2024年05月14日 行業(yè)研究行業(yè)研究太平洋證券股份有限公司證券研究報(bào)告24/2/27子行業(yè)評(píng)級(jí)相關(guān)研究報(bào)告<<原料藥行業(yè)深度報(bào)告：2024年1-2月原料藥行業(yè)邊際改善持續(xù)，Q2有望迎來(lái)行業(yè)拐點(diǎn)>>--2024-04-13證券分析師：周豫原料藥板塊Q1利潤(rùn)在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。原料藥板塊共選取了32家公司，2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1097.57億元，同比-3.33%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.64億元，同比-40.08%,實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)82.29億元，同比-39.17%。營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)同比下滑主要是因?yàn)?023年部分產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑，從供給端來(lái)看，上游原材料、海運(yùn)成本同比大幅下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；需求端來(lái)看，全球下游廠商逐漸進(jìn)入去庫(kù)存階段，需求階段性減少；同時(shí)Q4,多家公司計(jì)提了大規(guī)模資產(chǎn)減值，影響利潤(rùn)水平。2024年Q1,板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入296.88億元，同比-0.56%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.74億元，同比+5.52%,實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)35.79億元，同比+9.25%。營(yíng)收同比小幅下降，但環(huán)比增長(zhǎng)15.59%,歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均增長(zhǎng)，環(huán)比扭虧為盈，主要原因是：春節(jié)后出口快速懨復(fù)，部分公司新產(chǎn)品加速放量；美元升值對(duì)板塊的營(yíng)收及匯兌收益有正貢獻(xiàn)，且期間費(fèi)用率同比及環(huán)比亦有下降；減值影響大幅減弱。板塊盈利能力出現(xiàn)提升。2023年，原料藥板塊毛利率為36.42%,同比-1.19pct,凈利率為7.82%,同比-4.83pct,下滑的原因主要是部分產(chǎn)品價(jià)格下降，出貨量下降，規(guī)模效應(yīng)減弱，同時(shí)期間費(fèi)用率同比上升大幅下滑。2024年Q1,板塊毛利率為36.38%,同比-0.82pct,環(huán)比+1.56pct,凈利率為12.78%,同比+0.73pct,環(huán)比+18.32pct,凈利率同比提升主要原因是期間費(fèi)用端同比下滑1.48pct,環(huán)比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱。板塊估值處于歷史低位。2023年，原料藥板塊面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力，板塊業(yè)績(jī)承壓，截至2023年末，原料藥板塊PE為30.03倍，處于13%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為7.98%。截至2024年Q1末，原料藥板塊PE為25.40倍，處于8%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為-0.23%。2023-2026年，下游制劑專(zhuān)利到期影響的銷(xiāo)售額為1,750億美元，相較2019-2022年總額增長(zhǎng)54%,多個(gè)重磅產(chǎn)品專(zhuān)利將陸續(xù)到期，專(zhuān)利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。2024年1-2月，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量為54.6萬(wàn)噸，雖同比下滑7.6%,但已經(jīng)超過(guò)2021年和2022年同期規(guī)模；2024年1-2月，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為5.61億美元，同比增長(zhǎng)4.44%,進(jìn)口量為5.65萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)10%,進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過(guò)去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度從中國(guó)進(jìn)口原料請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究原料藥板塊Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，Q2有望確認(rèn)行業(yè)拐點(diǎn)端產(chǎn)品比重出現(xiàn)提升，印度制劑企業(yè)去庫(kù)存階段出現(xiàn)尾部特征。結(jié)合中印兩國(guó)情況，2023年Q4-2024年2月，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或接近尾聲。隨著重磅產(chǎn)品專(zhuān)利的陸續(xù)到期及海外去庫(kù)存逐漸接近尾聲，我們判斷2024年Q2-Q3原料藥板塊需求端有望逐步回暖，迎來(lái)β行情。建議關(guān)注：1)2024年持續(xù)向制劑領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、奧翔藥業(yè)*(603229);2)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、華海藥業(yè)*(600521)、共同藥業(yè)(300966);3)原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大且當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性更大。