(jí)。

春風(fēng)動(dòng)力：結(jié)合中報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，對(duì)25-27年公司收入預(yù)測(cè)為195.63/242.58/302.94億元（前值為25年178.41億元），同比分別+30.09%/+24.00%/+24.88%。對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為18.52/23.83/36.39億元（前值為25年16.02億元），同比分別+25.87%/+28.63%/+52.72%。相應(yīng)EPS分別為12.14/15.62/23.85元（前值為25年10.65元），以25年9月12日收盤(pán)價(jià)284.98元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為23.47/18.25/11.95倍，維持增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、關(guān)稅等政策變化、匯率大幅波動(dòng)21.高爾夫球車(chē)目錄1.1美國(guó)是最大市場(chǎng)，球場(chǎng)外貢獻(xiàn)增量1.2中國(guó)廠商受益美國(guó)球車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)1.3中國(guó)廠商與國(guó)際龍頭對(duì)比contents2.全地形車(chē)2.1行業(yè)穩(wěn)健，中國(guó)廠商份額提升2.2春風(fēng)中高端UZ系列持續(xù)突破3.中大排量摩托車(chē)3.1中大排摩托出海正當(dāng)時(shí)3.2春風(fēng)海內(nèi)外雙高增3.3隆鑫無(wú)極歐洲勢(shì)能強(qiáng)勁4.投資建議5.風(fēng)險(xiǎn)提示31.1高爾夫球車(chē)：美國(guó)是最大市場(chǎng)，球場(chǎng)外貢獻(xiàn)增量

美國(guó)是全球最大的高爾夫球車(chē)市場(chǎng)，應(yīng)用場(chǎng)景分球場(chǎng)內(nèi)和球場(chǎng)外。電動(dòng)高爾夫球車(chē)最初是為滿(mǎn)足高爾夫球場(chǎng)的特定需求而開(kāi)發(fā)的場(chǎng)地用車(chē)，隨著時(shí)間推移，其應(yīng)用場(chǎng)景已從高爾夫球場(chǎng)專(zhuān)用工具發(fā)展為多場(chǎng)景出行工具。球場(chǎng)內(nèi)：根據(jù)美國(guó)NGF發(fā)布的《全球高爾夫2021》，截至2020年底，全球共有3.8w個(gè)高爾夫球場(chǎng)，其中美國(guó)1.6w個(gè)，數(shù)量占比42%。高爾夫球場(chǎng)的地理集中度較高，全球80%的高爾夫球場(chǎng)數(shù)量位于前十名的國(guó)家和地區(qū)，球場(chǎng)數(shù)量排名前五名的國(guó)家為美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大與澳大利亞。球場(chǎng)外：商業(yè)場(chǎng)景：酒店度假區(qū)接駁、景區(qū)觀光、工業(yè)園區(qū)巡邏及醫(yī)療康養(yǎng)通勤等；社區(qū)與家庭場(chǎng)景呈現(xiàn)持續(xù)性需求：封閉社區(qū)將其應(yīng)用于日常巡邏、物資運(yùn)輸及居民短途接駁；家庭用戶(hù)則通過(guò)改裝車(chē)輛（如增加儲(chǔ)物空間、兒童座椅）滿(mǎn)足休閑出行、代步購(gòu)物、聚會(huì)娛樂(lè)等需求。據(jù)QYResearch統(tǒng)計(jì)，2024年全球高爾夫球車(chē)市場(chǎng)規(guī)模為24.27億美元，預(yù)計(jì)2031年達(dá)到43.04億美元，2025-2031年年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.6%。

受益于球場(chǎng)外需求場(chǎng)景爆發(fā)，21年以來(lái)美國(guó)進(jìn)口高爾夫球車(chē)快速增長(zhǎng)。根據(jù)USITC，21年美國(guó)進(jìn)口高爾夫球車(chē)數(shù)量6w輛，在24年征收雙反稅中國(guó)企業(yè)搶出口的背景下快速攀升至23.5萬(wàn)輛。其中，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的球車(chē)金額占比達(dá)到

90%以上。21-24年美國(guó)進(jìn)口球車(chē)均價(jià)3000美元左右，而用于球場(chǎng)內(nèi)的球車(chē)通常定價(jià)更高，且高爾夫球市場(chǎng)增長(zhǎng)平穩(wěn)，因此我們認(rèn)為這一輪高爾夫球車(chē)放量主要由球場(chǎng)外貢獻(xiàn)。美國(guó)高爾夫球車(chē)進(jìn)口數(shù)量（臺(tái)）美國(guó)高爾夫球車(chē)進(jìn)口金額（百萬(wàn)美元）美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口高爾夫球車(chē)數(shù)量及金額占比數(shù)據(jù)：美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)、華西證券研究所41.2高爾夫球車(chē)：中國(guó)廠商受益美國(guó)球車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)

