證券研究報(bào)告航運(yùn)減碳大勢所趨，重視生柴、RNG及綠色甲醇碳中和系列報(bào)告七2025.10.23投資分析意見??IMO及歐盟等航運(yùn)減碳政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳進(jìn)入落地期。全球船運(yùn)燃料用量約3億噸，對應(yīng)碳排放量超10億噸（歐盟占比約18%），占全球的3%，歐盟及IMO等航運(yùn)減碳政策不斷出臺。1）歐盟：航運(yùn)業(yè)自2024年納入歐盟碳市場，未履約缺口將被罰款100€/tCO2e；FuelEU要求2025年開始降碳2%，2050年降碳80%，違者罰款642€/tCO?e；2）IMO：2023年提出2050凈零戰(zhàn)略，2025年4月批準(zhǔn)了凈零框架草案，明確統(tǒng)一碳價(jià)（$380或$100/tCO?e）實(shí)質(zhì)性推動(dòng)航運(yùn)減碳。3）中國：開展綠色燃料試點(diǎn)，同時(shí)明確綠色氫氨醇消費(fèi)可計(jì)入綠電消納任務(wù)。2030年ZNZ使用目標(biāo)5-10%，合規(guī)成本提升助力ZNZ需求釋放，行業(yè)供不應(yīng)求。從供需來看，據(jù)DNV截止2025年8月統(tǒng)計(jì)，生柴、LNG、綠醇需求分別約2億/4000萬/600萬噸，船燃供給僅70/10/10萬噸，低碳燃料供給嚴(yán)重不足。從經(jīng)濟(jì)性來看，歐盟合規(guī)成本高于IMO，且逐年提升，其2025/2030/2040/2050燃料+合規(guī)成本分別為741/953/1649/3014美元/噸（IMO框架下VLSFO+合規(guī)成本在2028/2030/2040年分別為525/583/1362美元/噸），推動(dòng)低碳燃料需求釋放。需注意的是，碳價(jià)鎖定ZNZ上限，綠醇當(dāng)前價(jià)格6200美元/t依賴碳價(jià)380美元/噸，未來需重視降本，作為對比，生柴相比綠醇更有經(jīng)濟(jì)性（分別為0.21/0.31元/MJ）。????生物柴油：存量船舶核心減碳措施，港口加注量高增。需求：存量船舶主要為單一傳統(tǒng)燃料，改造成本極高，未來降碳極度依賴生物柴油，新加坡港口生物柴油加注量高增。自2022年以來，新加坡港口生物柴油加注量持續(xù)大幅提升，反應(yīng)需求正逐步落地。從供給來看，全球生物柴油產(chǎn)量約5200萬噸，主要用于柴油車減碳，伴隨電動(dòng)車高速發(fā)展，生物柴油有望更多轉(zhuǎn)向船運(yùn)等難以電氣化領(lǐng)域。建議關(guān)注卓越新能及山高環(huán)能。生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)。RNG可顯著降碳、改善環(huán)境，并提高能源安全，中國及歐盟目標(biāo)2030年產(chǎn)量超200/350億方。歷史RNG發(fā)展較慢，主因成本較高，伴隨IMO凈零框架+質(zhì)量平衡模式落地，有望推動(dòng)RNG綠色溢價(jià)兌現(xiàn)（美國Archaea的RNG綠色溢價(jià)高達(dá)725%），行業(yè)有望爆發(fā)。建議關(guān)注維爾利、中國天楹。綠醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺。當(dāng)前406艘甲醇船（含訂單）預(yù)計(jì)對應(yīng)甲醇需求超800萬噸，但全球綠色甲醇2025年底預(yù)計(jì)投運(yùn)總產(chǎn)能僅124萬噸，其中中國73萬噸，短期供不求應(yīng)。全球中期規(guī)劃雖超4000萬噸，但考慮實(shí)際落地面臨的諸多挑戰(zhàn)（認(rèn)證、資源及技術(shù)、成本等），因此能快速落地且具備成本及規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)有望率先受益，建議關(guān)注：復(fù)潔環(huán)保、中國天楹、金風(fēng)科技、吉電股份、佛燃能源、香港中華煤氣、中集安瑞科、中遠(yuǎn)海運(yùn)國際等。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、低碳燃料降本不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。2主要內(nèi)容1.

IMO及歐盟等政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳加速落地2.

低碳燃料需求空間廣闊，短期供不應(yīng)求3.

生物柴油：存量船核心減碳措施，港口加注量高增4.

生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)5.

綠色甲醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺6.

投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

全球航運(yùn)碳排放超10億噸，航運(yùn)減碳迫切?

全球船運(yùn)燃料用量約3億噸，對應(yīng)碳排放量超10億噸，占全球的3%，船運(yùn)減碳迫切。據(jù)《Fourth

IMO

GHG

Study2020》，2018年全球航運(yùn)業(yè)（含國際、國內(nèi)、漁業(yè)等船舶）CO2當(dāng)量排放量達(dá)10.56億噸，占全球CO2排放的3％。?

歐盟航運(yùn)碳排放占全球比重約為18%。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)，2022年歐盟交通部門碳排放約10億噸，其中航運(yùn)碳（歐盟境內(nèi)）排約1億噸，若考慮國際航運(yùn)，歐盟航運(yùn)業(yè)碳排放約1.85億噸，占全球比例約18%。表：歐盟交通部門2022年碳排放占比表：全球航運(yùn)碳排放約10.56億噸航運(yùn)總基于航次基于船舶全球航運(yùn)

國際航運(yùn)在交通部門內(nèi)的占比排放量

占

EU-27全球人為CO?排放量

(百

CO?排放

對應(yīng)全球

的國際航

對應(yīng)全球

的國際航

對應(yīng)全球

總?cè)剂嫌?/p>

總?cè)剂嫌筒块T年份（億噸）總排放比重萬噸)量

(百萬噸)占比

運(yùn)CO?排放

占比

運(yùn)CO?排放

占比用量

(百

用量

(百量

(百萬噸)量

(百萬噸)萬噸)305304306315326338335萬噸)223217216222231237235歐盟碳排放歐盟境內(nèi)交通部門總體道路運(yùn)輸33.210.2100%31%23%5%20122013201420152016201734,79334,95935,22535,23935,38035,81036,5739629572.76%2.74%2.74%2.81%2.90%2.97%2.89%7012.01%1.96%1.93%1.99%2.05%2.08%2.02%8482.44%2.39%2.37%2.44%2.53%2.59%2.51%100%74%15%10%2%6846817007277467408378468598949299197.51.51航空964航運(yùn)（歐盟境內(nèi)）其他3%9911%0.2EU

ETS國際口徑（所有從

EU港口出發(fā)/

排放量到達(dá)的國際航運(yùn)和航空按

50%/100計(jì)算）（億噸）1,0261,0641,056占全球比重100%全球航運(yùn)碳排放10.56歐盟航運(yùn)碳排放（含國際航運(yùn)）20181.8518%資料：歐洲統(tǒng)計(jì)局，國際海事組織，申萬宏源研究資料：《第四次

IMO

溫室氣體研究報(bào)告》，申萬宏源研究。注：燃料油碳排放按3.15轉(zhuǎn)換測算41.2

以歐盟及IMO為代表，航運(yùn)減碳政策不斷出臺表：主要航運(yùn)減碳政策對比IMO

凈零框架CO,

CH,

N

O(WtW)適用于所有國際航行（GFI

目標(biāo)是全球標(biāo)準(zhǔn)）分級懲罰($380或$100/tCO?e)；盈余單位

(SU)

交易和獎(jiǎng)勵(lì)FuelEU

MaritimeCO,

CH,

N

O(WtW)EU

ETS

航運(yùn)管控CO

(2024年起)，CH,

N

O(2026年起)管控溫室氣體管控范圍?????????歐盟區(qū)內(nèi)：100%；歐盟與第三國間：50%58.5歐元/GJ（642

€/tCO2e）歐盟區(qū)內(nèi)：100%；歐盟與第三國間：50%碳價(jià)：隨市場波動(dòng)。罰款：100€/tCO2e，且需補(bǔ)繳配額。懲罰/激勵(lì)機(jī)制ZNZ燃料有獎(jiǎng)勵(lì)：生物燃料須65%減排（

32.9gCO?e/MJ）；RFNBOs須70%減排（28.2

gCO?e/MJ）;否則被當(dāng)做化石燃料低碳燃料要求糧食基要求2034年前≤19

gCO?e/MJ2035年起≤

14gCO?e/MJ無明確要求禁止食物基原料資料：國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究表：航運(yùn)減碳目標(biāo)對比20252026202720282030100%6%2035100%2040100%31%2045100%62%2050100%80%基數(shù)（gCO?e/MJ）EU

ETS-管控比例70%2%100%100%100%FuelEU

Maritime14.50%30.0%43.0%91.1693.34.0%8.0%21.0%65.0%IMO-NZF基礎(chǔ)目標(biāo)93.317.0%IMO-NZF直接合規(guī)目標(biāo)資料：國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究51.3

歐盟：航運(yùn)業(yè)自2024年納入碳市場，未履約缺口將被罰款?

