1/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分宏觀深度報(bào)告——“十五五”深度研究系列報(bào)告（七）核心觀點(diǎn)操作目標(biāo)利率可能從DR007逐步向DR001傾斜，預(yù)計(jì)我國未來的利率走廊改革，更長考量仍然是央行內(nèi)生職責(zé)的一部分；其二長”明確寫回目標(biāo)向量，有助于為今后一段時(shí)間在穩(wěn)物價(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)的約束下加大逆周期調(diào)節(jié)預(yù)留制度空間，使貨幣政策在服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)有據(jù)可依。征，其逆周期功能顯著增強(qiáng)，這也意味著未來市場仍有趨勢和波被顯著削弱，中長期資金的參與意愿和持有穩(wěn)定性有望明顯提其三，在機(jī)制層面，從臨時(shí)救火走向常態(tài)化linchengwei@stocke.2《經(jīng)濟(jì)周周看：本周經(jīng)濟(jì)景氣宏觀深度報(bào)告2/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分縱向看，我國利率市場化大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，先點(diǎn)轉(zhuǎn)向圍繞主要政策利率，通過利率走廊收窄來提高時(shí)利率走廊的搭建被視為是收窄利率走廊的首次嘗試，但目前較真正發(fā)標(biāo)利率可能從DR007逐步向DR001傾斜；2）預(yù)計(jì)地板制模式。潘行長在2025年金融街論壇上明確表示，人民銀行正在“綜衡維護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)行為主的間接融資結(jié)構(gòu)前提下，央行有望通過設(shè)立面向證券、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)短端利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)非理性尖峰，從而與利率走廊、公開市場操作一起，構(gòu)成兼顧數(shù)量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)維度的三維調(diào)控框架。革，在一定程度上說明，在基準(zhǔn)利率上限放開、自律上限機(jī)制調(diào)整機(jī)制基本成形后，存款利率市場化已更多進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)用階段，而非化深化之前，央行仍存在一定的全面或定向降準(zhǔn)空間，有望將尚高于5%的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率逐步下調(diào)至約5%的隱性下限附近，在釋放長期流動性的同時(shí)，為后續(xù)通過利率工具主導(dǎo)的市場化調(diào)控騰挪更多空間。面量增、價(jià)降、面擴(kuò)：1）科技金融方面，科技引領(lǐng)居于首位，從補(bǔ)短板走向成體系；2）綠色金融方面，綠色信貸與綠色債券雙輪驅(qū)動；3）普惠金融方面，小微、“三農(nóng)”和民營經(jīng)濟(jì)獲得感明顯提升；4）養(yǎng)老金融方面，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為新的信貸增長點(diǎn)；5）數(shù)字金融方面，嵌入式支持、加速賦能傳統(tǒng)行業(yè)。向制度建設(shè)，不再只是靠結(jié)構(gòu)性再貸款、再貼現(xiàn)點(diǎn)狀滴灌，而是移定價(jià)、績效考核、盡職免責(zé)、專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等，形成金融機(jī)構(gòu)對五大領(lǐng)域域，央行已經(jīng)明確提出要更多依托創(chuàng)投、私募、債券等直接融資工具，信貸承擔(dān)基礎(chǔ)配套與逆周期緩沖的角色；其三，從策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及監(jiān)管政策協(xié)同已經(jīng)成為官方表資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，積極發(fā)展股權(quán)、債券3/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“十五五”把上海當(dāng)成中國在全球金融博弈中的前沿陣地，圍繞貨幣體系、資產(chǎn)定價(jià)、數(shù)據(jù)與科技監(jiān)管三條主線，先搭好基礎(chǔ)設(shè)施，再做制度型首先，加強(qiáng)人民幣跨境支付清算體系建設(shè)是完善上海金融基礎(chǔ)設(shè)目的是為人民幣國際化和貨幣金融主權(quán)搭建一條可控的新通道。其次，以總量性調(diào)控為主；3）美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)偏緊，使得我國匯率、國際收支承壓，掣肘國內(nèi)貨幣政策。