2026年黃金行業(yè)投資策略2025年12月12日金價屢創(chuàng)新高，黃金表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)

現(xiàn)正處在黃金第三輪上漲大牛市中，目前倫金價格飆升至4200美元/盎司，COMEX黃金價格4247.2美元/盎司，價格較年初上漲近60%，目前價格較11月初相對低點上漲6.3%。

價格復(fù)盤：1.1971-1980：布雷森體系倒塌，滯脹背景下黃金上漲；2.

1980-2000：走出滯漲，股票等風險資產(chǎn)吸引力提升，央行系統(tǒng)性減持；3.2002-2008：貿(mào)易財政雙赤字貨幣貶值壓力，金價上行；4.2008-2011：全球央行同步寬松，流動性泛濫推升黃金價格；5.

2012-2021：實際利率主導(dǎo)的新周期。

從今年上半年的資產(chǎn)表現(xiàn)來說，黃金表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)。歷年倫金價格2025年，黃金表現(xiàn)優(yōu)于其他主要資產(chǎn)2數(shù)據(jù)：iFind,國投證券國際整理年

月

日，世界黃金協(xié)會2025

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28數(shù)據(jù)：截至黃金需求量堅挺，需求總值大幅飆升：投資需求增速最快

三季度黃金需求總值創(chuàng)歷史新高：根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，三季度黃金需求總量（包含場外交易投資）同比增長3%至1313噸，是世界黃金協(xié)會有該項統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最高的季度需求總量記錄；以價值計，全球黃金總需求同比大幅躍升41%，達到3840億美元。截至三季度末黃金需求總量為3717噸（YOY+1%）對應(yīng)金額達3840億美元（YOY+41%）。

三季度投資需求仍然占主導(dǎo)地位：全球黃金ETF總持倉大幅增加（+222噸），金條和金幣需求連續(xù)第四個季度突破300噸。全球央行購金量處于高位為220噸，環(huán)比+28%，累計購金量為634噸，但同比去年724噸有所放緩。金飾消費連續(xù)六個季度出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，降至371噸，但金飾消費額yoy+13%達410億美元。

未來需求穩(wěn)步上升，投資/央行拉動需求增長：根據(jù)紫金黃金國際招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計2024-2030年全球黃金需求預(yù)計將以3.2%的復(fù)合年增長率穩(wěn)步增長；當中珠寶需求-2.4%，投資需求8.1%，技術(shù)/工業(yè)1.2%，央行需求6.4%增速。各區(qū)域黃金ETF流量及金價3資料：

世界黃金協(xié)會、國投證券國際整理供應(yīng)緩慢增長，開采周期長

黃金產(chǎn)量預(yù)計溫和增長：根據(jù)紫金黃金國際招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球黃金礦產(chǎn)量在2024年為3618.4噸，2020-2024年的CAGR為1.0%。預(yù)計2024-2030年黃金礦產(chǎn)呈緩慢上升趨勢，CAGR為1.1%。

黃金產(chǎn)量集中度高。根據(jù)紫金黃金國際招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年十大黃金生產(chǎn)國的黃金礦產(chǎn)量為2038.2噸，占全球總黃金礦產(chǎn)量的56.3%。其中產(chǎn)量前三名分別為中國、俄羅斯和澳大利亞。

黃金儲量分布極度不均勻：根據(jù)紫金黃金國際招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年全球黃金儲量為64000噸，前十大國家擁有儲量48400噸，占比75.6%。儲量前三名分別為俄羅斯、澳大利亞和南非。

黃金開采周期長，勘探流程復(fù)雜。根據(jù)世界黃金協(xié)會，金礦勘探極具挑戰(zhàn)性和復(fù)雜性，發(fā)現(xiàn)一座具有開發(fā)價值的礦山幾率非常低——只有不足0.1%的勘探地點可以成為生產(chǎn)礦山，全球只有10%的金礦床含金量達到可觀程度，支持進一步開發(fā)。而勘探之后如有開采價值，需要規(guī)劃和建造金礦及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，并且取得相應(yīng)許可證和執(zhí)照，通常需要耗費幾年時間。4資料：