歐盟碳市場將航運(yùn)業(yè)碳排放納入配額管理，2024年起執(zhí)行，未履約缺口將被罰款。2022年12月，歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)關(guān)于“Fitfor55”歐盟碳市場改革達(dá)成初步協(xié)議，會(huì)議涉及歐盟碳市場2030年碳排放下降目標(biāo)、免費(fèi)配額退出時(shí)間、航運(yùn)業(yè)納入碳市場等重大議題。2023年5月，歐盟在其官方正式公布“將航運(yùn)業(yè)納入EUETS的改革立法”

，未足額履約的配額缺口將收取罰款，連續(xù)兩年未完成履約義務(wù)的船舶，可能被禁止進(jìn)入歐盟港口。表：EU

ETS納入航運(yùn)主要內(nèi)容圖：歐盟EUETS納入船運(yùn)范圍要素具體內(nèi)容將航運(yùn)業(yè)納入現(xiàn)有的“限額與交易”體系。船東需要為其船舶產(chǎn)生的碳排放購買相應(yīng)的配額（EUA）并上繳。機(jī)制船舶：總噸位5000及以上的船舶（無論掛旗國）。航行：1.

歐盟內(nèi)部航線及停泊在歐盟港口的排放（100%排放）。2.

往返歐盟與非歐盟港口的航線（50%排放）。管轄船舶?

2025年（上繳2024年排放）：CO?排放的40%。?

2026年（上繳2025年排放）：CO?排放的70%。?

2027年（上繳2026年排放）：CO?排放的100%。管轄GHG-CH

,

N

O(2026年起)??罰款100歐元/tCO

e配額缺口。且罰款并不免除履約責(zé)任，受實(shí)體（航運(yùn)公?罰款司）仍然必須在下一年度補(bǔ)足上一年度所欠的配額。時(shí)間表

2024年：開始監(jiān)測報(bào)告，首次上繳配額在2025年。資料

：歐盟，申萬宏源研究資料：歐盟，申萬宏源研究61.4

歐盟：FuelEU

Maritime

要求到2050年降碳80%，違者重罰?

FuelEU

Maritime要求2025年航運(yùn)減碳2%，2050年減碳80%，違者重罰。FuelEU

Maritime要求燃料強(qiáng)度限值從2025年到2050年逐步折減，高于燃料強(qiáng)度限值的船舶需要支付罰款，罰款單價(jià)為58.5

€/GJ

（對應(yīng)約642€/t

CO2）。表：FuelEU

Maritime

政策主要內(nèi)容核心要素具體內(nèi)容船舶：總噸位5000及以上的船舶（部分豁免除外）。管轄范圍核心目標(biāo)航行：歐盟內(nèi)部航線（無論掛旗國）；歐盟與非歐盟港口間的航線（僅涵蓋抵達(dá)或離開歐盟港口的航程部分）。要求船舶WTW碳強(qiáng)度逐年下降（基準(zhǔn)為2020年91.16

gCO?e/MJ）20306%2035204031%204562%205080%20252%減碳14.50%使用合規(guī)的低碳/零碳燃料、岸電同一公司旗下的多艘船舶可合并計(jì)算其排放強(qiáng)度（pool機(jī)制）。合規(guī)方式罰款額

=2400

€/tVLSFO*合規(guī)赤字=58.5€/GJ*合規(guī)赤字懲罰機(jī)制=642€/t

CO2e

*合規(guī)赤字2400歐元/t

VLSFO為原始值；VLSFO：41000MJ/t；VLSFO的WTW采用91.16gCO2e/MJ基準(zhǔn)測算時(shí)間表2025年1月1日：法規(guī)正式生效，首個(gè)罰款征收年份是2026年資料：歐盟，申萬宏源研究。71.5

IMO：MEPC80明確到2030年ZNZ使用5-10%，2050年凈零排放《2023年IMO船舶溫室氣體（GHG）減排戰(zhàn)略》明確2050年實(shí)現(xiàn)航運(yùn)業(yè)凈零排放，同時(shí)計(jì)劃在2025年提出具體措施。IMO（國際海事組織，聯(lián)合國下屬機(jī)構(gòu)）在2018年首次系統(tǒng)性提出國際航運(yùn)業(yè)減排規(guī)劃，計(jì)劃本世紀(jì)盡早實(shí)現(xiàn)航運(yùn)業(yè)零排放。隨后I通過《2023年IMO船舶溫室氣體（GHG）減排戰(zhàn)略》的進(jìn)一步明確：1）凈零排放的時(shí)間大幅提前至2050年；2）溫室氣體減排的范圍覆蓋燃料的全生命周期；3）階段性審查指標(biāo)更加嚴(yán)格；4）2030年零/近零溫室氣體排放燃料使用占比達(dá)到5%-10%。圖：IMO船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略對比表：IMO船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略對比（2018年

vs2023年）項(xiàng)目2018

年初版

IMO

GHG

戰(zhàn)略2023

年修訂版

IMO

GHG

戰(zhàn)略努力在本世紀(jì)內(nèi)徹底消除航運(yùn)溫室氣體排放總體目標(biāo)2050

年實(shí)現(xiàn)全球航運(yùn)凈零排放（所有

GHG）總GHG排放2030年：至少減少20%（力爭30%）2040年：至少減少70%（力爭80%）（較

2008

2050

年前減少

至少

50%年）碳強(qiáng)度（較

2030年：至少降低40%2008

年）

2050年：至少降低70%2030年：至少降低40%替代燃料目標(biāo)2030

年：至少

5%（力爭

10%）

的能源來自ZNZ鼓勵(lì)推廣能效設(shè)計(jì)指數(shù)（EEDI）、船舶能

在現(xiàn)有基礎(chǔ)上引入新的全球燃料標(biāo)準(zhǔn)

+碳定價(jià)政策工具效管理計(jì)劃（SEEMP）等機(jī)制（最終方案預(yù)計(jì)2026年表決）通過時(shí)間2018

年

4

月2023

年

7

月（IMO

MEPC

80

會(huì)議）溫室氣體排

Tank-to-Wake

(從燃料箱到推進(jìn)，Well-to-Wake(WtW)(從油井到推進(jìn)，即全生放范圍即航行過程中的排放)命周期）資料：IMO（國際海事組織）、申萬宏源研究資料：IMO（國際海事組織）、申萬宏源研究81.6

IMO：凈零框架出臺，統(tǒng)一全球碳價(jià)及減排目標(biāo)實(shí)質(zhì)性推動(dòng)減碳2025年4月IMO的MEPC

83會(huì)議批準(zhǔn)了凈零框架草案，明確統(tǒng)一碳價(jià)（$380

或

$100/tCO?e）實(shí)質(zhì)性推動(dòng)航運(yùn)減碳。凈零框架是MARPOL專門針對船舶空氣污染與溫室氣體排放的章節(jié)（

MARPOL公約附則VI

），具有國際條約的法律效力。IMO凈零框架為兩級目標(biāo)及兩類措施。?

兩級目標(biāo)：設(shè)定了基礎(chǔ)目標(biāo)和直接合規(guī)目標(biāo)，2028年分別降碳4%及17%，2030年分別降碳8%及21%。?

兩級措施：1）強(qiáng)制要求船舶使用WtW

GFI；2）引入全球統(tǒng)一的碳定價(jià)機(jī)制（$380或$100/tCO?e），設(shè)立IMO凈零基金。圖：GFI合規(guī)機(jī)制示意圖表：IMO凈零框架草案主要內(nèi)容核心要素具體內(nèi)容以2008年全球船隊(duì)平均燃料溫室氣體強(qiáng)度GFI（93.3

gCO?e/MJ）為基準(zhǔn)，設(shè)定了兩個(gè)逐年收緊的GFI目標(biāo)，折減系數(shù)如下兩級目標(biāo)20284.0%20296.0%20308.0%203112.4%25.4%203216.8%29.8%203321.2%34.2%203425.6%38.6%203530.0%43.0%2040基礎(chǔ)目標(biāo)65.0%直接合規(guī)目標(biāo)17.0%19.0%21.0%GFI低于直接合規(guī)目標(biāo)：獲得“盈余單位(SU)”獎(jiǎng)勵(lì)，可儲(chǔ)存、交易。若只未達(dá)

Direct目標(biāo)（但滿足

Base）”

—

應(yīng)按

100

USD/tCO

×（超出

Direct的

tCO

）??合規(guī)體系付費(fèi)；若未達(dá)

Base

目標(biāo)”

—

應(yīng)按

380USD/tCO

×（超出

Base

的

tCO

）付費(fèi)，或使用SU抵消。??使用零或近零排放燃料（ZNZs，2034年前

GFI低于19，2035年以后降至14），可獲得IMO零碳基金獎(jiǎng)勵(lì)I(lǐng)MO凈零基金生效時(shí)間表2025年10月召開MEPC特別會(huì)議決定推遲一年表決，預(yù)計(jì)2028年正式實(shí)施資料

：IMO（國際海事組織），申萬宏源研究。上述碳價(jià)為2028—2030年，2031年起的價(jià)格將在2028年1月前確定資料：IMO（國際海事組織）、申萬宏源研究91.7

IMO履約標(biāo)準(zhǔn)更高，但歐盟懲罰價(jià)格高于IMO，未來可能統(tǒng)一?