4/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6 2.1頂層部署加強(qiáng)，做好“五篇大文章”是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級 2.2“五篇大文章”現(xiàn)狀：金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效提升 2.3“五篇大文章”展望：未來改革可能性探討 18 3.3在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍 20 215/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 表2：下一階段央行關(guān)于加快構(gòu)建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系 表3：與“五篇大文章”對應(yīng)的央行結(jié)構(gòu)性貨 表4：《關(guān)于支持加快建設(shè)上海國際金融中心的意見》 宏觀深度報(bào)告6/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1完善中央銀行制度長周小川2016年的框架性闡述基礎(chǔ)上下七大最終目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融穩(wěn)定、促進(jìn)平上的基本穩(wěn)定。階段二首要目標(biāo)表述的變化我們認(rèn)為主要有兩個(gè)隱含前提，一是與國際主流央行對接，把價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡構(gòu)成的“四目標(biāo)集合”化，在沿用“四大任務(wù)”框架的基礎(chǔ)上，明確加入了“經(jīng)濟(jì)增長”這一條。潘功勝在1）法律與實(shí)踐層面的一致性增強(qiáng)?，F(xiàn)行《人民銀行法》早就將“以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”寫入貨幣政策目標(biāo)，而“十四五”對現(xiàn)代央行制度的四項(xiàng)目標(biāo)是一個(gè)偏技術(shù)化的國際通行3）為未來政策取向提供依據(jù)。在房地產(chǎn)深度調(diào)整、地型等一系列結(jié)構(gòu)性任務(wù)疊加背景下，經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)可能面臨一定壓力。將“經(jīng)濟(jì)增長”明確寫回目標(biāo)向量，有助于為今后一段時(shí)間在穩(wěn)物價(jià)、防風(fēng)險(xiǎn)的約束下節(jié)預(yù)留制度空間，使貨幣政策在服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)宏觀深度報(bào)告7/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分過往貨幣政策現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系五目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)國際收支平衡金融穩(wěn)定金融改革和開放發(fā)展金融市場幣值穩(wěn)定充分就業(yè)金融穩(wěn)定國際收支平衡幣值穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長充分就業(yè)國際收支平衡金融穩(wěn)定資料來源：央行等,浙商證券研究所更多是圍繞具體領(lǐng)域補(bǔ)短板，例如房地產(chǎn)金融、影子銀行、地方政府融資平臺等，風(fēng)險(xiǎn)圖譜具有較強(qiáng)問題導(dǎo)向。在首要目標(biāo)調(diào)整之后，宏觀審慎的目標(biāo)將更加聚焦于識別和管理系事后查缺補(bǔ)漏轉(zhuǎn)向事前穿透監(jiān)測，強(qiáng)調(diào)對杠桿性識別。對應(yīng)到制度設(shè)計(jì)上，就是要在現(xiàn)有監(jiān)管框架之上，形成一個(gè)由央行統(tǒng)籌、各監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同的宏觀審慎與金融穩(wěn)定總樞紐，把金融穩(wěn)定真正嵌入宏觀政策框架，而不是作為導(dǎo)的考核體系，勢必需要分離出一條服務(wù)宏觀審慎目標(biāo)的第二條線。未來在評估框架上，桿、久期錯(cuò)配、質(zhì)押品質(zhì)量和保證金水平提出指引構(gòu)的流動性支持安排，形成雙層安全網(wǎng)，減小收益率曲線的無序劇烈波動。券商、公募、險(xiǎn)資以及上市公司回購提供低成本、定向資金，中央?yún)R金在此基礎(chǔ)上逆周期增持ETF、藍(lán)籌股，實(shí)質(zhì)上形成中國版類平準(zhǔn)基金；差別在于目標(biāo)是防止極端波動和踩宏觀深度報(bào)告8/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分踏，而非鎖定具體點(diǎn)位，工具總量受控、操作強(qiáng)調(diào)市場化和階段性，既發(fā)揮穩(wěn)市器作用，幣國際化。遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上是對外債杠桿和結(jié)售匯頭寸的逆周期約束。