中國(guó)廠商受益美國(guó)球車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，21年以來(lái)中國(guó)出口高爾夫球車(chē)快速增長(zhǎng)，24年28萬(wàn)臺(tái)，據(jù)濤濤車(chē)業(yè)年報(bào)披露，其中北美占比82%，而據(jù)綠通科技招股書(shū)，22H1中國(guó)球車(chē)出口至北美、亞太、歐洲量占比分別為76%、15%、7%，北美是最主要的出口市場(chǎng)且份額占比提升。

25年高爾夫球車(chē)出口量斷崖下滑主因高額雙反稅征收。25年1月，美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的低速載人車(chē)輛作出反傾銷(xiāo)初裁，最低個(gè)別稅率為綠通127.35%，最高個(gè)別稅率為戴爾樂(lè)262.55%，濤濤車(chē)業(yè)征收普遍稅率248.19%。此前反補(bǔ)貼稅率為綠通22.84%，戴爾樂(lè)21.23%，其他22.04%。合計(jì)來(lái)看，雙反稅率為綠通150.19%，戴爾樂(lè)283.78%，其他企業(yè)270.23%。

為應(yīng)對(duì)高額雙反稅，濤濤加速海外產(chǎn)能布局，有望獲取更多份額。根據(jù)年報(bào)披露，公司北美本土化制造取得重大進(jìn)展：美國(guó)得克薩斯州完成自有生產(chǎn)基地布局，于2024年10月正式進(jìn)行試生產(chǎn)。首臺(tái)在北美本土組裝的DENAGO電動(dòng)高爾夫球車(chē)成功下線，公司正同步推進(jìn)“美國(guó)制造商資格”認(rèn)證，以進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“北美制造+”戰(zhàn)略。東南亞制造樞紐初步成型：越南廣寧省2萬(wàn)多平方米的工廠實(shí)現(xiàn)核心工序制造能力覆蓋，完成車(chē)架成型、表面處理、動(dòng)力總成等關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)布局，具備電動(dòng)高爾夫球車(chē)、全地形車(chē)等生產(chǎn)能力，產(chǎn)能持續(xù)爬坡。中國(guó)高爾夫球車(chē)出口數(shù)量（臺(tái)）5數(shù)據(jù)：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所1.2高爾夫球車(chē)：中國(guó)廠商受益美國(guó)球車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)

中國(guó)出口至美國(guó)高爾夫球車(chē)格局：

行業(yè)集中度高。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，24年福建?。ㄖ饕獮榇鳡枠?lè)）、浙江?。ㄖ饕獮闈凉?、廣東?。ㄖ饕獮榫G通）出口量分別占比51%、22%、12%，合計(jì)85%，其余各省份均不超過(guò)1w臺(tái)。

行業(yè)變化快。21年福建省（主要為戴爾樂(lè)）、23年浙江省（主要為濤濤）起量迅速。24年分地區(qū)高爾夫球車(chē)出口至美國(guó)數(shù)量占比逐年分地區(qū)高爾夫球車(chē)出口至美國(guó)數(shù)量（臺(tái)）數(shù)據(jù)：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)平臺(tái)、華西證券研究所61.3高爾夫球車(chē)：中國(guó)廠商與國(guó)際龍頭對(duì)比

全球第一梯隊(duì)高爾夫球車(chē)品牌主要三家企業(yè)Club

Car、E-Z-GO以及Yamaha，與國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)力對(duì)比：

產(chǎn)品：電池/電機(jī)/最大速度等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)上濤濤和頭部相差不大，但國(guó)際龍頭凈重量更輕，底盤(pán)更低，駕駛體驗(yàn)相對(duì)更好。國(guó)產(chǎn)廠商在性?xún)r(jià)比方面優(yōu)于國(guó)際龍頭。各品牌熱銷(xiāo)車(chē)型對(duì)比（濤濤、Club

Car為4座車(chē)；Yamaha為5座）7數(shù)據(jù)：各品牌官網(wǎng)、華西證券研究所1.3高爾夫球車(chē)：中國(guó)廠商與國(guó)際龍頭對(duì)比

全球第一梯隊(duì)高爾夫球車(chē)品牌主要三家企業(yè)Club

Car、E-Z-GO以及Yamaha，與國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)力對(duì)比：

品牌：根據(jù)綠通科技招股書(shū)，ClubCar、E-Z-GO、Yamaha三大品牌廠商，從二十世紀(jì)五十年代起就開(kāi)始研發(fā)、制造高爾夫球車(chē)，伴隨著高爾夫球產(chǎn)業(yè)的興起，三大品牌廠商的研發(fā)水平、制造工藝不斷完善。品牌知名度高，并且在全球已形成成熟的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)贊助高爾夫賽事、高爾夫選手，舉辦高爾夫比賽，形成了較強(qiáng)的品牌力。根據(jù)濤濤車(chē)業(yè)年報(bào)，公司通過(guò)參與PGA

