日從2025年以來上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端看權(quán)益投資新變化：二十問二十答一、投資規(guī)模與配置結(jié)構(gòu)：險(xiǎn)資入市節(jié)奏與動(dòng)力機(jī)制。1）投資規(guī)模：25Q3末5家上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)20.3萬(wàn)億，較年初+10.5%。2）配置結(jié)構(gòu)：25H1末5家上市險(xiǎn)企債券占比58.5%，較年初持平；股票占比9.3%，較年初+1.5pct；基金占比4.3%，較年初-0.2pct。3）入市動(dòng)力：低利率環(huán)境下權(quán)益資產(chǎn)成為險(xiǎn)企增厚投資收益的“關(guān)鍵少數(shù)”，監(jiān)管亦針對(duì)險(xiǎn)資入市推出多項(xiàng)松綁政策并作出量化指標(biāo)要求。4）入市節(jié)奏：上市險(xiǎn)企入市節(jié)奏較行業(yè)更快，25H1末股票倉(cāng)位高于行業(yè)0.5pct，較年初提升幅度高于行業(yè)0.3pct。三季度行業(yè)入市力度進(jìn)一步增強(qiáng)，季末股票倉(cāng)位環(huán)比進(jìn)一步提升1.2pct至10%，我們預(yù)計(jì)四季度險(xiǎn)資入市節(jié)奏較前三季度將有所放緩。5）入市空間測(cè)算：預(yù)計(jì)悲觀、中性、樂觀情形下保險(xiǎn)行業(yè)2025E-2027E股票規(guī)模增二、會(huì)計(jì)分類與投資策略：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的險(xiǎn)企投資行為演變。1）進(jìn)一步增配OCI股票，合計(jì)較年初+1.3pct。25H1末五家上市險(xiǎn)企TPL股票合計(jì)占比5.6%，較年初+0.3pct；OCI股票合計(jì)占比3.8%，較年初+1.3pct。從股票資產(chǎn)會(huì)計(jì)結(jié)構(gòu)來看，25H1末五家上市險(xiǎn)企OCI股票占比40.4%，較年初+8.3pct。其中新華、國(guó)壽的TPL股票占比處于同業(yè)較高水平。2）紅利資產(chǎn)行情有望延續(xù)。隨著非上市險(xiǎn)企陸續(xù)實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則，行業(yè)OCI股票配置仍有較大空間，預(yù)計(jì)2027年末保險(xiǎn)行業(yè)OCI股票規(guī)模或達(dá)1.2-2.8萬(wàn)億。3）OCI債券占比進(jìn)一步提升。新準(zhǔn)則下適當(dāng)使用債務(wù)工具的OCI選擇權(quán)有助于減少會(huì)計(jì)錯(cuò)配問題，25H1末五家上市險(xiǎn)企合計(jì)OCI債券占總投資資產(chǎn)比例為47.9%，較年初+0.7pct；債券資產(chǎn)中，上市險(xiǎn)企AC、TPL、OCI債券合計(jì)占比分別9.8%、15.8%、74.4%。三、投資收益與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：收益分化與策略應(yīng)對(duì)。1）受益于權(quán)益市場(chǎng)向好推動(dòng)總投資收益率同比提升，25年前三季度上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比+33.5%，其中25Q3單季同比+68.3%。2）凈投資收益率下行壓力下各險(xiǎn)企趨勢(shì)性拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，穩(wěn)步提升OCI股票配置力度，同時(shí)采取差異化應(yīng)對(duì)措施：①債券增配節(jié)奏表現(xiàn)分化，部分險(xiǎn)企信用評(píng)級(jí)略有下沉趨勢(shì)，國(guó)壽風(fēng)險(xiǎn)偏好較為謹(jǐn)慎；②平安OCI股票配置力度更強(qiáng)，其次為太保；③人保長(zhǎng)股投占比長(zhǎng)期遠(yuǎn)超同業(yè)。四、市場(chǎng)影響與未來展望：“耐心資本”重塑市場(chǎng)生態(tài)。1）險(xiǎn)資大規(guī)模入市有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性，推動(dòng)紅利資產(chǎn)重估。2）未來權(quán)益投資主線：①以價(jià)值投資為導(dǎo)向，通過高股息策略進(jìn)一步提升OCI股票占比；②強(qiáng)化“啞鈴型”權(quán)益配置特征，關(guān)注成長(zhǎng)板塊投資機(jī)會(huì)；③推動(dòng)全球化配置，進(jìn)一步通過“港股通”挖掘市場(chǎng)估值洼地。3）可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)净久嫘纬刹焕绊?；同時(shí)若險(xiǎn)企出現(xiàn)減配行為，亦或?qū)Y本市場(chǎng)走勢(shì)形成一定擾動(dòng)。投資建議：從資產(chǎn)端來看，25H1末五家上市險(xiǎn)企合計(jì)9.3%的股票資產(chǎn)占比已是近十年最高值（結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)預(yù)計(jì)3Q或進(jìn)一步提升權(quán)益市場(chǎng)上行將顯著提振險(xiǎn)企投資收益表現(xiàn)，同時(shí)高股息策略亦能有效支撐險(xiǎn)企凈投資收益安全墊，共同推動(dòng)盈利釋放。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步修復(fù)以及資本市場(chǎng)穩(wěn)中向好，保險(xiǎn)股貝塔行情有望持續(xù)演繹。此外，負(fù)債端景氣度亦有望延續(xù)，未來隨著浮動(dòng)收益型產(chǎn)品占比提升、分紅型健康險(xiǎn)回歸推動(dòng)保障型產(chǎn)品銷售回暖、以及新增保單負(fù)債成本下降，險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)有望持續(xù)緩釋，進(jìn)一步推動(dòng)保險(xiǎn)股估值上修。推薦資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)下更為受益的純壽險(xiǎn)標(biāo)的中國(guó)人壽（A+H）、新華保險(xiǎn)（A+H以及長(zhǎng)期深耕轉(zhuǎn)型、經(jīng)營(yíng)整體穩(wěn)健的中國(guó)太保（A+H）。風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)；利率超預(yù)期下行。資料來源：Wind非銀行金融非銀行金融 5 5 5 7 非銀行金融非銀行金融 5 5 6 7 7 8 8 8 8 9 非銀行金融非銀行金融 7 9 表9：部分險(xiǎn)企持債信用評(píng)級(jí)略有下沉趨勢(shì)，整 非銀行金融2025年以來，在監(jiān)管部門持續(xù)推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的政策引導(dǎo)下，保險(xiǎn)資金顯著加大權(quán)益市場(chǎng)配置力度。作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，超37萬(wàn)億（25Q3末）的險(xiǎn)資后續(xù)配置行為將如何影響市場(chǎng)投資生態(tài)？我們基于五家主要上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)規(guī)模、配置結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)分類、收益表現(xiàn)等多維度分析險(xiǎn)資權(quán)益投資新趨勢(shì)，并探討其對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響。1、投資規(guī)模與配置結(jié)構(gòu)：險(xiǎn)資入市節(jié)奏與上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升，25Q3末合計(jì)較年初增長(zhǎng)10.5%。截至25Q3末，5家上市險(xiǎn)企（中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保，后同）投資資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)達(dá)20.3萬(wàn)億（在全行業(yè)37.5萬(wàn)億的資金運(yùn)用余額中占比54%較年初增長(zhǎng)10.5%（24Q3末較年初+13.2%延續(xù)較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由保費(fèi)收入及投資收益增長(zhǎng)共同推動(dòng)；前三季度共增加1.9萬(wàn)億，在全行業(yè)4.2萬(wàn)億的規(guī)模增量中占比46%。其中，中國(guó)人壽（投資資產(chǎn)規(guī)模7.3萬(wàn)億，較年初+10.2%）>中國(guó)平安（6.4萬(wàn)億，+11.9%）>中國(guó)太保（3.0萬(wàn)億，+8.8%）>中國(guó)人保（1.83萬(wàn)億，+11.2%）>新華保險(xiǎn)（1.77萬(wàn)億，+8.6%）均實(shí)現(xiàn)較好資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所資料來源：各公司公告，光大證券研究所大幅增配股票，基金占比小幅下滑，債券占比整體持平。截至25H1末，5家上市險(xiǎn)企債券占比58.5%，較年初持平；股票占比9.3%，較年初+1.5pct；基金占比4.3%，較年初-0.2pct。具體來看：1）從債券資產(chǎn)來看，截至25H1末，5家上市險(xiǎn)企債券規(guī)模合計(jì)11.5萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)7.6%，占比58.5%，與年初持平。其中，各險(xiǎn)企表現(xiàn)分化，國(guó)壽、平非銀行金融安、太保、新華、人保債券占比分別較年初持平、-0.9pct、+2.4pct、-1.5pct、+0.7pct，預(yù)計(jì)主要系低利率環(huán)境下各險(xiǎn)企結(jié)合自身久期情況權(quán)衡配置盤與交易盤所致；拉長(zhǎng)期限來看，利率中樞下行趨勢(shì)下險(xiǎn)企通過加大長(zhǎng)久期利率債配置力度以鎖定相對(duì)較高票息水平，同時(shí)收窄久期缺口以實(shí)現(xiàn)更好的資產(chǎn)負(fù)債匹配的邏輯未變。進(jìn)一步從債券結(jié)構(gòu)來看，政府債占比持續(xù)提升，25H1末4家險(xiǎn)企（國(guó)壽、太保、新華、人保）政府債占債券資產(chǎn)比例合計(jì)為73.0%，較年初+2.6pct。2）從股票及基金資產(chǎn)來看，截至25H1末，5家上市險(xiǎn)企股票、基金規(guī)模合計(jì)分別為1.8萬(wàn)億、0.8萬(wàn)億，分別較年初增長(zhǎng)28.9%、1.9%；占比分別為9.3%、4.3%，分別較年初變動(dòng)+1.5pct、-0.2pct，股票倉(cāng)位顯著提升主要受益于權(quán)益市太保（9.7%，+0.4pct）、國(guó)壽（8.7%，+1.1pct）、人保（5.4%，+1.7pct）股票資產(chǎn)占比均較年初有所提升，且平安、人保提升幅度最為顯著；基金資產(chǎn)占比則表現(xiàn)分化，國(guó)壽（占比4.9%，較年初+0.3pct）小幅增配，人保（5.3%，-0.2pct）均有所減配?？傮w來看，新華股票及基金資產(chǎn)合計(jì)占比（18.1%）仍保持同業(yè)最高，且高于平均值4.5pct。