在外部沖擊放大、人民過提高準(zhǔn)備金、下調(diào)宏觀審慎參數(shù)等方式，抑制短期順周期追漲殺跌，避免匯率超領(lǐng)域宏觀審慎工具箱中的工具金融機(jī)構(gòu)有系統(tǒng)重要性銀行附加資本和附加杠桿率要求、央行金融機(jī)構(gòu)評級、壓力測試、杠桿率約束、逆周期資本緩沖、逆周期撥備調(diào)節(jié)、總損失吸收能力、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)與處置計(jì)劃、存款保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)差別費(fèi)率等工具金融市場1、外匯市場：有遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等2、債券市場：杠桿水平、期限錯(cuò)配管理和窗口指導(dǎo)等3、股票市場：支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項(xiàng)貨幣政策工具，支持匯金公司發(fā)揮“類平準(zhǔn)基金”作用4、非銀流動性：探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動性的機(jī)制性安排房地產(chǎn)金融首付比、利率、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、居民債務(wù)收入比等風(fēng)險(xiǎn)處置資源存款保險(xiǎn)基金、金融穩(wěn)定保障基金等資料來源：中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上的主題演講,浙商證券研究所列首要目標(biāo)，意味著央行需要在市場波動加大、風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇變化時(shí)，具備更強(qiáng)的預(yù)期管理和危機(jī)處置能力。一方面，在常態(tài)時(shí)期，通過完善金融數(shù)據(jù)報(bào)送、壓力測試和情景分析框架，加強(qiáng)對宏觀杠桿、資產(chǎn)價(jià)格、期限錯(cuò)配和流動性錯(cuò)配的動態(tài)監(jiān)測，適時(shí)通過窗口指導(dǎo)、政策溝通和差異化監(jiān)管引導(dǎo)市場預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)積累和羊群行為；另一方面，在極端在不改變結(jié)構(gòu)性流動性偏緊基本框架的前提下，對突發(fā)行情造成的極端利率波動和市場失靈進(jìn)行精準(zhǔn)托底。表2：下一階段央行關(guān)于加快構(gòu)建覆蓋全面的領(lǐng)域措施MPA我們正研究將MPA拆分為兩部分。一部分聚焦評估貨幣政策的執(zhí)行情況；另一部分聚焦宏觀審慎和金融穩(wěn)定評估，服務(wù)于宏觀審慎管理資金市場綜合平衡維護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動性的機(jī)制性安排債券市場重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平和期限錯(cuò)配，及時(shí)阻斷金融市場流動性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的累積，遏制金融市場的“羊群效應(yīng)”金融基礎(chǔ)設(shè)施完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管，建立中央對手方流動性風(fēng)險(xiǎn)約束和流動性支持機(jī)制外匯市場持續(xù)完善跨境資本流動宏觀審慎管理，根據(jù)形勢及時(shí)采取逆周期調(diào)控措施，保持跨境資本流動總體平穩(wěn)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管，充分發(fā)揮逆周期資本緩沖、恢復(fù)與處置計(jì)劃等作用。適時(shí)發(fā)布系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司名單，推動附加監(jiān)管工作落地。房地產(chǎn)健全房地產(chǎn)金融分析框架，優(yōu)化房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度市場預(yù)期管理當(dāng)金融市場發(fā)生較大幅度的波動時(shí)，主動發(fā)聲，及時(shí)校正市場“羊群效應(yīng)”，堅(jiān)定維護(hù)股市、債市、匯市等金融市場穩(wěn)定。體制機(jī)制設(shè)立了宏觀審慎和金融穩(wěn)定委員會金控?zé)o（劃分至金融穩(wěn)定局）資料來源：中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上的主題演講,浙商證券研究所宏觀深度報(bào)告9/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分所述，未來宏觀審慎管理的覆蓋邊界，已明確從傳統(tǒng)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)延伸至債券、貨幣、股票及衍生品等關(guān)鍵市場環(huán)節(jié)，重點(diǎn)關(guān)注杠桿使用、期限錯(cuò)配、保證金制度和流動性管理。