IMO凈零框架表決推遲一年，歐盟政策有望發(fā)揮標(biāo)桿引領(lǐng)，其合規(guī)成本更高。盡管IMO凈零框架表決推遲一年，不確定性增加，短期需求及ZNZ相關(guān)項(xiàng)目投資決策放緩，但航運(yùn)減碳趨勢不改，且以歐盟為引領(lǐng)的政策均已落地，其合規(guī)成本更高。行業(yè)即將面臨的將是一個(gè)由歐盟EU

ETS及FuelEU等區(qū)域規(guī)則主導(dǎo)的“碎片化”監(jiān)管格局，這將極大增加了長期規(guī)劃和投資決策風(fēng)險(xiǎn)，相比IMO帶來的統(tǒng)一、清晰可預(yù)見的成本，其總成本可能更高。圖：IMO凈零框架與FuelEU履約基線比較10093.3908070605040302010089.3491.1689.677.485.6987.775.685.873.781.769.677.9477.665.573.561.469.457.365.353.2IMOGFI參考線Fule

EU

參考線IMO基礎(chǔ)目標(biāo)ZNZ閾值34.64IMO直接合規(guī)目標(biāo)FuelEU

履約目標(biāo)1918.2314202520302035204020452050資料：國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究101.8

中國：開展綠色燃料試點(diǎn)，綠色氫氨醇消費(fèi)可計(jì)入綠電消納任務(wù)?

2025年8月，國家能源局發(fā)布《開展綠色液體燃料技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化試點(diǎn)工作（第一批）的通知》，提出綠色液體燃料是以SAF、可持續(xù)柴油、生物燃料乙醇、綠色甲醇、綠氨等為代表的低碳燃料。試點(diǎn)項(xiàng)目需于2026年12月底前建成投產(chǎn)、2027年6月底前實(shí)現(xiàn)高負(fù)荷穩(wěn)定生產(chǎn)；推薦納入制造業(yè)中長期貸款支持等配套支持。?

2025年10月，提出設(shè)置能源用戶可再生能源非電消納比重，綠色氫氨醇消費(fèi)可計(jì)入。2025年10月，國家發(fā)布《可再生能源消費(fèi)最低比重目標(biāo)和可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重制度實(shí)施辦法（征求意見稿），提出設(shè)置可再生能源非電消納目標(biāo)，明確了綠色氫氨醇核算方式，1）原料：消耗綠氫氨醇作為原料。2）燃料：消耗綠氫氨醇作為燃料，有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。表：綠色液體燃料試點(diǎn)第一批試點(diǎn)項(xiàng)目方向項(xiàng)目實(shí)施單位

地點(diǎn)萬噸/年

技術(shù)路線燃料乙醇1234567國投生物3萬噸/年纖維素燃料乙醇項(xiàng)目國投生物

黑龍江省綏化市3“粉碎+汽爆+酶解發(fā)酵+多級差壓精餾+分離蒸發(fā)”技術(shù)洮南市風(fēng)電耦合生物質(zhì)綠色甲醇一體化項(xiàng)目上海電氣

吉林省白城市金風(fēng)科技等

內(nèi)蒙古興安盟中國天楹

黑龍江省綏化市華電遼能

遼寧省鐵嶺市嵐?jié)赡茉?/p>

江蘇省鹽城市5純氧加壓生物質(zhì)流化床氣化技術(shù)，原料適應(yīng)性強(qiáng)、單爐處理能力大、操作彈性高。金風(fēng)科技綠氫制50萬噸綠色甲醇項(xiàng)目（一期25萬噸/年）25101030302018生物質(zhì)氣流床氣化技術(shù)，實(shí)現(xiàn)合成氣-蒸汽聯(lián)產(chǎn)氣化工藝技術(shù)在干粉氣化領(lǐng)域的首次應(yīng)用。綠色甲醇對生物質(zhì)鍋爐尾氣進(jìn)行加氫合成甲醇，利用優(yōu)化甲醇合成塔結(jié)構(gòu)，減少產(chǎn)品副產(chǎn)物，提高催化劑壽命。安達(dá)市天楹風(fēng)光儲(chǔ)氫氨醇一體化項(xiàng)目一期遼寧華電調(diào)兵山45萬千瓦風(fēng)電制氫耦合綠色甲醇一體化項(xiàng)目對燃料乙醇工廠尾氣進(jìn)行加氫合成甲醇嵐?jié)纱筘S港年產(chǎn)30萬噸/年綠色甲醇項(xiàng)目研發(fā)干粉氣流床氣化工藝，利用新型甲醇合成催化劑，有效降低能耗及脫硫過程副反應(yīng)率。大型低壓氨合成工藝，依托智能系統(tǒng)進(jìn)行全域控制，力爭實(shí)現(xiàn)超低負(fù)荷、超寬負(fù)荷范圍下運(yùn)行。柔性合成氨工藝，利用獨(dú)創(chuàng)的源網(wǎng)荷儲(chǔ)實(shí)時(shí)平衡技術(shù)，可在30%-110%負(fù)荷下安全、穩(wěn)定運(yùn)行。柔性合成氨工藝，通過優(yōu)化合成氨工藝和合成塔內(nèi)件，實(shí)現(xiàn)30%-110%負(fù)荷下安全、穩(wěn)定運(yùn)行。遠(yuǎn)景152萬噸/年零碳?xì)浒表?xiàng)目（1期30萬噸/年合成氨）中能建松原氫能產(chǎn)業(yè)園（綠色氫氨醇一體化）項(xiàng)目遠(yuǎn)景內(nèi)蒙古赤峰市吉林省松原市8

綠氨中能建9大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化項(xiàng)目吉電股份

吉林省白城市資料：國家能源局，申萬宏源研究11主要內(nèi)容1.

IMO及歐盟等政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳加速落地2.

低碳燃料需求空間廣闊，短期供不應(yīng)求3.

生物柴油：存量船核心減碳措施，港口加注量高增4.

生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)5.

綠色甲醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺6.

投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示122.1

需求：ZNZ使用約5-10%，新訂船舶LNG為主，甲醇需求超800萬噸?

按照IMO統(tǒng)計(jì)國際航運(yùn)業(yè)2.1億噸燃油/年、IMO要求2030年5-10%替代率，同等熱值密度ZNZ需求約1050-2100萬噸。?

據(jù)DNV統(tǒng)計(jì)，截止25M8，按噸位計(jì)，替代燃料船舶運(yùn)營占比為8.9%，但訂單占比達(dá)51%，以LNG為主，同時(shí)甲醇訂單快速增長，當(dāng)前406艘甲醇船預(yù)計(jì)對應(yīng)甲醇需求超800萬噸。按照單船甲醇均用量2萬噸測算，目前已投運(yùn)的70艘甲醇動(dòng)力船舶對甲醇燃料需求約140萬噸，同時(shí)疊加336艘甲醇動(dòng)力新船訂單投運(yùn)，未來甲醇需求超800萬噸。若考慮新造船總載重增加，此外部分LNG船可能改造為甲醇船，實(shí)際甲醇需求更大。圖：全球替代燃料船舶使用情況新能源船訂投運(yùn)70訂單336672合計(jì)406812甲醇船（艘）甲醇消費(fèi)量（萬噸）140資料：DNV（挪威船級社），申萬宏源研究。截止2025年8月132.2

需求：替代燃料船舶訂單快速增長，馬士基等船運(yùn)巨頭積極布局?

