貨幣政策沖擊對股票市場價格的影響機(jī)制分析目錄TOC\o"1-3"\h\u26396貨幣政策沖擊對股票市場價格的影響機(jī)制分析 1100721.1區(qū)分未被預(yù)期的貨幣政策沖擊的方法 3177361.1.1傳統(tǒng)的方法 3124151.1.2本文的方法 5156091.2實證研究設(shè)計和數(shù)據(jù)介紹 755311.2.1事件研究法 761921.2.2國債到期收益率 758761.2.3貨幣政策工具 8172341.2.4股票市場指數(shù) 9203871.2.5數(shù)據(jù) 1051491.2.6未被預(yù)期的貨幣政策沖擊的篩選 10290171.3實證結(jié)果及分析 11258181.4小結(jié) 17作為本章研究的理論基礎(chǔ)，股票收益率變化可以被分解成為股息預(yù)期、無風(fēng)險利率預(yù)期以及股權(quán)風(fēng)險溢價預(yù)期的變化（Campbelletal,1991）。首先，從股票總收益率Rt+1出發(fā)，Rt+1可以表示為式（1.1），其中P代表股票價格，R對式（1.1）兩邊取對數(shù)，并假設(shè)rt+1=ln?(1+rBernankeetal（2005）對lnPt+1r接下來，引入股權(quán)風(fēng)險溢價prt+1，即股票資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險利率之差，可以表示為式（1.4），其中pr將式（1.4）帶入式（1.3）可以得到式（1.5）：r式（1.5）右邊三項即為對股票收益率預(yù)期外變化的分解結(jié)果。其中，貼現(xiàn)因子ρ是對數(shù)線性化推導(dǎo)過程的結(jié)果，等于穩(wěn)態(tài)下股價和股價與股息之和的比值（P(P+貨幣政策沖擊對式（1.5）右邊三項都會產(chǎn)生影響。例如，寬松的貨幣政策沖擊會導(dǎo)致股權(quán)風(fēng)險溢價預(yù)期下降、無風(fēng)險利率預(yù)期下降以及股息預(yù)期提高，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益率提高和股票資產(chǎn)價格上漲（Bernankeetal,2005）。其中，寬松貨幣政策沖擊導(dǎo)致股權(quán)風(fēng)險溢價預(yù)期下降的可能機(jī)制包括：寬松的貨幣政策使得上市公司的財務(wù)費用降低，資產(chǎn)負(fù)債表更健康，從而降低股票的投資風(fēng)險；同時，寬松的貨幣政策可能會提高投資者的風(fēng)險偏好，例如通過增加消費者的未來消費預(yù)期、降低其預(yù)防性儲蓄的需求以及提高通貨膨脹預(yù)期（Campbelletal,1999;Brandtetal,2003）。在國內(nèi)股市過去的周期波動中，投資者對銀根放松與股市上漲之間緊密相關(guān)的直觀感覺也是非常強(qiáng)烈的。最近兩次A股大幅上漲都伴隨著寬松的貨幣政策。2008年10月到2009年8月，A股上證指數(shù)漲幅超過100%，當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受全球金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，2008年9月開始，人民銀行進(jìn)行了數(shù)次“降息”和“降準(zhǔn)”，配合寬松的財政政策，進(jìn)行逆周期調(diào)控，國內(nèi)股市隨之企穩(wěn)并迅速開始上漲。2014年6月到2015年6月，A股上證指數(shù)上漲155%，當(dāng)時的宏觀政策環(huán)境也非常寬松，期間人民銀行共公告和實施了3次“降息”和2次“降準(zhǔn)”。然而，如果考察貨幣政策公告后首個交易日的股市收益率，政策沖擊與股市價格變動之間的相關(guān)性并不顯著。2000年1月到2020年2月，人民銀行累計公告過17次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率（降準(zhǔn)）和14次降低貸款基準(zhǔn)利率（降息），其中5次同時宣布“降息”和“降準(zhǔn)”，再加上2019年8月之后4次降低人民幣貸款市場報價利率（LPR），共計30次“降息”和“降準(zhǔn)”公告，在這些公告后的首個交易日，A股上證指數(shù)上漲18次，下跌12次。相同的樣本期間內(nèi)，人民銀行共宣布過17次提高法定存款準(zhǔn)備金率（升準(zhǔn)）和8次提高貸款基準(zhǔn)利率（加息），并未出現(xiàn)過同時宣布“加息”和“升準(zhǔn)”。