證券研究報(bào)告?zhèn)疃葓?bào)告中資美元債框架——債市基礎(chǔ)框架系列發(fā)布日期：2025年9月26日核心觀點(diǎn)一級(jí)市場(chǎng)方面，中資美元債存在發(fā)行量不足的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，疊加國(guó)內(nèi)的化債政策，中資美元債已經(jīng)連續(xù)4年凈融入為負(fù)。二級(jí)市場(chǎng)方面，自2024年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期后，中資美元債總體走強(qiáng)，高收益上漲幅度高于投資級(jí)。中資美元債境內(nèi)外利差、中資美元債和美債利差較去年年底總體均有所收窄，但仍有較大壓縮空間。存量市場(chǎng)方面，截至2025年8月底，中資美元債存量合計(jì)5925.36億美元，到期收益率集中于3%-6%，且行業(yè)分布呈現(xiàn)金融和地產(chǎn)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)和城投多元補(bǔ)充的格局。期限分布上，中資美元債存量債以3年內(nèi)為主，占比達(dá)60%以上，相較于去年同期數(shù)據(jù)，今年中資美元債剩余期限明顯縮短。2內(nèi)容摘要定義：中資美元債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以美元計(jì)價(jià)、按約定還本付息的債券發(fā)行方式：以直接發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行、備用信用證發(fā)行為主類型：金融和地產(chǎn)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)和城投多元補(bǔ)充的格局國(guó)內(nèi)監(jiān)管：先后施行審批制、備案登記制、審核登記制，現(xiàn)行的《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》是2023年2月10日起施行的對(duì)中長(zhǎng)期外債的管理辦法。海外監(jiān)管：香港監(jiān)管相對(duì)寬松美國(guó)：144A條款面對(duì)全球合格投資者，RegS條款美國(guó)本土以外的全部投資者，兩者可以合并使用存量債：截至2025年8月底，中資美元債存量合計(jì)5925.36億美元分行業(yè)：存量債以金融債和地產(chǎn)債為主，分別占比27.55%和29.37%分期限：中資美元債存量債以3年內(nèi)為主，占比達(dá)60%以上，且相較于去年同期數(shù)據(jù)，今年中資美元債剩余期限明顯縮短。分到期收益率：集中于3%-6%新發(fā)債：類型：現(xiàn)階段新發(fā)債中地產(chǎn)債主要為債務(wù)重組，金融債占比較高，城投債發(fā)行量有所回暖。期限：集中于3年內(nèi)票面利率：新發(fā)債平均票面利率主要于4%-5%區(qū)間震蕩，近期新發(fā)債中城投債平均票面利率高于金融債平均票面利率二級(jí)市場(chǎng)：指數(shù)：中資美元債指數(shù)總體上漲，高收益上漲幅度高于投資級(jí)利差：境內(nèi)外利差、和美債利差較去年年底總體均有所收窄，但仍有較大壓縮空間利差的計(jì)算：與境內(nèi)利差：由于國(guó)內(nèi)采用發(fā)行人付費(fèi)制度，評(píng)級(jí)普遍偏高，所以在計(jì)算境內(nèi)外利差時(shí)，用境內(nèi)AAA（如有AAA中位數(shù)則采用中位數(shù)）與境外投資級(jí)債券進(jìn)行對(duì)比，用境內(nèi)AA（如有AA中位數(shù)則采用中位數(shù)）與境外高收益?zhèn)M(jìn)行對(duì)比。與美債信用利差：因期限普遍分布0-3年，與2年期美債計(jì)算利差3提綱中資美元債發(fā)行方式及政策美國(guó)經(jīng)濟(jì)與利率發(fā)行與存量情況二級(jí)市場(chǎng)違約情況和處理中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行方式定義：中資美元債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以美元計(jì)價(jià)、按約定還本付息的債券類型：以地產(chǎn)債、城投債、金融債為主，2024年5月起，可轉(zhuǎn)債發(fā)行量增加，或成為未來(lái)新趨勢(shì)直接發(fā)行

間接發(fā)行

紅籌架構(gòu)發(fā)行中國(guó)企業(yè)直接發(fā)行境外債券

? 擔(dān)保發(fā)行

控股公司在境外，實(shí)際業(yè)務(wù)和核心? 銀行開(kāi)具備用信用證（SBLC）? 維好協(xié)議/安慰函+股權(quán)回購(gòu)協(xié)議

資產(chǎn)均在境內(nèi)的企業(yè)? 貸款打包（少見(jiàn)）6中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行方式（直接發(fā)行）境內(nèi)總公司境內(nèi)中資美元債境外投資者