馬士基等船運(yùn)巨頭積極布局替代燃料。馬士基、達(dá)飛等國際航運(yùn)巨頭都采用LNG和甲醇兩種替代燃料“兩條腿走路”的策略，積極布局替代燃料，迎接航運(yùn)減碳變革。圖：大型散貨船、大型油輪和大型集裝箱船是全球船隊(duì)碳排放的絕對主力（排放占比）表：全球前十大航運(yùn)公司概覽

(截至2025年上半年)公司

(英文)公司

(中文)數(shù)量

(艘)

總載重（萬噸）備注Mediterranean

Shipping

Co.(MSC)總部位于瑞士的全球集裝箱航運(yùn)巨頭，已訂造大量LNG雙燃料集裝箱船，并投資Cirkula?r

Carbon10萬噸生1234地中海航運(yùn)800+6,8004,2003,6003,200物甲醇項(xiàng)目總部位于丹麥的全球綜合性的物流巨頭，積極推進(jìn)綠色甲醇動(dòng)力集裝箱船（已交付20艘，訂單超100艘），致力于2040年凈零碳排A.P.Moller-MaerskCMA

CGM

GroupCOSCO

Shipping馬士基集團(tuán)達(dá)飛海運(yùn)集團(tuán)中遠(yuǎn)海運(yùn)680630總部位于法國的集裝箱航運(yùn)公司，大量投資LNG動(dòng)力船，同時(shí)訂造甲醇動(dòng)力船（約30艘）500中國最大的航運(yùn)企業(yè)，已訂造多種替代燃料船舶56Hapag-Lloyd赫伯羅特長榮海運(yùn)2702202,0001,800德國集裝箱班輪公司，已訂購多艘大型LNG及甲醇雙燃料集裝箱船中國臺灣地區(qū)的全球領(lǐng)先航運(yùn)公司，大量訂造甲醇雙燃料動(dòng)力船（約40艘），同時(shí)擁有LNG動(dòng)力船總部位于日本，母公司（MOL,

NYK,

KLine）已訂造甲醇和氨燃料船舶，ONE正通過接收母公司的甲醇及氨燃料船EvergreenMarineONE(Ocean

NetworkExpress)789海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)現(xiàn)代商船2201301001,800900HMM

Co.,Ltd.Yang

Ming

MarineTransport韓國最大的航運(yùn)公司，已訂造包括9艘甲醇動(dòng)力船在內(nèi)的新船陽明海運(yùn)700中國臺灣地區(qū)的主要航運(yùn)公司之一，已訂造5艘LNG雙燃料船，并對甲醇、氨等替代燃料保持研究關(guān)注ZIMIntegrated

ShippingServices10以星航運(yùn)150600以色列的全球利基市場領(lǐng)導(dǎo)者，大量租賃LNG和甲醇雙燃料新船資料：Alphaliner(阿爾法航運(yùn))、克拉克森，申萬宏源研究資料：DNV（挪威船級社），申萬宏源研究142.3

供給：替代燃料快速增長，低碳燃料逐步突破?

HFO等傳統(tǒng)燃料年度消耗量約2億噸/年，替代燃料占比5.4%，低碳燃料逐步突破。據(jù)IMO統(tǒng)計(jì)，2022年船用燃料消耗總量約2.1億噸，主要消費(fèi)類別為VLSFO（超低硫燃料油）、MGO/MDO（船用柴油）、HFO（重質(zhì)燃料油）。隨著《國際防止船舶造成污染公約》(MARPOL公約)附則VI的生效和修正，船舶廢氣中的NOx、SOx、PM、CO等納入監(jiān)管，LNG、LPG等替代燃料逐步增加，2022年替代燃料占比約5.4%。伴隨IMO凈零框架落地，生物柴油、LNG、綠色甲醇等逐步突破。表：IMO框架下的主要燃料分類表：IMO船用替代燃料消費(fèi)匯總?cè)剂项愋突瘜W(xué)式低熱值

(kJ/kg)

Cf燃料-碳系數(shù)備注燃料種類2022

(t)2021

(t)2020

(t)2019

(t)船用重柴油船用柴油，ECA區(qū)主要用燃料，(MDO)/輕柴油CnH2n+2427003.206乙烷95,20410,890-價(jià)格較貴--(MGO)輕質(zhì)燃料油(LFO)

CnH2n+2重質(zhì)燃料油(HFO)

CnH2n+2超低硫燃料油41200402003.1513.114輔助機(jī)或混合燃料乙醇4,849-14910,482,7421,182IMO2020限硫令前主力燃料LNG10,950,40816,67312,623,1212,02811,974,7611,562IMO2020限硫令后主流燃料，硫≤0.5%CnH2n+2C3H8410003.15丁烷(VLSFO)液化石油氣(LPG-丙烷)丙烷88,77446300457003增長中（VLGC、雙燃料船）34,97316,62277,63192,80712,163,3836,202液化石油氣(LPG-丁烷)乙烷甲醇35,523C4H10C2H63.03增長中13,03129,551464004800019900268002.9272.751.3751.913少量試驗(yàn)其他燃料替代燃料總計(jì)226,73911,424,211170,50112,848,50367,660液化天然氣(LNG)

CH4廣泛增長中示范及快速增長有限示范甲醇乙醇CH3OHC2H5OH10,587,486所有燃料總計(jì)213,364,1315.4%213,070,793生物柴油(HVO/FAME)212,230,0776.1%203,103,6336.0%C16H34370003.206少量混摻替代燃料占比

(%)5.0%資料：IMO（國際海事組織）、申萬宏源研究。注：IMO統(tǒng)計(jì)5000總噸及以上國際航資料：IMO（國際海事組織）、申萬宏源研究行船舶（產(chǎn)生全球約85%碳排放）152.4

供給：整體供不應(yīng)求，短期看LNG及生物柴油，中期看綠色甲醇等?

整體供不應(yīng)求，短期以LNG及生物柴油更優(yōu)，中長期看好綠色甲醇/綠氨等。據(jù)DNV截止2025年8月統(tǒng)計(jì)，生柴、LNG、綠醇需求分別約2億/4000萬/600萬噸，船燃供給僅70/10/10萬噸，整體供給嚴(yán)重不足。盡管生柴供應(yīng)受到糧食基存在與民爭糧、廢物基存在供應(yīng)不足、地理分布不均衡、受氣候條件影響顯著等方面的挑戰(zhàn)，LNG則存在甲烷泄露風(fēng)險(xiǎn)，但生柴供應(yīng)有望獲得來自道路交通補(bǔ)充，LNG有望獲得RNG補(bǔ)充。從供應(yīng)能力及降本角度，仍需重點(diǎn)發(fā)展綠色甲醇、綠氨等低碳燃料。表：低碳燃料整體供需格局（截止2025年8月）生物柴油/電制柴油成熟生物L(fēng)NG/電制LNG生物甲醇/電制甲醇藍(lán)氨/電制氨藍(lán)氫/電制氫技術(shù)成熟度安全法規(guī)成熟成熟1,539966部分機(jī)型可用開發(fā)中開發(fā)中成熟IMO臨時(shí)指南IMO臨時(shí)指南（框架性）替代設(shè)計(jì)審批程序船舶技術(shù)運(yùn)營船舶數(shù)量訂單量占比91%占比49%~20070336~6383338燃料需求

潛在消耗量(Mtoe/年)~40~9~0.2~0.1~0.11~0.04~30全球燃料產(chǎn)量(Mtoe/年)燃料供應(yīng)~20~1船用燃料供應(yīng)量(Mtoe/年)~0.7~0.1106~0.13基礎(chǔ)設(shè)施

專用燃料補(bǔ)給設(shè)施＞6701資料量。：DNV（挪威船級社）、申萬宏源研究。船舶數(shù)量均包含使用貨物作為燃料的船舶，如LNG運(yùn)輸船等；潛在消費(fèi)量基于當(dāng)前船舶及訂單測算；生物柴油年產(chǎn)量僅考慮廢物基產(chǎn)162.5

供給：歐盟合規(guī)成本持續(xù)提高，推動(dòng)低碳燃料需求持續(xù)釋放?

歐盟合規(guī)成本高于IMO，且持續(xù)提高，其2025/2030/2040/2050燃料+合規(guī)成本分別為741/953/1649/3014美元/噸，推動(dòng)低碳燃料需求釋放。我們認(rèn)為低碳燃料價(jià)值=燃料價(jià)值+合規(guī)價(jià)值；合規(guī)價(jià)值=單位MJ減碳量*碳價(jià)。針對特定碳價(jià)，考慮政策要求減碳量逐年增加，可測算出不同年份（即不同減碳量）的低碳燃料價(jià)值。歐盟框架下VLSFO+合規(guī)成本（即低碳燃料價(jià)值）在2025年/2030/2040/2050年分別為741/953/1649/3014美元/噸，IMO框架下VLSFO+合規(guī)成本在2028/2030/2040年分別為525/583/1362美元/噸。表：消耗1tVLSFO對應(yīng)成本測算(美元/t)主要參數(shù)EUA均價(jià)（美元/t

CO2e）90IMO成本1(美元/tCO2e)100380歐元/美元匯率1.16VLSFO(MJ/Kg)41IMO基準(zhǔn)(g/MJ)93.3VLSFO（美元/t）450VLSFO-Cf系數(shù)（WTW）3.74FuelEU罰款（美元/t

VLSFO）

2784

IMO成本2(美元/tCO2e)FuelEU基準(zhǔn)(g/MJ)

91.16成本測算（美元/噸）FuelEU罰款EU-ETS配額EU總成本VLSFO+EU總成本20255623529174120265633639284220275633639284220285633639284220302035404336740119020408633361199164920451726336206225122050222733625643014167336503953IMO-tier2成本（超出base2550835040350912部分）IMO-tier1成本（超出direce部分）IMO總成本(Tier2+tier1)75133452912VLSFO+IMO總成本5255839021362管控目標(biāo)202570%2%2026100%2%2027100%2%2028100%2%4%17%2030100%6%8%21%2035100%15%30%43%2040100%31%2045100%62%2050100%80%EU

ETS-管控比例FuelEUMaritimeIMO-NZF基礎(chǔ)目標(biāo)IMO-NZF直接合規(guī)目標(biāo)65%資料：國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究。172.6

供給：碳價(jià)鎖定ZNZ價(jià)值上限，綠醇需重視降本，短期生柴更優(yōu)?