3）從長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)來看，截至25H1末，5家上市險(xiǎn)企長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模合計(jì)0.7萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)2.6%，占比3.7%，較年初-0.2pct。其中，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保長(zhǎng)股投占比分別較年初變動(dòng)-0.1pct、-0.3pct、-0.4pct、+0.6pct、-0.4pct。4）從現(xiàn)金、定期存款及其他資產(chǎn)來看，截至25H1末，5家上市險(xiǎn)企現(xiàn)金及定期存款規(guī)模合計(jì)1.9萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)11.0%，占比9.4%，較年初+0.3pct；其他資產(chǎn)（主要為非標(biāo)）規(guī)模合計(jì)2.9萬(wàn)億，較年初減少2.1%，占比14.7%，較年初-1.4pct，呈持續(xù)壓縮態(tài)勢(shì)。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：股票不含優(yōu)先股；均為可比口徑（即國(guó)壽23年數(shù)據(jù)為H股國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑）非銀行金融資料來源：各公司公告，光大證券研究所資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）太保、新華未考慮減值；2）政府債中，國(guó)壽為國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債加總值，新華為披露的國(guó)債及政府債，其余為披露的政府債；3）金融債中，國(guó)壽為次級(jí)債，新華為金融債和次級(jí)債加總值，其余為披露的金融債；4）其他為國(guó)壽未披露具體分類的AC類債券23.8%1.114.4%0.31.448.5%2.8-12.0%-%0.4-0.9%-%0.6-4.9%-0.7-0.257.1%1.78.0%0.01.728.9%1.51.9%-0.21.3資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：股票不含優(yōu)先股今年以來險(xiǎn)資入市力度顯著增強(qiáng)，主要由利率中樞長(zhǎng)期下行帶來的配置壓力及監(jiān)管層面持續(xù)推出的鼓勵(lì)性政策共同推動(dòng)，具體來看：一方面，低利率環(huán)境下以固收投資為主的資產(chǎn)配置模式面臨挑戰(zhàn)，權(quán)益資產(chǎn)成為險(xiǎn)企增厚投資收益、緩解負(fù)債壓力的“關(guān)鍵少數(shù)”。在利率中樞不斷下行趨勢(shì)下，隨著存量資產(chǎn)逐步到期、新增固收類資產(chǎn)收益率下降，險(xiǎn)企凈投資收益率整體面臨下行壓力，疊加權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大以及非標(biāo)資產(chǎn)“量?jī)r(jià)齊跌”，資產(chǎn)荒問題逐漸顯現(xiàn)，近年來險(xiǎn)企投資端有所承壓（尤其2022-2023年）。同時(shí)，近年來居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品受益于其保本保收益且IRR相對(duì)較高備受市場(chǎng)青睞，保費(fèi)規(guī)模高增推動(dòng)險(xiǎn)企負(fù)債端剛性成本抬升，而預(yù)定利率調(diào)整相對(duì)滯后，進(jìn)一步擠壓險(xiǎn)企原有生存空間。在此情形下，權(quán)益資產(chǎn)作為利率下行環(huán)境下仍具高回報(bào)潛力的資產(chǎn)，保險(xiǎn)資金可發(fā)揮長(zhǎng)期投資優(yōu)勢(shì)以把握其彈性收益機(jī)會(huì)；而24年9月以來股票市場(chǎng)的回升進(jìn)一步提高險(xiǎn)企權(quán)益投資信心及意愿。非銀行金融資料來源：各公司公告，光大證券研究所資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所資料來源：各公司公告，光大證券研究所資料來源：中國(guó)人民銀行，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，證券時(shí)報(bào)，《中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前面臨的利率困境及策略選擇》魏華林，Wind，光大證券研究所，注：萬(wàn)能險(xiǎn)為最低保證利率；截至2025年12月3日另一方面，監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，針對(duì)險(xiǎn)企權(quán)益投資推出多項(xiàng)松綁政策并作出具體量化指標(biāo)要求。近年來監(jiān)管層面高度重視推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作，持續(xù)部署相關(guān)政策以構(gòu)建“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”制度環(huán)境。其中，針對(duì)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期入市的堵點(diǎn)問題，2025年以來監(jiān)管已推出一攬子針對(duì)性舉措：1）1月22日，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》提出要提升商業(yè)保險(xiǎn)資金A股投資比例與穩(wěn)定性，力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股；同時(shí)，逐步擴(kuò)大長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)參與機(jī)構(gòu)范圍與資金規(guī)模（截至目前金管總局已批復(fù)2220億元并對(duì)國(guó)有保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效全面實(shí)行三年以上的長(zhǎng)周期考核。2）4月8日，《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》將根據(jù)償付能力充足率水平設(shè)置的八檔權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例簡(jiǎn)化至五檔，并將部分檔位償付能力充足率（150%-200%、250%-300%和350%以上）對(duì)應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)比例上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，最高可達(dá)上季末總資產(chǎn)的50%，進(jìn)一步拓寬險(xiǎn)企權(quán)益投資空間。非銀行金融表2：保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例上限拓寬，部分檔位上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所3）7月11日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，進(jìn)一步拉長(zhǎng)對(duì)“凈資產(chǎn)收益率”的考核周期要求，考核方式明確為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，權(quán)重分別為30%、50%、20%，三年到五年周期指標(biāo)權(quán)重合計(jì)達(dá)70%（此前要求為不低于60%）；同時(shí)新增對(duì)“（國(guó)有）資本保值增值率”的考核周期調(diào)整要求，由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，權(quán)重分別為30%、50%、20%，與“凈資產(chǎn)收益率”考核方式保持一致。資料來源：財(cái)政部，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所繪制4）12月5日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，根據(jù)持倉(cāng)時(shí)間差異化調(diào)整相關(guān)股票風(fēng)險(xiǎn)因子，鼓勵(lì)險(xiǎn)資長(zhǎng)期入市，并在一定程度上有助于釋放其權(quán)益投資空間。一是保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過三年（根據(jù)過去六年加權(quán)平均持倉(cāng)時(shí)間確定）的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股的風(fēng)險(xiǎn)因子從0.3下調(diào)至0.27；二是保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過兩年（根據(jù)過去四年加權(quán)平均持倉(cāng)時(shí)間確定）的科創(chuàng)板上市普通股的風(fēng)險(xiǎn)因子從0.4下調(diào)至0.36。非銀行金融險(xiǎn)資權(quán)益投資比例較監(jiān)管上限仍有提升空間，入市意愿有望延續(xù)。截至25Q3末，人身險(xiǎn)公司權(quán)益類（股票+基金+長(zhǎng)期股權(quán)投資）資產(chǎn)占上季度末總資產(chǎn)的比例約23%1，綜合償付能力充足率為175.5%，較監(jiān)管上限（30%）仍有提升空間。綜合來看，我們認(rèn)為險(xiǎn)資增配權(quán)益資產(chǎn)是基于內(nèi)外部環(huán)境變化的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略選擇，該趨勢(shì)有望延續(xù)。2025年上半年上市險(xiǎn)企入市節(jié)奏較行業(yè)更快。截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企持有股票資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)1.8萬(wàn)億，在行業(yè)3.1萬(wàn)億股票投資中占比約6成；上半年上市險(xiǎn)企共新增股票投資4116億元（占全行業(yè)股票增量的64%），已超過24年全年增量（3722億元）。從占比來看，25H1末上市險(xiǎn)企股票倉(cāng)位達(dá)9.3%（高于行業(yè)0.5pct較年初提升1.5pct，提升幅度高于行業(yè)同期0.3pct。值得一提的是，三季度行業(yè)入市力度進(jìn)一步增強(qiáng)，25Q3全行業(yè)單季股票增量5525億元，季末股票規(guī)模占比達(dá)10.0%，較25H1末進(jìn)一步提升1.2pct。////資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所，注：五家上市險(xiǎn)企包括平安、國(guó)壽、太保、新華、人保預(yù)計(jì)四季度險(xiǎn)資入市節(jié)奏較前三季度有所放緩。具體原因包括兩個(gè)方面：1）從收入端來看，人身險(xiǎn)公司通常在一季度開展“開門紅”營(yíng)銷活動(dòng)，并有著“開門紅即全年紅”的俗語(yǔ)，每年第一季度（尤其1月）保費(fèi)占比為季度間最高，長(zhǎng)期保持在4成以上；同時(shí)各險(xiǎn)企“開門紅”的提前籌備工作通常在上一年的第四季度陸續(xù)開展，進(jìn)而第四季度保費(fèi)占比通常偏低，近十年來均不足2成。