發(fā)行要求：境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行境外債（或子公司無(wú)需擔(dān)保直接發(fā)行）由發(fā)債主體直接持有核心資產(chǎn)，并負(fù)責(zé)主要業(yè)務(wù)相關(guān)政策：根據(jù)2023年2月10日施行的《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》發(fā)行中長(zhǎng)期外債需要審核登記，1年期以內(nèi)的境外債不屬于監(jiān)管范圍，故2023年1年期以內(nèi)的短期城投債和金融債數(shù)量增加優(yōu)點(diǎn)：信用高，發(fā)行利率較低，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單缺點(diǎn)：發(fā)行門檻高7中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行方式（間接發(fā)行——擔(dān)保發(fā)行）發(fā)債要求：境內(nèi)總公司主體：境內(nèi)總公司在境外設(shè)立的特殊目的公司境內(nèi)（SPV），或者由境外具備一定業(yè)務(wù)的子公司擔(dān)保：集團(tuán)總公司境外每一筆債券需單獨(dú)設(shè)立SPV境外子公司或SPV 擔(dān)保資金使用：允許內(nèi)保外貸資金調(diào)回境內(nèi)使用：債務(wù)人可通過(guò)向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式將擔(dān)保項(xiàng)下資中資美元債金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用額度問(wèn)題：與直接發(fā)行相似，統(tǒng)一占用該集團(tuán)境外發(fā)債的額度投資者8中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行方式（間接發(fā)行——備用信用證）境內(nèi)總公司境內(nèi)境外境外子公司或SPV中資美元債投資者

境內(nèi)銀行總行使用境內(nèi)總行額度境外銀行分行增信擔(dān)保備用信用證

發(fā)行要求：企業(yè)通過(guò)銀行出具備用信用證（SBLC）/擔(dān)保信用證，利用銀行的資信來(lái)對(duì)債券進(jìn)行增信擔(dān)保。若發(fā)行人未能按時(shí)支付債項(xiàng)本息，投資人可以直接要求出具備用信用證的銀行代為支付。優(yōu)點(diǎn)：增信（信用風(fēng)險(xiǎn)為開(kāi)證行的信用風(fēng)險(xiǎn)）減少融資成本缺點(diǎn)：占用企業(yè)授信額度可能需要企業(yè)提供反擔(dān)保（保證金、抵押、質(zhì)押等）9海外發(fā)行方式（間接發(fā)行——維好協(xié)議/安慰函+股權(quán)回購(gòu)協(xié)議）境內(nèi)總公司 境內(nèi)子公司境內(nèi) 維好協(xié)議/安慰函境外 +股權(quán)回購(gòu)協(xié)議境外子公司或SPV 下設(shè)境內(nèi)子公司持有境內(nèi)資產(chǎn)中資美元債投資者

發(fā)行要求：境內(nèi)集團(tuán)與境外發(fā)債主體（境外子公司或SPV）簽署維好協(xié)議/安慰函+股權(quán)回購(gòu)承諾境外發(fā)債主體需滿足：（1）下設(shè)境內(nèi)子公司（2）持有境內(nèi)資產(chǎn)違約償還：若發(fā)行人無(wú)法按時(shí)付息或償還本金，境內(nèi)集團(tuán)即按照約定價(jià)格（通常超過(guò)債券本息金額）回購(gòu)境外子公司或SPV持有的境內(nèi)子公司的股權(quán)，收購(gòu)資金匯出境外償付利息或本金。法律效力：維好協(xié)議/安慰函不構(gòu)成保證擔(dān)保，僅起到安慰作用，不具備強(qiáng)制執(zhí)行效力，部分發(fā)行僅有維好協(xié)議但沒(méi)有股權(quán)回購(gòu)協(xié)議優(yōu)點(diǎn)：維好承諾、安慰函不具備實(shí)質(zhì)擔(dān)保作用，規(guī)避部分跨境擔(dān)保的限制，監(jiān)管披露義務(wù)較少缺點(diǎn)：票面利率較高10中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行方式（紅籌架構(gòu)發(fā)行）定義：紅籌架構(gòu)發(fā)行即控股公司在境外，實(shí)際實(shí)際業(yè)務(wù)/資產(chǎn)業(yè)務(wù)和核心資產(chǎn)均在境內(nèi)的企業(yè)在境外發(fā)債境外控股公司可以直接發(fā)債，也可以作為擔(dān)保境內(nèi)人通過(guò)SPV發(fā)行美元債境外境外控股公司擔(dān)保境外SPV紅籌架構(gòu)中的境外發(fā)行人的最終控制人通常必下設(shè)須為自然人或是中國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)中資美元債中資美元債投資者11政策2024年7月12日，國(guó)家發(fā)布了《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，積極支持行業(yè)地位顯著、信用優(yōu)良、對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有帶動(dòng)引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用外債。針對(duì)符合《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》（國(guó)家發(fā)展改革委2023年第56號(hào)令），且營(yíng)業(yè)收入、信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)較為優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在現(xiàn)行管理基礎(chǔ)上，實(shí)行專項(xiàng)審核，適當(dāng)簡(jiǎn)化相關(guān)要求，加快辦理流程，該辦法自2024年7月29日起施行。