(標(biāo)*表示未深度覆蓋)產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，海外去庫(kù)存進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保政策風(fēng)險(xiǎn)，匯率守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分太平洋證券行業(yè)深度研究太平洋證券原料藥板塊Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，Q請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)目錄 5 5 7二、TOP10企業(yè)貢獻(xiàn)七成收入及業(yè)績(jī) 9 1 1(二)Q1在建工程規(guī)模下降，部分公司產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn) (二)同和藥業(yè)：新產(chǎn)品有望加速放量，產(chǎn)能即將大規(guī)模投放 (四)共同藥業(yè)：聚焦甾體藥物領(lǐng)域，產(chǎn)品向下游延展打開(kāi)成長(zhǎng)空間 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 太平洋證券行業(yè)深度研究太平洋證券原料藥板塊Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，Q圖表目錄圖表1:2019-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速 5圖表2:2019Q1-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速 5圖表3:2019-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及增速 6圖表4:2019Q1-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及增速 6圖表5:2019-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速 6圖表6:2019Q1-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速 6圖表7:2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率(%) 8圖表8:2021Q1-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利率(%) 8圖表9:2021-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率(%) 9圖表10:2021Q1-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率(%) 9圖表11:2023年原料藥板塊營(yíng)收占比情況 9圖表12:2023年原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況 9圖表13:2024Q1原料藥板塊營(yíng)收占比情況 圖表14:2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況 圖表15:2023年及2024年Q1收入貢獻(xiàn)前10的公司(億元) 圖表16:2023年及2024年Q1利潤(rùn)貢獻(xiàn)前10的公司(億元) 圖表17:原料藥板塊估值變化趨勢(shì)(PE,TTM剔除負(fù)值) 圖表18:原料藥板塊在建工程情況 圖表19:原料藥板塊在建工程/固定資產(chǎn) 圖表20:原料藥板塊在建工程/固定資產(chǎn)值前10公司 圖表21:同和藥業(yè)盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表22:奧銳特盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表23:共同藥業(yè)盈利預(yù)測(cè)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 圖表24:2024年Q1原料藥板塊收入及業(yè)績(jī)表現(xiàn)(按20240331市值排序) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)一、Q1利潤(rùn)在高基數(shù)下同比增長(zhǎng)，盈利能力環(huán)比出現(xiàn)提升原料藥板塊共選取了32家公司，2023年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1097.57億元，同比下降3.33%,分季度來(lái)看，2023Q1/Q2/Q3/Q4,營(yíng)業(yè)收入分別為298.55億元/283.62億元/258.58億元/256.83億元，分別同比+5.95%/-0.69%/-5.00%/-13.18%。2024年Q1.原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入296.88億元.同比下降0.56%。圖表1:2019-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速2019年2020年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q10圖表2:2019Q1-2024Q1原料藥板塊營(yíng)收及增速0.0162019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1202023年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.64億元，同比下降40.08%,分季度來(lái)看，2023Q1/Q2/Q3/Q4,歸母凈利潤(rùn)分別為35.77億元/37.51億元/25.86億元-14.07%/-17.65%/-19.09%/2024年Q1,原料藥板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.74億元，同比增長(zhǎng)5.52%