證券研究報告|行業(yè)專題報告海外2025年7月30日政策催化與地緣脫鉤共振，推動濃縮鈾環(huán)節(jié)戰(zhàn)略價值重估--鈾行業(yè)專題報告報告要點?

在全球能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型、核電復興重新進入政策核心的大背景下，鈾濃縮作為核燃料循環(huán)中的關(guān)鍵中游環(huán)節(jié)，正逐步從傳統(tǒng)“冷門”走向地緣博弈下的“戰(zhàn)略高地”。本報告系統(tǒng)梳理鈾濃縮的工藝流程與技術(shù)邏輯，深入解析全球濃縮鈾市場的競爭格局與產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，歐美“去俄化”政策帶來的行業(yè)重構(gòu)機會，測算了中長期核電與SMR放量對分離功需求的推動。在此基礎(chǔ)上，我們進一步挖掘美國本土濃縮產(chǎn)業(yè)鏈重建進程中的核心受益標的Centrus

Energy。?

全球濃縮鈾供應格局高度集中，地緣重構(gòu)帶來結(jié)構(gòu)性機會。全球濃縮鈾行業(yè)長期呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，技術(shù)壁壘、安全監(jiān)管、資金投入和客戶信任構(gòu)筑了高準入門檻。Rosatom曾占據(jù)全球約40%市場份額，是全球最大濃縮服務(wù)提供商。然而，受歐美“去俄化”政策推動，全球濃縮鈾供應格局正在重構(gòu)，西方對非俄濃縮能力的需求迅速上升，Urenco、Orano等非俄廠商迎來訂單與價格雙重抬升。濃縮鈾作為“軍民兩用”戰(zhàn)略資源，其稀缺性與不可替代性正推動其估值體系重估。?

SMR放量與濃縮濃度提升共同推高分離功（SWU）需求。中長期看，全球核電裝機預期持續(xù)上修疊加SMR商業(yè)化加速，將顯著推高全球鈾濃縮需求。一方面，傳統(tǒng)三代堆持續(xù)擴容，帶動基礎(chǔ)LEU濃縮需求穩(wěn)定增長；另一方面，SMR多采用高豐度低濃鈾（HALEU），其燃料濃度可達10%–20%，單位產(chǎn)出的SWU消耗大幅高于常規(guī)反應堆。根據(jù)測算，濃縮至20%的HALEU每公斤需約45

SWU，遠高于當前主流LEU每公斤需要6.25–8.85

SWU，預計SMR將成為未來增量SWU需求的主要。?

美國加速重建本土供應鏈，Centrus有望成為核心受益標的。在能源安全和政策牽引下，美國政府正通過立法撥款、行政命令和采購合同等多項手段，全力重構(gòu)本土鈾濃縮能力。2022年通過《通脹削減法案》提供7億美元支持HALEU供應計劃，2024年再次撥款27億美元用于擴建LEU與HALEU產(chǎn)能；2025年特朗普簽署行政令，要求能源部長在120天內(nèi)制定本土濃縮能力提升方案。Centrus作為美國少數(shù)具備HALEU量產(chǎn)能力的廠商，獲得多項DOE合同支持，并重啟離心機制造，深度綁定政策主線，是本輪美方核燃料自主化最明確的配置方向之一。?

風險提示：核電復興不及預期、美國本土濃縮鈾產(chǎn)能建設(shè)進度不及預期、政策落地不及預期2主要內(nèi)容1.

鈾濃縮環(huán)節(jié)詳解：工藝流程、技術(shù)原理與分離功需求邏輯2.

全球濃縮鈾市場高度集中，歐美推動“去俄化”，全球濃縮鈾供應格局重構(gòu)3.

核電復興+中遠期SMR放量帶動濃縮需求高速增長4.

美國重建核燃料供應鏈核心標的梳理5.