碳價(jià)鎖定ZNZ價(jià)值上限，綠醇當(dāng)前價(jià)格6200美元/t依賴碳價(jià)380美元/噸，未來需重視降本；當(dāng)前生柴更優(yōu)。我們認(rèn)為低碳燃料價(jià)值=燃料價(jià)值+合規(guī)價(jià)值；合規(guī)價(jià)值=單位MJ減碳量*碳價(jià)。以IMO約定的ZNZ為例（降碳80%），其減碳量固定，即可測算ZNZ燃料在不同碳價(jià)下的合理價(jià)值。據(jù)測算結(jié)果，ZNZ在100/380/745美元/t碳價(jià)下，合理價(jià)值分別為0.16/0.31/0.5元/MJ。可見綠甲當(dāng)前價(jià)格中位數(shù)6200元/噸依賴碳價(jià)維持380美元/噸，未來需重視降本。作為對比，生柴相比綠醇更有經(jīng)濟(jì)性（分別為0.21/0.31元/MJ）。表：VLSFO與低碳燃料價(jià)值對比表：ZNZ的合理價(jià)格=0.11+74*碳價(jià)（元/MJ）生物柴油(非

生物柴油(非糧基VLSFOLNG（液態(tài)）綠色甲醇

綠氨（液態(tài)）

綠氫（液態(tài)）

項(xiàng)目值糧基FAME)HVO)低位熱值(MJ/kg)體積能量密度(MJ/m3)414837.543.519.718.612,700(-33°C)119.9VLSFO的WTW碳排(gCO?e/MJ)ZNZ的WTW碳排(gCO?e/MJ，減碳80%)單位MJ減碳（g）931936,50022,500(-162°C)32,80034,50016,0008,500(-253°C)WTW碳排9370-110(含甲烷逃逸)25-3010-25(依賴原料)5-200.5-51-574(gCO

e/MJ)?TTW碳排88810000000(gCO

e/MJ)碳價(jià)（美元/噸）100380745?碳轉(zhuǎn)換系數(shù)(t-3.154,5000.112.754,0000.081.387,5000.211.381.386,2000.31CO

/t-fuel)減碳價(jià)值/合規(guī)成本（元/MJ）?價(jià)格（中位數(shù)，元/0.050.160.200.310.390.5011,0009,00050,000噸）ZNZ合理價(jià)（元/MJ）價(jià)格（中位數(shù)，元/MJ）0.250.480.42資料：《IMO第四次溫室氣體研究報(bào)告(2020)》、歐盟可再生能源指令、阿格斯等、申萬宏源研究。Cf為IMO基于TTW理論及實(shí)際燃燒效率得出的默認(rèn)參數(shù)；與Cf=LHV*TTW/1000存在一定差異。

綠氫及綠氨價(jià)格為預(yù)估價(jià)。資料：國際海事組織、歐盟、申萬宏源研究18主要內(nèi)容1.

IMO及歐盟等政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳加速落地2.

低碳燃料需求空間廣闊，短期供不應(yīng)求3.

生物柴油：存量船核心減碳措施，港口加注量高增4.

生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)5.

綠色甲醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺6.

投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示193.1

生物柴油：存量船舶核心減碳措施，新加坡港口加注量高增?

需求：存量船舶主要為單一傳統(tǒng)燃料，改造成本極高，未來降碳極度依賴生物柴油，新加坡港口生物柴油加注量高增。對于現(xiàn)有單一燃料船（尤其是2020年前建造的船舶），生物柴油關(guān)鍵可行的“深度減碳”路徑，輔以節(jié)能措施與航速管理。自2022年以來，新加坡港口生物柴油加注量持續(xù)大幅提升，反應(yīng)需求正逐步落地。表：存量單一燃料船降碳方式路徑使用生物柴油（FAME/HVO）摻混或替代技術(shù)方式可實(shí)現(xiàn)減碳幅度（WTW）20–90%（視原料）10–30%典型案例

/適用場景馬士基、嘉吉、殼牌已在用散貨船、油輪常用難點(diǎn)

/備注成本較高、需可持續(xù)認(rèn)證（ISCC、RSB）不改機(jī)直接使用B20–B100優(yōu)化航速與航線（Slow

steaming）

降低航速5–10%降低收入、運(yùn)力調(diào)度受限安裝螺旋槳節(jié)能裝置、氣泡潤滑、風(fēng)帆助推節(jié)能設(shè)備（EEXI/EEDI技術(shù)）5–15%MOL、NYK、Cargill需干塢安裝，投資回收期3–5年岸電/混合動(dòng)力改造碳抵消/碳信用港口靠泊使用岸電、加裝電池輔助購買信用或參與基金5–10%（生命周期）名義100%（賬面減排）

IMONetZeroFund港口運(yùn)營船、渡船適用于短航線無物理減排，成本長期不可控60–95%（取決于燃料類

馬士基

methanol

retrofit

高成本+長周期，僅適合大型/年輕船燃料改裝（LNG/甲醇/氨）改裝為雙燃料機(jī)型）項(xiàng)目舶資料：DNV（挪威船級社）、申萬宏源研究表：全球船用生物柴油加注快速增加（萬噸/年）2022年14.02792023年52.3875.12024年882025年E

關(guān)鍵進(jìn)展與特點(diǎn)新加坡鹿特丹資料143全球最大加油港，生物燃料混合水平已提升至B50，并測試B100歐洲領(lǐng)先港口，已建立生物燃料混合樞紐，實(shí)現(xiàn)B30燃料常態(tài)化供應(yīng)76：新加坡海事港務(wù)局

(MPA)，申萬宏源研究。新加坡

2025

數(shù)據(jù)為9

月月度數(shù)據(jù)*12估算203.2

生物柴油：全球產(chǎn)量約5200萬噸，未來有望從道路轉(zhuǎn)向航運(yùn)業(yè)?

供給：全球生物柴油產(chǎn)量約5200萬噸，主要用于柴油車減碳，伴隨電動(dòng)車高速發(fā)展，生物柴油有望更多轉(zhuǎn)向船運(yùn)等難以電氣化領(lǐng)域。隨著道路交通的電動(dòng)化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，生物柴油的戰(zhàn)略重心從公路交通轉(zhuǎn)向船運(yùn)、航空和重型運(yùn)輸。?

從單位綠電減碳潛力上，最優(yōu)先推薦電動(dòng)車等直接電氣化方式，航運(yùn)業(yè)等間接方式。據(jù)DNV數(shù)據(jù)，使用1度綠電，電動(dòng)車等直接電氣化方式減碳潛力最大，航運(yùn)業(yè)等間接方式減排效能最低（低能量轉(zhuǎn)換效率）。因此雙碳策略優(yōu)先推行“終端設(shè)備的直接電氣化”（如電動(dòng)車等），電子燃料等更適合應(yīng)用于難以直接電氣化的領(lǐng)域（航運(yùn)等）。圖：不同場景使用1度綠電的減碳潛力表：2022年全球前十生物柴油產(chǎn)區(qū)及產(chǎn)量（萬噸/年）國家/地區(qū)產(chǎn)量歐盟27國美國印尼巴西中國13731023970549220國家/地區(qū)產(chǎn)量阿根廷新加坡泰國馬來西亞哥倫比亞1911751408771資料：歐洲生物柴油委員會(huì)（EBB）、申萬宏源研究表：2022年全球生物柴油產(chǎn)量及占比（萬噸）原料類別占比（全球）產(chǎn)量（估算）2080菜籽油40%26%7%棕櫚油1352大豆油364向日葵油3%156廢物基（廢棄物和殘?jiān)?4%1248合計(jì)100%5200資料：歐洲生物柴油委員會(huì)（EBB）、申萬宏源研究資料：DNV（挪威船級社），申萬宏源研究213.3

生物柴油：建議關(guān)注卓越新能及山高環(huán)能?

卓越新能：生物柴油利空出盡，船燃及生物基市場驅(qū)動(dòng)增長。公司深耕生物柴油行業(yè)，在渠道、技術(shù)、成本管控、銷售拓展等方面能力優(yōu)秀，在2023-2024

年歐盟反傾銷調(diào)查最嚴(yán)峻時(shí)刻（2025年2月終裁），仍未出現(xiàn)虧損。伴隨船燃及SAF市場興起，同時(shí)公司海外基地投產(chǎn)，歷史關(guān)稅影響有望消減。同時(shí)公司產(chǎn)能有望翻倍擴(kuò)張，疊加生物脂肪醇投產(chǎn)，業(yè)績增長可期。?