SHOW、Moto

GP、DALLAS

OPEN等知名展會(huì)活動(dòng)及賽事，實(shí)施“高端場(chǎng)景錨定”營(yíng)銷(xiāo)策略，在以美國(guó)本土品牌為主導(dǎo)的北美市場(chǎng)建立差異化認(rèn)知，不斷吸引眾多高端用戶(hù)青睞，產(chǎn)品先后被美國(guó)NBA傳奇球星Shaquille

O‘Neal、澳大利亞知名女演員Rebel

Wilson等選用，推動(dòng)品牌知名度和溢價(jià)能力不斷提升，客戶(hù)和經(jīng)銷(xiāo)商的復(fù)購(gòu)率顯著提高。

渠道：相比于國(guó)際龍頭依靠經(jīng)銷(xiāo)商，濤濤經(jīng)銷(xiāo)商+商超渠道并行。根據(jù)濤濤車(chē)業(yè)年報(bào)，23年產(chǎn)品正式投入市場(chǎng)（銷(xiāo)售2000臺(tái)左右），拓展高端經(jīng)銷(xiāo)商60余家；入駐專(zhuān)業(yè)商超TSC門(mén)店300余家。24年（銷(xiāo)售2w臺(tái)/單價(jià)4w）構(gòu)建覆蓋美國(guó)核心市場(chǎng)區(qū)域的170+經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)，成功簽約美國(guó)高爾夫球車(chē)行業(yè)的多家頭部經(jīng)銷(xiāo)商，其中部分經(jīng)銷(xiāo)商已持續(xù)經(jīng)營(yíng)超過(guò)50年，是美國(guó)歷史上首次有多家頂級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商同時(shí)選擇一個(gè)新品牌；在商超領(lǐng)域，專(zhuān)業(yè)商超TSC入駐門(mén)店數(shù)量增至1,700余家，新增投放電動(dòng)高爾夫球車(chē)正四座系列產(chǎn)品，進(jìn)店品類(lèi)逐步拓寬。82.1全地形車(chē)：行業(yè)穩(wěn)健，中國(guó)廠商份額提升

全地形車(chē)是一種設(shè)計(jì)用于各種地形條件下，包括泥地、沙地、山地和其他非鋪裝地面的車(chē)輛，俗稱(chēng)“沙灘車(chē)”。根據(jù)車(chē)輛結(jié)構(gòu)分類(lèi)，全地形車(chē)可分為ATV（All

Terrain

Vehicle）、UTV（Utility

Vehicle）和SSV（Side

by

side

vehicle），其中ATV表現(xiàn)為手把式四輪越野車(chē)型，用于娛樂(lè)騎行和簡(jiǎn)單的工作；UTV和SSV表現(xiàn)為方向盤(pán)式四輪越野車(chē)型，分別用于復(fù)雜的貨物裝載和運(yùn)動(dòng)競(jìng)技等。

全地形車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)集中在北美和歐洲，根據(jù)北極星年報(bào)，2024年北美全地形車(chē)銷(xiāo)量占比84%（2015年北美/歐洲分別為73%/16%），可歸因于北美成熟的戶(hù)外文化、廣闊的農(nóng)牧業(yè)需求以及發(fā)達(dá)的越野賽事產(chǎn)業(yè)。新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)，尤其是拉美和亞太地區(qū)，根據(jù)GlobalMarket

Insights，中國(guó)、澳大利亞和巴西的銷(xiāo)量增速已超過(guò)年均15%。ATV、UTV、SSV對(duì)比說(shuō)明9數(shù)據(jù)：濤濤車(chē)業(yè)微信公眾號(hào)《全地形車(chē)|未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將超千億，濤濤車(chē)業(yè)加速全球布局》、華西證券研究所2.1全地形車(chē)：行業(yè)穩(wěn)健，中國(guó)廠商份額提升

全地形車(chē)市場(chǎng)規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。08年金融危機(jī)下行業(yè)銷(xiāo)量下滑較多，2010年之后行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，疫情影響下20-21年有所波動(dòng)，從2010年的全球66.5萬(wàn)輛到2024年的95.5萬(wàn)輛，CAGR為3%。受益于北美成熟市場(chǎng)的持續(xù)升級(jí)需求、亞太新興市場(chǎng)的快速滲透，根據(jù)Allied

Market預(yù)測(cè)，2022年至2031年全球全地形車(chē)市場(chǎng)將以7.3%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率提升，預(yù)計(jì)在2031年達(dá)到186億美元規(guī)模。