風險提示1.1鈾濃縮位于核燃料循環(huán)過程的中游圖：核電鈾燃料循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈逆轉(zhuǎn)化：將

UF6氣天然鈾開采制成鈾精礦（黃餅）環(huán)節(jié)：采用濕法冶金把鈾礦石中鈾的有用組分轉(zhuǎn)化為可溶性化合物提取鈾的過程，產(chǎn)品形態(tài)主要為重鈾酸鹽和八氧化三鈾（U3O8）。將水冶后生成的鈾化合物再溶解精制、煅燒、冷卻，生成二氧鈾轉(zhuǎn)化：一般是先將鈾氧化物轉(zhuǎn)化為四氟化鈾，再將四氟化鈾通過高溫氟化轉(zhuǎn)化為六氟化鈾。六氟化鈾是唯一一種既穩(wěn)定又具有高度揮發(fā)性的鈾化合物，非常有利于下一步對鈾-235的濃縮，所以至今一直被用作富集工廠的供料。體脫氟轉(zhuǎn)化為

UO2固體的過程，二氧化鈾是制作核燃料組件所需的產(chǎn)品形態(tài)鈾濃縮：用人工方法使鈾-235豐度增加的過程。主要采用氣體離心法。將六氟化鈾（UF?）氣體引入高速旋轉(zhuǎn)的離心機中，利用離心力的作用，較重的U-238分子趨向于離心機的外壁，而較輕的U-235分子則集中在中心。通過多級離心分離，逐步提高U-235的濃度。組件加工：將處理好的

UO2

加工為可以進行使用的核燃料元件的過程。該流程主要分為芯塊制備、燃料棒制備，組件組裝三道工序。化鈾（UO2）和八氧化三鈾（U3O8）的過程。4資料：中國鈾業(yè)招股說明書、華源證券研究所1.2尾料濃度決定天然鈾消耗與分離功的需求??鈾濃縮的原料是從轉(zhuǎn)化工廠獲得的六氟化鈾（UF?）。濃縮后將形成兩類UF?：一類是濃縮產(chǎn)品，含有較高濃度的鈾-235（U-235），將用于制造核燃料；另一類是“尾料”，含有較低濃度的U-235，被稱為貧鈾（DU）。尾料濃度（即U-235的含量）是一個重要參數(shù)，它間接決定了為了達到特定產(chǎn)品濃度，需要對一定量的鈾進行多少“分離功”。原料中U-235的濃度可能因約為1%，尾料濃度通常為0.25%–0.30%。不同而變化。天然鈾中的U-235濃度約為0.7%，而回收鈾大濃縮廠的產(chǎn)能以“分離功單位”（SWU）計量。SWU表示：相對于處理的鈾量所需的能量輸入，濃縮程度（即U-235同位素相對于其余部分的濃度提升），以及剩余部分（即尾料）中U-235的去除程度。SWU的單位嚴格為“千克分離功單位”，用來衡量當進料與產(chǎn)物量以千克計時，為實現(xiàn)一定程度的濃縮所需的分離功。圖:不同尾料濃度（TailsAssay）下，鈾需求量與分離功（SWU）需求量的變化百分比?

濃縮SWU的成本和鈾的成本之間存在權(quán)衡。例如，如果工廠的尾料濃度為0.25%，生產(chǎn)一公斤鈾235豐度達到5%的鈾需要7.9個SWU；如果尾料含量為0.20%，則需要8.9個SWU。5資料：WNA、華源證券研究所1.3鈾-235濃度提升帶動分離功需求非線性增長表：不同濃縮用途的分離功單耗情況?隨U235豐度升高，單位成品所需分離功越高，單位天然鈾所需的分離功也越高。根據(jù)WNA數(shù)據(jù)，1噸天然鈾濃縮至4%~5%可產(chǎn)出

120–130kg濃縮鈾，每公斤濃縮鈾約需6.25–8.85

SWU，是商業(yè)化最成熟區(qū)域；濃縮至20%（研究堆）僅產(chǎn)出26kg，每公斤濃縮鈾約需45

SWU；濃縮至90%（武器用途）產(chǎn)量銳減至5.6kg，每公斤濃縮鈾約需227SWU。1噸天然鈾可以生產(chǎn)的濃縮鈾質(zhì)量用途濃度4–5%20%SWU效率說明電站反應堆燃料每噸天然鈾消耗約