以21%、13%。其中，2023-2024年第二季度人身險(xiǎn)保費(fèi)占比較前期有所抬升主要受預(yù)定利率切換背景下行業(yè)“炒停售”影響。因此，我們預(yù)計(jì)2025年第四季度可入市資金來源較前三個(gè)季度或有所減少。非銀行金融資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所，注：指標(biāo)為各季度人身險(xiǎn)保費(fèi)收入占比2）從配置結(jié)構(gòu)來看，25H1末行業(yè)/5家上市險(xiǎn)企股票倉(cāng)位分別較年初提升1.2pct/1.5pct至8.8%/9.3%，3Q末行業(yè)股票倉(cāng)位進(jìn)一步較2Q末提升1.2pct至10.0%，已為近年來較高水平及較快節(jié)奏，其中包括險(xiǎn)企自發(fā)性提升倉(cāng)位水平，以及權(quán)益市場(chǎng)回升推動(dòng)資產(chǎn)公允價(jià)值提高帶來的倉(cāng)位被動(dòng)抬升。然而，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的本質(zhì)仍然是追求長(zhǎng)期安全穩(wěn)健、能夠覆蓋負(fù)債成本的絕對(duì)回報(bào)水平。隨著預(yù)定利率調(diào)降以及各險(xiǎn)企推動(dòng)浮動(dòng)收益型產(chǎn)品發(fā)展，負(fù)債成本將逐步得到有效控制；同時(shí)監(jiān)管層面強(qiáng)調(diào)險(xiǎn)資要“穩(wěn)步”提升入市比例，例如25年1月國(guó)新辦發(fā)布會(huì)中，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示要“穩(wěn)步提高中長(zhǎng)期資金投資A股規(guī)模和比例”，以及金融監(jiān)管總局副局長(zhǎng)肖遠(yuǎn)企表示要“鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金穩(wěn)步提升投資股市比例”。因此我們認(rèn)為，第四季度險(xiǎn)企股票倉(cāng)位主動(dòng)提升幅度將有所放緩。資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所，注：口徑為人身險(xiǎn)公司+財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司合計(jì)值資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所，注：股票占比為平安、國(guó)壽、太保、新華、人保5家合計(jì)值非銀行金融12.5%20.3%13.1%21.4%13.3%21.3%15.4%23.4%16.3%22.6%15.8%22.2%16.2%22.6%17.0%23.6%12.8%20.4%13.3%21.4%13.5%21.4%15.5%23.4%資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所測(cè)算中性假設(shè)下2025E-2027E保險(xiǎn)行業(yè)股票規(guī)模增量達(dá)2.4萬(wàn)億。具體來看：1、預(yù)計(jì)四家上市央企保險(xiǎn)公司22025E-2027E股票規(guī)模增量7506億-1.1萬(wàn)億。1）情形1：以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~作為新增保費(fèi)口徑，假設(shè)未來3年（20252025E-2027E股票規(guī)模增量為7506億。2）情形2：假設(shè)未來3年四家上市央企保險(xiǎn)公司股票配置比例穩(wěn)步提升5pct，測(cè)算2025E-2027E股票規(guī)模增量為1.1萬(wàn)億。2、預(yù)計(jì)行業(yè)剩余保險(xiǎn)公司2025E-2027E股票規(guī)模增量5984億-2.5萬(wàn)億。1）悲觀情形：假設(shè)未來3年剩余保險(xiǎn)公司股票配置比例由25Q3末的10%均勻減配至過去3年7.5%的平均值，測(cè)算2025E-2027E股票規(guī)模增量為5984億。2）中性情形：假設(shè)未來3年剩余保險(xiǎn)公司股票配置比例維持于25Q3末的10%，測(cè)算2025E-2027E股票規(guī)模增量為1.3萬(wàn)億。3）樂觀情形1：假設(shè)未來3年剩余保險(xiǎn)公司股票配置比例穩(wěn)步提升5pct，測(cè)算2025E-2027E股票規(guī)模增量為2.1萬(wàn)億。4）樂觀情形2：假設(shè)未來3年剩余保險(xiǎn)公司新增投資資產(chǎn)規(guī)模30%投資于股票，測(cè)算2025E-2027E股票規(guī)模增量為2.5萬(wàn)億。2注：四家上市央企保險(xiǎn)公司包括中國(guó)人壽、非銀行金融3、預(yù)計(jì)悲觀、中性、樂觀情形下保險(xiǎn)行業(yè)2025E-2027E股票規(guī)模增量分別為1）悲觀情形：結(jié)合政策導(dǎo)向以及考慮到頭部險(xiǎn)企償付能力相對(duì)更優(yōu)，假設(shè)2025E-2027E四家上市央企保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述兩種情形下的較大值，行業(yè)剩余保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述悲觀情形，測(cè)算未來3年行業(yè)股票規(guī)模增量為1.7萬(wàn)億。2）中性情形：假設(shè)2025E-2027E四家上市央企保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述兩種情形下的較大值，行業(yè)剩余保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述中性情形，測(cè)算未來3年行業(yè)股票規(guī)模增量為2.4萬(wàn)億。3）樂觀情形：假設(shè)2025E-2027E四家上市央企保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述兩種情形下的較大值，行業(yè)剩余保險(xiǎn)公司股票規(guī)模增量為前述樂觀情形中的較小值，測(cè)算未來3年行業(yè)股票規(guī)模增量為3.1萬(wàn)億。假設(shè)股票占比3年提升5pct悲觀：假設(shè)占比由10%回歸至7.5%樂觀情形1：假設(shè)占比3年提升5p資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所測(cè)算，注：1）四家上市央企保險(xiǎn)公司包括中國(guó)人壽、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平；2）行業(yè)數(shù)據(jù)為人身險(xiǎn)公司+財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司口徑2、會(huì)計(jì)分類與投資策略：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的2008年金融危機(jī)時(shí)期舊金融工具準(zhǔn)則（IAS39）弊端逐漸暴露，為此國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)啟動(dòng)了金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革項(xiàng)目，并于2014年7月發(fā)布《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》（IFRS9）。為了使我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，財(cái)政部基于IFRS9修訂并發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量（財(cái)會(huì)[2017]7號(hào)）》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融號(hào)）》，“中國(guó)版IFRS9”落地。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，IFRS9自2018年1月1日開始實(shí)施，但由于保險(xiǎn)公司另涉及新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則（IFRS17）的執(zhí)行，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)允許保險(xiǎn)公司推遲至與IFRS17一同實(shí)施，即境內(nèi)外同時(shí)上市或僅境外上市的保險(xiǎn)公司自2023年起執(zhí)非銀行金融行新準(zhǔn)則，其他保險(xiǎn)公司最晚于2026年起執(zhí)行（申請(qǐng)暫緩除外3并允許保險(xiǎn)公司提前執(zhí)行。從目前實(shí)施進(jìn)度來看：1）上市險(xiǎn)企中，中國(guó)平安自2018年起率先執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則；眾安在線自2022年起執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則；中國(guó)人壽向監(jiān)管部門申請(qǐng)后，2023年H股執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，A股暫緩至2024年開始執(zhí)行。其余上市險(xiǎn)企均為2023年2）非上市險(xiǎn)企中，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)（以壽險(xiǎn)公司為例），中韓人壽、中郵人壽于2023年提前執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則；中意人壽、農(nóng)銀人壽、交銀人壽等于2024年提前執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則；中英人壽、泰康人壽、中信保誠(chéng)人壽等于2025年開始執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則；恒安標(biāo)準(zhǔn)人壽（25Q1）、中荷人壽（25Q2）、招商信諾人壽（25Q3）等非上市險(xiǎn)企25Q1/Q2/Q3以來在償付能力報(bào)告中采用新準(zhǔn)則披露部分指標(biāo)（暫未披露最新財(cái)務(wù)報(bào)告，預(yù)計(jì)為2025年執(zhí)行其余非上市險(xiǎn)企預(yù)計(jì)于2026年執(zhí)行（申請(qǐng)暫緩除外）。/H////H/H/H/H/H////////////////資料來源：各公司財(cái)務(wù)報(bào)告，各公司償付能力報(bào)告，光大證券研究所，注：非上市險(xiǎn)企為以壽險(xiǎn)公司為例的不完全統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至25Q3IFRS9對(duì)保險(xiǎn)公司的影響主要在于金融資產(chǎn)重分類后更多資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量。IFRS9將金融資產(chǎn)分類由“四分類”調(diào)整為“三分類”，包括以攤余成本計(jì)量明原因；同時(shí)允許非上市險(xiǎn)企在首次執(zhí)行IFRS17時(shí)采用本通知規(guī)定的簡(jiǎn)化處理。非銀行金融的金融資產(chǎn)（AC）、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）。