內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u為何會出現(xiàn)活躍券利差？ 410Y國開債活躍券利差 730Y國債活躍券利差 不同市場環(huán)境下，收斂規(guī)律是否有不同之處？ 如何看待活躍券利差的可交易空間？ 14風(fēng)險提示 16圖表目錄圖1：10年期國債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 4圖2：10年期國債現(xiàn)券成交金額（單位：億元） 4圖3：30年期國債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 5圖4：30年期國債現(xiàn)券成交金額（單位：億元） 5圖5：10年期國開債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 5圖6：10年期國開債現(xiàn)券成交金額（單位：億元） 5圖7：10年期國債新老券利差（30MA（單位：） 6圖8：10年期國開債新老券利差（30MA（單位：P） 6圖9：30年期國債新老券利差（30MA（單位：） 6圖10：利率債成交筆數(shù)前十位（2025/10/27，單位：筆） 7圖商業(yè)銀行債券配置情況（8圖12：非法人產(chǎn)品債券配置情況（單位：%） 8圖13：10年期國開債活躍券利差走勢（單位：BP） 10圖14：240215.IB活躍券增發(fā)情況（單位：BP、億元） 10圖15：250205.IB活躍券增發(fā)情況（單位：BP、億元） 10圖16：30年期國債活躍券利差走勢（單位：BP） 圖17：240210.IB活躍券利差和10年期國開債收益率走勢（單位：BP、%） 12圖18：240210.IB活躍券利差和10年期國開債老券成交額（單位：BP、百萬元） 12圖19：240215.IB活躍券利差和10年期國開債收益率走勢（單位：BP、%） 13圖20：10年期國開債和國債間利差和10年期國開債收益率（單位：BP、%） 13圖21：250210.IB活躍券利差和10年期國開債收益率（單位：BP、%） 14圖22：7天期銀行間債券加權(quán)平均借貸費率（單位：%） 15圖23：各期活躍券利差的最大值（單位：BP） 15表1：國開債活躍券的關(guān)鍵時間點和相應(yīng)時長（單位：天） 92025在此我們探討活躍券利差交易策略的實施空間。為何會出現(xiàn)活躍券利差？活躍券指交易量最大的債券，每隔一段時間，隨著新券的發(fā)行，活躍券便會出現(xiàn)切換，在本篇報告中，我們按照發(fā)行時間將債券定義為新券、次新券和老券，其交易量依次遞減，即新券等同于活躍券。由于新券的流動性較老券更強，因此享有流動性溢價，從而出現(xiàn)新老券之間的利差，我們在此將其定義為活躍券利差。201610202230年（1（210101010（3302024機構(gòu)對超長債的格外追捧。圖1：10年期國債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 圖2：10年期國債現(xiàn)券成交金額（單位：億元）500450400350300200150100500

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 新券成交筆數(shù)（30MA）次新券成交筆數(shù)老券成交筆數(shù)（30MA）

新券成交金額（30MA）次新券成交金額老券成交金額（30MA）圖3：30年期國債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 圖4：30年期國債現(xiàn)券成交金額（單位：億元）4503503002502001501005002022-05-05 2023-05-05 2024-05-05 2025-05-05新券成交筆數(shù)（30MA）次新券成交筆數(shù)老券成交筆數(shù)（30MA）

1,00090080060050040030020010002022-05-05 2023-05-05 2024-05-05 2025-05-05新券成交金額（30MA）次新券成交金額老券成交金額（30MA）圖5：10年期國開債現(xiàn)券成交筆數(shù)（單位：筆） 圖6：10年期國開債現(xiàn)券成交金額（單位：億元）500450400350300250200100500

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 新券成交筆數(shù)（30MA）次新券成交筆數(shù)老券成交筆數(shù)（30MA）

新券成交金額（30MA）次新券成交金額老券成交金額（30MA）圖：0年期國債新老券利差（30A（單位：） 圖：0年期國開債新老券利差（3M（單位：）15 2510 205 150 10-5 5-10 0-15 -5老券-新券（30MA）