每公斤濃縮鈾約需6.25–800–900SWU

8.85SWU120~130kg26kg每噸天然鈾約需1100SWU研究堆燃料武器級鈾每公斤濃縮鈾需

45

SWU每噸天然鈾約需

每公斤濃縮鈾需

227SWU，1300SWU

僅能產(chǎn)出約5.6kg90%5.6kg資料：WNA、華源證券研究所圖:生產(chǎn)每公斤不同濃度濃縮鈾所需的SWU情況圖:不同濃縮用途的分離功單耗情況6資料：WNA、華源證券研究所1.4氣體離心法是當下濃縮鈾的主流制備路線??氣體擴散法是美國最早商用的鈾濃縮工藝，該技術(shù)需要極高的電力消耗。目前，全球范圍內(nèi)所有氣體擴散裝置均已被第二代離心技術(shù)取代。圖:氣體離心分離法示意圖氣體離心法在1940年代首次被驗證可行，但當時由于氣體擴散法更為簡單，故未投入工業(yè)化應用。直到1960年代，氣體離心法作為第二代濃縮技術(shù)得以開發(fā)并投運。氣體離心法也以UF?氣體為原料，并利用鈾-235和鈾-238之間微小的質(zhì)量差進行分離。UF?氣體被輸入一系列真空筒中，每個真空筒內(nèi)置一個轉(zhuǎn)子，轉(zhuǎn)子長度為3–5米，直徑約20厘米。歐洲的離心機單臺產(chǎn)能為每年40~100

SWU。當轉(zhuǎn)子以50,000至70,000轉(zhuǎn)/分鐘的高速旋轉(zhuǎn)時，較重的鈾-238分子會向圓筒外緣聚集，較輕的鈾-235分子則集中在軸心附近。借助軸向的溫度梯度與逆向氣流，富含鈾-235的氣體在圓筒軸心處被提取，而貧鈾部分則沿邊緣排出。經(jīng)過初步分離后，濃縮的UF?氣體將送往下一階段進行進一步濃縮，而貧化的部分則返回前一階段循環(huán)使用。最終，濃縮鈾和貧鈾會分別從多個離心級中抽出，達到所需濃度。離心系統(tǒng)通常由多臺并聯(lián)的離心機組成，離心機的設(shè)計使用壽命約為連續(xù)運行25年。?激光濃縮工藝有望成為第三代鈾濃縮技術(shù)，有望降低能耗、降低資本成本和尾礦含量，從而帶來顯著的經(jīng)濟優(yōu)勢。激光產(chǎn)生精確波長的光，然后可用于增加由特定同位素組成的原子或分子種類的能量（“激光激發(fā)”），從而改變其性質(zhì)并使其分離。圖:Urenco的一組離心機示意圖圖:氣體擴散法示意圖資料：WNA、NRC、華源證券研究所主要內(nèi)容1.

鈾濃縮環(huán)節(jié)詳解：工藝流程、技術(shù)原理與分離功需求邏輯2.

全球濃縮鈾市場高度集中，歐美推動“去俄化”，全球濃縮鈾供應格局重構(gòu)3.

核電復興+中遠期SMR放量帶動濃縮需求高速增長4.

美國重建核燃料供應鏈核心標的梳理5.

風險提示2.1全球濃縮鈾市場高度集中，擴產(chǎn)節(jié)奏受地緣與監(jiān)管雙重約束全球濃縮能力集中于少數(shù)擁有先進離心技術(shù)和核安全許可的國家，行業(yè)進入門檻極高。全球主要共有四家鈾濃縮廠商，分別為

Orano、Rosatom、Urenco以及中核集團下屬企業(yè)，根據(jù)WNA數(shù)據(jù)，2022年產(chǎn)能分別為7500、27100、17900、8900thousandSWU/yr。其中，Tenex（Rosatom旗下）曾長期占據(jù)全球約40%的市場份額，但因地緣政治風險正逐步被歐美客戶替代；Urenco和Orano合計占據(jù)約40%，是西方主要供應商；中核具備自足能力并正向國際市場擴展。濃縮廠屬敏感核設(shè)施，受到國際原子能機構(gòu)（IAEA）嚴格監(jiān)管，并需接受聯(lián)合國《核不擴散條約》約束。國家層面一般需設(shè)立嚴格核材料跟蹤、儲運、安防系統(tǒng)，取得運營許可周期長、審批復雜；具備“軍民兩用”潛力，容易被視為戰(zhàn)略風險目標，新進入者面臨極高的安全與合規(guī)門檻。鈾濃縮行業(yè)集“技術(shù)壁壘