相較于

ATV，UTV提供了更多實(shí)用性和多功能性，占比持續(xù)提升。2010年后ATV全球年銷(xiāo)量基本維持在40萬(wàn)臺(tái)左右，行業(yè)增量主要系UTV貢獻(xiàn)。全球全地形車(chē)銷(xiāo)量中UTV占比由2020年的59.74%提升至2024年的64.58%，產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)在北美市場(chǎng)的表現(xiàn)更為明顯，北美市場(chǎng)UZ系列產(chǎn)品占比由2020年的64.97%提升至2024年的70.19%。全球全地形車(chē)銷(xiāo)量（分產(chǎn)品，萬(wàn)輛）10數(shù)據(jù)：北極星年報(bào)、華西證券研究所2.1全地形車(chē)：行業(yè)穩(wěn)健，中國(guó)廠商份額提升

全地形車(chē)產(chǎn)能早期集中在北美日本，中國(guó)廠商全球份額提升。根據(jù)春風(fēng)動(dòng)力招股書(shū)，2015年北美/日本/中國(guó)廠商在全球產(chǎn)能占比分別為52%/29%/14%。中國(guó)全地形車(chē)90%以上用于出口，20-21年疫情下國(guó)產(chǎn)廠商憑借快速恢復(fù)的供應(yīng)鏈迅速起量，2024年中國(guó)全地形車(chē)出口48.73萬(wàn)輛，同增32%，出口金額12.08億美元，同增39%，出口均價(jià)2479美元。出口集中度較高，春風(fēng)動(dòng)力、濤濤車(chē)業(yè)、重慶潤(rùn)通是出口銷(xiāo)售排名前三的廠家，出口數(shù)量占全國(guó)出口總量的77.76%，出口金額占全國(guó)出口總金額的84.42%，其中春風(fēng)動(dòng)力全地形車(chē)出口額占全國(guó)總出口額的71.89%。

中國(guó)全地形車(chē)出口高附加值產(chǎn)品比重在逐年提高。根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)的數(shù)據(jù)：2025年1-6月，全地形車(chē)出口22.73萬(wàn)輛，同比下滑0.22%；出口金額累計(jì)6.61億美元，同比增長(zhǎng)18.46%。

品牌端按銷(xiāo)售額計(jì)，美日廠商仍占據(jù)92%份額。雖然20年以來(lái)國(guó)產(chǎn)廠商出口量快速提升，但定價(jià)較國(guó)際龍頭仍有差距，且多數(shù)廠商以小排量出口為主，若以銷(xiāo)售額計(jì)，當(dāng)前以北極星、龐巴迪、本田為代表的美日品牌仍占據(jù)主要份額，根據(jù)商派報(bào)告，23年北極星、其他美日廠商銷(xiāo)售額份額分別為37%、55%，合計(jì)92%，而春風(fēng)及其他國(guó)內(nèi)廠商則從18年未單獨(dú)列示到份額分別提升至6%、2%，合計(jì)8%。中國(guó)全地形車(chē)出口數(shù)量及金額2018（左）/2023年全球全地形車(chē)主要品牌市場(chǎng)份額（銷(xiāo)售額）數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：商派《中國(guó)全地形車(chē)產(chǎn)業(yè)崛起：北極星(Polaris)PK春風(fēng)動(dòng)力；全球化浪潮下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》、華西證券研究所112.2全地形車(chē)：春風(fēng)中高端UZ系列持續(xù)突破

21年疫情期間國(guó)際龍頭產(chǎn)能受限，春風(fēng)快速打開(kāi)市場(chǎng)。根據(jù)公司24年銷(xiāo)量16.9萬(wàn)輛測(cè)算全球銷(xiāo)量市占率18%，而21年之前公司銷(xiāo)量市占率僅在5%左右。

目前產(chǎn)品布局完善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上抬升。根據(jù)春風(fēng)國(guó)際官網(wǎng)，目前在售車(chē)型共計(jì)23個(gè)，三個(gè)系列C、U、Z分別對(duì)應(yīng)ATV、UTV、SSV產(chǎn)品，車(chē)型排量覆蓋400-1000cc排量段。24年公司全地形車(chē)核心產(chǎn)品矩陣全面煥新，新上市U10

pro系列定價(jià)在1.5w美元以上，顯著高于公司此前產(chǎn)品序列，預(yù)計(jì)中高端新品熱銷(xiāo)將顯著提升公司全地形車(chē)業(yè)務(wù)盈利能力。

春風(fēng)與國(guó)際龍頭實(shí)力對(duì)比。

產(chǎn)品：春風(fēng)相較國(guó)際龍頭有較強(qiáng)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。以24年上市的中高端U10