山高環(huán)能：掌握稀缺UCO資源，未來有望量價(jià)齊升。公司主業(yè)為餐廚垃圾處理并提取地溝油，根據(jù)公司公告，截止25年中報(bào)，公司運(yùn)營餐廚項(xiàng)目產(chǎn)能已達(dá)5,660噸/日，同時(shí)公司面向大股東山東高速定增落地，未來產(chǎn)能有望持續(xù)提升。公司構(gòu)建“特許經(jīng)營+收運(yùn)網(wǎng)絡(luò)+數(shù)字化”體系，持續(xù)挖掘收油潛力，降低收油成本，伴隨UCO價(jià)格上漲，公司盈利空間有望持續(xù)擴(kuò)大。表：卓越新能產(chǎn)品及產(chǎn)能表：山高環(huán)能餐廚垃圾產(chǎn)能（截止25H1）運(yùn)營項(xiàng)目濟(jì)南市餐廚垃圾收運(yùn)處理項(xiàng)目青島市餐廚垃圾處理項(xiàng)目垃圾處置能力（噸/日）

項(xiàng)目性質(zhì)

特許經(jīng)營服務(wù)期運(yùn)營（50+14）

產(chǎn)品細(xì)分年產(chǎn)量

(萬噸)

主要流向

/用途400300200500300400500130200

BOO190110600

BOO400

BOO600

BOO330200BOTBOTBOTBOT25年25年25年30年20年30年30年28年28年30年30年25年30年28年20年30年5年龍巖（40萬噸）、大部分出口至歐洲，用于動(dòng)力燃料；小部分用于生物基材料制備和國內(nèi)市場生物柴油50廈門（10萬噸）煙臺市餐廚垃圾處理項(xiàng)目太原市餐廚廢棄物處理項(xiàng)目湘潭市餐廚垃圾資源化利用項(xiàng)目銀川保綠特餐廚廢棄物收運(yùn)、處置項(xiàng)目蘭州餐廚垃圾處理項(xiàng)目用于涂料、樹脂、造紙、制革等行業(yè)，以及作為汽車防凍劑工業(yè)甘油23BOTBOTBOT環(huán)保型醇酸樹脂作為油漆行業(yè)的主要成膜基料龍巖生物基材料合計(jì)14萬噸大同餐廚廢棄物處置項(xiàng)目武漢百信餐廚廢棄物處理項(xiàng)目菏澤同華餐廚廢棄物收運(yùn)、處置項(xiàng)目單縣同華餐廚廢棄物處置項(xiàng)目天津津南餐廚垃圾處理項(xiàng)目天津?yàn)I海餐廚垃圾處理項(xiàng)目石家莊餐廚垃圾處置中心項(xiàng)目鄭州市侯寨餐廚垃圾處理項(xiàng)目株洲市餐廚廢棄物處理項(xiàng)目成都市溫江區(qū)餐廚垃圾委托運(yùn)營項(xiàng)目合計(jì)生物酯增塑劑

4用于對環(huán)保要求高的PVC制品、塑膠跑道等領(lǐng)域BOT天然脂肪醇產(chǎn)品細(xì)分HVO5作為合成醇系表面活性劑的主要原料在建（50）年產(chǎn)量

(萬噸)

主要流向

/用途龍巖1030102023Q3

建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年底投運(yùn)BOTBOT托管生物柴油生物柴油泰國二期年產(chǎn)10萬噸HVO/SAF聯(lián)合裝總規(guī)劃20萬噸，面向船燃300新加坡5,660資料：公司公告，申萬宏源研究資料：申萬宏源研究。注：鄭州項(xiàng)目尚未完成股權(quán)交割；株洲項(xiàng)目最新公告已終止收購22主要內(nèi)容1.

IMO及歐盟等政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳加速落地2.

低碳燃料需求空間廣闊，短期供不應(yīng)求3.

生物柴油：存量船核心減碳措施，港口加注量高增4.

生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)5.

綠色甲醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺6.

投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示234.1

生物天然氣：中國及歐盟目標(biāo)2030年產(chǎn)量超200/350億方?

生物天然氣：可促進(jìn)碳中和、改善環(huán)境、提高能源安全。生物天然氣（也稱生物甲烷，可再生天然氣RNG）是以農(nóng)作物秸稈、畜禽糞污、餐廚垃圾等有機(jī)廢棄物為原料，經(jīng)厭氧發(fā)酵產(chǎn)生沼氣，沼氣進(jìn)一步經(jīng)過脫碳脫硫等工藝凈化提純后制得生物天然氣。生物天然氣既能減少溫室氣體排放，又能改善環(huán)境，增加能源供給，兼具環(huán)保與能源價(jià)值。?

中國目標(biāo)2030年產(chǎn)量超200億方，歐盟目標(biāo)超350億方。中國2019年12月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)生物天然氣產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的指導(dǎo)意見》

，2030目標(biāo)產(chǎn)量超200億方，歐盟2022年5月發(fā)布REPowerEU能源計(jì)劃，2030年目標(biāo)達(dá)350億方。表：中國、歐盟、美國生物甲烷主要政策及相關(guān)數(shù)據(jù)（億方/年）中國歐盟美國2022年5月發(fā)布REPowerEU能源計(jì)劃（內(nèi)含《生2019年12月發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)生物天然氣產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的指導(dǎo)《通貨膨脹削減法案》（IRA）、《可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)》（RFS）政策物甲烷行動(dòng)計(jì)劃》）意見》到2025年生物燃料等可再生燃料摻混量不低于343.9億加主要目標(biāo)

到2025年產(chǎn)量超100億立方米，2030年超200億立方米到2030年生物甲烷產(chǎn)量達(dá)到350億立方米侖開展生物天然氣示范縣建設(shè)；將生物天然氣納入國家能源體

建立生物甲烷工業(yè)伙伴關(guān)系；推進(jìn)生物天然氣跨境

提供稅收抵免（如生產(chǎn)稅抵免PTC、投資稅抵免ITC）以關(guān)鍵措施支持機(jī)制系及天然氣產(chǎn)供儲(chǔ)銷體系交易，發(fā)展統(tǒng)一市場及貸款、贈(zèng)款等資金支持投資補(bǔ)助；探索納入碳交易體系強(qiáng)制性的可再生能源目標(biāo)和可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證強(qiáng)制摻混義務(wù)與可交易的RINs編碼系統(tǒng)天然氣產(chǎn)量2,3003,9502.63303,6204910,7009,33028天然氣消費(fèi)量生物甲烷產(chǎn)量資料：中國沼氣學(xué)會(huì)、EBA(歐盟生物氣協(xié)會(huì))、美國環(huán)保局、申萬宏源研究；天然氣產(chǎn)銷量及生物甲烷產(chǎn)量數(shù)據(jù)為2023年數(shù)據(jù)。244.2

生物天然氣：美國及歐洲的綠色溢價(jià)推動(dòng)RNG快速發(fā)展美國RNG綠色溢價(jià)高達(dá)725%，歐洲GoO綠色溢價(jià)較小。當(dāng)前美國RNG綠色溢價(jià)顯著，主要通過RIN及LCFS體現(xiàn)，以美國頭部RNG生產(chǎn)商Archaea

（2022年11月被英國BP收購），其RNG溢價(jià)率達(dá)725%。歐洲天然氣價(jià)格顯著高于美國，但RNG的綠色溢價(jià)顯著低于美國，歐洲RNG綠色溢價(jià)主要通過原產(chǎn)地保證(GoO，1張GoO代表1MWh可再生能源，類似國內(nèi)綠證)

等機(jī)制實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，歐洲GoO市場屬自愿性質(zhì)，價(jià)格波動(dòng)較大。表：美國Archaea

Energy的RNG綠色溢價(jià)指標(biāo)預(yù)計(jì)售價(jià)關(guān)鍵數(shù)據(jù)/范圍$/MMBtu$16.50$18.73$2.00數(shù)據(jù)/備注元/方長期合同均價(jià)第一年預(yù)計(jì)售價(jià)基礎(chǔ)天然氣

(Brown

Gas)綠色溢價(jià)綠色溢價(jià)率（%）綠色溢價(jià)現(xiàn)貨價(jià)LCFS信用額度RINs($1.50/RIN)￥4.14

2022

年Monmouth

County提案中基于當(dāng)前平均長期合同價(jià)格的保守預(yù)測。￥4.70

基于

80%捆綁銷售和

20%拆分銷售（含

RINs/LCFS）的凈平均預(yù)測。￥0.50

2022

年預(yù)測的基礎(chǔ)天然氣商品價(jià)格。$3.64$14.50725%$22.58$4.99725%$5.66

長協(xié)價(jià)包括了綠色溢價(jià)（RIN及LCFS），如單獨(dú)銷售（現(xiàn)貨價(jià)）可更高￥1.25

2022

年預(yù)測的加州

LCFS

貢獻(xiàn)。￥4.41

基于

$1.50/RIN

和$11.727RINs/MMBtu測算$17.59資料：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究。按照1