分類依據(jù)由“基于持有意圖”轉(zhuǎn)變?yōu)楦涌陀^的“基于企業(yè)管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征”，同時(shí)賦予保險(xiǎn)公司對(duì)債務(wù)工具投資的TPL選擇權(quán)以及對(duì)權(quán)益工具投資的OCI選擇權(quán)。根據(jù)IFRS9規(guī)定，若金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式是“以收取合同現(xiàn)金流量為目標(biāo)”，且現(xiàn)金流量特征為“特定日期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)H為對(duì)本金和以未償付本金金額為基礎(chǔ)的利息支付”，則可采用攤余成本計(jì)量，否則需要以公允價(jià)值計(jì)量。具體分類方式為：1）債務(wù)工具可以分類為FVTPL、FVOCI或AC。首先，對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行“資產(chǎn)特征”測(cè)試（SPPI，需穿透至底層資產(chǎn)如果現(xiàn)金流僅為本金及利息支出，則通過測(cè)試，未通過測(cè)試或無法穿透至底層資產(chǎn)則均計(jì)入FVTPL。后進(jìn)行“業(yè)務(wù)模式”測(cè)試，若資產(chǎn)持有的目的是收取合同約定的現(xiàn)金流，則計(jì)入AC；若目的兼顧收取合同現(xiàn)金流和出售，則計(jì)入FVOCI；其余情況計(jì)入FVTPL。同時(shí)，對(duì)于可以用AC和FVOCI計(jì)量的債務(wù)工具，IFRS9允許保險(xiǎn)公司選擇將其以FVTPL計(jì)量（不可逆），結(jié)合IFRS17要求，該選擇在一定程度上有助于減少負(fù)債計(jì)量方法不同帶來的會(huì)計(jì)錯(cuò)配問題。2）權(quán)益工具均以公允價(jià)值計(jì)量，可以分類為FVTPL或FVOCI，其中，所有交易性金融資產(chǎn)均計(jì)入FVTPL，部分權(quán)益工具可由保險(xiǎn)公司自行選擇計(jì)入FVOCI（不可逆否則仍計(jì)為FVTPL。目前，IFRS9下保險(xiǎn)公司部分股票和全部基金分類為FVTPL，部分高股息股票計(jì)入FVOCI。3）衍生工具以公允價(jià)值計(jì)量且全部計(jì)入FVTPL。資料來源：財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》(財(cái)會(huì)[2017]7號(hào))、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》（財(cái)會(huì)[2006]3號(hào)光大證券研究所非銀行金融資料來源：安永，光大證券研究所新準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企FVTPL資產(chǎn)占比大幅提升，其利潤(rùn)表對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的敏感資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例顯著提升，均較2022年末（舊準(zhǔn)則）提升超20個(gè)百分點(diǎn)至25%-30%區(qū)間。平安2017-2018年新舊準(zhǔn)則切換前后變化類似，值得一提的是，2018年末平安AC類資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例較高（62%），估計(jì)主要系IFRS17尚未實(shí)施，暫無會(huì)計(jì)匹配訴求，23年末（開始執(zhí)行IFRS17）該占比降至13%，而以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的固收類資產(chǎn)（固收類OCI）占比達(dá)52%。因更多資產(chǎn)被劃分為FVTPL，導(dǎo)致上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性顯著提升，例如2024年第三季度受權(quán)益市場(chǎng)“9.24行情”影響五家上市險(xiǎn)企合計(jì)凈利潤(rùn)同比增速達(dá)565%（可比口徑）。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為FVTPL占總投資資產(chǎn)比重（不含衍生金融資產(chǎn)口徑2）23年國(guó)壽為H股口徑，25Q3為資負(fù)表口徑（平安不適用）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標(biāo)為歸母凈利潤(rùn)同比增速非銀行金融1、不同點(diǎn)：上市險(xiǎn)企金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類結(jié)構(gòu)存在差異。1）FVTPL資產(chǎn)方面，截至25H1末，國(guó)壽（27.3%）、新華（28.0%）交易性金融資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的比例高于同業(yè)，分別高于同業(yè)（指五家上市險(xiǎn)企，后同）平均水平2.4pct、3.1pct，其財(cái)務(wù)利潤(rùn)對(duì)資本市場(chǎng)變動(dòng)將更加敏感；而人保（20.3%）占比最低，低于同業(yè)平均水平4.6pct。2）債權(quán)投資方面，截至25H1末，新華（15.3%）、人保（18.3%）占比較高，分別高于同業(yè)平均水平7.0pct、10.0pct；而國(guó)壽（2.7%）、太保（1.9%）占3）OCI資產(chǎn)方面，截至25H1末，新華（31.9%）占比明顯偏低，低于同業(yè)平均水平23.0pct，其中債權(quán)OCI占比為29.7%，低于同業(yè)平均水平20.0pct，其凈資產(chǎn)或因會(huì)計(jì)匹配問題更易受利率擾動(dòng)；太保（65.0%）、平安（58.0%）、國(guó)壽（57.0%）占比均高于同業(yè)平均水平，其中太保債權(quán)OCI占比達(dá)59.7%，為同業(yè)最高。2、相同點(diǎn)：上市險(xiǎn)企提升權(quán)益OCI資產(chǎn)占比的趨勢(shì)一致。新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施以來上市險(xiǎn)企FVTPL資產(chǎn)占比較舊準(zhǔn)則顯著提升，使得利潤(rùn)表對(duì)資本市場(chǎng)的敏感性更大，尤其是股票波動(dòng)會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期利潤(rùn)中，需通過提高FVOCI資產(chǎn)占比以平滑利潤(rùn)波動(dòng)，尤其是權(quán)益OCI資產(chǎn)。截至25H1末，上市險(xiǎn)企權(quán)益OCI資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的比例合計(jì)為5.1%，較年初+1.2pct，較23年末共提升1.8pct。其中，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保權(quán)益OCI占比分別較年初提升0.9pct、2.2pct、0.1pct、0.3pct、0.9pct。此外，從部分險(xiǎn)企25Q3數(shù)據(jù)來看，權(quán)益OCI資產(chǎn)占比環(huán)比進(jìn)一步提升，且FVTPL資產(chǎn)占比亦較Q2末有所抬升，預(yù)計(jì)主要受TPL股票倉(cāng)位提升影響。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）交易性金融資產(chǎn)不含衍生金融資產(chǎn)；2）債權(quán)投資不含定存等其他以攤余成本計(jì)量的資產(chǎn)（平安除外3）23年國(guó)壽為H股口徑；4）25Q3為資負(fù)表口徑（平安不適用）非銀行金融25H1上市險(xiǎn)企進(jìn)一步增配OCI股票，合計(jì)較年初+1.3pct。1）從TPL股票來看，截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企合計(jì)TPL股票占總投資資產(chǎn)比例為5.6%，較人保（2.9%）占比分別較年初提升0.2pct、0.1pct、0.6pct、0.9pct，而太保（6.4%）較年初小幅下滑0.1pct。2）從OCI股票來看，截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企合計(jì)OCI股票占總投資資產(chǎn)比例為3.8%，較年初+1.3pct，其中各險(xiǎn)國(guó)壽（2.0%）分別較年初提升2.2pct、0.5pct、0.8pct、0.3pct、1.1pct。從股票資產(chǎn)會(huì)計(jì)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)壽OCI股票占比提升顯著。截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企OCI股票占股票資產(chǎn)比例為40.4%，較年初+8.3pct，其中國(guó)壽、平安、太保、新華、人保分別較年初提升10.6pct、5.2pct、4.0pct、1.9pct、1.1pct。雖然TPL股票占比均有所下滑，但作為純壽險(xiǎn)公司的新華、國(guó)壽的TPL股票占比仍處于同業(yè)較高水平。25H1末五家上市險(xiǎn)企TPL股票合計(jì)占比為59.6%，新華（80.2%）、國(guó)壽（77.4%）分別高于該值20.6pct、17.8pct，故而其利潤(rùn)波動(dòng)受股票市場(chǎng)影響相對(duì)更大；其次為太保（66.2%）、人保（53.6%）；而平安（34.7%）因OCI股票占比更高，利潤(rùn)波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，且平安在較高的OCI占比基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)主要系該公司今年以來頻繁舉牌銀行股。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為對(duì)應(yīng)資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)比例，其中股票資產(chǎn)不含優(yōu)先股；2）23年國(guó)壽為H股口徑資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）不含優(yōu)先股；2）23年國(guó)壽為H股口徑高股息策略成為保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的核心選擇，是當(dāng)前“資產(chǎn)荒”背景下險(xiǎn)資追求長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的現(xiàn)實(shí)需要及內(nèi)在要求，主要由市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則三方面因素驅(qū)動(dòng)：一是，利率低位運(yùn)行的市場(chǎng)環(huán)境下高股息資產(chǎn)可以為險(xiǎn)資提供穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金 流，增厚凈投資收益安全墊。