+安全監(jiān)管

+資金周期

+客戶信任”于一體，是典型的高門檻、強封閉、低替代的戰(zhàn)略資源環(huán)節(jié)，極難被新進入者短期撼動。表：全球鈾濃縮產(chǎn)能情況表：目前濃縮鈾主要擴產(chǎn)情況產(chǎn)能

(thousandSWU/yr)企業(yè)國家現(xiàn)有產(chǎn)能（萬擴建/在建產(chǎn)能

開始建設(shè)時公司詳情SWU）（萬SWU）間20222025E2030E在原基地擴產(chǎn)，原有14個模塊（產(chǎn)能750萬SWU），新增額外4個濃縮模塊，預計將于

2028

年上線，capex為18億美元CNNC中國890075002710017900100100007500170007500Orano7502502023年10月Orano法國RosatomUrencoOther合計俄羅斯英國27100179004002710017900800美國基地的擴建計劃將于2027年初完成，每年新增70萬SWU，現(xiàn)有產(chǎn)能約500萬SWU2023年/2024UrencCentrusEnergy2024年615006290070300資料：各公司官網(wǎng)、華源證券研究所資料：WNA、華源證券研究所

注：來自于2023年WNA的數(shù)據(jù)2.2技術(shù)落后與政策失衡并舉，美國濃縮鈾產(chǎn)能在

后加速衰退表：多因素導致當年美國關(guān)停濃縮鈾產(chǎn)能原因類型從曼哈頓計劃初期到

20

世紀

80年代中期，美國一直是核濃縮領(lǐng)域的世界領(lǐng)先者，然而，到20世紀80年代中期，隨著全球核能市場的競爭加劇，其他國家，如俄羅斯、法國和英國，逐漸增強了鈾濃縮能力，這使得美國的核燃料產(chǎn)業(yè)逐漸失內(nèi)容說明美國長期依賴氣體擴散法（如Paducah工廠），能耗極高、效率低，而歐洲（Urenco）與俄羅斯（Tenex）早已全面采用氣體離心法，單位成本顯著低，導致美國產(chǎn)能失去競爭力。1.

技術(shù)落后氣體擴散設(shè)施需消耗大量電力，運營成本高昂。隨著能源價格上漲與補貼減少，USEC等運營主體難以維持收支平衡，Paducah等廠常年依賴政府補貼維持。2.

成本壓力加劇去市場份額。此外，隨著結(jié)束和全球核能需求放緩，美國在核燃料領(lǐng)域的投在1993

2013年執(zhí)行的“Megatons

toMegawatts”計劃中，美國每年從3.

核裁軍合作形成替代供應

俄羅斯進口的濃縮鈾約占核電燃料需求10%左右，有效替代了部分本土濃縮需求，削弱了繼續(xù)投資本土產(chǎn)能的動力。–入減少，直到2013年美國關(guān)閉了其最后一個濃縮設(shè)施。美國不得不依賴其他國美國政府將濃縮業(yè)務(wù)從DOE移交給USEC，希望通過私營資本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)4.

私有化改革失敗自救，但USEC嘗試開發(fā)離心技術(shù)多年失敗，轉(zhuǎn)型未果、資金鏈斷裂，最終破產(chǎn)重組為CentrusEnergy，退出傳統(tǒng)產(chǎn)能。家的濃縮鈾供應，尤其是從俄羅斯和歐洲進口，以滿足國內(nèi)核電站的需求，美國結(jié)束后，美國在核能產(chǎn)業(yè)上更加重視裁軍合作與環(huán)保議題，忽視了5.