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究原料藥板塊Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，Q2有望確認(rèn)行業(yè)拐點(diǎn)圖表3:2019-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及增速2023年2024Q12019年2020年2021年2022年0圖表4:2019Q1-2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)及02019Q12020Q12021Q12022Q12023Q122023年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)82.29億元，同比下降39.17%,分季度來(lái)看，2023Q1/Q2/Q3/Q4,扣非凈利潤(rùn)分別為32.76億元/37.05億元/23.82億元/-11.33億元，分別同比-15.08%/-15.24%/-29.30%/2024年Q1,原料藥板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)35.79億元，同比增長(zhǎng)9.25%。圖表5:2019-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速圖表6:2019Q1-2024Q1圖表5:2019-2024Q1原料藥板塊扣非凈利潤(rùn)及增速2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12009.25%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究2023年，從收入端來(lái)看，原料藥板塊營(yíng)業(yè)收入小幅下降，主要受Q3及Q4分別同比下滑5.00%和13.18%的影響；從利潤(rùn)端來(lái)看，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比大幅下滑，下滑幅度逐季度擴(kuò)大。營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)同比下滑主要是因?yàn)?023年部分產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下滑，從供給端來(lái)看，2023年守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)太平洋證券太平洋證券上游原材料成本及海運(yùn)成本同比大幅下降，同時(shí)，部分海外國(guó)家(如印度)在過(guò)去1-2年提升了原料藥產(chǎn)品上下游的供給能力，導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍枨蠖藖?lái)看，過(guò)去三年全球藥品供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橐蛩赜绊懨媾R挑戰(zhàn)，下游廠商通過(guò)加大中間體及原料藥采購(gòu)以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生較大庫(kù)存，疫情終結(jié)后，2023年全球下游廠商逐漸進(jìn)入去庫(kù)存階段，需求階段性減少。2023年Q4,原料藥多家公司計(jì)提了大規(guī)模資產(chǎn)減值，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比大幅下降。2024年Q1,在去年同期高基數(shù)下，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比小幅下降，但環(huán)比增長(zhǎng)15.59%,歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，環(huán)比扭虧為盈。主要原因是春節(jié)后出口快速懨復(fù)，原料藥企業(yè)出貨量環(huán)比修復(fù)，新產(chǎn)品法規(guī)市場(chǎng)專(zhuān)利開(kāi)始陸續(xù)到期，部分公司新產(chǎn)品加速放量；2024年年初以來(lái)，美元相對(duì)人民幣持續(xù)升值，對(duì)多數(shù)公司的營(yíng)收及匯兌收益亦有正貢獻(xiàn)，且各公司降本增效效果逐漸在Q1顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率同比及環(huán)比均有下降；2023年Q4,多家公司計(jì)提大規(guī)模資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致板塊歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)為負(fù)，2024年Q1,減值影響大幅減弱，32家公司均實(shí)現(xiàn)盈利。2023年，原料藥板塊毛利率為36.42%,同比下滑1.19pct,凈利率為7.82%,同比下滑4.83pct,分季度來(lái)看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4,原料藥板塊毛利率分別為37.20%/37.07%/36.39%/34.82%,分別同比下降1.75pct/0.65pct/0.32pct/2.24pct,凈利率分別為12.05%/13.41%/10.09%/-5.54%,分別同比下降2.82pct/2.63pct/1.79pct/13.50pct,2023年，毛利率及凈利率下滑的原因主要是部分產(chǎn)品價(jià)格下降，出貨量下降，規(guī)模效應(yīng)減弱，同時(shí)費(fèi)用率同比有所上升，Q1-Q3毛利率及凈利率降幅守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究2024年Q1,原料藥板塊毛利率為36.38%,同比下降0.82pct,環(huán)比上升1.56pct,凈利率為12.78%,同比上升0.73pct,環(huán)比上升18.32pct,凈利率同比提升主要原因是費(fèi)用端同比下滑，環(huán)比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱。守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)圖表7:2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利玄/0%圖表7:2021-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利玄/0%20232024圖表8:2021Q1-2024Q1原料藥板塊毛利率及凈利2023年，原料藥板塊期間費(fèi)用率同比上升1.57pct,其中，管理費(fèi)用率為7.75%,同比上升0.22pct,研發(fā)費(fèi)用率為5.86%,同比上升0.59pct,銷(xiāo)售費(fèi)用率為8.84%,同比上升0.34pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.32%,同比上升0.42pct。分季度來(lái)看，2023年Q1/Q2/Q3/Q4,管理費(fèi)用率分別為6.91%/7.27%/7.94%/9.09%,分別同比-0.03pct/+0.10pct/0.00pct/+0.99pct,研發(fā)費(fèi)用率分別為4.81%/5.71%/6.04%/7.09%,分別同比+0.08pct/+0.71pct/+0.83pct/+0.97pct,銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為8.54%/8.94%/9.44%/8.14%,分別同比+0.49pct/+83pct/-0.93pct/0.96pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.70%/-2.81%/1.41%/1.06%,分別同2024年Q1,原料藥板塊期間費(fèi)用率同比下降1.48pct,環(huán)比下降6.21pct,主要因?yàn)榻当驹鲂С躏@成效。其中，管理費(fèi)用率為6.75%,同比下降0.15pct,環(huán)比下降2.34pct,研發(fā)費(fèi)用率為5.03%,同比上升0.23pct,環(huán)比下降2.05pct,銷(xiāo)售費(fèi)用率為8.14%,同比下降0.41pct,環(huán)比下降1.30pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.55%,同比下降1.15pct,環(huán)比下降0.52pct,受匯率影響財(cái)務(wù)費(fèi)用率守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)圖表9:2021-2024Q1圖表9:2021-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率(%)20212022202320圖表10:2021Q1-2024Q1原料藥板塊期間費(fèi)用率(%二、TOP10企業(yè)貢獻(xiàn)七成收入及業(yè)績(jī)2023年，原料藥板塊中少數(shù)公司貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收及利潤(rùn)，收入及利潤(rùn)占比較高的公司大部分為大宗原料藥生產(chǎn)商。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，TOP10占板塊總營(yíng)收的比重達(dá)70.20%,其中新和成、普洛藥業(yè)占比超10%.海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、新華制藥占比超5%:從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看.TOP10歸母凈利潤(rùn)總額達(dá)82.45億元，板塊中有6家企業(yè)出現(xiàn)虧損，合計(jì)虧損16.99億元。圖表11:2023年原料藥板塊營(yíng)收占比情況圖表12:2023年原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究2024年Q1,從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，TOP10占板塊總營(yíng)收的比重達(dá)73.01%,其中新和成、普洛藥業(yè)占比超10%,海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、新華制藥、川寧生物占比超5%;從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，TOP10占板塊總利潤(rùn)的比重達(dá)74.58%,其中，新和成占比超20%,川寧生物、華海藥業(yè)、海正藥業(yè)、普洛守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)藥業(yè)、國(guó)邦醫(yī)藥占比超5%。圖表13:2024Q1原料藥板塊營(yíng)收占比情況圖表14:2024Q1原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)占比情況從收入端來(lái)看，2023年收入占比前10的公司中，有5家公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)，其中漲幅超過(guò)10%的有1家，漲幅處于0%-10%的有4家，另有5家公司同比下滑，其中降幅超過(guò)10%的有2家，降幅處于0%-10%的有3家；2024年Q1收入占比前10的公司中，營(yíng)收同比增長(zhǎng)的公司提升至6家，平均漲幅擴(kuò)大約4pct,其中漲幅超過(guò)10%的已增至3家，漲幅處于0%-10%的有3家，另外4家營(yíng)收同比下滑，其中降幅超過(guò)10%的有2家，降幅處于0%-10%的有2家。圖表15:2023年及2024年Q1收入貢獻(xiàn)前10的公司(億元)同比(%)同比(%)-5.13%川寧生物行業(yè)深度研究國(guó)邦醫(yī)藥川寧生物國(guó)邦醫(yī)藥-23.19%守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)太平洋證券太平洋證券從利潤(rùn)端來(lái)看，2023年利潤(rùn)占比前10的公司中，有5家公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，其中漲幅超過(guò)25%的有2家，漲幅處于0%-25%的有3家，另有5家公司同比下滑，其中降幅超過(guò)25%的有3家，降幅處于0%-25%的有2家；2024年Q1利潤(rùn)占比前10的公司中，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的公司提升至9家，平均漲幅擴(kuò)大約2.76pct,其中漲幅超過(guò)25%的有5家，漲幅處于0%-25%的有4家，僅有1家公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑。 