近年來，長(zhǎng)端利率持續(xù)震蕩下行，尤其在2024年 12月9日政治局會(huì)議提出2025年貨幣政策取向由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”非銀行金融之后，十年期國(guó)債收益率一度下探至1.60%的歷史極低水平，截至2025年12月5日，十年期國(guó)債收益率750天移動(dòng)平均線已降至2.25%，對(duì)險(xiǎn)企固收類投資資產(chǎn)收益率形成明顯壓力；同時(shí)，隨著存量高收益非標(biāo)資產(chǎn)陸續(xù)到期，新增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給稀缺，保險(xiǎn)資金面臨顯著的“資產(chǎn)荒”壓力。盡管保險(xiǎn)資金可以通過股票價(jià)差收入提高收益彈性，但資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，以確定性利息及分紅等收入為主的凈投資收益仍然是險(xiǎn)資最重要的安全底倉(cāng)，而紅利資產(chǎn)能夠?yàn)殡U(xiǎn)資提供穩(wěn)定分紅現(xiàn)金流。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）為五家上市險(xiǎn)企合計(jì)值；2）凈投資收益口徑統(tǒng)一計(jì)入長(zhǎng)股投收入；3）國(guó)壽23年為H股口徑二是，監(jiān)管優(yōu)化長(zhǎng)周期考核政策并強(qiáng)化上市公司分紅，為險(xiǎn)資長(zhǎng)期配置紅利股提供良好外部環(huán)境。一方面，監(jiān)管通過將3-5年周期指標(biāo)權(quán)重提升至70%以鼓勵(lì)險(xiǎn)資更加關(guān)注資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)和穩(wěn)定性，而非短期價(jià)差；另一方面，新“國(guó)九條”等政策強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，多措并舉推動(dòng)提高股息率，增強(qiáng)上市公司分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，并推動(dòng)上市公司一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅，更好滿足險(xiǎn)資對(duì)高股息標(biāo)的的配置需求。此外，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過三年的中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股的風(fēng)險(xiǎn)因子予以10%下調(diào)，亦在一定程度上緩解險(xiǎn)企長(zhǎng)期持有紅利股的資本占用壓力。三是，新金融工具準(zhǔn)則下保險(xiǎn)公司需要通過提升OCI股票占比緩解財(cái)務(wù)利潤(rùn)波動(dòng)。由于OCI股票價(jià)值波動(dòng)及買賣價(jià)差均計(jì)入其他綜合收益，無法轉(zhuǎn)回?fù)p益（不可撤銷），只有股息分紅可以通過計(jì)入投資收益進(jìn)而體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，一方面，加大OCI股票配置比例有助于降低凈利潤(rùn)波動(dòng)；另一方面，OCI股票無法頻繁交易，險(xiǎn)企通常選擇低估值、低波動(dòng)的高股息股票計(jì)入OCI賬戶，降低其對(duì)凈資產(chǎn)擾動(dòng)的同時(shí)，亦有助于增加確定性分紅收入。紅利資產(chǎn)行情有望延續(xù)，預(yù)計(jì)27年末OCI股票規(guī)?；蜻_(dá)1.2-2.8萬(wàn)億。隨著非上市險(xiǎn)企陸續(xù)實(shí)施新金融工具準(zhǔn)則，行業(yè)OCI股票配置仍有較大空間。我們結(jié)合表5測(cè)算結(jié)果，假設(shè)OCI股票占股票資產(chǎn)比例分別為30%、40%、50%，預(yù)計(jì)2027年末保險(xiǎn)行業(yè)OCI股票規(guī)?；蜻_(dá)1.2-2.8萬(wàn)億。非銀行金融/////////資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所測(cè)算，注：行業(yè)數(shù)據(jù)為人身險(xiǎn)公司+財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司口徑25H1上市險(xiǎn)企OCI債券占比進(jìn)一步提升。新金融工具準(zhǔn)則及新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下，適當(dāng)使用債務(wù)工具的OCI選擇權(quán)有助于減少負(fù)債合同計(jì)量方法不同帶來的會(huì)計(jì)錯(cuò)配問題。截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企合計(jì)OCI債券（平安為固收類，后同）占總投資資產(chǎn)比例為47.9%，較年初+0.7pct。債券資產(chǎn)中，上市險(xiǎn)企AC、TPL、0.5pct、3.5pct。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：平安口徑為固收類非銀行金融新金融工具準(zhǔn)則及資本市場(chǎng)波動(dòng)的雙重背景下，保險(xiǎn)公司平衡債券“配置盤”與“交易盤”的關(guān)系需綜合考量負(fù)債特性、市場(chǎng)機(jī)會(huì)及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等多重因素。我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司可以通過以配置盤為“錨”來確保資產(chǎn)負(fù)債的久期及收益匹配，同時(shí)通過以交易盤為“槳”來博取彈性收益，并通過OCI賬戶這個(gè)“減震器”來應(yīng)對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的業(yè)績(jī)波動(dòng)問題。一是長(zhǎng)久期負(fù)債特性下，債券“配置盤”是險(xiǎn)企拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理的壓艙石。2024年9月《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（新“國(guó)十條”）對(duì)保險(xiǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展提出的新指引中提出要“強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)監(jiān)管”、“加強(qiáng)久期和利率風(fēng)險(xiǎn)管理”。保險(xiǎn)資金（尤其是壽險(xiǎn)資金）作為長(zhǎng)久期資金，對(duì)獲取能夠覆蓋負(fù)債成本的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益以及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配具有較高要求。中國(guó)保險(xiǎn)資管業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)曹德云指出，截至2023年7月，壽險(xiǎn)平均久期超過12年，資產(chǎn)平均久期6年左右4，由此可得行業(yè)久期缺口約6年。因此，盡管利率中樞下移，保險(xiǎn)公司仍然需要通過“配置盤”拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，在收窄資負(fù)久期缺口的同時(shí)鎖定相對(duì)較高的票息水平。從上市險(xiǎn)企債權(quán)投資剩余期限來看，5年以上資產(chǎn)占比呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，其中中國(guó)太保25H1末固收類資產(chǎn)久期達(dá)12年，較2021年末提升近5年。二是利率中樞下行區(qū)間擇時(shí)進(jìn)行債券波段交易有助于增厚短期收益。在以“配置盤”為主的基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)公司也需要通過適當(dāng)?shù)牟ǘ谓灰撰@取資本利得。尤其在利率中樞長(zhǎng)期下行期間，負(fù)債成本調(diào)整相對(duì)滯后，單純依賴票息收入可能難以滿足收益目標(biāo)，因此，過度追求久期匹配未必能最優(yōu)抵御長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，而適當(dāng)利用久期差、通過“向波段要收益”能夠有效增厚投資組合整體收益。三是新金融工具準(zhǔn)則下，適當(dāng)提高OCI債券資產(chǎn)比例有助于平滑凈資產(chǎn)波動(dòng)，以及達(dá)到靈活調(diào)整“配置盤”和“交易盤”的目的。IFRS9下，債券資產(chǎn)可以分類為AC、FVTPL或FVOCI，其中分類為AC或FVOCI的前提是該資產(chǎn)需要通過SPPI測(cè)試，否則只能分類為FVTPL。1）若分類為AC，該債券資產(chǎn)為典型的“配置盤”，只能持有至到期以獲取票息，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)報(bào)表不產(chǎn)生擾動(dòng)，符合壽險(xiǎn)公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)特征及資負(fù)久期匹配管理需要，但利率下行期無法通過交易獲取收益。2）若分類為FVTPL，該債券資產(chǎn)為典型的“交易盤”，可以頻繁交易，有助于保險(xiǎn)公司在利率下行期增厚收益，但利率上行期亦或?qū)Ξ?dāng)期利潤(rùn)形成負(fù)面也可以持有至到期以獲取票息收入，且通過交易獲取的收益可以轉(zhuǎn)回?fù)p益（與OCI股票相反相對(duì)更為靈活；但利率變動(dòng)對(duì)債券資產(chǎn)估值的影響也將對(duì)凈資產(chǎn)形成擾動(dòng)。因此，保險(xiǎn)公司可以通過將更多債券資產(chǎn)放入OCI賬戶以達(dá)到靈活調(diào)整“配置盤”和“交易盤”的目的（滿足一定條件時(shí)進(jìn)而適時(shí)優(yōu)化不同利率周期下的債券投資策略。同時(shí)，保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)分類也需要結(jié)合IFRS17對(duì)負(fù)債端的影響，盡量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的會(huì)計(jì)匹配。由于上市險(xiǎn)企需要同時(shí)執(zhí)行IFRS17和IFRS9（平安提前執(zhí)行除外IFRS17下，負(fù)債折現(xiàn)率由原先750天移動(dòng)平均曲線改為實(shí)際市場(chǎng)利率，利率波動(dòng)對(duì)負(fù)債的影響會(huì)直接體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，但險(xiǎn)企可以通過“OCI指定權(quán)”將折現(xiàn)率變動(dòng)的影響計(jì)入其他綜合收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)平滑。與之對(duì)應(yīng)的，若負(fù)債端使用“OCI指定權(quán)”，資產(chǎn)端亦需要適當(dāng)提高OCI債券占比，否則會(huì)造成會(huì)計(jì)錯(cuò)配問題，導(dǎo)致凈資產(chǎn)波動(dòng)加劇。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以來，受會(huì)計(jì)政策選擇差異影響，上市險(xiǎn)企凈資產(chǎn)分化加劇，例如OCI債券占比較低的新華短期承4資料來源：新京報(bào)，2023年7月8日“2023青島?