PRO為例（17499美元），售價(jià)低于北極星同等排量段的競(jìng)品20%左右（RANGER

XP1000售價(jià)21499美元）。

渠道：春風(fēng)在美國(guó)市場(chǎng)，積極推動(dòng)銷(xiāo)售渠道優(yōu)化及拓展，發(fā)展勢(shì)能強(qiáng)勁，深度扎根并持續(xù)提升市場(chǎng)份額（據(jù)公司披露23H1美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)渠道585家，新增31家）；在歐洲市場(chǎng)，成功收購(gòu)“GOES”四輪品牌，通過(guò)整合渠道與資源，雙品牌協(xié)同作戰(zhàn)，進(jìn)一步提升了品牌滲透率，鞏固了市占率第一的領(lǐng)先地位。春風(fēng)全地形車(chē)銷(xiāo)量及市占率測(cè)算2020年1月-9月歐洲ATV+SXS市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局12數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力年報(bào)、北極星年報(bào)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力歐洲官網(wǎng)、華西證券研究所2.2全地形車(chē)：春風(fēng)中高端UZ系列持續(xù)突破

相較北極星，春風(fēng)SKU數(shù)量仍較少，尤其是20000美元以上的高端車(chē)型，春風(fēng)向上空間充足。春風(fēng)全地形車(chē)SKU數(shù)量與北極星對(duì)比數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力美國(guó)官網(wǎng)、北極星美國(guó)官網(wǎng)、華西證券研究所133.1中大排量摩托車(chē)：出海正當(dāng)時(shí)

出口支撐摩托車(chē)行業(yè)增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年共銷(xiāo)售兩輪燃油摩托車(chē)1511.32萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.19%。其中內(nèi)銷(xiāo)463.68萬(wàn)輛，同比下降-6.9%，出口1,101.63萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)26.72%。

中大排量摩托車(chē)表現(xiàn)亮眼。摩托車(chē)按排量結(jié)構(gòu)一般劃分為小排量（<250cc）、中等排量（250-500cc）、大排量（>500cc），消費(fèi)型摩托以中大排量為主。根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，24年中國(guó)大排量摩托車(chē)（＞250cc）銷(xiāo)售75.66萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)42.97%。其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量39.76萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)21.31%，出口市場(chǎng)銷(xiāo)量35.90萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)78.24%。25H1為50.20萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)41.21%。

國(guó)產(chǎn)廠商產(chǎn)品力提升形成進(jìn)口替代，并出海開(kāi)拓市場(chǎng)。21年以來(lái)中大排摩托銷(xiāo)量保持高增長(zhǎng)，20-24年CAGR為30%，其中21-22年主要內(nèi)銷(xiāo)貢獻(xiàn)增量，23年至今則主要由出口貢獻(xiàn)。隨著國(guó)產(chǎn)廠商產(chǎn)品供給豐富&產(chǎn)品力提升，形成進(jìn)口替代，23年以來(lái)進(jìn)口中大排摩托數(shù)量顯著下滑，且目前進(jìn)口結(jié)構(gòu)以400cc以上排量為主，24年中大排摩托進(jìn)口數(shù)量4.6萬(wàn)輛，同比下滑50%，其中400cc以上占比65%。而中大排摩托出口數(shù)量快速提升。逐年中國(guó)＞250CC中大排摩托車(chē)銷(xiāo)售量及同比增速逐年中國(guó)＞250CC休閑娛樂(lè)摩托車(chē)內(nèi)銷(xiāo)及出口量（萬(wàn)輛）逐年中國(guó)＞250CC休閑娛樂(lè)摩托車(chē)進(jìn)口量（輛）14數(shù)據(jù)：中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：海關(guān)總署、華西證券研究所3.1中大排量摩托車(chē)：出海正當(dāng)時(shí)

國(guó)內(nèi)中大排摩托市場(chǎng)空間巨大。根據(jù)隆鑫通用年報(bào)，相比歐美國(guó)家，同屬東亞文化圈的日本對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)更具參考意義，綜合考慮人均GDP、GDP增速以及摩托車(chē)文化發(fā)展階段等因素，上世紀(jì)80年代250cc+摩托車(chē)銷(xiāo)量占比數(shù)據(jù)與中國(guó)目前大排量摩托車(chē)市場(chǎng)更為相似。日本上世紀(jì)80年代250cc+摩托車(chē)銷(xiāo)量占比約為6%，每萬(wàn)人銷(xiāo)量峰值約為12.4輛，中國(guó)目前大排量摩托車(chē)銷(xiāo)售占比不到4%，每萬(wàn)人銷(xiāo)量不足6輛，市場(chǎng)空間仍然巨大。