海外債發(fā)行經(jīng)歷了由緊至松，再變化至現(xiàn)在總體收緊，但對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)積極支持的分類管理。外債先后施行審批制、備案登記制、審核登記制，于2000年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)外發(fā)債管理的意見(jiàn)》，提及對(duì)外債管理施行審批制，后于2015年9月發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)），將企業(yè)借用中長(zhǎng)期外債管理由審批制改為備案登記制，為企業(yè)境外融資提供便利，放松對(duì)外債的審批流程。現(xiàn)行的《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》是2023年2月10日起施行的對(duì)中長(zhǎng)期外債的管理辦法，外債管理正式從備案登記制改為審核登記制，對(duì)外債的管理進(jìn)一步加強(qiáng)。該管理辦法針對(duì)中華人民共和國(guó)境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)，向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期（不含）以上債務(wù)工具，包括但不限于高級(jí)債、永續(xù)債、資本債、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、融資租賃及商業(yè)貸款等。13海外主要國(guó)家監(jiān)管（香港）香港債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)：香港金融管理局(HKMA)和證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(SFC)香港金融管理局：僅對(duì)其認(rèn)可機(jī)構(gòu)（三級(jí)牌照認(rèn)可機(jī)構(gòu)）進(jìn)行監(jiān)管，無(wú)權(quán)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(SFC)：對(duì)于公開(kāi)發(fā)行上市交易的債券，由港交所進(jìn)行審核和管理對(duì)于非居民發(fā)行人發(fā)行債券無(wú)任何準(zhǔn)入要求，債券的計(jì)價(jià)貨幣可以是港幣、離岸人民幣和美元等各種貨幣。在募集資金使用上，只要符合相關(guān)海外國(guó)家地區(qū)監(jiān)管規(guī)定，募集資金可以在中國(guó)香港或中國(guó)香港之外的國(guó)家或地區(qū)使用。2022年1月，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布適用于海外發(fā)行人的指引，容許海外發(fā)行人使用不同方法遵守《上市規(guī)則》及《守則》，包括向聯(lián)交所承諾設(shè)立股東保障措施，或證明其已采納效果相同的內(nèi)部合規(guī)措施。14海外主要國(guó)家監(jiān)管（美國(guó)）美國(guó)行使市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)的部門為財(cái)政部和證券交易委員會(huì)（SEC）財(cái)政部：美國(guó)國(guó)會(huì)授予財(cái)政部對(duì)國(guó)債市場(chǎng)永久管理權(quán)證券交易委員會(huì)（SEC）：美國(guó)公開(kāi)發(fā)行債券的發(fā)行審核機(jī)構(gòu)是證券交易委員會(huì)（SEC）債券發(fā)行監(jiān)管公開(kāi)發(fā)行債券：證券交易委員會(huì)（SEC）審核非公開(kāi)發(fā)行的債券144A：面對(duì)全球合格投資者（擁有或管理價(jià)值至少1億美元的證券的機(jī)構(gòu)投資者）RegS：美國(guó)本土以外的全部投資者海外發(fā)行人滿足條件時(shí)，可以使用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，且外國(guó)私人發(fā)行人不需要提交季度報(bào)告15對(duì)中資美元債投資者較重要的數(shù)據(jù)利率影響新發(fā)債票面利率和存量債到期收益率降息的關(guān)注點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)議息聲明中持續(xù)關(guān)注“雙重風(fēng)險(xiǎn)”（物價(jià)和就業(yè)）匯率鎖匯：當(dāng)企業(yè)或個(gè)人在進(jìn)行跨國(guó)交易時(shí)，為了避免未來(lái)匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇先鎖定匯率再進(jìn)行交易。通過(guò)鎖匯合約，買方和賣方同意在未來(lái)某個(gè)日期以確定的匯率交換貨幣，這樣無(wú)論未來(lái)匯率如何變動(dòng)，買賣雙方都能按照鎖定的匯率完成交易，從而規(guī)避了外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。17美國(guó)降息預(yù)期進(jìn)入降息周期：當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年9月17日（北京時(shí)間9月18日凌晨），美聯(lián)儲(chǔ)再次降息25bp至4.00%–4.25%區(qū)間。