老券-新券（30MA）圖：0年期國債新老券利差（30A（單位：22022-06-162022-08-162022-06-162022-08-162022-10-162022-12-162023-02-162023-04-162023-06-162023-08-162023-10-162023-12-162024-02-162024-04-162024-06-162024-08-162024-10-162024-12-162025-02-162025-04-162025-06-162025-08-16老券-新券（30MA）1030躍券利差策略開展交易的潛在空間。10Y國開債活躍券利差1020251027日的交易情況為例，10250215.IB的291110210年期國開債現(xiàn)券的交易活躍度之高。同時，我們以商業(yè)銀行作為配置型機構(gòu)的代表，非法人產(chǎn)品作為交易型機構(gòu)的代表，可以發(fā)現(xiàn)兩者在中債登托管的券種存在不同，2025年7月商業(yè)銀行托管比例第一的券種為地方政府債，占比達48.41%，非法人產(chǎn)品則主要持有政策性銀行債，占比達41.73%，與國開債交易活躍度較高相互印證。圖10：利率債成交筆數(shù)前十位（2025/10/27，單位：筆）2911257429112574136012717972772772702162163,0002,5002,0001,5001,0005000成交筆數(shù)圖11：商業(yè)銀行債券配置情況（單位圖12：非法人產(chǎn)品債券配置情況（單位：%）0.39%2.02% 17.18%48.41%

31.17%

國債地方政府債企業(yè)債券信貸資產(chǎn)支持證券

國債0.81%2.64%15.83%14.70%24.29%41.73%地方政府債企業(yè)債券0.81%2.64%15.83%14.70%24.29%41.73%信貸資產(chǎn)支持證券注：圖中為2025年7月的截面數(shù)據(jù) 注：圖中為2025年7月的截面數(shù)據(jù)在確定了以10年期國開債的新券和老券利差作為研究對象后，我們嘗試對活躍券利差的規(guī)律進行探究，將從時長和利差的變化情況兩方面展開。2016年以來國開債新券的上市日期和活躍券的切券日期，特別是從切券日期到利差最大日期的時長，差異度較大。表1：國開債活躍券的關(guān)鍵時間點和相應(yīng)時長（單位：天）新券上市日期切券日期利差最大日期上市-切券持續(xù)時長切券-利差最大160210.IB2016-04-072016-04-192016-12-1612266241160213.IB2016-08-292017-01-102017-02-0813411529170210.IB2017-04-122017-05-052017-05-172313612170215.IB2017-08-282017-09-182017-10-192121031180205.IB2018-02-122018-04-162018-06-226313667180210.IB2018-07-102018-08-302019-03-2151207203190205.IB2019-01-102019-03-252019-03-2674801190210.IB2019-05-232019-06-132019-07-122115329190215.IB2019-09-242019-11-132019-11-19501986200205.IB2020-03-122020-05-292020-06-0378625200210.IB2020-06-222020-07-302020-08-03381274200215.IB2020-10-222020-12-042021-01-134313240210205.IB2021-03-032021-04-152021-04-16431371210210.IB2021-06-092021-08-302021-10-15828446210215.IB2021-09-152021-11-222021-12-086810816220205.IB2022-01-192022-03-102022-03-30507120220210.IB2022-04-252022-05-202022-05-27251247220215.IB2022-07-202022-09-212022-09-2752926220220.IB2022-10-262022-12-222023-01-042912713230205.IB2023-03-082023-04-282023-06-19518352230210.IB2023-05-242023-07-202023-10-205725692240205.IB2024-01-102024-04-012024-04-02821191240210.IB2024-05-082024-07-292024-10-298210292240215.IB2024-07-232024-11-082025-02-25108119109250205.IB2025-01-072025-03-072025-03-1259845250210.IB2025-04-072025-05-302025-06-0453905250215.IB2025-06-202025-08-282025-09-2569平均值56.22131.4643.58利差變化方面，每次活躍券切換后，活躍券利差通常會呈現(xiàn)倒V型走勢，即先走擴，后逐漸收斂。圖13：10年期國開債活躍券利差走勢（單位：BP）2924191494-1-616-04-19 17-04-19 18-04-19 19-04-19 20-04-19 21-04-19 22-04-19 23-04-19 24-04-19 25-04-19160210.IB 160213.IB 170210.IB 170215.IB 180205.IB 180210.IB 190205.IB190210.IB 190215.IB 200205.IB 200210.IB 200215.IB 210205.IB 210210.IB210215.IB 220205.IB 220210.IB 220215.IB 220220.IB 230205.IB 230210.IB240205.IB 240210.IB 240215.IB 250205.IB 250210.IB 250215.IB240215.IB250205.IB躍券利差走勢，可以發(fā)現(xiàn)利差的頂部區(qū)間往往位于增發(fā)結(jié)束之時。圖14：240215.IB活躍券增發(fā)情況（單位：BP、億元） 圖15：250205.IB活躍券增發(fā)情況（單位：BP、億元）64,00014 4,00064,00014 4,000420-23,0002,0001,0001210 3,0008 2,000-6 0