中國(guó)財(cái)富論壇”非銀行金融壓更為明顯。截至25H1末，新華歸母凈資產(chǎn)較年初下滑13.3%，但受益于盈利大幅增長(zhǎng)，25Q3末新華凈資產(chǎn)增速（較年初）轉(zhuǎn)正至4.4%。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標(biāo)為債權(quán)投資及其他債權(quán)投資剩余期限占比，其中國(guó)壽23年為H股口徑下的債權(quán)型投資資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為歸母凈資產(chǎn)較年初增速；2）23年以來為新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù)，且均為可比口徑3、投資收益與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：收益分化與策略權(quán)益市場(chǎng)向好推動(dòng)總投資收益率同比提升，利率擾動(dòng)下綜合投資收益率表現(xiàn)分化。2025年前三季度，受利率中樞下移影響，預(yù)計(jì)主要上市險(xiǎn)企凈投資收益率仍有下滑壓力，其中平安、太保均同比下滑0.3pct。但權(quán)益市場(chǎng)上漲推動(dòng)各險(xiǎn)非銀行金融企總投資收益率同比提升，其中資產(chǎn)端彈性較大（TPL股票占比較高）的國(guó)壽、新華表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，前三季度分別同比+1.0pct、+1.8pct，人保、太保亦表現(xiàn)較好，分別同比+0.8pct、+0.5pct。從綜合投資收益率來看，前三季度平安同比提升1.0pct，預(yù)計(jì)主要受益于OCI股票表現(xiàn)較好；新華（-1.4pct）同比有所承壓，預(yù)計(jì)主要受基數(shù)較高及OCI債券公允價(jià)值下降等因素影響（25Q3末十年期國(guó)債收益率較年初上行19bp，而去年同期下降40bp）。//+1.0pct////-0.3pct///+1.0pct-0.3pct+0.5pct////+1.8pct/-1.4pct//+0.8pct//資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：各險(xiǎn)企計(jì)算口徑存在差異，橫向不完全可比，主要關(guān)注同比變動(dòng)情況投資收益增長(zhǎng)推動(dòng)25年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比+33.5%。2025年前三季度，受益于股票倉(cāng)位提升以及權(quán)益市場(chǎng)上漲推動(dòng)總投資收益高增，5家上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)合計(jì)4260億元，高基數(shù)下同比+33.5%，增幅較上半年走闊30pct，其中25Q3單季同比+68.3%。具體險(xiǎn)企來看，前三季度國(guó)壽（同比+60.5%，增幅較太保（+19.3%，+8.3pct）>平安（+11.5%，+20.3pct）均表現(xiàn)亮眼。利亦帶動(dòng)凈資產(chǎn)增速提升，除太保外均較年初實(shí)現(xiàn)正增（具體見圖17、圖25）。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）2023年以來數(shù)據(jù)為新準(zhǔn)則下可比口徑；2）9M25為資負(fù)表測(cè)算口徑（國(guó)壽、人保除外）非銀行金融1、不同點(diǎn)：上市險(xiǎn)企在債券資產(chǎn)、OCI股票及長(zhǎng)股投配置等方面存在差異。具一是債券增配節(jié)奏表現(xiàn)分化，部分險(xiǎn)企信用評(píng)級(jí)略有下沉趨勢(shì)。一方面，從債券配置節(jié)奏來看，2025年上半年各險(xiǎn)企結(jié)合自身久期匹配情況及權(quán)益增配訴求，債券配置表現(xiàn)分化，根據(jù)圖3所示，期間太保（+2.4pct）、人保（+0.7pct）繼續(xù)加大配債力度，平安（-0.9pct）、新華（-1.5pct）一定程度減配，國(guó)壽保持穩(wěn)定。同時(shí)，拉長(zhǎng)期限來看，根據(jù)圖4所示，2022年以來太保債券配置比例提升最為顯著，以期通過逢高配置長(zhǎng)期利率債延展固收資產(chǎn)久期、加強(qiáng)再投資風(fēng)險(xiǎn)管理；平安債券資產(chǎn)比例長(zhǎng)期保持同業(yè)較高水平，預(yù)計(jì)存量高收益率債券占比具有一定優(yōu)勢(shì)，支撐凈投資收益率維持較好水平。另一方面，從持債信用評(píng)級(jí)來看，部分險(xiǎn)企略有下沉趨勢(shì)，整體來看國(guó)壽風(fēng)險(xiǎn)偏好較為謹(jǐn)慎，重視高等級(jí)信用債配置以穩(wěn)固底倉(cāng)，預(yù)計(jì)信用溢價(jià)較低，對(duì)應(yīng)固收資產(chǎn)收益率或較同業(yè)偏低。二是各險(xiǎn)企OCI股票配置力度存在差異，近年來太保股息及分紅收入占比顯著提升。截至25H1末，各險(xiǎn)企OCI股票占總投資資產(chǎn)比例5分別為平安（6.8%）>太保（3.3%）>人保（2.5%）>新華（2.2%）>國(guó)壽（2.0%），較23年末提升幅度分別為平安（3.1pct）>太保（2.1pct）>新華（1.8pct）>國(guó)壽（1.7pct）>人保（1.4pct）?？傮w而言，平安OCI股票配置力度更強(qiáng)，其次為太保，且近年來太保股息及分紅收入占凈投資收益比例持續(xù)提升，對(duì)凈投資收益率形成較好支撐，國(guó)壽及人保相對(duì)偏低。////////////////////////////////////資料來源：各公司公告，光大證券研究所非銀行金融資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）凈投資收益統(tǒng)一為含長(zhǎng)股投收入口徑；2）23年國(guó)壽為H股口徑三是各險(xiǎn)企長(zhǎng)股投配置比例存在差異，人保長(zhǎng)期遠(yuǎn)超同業(yè)。人保長(zhǎng)股投配置比例長(zhǎng)期遠(yuǎn)超同業(yè)，2017年以來占比穩(wěn)于10%-12%區(qū)間，主要持有興業(yè)銀行和華夏銀行，能夠長(zhǎng)期提供較為穩(wěn)健的收益，因此人保長(zhǎng)股投收入占凈投資收益比例亦長(zhǎng)期領(lǐng)先同業(yè)，2017-2025H1介于23%-28%區(qū)間，進(jìn)而抬升其凈投資收益率水平。此外，新華因與國(guó)壽共同發(fā)起設(shè)立鴻鵠志遠(yuǎn)（上海）私募投資基金有限公司，將其作為合營(yíng)企業(yè)采用權(quán)益法核算，2024年以來新華長(zhǎng)股投占比明顯提升。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：23年國(guó)壽為H股口徑；25Q3為資負(fù)表口徑（平安不適用）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）分子中，平安為壽險(xiǎn)分部與財(cái)險(xiǎn)分部合計(jì)值；2）分母統(tǒng)一為含長(zhǎng)股投收入口徑；3）23年國(guó)壽為H股口徑2、相同點(diǎn)：趨勢(shì)性拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，穩(wěn)步提升OCI股票配置力度。一方面，上市險(xiǎn)企持續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，階段性高點(diǎn)配置長(zhǎng)久期利率債，通過收窄久期缺口緩解利率下行及再投資風(fēng)險(xiǎn)，并適當(dāng)通過波段操作增厚固收投資收益；同時(shí)，盡管部分險(xiǎn)企高等級(jí)信用債占比略有下滑，但長(zhǎng)期依然保持較高水平，上市險(xiǎn)企積極防范信用風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資風(fēng)格未變。另一方面，上市險(xiǎn)企穩(wěn)步提升OCI股票配置力度，以期通過高股息策略提高分紅收入占比，進(jìn)而穩(wěn)固凈投資收益底倉(cāng)；截至25H1末，五家上市險(xiǎn)企合計(jì)OCI股票占總投資資產(chǎn)比例為3.8%，較23年末提升2.2pct。非銀行金融長(zhǎng)期股權(quán)投資有助于險(xiǎn)企平滑利潤(rùn)波動(dòng)、增厚投資收益以及與被投資單位實(shí)現(xiàn)雙向賦能，具體來看：一是新金融工具準(zhǔn)則下險(xiǎn)企加大長(zhǎng)股投有助于平滑利潤(rùn)波動(dòng)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》規(guī)定：1）投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用成本法核算；2）投資企業(yè)對(duì)被投資單位具有共同控制或重大影響的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用權(quán)益法核算，權(quán)益法下投資收益按聯(lián)營(yíng)企業(yè)凈利潤(rùn)比例進(jìn)行確認(rèn)。因此，長(zhǎng)期股權(quán)投資不受IFRS9的金融資產(chǎn)重分類影響，增加其資產(chǎn)占比有利于降低保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性；同時(shí)由于利潤(rùn)按份額確認(rèn)為投資收益，投資企業(yè)通常更偏好于高ROE標(biāo)的，以獲取長(zhǎng)期可觀回報(bào)。二是投資低估值標(biāo)的可以直接增厚保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤(rùn)。根據(jù)長(zhǎng)股投后續(xù)計(jì)量規(guī)則，長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本大于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，不調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本；長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本。簡(jiǎn)言之，若投資標(biāo)的的初始投資成本低于1xPB，則差額將計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，增厚當(dāng)期利潤(rùn)（一次性影響同時(shí)繼續(xù)享受長(zhǎng)股投帶來的后續(xù)投資回報(bào)。三是保險(xiǎn)公司可以通過長(zhǎng)股投實(shí)現(xiàn)與被投資單位的戰(zhàn)略協(xié)同。從戰(zhàn)略層面來看，保險(xiǎn)公司可以通過長(zhǎng)期股權(quán)投資與被投資單位搭建緊密聯(lián)系，充分發(fā)揮各自的資源稟賦并形成協(xié)同效應(yīng)，尤其是在保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的養(yǎng)老、醫(yī)療、健康管理等相關(guān)領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司可以通過與被投資單位的深入合作實(shí)現(xiàn)雙向賦能、互利共贏。值得注意的是，長(zhǎng)股投具備一定投資門檻，同時(shí)對(duì)償付能力提出更高要求。