在這25次緊縮性貨幣政策調(diào)整公告后的首個交易日，上證指數(shù)下跌12次，上漲13次。從政策公告后首個交易日的股市反應(yīng)來看，貨幣政策沖擊對股市價格變動似乎并無影響。上述統(tǒng)計分析的局限性在于忽略了投資者的政策預(yù)期。事實上，貨幣政策是股市投資者最關(guān)注的指標(biāo)之一，政策調(diào)整公告之前，投資者對政策沖擊通常已有事先的預(yù)期，并反映在股票市場定價之中。如果投資者的預(yù)期是正確的，并且市場的提前反應(yīng)是充分的，那么政策調(diào)整公告之后，股市價格通常不再因此產(chǎn)生顯著波動。因此，為了研究貨幣政策沖擊與股市收益率之間的關(guān)系，首先要解決的問題是如何辨識資本市場的貨幣政策預(yù)期。近年來，國內(nèi)學(xué)者的研究大都并未考慮貨幣政策的提前預(yù)期問題，實證研究通常使用VAR模型。除了忽略市場的政策預(yù)期之外，這種方法還存在以下問題：（1）雙向因果：不僅貨幣政策影響股票市場，股票市場波動也可能反過來影響貨幣政策決策，兩者之間是相互影響的關(guān)系；（2）忽略變量：貨幣政策以及股票市場都受到實體經(jīng)濟(jì)景氣程度等其他因素的影響，將這些影響因素考慮周全是困難的。雙向因果和忽略變量都可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，導(dǎo)致參數(shù)估計值存在偏誤。為應(yīng)對這些問題，本文將采用“事件研究法”，并區(qū)分貨幣政策沖擊中的未預(yù)期成分。如下文所詳述，這種方法能夠解決貨幣政策沖擊的提前預(yù)期和雙向因果問題，也能有效地應(yīng)對忽略變量問題。1.1區(qū)分未被預(yù)期的貨幣政策沖擊的方法1.1.1傳統(tǒng)的方法國外學(xué)者普遍基于聯(lián)邦基金利率期貨的遠(yuǎn)期利率計算資本市場對于政策利率的預(yù)期，再將其與實際政策利率變動的差額作為未預(yù)期的部分，這一方法最早由Kuttner（2001）提出。美國聯(lián)邦基金期貨合約自1989年開始在芝加哥期貨交易所交易，其價格反映了市場對期貨合約月的日均聯(lián)邦基金有效利率水平的預(yù)期。因為期貨合約價格反映的是月內(nèi)日均利率水平，而非某一特定交易日的利率，因此為了計算政策公告前一天的市場預(yù)期，需要對此進(jìn)行調(diào)整，具體計算公式如下式（1.6）和（1.7）。在m月的d日，美聯(lián)儲宣布關(guān)于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的決定，D代表m月的天數(shù)，fm,d?10和fm,d0分別代表m月聯(lián)邦基金期貨在d日和d-1日的合約利率，?i是政策利率的實際變動，?i?i這種方法能夠比較可靠地反映資本市場的利率預(yù)期，但在國內(nèi)并不適用。一方面，我國利率期貨市場仍處于發(fā)展早期，交易品種少、流動性較差，難以充分反映投資者的預(yù)期。另一方面，在貨幣政策工具的選擇上，中美貨幣當(dāng)局存在差異。美聯(lián)儲的政策工具相對單一，除了金融危機(jī)期間的量化寬松工具，美聯(lián)儲主要通過公開市場操作調(diào)控聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率是一種短期市場利率，其變動能夠影響資本市場對中長期資產(chǎn)的定價，進(jìn)而將貨幣政策操作傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。相比之下，中國人民銀行使用的貨幣政策工具更加多樣，除了通過公開市場操作影響貨幣市場短期利率之外，存款準(zhǔn)備金率和中長期的存貸款基準(zhǔn)利率都是非常重要的政策工具。基于我國資本市場發(fā)展的實際情況，國內(nèi)學(xué)者對拆解貨幣政策沖擊中的未預(yù)期成分也做了一些嘗試。郭曄（2016）提出使用固息債和以SHIBOR為基礎(chǔ)利率的浮息債的到期收益率之差（“固浮利差”）作為對未來貨幣政策調(diào)整的預(yù)期，從而構(gòu)建衡量未預(yù)期貨幣政策沖擊的指標(biāo)。這種方法的依據(jù)是，浮息債的票面利率隨著定價基準(zhǔn)利率（3MSHIBOR）的變化而做出調(diào)整，其現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率同步變動，因此浮息債的市場價格受定價基準(zhǔn)利率的影響很??