圖表16:2023年及2024年Q1利潤(rùn)貢獻(xiàn)前10的公司(億元)川寧生物川寧生物國(guó)邦醫(yī)藥國(guó)邦醫(yī)藥奧銳特金達(dá)威三、板塊估值處于歷史低位，在建工程規(guī)模下降2023年，原料藥板塊面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力，板塊業(yè)績(jī)承壓，從估值來(lái)看，2023年原料藥板塊估值處于歷史低位，截至2023年末，原料藥板塊PE為30.03倍，處于13%歷守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為7.98%。截至2024年Q1末，原料藥板塊PE為25.40倍，處于8%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為-0.23%。守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)太平洋證券行業(yè)深度研究太平洋證券原料藥板塊Q1業(yè)績(jī)環(huán)比改善明顯，Q2有望確認(rèn)行業(yè)拐點(diǎn)圖表17:原料藥板塊估值變化趨勢(shì)(PE,TTM剔除負(fù)值)醫(yī)藥生物一化學(xué)原料藥—化學(xué)原料藥相對(duì)醫(yī)藥板塊溢價(jià)比例截至2024年一季度末，原料藥板塊在建工程為170.93億元，同比下滑14.45%,增速較上年同期下降13.50pct,固定資產(chǎn)為799.08億元，同比增加83.91億元，同比增長(zhǎng)11.73%,部分在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固，在建工程投入放緩。從在建工程與固定資產(chǎn)比值來(lái)看，2024年一季度末為0.21,同比下降0.07。02019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)圖表19:原料藥板塊在建工程/固定資產(chǎn)2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12——在建工程/固定資產(chǎn)(右軸)0太平洋證券太平洋證券具體來(lái)看，原料藥板塊中在建工程/固定資產(chǎn)值大于0.5的有7家公司，其中有3家公司比值大于1,產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)，共同藥業(yè)在建工程/固定資產(chǎn)值達(dá)6.49,亨迪藥業(yè)為2.16,奧翔藥業(yè)為(億元)(億元)亨迪藥業(yè)奧翔藥業(yè)奧銳特同和藥業(yè)東誠(chéng)藥業(yè)富祥藥業(yè)2023-2026年，下游制劑專(zhuān)利到期影響的銷(xiāo)售額為1,750億美元，相較2019-2022年總額增長(zhǎng)54%,多個(gè)重磅產(chǎn)品專(zhuān)利將陸續(xù)到期，專(zhuān)利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。2024年1-2月，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)化學(xué)藥品原藥產(chǎn)量為54.6萬(wàn)噸，雖同比下滑7.6%,守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究但已經(jīng)超過(guò)2021年和2022年同期規(guī)模；2024年1-2月，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為5.61億美元，同比增長(zhǎng)4.44%,進(jìn)口量為5.65萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)10%,進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過(guò)去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度從中國(guó)進(jìn)口原料藥及中間體產(chǎn)品價(jià)值量出現(xiàn)明顯提升，產(chǎn)品平均價(jià)格分別為10.42美元/kg及9.93美元/kg,我們判斷大概率因?yàn)槠淝岸水a(chǎn)品采購(gòu)比重下降，后端產(chǎn)品比重出現(xiàn)提升，印度制劑企業(yè)去庫(kù)存階段出現(xiàn)尾部特征。結(jié)合中印兩國(guó)情況，2023年Q4-2024年2月，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或接近尾聲。隨著重磅產(chǎn)品專(zhuān)利的陸續(xù)到期及海外去庫(kù)存逐漸接近尾聲，我們判斷2024年Q2-Q3原料藥守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)太平洋證券太平洋證券板塊需求端有望逐步回暖，迎來(lái)β行情。建議關(guān)注：1)2024年持續(xù)向制劑領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、奧翔藥業(yè)*(603229);2)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、華海藥業(yè)*(600521)、共同藥業(yè)(300966);3)原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大且當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性更大。公司起步于日本規(guī)范市場(chǎng)，具備全面的cGMP質(zhì)量體系和高標(biāo)準(zhǔn)的EHS體系。江西同和藥業(yè)股份有限公司成立于2004年，主要從事特色化學(xué)原料藥和醫(yī)藥關(guān)鍵中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是全球瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸和塞來(lái)昔布的重要供應(yīng)商，其中瑞巴派特銷(xiāo)量國(guó)際市場(chǎng)占有率近50%,此外，公司持續(xù)拓展CDMO業(yè)務(wù)，為原研藥企(專(zhuān)利持有人)配套生產(chǎn)原料藥及中新產(chǎn)品專(zhuān)利在規(guī)范市場(chǎng)開(kāi)始到期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品快速放量。