長(zhǎng)期股權(quán)投資的確認(rèn)需要滿足一定門檻，將對(duì)險(xiǎn)資產(chǎn)生一定的流動(dòng)性及償付能力壓力，盡管其在緩解利潤(rùn)波動(dòng)、增厚收益等方面確有助益，但保險(xiǎn)公司（尤其中小險(xiǎn)企）仍需考慮自身能力邊界。具體來看：一是險(xiǎn)企舉牌不等同于長(zhǎng)股投，若持股比例不足20%需獲得董事會(huì)席位。一方面，若要直接通過投資確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資，至少需要滿足“投資企業(yè)對(duì)被投資單位具有共同控制或重大影響”這一條件，通常需要持股比例達(dá)到20%以上，具備一定投資門檻。另一方面，若未滿足前述條件，則需要投資企業(yè)獲得被投資單位的董事會(huì)席位，擁有表決權(quán)，該條件不一定要求持股比例達(dá)到舉牌線（即5%），例如根據(jù)北京銀行公司章程，“單獨(dú)或合計(jì)持有本行表決權(quán)股份3%以上的股東可以向董事會(huì)提出董事候選人”；同樣的，即使持股比例達(dá)到5%以上甚至更高，投資企業(yè)不一定能夠獲得董事會(huì)席位，具體看雙方協(xié)商情況。只是實(shí)操上，董事會(huì)席位的獲得通常與持股比例排名密切相關(guān)。二是償二代二期下保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨實(shí)際資本減值及最低資本提升的雙重壓力。1）從分子端來看，償二代二期規(guī)則要求保險(xiǎn)公司充分評(píng)估所持有合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資可能發(fā)生減值的跡象，及時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試，足額計(jì)提資產(chǎn)減值。其中，合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)為上市公司的，市價(jià)持續(xù)一年以上低于賬面價(jià)值或市價(jià)低于賬面價(jià)值的比例超過50%的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)賬面價(jià)值和市價(jià)的差額計(jì)提減值；合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)為非上市公司的，保險(xiǎn)公司應(yīng)制定審慎明確的減值政策。但值得一提的是，合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)為滬深300成分股的，且最近三非銀行金融年股息率均在3%以上或現(xiàn)金股利支付率均在10%以上的，可不按上款計(jì)提減值。無股息率均在3%以上或現(xiàn)金股利支付率均在10%以上的合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)為上市公司的，市價(jià)持續(xù)一資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所整理2）從分母端來看，相較償二代一期而言，二期規(guī)則調(diào)增了股票、證券投資基金等大多數(shù)權(quán)益投資品種的風(fēng)險(xiǎn)因子，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資調(diào)整幅度相對(duì)更大。其中，保險(xiǎn)類子公司以及保險(xiǎn)主業(yè)范圍的子公司基礎(chǔ)因子由0.1提高至0.35，其他子公司基礎(chǔ)因子由0.1大幅上調(diào)至1（即實(shí)施資本100%全額扣除）；上市合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)基礎(chǔ)因子由0.15提高至0.35，非上市合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)基礎(chǔ)因子由0.15提高至0.41；無法穿透的未上市股權(quán)投資基礎(chǔ)因子由0.31提高至0.6。此前，原規(guī)定下盡管償二代二期調(diào)增了長(zhǎng)期股權(quán)投資的基礎(chǔ)因子，但橫向?qū)Ρ葋砜?，上市合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因子仍小于或等于部分上市普通股票（非滬深300成分股但自2023年9月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》調(diào)降部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子，以及2025年12月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局再次發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，根據(jù)持倉(cāng)時(shí)間差異化調(diào)整相關(guān)股票風(fēng)險(xiǎn)因子，目前滬深300指數(shù)成分股及中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)成分股（尤其持倉(cāng)超過三年后）的資本占用相對(duì)更低。因此，保險(xiǎn)公司需要在償付能力允許的前提下，合理提高長(zhǎng)期股權(quán)投資比例，且向低估值、高ROE、高股息的優(yōu)質(zhì)上市公司傾斜，利好利潤(rùn)波動(dòng)趨緩、投資收益提升的同時(shí)，部分高股息長(zhǎng)股投資產(chǎn)可以不進(jìn)行減值，在一定程度上緩解償付能力壓力。從上市險(xiǎn)企實(shí)踐來看，1）平安自2018年率先執(zhí)行IFRS9，實(shí)施以來長(zhǎng)股投占比呈緩慢爬升態(tài)勢(shì)，但自償二代二期規(guī)則落地以來或受資本壓力等因素影響有所下滑；2）24年新華因參與長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)（設(shè)立鴻鵠基金作為合營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)股投占比同比提升1.5pct，25Q3末進(jìn)一步較年初提升1.5pct，政策支持下后續(xù)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。權(quán)益法資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所整理非銀行金融1/資料來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所整理一方面，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，長(zhǎng)期資金在穩(wěn)定資本市場(chǎng)波動(dòng)中具有重要作用。根據(jù)《OECDCorporateGovernanceFactbook2025》，全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)為特征，以美國(guó)為例，2024年末美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者上市股權(quán)占比近7成。相較而言，我國(guó)A股市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)“散戶化”現(xiàn)象明顯，2024年末境內(nèi)機(jī)構(gòu)和外資持股市值占比合計(jì)12%，低于個(gè)人投資者。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)性較海外成熟市場(chǎng)更高，2024年標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)年化波動(dòng)率分別為18.1%、12.3%，明顯低于A股26.5%的波動(dòng)水平；拉長(zhǎng)期限來看，2011-2024年A股年化波動(dòng)率均年A股市場(chǎng)復(fù)合收益率不足7%，顯著低于標(biāo)普500指數(shù)同期近13%的水平，呈現(xiàn)“波動(dòng)高、收益低”的特征。在此背景下，保險(xiǎn)資金作為典型的長(zhǎng)期資金，其入市規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大有望提升國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金占比，發(fā)揮其耐心資本優(yōu)勢(shì)及逆周期調(diào)節(jié)功能，增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性。另一方面，推動(dòng)紅利資產(chǎn)重估，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸價(jià)值投資導(dǎo)向。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下險(xiǎn)資傾向于將紅利資產(chǎn)計(jì)入FVOCI科目，且更加青睞于基本面穩(wěn)定、股息率較高、治理完善的藍(lán)籌企業(yè)。隨著險(xiǎn)資入市規(guī)模擴(kuò)大，資金有望持續(xù)流向高分紅企業(yè)，進(jìn)而推動(dòng)紅利資產(chǎn)估值中樞上移，引導(dǎo)市場(chǎng)更關(guān)注企業(yè)價(jià)值而非題材炒作。同時(shí)，非銀行金融險(xiǎn)企投資決策中對(duì)企業(yè)治理與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的重視亦將對(duì)上市公司形成正向約束，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、提高分紅水平、提升財(cái)務(wù)透明度，推動(dòng)市場(chǎng)形成“優(yōu)質(zhì)公司吸引長(zhǎng)期資金—長(zhǎng)期資金獲得穩(wěn)定回報(bào)—進(jìn)一步推動(dòng)公司提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效”的良性循環(huán)。資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2024年末資料來源：Wind，光大證券研究所一是以價(jià)值投資為導(dǎo)向，通過高股息策略進(jìn)一步提升OCI股票占比。保險(xiǎn)資金對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的需求是長(zhǎng)期的，即在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前便長(zhǎng)期偏好購(gòu)買紅利資產(chǎn)，只是受到權(quán)益投資比例、償付能力、考核周期等制度約束，并未充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)。近年來，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換的催化及前述相關(guān)約束政策漸次松綁背景下，險(xiǎn)資進(jìn)一步流向高股息標(biāo)的。我們從險(xiǎn)資重倉(cāng)股樣本及舉牌行為具體來看：1）從2010-2025Q3險(xiǎn)資重倉(cāng)股6來看，銀行股市值占比長(zhǎng)期穩(wěn)居首位，近十年基本維持在46%—58%區(qū)間；同時(shí)，公用事業(yè)和交通運(yùn)輸行業(yè)市值占比近年來明顯提升，至25Q3末已分別位居第二、第三；反觀房地產(chǎn)行業(yè)受政策導(dǎo)向及市場(chǎng)環(huán)境等因素影響，市值占比自2018年達(dá)到高點(diǎn)后迅速下滑，至25Q3末已不足3%。