；而固息債因為票面利率固定，市場價格會隨著SHIBOR的上行而下跌。因此，如果市場預(yù)期人民銀行將收緊銀根，那么會導(dǎo)致固息債的價格下跌和到期收益率上行，而浮息債的價格和到期收益率則保持穩(wěn)定，固浮利差因此擴(kuò)大。相反地，如果市場預(yù)期銀根放松，那么固浮利差將縮小。因此，使用相同發(fā)行主體和相同期限債券的“固浮利差”，就可以計算出市場對于貨幣政策沖擊的預(yù)期。然而，由于目前我國浮息債市場規(guī)模仍較小、流動性較差、價格波動低，浮息債到期收益率水平很難作為有效的參考基準(zhǔn)。此外，郭曄（2016）還嘗試使用月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的平均預(yù)測值代表政策預(yù)期。通過收集國內(nèi)主流證券公司分析師的預(yù)測，Wind金融數(shù)據(jù)庫提供對每月M2同比增速、人民幣貸款同比增速和人民幣貸款月度新增等指標(biāo)的預(yù)測平均值，預(yù)測值與實際公布數(shù)據(jù)之間的差額反映了預(yù)期外的貨幣供給增長。這種方法的局限性在于，M2和人民幣貸款增長都是過去的和回溯的數(shù)據(jù)，對資本市場價格影響有限。以2020年2月為例，2020年3月11日收盤后，人民銀行公布了2月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其中M2同比增長8.80%，高于平均預(yù)測值8.47%。然而，資本市場此時更關(guān)注的是未來的貨幣供給，例如3月及之后的M2和人民幣貸款增速，歷史的統(tǒng)計數(shù)據(jù)對投資者預(yù)期和資產(chǎn)價格的影響是有限的。因此，通過這種方法考察貨幣政策沖擊對股市價格的影響可能并不可靠。朱小能等（2018）通過手工搜集10家國內(nèi)主流財經(jīng)媒體對基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的預(yù)測，量化資本市場的政策預(yù)期。這種方法的不足是財經(jīng)媒體的預(yù)測往往和資本市場參與者的真實預(yù)期存在差異，樣本的真實性和全面性都存在疑問。1.1.2本文的方法由于缺乏流動性足夠好的利率衍生品，對于如何衡量當(dāng)下時點資本市場的貨幣政策預(yù)期，國內(nèi)債券實務(wù)界也缺乏可靠的工具。然而，如果從回溯的角度看這個問題，實務(wù)界則有比較一致的標(biāo)準(zhǔn)：如果無風(fēng)險利率在貨幣政策公告之后出現(xiàn)了顯著的波動，那么這次政策沖擊通常未被充分地預(yù)期；反之，如果無風(fēng)險利率波動較小，那么市場很可能事先已經(jīng)有了充分的預(yù)期。本文將借鑒這種方法，即基于貨幣政策公告后無風(fēng)險利率的變動，篩選出未被市場充分預(yù)期的貨幣政策操作，然后再考察這部分政策沖擊對股票市場價格的影響。本文選擇國債收益率代表無風(fēng)險利率。目前，國債收益率是國內(nèi)市場唯一嚴(yán)格意義上的無風(fēng)險利率。1981年，我國國債恢復(fù)發(fā)行，起初國債發(fā)行規(guī)模小、券種單一，發(fā)行采取行政分配認(rèn)購的方式，不能自由流通轉(zhuǎn)讓，投資人購買國債之后必須持有至到期兌付。當(dāng)時的國債收益率難以公允地反映市場無風(fēng)險利率。1990年之后，國債市場規(guī)模快速擴(kuò)大，2019年國債發(fā)行量達(dá)到4.0萬億元，國債期限結(jié)構(gòu)也日益完善，涵蓋3個月到50年的短期、中期、長期和超長期期限，二級市場交易非?；钴S，已經(jīng)成為反映市場無風(fēng)險利率的可靠指標(biāo)。關(guān)于具體期限的選擇，首先，本文將選擇范圍聚焦于關(guān)鍵期限國債。國債發(fā)行中，財政部指定的關(guān)鍵期限國債包括1年、2年、3年、5年、7年、10年、30年和50年期國債。關(guān)鍵期限國債在國債類別劃分和收益率曲線計算中具有重要作用，也是財政部發(fā)行國債的重點，每年年初財政部會公布當(dāng)年關(guān)鍵期限國債的發(fā)行計劃，而其他期限國債的發(fā)行則視乎市場情況而定。此外，關(guān)鍵期限國債在二級市場的流動性相對更好，更能真實和公允地反映市場利率水平。然后，在國債的關(guān)鍵期限之中，本文需選擇對貨幣政策沖擊最為敏感的期限，才能可靠地反映資本市場的貨幣政策預(yù)期。