一方面，債券市場層面，圍繞回購杠桿、質(zhì)押品折宏觀審慎約束有望逐步常態(tài)化，有利于抑制資金空轉(zhuǎn)和高杠桿，降低利率上行后被動去杠桿導(dǎo)致價(jià)格踩踏的順周期風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，針對中央對手方和重要清算機(jī)構(gòu)的流動預(yù)期管理的要求提高，央行在股債匯劇烈波動期的表態(tài)和操作，將更多帶有“金融穩(wěn)定”思路演進(jìn)看，現(xiàn)有MPA更偏向貨幣政策執(zhí)加強(qiáng)的背景下，評估框架有望向貨幣政策執(zhí)行與宏觀審慎與金融穩(wěn)定雙維度拆分：前者關(guān)注利率、流動性調(diào)控的數(shù)量與價(jià)格效果，后者聚焦杠桿水平、資產(chǎn)質(zhì)量、期限錯(cuò)配、表內(nèi)七大方面16個(gè)指標(biāo)資本和杠桿情況資本充足率（80分）、杠桿率（20分）、總損失吸收能力TLAC（暫不納入）資產(chǎn)負(fù)債情況廣義信貸（60分）、委托貸款（15分）、同業(yè)負(fù)債（25分）流動性流動性覆蓋率（40分）、凈穩(wěn)定資金比例（40分）、遵守準(zhǔn)備金制度情況（20分）定價(jià)行為利率定價(jià)（100分）資產(chǎn)質(zhì)量不良貸款率（50分）、撥備覆蓋率（50分）跨境融資風(fēng)險(xiǎn)跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額（100分） 信貸政策執(zhí)行 信貸政策評估結(jié)果（40分）、信貸執(zhí)行情況（30分）、央行資金運(yùn)用情況（30分）資料來源：央行等,浙商證券研究所慎改革的另一項(xiàng)關(guān)鍵內(nèi)容，是在現(xiàn)有系統(tǒng)重要性銀行框架基礎(chǔ)上，進(jìn)一步識別具有系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施，包括大型保險(xiǎn)公司、頭部券商、公募平臺、金司以及關(guān)鍵中央對手方、清算托管機(jī)構(gòu)等。對上述主體實(shí)施更高的資本緩沖、性覆蓋要求和更細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度，有助于弱化“大而不能倒”的隱性擔(dān)保市場更充分區(qū)分不同機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政部門和央行資產(chǎn)負(fù)債表的過宏觀深度報(bào)告10/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分率。這一階段的核心任務(wù)，是打破以行政管制利率為主的舊體系，讓利率逐步由市場決定，路徑上大體遵循“先批發(fā)、后零售，先貸款、后存款”的順序：先放開同業(yè)回購和債券收益率等批發(fā)性利率，再通過擴(kuò)大浮動區(qū)間、取消上下限等方式，逐步放開貸款利率；在存款端，則在較長一段時(shí)間內(nèi)保留官定基準(zhǔn)利率，僅逐步放寬上浮空間，直至2015年取消存款利率上限，同時(shí)建立市場利率定價(jià)自律機(jī)制，對存款定價(jià)進(jìn)行行業(yè)自放開的基礎(chǔ)上，監(jiān)管當(dāng)局開始構(gòu)建一條相對清晰的利率傳導(dǎo)鏈：貨幣政策層場操作利率（特別是7天逆回購利率）和中期借貸便利（MLF）利率為主款層面，通過國債收益率+LPR+加點(diǎn)的存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)存款定價(jià)立的基礎(chǔ)上，央行的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向如何圍繞主要政策利率，穩(wěn)定短端市場利率預(yù)期，提升價(jià)格型調(diào)控的精度與透明度。2024年以來的表述中，貨幣當(dāng)局反復(fù)強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化7天逆資料來源：央行等，浙商證券研究所11/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：央行等，浙商證券研究所利率走廊，上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限為超額存言，或無法較為準(zhǔn)確地把握央行意圖，一方面明顯偏離OMO利率中樞，使得政策利率對短端資金價(jià)格的約束不意味著資金利率在相當(dāng)大區(qū)間內(nèi)波動仍屬合理，不利于市場對未來資金成本期。從工具職能的角度，超額準(zhǔn)備金利率承擔(dān)的是約束閑金融支持實(shí)體的大方向相悖；SLF的定位是懲罰性融資與最后貸源，如果簡單下調(diào)SLF利率收窄走廊上限，不僅會削弱這一約束，也容日常操作的邊界。分別設(shè)定為7天逆回購利率-20bp和7天逆回購利率+50bp。以當(dāng)時(shí)1.7%的7天逆回購利率2）在2024年下半年到2025年初的多次資金偏緊時(shí)點(diǎn)，DR007均曾上沖至7天OMO+50bp之上，并未觸發(fā)對應(yīng)臨時(shí)工具；3）DR007在多個(gè)交易日對利率走廊向DR001傾斜。從交易量和期限匹配看，隔夜質(zhì)押式回購利率DR00金成本，與隔夜正、逆回購的期限高度一致，也對流動性變化更敏感。