紫金黃金國際招股書、國投證券國際全球央行黃金儲備超過美債

全球央行囤積黃金：根據(jù)世界黃金協(xié)會，全球央行購金量在2022-2024年連續(xù)第三年超過1,000噸，遠高于前十年400-500噸的年均購金水平。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）和相關(guān)公開數(shù)據(jù)，9月全球央行凈購黃金39噸，較上月環(huán)比增長79%，創(chuàng)下2025年迄今為止單月凈購金量的最高紀錄。根據(jù)世界黃金協(xié)會預(yù)測，預(yù)計2025年全年全球央行購金量為750-900噸。

中國央行連續(xù)購金：中國在2024年5-10月份暫停購金后，11-12月份又重啟購金。在2025年初至今，連續(xù)每月增持黃金。目前中國黃金儲備大概占外匯儲備總額的7%，跟世界其他國家相比仍有很大差距。

各國央行戰(zhàn)略性降低美元資產(chǎn)依賴的長期布局：2025年第二季度全球央行黃金儲備總之首次超過其持有的美債規(guī)模，成為30年來首次。全球央行購金量

月度5資料：世界黃金協(xié)會、國投證券國際降息周期，弱美元環(huán)境利于黃金

美聯(lián)儲12月降息25個基點：當?shù)貢r間12月10日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）公布最新利率決議，以9:3通過降息25個基點，降至聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間3.5%-3.75%，首次刪除【失業(yè)率維持地位】論述，維持就業(yè)市場下行風險上升，并開啟12月400億購債計劃。這是美聯(lián)儲今年第三次降息，也是繼2024年9月以來第六次降息。

未來兩年仍維持降息方向：最新發(fā)布點陣圖預(yù)測顯示，多數(shù)美聯(lián)儲官員預(yù)計在2026年和2027年各有一次25個基點的降息。美聯(lián)儲的中值預(yù)測顯示，2026年利率為3.4%，2027年為3.1%，與9月份預(yù)測一致。有七位美聯(lián)儲官員預(yù)計，2026年不會降息，四位美聯(lián)儲官員預(yù)測數(shù)字顯示在2026年有兩次25個基點的降息。6資料：財經(jīng)M平方、國投證券國際特朗普政治，全球避險情緒升溫特朗普關(guān)稅政策-

7月4日，特朗普簽署【大而美法案（OBBBA）】，使其正式成為法律-

7月8日，特朗普延長對等關(guān)稅暫緩期限，并率先公布14國關(guān)稅-

7月18日，特朗普簽署【天才法案（GENIUS）】，使其成為首部穩(wěn)定幣聯(lián)邦監(jiān)管法案-

7月31日，特朗普簽署行政命令，暫停所有國家的小額豁免待遇；將銅關(guān)稅提高至50%；特朗普簽署行政命令，對巴西部分商品額外加征40%關(guān)稅-

8月1日，特朗普簽署行政命令，將加拿大關(guān)稅自25%調(diào)高至35%；公告最新對等關(guān)稅清單，大多數(shù)經(jīng)濟體稅率較4/2調(diào)降-

2月1日，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，對中國進口商品加征10%關(guān)稅，對進口自墨西哥、加拿大兩國的商品加征25%關(guān)稅-

2月3日，宣布暫緩對兩國關(guān)稅措施30天-

2月10日，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令宣布對所有進口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅-

2月13日，特朗普擬未來將對各國課征對等關(guān)稅-

2月21日，特朗普簽署【美國優(yōu)先投資政策】備忘錄，只是美國外來投資委員會（CFIUS）對中國在美國戰(zhàn)略領(lǐng)域的投資實施限制-

2月25日，美國啟動對銅232調(diào)查-

8月7日，特朗普簽署行政命令，對印度額外加征25%關(guān)稅-

8月12日，特朗普簽署行政命令，再度將中國對等關(guān)稅暫緩期延長90天-

9月4日，特朗普簽署行政命令，正式實施《美日貿(mào)易協(xié)定》-

9月20日，特朗普簽署行政命令，推出【金卡】簽證計劃-

9月25日，特朗普啟動對個人防護設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、工業(yè)機械與機器人的232調(diào)查-