64202025-01-10 2025-02-10 2025-03-10

1,0000活躍券累計發(fā)行規(guī)模（右軸） 活躍券利差 活躍券累計發(fā)行規(guī)模（右軸） 活躍券利差30Y國債活躍券利差202330交易活躍度顯著提高?；仡?023年以來30年期國債的切券歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)自220024.IB切券以來活躍券利差也呈現(xiàn)倒V型，即先走擴，后逐漸收斂的走勢。圖16：30年期國債活躍券利差走勢（單位：BP）20151050-5210014.IB 220008.IB 220024.IB 230009.IB 230023.IB2400001.IB 2400004.IB 2400006.IB 2500002.IB不同市場環(huán)境下，收斂規(guī)律是否有不同之處？活躍券利差的收斂情況。1010年期國開債和國債收益率之間的差值作為界定交易盤和配置盤力量相對強弱的標準，我們選取了240210.IB和240215.IB活躍券利差走勢。自2023年3月27日央行宣布降準0.25個百分點以來，債市進入長期慢牛，活躍券利差在切券之初呈現(xiàn)先跳低后回升的走勢。2024年10年期國開債收益率中樞較2023年下移約40BP，處于歷史低位。在這種低利率慢牛背景下，配置需求主導(dǎo)市場。惜售心態(tài)推高價格，帶動老券的利率下降，甚至出現(xiàn)利差為負的情況。同時銀行體系超儲率較高，機構(gòu)配置需求旺盛，老券交易活躍度跳升，新券的流動性溢價被快速消化，此后隨著老券交易活躍度下降利差逐步回升。圖17：240210.IB活躍券利差和10年期國開債收益率走勢（單位：BP、%）6420-2-4-6240210.IB 10年期國開債收益率30MA（右軸）

2.352.332.312.292.272.252.232.212.192.172.15圖18：240210.IB活躍券利差和10年期國開債老券成交額（單位：BP、百萬元）67000465002600005500-25000-44500-64000老券-新券 老券成交金額30MA（右軸）2024122.11%12月末的1.68%43BP2002易盤將占據(jù)整體的主導(dǎo)地位，活躍券利差走擴。圖19：240215.IB活躍券利差和10年期國開債收益率走勢（單位：BP、%）7654321240215.IB 10年期國開債收益率（右軸）

2.32.22.121.91.81.71.61.5圖20：10年期國開債和國債間利差和10年期國開債收益率（單位：BP、%）121086420-2-4-6-82024-11-08 2024-12-08 2025-01-08 2025-02-0810Y國開債-10Y國債 10年期國開債收益率（右軸

2.32.11.91.71.5動性溢價抬升，造成活躍券利差收窄。25年下半年以來，10250210.IB活躍券利差一路下行。圖21：250210.IB活躍券利差和10年期國開債收益率（單位：BP、%）98765432250210.IB 10年期國開債收益率（右軸）

1.951.91.851.81.751.71.65如何看待活躍券利差的可交易空間？由于在切券的過程中，活躍券利差通常都會存在一個跳升的過程，因此可以利用這一特點，形成多老券空新券的策略。在執(zhí)行這一策略時，需要考慮兩大因素，一是做空債券產(chǎn)生的借貸成本，二是在活躍券利差收斂過程中產(chǎn)生的收益。7（L007202372025依然將圍繞中樞值0.4%波動，則借貸成本大約是40BP。圖22：