點(diǎn)陣圖：美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖較上次降息預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，但分歧更大利率預(yù)測(cè)：9月23日，芝商所FedWatch工具通過(guò)測(cè)算聯(lián)邦基金期貨價(jià)格數(shù)據(jù)顯示10月有94.1%概率降至3.75%-4.00%，5.9%概率維持4.25%-4.50%。12月有1.3%概率維持4.00%-4.25%，有21.5%幾率會(huì)降息至3.75%-4.00%，有77.2%幾率會(huì)降息至3.50%-3.75%。18美國(guó)通脹數(shù)據(jù)2025年1-8月美國(guó)通脹呈現(xiàn)整體波動(dòng)回升、核心粘性顯著的特征，顯示價(jià)格壓力仍具韌性。從數(shù)據(jù)看，1-8月CPI同比從3.0%回落至2.3%后再度反彈至2.9%，核心CPI波動(dòng)相對(duì)較小。美國(guó)現(xiàn)階段面臨通脹粘性仍較強(qiáng)，但就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下滑的困境。19美國(guó)通脹數(shù)據(jù)20美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)：美聯(lián)儲(chǔ)2025年9月的議息聲明中，將對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的描述從“失業(yè)率保持在低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然穩(wěn)固”改為“就業(yè)增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率小幅上升但仍處于低位”，明確了勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟態(tài)勢(shì)。就業(yè)數(shù)據(jù)走勢(shì)：2025年1-8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)前穩(wěn)后弱的顯著分化特征，勞動(dòng)力市場(chǎng)從年初的溫和擴(kuò)張轉(zhuǎn)向下半年的結(jié)構(gòu)性疲軟，凸顯經(jīng)濟(jì)下行壓力與政策博弈的復(fù)雜性。具體數(shù)據(jù)：近兩月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)大幅低于預(yù)期，且前值下修。21其他美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)GDP:2025年美國(guó)GDP呈現(xiàn)前低后揚(yáng)的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性仍有擔(dān)憂。一季度受進(jìn)口激增、政府支出減少拖累，年化季環(huán)比萎縮；二季度強(qiáng)勢(shì)反彈，修正值達(dá)3.3%，超預(yù)期增長(zhǎng)主要依賴消費(fèi)回暖與進(jìn)口收縮。PMI：采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，一般分為制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等榮枯線：50PCE：也為通脹指標(biāo)，但與CPI范圍有所區(qū)別。CPI主要追蹤城市居民消費(fèi)的代表性商品和服務(wù)價(jià)格變動(dòng)，更新頻率較低PCE針對(duì)全部居民，更新頻率較高PPI:工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)22美債和美股2025年1-9月，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了預(yù)期先行、政策落地、現(xiàn)實(shí)博弈的復(fù)雜過(guò)程。預(yù)期先行：年初至8月，美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率在4.25%-4.5%區(qū)間，盡管市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期升溫，但就業(yè)市場(chǎng)韌性和關(guān)稅引發(fā)的通脹黏性制約了政策轉(zhuǎn)向，10年期美債收益率總體于4.0%-4.5%區(qū)間寬幅震蕩。關(guān)稅政策落地：4月因特朗普政府加征關(guān)稅引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂，形成了美股、美債、美元“三殺”?，F(xiàn)實(shí)博弈：經(jīng)濟(jì)基本面形成分化，就業(yè)市場(chǎng)放緩與通脹黏性并存。9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，宣布降息25bp至4.0%-4.25%，且點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)再降兩次，10年期美債收益率短暫回落，但隨后因買預(yù)期、賣事實(shí)邏輯小幅反彈。23總體發(fā)行發(fā)展趨勢(shì)：2013年前中資美元債總體發(fā)行規(guī)模較小，2013年后迎來(lái)快速發(fā)展。2017至2021年間，每年發(fā)行規(guī)模均處于1800至2400億美元間，22年開(kāi)始由于美國(guó)進(jìn)入快速加息階段，發(fā)行成本激增，疊加境內(nèi)城投發(fā)債限制，地產(chǎn)債暴雷等因素，中資美元債發(fā)行量大幅減小。