國家戰(zhàn)略忽視供應鏈安全

前端燃料供應的自主可控性。在全球產(chǎn)能向歐俄集中之際，美國未及時的核燃料產(chǎn)業(yè)進入了一個新的階段，依賴進口和技術(shù)外包。制定“去依賴”戰(zhàn)略，最終陷入完全依賴進口的局面。圖：美國核燃料領(lǐng)先地位的喪失資料：USW、華源證券研究所10資料：Centrus公告、華源證券研究所2.3歐美推動去俄化，全球濃縮鈾供應格局重構(gòu)歐美“去俄化”推動全球鈾濃縮行業(yè)從供需平衡走向緊張格局，非俄供應商迎來需求激增、價格提升與政策扶持三重表：2023~2024年歐盟（EU）公用事業(yè)公司采購鈾濃縮服務(wù)的國和數(shù)量分布利好，濃縮行業(yè)正由過往的冷門環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)榈鼐壵蜗碌膽?zhàn)略資產(chǎn)。美國針對進口俄羅斯?jié)饪s鈾實施禁令，目標切斷加工環(huán)節(jié)依賴，推動美國國內(nèi)核燃料供應鏈發(fā)展。2024年5月13日，美國總統(tǒng)拜登簽署法案，正式禁止進口俄羅斯?jié)饪s鈾。在90天后，美國企業(yè)和機構(gòu)不得從俄羅斯進口低濃鈾，除非獲Uraniumfeed

Quantitiesin

SW

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SW

sharein國家in2024(tU)2024(tSW)2024(%)2023(tSW)2023(%)EU7932284414231219966542450130163.9523.5512.56728464788554.8837.97.22100得美國能源門豁免。能源部發(fā)放豁免的前提是美國核反應堆燃料需求無法從其他可靠得到滿足，或進口行為RussiaOther符合國家利益。任何獲準的豁免進口量都將受到限制，且僅能持續(xù)至2028年1月1日。法案還授權(quán)聯(lián)邦政府支配國會早前批準的27.2億美元資金，用于提升美國本土鈾濃縮能力。俄羅斯目前是全球最大的鈾濃縮服務(wù)供應商和唯一的高豐TOTAL1040510012

260度低濃鈾供應商。根據(jù)美國能源信息管理局公布的數(shù)據(jù)，俄是美2023年最大的鈾濃縮服務(wù)進口國，占有27%的市資料：ESA、華源證券研究所場份額。2025年5月，歐盟委員會發(fā)布一項全面戰(zhàn)略計劃，旨在徹底結(jié)束歐盟對俄羅斯能源的依賴。其中包括限制歐洲原子能共同體簽署來自俄羅斯的鈾、濃縮鈾和其他核材料的新供應合同，逐步用本土產(chǎn)品替代俄羅斯的核燃料和燃料服務(wù)。圖：俄是美2023年最大的鈾濃縮服務(wù)進口國，占有27%的市場份額表：2019–2023年美國民用核反應堆業(yè)主/運營商按國家劃分的濃縮服務(wù)采購量國家China2019W20202021W2022W2023W100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%WWFranceWWW1,839855Germany1,2381,3673,0871,262W1,1751,8853,2201,218W1,8251,5833,9532,366W1,7631,3033,4091,593WNetherlandsRussia1,2174,1411,021WUnitedKingdomEurope1Other2WWWWWForeigntotalUnitedStatesTotal7,9925,28913,281109.5410,0124,13214,14499.5111,4812,73614,21799.5410,3013,87614,176101.0310,9264,31315,240106.97201920202021

2022Russia

UnitedKingdom

UnitedStates2023其他11Averageprice(US$perSWU)FranceGermanyNetherlands資料：eia、華源證券研究所

注：W=Datawithheldtoavoiddisclosureofindividualcompanydata.資料：eia、華源證券研究所主要內(nèi)容1.

鈾濃縮環(huán)節(jié)詳解：工藝流程、技術(shù)原理與分離功需求邏輯2.

全球濃縮鈾市場高度集中，歐美推動“去俄化”，全球濃縮鈾供應格局重構(gòu)3.

核電復興+中遠期SMR放量帶動濃縮需求高速增長4.

美國重建核燃料供應鏈核心標的梳理5.