理論上，短期國債收益率主要受貨幣政策和其他短期資金面因素的影響，而長期國債收益率的決定因素則更加復(fù)雜，這是利率期限結(jié)構(gòu)理論所研究的問題：（1）利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論認(rèn)為，長期利率反映了市場對未來短期利率的預(yù)期路徑。從無套利原則的角度出發(fā)，投資者投資長期國債的收益率應(yīng)該等于滾動投資未來短期國債收益率的累計值。而滾動投資未來短期國債的累計收益率又取決于當(dāng)期短期國債收益率和對未來短期國債收益率的預(yù)期值，即遠(yuǎn)期收益率。短期國債的遠(yuǎn)期收益率包含了投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹率和政策制定者的政策應(yīng)對等多方面的預(yù)期；（2）利率期限結(jié)構(gòu)的流動性偏好理論認(rèn)為除了對未來短期收益率的預(yù)期之外，長期收益率之中還包含流動性溢價。流動性偏好的理論基礎(chǔ)是，遠(yuǎn)期利率受到很多因素的影響，不確定性較大，因此持有長期國債需要承擔(dān)更大的利率風(fēng)險，相比之下，滾動投資短期國債的利率風(fēng)險更小，操作更為靈活，因此在預(yù)期收益率相同的情況下，投資者更偏好滾動投資短期國債。為彌補(bǔ)這種流動性偏好，長期收益率通常大于未來短期收益率的幾何平均值，差額部分即為流動性溢價。流動性溢價的大小并非固定，受到投資者風(fēng)險偏好等因素的影響。因此，貨幣政策沖擊對短期收益率的影響通常大于長期收益率。當(dāng)銀根放松時，短期收益率隨之下行。長期收益率所受影響更加復(fù)雜：一方面，當(dāng)期的短期收益率下行推動長期收益率隨之下降；另一方面，更寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率產(chǎn)生滯后的正向影響，使得對未來短期收益率的預(yù)期提高，推動長期收益率上升或者降幅收窄。因此，當(dāng)銀根放松時，收益率曲線短端的降幅通常大于長端，使得收益率曲線變得更為陡峭。當(dāng)銀根收緊時，由于對未來經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率預(yù)期的下調(diào)，短期收益率上升幅度通常大于長期收益率，使得收益率曲線更加平坦?；谏鲜隼碚摲治觯唐诶蕦ω泿耪邲_擊更加敏感，更能可靠地反映資本市場的貨幣政策預(yù)期。然而，我國國債市場的實際情況與理論分析存在顯著差異：當(dāng)發(fā)生貨幣政策沖擊時，各期限的國債收益率往往同步變化，有時中長期國債收益率的敏感程度甚至高于短期國債收益率（董研，2005；紀(jì)志宏，2003），充當(dāng)領(lǐng)漲和領(lǐng)跌的角色。這與我國國債市場的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。長期以來，我國國債市場交易性資金多，投機(jī)性較強(qiáng)，投資人看重低買高賣的資本利得而非票息收益，“長債短炒”的現(xiàn)象普遍存在。同時，以10年期國債為代表的中長期國債在二級市場的交易流動性最好，往往被投資者作為“長債短炒”的標(biāo)的，其價格和收益率波動對貨幣政策沖擊非常敏感。因此，基于我國國債市場的現(xiàn)狀，本文選擇10年期國債收益率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)：如果10年期國債收益率對貨幣政策沖擊做出“合理和顯著的反應(yīng)”，那么這次貨幣政策沖擊就是未預(yù)期到的。接下來，關(guān)于如何定義“合理和顯著的反應(yīng)”。首先，國債收益率變化的方向需要與貨幣政策調(diào)整的方向一致，才是“合理”的反應(yīng)。如果銀根放松，那么國債收益率應(yīng)下行，反之，如果銀根收緊，國債收益率則應(yīng)該走高。其次，關(guān)于多大的變動幅度才是“顯著”的，本文借鑒國內(nèi)債券市場實務(wù)界的做法，以過去12個月日漲跌幅的一倍標(biāo)準(zhǔn)差為標(biāo)準(zhǔn)，如果國債收益率變動大于這一標(biāo)準(zhǔn)，那么就定義為“顯著”的。