MMBtu

≈28.3

標(biāo)準(zhǔn)立方米、1美元=7.1元匯率測算。表：歐洲2024GoO證書價(jià)格及對應(yīng)RNG綠色溢價(jià)機(jī)制

(證書)

價(jià)格

(2024年

Q2/Q3)對應(yīng)RNG價(jià)格備注Biomethane

GoO(歐洲自愿)

10?20EUR/MWh德國

THG

配額(歐洲交通合規(guī))

60?140EUR/MWh$3.30?$6.60/MMBtu$19.80?$46.20/MMBtu$3.30?$6.60/MMBtu$11.50?$14.85/MMBtu2024年歐洲自愿性

GO價(jià)格大幅回落。

英國RGGOs通常高于

EU平均德國的強(qiáng)制性交通合規(guī)

(THG)機(jī)制價(jià)格接近美國RINs市場，但僅限于交通用途。RNG

總綠色溢價(jià)

(GoO

僅限)-基礎(chǔ)天然氣價(jià)格約35?45EUR/MWh歐洲天然氣價(jià)格比美國高得多，但

GoO溢價(jià)貢獻(xiàn)度較小。資料：《Veyt生物甲烷市場展望》

，申萬宏源研究254.3

生物天然氣：中國RNG歷史發(fā)展緩慢，未來綠色溢價(jià)推動(dòng)爆發(fā)?

歷史成本制約及低值化利用導(dǎo)致發(fā)展緩慢。2015年國家啟動(dòng)實(shí)施農(nóng)村沼氣轉(zhuǎn)型升級，2015-2017年中央財(cái)政支持建設(shè)沼氣設(shè)施，但實(shí)際穩(wěn)定運(yùn)營的項(xiàng)目較少，主要是原料成本高（原料分散）、工藝水平低（產(chǎn)氣率低、原料適應(yīng)性差、自動(dòng)化程度較低）、沼渣沼液消納難（沼渣殘留抗生素、還田要求不一、沼液消納能力有限）等導(dǎo)致成本高。?

IMO凈零框架+質(zhì)量平衡模式落地，有望推動(dòng)生物天然氣綠色溢價(jià)兌現(xiàn)，行業(yè)有望爆發(fā)。

采用質(zhì)量平衡等靈活溯源模式，可實(shí)現(xiàn)化石燃料與低碳燃料混輸，

避免了重復(fù)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)通過簿記系統(tǒng)追蹤其可持續(xù)性屬性（Chain

ofCustody），并分配給最終產(chǎn)品，保障綠色溢價(jià)。申能及華誼集團(tuán)的10萬噸級綠色甲醇即以生物天然氣為原料，依托質(zhì)量平衡法獲ISCC認(rèn)證。圖：質(zhì)量平衡模式在生物天然氣的運(yùn)用（以申能項(xiàng)目為例）圖：生物天然氣生產(chǎn)流程資料：挪威船級社、上海經(jīng)信委，申萬宏源研究264.4

生物天然氣：建議關(guān)注維爾利、中國天楹?

維爾利：沼氣及天然氣工程領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，目標(biāo)2027年實(shí)現(xiàn)

100萬方/天產(chǎn)能。公司主營餐廚及廚余垃圾、垃圾滲濾液、沼氣及生物天然氣、VOC油氣回收等業(yè)務(wù)。截至

2025年8月，公司生物天然氣規(guī)模超

20萬方/天，預(yù)計(jì)2025

年累計(jì)形成

50萬方/天規(guī)模，2027

年達(dá)成

100萬方/天產(chǎn)能。?

中國天楹：積極布局綠色LNG項(xiàng)目。公司主業(yè)垃圾焚燒，積極拓展綠色甲醇、綠色LNG項(xiàng)目，其安達(dá)綠色LNG項(xiàng)目采用領(lǐng)先的綠電制氫合成甲烷路線。表：中國天楹布局的綠色LNG項(xiàng)目表：維爾利生物天然氣項(xiàng)目項(xiàng)目名稱二郎項(xiàng)目+吳家溝項(xiàng)目臨江項(xiàng)目日照項(xiàng)目鹽城項(xiàng)目上海項(xiàng)目浙江項(xiàng)目宿州項(xiàng)目運(yùn)城項(xiàng)目階段運(yùn)營運(yùn)營運(yùn)營建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)中建設(shè)期3.5個(gè)月4個(gè)月9個(gè)月6個(gè)月8個(gè)月6個(gè)月1年運(yùn)營期10年15年9年2個(gè)月10年15年10年13年15年立方米/天3,57021,4335,790項(xiàng)目特征項(xiàng)目狀態(tài)項(xiàng)目單位總投資額安達(dá)市天楹

18萬噸/年

綠色LNG項(xiàng)目已于2025年9月30日獲批安達(dá)市天楹新能源有限公司43億元9,15523,75374,50054,8457,076200,122500,0001,000,000建設(shè)18萬噸甲烷合成和深冷液化裝置，并配套建設(shè)制氫和純化裝置、二氧化碳捕集、凈化及壓縮裝置等6-8個(gè)月核心建設(shè)內(nèi)容合計(jì)（截止205年8月）2025規(guī)劃2027規(guī)劃資料：北極星電力新聞網(wǎng)，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究27主要內(nèi)容1.

IMO及歐盟等政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳加速落地2.

低碳燃料需求空間廣闊，短期供不應(yīng)求3.

生物柴油：存量船核心減碳措施，港口加注量高增4.

生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)5.

綠色甲醇：甲醇船快速增長，中期有望供需兩旺6.

投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示285.1

綠醇：短期供給不足，預(yù)計(jì)到2025年底約124萬噸?

短期供給不足，預(yù)計(jì)到

2025

年底，全球綠色甲醇投運(yùn)總產(chǎn)能約

124

萬噸，其中國內(nèi)73萬噸。表：全球綠色甲醇2025年落地產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)落地產(chǎn)能（萬噸）投運(yùn)時(shí)間外國美國城市項(xiàng)目業(yè)主OCI技術(shù)路線中國城市項(xiàng)目業(yè)主

落地產(chǎn)能（萬噸）技術(shù)路線投運(yùn)時(shí)間博能中石BeaumontSt.James20生物質(zhì)發(fā)酵

2016

黑龍江生物質(zhì)發(fā)酵

2022

內(nèi)蒙古生物質(zhì)發(fā)酵

2022

內(nèi)蒙古大慶市4生物質(zhì)發(fā)酵2024油KochMethanol8.5鄂爾多斯

中華煤氣10生物質(zhì)氣化（廈日輪胎）

2024預(yù)計(jì)2025Q4GeismarMethanolBASF11興安盟洮南金風(fēng)科技上海電氣中國能建255生物質(zhì)氣化耦合綠氫德國挪威LudwigshafenTjeldbergodden1.654.75生物質(zhì)發(fā)酵

2018生物質(zhì)發(fā)酵

2023吉林吉林生物質(zhì)氣化耦合綠氫

2025M7預(yù)計(jì)2025Q4Equinor松原市2電制甲醇生物質(zhì)氣化Mitsubishi

GasChemical中集安瑞科預(yù)計(jì)2025Q4日本冰島Niigata0.50.44.2生物質(zhì)發(fā)酵

2024

廣東省湛江市5申能、華誼預(yù)計(jì)2025Q4GrindavikCRI電制甲醇電制甲醇2012上海奉賢10生物天然氣重整風(fēng)電+酒精副產(chǎn)碳上海預(yù)計(jì)2025Q4丹麥瑞典KassoEuropean

Energy2025

黑龍江

雙鴨山集賢中船11.9MonsterasSodra0.53生物質(zhì)氣化

2020國內(nèi)合計(jì)總體合計(jì)73國外合計(jì)52124資料：MI甲醇協(xié)會(huì)，申萬宏源研究295.2

綠色甲醇：中期規(guī)劃超4000萬噸，實(shí)際落地面臨較多挑戰(zhàn)?