由此可見，險(xiǎn)資對(duì)具備穩(wěn)健現(xiàn)金流和較高分紅率的行業(yè)有持續(xù)偏好，且近年來配置力度有所提升，重倉(cāng)股平均股息率整體呈上升趨勢(shì)。此外，險(xiǎn)資亦重視公司基本面，傾向于配置盈利能力較強(qiáng)且穩(wěn)健的標(biāo)的，雖然近年來險(xiǎn)資重倉(cāng)股標(biāo)的ROE中樞略有下滑，但2010-2024年期間總體穩(wěn)于7%-12%區(qū)間，具備投資可持續(xù)性。2）從2015年、2020年、2024年以來險(xiǎn)資三輪舉牌高峰來看，被舉牌公司分布于銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等多領(lǐng)域，2024年以來則更聚焦銀行、公用事業(yè)及交通運(yùn)輸?shù)雀叻旨t行業(yè)，其中銀行業(yè)被舉牌超10次，典型的如平安人壽連續(xù)舉牌郵儲(chǔ)銀行、招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等，2024年以來被舉牌銀行股賬面余額占比近7成?？傮w來看，本輪被舉牌標(biāo)的低估值、高股息、高ROE的特征較2015、2020年更為明顯。展望后續(xù)，險(xiǎn)資或?qū)⒗^續(xù)增配紅利資產(chǎn)。盡管股價(jià)上漲或使相關(guān)標(biāo)的股息率有所回落，但市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)下部分資產(chǎn)股息率亦或再次回歸至合意水平，險(xiǎn)資未來有望持續(xù)為其提供買盤支持，紅利資產(chǎn)行情有望持續(xù)演繹。持有的平安銀行、中國(guó)平安長(zhǎng)期服務(wù)計(jì)劃持有的中國(guó)平安、中國(guó)人壽集非銀行金融資料來源：Wind，光大證券研究所，注：1）險(xiǎn)資重倉(cāng)股以保險(xiǎn)公司進(jìn)入被投資標(biāo)的前十大流通股為樣本，并剔除平安系持有平安銀行、中國(guó)人壽集團(tuán)持有中國(guó)人壽等關(guān)聯(lián)交易以及基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金組合等；2）指標(biāo)為保險(xiǎn)重倉(cāng)股行業(yè)市值占比資料來源：中保協(xié)，iFind，光大證券研究所，注：1）按舉牌次數(shù)計(jì)算；2）剔除被動(dòng)舉牌及終止舉牌；3）截至2025年12月18日資料來源：中保協(xié)，iFind，Wind，光大證券研究所，注：1）按被舉牌公司數(shù)計(jì)算，其中A+H上市標(biāo)的采用A股數(shù)據(jù)；2）股息率時(shí)間為t-1年報(bào)告期數(shù)據(jù)，交易日期為舉牌公告日；3）ROE為過去三年平均ROE；4）因每年舉牌次數(shù)存在差異，不展示舉牌次數(shù)低于5次的年份，且主要觀察2015、2020、2024、2025年；5）剔除被動(dòng)舉牌、終止舉牌及個(gè)別異常值且已退市標(biāo)的；6）截至2025年12月18日資料來源：Wind，光大證券研究所，注：1險(xiǎn)資重倉(cāng)股以保險(xiǎn)公司進(jìn)入被投資標(biāo)的前十大流通股為樣本；2）股息率基于當(dāng)年報(bào)告期分紅及期末收盤價(jià)計(jì)算資料來源：中保協(xié)，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為賬面余額占比；2）按被舉牌公司數(shù)計(jì)算；3）剔除被動(dòng)舉牌；4）截至2025年12月18日資料來源：中保協(xié)，iFind，Wind，光大證券研究所，注：1）按被舉牌公司數(shù)計(jì)算，其中A+H上市標(biāo)的采用A股數(shù)據(jù)；2）PE、PB分母時(shí)間為t-1年報(bào)告期數(shù)據(jù)，分子交易日期為舉牌公告日；3）因每年舉牌次數(shù)存在差異，不展示舉牌次數(shù)低于5次的年份，且主要觀察2015、2020、2024、2025年；4）剔除被動(dòng)舉牌、終止舉牌及個(gè)別異常值且已退市標(biāo)的；5）截至2025年12月18日非銀行金融二是強(qiáng)化“啞鈴型”權(quán)益配置特征，關(guān)注成長(zhǎng)板塊投資機(jī)會(huì)。險(xiǎn)資權(quán)益投資多體現(xiàn)為“啞鈴型”結(jié)構(gòu)，一端為以紅利資產(chǎn)為代表的穩(wěn)健低波標(biāo)的，另一端則把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性和波動(dòng)性機(jī)會(huì)，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，主動(dòng)逢低配置科技成長(zhǎng)型企業(yè)并計(jì)入TPL股票資產(chǎn)賬戶，交易較為頻繁，以提高風(fēng)險(xiǎn)偏好、博取買賣價(jià)差為主，進(jìn)而增厚權(quán)益投資收益。展望后續(xù)，黨的二十屆四中全會(huì)精神提到“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)之一為“科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”，政策支持下險(xiǎn)資或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)成長(zhǎng)板塊的主動(dòng)投資能力，把握彈性收益機(jī)會(huì)。三是推動(dòng)全球化配置，進(jìn)一步通過“港股通”挖掘市場(chǎng)估值洼地。相較A股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)表現(xiàn)出較低估值水平、更高股息率等特征，保險(xiǎn)資金通過港股通尋找低估值優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，形成與A股資產(chǎn)的差異化配置定位，有助于減少對(duì)單一市場(chǎng)的過度依賴，進(jìn)而有效降低整體投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。從險(xiǎn)資舉牌來看，2024年以來舉牌潮較此前明顯更青睞于港股標(biāo)的，且被舉牌港股標(biāo)的表現(xiàn)為股息率高于A股、估值低于A股的特征，具備較高配置性價(jià)比。展望后續(xù)，險(xiǎn)資或進(jìn)一步加大對(duì)港股市場(chǎng)高股息、低估值藍(lán)籌股的配置力度，進(jìn)而有望提升整體投資組合收益率。資料來源：中保協(xié)，iFind，光大證券研究所，注：1）按舉牌次數(shù)計(jì)算；2）剔除被動(dòng)舉牌及終止舉牌；3）截至2025年資料來源：中保協(xié)，iFind，Wind，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為次數(shù)占比，按被舉牌公司數(shù)計(jì)算，A+H上市標(biāo)的采用A股數(shù)據(jù)；2）股息率時(shí)間為t-1年報(bào)告期數(shù)據(jù)，交易日期為舉牌公告日；3）ROE為過去三年平均ROE；4）剔除被動(dòng)舉牌；5）截至2025年12資料來源：中保協(xié)，iFind，Wind，光大證券研究所，注：1）指標(biāo)為次數(shù)占比，按被舉牌公司數(shù)計(jì)算，A+H上市標(biāo)的采用A股數(shù)據(jù)；2）PE、PB分母時(shí)間為t-1年報(bào)告期數(shù)據(jù)，分子交易日期為舉牌公告日；3）剔除被動(dòng)舉牌；4）截至2025年12月18日非銀行金融一是進(jìn)一步降低險(xiǎn)企償付能力壓力，提高可入市規(guī)?？臻g。償二代二期規(guī)則實(shí)施以來保險(xiǎn)公司償付能力普遍面臨一定壓力，而權(quán)益投資占比提升后，資本市場(chǎng)波動(dòng)將進(jìn)一步推升保險(xiǎn)公司資本約束壓力，進(jìn)而降低險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、限制其權(quán)益投資提升空間。盡管監(jiān)管已經(jīng)針對(duì)股票投資給予一定的資本占用優(yōu)惠，一方面，相關(guān)政策可以繼續(xù)鼓勵(lì)和支持保險(xiǎn)公司在資本工具方面的發(fā)行強(qiáng)度與創(chuàng)新力度，推動(dòng)險(xiǎn)企提升資本補(bǔ)充能力；另一方面，對(duì)于保險(xiǎn)資金參與的長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資，例如綠色股權(quán)投資、支持國(guó)家重大項(xiàng)目的相關(guān)長(zhǎng)期股權(quán)投資等，可以考慮進(jìn)一步給予差異化的資本計(jì)量?jī)?yōu)待，進(jìn)而緩解保險(xiǎn)公司資本壓力。二是適當(dāng)鼓勵(lì)港股大市值公司投資。目前穩(wěn)定資本市場(chǎng)政策均針對(duì)A股，但對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，適當(dāng)鼓勵(lì)港股通投資有以下好處。一方面，國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)資金需要增加全球配置來穩(wěn)定資產(chǎn)收益，通過港股通加大港股投資比重有利于保險(xiǎn)資金進(jìn)入全球市場(chǎng)，投資全球定價(jià)的高息資產(chǎn)；另一方面，A-H股聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，對(duì)H股市場(chǎng)的定價(jià)重估有助于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)A股市場(chǎng)相關(guān)股票定價(jià)走強(qiáng)。此外，當(dāng)前除港股通標(biāo)的以外，保險(xiǎn)公司出海投資仍受QDII額度限制，若能進(jìn)一步提高相關(guān)額度，有助于險(xiǎn)資進(jìn)一步提高全球化配置。三是優(yōu)化會(huì)計(jì)選擇政策，放寬OCI認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。新金融工具準(zhǔn)則下FVTPL資產(chǎn)占比的提升對(duì)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)表波動(dòng)產(chǎn)生了較大影響，而權(quán)益工具計(jì)入FVOCI通常需要具備長(zhǎng)期投資特點(diǎn)，其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相較于舊準(zhǔn)則下計(jì)入AFS類別更為嚴(yán)格，目前大部分股票和全部基金均分類為FVTPL。監(jiān)管若能適當(dāng)放寬OCI認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，例如設(shè)置持股期限制低于6個(gè)月的特殊情形，以及允許權(quán)益類ETF（如紅利ETF）納入OCI賬戶，有助于進(jìn)一步推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市。資料來源：國(guó)家外匯管理局，光大證券研究所一方面，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)净久嫘纬刹焕绊?。隨著險(xiǎn)資股票投資比例提升，資產(chǎn)端受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影