9月30日，特朗普簽署公告，對軟木、木材課征10%關(guān)稅，對部分木質(zhì)軟墊、櫥柜及浴柜課征25%關(guān)稅，自10/14起生效-

3月1日，特朗普啟動木材232調(diào)查-

3月4日，美國對加拿大和墨西哥征收的25%關(guān)稅正式生效；將原本2/4對中國進口商品加征的10%關(guān)稅提高至20%-

3月6日，暫緩加拿大與墨西哥包含汽車在內(nèi)的商品關(guān)稅-

3月12日，正式取消對鋼鋁產(chǎn)品的關(guān)稅豁免，并將鋁關(guān)稅提升至25%-

3月26日，美國商務(wù)部擴大80家實體至實體清單，包括中國、伊朗、臺灣等-

3月27日，特朗普對汽車及騎車零組件課征25%關(guān)稅-

4月3日，特朗普宣布對等關(guān)稅-

4月8日，美國宣布額外加征50%對中國關(guān)稅-

4月9日，美國對等關(guān)稅正式適用最高稅率-

4月10日，特朗普宣布對等關(guān)稅最高稅率暫緩90天-

4月12日，美國公布最新關(guān)稅豁免清單-

4月15日，美國啟動對半導(dǎo)體和藥品232調(diào)查-

4月16日，特朗普啟動對關(guān)鍵礦物232調(diào)查-

4月30日，特朗普簽署行政命令，避免重復(fù)課稅-

5月2日，美國宣布符合USMCA汽車零組件免加征25%關(guān)稅-

5月12日，特朗普簽署行政命令要求美國人應(yīng)享有藥品最惠國價格；美中日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明，90天內(nèi)暫時降低對彼此的關(guān)稅-

5月14日，美商務(wù)部正式撤銷AI擴散規(guī)則-

6月4日，特朗普將鋼鋁關(guān)稅由25%提高至50%-

7月2日，特朗普宣布與越南達成貿(mào)易協(xié)議，越南出口至美國的產(chǎn)品將支付20%關(guān)稅，轉(zhuǎn)運產(chǎn)品40%關(guān)稅7資料：財經(jīng)M平方、國投證券國際整理2026年仍看好黃金的配置價值

地緣政治，黃金避險屬性增強。俄烏沖突、巴以沖突、中美貿(mào)易沖突等。

美元信用下降，降息周期美元走弱，黃金為保值資產(chǎn)。美國政府停擺；特朗普政府對于美聯(lián)儲貨幣政策的干預(yù)；美國利息支出壓力增加，未來債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)增加。

黃金的美債替代邏輯。（波動性類似、流動性、信用）各國央行開始尋求外匯管理多元化，在全球央行資產(chǎn)負債表上，黃金資產(chǎn)已經(jīng)超過其他資產(chǎn)，超過美債。全球央行購金熱潮依然延續(xù)，盡管其需求水平及過去三年的峰值，但仍遠高于歷史平均水平。

黃金市場成熟。除實物持有外，黃金ETF、期貨等工具的普及，使黃金在流動性與配置靈活性上與傳統(tǒng)儲備資產(chǎn)并駕齊驅(qū)。

外資行調(diào)高2026年底黃金價格預(yù)測。高盛于2025年11月20日發(fā)布的《2026年貴金屬展望報告》中，將2026年底金價目標鎖定4900美元/盎司，較此前上調(diào)14%，強調(diào)央行購金與ETF資金流入構(gòu)成“雙引擎”支撐，新興市場央行儲備多元化將貢獻19個百分點漲幅。瑞銀在11月21日更新的大宗商品研報中提出，2026年第三季度金價有望突破4500美元/盎司，2026年底回落至4200美元/盎司，核心依據(jù)是特朗普政策不確定性將持續(xù)推升避險需求。摩根士丹利11月25日發(fā)布的《2026年黃金市場策略》顯示，將全年金價均價上調(diào)至4050美元/盎司，較10月預(yù)測提升12%，指出美聯(lián)儲2026年降息周期與全球“去美元”進程的共振效應(yīng)，是金價突破的關(guān)鍵動力。巴克萊11月28日的最新分析將2026年金價目標定在4300美元/盎司，特別提及特朗普可能的貿(mào)易政策調(diào)整將放大黃金的對沖屬性，路透社援引其觀點稱短期波動不改變長期上漲趨勢。美國銀行11月30日更新的大宗商品策略報告則將2026年金價目標上調(diào)至4450美元/盎司，強調(diào)全球央行持續(xù)增持構(gòu)成底層支撐。：數(shù)據(jù)截至2025年11月28日、世界黃金協(xié)會