全球綠色甲醇2030年預(yù)期總產(chǎn)能達(dá)4130萬噸，但實(shí)際落地面臨較多挑戰(zhàn)。根據(jù)MI甲醇協(xié)會(huì)，截止2025年7月，全球宣布的2030年預(yù)期總產(chǎn)能達(dá)4130萬噸。表：全球綠色甲醇及藍(lán)色甲醇統(tǒng)計(jì)圖：全球綠色甲醇及藍(lán)色甲醇項(xiàng)目分布類別項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)）規(guī)劃總產(chǎn)能（至2030年，百萬噸）綠色甲醇（總計(jì)）電子甲醇生物甲醇藍(lán)色甲醇23041.323.3181610.1資料：甲醇協(xié)會(huì)（MI），申萬宏源研究表：國外典型生物甲醇項(xiàng)目梳理國家公司公司概況產(chǎn)能

(萬噸/年)技術(shù)路線荷蘭/阿聯(lián)酋全球天然氣制化學(xué)品、化肥和生物甲醇領(lǐng)導(dǎo)者利用可再生天然氣改造OCIGlobal40MethanexCorporation加拿大甲醇行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，收購

OCI5（不含OCI）RNG

整合

/低碳甲醇CO

捕獲制甲醇技術(shù)

(Power-to-

挪威10(在建)；中國?冰島CRICO

捕獲

+綠氫?Methanol)

先驅(qū)安陽11、連云港10丹麥/瑞士新興綠色燃料開發(fā)商

(由

Maersk

西班牙：30-38

；美C2X電子甲醇

；生物甲醇支持)國：50專注于開發(fā)模塊化

e-Methanol瑞典LiquidWindABHIF

GlobalABELEnergyS?dra5(預(yù)計(jì)

2025年投產(chǎn))工業(yè)

CO

捕獲

+綠氫?工廠美國/挪威澳大利亞70(預(yù)計(jì)

2028年投產(chǎn))專注于

Power-to-X

燃料和CCSCO

+綠氫?新興綠色能源開發(fā)商30生物基

CO

+綠氫?森林工業(yè)集團(tuán)、紙漿生產(chǎn)商，利用自身工業(yè)副產(chǎn)物利用紙漿生產(chǎn)中的粗甲醇或木質(zhì)素瑞典5資料：

MI甲醇協(xié)會(huì)，申萬宏源研究資料：各公司公告，申萬宏源研究305.3

綠色甲醇要求綠電及零碳，認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)要求嚴(yán)格圖：全球綠色甲醇及藍(lán)色甲醇項(xiàng)目技術(shù)路線生物質(zhì)氣化

/重整

/熱解合成氣生物質(zhì)甲醇生物質(zhì)甲醇耦合綠氫綠色甲醇CO?綠氫氫氣可再生電力天然氣等電解（可再生）電制甲醇藍(lán)色甲醇藍(lán)色甲醇CO?（可再生）重整+碳捕集表：歐盟關(guān)于綠色甲醇等RFNBO要求指標(biāo)要求直接連接新的可再生能源發(fā)電機(jī)產(chǎn)生的在可再生能源比例超過

90%

的地區(qū)采用電網(wǎng)供電產(chǎn)生的綠氫要求在低二氧化碳排放限制的地區(qū)（低于

18gCO?e

/MJ,對應(yīng)65CO?e/kWh）簽訂可再生能源電力購買協(xié)議后采用電網(wǎng)供電（有附加性要求）綠氫的溫室氣體排放閾值：3.38

kgCO?e/kgH?直接空氣捕獲，于生物質(zhì)、RFNBO

燃燒和自然釋放的地質(zhì)碳源要求火電廠捕獲的

CO?，做為碳源只被允許到

2035年，其它不可持續(xù)工業(yè)

CO?排放被允許使用到

2040

年；且在沒有同等碳定價(jià)系統(tǒng)的國家（類似EUETS），捕獲的碳不能計(jì)入ISCCEU基于

REDⅡ，是生物能源進(jìn)入歐盟能源市場的強(qiáng)制認(rèn)證認(rèn)證要求

兩大核心要求：可持續(xù)性和可追溯性碳排強(qiáng)度：ISCC

要求，最終生物燃料的全生命周期碳排強(qiáng)度較化石燃料至少降低

65%，碳排量小于

32.9CO

eq/MJ?資料：歐盟可再生能源指令，申萬宏源研究資料：MI甲醇協(xié)會(huì)，申萬宏源研究。315.4

綠色甲醇：不同技術(shù)路線在資源及技術(shù)上均仍有挑戰(zhàn)資源與供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)：優(yōu)質(zhì)風(fēng)光資源+穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的碳源稀缺。1）風(fēng)光資源：具有穩(wěn)定、高強(qiáng)度風(fēng)和光照的土地是稀缺資源；2）穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)碳源：例如擁有大型乙醇廠、化肥廠（提供副產(chǎn)CO?）或豐富農(nóng)業(yè)廢棄物（提供生物質(zhì)）的地區(qū)具有先天優(yōu)勢。生物質(zhì)需確保長期、穩(wěn)定、低成本供應(yīng)，需要建立復(fù)雜的收集、儲(chǔ)存和物流網(wǎng)絡(luò)。若考慮甲醇運(yùn)輸至港口成本，上述資源會(huì)進(jìn)一步稀缺。技術(shù)挑戰(zhàn)：氣化及綠電穩(wěn)定性等仍待成熟，技術(shù)集成復(fù)雜度高。供應(yīng)商需要將可再生能源發(fā)電、電解水制氫、碳捕集/生物質(zhì)氣化和催化合成等多個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)高效、穩(wěn)定地集成在一起。表：綠色甲醇與藍(lán)色甲醇不同技術(shù)路線對比類別技術(shù)路線（典型工藝）優(yōu)勢劣勢技術(shù)難點(diǎn)當(dāng)前成本（元/噸）規(guī)模與原料可持續(xù)性受限、生物質(zhì)→氣化→合成氣清潔氣化系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行（焦油控制）、合成氣凈化與催化毒化、原料適應(yīng)性及供應(yīng)鏈可持續(xù)認(rèn)證生物甲醇（脫焦、脫硫、調(diào)CO/H?）→

成本較低4000-8000需補(bǔ)氫或排碳（纖維素碳?xì)浔燃s為1:2，甲醇碳?xì)浔葹?:4）催化合成綠電→綠氫+CO?→合成CH?OH適合規(guī)?；⒗碚撋辖咏闾季G電系統(tǒng)的穩(wěn)定性、CO?捕集成本、催電制甲醇成本較高、碳源供應(yīng)限制5000-120002600-3100化合成在低溫低壓中的穩(wěn)定性技術(shù)成熟、成本

甲烷排放風(fēng)險(xiǎn)、依賴CCUS

基礎(chǔ)設(shè)

高捕集率下的經(jīng)濟(jì)性、甲烷排放計(jì)量與低

治理、長期封存/監(jiān)管問題。藍(lán)色甲醇天然氣/重?zé)N重整+CCUS施資料：：

MI甲醇協(xié)會(huì)，申萬宏源研究325.5

綠色甲醇：當(dāng)前價(jià)格偏高，行業(yè)短期降本仍有難度?

降本挑戰(zhàn)：目前綠醇加注價(jià)格為6000-7000元/噸左右，對船東而言無經(jīng)濟(jì)性，難以支撐行業(yè)大規(guī)模發(fā)展。綠色甲醇短期降本仍有難度，未來依賴電價(jià)下降、生物質(zhì)供應(yīng)鏈完善、規(guī)模化及技術(shù)進(jìn)步等。表：當(dāng)前綠色甲醇及灰色甲醇價(jià)格表：煤制作甲醇成本構(gòu)成成本項(xiàng)目1.原料煤成本2.燃料煤及動(dòng)力成本3.折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用4.人工及制造費(fèi)用5.催化劑及化學(xué)品占比45%20%15%8%說明價(jià)格類型/場景美元/噸

元/噸

備注約需

1.5噸

原料煤生產(chǎn)1噸甲醇。與原料煤分開計(jì)算，但也受煤價(jià)影響。金風(fēng)科技生物甲醇現(xiàn)貨價(jià)2025年2月公布的DOB（門口交貨至裝船）東北亞定82058227200價(jià)易高綠色甲醇上海港加注價(jià)格2025年3月和5月的實(shí)際加注價(jià)格，包含物流、港口服務(wù)費(fèi)等10143247%甲醇合成催化劑是主要成本之一?；疑状?300與煤價(jià)聯(lián)動(dòng)在缺水地區(qū)，水成本更高。環(huán)保政策趨嚴(yán)，廢水、廢渣的處理成本正在顯著上升。6.水耗及環(huán)保處理5%資料：金風(fēng)科技、申萬宏源研究資料：新奧股份等，申萬宏源研究表：電制甲醇成本構(gòu)成表：生物甲醇成本構(gòu)成成本項(xiàng)目

占比

說明1.生物質(zhì)原料成本

50%

約需4

噸生物質(zhì)原料煤生產(chǎn)1噸甲醇成本項(xiàng)目1.綠氫成本-電力成本占比60%說明最核心的成本項(xiàng)，其本身又包含：電價(jià)每降低0.1元/千瓦時(shí)，甲醇成本可下降約1000-1500元/噸。生物質(zhì)資源分散，能量密度低，物流成本高，通常運(yùn)輸半徑通常不超過50-100公里-收購及運(yùn)輸-電解槽投資運(yùn)維2.二氧化碳成本-工業(yè)點(diǎn)源捕集電解槽技術(shù)升級和規(guī)模化是降本關(guān)鍵。-預(yù)處理成本破碎、干