發(fā)行預(yù)期：由于美國(guó)降息速度慢于預(yù)期，中美利差倒掛，使得中資美元債發(fā)行成本較境內(nèi)較高，疊加地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未解決，城投轉(zhuǎn)型和化債壓力猶存，短期內(nèi)中資美元債發(fā)行量或持續(xù)較低。2025年數(shù)據(jù):截至2025年8月底，2025年發(fā)行規(guī)模合計(jì)845.78億美元，到期規(guī)模1765.12億美元，到期未償169億美元，凈融資-750.34億美元，連續(xù)4年凈融入為負(fù)，票面平均利率為4.41%。違約：違約主要集中于地產(chǎn)25地產(chǎn)債發(fā)行趨勢(shì)：中資美元地產(chǎn)債自2022年起發(fā)行規(guī)模持續(xù)較低，且發(fā)行債券中大部分為債務(wù)重組。2025年數(shù)據(jù)：截至2025年9月1日，2025年中資美元地產(chǎn)債發(fā)行的256.65億美元地產(chǎn)債中，有117.34億美元為世茂集團(tuán)的債務(wù)重組，包括短期票據(jù)，長(zhǎng)期票據(jù)，強(qiáng)制可換股債券，由于債務(wù)重組多包含可轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)，使得新發(fā)中資美元地產(chǎn)債平均票面利率較低。違約風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)仍較高，截至2025年8月底，2022至2025年中資美元地產(chǎn)債到期未償金額分別為183.81、242.71、217.04、167.76億美元，如計(jì)算今年月均違約金額做簡(jiǎn)單推算，2025年地產(chǎn)債違約仍將超過(guò)200億美元，違約風(fēng)險(xiǎn)并未得到緩解。26城投債發(fā)行趨勢(shì)：由于化債政策及美國(guó)快速加息的原因，2022年后城投債發(fā)行規(guī)模大幅減小。2023年至2024年間，由于現(xiàn)行的2023年2月發(fā)布的《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》僅對(duì)1年以上的境外債進(jìn)行監(jiān)管，導(dǎo)致有部分城投平臺(tái)發(fā)行1年內(nèi)的境外城投債。發(fā)行預(yù)期：2024年開(kāi)始，中資美元城投債發(fā)行規(guī)模有所回升，主要原因?yàn)橹匈Y美元城投債發(fā)行期限集中于5年內(nèi)，且2021年至2022年間發(fā)行規(guī)模較大，2024年起該時(shí)間段內(nèi)發(fā)行的債券開(kāi)始借新還舊，故近兩年發(fā)行規(guī)模有所回升。2025年數(shù)據(jù)：截至2025年8月底，中資美元城投債發(fā)行合計(jì)237.75億美元，到期357.31億美元，凈融資-119.56億美元，票面平均利率5.97%，較境內(nèi)仍有較高的超額票息收益。城投判定更新：彭博于2024年6月更新了城投債判定方法，避免了部分城投債因按照行業(yè)分類成其他品種債券。7月后發(fā)行的報(bào)告按照新的判定方法計(jì)算，可能與之前報(bào)告數(shù)據(jù)有出入。27金融債—銀行收益特征：金融債總體風(fēng)險(xiǎn)較低，但當(dāng)前較其他券種票面利率和到期收益率也較低。發(fā)行趨勢(shì)：銀行債發(fā)行規(guī)模自2020年起呈回落趨勢(shì)，新發(fā)票面利率總體隨美國(guó)聯(lián)邦基金利率波動(dòng)，且銀行債主要為大行及其海外支行發(fā)行，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。2025年數(shù)據(jù)：截至2025年8月底，2025年中資美元銀行債發(fā)行規(guī)模合計(jì)98.27億美元，到期242.37億美元，凈融入-144.10億美元，平均票面利率4.64%。28金融債—非銀金融發(fā)行趨勢(shì)：2022年至2024年發(fā)行規(guī)模均為200-300億美元間，如計(jì)算今年月均發(fā)行金額做簡(jiǎn)單推算，2025年發(fā)行規(guī)模也將處于200-300億美元間。2022年下半年至2023年8月，由于中資美元非銀金融債大量發(fā)行短期限，高利率，小規(guī)模債券（結(jié)構(gòu)化），致使2023年中資美元債市場(chǎng)呈現(xiàn)“總體只數(shù)多，平均金額小，票面利率高”的特點(diǎn)。在排除短期限非銀金融債后，總體發(fā)行利率態(tài)勢(shì)基本先隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上行，暫停加息后快速回落。2025年數(shù)據(jù)：截至2025年8月底，2025年中資美元非銀金融債發(fā)行規(guī)模合計(jì)177.46億美元，到期399.73億美元，到期未償0.32億美元，凈融入-221.95億美元，平均票面利率3.47%。29分評(píng)級(jí)發(fā)行2025年1-8月，中資美元債投資級(jí)、高收益、無(wú)評(píng)級(jí)債新發(fā)分別為392.15、40.58、407.12億美元，占比為46.69%、4.83%、48.48%，投資級(jí)比例較去年大幅降低，去年同期投資級(jí)、高收益、無(wú)評(píng)級(jí)債新發(fā)量分別為437.00、34.04、163.67億美元，占比為68.85%、5.36%、25.79%，評(píng)級(jí)提升原因主要系地產(chǎn)債新發(fā)量下降明顯。