綜上所述，本文對貨幣政策調(diào)整是否被資本市場提前預(yù)期到的篩選標(biāo)準(zhǔn)是：在貨幣政策調(diào)整公告后的首個交易日，如果10年期國債收益率的變動方向與貨幣政策沖擊相一致，并且變動幅度大于過去12個月日漲跌幅的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，那么這次貨幣政策操作就是沒有被提前預(yù)期到的；若不符合該標(biāo)準(zhǔn)，那么認(rèn)為該次貨幣政策調(diào)整已在資本市場的預(yù)期之內(nèi)。1.2實證研究設(shè)計和數(shù)據(jù)介紹1.2.1事件研究法本文借鑒Bernankeetal（2005）的事件研究法，將樣本期間收窄至貨幣政策公告后的首個交易日。如果政策公告在交易日盤前或者盤中公布，那么樣本日就是公告當(dāng)天；如果公告在交易日收盤后或者周末公布，那么樣本日則是公告之后的下一個交易日。與國內(nèi)學(xué)者普遍采用的基于VAR模型的研究方法相比，事件研究法的優(yōu)點在于：（1）不存在雙向因果問題：樣本日是貨幣政策公告后的首個交易日，貨幣政策調(diào)整不會對公布后的股市價格波動做出反應(yīng)；（2）有效地應(yīng)對忽略變量問題：在樣本日，貨幣政策沖擊通常是驅(qū)動股價變動的最重要因素，因此，忽略變量的后果并不嚴(yán)重。不可否認(rèn)，在部分樣本日，股市價格波動受到其他因素的主導(dǎo)，例如金融危機(jī)期間的外部市場沖擊等。作為應(yīng)對，本文將排除這些樣本日，減少忽略變量問題對回歸結(jié)果的干擾；（3）此外，如上文所述，考慮到資本市場會對貨幣政策做出預(yù)期和提前反應(yīng)，本文將區(qū)分和篩選出未被預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整，單獨進(jìn)行實證研究，以更有效地識別貨幣政策沖擊對股票價格的影響。1.2.2國債到期收益率國債的交易品種豐富，并且交易活動分割在兩個市場：銀行間債券市場和交易所債券市場，這兩個市場在交易機(jī)制、交易主體和交易活躍度上存在顯著差異。銀行間債券市場是場外市場，由人民銀行監(jiān)管，采取詢價交易方式，參與主體主要是商業(yè)銀行、保險公司等大型金融機(jī)構(gòu)。與交易所市場相比，銀行間市場的交易規(guī)模明顯更大，同時，由于大型機(jī)構(gòu)投資者交易的投機(jī)性相對更低，銀行間市場的交易價格更加平穩(wěn)、波動性小。但由于采取一對一協(xié)商的方式定價和交易，銀行間市場交易價格中的失真數(shù)據(jù)較多，并且個人研究者很難獲取完整的成交價格數(shù)據(jù)。交易所債券市場是場內(nèi)市場，由證監(jiān)會監(jiān)管，采取集中撮合方式進(jìn)行交易，自1997年商業(yè)銀行退出后，交易所市場主要參與者包括保險公司、基金公司和證券公司等。投資者的資金規(guī)模和交易金額都小于銀行間市場，投機(jī)性也更強(qiáng)，成交價格波動性更大。但由于采取公開競價方式，交易所市場的價格數(shù)據(jù)更加透明和真實。債券市場投資者普遍使用的國債收益率指標(biāo)是由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的國債收益率曲線（中債國債收益率曲線）。該曲線自1999年開始編制，目前每個工作日發(fā)布，涵蓋各個關(guān)鍵期限的國債收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源豐富，不僅包括交易所市場的成交價格，還涵蓋完整的銀行間市場結(jié)算價格以及市場成員的收益率估值數(shù)據(jù)等。中債國債收益率曲線還對市場價格數(shù)據(jù)中的失真成分做了較為充分的處理，其可靠性受到債券實務(wù)界的廣泛認(rèn)可，具有很高的權(quán)威性。本文將使用10年期的中債國債收益率數(shù)據(jù)。1.2.3貨幣政策工具我國金融市場和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍處于不斷改革和完善的過程之中，貨幣政策工具相比發(fā)達(dá)國家市場更加多樣化，目前主要包括公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)、利率政策、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和定向中期借貸便利。這些政策工具在作用期限、作用范圍和作用方式上都存在區(qū)別，人民銀行通常通過配合使用多種政策工具以實現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。