風險提示3.1NPEC預測2040年全球分離功需求約為7600SWU表：三代堆全球濃縮鈾需求預測目前，全球每年大約使用5100萬SWU的分離功單位，為約400吉瓦電（GWe）的大型核電機組提供低濃鈾（LEU）燃料，這一部分預計將長期維持為濃縮SWU強度（SWU/GWd-t）年度

SWU

需求（百萬SWU/年）情景年份核電裝機容量（GWe）低位中位高位低位中位高位低位中位高位20202020396-12051.2市場中最大的需求。根據(jù)NPEC2021年的預測，到2040年，來自大型反2020203036546050035054063012012012512512513047.1859.4667.2245.2472.6應堆的濃縮服務(wù)需求將增至7200–8500萬SWU/年。中性假設(shè)下全球的裝機量為540GW，對應濃縮鈾需求為7260萬SWU/年，樂觀情形下全球裝機量為630GW，對應濃縮鈾需求為8470萬SWU/年。2030203020402040204084.7資料：NPEC、華源證券研究所表：2024年濃縮鈾需求預測（百萬SWU/年）需求2020年需求2040年需求預測低中高備注說明主要變動來自歐美退役反應堆數(shù)量的不確定性。中國濃縮鈾需求將大幅增長，但其本土產(chǎn)能也在同步建設(shè)中。大型反應堆51.245.272.684.7因新堆型的成本與市場適配性不確定，預測波動大。美國與中國預計引領(lǐng)出口市場，其次是加拿大、俄羅斯、英國、韓國、日本。若小堆出口增加，可能減少大型堆出口，從而影響SWU總需求。部分堆型供應商打包提供濃縮服務(wù)，第三方提供商難以切入。小型與先進堆科研反應堆0.00.13.312.7將現(xiàn)有武器級濃鈾轉(zhuǎn)化為20%豐度的民用級燃料需新建設(shè)施。整體變動小，監(jiān)管挑0.00.00.00.00.10.10.10.2戰(zhàn)大，增長潛力有限。LEU軍用艦船美國、韓國、巴西有意研發(fā)使用民用級鈾燃料的軍艦核動力系統(tǒng)。雖然規(guī)模小，但堆涉及多個擴散與監(jiān)管問題，預計2040年前對SWU需求影響較小。美國出于能源安全與提升出口競爭力而建設(shè)本土濃縮能力。中俄歐已有成熟產(chǎn)能，其他國家在推進時面臨核擴散敏感性問題。若此類政策推進，將迫使部分SWU需求轉(zhuǎn)由本國供應商滿足。轉(zhuǎn)向本土濃縮0.00.00.54.013資料：NPEC、華源證券研究所3.2SMR大幅拉動中遠期濃縮需求圖:不同SMR的燃料循環(huán)需求SMR采用HALEU作為燃料，每單位能源消耗的天然鈾遠高于當前LWR技術(shù)，目前核電技術(shù)每單位能源每年消耗的天然鈾平均值低于200噸/GW，根據(jù)NEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計目前SMR項目對于天然鈾的平均單耗為240.5噸/GW，相較于目前核電技術(shù)對于天然鈾單耗的需求提升了20%，根據(jù)前文的測算，濃縮至20%（研究堆）僅產(chǎn)出26kg，每公斤濃縮鈾約需45SWU，單噸天然鈾需要1100~1200SWU。圖:不同SMR的燃料循環(huán)需求14資料：NEA、華源證券研究所3.3NPEC預測較為保守，2050年全球濃縮鈾需求或?qū)⒊?.4億SWU我們認為隨著過去兩年對于未來核電裝機預期的不斷上修，NPEC的預表：中性情境下濃縮鈾需求測算測相對保守，我們認為在樂觀情境下，2050年三代堆全球裝機量有望達700GW，SMR全球裝機量有望達300GW，全球濃縮鈾需求將達到1.70億SWU/年，其中SMR對應需求約為8000萬SWU/年，是增長的主要增量。中性情境下，2050年全球三代堆全球裝機量有望達600GW，SMR全球裝機量有望達250GW，濃縮鈾需求增至1.44億SWU/年；悲觀情境下，2050年全球三代堆全球裝機量有望達600GW，SMR全球裝機量有望達200GW，濃縮鈾需求增至1.3億SWU/年。20242030E475762035E530552040E550202050E60050三代堆全球裝機量（GW）新增裝機（GW）39913單耗（萬SWU）13131313SMR全球裝機量（GW）單耗（萬SWU）20120262502626濃縮鈾總需求（萬SWU/年）5000617574181031814400資料：WNA、華源證券研究所表：悲觀情境下濃縮鈾需求測算表：樂觀情境下濃縮鈾需求測算20243992030E475762035E550752040E6502050E70020242030E475762035E520452040E550302050E60050三代堆全球裝機量（GW）新增裝機（GW）三代堆全球裝機量（GW）新增裝機（GW）3991310050單耗（萬SWU）13131313單耗（萬SWU）12.55500013131313SMR全球裝機量（GW）單耗（萬SWU）101002620026SMR全球裝機量（GW）單耗（萬SWU）201503002626.4767826.41241026.417020濃縮鈾總需求（萬SWU/年）500061757024979013080濃縮鈾總需求（萬SWU/年）6175資料：WNA、華源證券研究所資料：WNA、華源證券研究所3.4“去俄化”加劇西方濃縮鈾短缺，供需缺口亟待本土產(chǎn)能填補歐美“去俄化”推動全球鈾濃縮行業(yè)從供需平衡走向緊張格局，非俄供應商迎來需求激增、價格提升與政策扶持三重利好，濃縮行業(yè)正由過往的冷門環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)榈鼐壵蜗碌膽?zhàn)略資產(chǎn)。在俄烏沖突和“去俄化”政策推動下，歐美等西方國家加速減少對俄羅斯?jié)饪s鈾的依賴，導致原本依賴俄方供應的市場出現(xiàn)顯著的濃縮鈾（SWU）供需缺口。以美國、西歐、中歐及烏克蘭為代表的“受限區(qū)域”為例，預計2025年將出現(xiàn)約720萬SWU的供應缺口，2030年仍有約510萬SWU的缺口。由于非本土企業(yè)在國家安全相關(guān)領(lǐng)域受到限制，只有具備自主技術(shù)和本土許可的濃縮企業(yè)，如美國Centrus，才能部分填補缺口。這一趨勢反映出西方國家在能源安全和核燃料供應鏈自主化方面的緊迫需求。圖:受限國家持續(xù)面臨濃縮鈾短缺問題表：目前濃縮鈾主要擴產(chǎn)情況擴建/在建產(chǎn)能（萬