中大排內(nèi)銷(xiāo)集中度高于兩輪燃油摩托車(chē)整體，200cc以上市場(chǎng)春風(fēng)市占第一。根據(jù)錢(qián)江摩托年報(bào)，兩輪燃油摩托車(chē)銷(xiāo)量前十企業(yè)合計(jì)占比66.68%，大排量市場(chǎng)中銷(xiāo)量前十企業(yè)合計(jì)占比90.97%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2024年250cc以上大排量?jī)?nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)錢(qián)江、春風(fēng)、隆鑫三家的份額分別為22.2%、20.9%、11.7%，市場(chǎng)CR3為55%，市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于摩托車(chē)市場(chǎng)整體。若將統(tǒng)計(jì)范圍擴(kuò)大到250cc的入門(mén)級(jí)產(chǎn)品，200cc以上的市場(chǎng)春風(fēng)、錢(qián)江、隆鑫三家的份額分別為17.7%、17.4%、14.2%，200cc+市場(chǎng)的CR3為49.3%，同樣集中度較高。2024年我國(guó)大排量摩托車(chē)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額占比情況15數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、華西證券研究所3.1中大排量摩托車(chē)：出海正當(dāng)時(shí)

我國(guó)兩輪燃油摩托車(chē)的主要出口市場(chǎng)包括歐洲、南美、東南亞和非洲等地。24年以來(lái)摩托車(chē)出口恢復(fù)高景氣，結(jié)構(gòu)上小排量仍為主力，但大排量增速更快。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，24年小排量摩托車(chē)出口數(shù)量占比96%，同比增速25%，大排量增速則為90%。拆分排量結(jié)構(gòu)看，目前中大排摩托出口仍以250-400cc為主，24年在中大排出口中數(shù)量占比82%。得益于隆鑫DS900X在歐洲熱銷(xiāo)，24年全年銷(xiāo)量破萬(wàn)臺(tái)，800cc以上排量出口數(shù)量顯著提升，從2023年906臺(tái)提升至24年1.0萬(wàn)臺(tái)。

區(qū)域分布上，大排量摩托車(chē)主要出口至歐洲，拉美亦開(kāi)始快速起量，小排量主要面向東南亞、非洲等對(duì)性?xún)r(jià)比敏感的市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)如土耳其、巴西等。從全球的摩托車(chē)市場(chǎng)來(lái)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家需求以中、大排量的摩托車(chē)為主，保有量高且用戶(hù)成熟，市場(chǎng)空間大。根據(jù)春風(fēng)動(dòng)力招股書(shū)，2012年美國(guó)市場(chǎng)500cc以上大排量摩托車(chē)產(chǎn)品占整個(gè)二輪摩托車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)的92%，歐洲市場(chǎng)250cc以上中、大排量摩托車(chē)占市場(chǎng)消費(fèi)總量的52%。拉美及東南亞地區(qū)以小排量摩托車(chē)為主，多為代步工具，市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)。逐年中大排摩托車(chē)出口排量結(jié)構(gòu)（按數(shù)量）逐年分排量摩托車(chē)出口數(shù)量（萬(wàn)輛）數(shù)據(jù)：海關(guān)總署、華西證券研究所數(shù)據(jù)：海關(guān)總署、華西證券研究所163.1中大排量摩托車(chē)：出海正當(dāng)時(shí)

歐洲：核心五國(guó)是主要市場(chǎng)，行業(yè)增速穩(wěn)健，中大排高增速。根據(jù)歐盟官方網(wǎng)站，2023年歐盟國(guó)家摩托車(chē)總銷(xiāo)量129.7萬(wàn)輛，2018-2023年CAGR為6%，其中核心五國(guó)（英法意、德國(guó)、西班牙）合計(jì)110萬(wàn)輛，占比85%。按照60%的中大排滲透率測(cè)算對(duì)應(yīng)78萬(wàn)輛。根據(jù)ACEM，2024年核心五國(guó)的摩托車(chē)注冊(cè)量115.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%。其中，意大利注冊(cè)量最多，達(dá)35.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%；西班牙增長(zhǎng)14%，德國(guó)增長(zhǎng)16%，法國(guó)增長(zhǎng)4%，英國(guó)增長(zhǎng)3%。在車(chē)型方面，通勤車(chē)和中型探險(xiǎn)車(chē)（ADV）依然是最受歡迎的類(lèi)別。GMI預(yù)計(jì)歐洲摩托車(chē)及滑板車(chē)市場(chǎng)規(guī)模將從2025年的223億美元增長(zhǎng)到2034年的308億美元，CAGR為4.1%。而其中500cc-1000cc將保持49%的復(fù)合增速。

歐洲：競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，以日系和歐洲品牌為主。根據(jù)GII，歐洲摩托車(chē)市場(chǎng)前五大企業(yè)占41.80%的市占率，主要企業(yè)有：寶馬、本田、KTM