自2024年7月臨時(shí)+20bp）的區(qū)間內(nèi)，而DR007在某些階段仍有明顯偏離，這在一定程度上暗示如果未來真宏觀深度報(bào)告12/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分利率走廊上限：7天逆回購利率加點(diǎn)50BP%利率走廊下限：7天逆回購利率減點(diǎn)20BP%2.5DR001%DR007%2.32.12024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11資料來源：Wind,浙商證券研究所低水平的超額準(zhǔn)備金利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)避免長期持有大量無風(fēng)險(xiǎn)超儲資產(chǎn)；另公開市場操作和中期借貸便利高度常態(tài)化，央行幾乎每日根據(jù)稅期、財(cái)政收支、現(xiàn)金投放和到期量等因素動態(tài)調(diào)整投放與回籠規(guī)模，短端資金利率對邊際流動性變動反應(yīng)敏統(tǒng)，通過超額準(zhǔn)備金利率與隔夜逆回購利率錨定聯(lián)邦基市場操作更多用于維持準(zhǔn)備金在充裕區(qū)間而非精確調(diào)節(jié)短端利率；歐央行則在非造大量超額流動性后，實(shí)際形成了以存款便利利率為核心的操作地板，隔夜利率長期貼近備金利率和收益率曲線控制，將短端利率錨定在負(fù)利率“地板”附近貼現(xiàn)、結(jié)構(gòu)性工具，但大多數(shù)仍以銀行體系為主要操作對象，對債券和股權(quán)市場關(guān)鍵參與者，如證券公司、公募基金、私募機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等非銀金融主體的直達(dá)性有限。因此，一旦出現(xiàn)市場情緒急劇收緊、非銀機(jī)構(gòu)融資渠道瞬時(shí)收窄的情景，即便銀行體系整體流動性處于合理充裕區(qū)間，非銀端的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍可能出現(xiàn)短時(shí)快速上行，對資本市場穩(wěn)定和利率傳導(dǎo)形成沖擊。宏觀深度報(bào)告13/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖6：代表非銀金融機(jī)構(gòu)流動性的R007和GC007利率波動往往更大 DR007%R007%GC007:收盤價(jià)%3.02.22.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11資料來源：Wind,浙商證券研究所成形后，存款利率市場化已更多進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)用階段，而非“十五五”期間需要重點(diǎn)推進(jìn)的增量改革任務(wù)。未來政策重心更可能放在完善政策利率體系、優(yōu)化利率走廊和疏通利率配。從近幾年降準(zhǔn)操作看，央行普遍將已執(zhí)行5%存象之外，呈現(xiàn)出只降高準(zhǔn)備金率機(jī)構(gòu)，不再下調(diào)5%檔的明確特征。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)以及對貨幣乘數(shù)和金融穩(wěn)定的考慮，我們判斷5%左右大概率是當(dāng)策利率錨定）之前，央行仍存在一定的普遍或定向降準(zhǔn)空間，有望將尚高于5%的金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率逐步下調(diào)至約5%的隱性下限附近，在釋放長期流動性的同時(shí)，為后續(xù)通過利2深入做好金融“五篇大文章”14/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分文章，此后在貨政報(bào)告、貨幣政策委員會季度例會、年度工作會議中，均增速，說明“五篇大文章”已經(jīng)成為信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的資料來源：《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》輔導(dǎo)讀本,浙商證券研究所領(lǐng)域再貸款工具創(chuàng)立時(shí)間到期時(shí)間狀態(tài)科技金融科技創(chuàng)新再貸款2022年4月2025年4月到期設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款2022年9月2022年末到期科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款2024年4月2027年4月存續(xù)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具2025年5月/存續(xù)綠色金融碳減排支持工具2021年11月2027年末存續(xù)支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款2021年11月2023年末到期普惠金融支農(nóng)再貸款1999年——存續(xù)支小再貸款2014年——存續(xù)再貼現(xiàn)1986年——存續(xù)普惠小微貸款支持工具2022年初2024年末存續(xù)普惠小微貸款減息支持工具2022年第四季度2022年第四季度到期民企債券融資支持工具（第二期）2022年11月2025年10月末到期養(yǎng)老金融普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款2022年4月2