開始建設(shè)時公司

現(xiàn)有產(chǎn)能（萬SWU）詳情SWU）間在原基地擴產(chǎn)，原有14個模塊（產(chǎn)能750萬SWU），新增額外4個濃縮模塊，預計將于

2028

年上線，capex為18億美元Orano7502502023年10月美國基地的擴建計劃將于2027年初完成，每年新增70萬SWU，現(xiàn)有產(chǎn)能約500萬SWU2023年/2024UrencCentrusEnergy2024年資料：各公司官網(wǎng)、華源證券研究所16資料：Centrus公告、華源證券研究所3.5美國多措并舉重塑本土鈾濃縮產(chǎn)業(yè)鏈，推動HALEU與LEU產(chǎn)能建設(shè)??2022年《通脹削減法案》（IRA）美國政府撥款7億美元，專門用于支持“HALEU供應計劃”（HALEU

Availability

Program），以解決美國本土高豐度低濃鈾（HALEU）供應鏈缺失問題。該計劃由能源部（DOE）主導，目標是在本土建立具備商業(yè)化能力的HALEU生產(chǎn)體系。2024年6月美國國會已通過2024年《綜合撥款法案》（Consolidated

Appropriations

Act

of2024）劃撥27億美元，用于提升LEU（低濃鈾）與HALEU（高豐度低濃鈾）的濃縮能力。該筆資金旨在配合2022年的《通脹削減法案》（IRA）中為能源部（DOE）HALEU供應計劃提供的7億美元。該項財政支持旨在加強本土核燃料供應鏈，并推動先進核能技術(shù)的發(fā)展。??2024年10月，美國能源部宣布與四家公司簽訂初步合同，希望為預期的新一代高科技核電反應堆生產(chǎn)高濃度低濃縮鈾（Haleu）。獲得合同的四家公司分別是美國

Centrus

Energy

的子公司

American

Centrifuge

Operating；在新墨西哥州運營的英國、荷蘭和德國聯(lián)合公司

Urenco

USA；總部位于馬里蘭州、全球總部位于法國的

OranoUSA；以及一家名為

GeneralMatter的公司。2024年12月，美國能源部(DOE)選定了6家公司，可與其簽訂采購低濃縮鈾(LEU)的合同，以激勵美國新建鈾生產(chǎn)能力。美國能源部選定的六家公司分別為American