、比亞喬和雅馬哈。由于歐洲國(guó)家分散，國(guó)產(chǎn)大排量出海更容易搶到份額。2023年歐洲摩托車(chē)銷(xiāo)量前十的國(guó)家17數(shù)據(jù)：歐盟官方網(wǎng)站、華西證券研究所3.1中大排量摩托車(chē)：出海正當(dāng)時(shí)

拉美：以通路車(chē)為主，銷(xiāo)量前三的市場(chǎng)為巴西（根據(jù)巴西摩托車(chē)制造商協(xié)會(huì)24年187萬(wàn)輛）、哥倫比亞、阿根廷（墨西哥不包括在拉丁美洲，而是在北美地區(qū)，根據(jù)墨西哥國(guó)家統(tǒng)計(jì)地理研究所2023年數(shù)據(jù)，全國(guó)摩托車(chē)年銷(xiāo)量穩(wěn)定在28-32萬(wàn)輛區(qū)間）。行業(yè)波動(dòng)上行，根據(jù)MCD，2024年拉丁美洲摩托車(chē)銷(xiāo)量490萬(wàn)輛，若按照10%的中大排滲透率測(cè)算對(duì)應(yīng)49萬(wàn)輛；25H1為280萬(wàn)輛，同比高增19%，是世界上增速最快的地區(qū)。

拉美：以巴西為例，中等排量和高缸增速更快。根據(jù)巴西摩托車(chē)制造商協(xié)會(huì)，24年不超過(guò)160cc的小排量摩托車(chē)共制造130多萬(wàn)輛，增長(zhǎng)7.8％；增長(zhǎng)最快的是中等排量（161-449cc）摩托車(chē)，產(chǎn)量32.7萬(wàn)輛，增長(zhǎng)25.9%。高缸摩托車(chē)生產(chǎn)5.53萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.7%。

拉美：以日系和當(dāng)?shù)仄放茷橹?。根?jù)觀研報(bào)告網(wǎng)，2024年日系和本土頭部品牌銷(xiāo)量口徑份額分別47.9%、28.7%，其中日系品牌中本田占比35.6%居首。本土品牌依賴(lài)國(guó)產(chǎn)企業(yè)代工，隆鑫為墨西哥本土企業(yè)Italika和哥倫比亞本土企業(yè)AKT代工，春風(fēng)直接出口。根據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)，拉美市場(chǎng)在我國(guó)摩托車(chē)出口中占比持續(xù)提升，從2015年的28%提升至2024年的41%，增長(zhǎng)明顯。2024年拉美市場(chǎng)分頭部品牌市占率（銷(xiāo)量口徑）2015/2024年我國(guó)摩托車(chē)出口區(qū)域占比18數(shù)據(jù)：觀研報(bào)告網(wǎng)、華西證券研究所數(shù)據(jù)：觀研報(bào)告網(wǎng)、華西證券研究所3.2中大排量摩托車(chē)：春風(fēng)海內(nèi)外雙高增

聚焦中大排量摩托車(chē)，爆款能力強(qiáng)。公司以差異化、玩樂(lè)類(lèi)產(chǎn)品起家，是國(guó)內(nèi)最早追求駕乘樂(lè)趣的動(dòng)力產(chǎn)品制造商，24年>200CC跨騎摩托車(chē)銷(xiāo)量登頂行業(yè)第一。入門(mén)級(jí)車(chē)型250NK與250SR憑借同級(jí)領(lǐng)先的動(dòng)力性能和操控體驗(yàn)，長(zhǎng)期保持熱銷(xiāo)態(tài)勢(shì)；中高端產(chǎn)品線450系列精心打造超級(jí)平臺(tái)，憑借卓越的產(chǎn)品力引領(lǐng)市場(chǎng)熱潮；旗艦車(chē)型CF650G和1250G成功擔(dān)綱國(guó)賓車(chē)隊(duì)唯一指定用車(chē)。25H1推進(jìn)“精品”發(fā)展路線，700MT、675NK、150AURA等新品陸續(xù)上市、發(fā)布。

以全球頂級(jí)賽事為引擎，助推品牌影響力躍升。根據(jù)年報(bào)披露，2022年公司便鎖定國(guó)際頂級(jí)摩托車(chē)賽事，成為登陸MOTOGP

Moto3

250CC級(jí)別比賽的首家中國(guó)廠商，參賽首年便獲得印尼站季軍。至2024賽季實(shí)現(xiàn)歷史性突破，包攬年度車(chē)手總冠軍、車(chē)隊(duì)總冠軍、制造商總冠軍，實(shí)現(xiàn)賽季大滿(mǎn)貫，使公司成為MotoGP賽事75年歷史上首個(gè)實(shí)現(xiàn)三冠王的中國(guó)動(dòng)力品牌。此外，公司通過(guò)參展專(zhuān)業(yè)展會(huì)、葡萄牙全球新品發(fā)布會(huì)、墨西哥CFMOTO