024年4月到期服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款2025年5月2027年末存續(xù)數(shù)字金融//資料來源：央行,浙商證券研究所15/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分末，科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款同比增速分別為資料來源：《2025年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,浙商證券研究所50%45%40%35%30%25%20%5%0%43.0%25.5%12.5%11.5%11.5%6.8%43.0%25.5%12.5%11.5%11.5%6.8%本外幣貸款數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款普惠貸款科技貸款綠色貸款養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款資料來源：《2025年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,浙商證券研究所持在20%以上高增速。貸款利率持續(xù)下行，新發(fā)放科技貸款利率低于一般企業(yè)貸款利率，資料來源：《2025年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》,浙商證券研究所科技主題債券凈融資額(億元)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000015,6789,6835,8852,00720212022202320242025資料來源：Wind,浙商證券研究所（2025年數(shù)據(jù)截至12月2日）16/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2）綠色金融方面，綠色信貸與綠色債券雙輪驅(qū)動。貸款方面，綠色貸款余額從2019年末的10.2萬億元增至2024年末貸款繼續(xù)快速增長，余額已超40萬億元。債券方面，截至2024年底，綠色主題債券累計(jì)中國:金融機(jī)構(gòu):綠色貸款余額:本外幣:同比%45403530252052019-052020-032020-082021-012021-062022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08資料來源：Wind,浙商證券研究所圖13：2016年至2024年綠色債券累計(jì)發(fā)行4.5萬億元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000綠色主題債券凈融資額(億元)201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind,浙商證券研究所速一直在20%以上，2024年末普惠小微授信戶數(shù)達(dá)6099萬戶，是2018年末的約3倍，覆支農(nóng)再貸款余額億元支小再貸款余額億元再貼現(xiàn)余額億元扶貧再貸款余額億元普惠小微貸款減息激勵(lì)余額億元普惠小微貸款激勵(lì)余額億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000014-0614-0615-0215-0616-0216-0617-0217-0618-0218-0619-0219-0620-0220-0622-0222-0622-1023-0223-0624-0224-06資料來源：Wind,浙商證券研究所宏觀深度報(bào)告17/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分速貸款工具，但報(bào)告強(qiáng)調(diào)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款增速也持度建設(shè)，不再只是靠結(jié)構(gòu)性再貸款、再貼現(xiàn)點(diǎn)狀滴灌，而是考核、盡職免責(zé)、專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等，形成金融機(jī)構(gòu)對五大領(lǐng)域的常態(tài)化二，從信貸主導(dǎo)走向股債并舉，在科技、普惠、托創(chuàng)投、私募、債券等直接融資工具，信貸更多承擔(dān)基礎(chǔ)配套與逆周期緩沖的角色；其三，從央行主導(dǎo)走向多家協(xié)同，貨幣政策、財(cái)政系和信息披露規(guī)則；暢通創(chuàng)投基金“募投管退”全鏈條，放寬長期資金投資創(chuàng)投的制度約束，推動并購重組、注冊制深化，為創(chuàng)投退出提供更順暢的市場化通道。發(fā)展高收益?zhèn)袌?，形成股?quán)+高收益?zhèn)?可轉(zhuǎn)債的組合支持。科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，推動銀行建立專營條線、專門風(fēng)控與定價(jià)體系，把再貸款優(yōu)惠真正傳導(dǎo)到科技中小企業(yè)端；深化與科技部、地方科創(chuàng)平臺的數(shù)據(jù)共享機(jī)制，擴(kuò)大“創(chuàng)新積分貸”等產(chǎn)品，緩解科技企業(yè)輕資產(chǎn)、難評估的信用約束?？