世界黃金協(xié)會：2026年黃金表現(xiàn)很可能再度出人意料：若經(jīng)濟增長放緩且利率進一步下行，黃金或?qū)崿F(xiàn)溫和上漲；倘若全球風險攀升導(dǎo)致經(jīng)濟嚴重衰退，黃金則可能迎來強勁漲勢。相反，若特朗普政府的政策取得顯著成效，推動經(jīng)濟加速增長且地緣政治風險下降，則將帶動利率上升與美元走強，從而對金價構(gòu)成壓力。在債券回報疲軟與股市泡沫隱憂并存的背景下，投資者更傾向于投資組合多元化配置。

港股關(guān)注標的：SPDR金ETF

2840.HK、紫金黃金國際2259.HK、招金礦業(yè)1818.HK、中國黃金國際2099.HK、靈寶黃金3330.HK等8估值99黃金珠寶行業(yè)：行業(yè)長期穩(wěn)健增長

珠寶具備著存量少、價值高、增值快等屬性，被視為利潤空間較大的投資工具。根據(jù)中寶協(xié)對珠寶行業(yè)全品類綜合統(tǒng)計，中國珠寶市場的需求一直較為旺盛,中國珠寶市場規(guī)模由2020年的人民幣6100億元穩(wěn)步增長至2024年的人民幣7788億元，復(fù)合年增長率為6.2%，主要是由于居民購買力不斷提高及對日常佩戴的需求多樣化。未來隨著中國公民購買力的持續(xù)提高，珠寶產(chǎn)品需求將持續(xù)旺盛。黃金產(chǎn)品是中國消費者最受歡迎的珠寶品類，2024年黃金產(chǎn)品在中國珠寶市場占據(jù)了73%的最大份額，市場規(guī)模為人民幣5688億元。圖表1

中國珠寶市場規(guī)模（億人民幣）圖表2

2024年中國珠寶市場構(gòu)成（億人民幣）資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、國投證券國際資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、國投證券國際10黃金珠寶行業(yè)：行業(yè)長期穩(wěn)健增長

黃金珠寶市場規(guī)模穩(wěn)健增長。按銷售收入計，黃金珠寶的市場規(guī)模由2018年的人民幣3,080億元整體增長至2024年的人民幣5,688億元。2020年由于受到疫情的影響，線下銷售受阻，黃金珠寶銷售有所下滑。2024年由于金價的快速上漲，雖然消費量下降了，但是由于價格上漲，行業(yè)規(guī)模仍增長了9.8%。

足金珠寶是最主要的黃金珠寶制品。根據(jù)黃金的純度，可把黃金珠寶分為足金（黃金純度達99.0%及以上）及K金（通常指由黃金和其他金屬混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K(91.6%)或甚至18K(75.0%)）。圖表3

中國珠寶市場規(guī)模增速圖表4

中國黃金珠寶市場的規(guī)模及增速CAGR2018-202311.0%7.5%2023-2028E9.4%黃金玉石4.9%鉆石-4.5%-21.3%3.8%-3.9%-4.0%2.1%銀及鉑金珍珠有色寶石其他6.0%-3.3%0.1%2.5%資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、中國黃金協(xié)會、弗若

資料：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會、中國黃金協(xié)會、弗若斯特11斯特沙利文、國投證券國際沙利文、國投證券國際黃金珠寶行業(yè)：黃金消費的特殊性

隨著時代的變遷，黃金的消費不再僅僅是傳統(tǒng)的“三金”，年輕消費者賦予了黃金更多消費形態(tài)：

1）“實物定投”，囤金，購買金豆、小金條代替現(xiàn)金儲蓄；

2）送禮送黃金飾品，兼具保值屬性，更有面子；

3）黃金工藝和設(shè)計的創(chuàng)新使得“自戴”消費者逐漸增多，超過傳統(tǒng)“三金”購買勢頭；

4）IP聯(lián)名的風潮也蔓延到了黃金行業(yè)，吸引更多年輕消費群體。

黃金消費既能悅?cè)艘材軔偧?，除了實物價值，也能提供更多情緒價值。12黃金珠寶行業(yè)：高金價壓制短期需求

從消費量角度來看，由于金價快速上漲，短期壓制了一部分需求。根據(jù)中國黃金協(xié)會統(tǒng)計，2024年中國黃金消費量為985.3噸，同比下降9.6%，主要是黃金價格大幅上漲后對消費需求帶來抑制。2025年1-9月，黃金消費量為682噸，同比下降8%，三季度下滑幅度較大，同樣是受到了快速上漲的金價的擠壓。拉長時間來看，中國黃金消費量相對比較平穩(wěn)。