30分評(píng)級(jí)到期未償、凈融入到期未償：到期未償方面，投資級(jí)債券展現(xiàn)出較強(qiáng)的信用穩(wěn)健性，僅3個(gè)月有少量未償還債券；高收益級(jí)債券則持續(xù)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。融資金額：投資級(jí)債券呈持續(xù)凈流出態(tài)勢(shì)，2025年1-8月凈融出429.75億美元；高收益級(jí)債券融資金額呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，2025年1-8月合計(jì)凈融出50.97億美元。31可轉(zhuǎn)債2024年5月起，中資美元可轉(zhuǎn)債發(fā)行量大幅提升，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，普遍票面利率較低，發(fā)行人成本較低，票面利率集中于0.25%-1%，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)換溢價(jià)多為30%-35%，其他可轉(zhuǎn)債溢價(jià)多為20%左右，投資者需求強(qiáng)勁，充分行使額外購(gòu)買權(quán)，阿里巴巴、京東、攜程發(fā)行的可轉(zhuǎn)債均獲得超額認(rèn)購(gòu)。京東于2024年5月23日，采用144A和regulationS法規(guī)，發(fā)行20億美元（包括2.5億額外購(gòu)買權(quán)）的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。該可轉(zhuǎn)債票面利率為0.25%，于2029年6月1日到期，初始轉(zhuǎn)換價(jià)約45.70美元/股，轉(zhuǎn)股溢價(jià)約35%，最終結(jié)算方式為現(xiàn)金和股票相結(jié)合，加上同步回購(gòu)，來(lái)減少轉(zhuǎn)股的稀釋影響。本次發(fā)行募集的資金主要用于公司同步回購(gòu)，海外業(yè)務(wù)拓展，供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)完善，補(bǔ)充流動(dòng)資金。阿里巴巴于2024年5月29日，采用144A和regulationS法規(guī)，發(fā)行50億美元（包括5億額外購(gòu)買權(quán)）的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。該可轉(zhuǎn)債票面利率為0.50%，于2031年6月1日到期，初始轉(zhuǎn)換價(jià)約105.04美元/股，轉(zhuǎn)股溢價(jià)約30%，發(fā)行同步用6375萬(wàn)美元購(gòu)買限價(jià)看漲協(xié)議，以減少稀釋影響。本次發(fā)行募集的資金主要用于同步回購(gòu)公司美國(guó)存托股份，為后續(xù)回購(gòu)計(jì)劃提供資金，為限價(jià)看漲協(xié)議提供資金。攜程于2024年6月7日，采用144A法規(guī)，發(fā)行15億美元（包括2億額外購(gòu)買權(quán)）的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。該可轉(zhuǎn)債票面利率為0.75%，于2029年6月15日到期，初始轉(zhuǎn)換價(jià)約66.46美元/股，轉(zhuǎn)股溢價(jià)約32.5%，轉(zhuǎn)股支付時(shí)，將使用現(xiàn)金支付票據(jù)本金+現(xiàn)金和股票結(jié)合支付超過(guò)本金部分的方式，減少股價(jià)稀釋影響。本次發(fā)行募集的資金主要用于回購(gòu)美國(guó)存托股份、償還現(xiàn)有金融債務(wù)、拓展海外業(yè)務(wù)、滿足營(yíng)運(yùn)資金需求。紫金礦業(yè)于2024年6月25日，采用regulationS法規(guī)，發(fā)行20億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，該可轉(zhuǎn)債票面利率為1%，于2029年6月25日到期，初始轉(zhuǎn)換價(jià)為19.84港元/股（H股），較2024年6月17日香港聯(lián)交所收市價(jià)溢價(jià)約21.57%，較此前連續(xù)5個(gè)交易日香港聯(lián)交所平均收市價(jià)溢價(jià)約20.13%。本次發(fā)行募集的資金主要用于利安離岸債務(wù)再融資。中國(guó)平安于2024年7月22日，采用regulationS法規(guī)，發(fā)行35億美元的普通可轉(zhuǎn)債，該可轉(zhuǎn)債票面利率為0.875%，于2029年7月22日到期，初始轉(zhuǎn)換價(jià)為43.71港元/股，較H股于7月15日在香港聯(lián)交所最后收市價(jià)36.05港元/股，溢價(jià)約21.25%；較H股截至7月15日（包括該日）連續(xù)五個(gè)交易日于香港聯(lián)交所平均收市價(jià)約為35.75港元/股，溢價(jià)約22.27%。募集用途擬用于滿足本集團(tuán)未來(lái)以金融為核心的業(yè)務(wù)發(fā)展需求，用于補(bǔ)充本集團(tuán)的資本需求；支持本集團(tuán)醫(yī)療、養(yǎng)老新戰(zhàn)略發(fā)展的業(yè)務(wù)需求；同時(shí)用作一般公司用途。32存量——分行業(yè)總體存量：截至2025年8月底，中資美元債存量合計(jì)5925.36億美元，由于發(fā)行規(guī)模持續(xù)萎縮，后續(xù)中資美元債存量規(guī)?；虺掷m(xù)縮小。行業(yè)分布：存量中資美元債行業(yè)分布呈現(xiàn)金融和地產(chǎn)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)和城投多元補(bǔ)充的格局。