DAY、舉辦安駕訓(xùn)練營(yíng)等多元活動(dòng)深化用戶(hù)互動(dòng)，夯實(shí)品牌心智。24年成立全新子品牌“CFLite”搶占東南亞與南美等對(duì)平價(jià)小排量摩托車(chē)高需求的市場(chǎng)。品牌正逐步從“玩樂(lè)領(lǐng)域”向“大眾出行領(lǐng)域”拓展，以規(guī)?；采w釋放品牌增長(zhǎng)勢(shì)能。

國(guó)內(nèi)積極推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，24年新增渠道81家，累計(jì)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量600余家；海外經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)24年擴(kuò)張至2000家，25H1順利完成歐洲五國(guó)代理權(quán)切換，為區(qū)域業(yè)務(wù)長(zhǎng)效發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。

2024年公司摩托車(chē)內(nèi)外銷(xiāo)量分別為14.3/14.3萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)44%/47%；實(shí)現(xiàn)收入30.9/29.4億元，收入同比增長(zhǎng)41%/28%。25H1實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷(xiāo)7.91萬(wàn)臺(tái)，營(yíng)業(yè)收入16.97億元，同比增長(zhǎng)17.35%；外銷(xiāo)7.13萬(wàn)臺(tái)，營(yíng)業(yè)收入16.49億元，均價(jià)同比+10%，受歐洲代理商切換短期影響，同比下滑8%。春風(fēng)摩托車(chē)業(yè)務(wù)收入（億元）春風(fēng)摩托車(chē)銷(xiāo)量19數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、華西證券研究所數(shù)據(jù)：春風(fēng)動(dòng)力公司公告、華西證券研究所3.3中大排量摩托車(chē)：隆鑫無(wú)極歐洲勢(shì)能強(qiáng)勁

自主品牌無(wú)極海內(nèi)外高增長(zhǎng)。2015年公司與寶馬的代工合作從發(fā)動(dòng)機(jī)升級(jí)到摩托車(chē)整車(chē)，通過(guò)與寶馬的合作，公司在大排量發(fā)動(dòng)機(jī)及整車(chē)制造上積累經(jīng)驗(yàn)。2018

年隆鑫旗下中大排量高端運(yùn)動(dòng)機(jī)車(chē)品牌“VOGE

無(wú)極”正式發(fā)布，2024年無(wú)極系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入31.54億元，同比增長(zhǎng)111.43%。其中國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入18.08億元，同比增長(zhǎng)114.45%；出口實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入13.46億元，同比增長(zhǎng)107.50%，其中歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入10.21億元，同比增長(zhǎng)133.38%。

24年以來(lái)公司渠道數(shù)量加速擴(kuò)張。據(jù)半年報(bào)披露，截至25H1國(guó)內(nèi)累計(jì)建成銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)1,053個(gè)，海外銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)1,292個(gè)，持續(xù)深耕歐洲市場(chǎng)，該地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)累計(jì)達(dá)957個(gè)。在歐洲市場(chǎng)打造西班牙、意大利市場(chǎng)標(biāo)桿效應(yīng)，并借助無(wú)極在歐洲市場(chǎng)的品牌勢(shì)能，深化布局拉美、東南亞等其他市場(chǎng)。

爆款能力強(qiáng)。根據(jù)25H1半年報(bào)披露，

CU250、CU525、DS525X、DS900X等爆品持續(xù)熱銷(xiāo)，同時(shí)，公司堅(jiān)持以市場(chǎng)真實(shí)需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)路徑。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新品以巡航、仿賽車(chē)型為主，推出CU250自動(dòng)擋、CU625巡航車(chē)型以及RR500S仿賽車(chē)型；海外市場(chǎng)新品以休旅、踏板車(chē)型為主，推出DS625X、DS800XRally、SR16踏板車(chē)型。根據(jù)McD網(wǎng)站數(shù)據(jù)，SR16是1—6月意大利市場(chǎng)終端熱銷(xiāo)車(chē)型前二十唯一中國(guó)車(chē)型。無(wú)極摩托車(chē)收入（百萬(wàn)元）無(wú)極銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量20數(shù)據(jù)：公司公告、華西證券研究所數(shù)據(jù)：公司公告、華西證券研究所4.1投資建議：濤濤車(chē)業(yè)

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別+33.65%/+22.58%/+32.06%。對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為7.16/8.87/11.91億元（前值為25年4.83億元），同比分別+66.06%/+23.84%/+34.28%。相