按消費類型來看，黃金首飾的占比最大，達到54%。2024年黃金首飾消費量532.02

噸，同比下降24.69%；金條及金幣

373.13

噸，同比增長24.54%；工業(yè)及其他用金80.16噸，同比下降

4.12%。圖表5

中國黃金消費量（噸）圖表6

2024年按黃金消費類型分類資料：中國黃金協(xié)會，國投證券國際資料：中國黃金協(xié)會，國投證券國際13黃金珠寶行業(yè)：金價上漲延后消費需求

我們觀察到金銀珠寶的消費和社會零售的整體情況相比，波動更為劇烈。消費較為火爆的時候，金銀珠寶的增速更高，當消費比較疲軟的時候，金銀珠寶的消費需求則更為低迷。24年之后黃金價格加速上漲，在今年4-8月短暫橫盤了幾個月之后再次大幅上漲。在金價快速上漲的初期，黃金消費受到抑制，但是之后需求反而得到加強，25年1-10月黃金珠寶行業(yè)的累計零售額同比增長14%，10月單月同比增長37%。我們認為金價上漲會延后消費需求，持續(xù)的上漲趨勢反而會加強消費者購買黃金飾品的意愿。圖表7

社零及金銀珠寶類零售額單月同比表現(xiàn)圖表8

上海黃金交易所9999黃金價格（元/克）資料：統(tǒng)計局，國投證券國際資料：iFind，國投證券國際14黃金珠寶行業(yè)：集中度適中

黃金珠寶行業(yè)的集中度相對適中，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2024年前五大企業(yè)的市占率合計為41.4%，周大福行業(yè)龍頭，無論在門店數(shù)量還是銷售收入都名列第一。

行業(yè)中的大部分企業(yè)主要依靠門店擴張的邏輯拓展業(yè)務(wù)，并且以加盟模式為主，所以大部分企業(yè)的門店數(shù)量都非常多，周大福最高峰時曾有7000多家門店。23年之后，行業(yè)的門店數(shù)有所回落。這其中菜百股份和老鋪黃金都采用直營模式，門店數(shù)量較小，但是單店營收非常高，菜百以高性價比、高周轉(zhuǎn)為特色，老鋪以古法黃金、奢侈品定位為特色，走出了不一樣的經(jīng)營道路。圖表9

按黃金珠寶收入的市場份額計的中國黃金珠寶公司排名（2024年）圖表10

截止2024年12月各企業(yè)的門店數(shù)量15資料：弗若斯特沙利文，國投證券國際資料：公司年報，國投證券國際黃金珠寶行業(yè)：股價先漲后跌，板塊估值分化

25年老鋪黃金和潮宏基表現(xiàn)亮眼，漲幅分別達到158%和120%，周大福位列第三，漲幅92%。上半年漲勢比較好，到下半年基本都轉(zhuǎn)跌。主要是黃金價格再次大幅上漲，行業(yè)普遍提價以應(yīng)對，市場擔憂提價后需求不振，股價出現(xiàn)回調(diào)。

板塊估值分化，老鋪、潮宏基、中國黃金估值較高，PE-TTM超過30倍，其他企業(yè)大部分在15倍以下。出現(xiàn)分化的主要原因還是在于業(yè)績增長的預(yù)期不同。25年板塊內(nèi)公司股價漲幅公司周大福老鋪黃金

6181.HK豫園股份

600655.SH老鳳祥

600612.SH周六福

6168.HK六福集團

0590.HK中國黃金

600916.SH周大生

002867.SZ菜百股份

605599.SH潮宏基夢金園代碼1929.HK股價

市值（億元）PE-TTM

25年上半年

25年下半年

25年初至今12.9622.55.1344.1837.825.181,2731,0982001911671471341291151144021.532.1(13.1)14.320.611.533.012.514.258.454.699%318%-14%-8%62%40%-5%-9%44%-4%-29%-9%-11%-6%25%-2%-8%-6%-7%-5%92%158%-20%-19%26%75%-7%-18%31%11.9114.8312.7914.75002345.SZ2585.HK152%23%120%18%資料：iFind，國投證券國際證券研究注：時間截止2025年12月10日16黃金珠寶行業(yè)：增值稅政策影響行業(yè)利潤