現(xiàn)階段，中資美元債以金融債（主要包括銀行、金融服務(wù)、商業(yè)金融）和地產(chǎn)債為主，存量分別為1632.30和1740.32億美元。后續(xù)預(yù)期：由于地產(chǎn)債新發(fā)量持續(xù)不足，后續(xù)地產(chǎn)債占比會(huì)逐步縮小。34存量——分剩余期限期限分布：中資美元債存量債以3年內(nèi)為主，占比達(dá)60%以上。1年內(nèi)、1-3年存量中資美元債分別為2148.90、1916.53億美元，分別占比36.29%、32.37%。分布預(yù)期：相較于去年同期數(shù)據(jù)（1年內(nèi)、1-3年存量占比分別26.97%、34.61%），今年中資美元債剩余期限明顯縮短，主要原因是發(fā)行量不足，存量債規(guī)模持續(xù)下降，到期壓力仍較大。后續(xù)若發(fā)行持續(xù)受到抑制，存量債剩余期限或持續(xù)縮短。35存量——分票面利率票面利率分布：存量中資美元債票面利率呈現(xiàn)中間集中、兩端分散的特征，且受信用資質(zhì)與區(qū)域差異影響顯著。具體數(shù)據(jù)：圍繞4.2%-5.25%呈類正態(tài)分布，其中票面利率為4.2%-5.25%的中資美元債存量合計(jì)1470.43億美元，占比約24.83%。36存量——分到期收益率到期收益率分布：集中于3%-6%，其中到期收益率為3%-4%、4%-5%、5%-6%的存量中資美元債合計(jì)461.06、2817.57、589.91億美元，占比分別為7.79%、47.58%、9.96%。超高到期收益率：由于地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)較高，有部分15%以上到期收益率的存量中資美元債。37指數(shù)回報(bào)及到期收益率指數(shù)走勢(shì)：截至2025年9月23日，MarkitiBoxx中資美元債指數(shù)、投資級(jí)指數(shù)、高收益指數(shù)分別收249.48、241.84、245.40，比2024年年底分別上漲6.02%、5.67%、8.44%。降息周期下中資美元債持續(xù)上漲，高收益上漲幅度高于投資級(jí)。收益率：中資美元債、投資級(jí)、高收益到期收益率分別收4.82%、4.59%、9.07%，比2024年底下行70.52bp、63.61bp、90.69bp。39分行業(yè)指數(shù)40信用利差計(jì)算說(shuō)明由于國(guó)內(nèi)采用發(fā)行人付費(fèi)制度，評(píng)級(jí)普遍偏高，所以在計(jì)算境內(nèi)外利差時(shí)，用境內(nèi)AAA（如有AAA中位數(shù)則采用中位數(shù)）與境外投資級(jí)債券進(jìn)行對(duì)比，用境內(nèi)AA（如有AA中位數(shù)則采用中位數(shù)）與境外高收益?zhèn)M(jìn)行對(duì)比。此外，由于中資美元債普遍發(fā)行期限為1-3年，所以采用2年期中債/美債到期收益率進(jìn)行對(duì)比，以此來(lái)判斷出海投資中資美元債和投資對(duì)應(yīng)境內(nèi)債券的額外收益。此外，由于中資美元債流動(dòng)性偏差，故估值和利差僅供參考，更加建議從個(gè)券篩選入手。41分評(píng)級(jí)信用利差利差走勢(shì)：投資級(jí)與高收益中資美元債與2年期美債收益率利差走勢(shì)分化：投資級(jí)中資美元債收益率和2年期美債收益率利差震蕩走擴(kuò)；高收益中資美元債收益率和2年期美債收益率利差振幅更大，但總體小幅收窄。具體數(shù)據(jù)：自2024年底至2025年9月23日，投資級(jí)中資美元債與2年期美債收益率利差自97.26bp走擴(kuò)至105.65bp；高收益中資美元債與2年期美債收益率利差自573.11bp收窄至554.42bp。42地產(chǎn)債境內(nèi)外利差：截至2025年9月23日，2025年中資美元地產(chǎn)債與境內(nèi)地產(chǎn)債利差收窄，投資級(jí)地產(chǎn)債境內(nèi)外利差自411.67bp收窄至321.02bp，高收益地產(chǎn)債境內(nèi)外利差自1542.73bp收窄至1143.00bp，高收益?zhèn)硟?nèi)外利差壓縮幅度顯著高于投資級(jí)債券，但仍有顯著收益。43地產(chǎn)債與美債利差：中資美元地產(chǎn)債與2年期美債信用利差震蕩收窄，投資級(jí)信用利差自168.69bp收窄至158.24bp，高收益信用利差自1371.33bp收窄至1032.81bp。地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較去年明顯降低，違約風(fēng)險(xiǎn)仍未消除，境內(nèi)外利差波動(dòng)較大，且中資美元債流動(dòng)性較差，雖較境內(nèi)仍有可觀收益，但利差壓縮趨勢(shì)明顯，持續(xù)壓縮可能性較大。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高投資者需謹(jǐn)慎做個(gè)券選擇，高度違約風(fēng)險(xiǎn)和注意流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。44城投債境內(nèi)外利差：截至2025年9月23日，2025年中資美元城投債與境內(nèi)城投債利差震蕩下行，高收益利差收窄幅度大于投資級(jí)，投資級(jí)城投債境內(nèi)外利差自374.08bp收窄至298.67bp，高收益城投債境內(nèi)外利差自584.61bp收窄至483.00bp，投資級(jí)和高收益城投債與境內(nèi)均存在較高利差，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比仍較高。