隨著金融市場改革的不斷推進(jìn)，人民銀行使用政策工具的種類、組合方式和側(cè)重點也不斷調(diào)整。但法定存款準(zhǔn)備金率與貸款基準(zhǔn)利率一直是貨幣政策工具的重要組成部分，也是資本市場最關(guān)注的政策動向指標(biāo)。存款準(zhǔn)備金指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，分為法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。法定準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定必須向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金，其占金融機(jī)構(gòu)存款總額的比例就是法定存款準(zhǔn)備金率。1998年存款準(zhǔn)備金制度改革之后，法定存款準(zhǔn)備金率成為貨幣政策的重要工具。人民銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，影響商業(yè)銀行信貸資金的供給能力，從而調(diào)整貨幣供給量。貸款基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款定價的基礎(chǔ)。改革開放之后，我國金融機(jī)構(gòu)的貸款利率在很長一段時間內(nèi)受到嚴(yán)格管制，在貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的最大上下浮動幅度不超過20%。1996年，我國利率市場化進(jìn)程開始，對貸款利率的改革也隨之啟動。1998年到2004年，人民銀行三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的浮動幅度，商業(yè)銀行和城市信用社貸款利率浮動區(qū)間擴(kuò)大到基準(zhǔn)貸款利率的0.9倍到1.7倍，農(nóng)村信用社浮動區(qū)間擴(kuò)大到0.9倍到2.0倍。2004年10月，人民銀行開始完全放開商業(yè)銀行人民幣貸款利率上限，城鄉(xiāng)信用社的浮動區(qū)間上限也被放松到2.3倍。2012年7月，人民銀行將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為0.7倍。2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，貸款利率的下限取消。至此，理論上，貸款利率完全實現(xiàn)了市場化。然而事實上，由于部分商業(yè)銀行仍然缺乏信貸的自主定價能力，再加上商業(yè)銀行業(yè)內(nèi)的默契和協(xié)同，貸款利率隱性下限仍然存在。為打破貸款利率的隱性下限，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，2019年8月17日，人民銀行宣布完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制。LPR是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款的利率可以在此基礎(chǔ)上加點形成。LPR采用集中報價的形成機(jī)制，人民銀行指定的18家報價行以中期借貸便利（MLF）利率為基準(zhǔn)加點，自主報出本行貸款基礎(chǔ)利率，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行加權(quán)平均計算得到LPR。LPR從2019年8月20日開始每月發(fā)布，成為人民幣貸款新的定價基準(zhǔn)。2019年12月28日，人民銀行對存量浮動利率貸款的定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR有關(guān)事宜發(fā)布公告，進(jìn)一步提升LPR在貸款定價中的基準(zhǔn)作用。雖然短期內(nèi)，人民銀行仍保留貸款基準(zhǔn)利率，為LPR的完善提供過渡期，但LPR作為貸款定價基準(zhǔn)利率的作用和地位已逐步確立。與其他貨幣政策工具相比，法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率的可追溯數(shù)據(jù)足夠久，政策影響范圍廣且力度大，在人民銀行的政策工具體系中一直占據(jù)非常重要的位置，受到資本市場的普遍關(guān)注。