根據(jù)EvaluatePharma數(shù)據(jù)顯示，2019年-2026年，全球約有3000億美元原研藥陸續(xù)專(zhuān)利到期，由此衍生出的原料藥增量市場(chǎng)有望接近2000億人民幣，這其中就包括2022年全球藥品銷(xiāo)售額排名前五十的阿哌沙班(TOP6)、恩格列凈(TOP15)、利伐沙班(TOP19)、達(dá)格列凈(TOP31),隨著公司新產(chǎn)品專(zhuān)利的陸續(xù)到期，預(yù)計(jì)未來(lái)三年將實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品快速放量，毛利率有望得到改善。2024年Q1,新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.10億元，同比+69.51%,環(huán)比+86.51%,占比首次超過(guò)成熟產(chǎn)品。定增助力產(chǎn)能持續(xù)釋放，保障中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司定增8億元用于二廠區(qū)二期工程建設(shè)，二廠區(qū)一期、二期全部建設(shè)投產(chǎn)后，17個(gè)新品種的產(chǎn)能問(wèn)題有望得到解決，預(yù)計(jì)2024年6月，二廠區(qū)一期4個(gè)車(chē)間正式投產(chǎn)，2025年起二期7個(gè)車(chē)間有望陸續(xù)投產(chǎn)，保障中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。Q1營(yíng)收小幅下降，盈利能力大幅改善。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.22億元(YoY+0.31%),歸母凈利潤(rùn)1.06億元(YoY+5.28%),扣非凈利潤(rùn)0.98億元(YoY+0.76%)。2024年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究2.06億元(YoY-6.47%),歸母凈利潤(rùn)0.44億元(YoY+31.62%),扣非凈利潤(rùn)0.40億元(YoY+23.31%)。在2023年同期高基數(shù)下，利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)了同比32%的正增長(zhǎng)，毛利率為36.67%(+0.78pct),凈利率為21.10%(+6.11pct),我們認(rèn)為毛利率及凈利率提升主要因?yàn)椋孩倜瘦^高的新產(chǎn)品需求旺盛，占比提升，預(yù)計(jì)未來(lái)3年有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；②下游客戶(hù)去庫(kù)存趨于結(jié)束，老產(chǎn)品需求回升，規(guī)模效應(yīng)提升；③降本增效成果顯著,研發(fā)費(fèi)用率下降，2024Q1為4.99%(-3.71pct),利息收入及匯兌收益增厚業(yè)績(jī)。守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)歸母凈利(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益(元)市盈率(PE)資料來(lái)源：iFinD,太平洋證券整理(三)奧銳特：“原料藥+制劑”開(kāi)始兌現(xiàn)，“多肽+寡核苷酸”打開(kāi)成長(zhǎng)天花板持續(xù)深耕特色原料藥領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣豐富，首款制劑產(chǎn)品獲批。公司成立于1998年，2020年于上交所主板掛牌上市，深耕特色原料藥領(lǐng)域20余年。公司產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋六大治療領(lǐng)域，并積極布局多肽、寡核苷酸等藥物領(lǐng)域。同時(shí)，積極推動(dòng)“原料藥+制劑”一體化發(fā)展戰(zhàn)略，2023年6月，公司首款制劑產(chǎn)品地屈孕酮片獲批上市。公司共有四大生產(chǎn)基地，分別為八都廠區(qū)、蒼山廠區(qū)、聯(lián)澳生物廠區(qū)、揚(yáng)州奧銳特廠區(qū)，其中蒼山廠區(qū)和揚(yáng)州奧銳特廠區(qū)均有項(xiàng)目在建。拓展多肽及寡核苷酸類(lèi)藥物領(lǐng)域，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。多肽藥物市場(chǎng)前景廣闊，2025年全球市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)960億美元。全球寡核苷酸藥物市場(chǎng)規(guī)模有望高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020-2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.2%。在多肽領(lǐng)域，2022年3月，公司擬投資2.79億元新建年產(chǎn)300KG司美格魯肽原料藥生產(chǎn)線及其配套設(shè)施，預(yù)計(jì)2024年6-7月投產(chǎn)。在寡核苷酸領(lǐng)域，2021年7月，公司設(shè)立上海奧銳特生物，專(zhuān)注于寡核苷酸藥物研發(fā)。積極推進(jìn)“原料藥+制劑”一體化，制劑業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入。公司地屈孕酮片(10mg)于2023年6月獲批上市，為國(guó)內(nèi)的首仿產(chǎn)品，2023年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入8,985.00萬(wàn)元，截至2023年底，已經(jīng)在24個(gè)省市掛網(wǎng)，進(jìn)院1,058家(含社區(qū)門(mén)診),隨著產(chǎn)品持續(xù)進(jìn)院，制劑業(yè)務(wù)有望加速放量。