25年10月29日財政部和稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布黃金有關(guān)的稅收政策，從2025年11月1日起實施。主要的影響：黃金珠寶企業(yè)的采購成本增加7%。此外，投資金條的銷售會更加向上交所的會員集中，比如菜百股份，因為非會員企業(yè)或者加盟商的成本較會員企業(yè)高7%。

目前看到行業(yè)已經(jīng)普遍提價以應(yīng)對，疊加金價本身的上漲，短期對需求產(chǎn)生一定沖擊。17黃金珠寶行業(yè)：過去兩年行業(yè)業(yè)績分化

行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。我們觀察到大部分珠寶企業(yè)在過去兩年收入出現(xiàn)了下滑，包括周大福、老鳳祥、豫園股份、六福集團等。而少部分企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績的正向增長，走出alpha行情。其中以老鋪黃金為最佳代表，業(yè)績連續(xù)翻倍，甚至翻三倍增長。菜百、潮宏基和周六福表現(xiàn)也相對較好。圖表12

24年收入同比增速圖表13

25年上半年及第三季度收入增速資料：公司財報，國投證券國際資料：公司財報，國投證券國際18老鋪黃金6181.HK：差異化的競爭優(yōu)勢

投資亮點：首推古法黃金，定位高端金飾，進行差異化競爭。

精簡SKU，聚焦在4-5個產(chǎn)品系列，凸顯產(chǎn)品特色，每年針對每個系列推出新款式。

產(chǎn)品設(shè)計由徐董事長帶領(lǐng)，把控整體的方向和審美。

以吊墜為例，產(chǎn)品系列包括玫瑰花窗系列、十字金剛杵系列、太陽花系列、嘎烏盒系列、蝴蝶系列、葫蘆系列等。去年推出的天珠系列、今年推出的七彩葫蘆系列，都獲得了消費者的認可，打破了黃金只能是金色的固有認知，傳遞獨特的審美。圖表14

老鋪黃金產(chǎn)品系列天珠項鏈資料：公司官網(wǎng)，國投證券國際19老鋪黃金：差異化的競爭優(yōu)勢

投資亮點：從門店布局上將高端策略進行到底。

與同行通過加盟形式大量擴張，以及致力于進入下沉市場不同，公司在開店節(jié)奏和選址上始終比較克制，并且僅以自營模式拓店。公司目前擁有41家門店，均為自營門店。自營模式讓公司能夠嚴格控制產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量，對銷售及客戶服務(wù)進行精細管理，有利樹立及維護公司的品牌形象。公司的門店大多位于中國一線和新一線城市的奢侈品區(qū)，例如SKP、萬象城等準入門檻較高的商場。在全國十大高端購物中心中公司已經(jīng)進入了其中八家，該覆蓋率在國內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一。圖表15

老鋪黃金門店裝修資料：招股書，國投證券國際20老鋪黃金：差異化的競爭優(yōu)勢

投資亮點：定價門檻顯著高于同行。

老鋪黃金門店的高價產(chǎn)品占比遠遠高于同行，走高端定價策略的路線。根據(jù)招股書披露，公司10000元以下的產(chǎn)品銷售額約占整體收入的10%，10000-50000的產(chǎn)品銷售額達到65%，是公司的核心價格帶。我們在“老鋪黃金”的天貓旗艦店看到，門店所有產(chǎn)品共計231件，其中價格低于10000元的產(chǎn)品大概有46件，占比20%。而其他同類品牌中，10000萬以下產(chǎn)品的占比基本在80%以上。老鋪黃金在定價策略上明確了自己的高端市場定位。

老鋪的產(chǎn)品均為一口價，不與金價直接掛鉤，并且保持了每年兩次的漲價，這與奢侈品永遠漲價，從不降價的策略一致，也展現(xiàn)了老鋪要在高端金飾領(lǐng)域做大做強的決心。圖表16