因此，本文選擇法定存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率作為研究對象，考察貨幣政策沖擊對股票市場價格的影響?？紤]到LPR自2019年8月起逐步替代貸款基準(zhǔn)利率的作用，而LPR的變動又包含MLF利率調(diào)整以及報價行平均加點的變動，本文也將2019年8月及之后MLF利率的調(diào)整以及LPR報價行平均加點的調(diào)整納入研究樣本。1.2.4股票市場指數(shù)本文選擇上證綜合指數(shù)（上證指數(shù)）和深證綜合指數(shù)（深證綜指）衡量股票市場的價格變動。上證指數(shù)由上海證券交易所編制，以上海證券交易所全部上市股票作為樣本股，并以總股本加權(quán)計算?；?990年12月19日的指數(shù)定為100。上證指數(shù)自1991年7月15日開始發(fā)布。上海證券交易所上海證券交易所深證綜指由深圳證券交易所編制，樣本股包括在深圳證券交易所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的所有股票，并以發(fā)行總股本加權(quán)計算。基日1991年4月3日的指數(shù)定為100。深證綜指從1991年4月4日開始發(fā)布。深圳證券交易所深圳證券交易所與其他國內(nèi)股票市場指數(shù)相比，上證指數(shù)和深證綜指可追溯數(shù)據(jù)足夠久，樣本股涵蓋面最廣，能夠可靠地反映A股市場的總體價格變動。1.2.5數(shù)據(jù)綜上所述，本文實證研究使用的樣本數(shù)據(jù)包括：10年期中債國債收益率、法定存款準(zhǔn)備金率、一年期貸款基準(zhǔn)利率（2019年8月20日之前指一年期貸款基準(zhǔn)利率，2019年8月20日及之后指一年期MLF利率以及LPR報價行平均加點）、上證指數(shù)、深證綜指。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫、Bloomberg和中國人民銀行公告。由于中債國債收益率曲線自1999年開始發(fā)布，本文的樣本期間為2000年1月1日至2020年2月29日。1.2.6未被預(yù)期的貨幣政策沖擊的篩選本文的第一個樣本事件是2002年2月20日人民銀行宣布將一年期貸款基準(zhǔn)利率降低0.54個百分點，最后一個樣本事件是2020年2月17日人民銀行公告一年期中期借貸便利操作中標(biāo)利率降低0.10個百分點。樣本期內(nèi)，人民銀行共公告調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率34次，貸款基準(zhǔn)利率26次（包括4次調(diào)整LPR），其中同時公告調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率5次，因此共計55個樣本事件。如上文所述，本文以“10年國債收益率對貨幣政策公告做出方向一致且幅度大于過去12個月日漲跌幅一倍標(biāo)準(zhǔn)差的反應(yīng)”為標(biāo)準(zhǔn)，對樣本事件進(jìn)行篩選。樣本期間內(nèi)，篩選出未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整21次。此外，如1.2.1節(jié)所述，為了應(yīng)對忽略變量問題，本文將排除2008年9月到12月期間的3個樣本日：2008年9月16日、2008年10月9日和2008年12月23日。2008年9月15日，美國雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，全球金融危機(jī)進(jìn)一步深化，當(dāng)天美股標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌4.7%，9月16日亞太股市普遍隨之下跌，A股上證指數(shù)下跌4.5%。2008年10月9日和2008年12月23日也處于金融危機(jī)引發(fā)的全球股市下行期間內(nèi)。其中，10月9日當(dāng)周美股標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)到18.2%，是金融危機(jī)期間單周跌幅最大的一周，期間A股上證指數(shù)跌幅也達(dá)到12.8%。2008年12月，全球資本市場仍處于弱勢調(diào)整階段，雖然人民銀行在12月22日盤后宣布“降息”和“降準(zhǔn)”，12月23日A股上證指數(shù)仍下跌4.6%。