45城投債與美債利差：中資美元城投債與2年期美債信用利差區(qū)間震蕩，投資級(jí)信用利差自125.55bp走闊至132.96bp，高收益信用利差自356.54bp收窄至330.13bp，信用利差持續(xù)壓縮，但仍存在可觀收益。國(guó)內(nèi)化債政策持續(xù)，城投債風(fēng)險(xiǎn)較低，與境內(nèi)和美債均存在穩(wěn)定利差，利差壓縮空間較大，投資性價(jià)比較高，且化債政策使得風(fēng)險(xiǎn)較為可控，可適度下沉，但長(zhǎng)久期城投債本身流動(dòng)性較差，疊加中資美元債帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，久期不宜過(guò)長(zhǎng)。面臨的問(wèn)題：由于美國(guó)聯(lián)邦基金利率及美債利率仍較高，發(fā)行成本較境內(nèi)壓力更大，疊加境內(nèi)化債政策，城投債發(fā)行量有所回升但并未回到峰值，未來(lái)發(fā)行或持續(xù)較低，以借新還舊為主，且中資美元城投債多集中于1-3年，后續(xù)仍會(huì)面臨“資產(chǎn)荒”問(wèn)題。46金融債利差：截至2025年9月23日，2025年中資美元金融債與境內(nèi)金融債總體呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)：金融債境內(nèi)外利差自455.01bp收窄至343.67bp；中資美元金融債與2年期美債利差大幅下行，自185.68bp收窄至173.96bp。投資收益：金融債總體與境內(nèi)利差回報(bào)仍較為豐厚，且銀行債評(píng)級(jí)普遍較高，可適度下沉。47違約情況及處理Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年截至9月23日，共有8只中資美元債違約，較去年同期減少約三分之二，違約債券皆為實(shí)質(zhì)違約，且其發(fā)行人所屬行業(yè)或其穿透信用主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)為地產(chǎn)，違約類型皆為未按時(shí)兌付本息。中資美元債的違約處置主要分為債務(wù)重組、求償訴訟、破產(chǎn)重整三類。其中，債務(wù)重組的過(guò)程以當(dāng)事人自治為主，無(wú)需司法介入，主要通過(guò)展期、置換、債轉(zhuǎn)股、現(xiàn)金折價(jià)償還等方式進(jìn)行，如今年3月份中梁控股和中國(guó)奧園，以及去年11月的融創(chuàng)中國(guó)和中國(guó)奧園。求償訴訟適用于債券到期時(shí)債務(wù)人還有一定償付能力，不滿足破產(chǎn)訴訟條件的情況。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的情形后，則可能會(huì)進(jìn)入到破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算。此外，債務(wù)人還可以申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，維持正常經(jīng)營(yíng)，以爭(zhēng)取清償債務(wù)。集團(tuán)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間2023年8月17日，向美國(guó)破產(chǎn)法院申請(qǐng)債權(quán)人保護(hù)，以保護(hù)其美國(guó)資產(chǎn)免受債權(quán)人的影響。根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法第15章，非美國(guó)企業(yè)利用破產(chǎn)法可以阻止債權(quán)人在美國(guó)對(duì)其提起訴訟或凍結(jié)其資產(chǎn)，且一個(gè)債務(wù)人可以在多個(gè)地方同時(shí)宣布破產(chǎn)，為借款人提供了一個(gè)清償債務(wù)的機(jī)會(huì)。49常用中資美元債指數(shù)附錄表:常用中資美元債指數(shù)附錄代碼名稱GB00BTKFSZ82.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)GB00BTKG0D32.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元高收益?zhèn)笖?shù)GB00BTKFX311.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元投資級(jí)別債券指數(shù)GB00BL097023.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元城投債券指數(shù)GB00BTKFQH60.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)GB00BTKFW677.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元金融債券指數(shù)GB00BTKFY053.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)投資級(jí)別債券指數(shù)GB00BTKFKK79.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)GB00BL097460.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元城投投資級(jí)別債券指數(shù)GB00BL097247.IHSMarkitiBoxx亞洲中資美元城投高收益?zhèn)笖?shù)GB00BTKFLT38.IHSMarkitiBo