老鋪黃金不同價位產(chǎn)品銷售額分布圖表17

淘寶旗艦店1000元以下產(chǎn)品SKU占比總SKU23110000元以下產(chǎn)品占比老鋪黃金周大福中國黃金周生生菜百20%86%96%80%90%260065220521200資料：招股書，國投證券國際資料：公司財報，國投證券國際21老鋪黃金：近幾年增長強勁

收入快速增長，毛利率保持穩(wěn)定：23/24/25H1公司收入為31.8/85.1/123.5億元人民幣，同比增長145%/167%/251%，實現(xiàn)了跨越式增長。公司的策略是維持毛利率的相對穩(wěn)定（40%左右），每年兩次提價以應(yīng)對黃金價格上漲的壓力，保持產(chǎn)品的高端定價。在今年8月已經(jīng)提價的基礎(chǔ)上，由于金價在10月再度大幅上漲，公司在10月再次上調(diào)價格，幅度超過20%。

利潤強勁增長：23/24/25H1凈利潤分別為4.2/14.7/22.7億元，同比增長340%/254%/285%。公司的強勁增長一方面增加。于品牌知名度提升帶來的銷售增長，另一方面于黃金價格上漲帶來的需求圖表18

老鋪黃金收入及增速圖表19

老鋪黃金凈利潤及增速22資料：公司財報，國投證券國際資料：公司財報，國投證券國際老鋪黃金：門店布局

截止25年6月底門店數(shù)量41家。25年6月起，陸續(xù)有重磅新店開業(yè)，包括6月份老鋪黃金的上海ifc店、上海新天地店、新加坡金沙店開業(yè)，8月南京ifc店開業(yè)，此外深圳萬象城店、北京SKP店、西安SKP店升級，品牌形象，以及接待消費者的能力有進一步提升。

新加坡門店的成功標志著老鋪向國際市場擴張的開端。海外華人消費能力更強，且黃金飾品在許多其他國家，尤其是亞洲、中東國家也有市場，我們看好老鋪未來在國際市場的拓展。圖表20

老鋪黃金門店數(shù)量圖表21

老鋪黃金香港ifc店新開業(yè)23資料：公司財報，國投證券國際資料：網(wǎng)絡(luò)資料，國投證券國際老鋪黃金：盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)期25/26/27年凈利潤為49.0/66.8/85.1億元，同比增長232%/36%/27%，對應(yīng)每EPS收益為30.8/42.0/53.6港元。當前市值為1129億港元，對應(yīng)25年預(yù)測PE為21x，對應(yīng)26年預(yù)測PE為15x，我們認為當下公司的估值已經(jīng)處于合理區(qū)間。

市場的主要擔憂在于10月提價后需求放緩會導(dǎo)致公司增速不及預(yù)期，但是我們觀察到下半年多家重磅門店開業(yè)銷售情況火爆，部分商場針對節(jié)假日的活動也刺激了老鋪的銷售。疊加老鋪在10月金價上漲前有大量黃金存貨，提價后利潤釋放有望超預(yù)期。疊加老鋪未來的成長空間，我們認為當下估值已經(jīng)具備一定安全邊際，推薦布局！圖表22

老鋪黃金盈利預(yù)測(年結(jié)31/12；百萬人民幣)營業(yè)收入(百萬人民幣)增長率(%)2022A2023A3,179.6145.67%416.32024A8,505.6167.51%1,473.1253.87%41.2%2025E25,514.4199.97%4,900.6232.67%39.1%2026E32,096.225.80%6,676.336.23%40.0%2027E39,441.922.89%8,514.527.53%40.0%1,294.2凈利潤(百萬人民幣)增長率(%)94.5340.38%41.9%毛利率41.9%7.3%凈利潤率(%)13.1%17.3%19.2%20.8%21.6%每股收益(港元)每股凈資產(chǎn)(港元)市盈率9.2230.6741.7853.2822.2357.2574.2694.1569.4320.8715.3212.01市凈率28.8011.188.626.80凈資產(chǎn)收益率(%)股息收益率34.91%54.20%2.85%69.91%3.26%57.56%4.44%57.32%5.66%24資料