Centrifuge

Operating

(Centrus

Energy（LEU）全資子公司)、General

Matter、Global

Laser

Enrichment、LouisianaEnergyServices、LaserIsotopeSeparationTechnologies、以及OranoFederalServices。通過這些合同，能源部將獲得由新的國內(nèi)產(chǎn)生的低濃縮鈾——無論是在全新的設(shè)施中，還是從擴大現(xiàn)有產(chǎn)能的項目中。所有合同的期限最長為10年，每個中標者將獲得至少200萬美元的合同。?2025年5月，特朗普簽署行政令《重振核工業(yè)基礎(chǔ)》，要求自行政命令發(fā)布之日起120天內(nèi)能源部長應與核管理委員會（NRC）主席和白宮管理與預算辦公室（OMB）主任協(xié)商，制定一項計劃，以擴大全美本土鈾轉(zhuǎn)化能力和鈾濃縮能力。173.6地緣政治因素擾動，濃縮環(huán)節(jié)價格具有彈性2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國與歐盟相繼提出限制進口俄羅斯?jié)饪s鈾，全球?qū)Α胺嵌頋饪s能力”的關(guān)注顯著上升。受地緣政治和供應鏈安全影響，SWU價格快速拉升，截至2024年末，現(xiàn)貨價格升至190美元/SWU，長協(xié)為166美元/SWU，接近2010年水平。圖中虛線所示的“2010年通脹調(diào)整后價格”約為230美元/SWU，顯示當前價格仍低于歷史真實高點，未來或仍具上行空間。圖:濃縮環(huán)節(jié)價格具有彈性18資料：Urenco公告、UxC、華源證券研究所主要內(nèi)容1.

鈾濃縮環(huán)節(jié)詳解：工藝流程、技術(shù)原理與分離功需求邏輯2.

全球濃縮鈾市場高度集中，歐美推動“去俄化”，全球濃縮鈾供應格局重構(gòu)3.

核電復興+中遠期SMR放量帶動濃縮需求高速增長4.

美國重建核燃料供應鏈核心標的梳理5.

風險提示4

Centrus

Energy——美國本土LEU、HALEU核心供應商，受益美國重啟鈾濃縮CentrusEnergy是一家專注于核燃料供應和相關(guān)技術(shù)服務(wù)的公司，在低濃縮鈾（LEU）和高等級低濃縮鈾（HALEU）生產(chǎn)方面具有領(lǐng)先地位。公司通過兩個主要業(yè)務(wù)部門運營：LEU部門負責核燃料的分銷和生產(chǎn)，為商業(yè)客戶和美國政府供應

LEU核燃料；CTS部門提供鈾濃縮和技術(shù)服務(wù)，支持國家安全任務(wù)以及未來的核能發(fā)展，特別是在下一代小型模塊化反應堆（SMR）和微型反應堆市場。公司管理層在核燃料行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗，公司總裁兼首席執(zhí)行官AmirVexler曾擔任OranoUSA總裁兼首席執(zhí)行官，負責

Orano在美國的核燃料銷售、退役服務(wù)、廢核燃料管理和醫(yī)用同位素以及為聯(lián)邦政府提供工程和技術(shù)服務(wù)。圖:公司與美國能源部簽訂HALEU合同的細節(jié)以及進展2022年CentrusEnergy與美國能源部簽訂HALEU合同，2023年11月公司向美國能源部交付第一階段要求的HALEU，產(chǎn)能為20kg/年；之后過渡到第二階段，目標每年生產(chǎn)900kgHALEU，由成本分攤模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀炯映杉钯M用模式。2025年6月，完成交付900kgHALEU，進入第三階段，同時能源部簽署了一項合同修正案，將前三年的延長期分為一年延長期和兩年延長期。國防部已行使了其中的第一項選擇權(quán)，啟動了第三階段，通過以下方式增加HALEU的生產(chǎn)：2026年6月30日合同中的其余選擇權(quán)（由國防部全權(quán)決定并受撥款約束）如果得以行使，將在當前延期之后提供最多八年的額外生產(chǎn)。20資料：Centrus公告