守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究同時(shí)雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復(fù)合包裝、恩扎盧胺片、多替拉維納片也有望于2024年提交上市申請(qǐng)，預(yù)計(jì)2026年起，每年將有3-5個(gè)制劑產(chǎn)品獲批，持續(xù)貢獻(xiàn)增量收入。立項(xiàng)能力突出，在研項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。公司成立以來(lái)，持續(xù)開(kāi)發(fā)和布局復(fù)雜、高壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的特色原料藥，主要產(chǎn)品毛利率較高，與同行業(yè)相比，2020年-2023年前三季度，公司毛利率始終高于行業(yè)平均毛利率，在行業(yè)整體毛利率下行的情況下，公司毛利率保持穩(wěn)中有升的態(tài)守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)太平洋證券太平洋證券勢(shì)。截至2023年底，公司共有36個(gè)產(chǎn)品處于研發(fā)階段，在研產(chǎn)品覆蓋小分子原料藥、多肽類(lèi)、寡核苷酸類(lèi)原料藥及制劑。Q1收入及利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.63億元(YoY+25.24%),歸母凈利潤(rùn)2.89億元(YoY+37.19%),扣非凈利潤(rùn)2.61億元(YoY+26.38%)。2024年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.36億元(YoY+11.08%),歸母凈利潤(rùn)0.82億元(YoY+79.14%),扣非凈利潤(rùn)0.82億元(YoY+87.43%),收入及利潤(rùn)均創(chuàng)歷史同期新高，毛利率為53.68%,同比+8.12pct,環(huán)比-2.99pct,凈利率為24.49%,同比+9.06pct,環(huán)比+7.92pct,我們認(rèn)為盈利能力提升主要原因是：①地屈孕酮片自2023年6月底獲批上市，拉高整體毛利率及凈利率水平，2023年產(chǎn)品毛利率達(dá)87.74%;②醋酸阿比特龍、依普利酮等高毛利產(chǎn)品持續(xù)放量，2023年抗腫瘤類(lèi)及心血管類(lèi)產(chǎn)品毛利率分別為43.33%(同比+12.24pct)和65.30%(同比+1.13pct);③利息收入增厚業(yè)績(jī)。營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)歸母凈利(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益(元)市盈率(PE)守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究深耕甾體藥物領(lǐng)域近20年，布局起始物料到原料藥全產(chǎn)業(yè)鏈。公司成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾體藥物中間體研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2011年，率先實(shí)現(xiàn)生物發(fā)酵及酶轉(zhuǎn)化技術(shù)突破，布局甾體藥物起始物料領(lǐng)域，成為全球甾體藥物起始物料最大供應(yīng)商之一，市占率約60%,在中間體領(lǐng)域，布局了性激素、孕激素、皮質(zhì)激素和其他類(lèi)中間體產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)性激素類(lèi)中間體產(chǎn)品最豐富的供應(yīng)商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾體原料藥產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)新工藝革新有望推動(dòng)BA市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。雙降醇(BA)是甾體藥物常用的起始物料之一，守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正出奇寧?kù)o致遠(yuǎn)公司是國(guó)內(nèi)首家將BA實(shí)施產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，占主導(dǎo)份額，2019年-2021年，公司BA銷(xiāo)量均不超過(guò)70噸，市場(chǎng)需求量較小。近年來(lái)，以公司為代表的企業(yè)正在持續(xù)研發(fā)以BA為原料的新工藝路徑，目前利用BA可向下游生產(chǎn)的主要產(chǎn)品包括黃體酮、熊去氧膽酸、及維生素D3等產(chǎn)品，但“BA路線”還未大規(guī)模應(yīng)用到以上產(chǎn)品的生產(chǎn)中，未來(lái)隨著新工藝路徑“BA路線”的推廣與使用，BA的市場(chǎng)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)。黃體酮市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的BA需求量約為1,000噸/年，熊去氧膽酸“BA路線”甾體藥物中間體處于行業(yè)整合階段，公司產(chǎn)品市占率有望提升。2023年，主要甾體激素原料藥國(guó)內(nèi)外價(jià)格出現(xiàn)大幅下滑，2023年底，地塞米松出口價(jià)格較2022年底下滑約67%,部分產(chǎn)品價(jià)格Q4企穩(wěn)，維持相對(duì)低位。由于甾體藥物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，中間體產(chǎn)品種類(lèi)較多，因此行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，目前國(guó)內(nèi)有幾十家甾體藥物中間體供應(yīng)商。公司在國(guó)內(nèi)甾體藥物起始物料端的市場(chǎng)占約60%,掌握起始物料資源，有望在行業(yè)整合過(guò)程中提升市占率。同時(shí)，公司實(shí)現(xiàn)了重要產(chǎn)品黃體酮的技術(shù)革新，有望加快黃體酮中間體老工藝產(chǎn)能出清，提升自身市占率?？v向延伸+橫向拓展并行，打開(kāi)公司成長(zhǎng)天花板。2020