萍冀鹑谌蚺渲媚芰Γ谫Y本項(xiàng)目有序開放背景下，單一綠電與節(jié)能向更廣泛的轉(zhuǎn)型金融項(xiàng)目延伸，并進(jìn)一步下沉到更多中小金融機(jī)構(gòu)。其耗能行業(yè)，提高市場流動性；推動碳期貨、碳遠(yuǎn)期、碳期權(quán)等衍生品發(fā)展，使碳價(jià)真正成為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的核心價(jià)格信號。其三，統(tǒng)目錄》等基礎(chǔ)上，推動綠色貸款、綠色債券、轉(zhuǎn)型金融等標(biāo)準(zhǔn)國內(nèi)統(tǒng)一，同時(shí)加強(qiáng)與歐宏觀深度報(bào)告18/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分險(xiǎn)偏好不足的問題；完善民企債券融資支持工具、信合，弱化對單一銀行信貸的依賴。其二，做強(qiáng)本土中小銀行與供農(nóng)商行、農(nóng)信社回歸本源，聚焦當(dāng)?shù)匦∥⒑腿r(nóng)，通過資本補(bǔ)充、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力；大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融、票據(jù)融資，提高對產(chǎn)業(yè)鏈上下游小微企業(yè)的覆蓋持工具，同時(shí)優(yōu)化MPA考核結(jié)構(gòu)，把普約束機(jī)制。券等方式布局養(yǎng)老地產(chǎn)、康養(yǎng)社區(qū)和服務(wù)機(jī)構(gòu)；探索開發(fā)性金融相結(jié)合，形成長期、穩(wěn)定的基礎(chǔ)資金鑒日本經(jīng)驗(yàn)發(fā)展長期護(hù)理貸款、住房反向抵押貸款、長期護(hù)理保險(xiǎn)等業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金的參與率，讓儲蓄向長臺經(jīng)濟(jì)場景、公共繳費(fèi)場景的深度融合；在跨境支付側(cè)，結(jié)合m-CBDC等探索，逐步降低跨境支付成本，提升人民幣在區(qū)域貿(mào)易結(jié)算中的使用比例。其貸和保險(xiǎn)創(chuàng)新，借助數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表和數(shù)據(jù)要素與金融三年行動計(jì)劃，推動企業(yè)和平醫(yī)療、社保、物流等數(shù)據(jù)優(yōu)化定價(jià)和理賠流程，提高風(fēng)險(xiǎn)識別和承保效率。其三，打造數(shù)字化監(jiān)管+監(jiān)管科技框架，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、AI、大模型提升反洗錢、反管能力，實(shí)現(xiàn)對互聯(lián)網(wǎng)信貸、平臺金融、跨境3促進(jìn)資本市場健康發(fā)展：構(gòu)建與金融強(qiáng)國相匹配的“股—債—科技企業(yè)普遍具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入、盈利后置、不確定性大的特征，傳統(tǒng)依賴抵押物和歷史利潤的信貸審批模式難以準(zhǔn)確刻畫其風(fēng)險(xiǎn)收益，從而導(dǎo)致能成長但沒有資金與有資金卻成本高的困局。與此同時(shí)，科技創(chuàng)新往往具有外溢性和長期性，單靠銀行表內(nèi)信貸既難以分散風(fēng)險(xiǎn)，也難以滿足企業(yè)在不同發(fā)展階段呈現(xiàn)出來的多元化融資需求，這就要求資本市場成為科技金融的主渠道。早、投小、投長期、投硬科技。股權(quán)端，以科階段、不同類型的科技企業(yè)設(shè)置差異化上市標(biāo)準(zhǔn)與退市制度，逐步形成“主板—科宏觀深度報(bào)告19/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分今年以來，股份制銀行在AIC布局上明顯提速，繼五家國有大行之后，興業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行三家股份行以及郵儲銀行旗下AIC相繼獲批籌建，四家機(jī)構(gòu)注冊資本均達(dá)百債、專精特新債等品種，建立覆蓋成長型企業(yè)全生命周期的債券融資格局，是緩業(yè)股權(quán)稀釋過快、債權(quán)融資缺位的重要路徑。一方面，通債、專精特新公司債、中小企業(yè)私募債、科創(chuàng)票據(jù)等產(chǎn)品，為不同發(fā)展階段的科技供期限更長、利率更穩(wěn)定、約束更清晰的債務(wù)資金來源，減少企業(yè)對短期銀行貸款和高成本影子融資的依賴；另一方面，依托政策性金融工具和信用增進(jìn)機(jī)制，適度分擔(dān)科技企業(yè)購重組、股權(quán)激勵(lì)與可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等工具，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，支持上市融資，是資本市場服務(wù)科技強(qiáng)國的更高階段。