在上述三個樣本日，除了國內(nèi)貨幣政策調(diào)整，金融危機(jī)對全球資本市場的沖擊以及導(dǎo)致的投資者恐慌情緒，也對A股市場價格波動產(chǎn)生了重要影響，如果將這3個樣本日納入回歸分析，可能會導(dǎo)致忽略變量，引起內(nèi)生性問題。排除這3個樣本日，剩余18個未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整事件，其中包括8次貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整和11次法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整（包括1次同時公告調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率）。表1.1和表1.2分別列示了全部樣本事件和經(jīng)過篩選的樣本事件的部分統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，?LR和?RRR分別代表貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的變動，包含了所有55個樣本事件；?LRu和?RRRu也代表貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的變動，但只包含了未被預(yù)期到的18次貨幣政策公告。shcomp和szcomp分別代表上證指數(shù)和深證綜指在樣本日t的收益率，計算公式如下，其中SHCOMPtshcompszcomp表1.1回歸變量的描述性統(tǒng)計（全部樣本）表1.2回歸變量的描述性統(tǒng)計（經(jīng)過篩選的樣本）1.3實證結(jié)果及分析這一部分實證研究貨幣政策公告對股票市場價格的影響。首先，本文以樣本期間的全部貨幣政策公告作為自變量，即在不區(qū)分政策沖擊是否已被提前預(yù)期的情況下，分析其對股市收益率的影響。然后，更進(jìn)一步地，使用上文篩選出的未預(yù)期到的政策沖擊，研究其對股票市場收益率的影響。為此，本文建立了以下實證模型。（1.8）和（1.9）沒有區(qū)分貨幣政策調(diào)整是否被提前預(yù)期，（1.10）和（1.11）篩選出了未被預(yù)期到的政策調(diào)整。其中，t是貨幣政策調(diào)整公告后的首個交易日，εtshcompt=αszcompt=αshcompt=αszcompt=α為應(yīng)對時間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，本文使用一般最小二乘法加異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法?；貧w結(jié)果列示如表1.3。其中，（1）至（4）列依次是（1.8）至（1.11）式的回歸結(jié)果。表1.3主回歸結(jié)果由（1）和（2）列可知，在未考慮資本市場對貨幣政策調(diào)整提前預(yù)期的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率變動對上證指數(shù)和深證綜指收益率的影響均不顯著。同時，（1）和（2）的決定系數(shù)（R2（3）和（4）的回歸樣本僅包含未預(yù)期到的貨幣政策沖擊，模型的解釋能力得到顯著提升。此外，回歸結(jié)果表明，1%未預(yù)期到的“降準(zhǔn)”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲1.39%和1.415%，1%未預(yù)期到的“降息”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲0.662%和1.01%，其中，法定準(zhǔn)備金率變動的參數(shù)估計值在10%的統(tǒng)計水平上顯著。圖1.1貸款基準(zhǔn)利率沖擊與樣本日上證指數(shù)收益率（散點圖）圖1.2貸款基準(zhǔn)利率沖擊與樣本日深圳綜指收益率（散點圖）圖1.3法定存款準(zhǔn)備率沖擊與樣本日上證指數(shù)收益率（散點圖）圖1.4法定存款準(zhǔn)備率沖擊與樣本日深圳綜指收益率（散點圖）圖1.1、圖1.2、圖1.3和圖1.4是樣本期間內(nèi)貨幣政策沖擊與樣本日股票市場收益率的散點圖，清楚地展示了二者之間的關(guān)系：預(yù)期內(nèi)的緊縮貨幣政策沖擊與樣本日股票市場收益率之間并未表現(xiàn)出顯著負(fù)