：公司財報，國投證券國際研究預(yù)測周大福1929.HK：公司概覽

周大福于1929年在廣州創(chuàng)立，迄今已有近百年歷史。公司于2011年在香港主板上市，品牌組合包括旗艦品牌周大福，以及HEARTSONFIRE、ENZO與MONOLOGUE等其他個性品牌。

公司業(yè)務(wù)范疇涵蓋珠寶首飾的原料采購、設(shè)計、生產(chǎn)到零售的全產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)品主要分為黃金首飾產(chǎn)品，和珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾。25周大福：財務(wù)情況

截至3月31日止年度，F(xiàn)Y2024/2025收入分別為1087.13/896.56億港元，同比增速為14.8%/-17.5%；毛利率為20.50%/29.51%；歸母凈利潤為64.99/59.16億港元，同比增速為20.7%/-9.0%；FY26H1收入為389億港元，同比下跌1.1%；毛利率為30.5%，同比下跌0.9pp；歸母凈利潤為25.34億港元，同比持平。

FY26H1中國內(nèi)地同店銷售同比增長2.6%，中國香港、澳門同店銷售同比增長4.4%。公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，繼“傳承”系列后，新推出的“傳?！?、“傳喜”、“故宮”系列均取得亮眼銷售業(yè)績。120010008006004002000100%706050403020100100%

35%30%651,08730.5%5989729.5%25%20.5%20.7%14.8%20%-1.1%

0%0.2%

0%-9.0%2515%10%-17.5%3895%-100%-100%

0%FY2024FY2025FY2026H1FY2024FY2025FY2026H1FY2024FY2025FY2026H1收入同比增長歸母凈利潤同比增長毛利率26資料：公司公告；國投證券國際周大福：不同產(chǎn)品占比

公司的產(chǎn)品主要分為黃金首飾及產(chǎn)品，和珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾，無論在內(nèi)地市場還是境外其他市場，黃金首飾及產(chǎn)品占比都是最高的，銷售占比超7成。

公司持續(xù)對產(chǎn)品進行優(yōu)化，推動高毛利的定價首飾的銷售，可以看到定價首飾同比增長9.3%，占比最大的計價黃金首飾則錄得3.8%的下滑，但消費者的信心已經(jīng)在持續(xù)改善，下滑主要是門店整合的影響。YOY占比29.6%65.2%5.2%定價首飾計價黃金首飾鐘表+9.3%-3.8%-10.6%27資料：公司公告；國投證券國際整理周大福：零售網(wǎng)點分布

截至2025年9月30日，公司共有6041家線下門店，其中5914家是周大福品牌門店，中國內(nèi)地門店有5763家，中國香港及澳門有88家，其他市場有63家。海外市場方面，新加坡和馬來西亞門店同店銷售同比增長近30%，下半財年公司計劃聚焦大洋洲及加拿大的精選高端地段，推出新形象店，未來兩年拓展至包括中東在內(nèi)的新市場。

此外，內(nèi)地電商增長勢頭強勁，F(xiàn)Y26H1零售額同比增長27.6%，占內(nèi)地市場銷售比為7.1%，其中周大福官方商城及抖音的零售額同比增長超40%。直播迅速增長，占線上零售額17.6%。周大福珠寶周大福鐘表其他品牌中國內(nèi)地566388100-1189中國香港及澳門其他市場63-28資料：公司公告；國投證券國際整理周六福6168.HK-公司概覽

周六福成立于2004年，總部位于廣東省深圳市，于今年6月成功在香港主板上市。公司主要產(chǎn)品為黃金珠寶產(chǎn)品（包括純金珠寶、K金珠寶和鉑金珠寶）、鉆石鑲嵌珠寶及其他（包括鉆石鑲嵌珠寶、銀制珠寶、珍珠珠寶及寶石珠寶）。

公司的業(yè)務(wù)模式集珠寶產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、采購供應(yīng)、加盟、品牌運營為一體，公司也會向加盟商收取加盟費和產(chǎn)品入網(wǎng)服務(wù)費。29周六福：財務(wù)情況

2023/2024/2025H1收入分別為51.50/57.18/31.50億元（人民幣，下同），同比增速為8.3%/

26.4%/5.2%；毛利率為26.2%/25.9%/26.2%；凈利潤為6.60/7.06/4.15億元，同比增速為14.7%/7.1%/11.9%。

25年上半年金價快速上漲