科技領(lǐng)域往往存在“強(qiáng)者恒強(qiáng)、頭部集中”的產(chǎn)業(yè)格局，許多技術(shù)路線需要通過產(chǎn)業(yè)整合和協(xié)同創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)規(guī)模160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000債市融資股市融資20212022202320242025年1-10月資料來源：Wind,浙商證券研究所中國并購重組總額億元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年資料來源：彭博,浙商證券研究所（2025年數(shù)據(jù)截至11月）一，壯大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、公募和過權(quán)益長期投資和另類資產(chǎn)配置提高長期回報(bào)，把市場從散戶市轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)市。其二估值與分紅約束機(jī)制，推動上市公司強(qiáng)化現(xiàn)金股權(quán)，打通儲蓄、間接融資、直接融資的多層次資金通道，使高儲蓄真正轉(zhuǎn)化為“十五五”規(guī)劃建議將“在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化”宏觀深度報(bào)告20/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分能源等波動較大的新興產(chǎn)業(yè)，通過股權(quán)期權(quán)、指數(shù)衍生品等，有利于機(jī)構(gòu)在控制回撤的前來的配角，正式上升為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀安全的重要基礎(chǔ)設(shè)施之言，無論是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）現(xiàn)金流拆分打包，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)出表、期限轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)分層，有助于提高金融體系整體配的共同特點(diǎn)是杠桿高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不對稱強(qiáng)、容易積累表外和交叉風(fēng)險(xiǎn)，國際經(jīng)驗(yàn)表證金制度、集中清算和中央對手方、壓力測試和穿透式監(jiān)管等基礎(chǔ)設(shè)施，確保市場杠期貨成交金額億元累計(jì)同比%期貨成交金額億元累計(jì)同比%（右軸）2006005004005030002000020020012002200320042005200620072008200920202021202220232024資料來源：Wind,浙商證券研究所4大國金融博弈視角下，支持上海建設(shè)國際金融中心上海穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開放。支持上海運(yùn)用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、自貿(mào)區(qū)本外幣一體化賬戶等為支撐，在上海打造覆蓋貿(mào)易、投融資、金融市宏觀深度報(bào)告21/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分布式賬本等技術(shù)快速發(fā)展的背景下，潘功勝行長已明確提出跨境支付“正在從傳統(tǒng)賬與配置能力。在外部環(huán)境不確定性上升、部分國家遭遇金融制裁的背景手方風(fēng)險(xiǎn)的終極資產(chǎn)，其在官方儲備和長期機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置中的權(quán)重有所提升。完善黃金基主權(quán)資產(chǎn)和長期資金提供更可操作的安全錨。資、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等領(lǐng)域，引入?yún)^(qū)塊鏈、智能合約和數(shù)據(jù)共享機(jī)制，緩解信稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)和跨境主體的術(shù)，對系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)、關(guān)鍵市場和基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行壓力測試和情景模擬，在金融周表4：《關(guān)于支持加快建設(shè)上海國際金融中心的意見》的主要舉措舉措詳細(xì)內(nèi)容深化金融市場建設(shè)推動多層次股權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)化科創(chuàng)區(qū)，支持企業(yè)通過并購做大做強(qiáng)。深化多層建成世界一流交易所，持續(xù)推動貨幣、外匯板“硬科技”定位和包容性，支持上海率先打造上市公司高質(zhì)量發(fā)展示范次債券市場體系建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)支持證券。支持上海期貨交易所加快等市場發(fā)展。提高上海金融市場價(jià)格影響力。提升金融機(jī)構(gòu)能級集聚境內(nèi)外大型金融機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的各類法融控