互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購估值的計(jì)算方法及過程分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u24768互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購估值的計(jì)算方法及過程分析案例 128616（一）并購事件回顧 15286（二）并購動(dòng)因分析 1281841.資源優(yōu)化整合，增加電商業(yè)務(wù) 140482.補(bǔ)充文娛板塊，完善體系 119954（三）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 224926（四）公司估值分析 2221661.EVA 2239782.計(jì)算優(yōu)酷土豆價(jià)值 429862（五）小結(jié) 5（一）并購事件回顧優(yōu)酷土豆股份有限公司占據(jù)中國網(wǎng)絡(luò)視頻的主要市場，擁有巨大的用戶群體，是網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的龍頭老大。2012年8月23日優(yōu)酷并購?fù)炼?，?00％換股的方式合并成一家企業(yè)。2014年4月，優(yōu)酷土豆與阿里巴巴集團(tuán)形成戰(zhàn)略伙伴，根據(jù)CNNIC發(fā)布的《中國網(wǎng)民網(wǎng)絡(luò)視頻應(yīng)用研究報(bào)告》顯示，優(yōu)酷土豆集團(tuán)依舊為中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)的第一。同年年8月，優(yōu)酷土豆成立了“合一影業(yè)”電影公司。2015年11月6日，阿里巴巴宣布將以每股27．60美元（美國存托股票）的價(jià)格收購收購優(yōu)酷土豆。并購動(dòng)因分析1.資源優(yōu)化整合，增加電商業(yè)務(wù)優(yōu)酷土豆的數(shù)據(jù)資源是阿里巴巴并購優(yōu)酷土豆最直接的動(dòng)機(jī)。在并購之前，阿里巴巴主要是利用新聞、微博等媒介做互聯(lián)網(wǎng)投放；并購之后，則可以利用優(yōu)酷的視頻播放增加消費(fèi)者數(shù)量，如增加廣告點(diǎn)擊的鏈接到淘寶網(wǎng)點(diǎn)的界面，促進(jìn)消費(fèi)者的購買欲望和概率。這一整個(gè)的流程被阿里巴巴所掌控，使得其銷售渠道更為廣泛。擁有10億多粉絲的優(yōu)酷土豆，無論在流量質(zhì)量、用戶數(shù)量，還是在變現(xiàn)能力上，都是遠(yuǎn)超于其他網(wǎng)絡(luò)視頻平臺。對于在網(wǎng)絡(luò)視頻板塊一直存在缺失的阿里巴巴來說，彌補(bǔ)這一缺失最好的方式就是并購國內(nèi)最大、使用頻率最高的網(wǎng)絡(luò)視頻平臺，既可以將優(yōu)酷土豆的用戶和技術(shù)團(tuán)隊(duì)收入麾下，又可以給阿里巴巴集團(tuán)的文娛板塊增加一個(gè)強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)視頻播放平臺。2.補(bǔ)充文娛板塊，完善體系阿里體育、數(shù)娛和影業(yè)是阿里巴巴數(shù)字娛樂板塊的三大平臺，但就是缺少了網(wǎng)絡(luò)視頻板塊。對于阿里巴巴“雄心勃勃”這樣的巨頭公司來說，在面對騰訊、新浪、愛奇藝等這樣實(shí)力強(qiáng)勁、極具競爭力的對手時(shí)，阿里巴巴肯定是想將各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行細(xì)化。因此，優(yōu)酷土豆的數(shù)字視頻業(yè)務(wù)必將成為阿里集團(tuán)數(shù)娛戰(zhàn)略和市場競爭的主要手段和重量級“殺手锏”。因此，阿里巴巴集團(tuán)并購優(yōu)酷土豆，主要是出于對戰(zhàn)略價(jià)值的考慮，利用優(yōu)酷土豆巨大的用戶群體以及其帶來的海量流量，進(jìn)一步開拓網(wǎng)絡(luò)視頻終端的新市場。而這一切對于優(yōu)酷土豆來說，是“百利而無一害”。從優(yōu)酷土豆的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出其一直處于虧損狀況，急需通過增加商業(yè)廣告投放來提高財(cái)政收入。被阿里巴巴并購后，可以給優(yōu)酷土豆增加大量的廣告收入，進(jìn)而扭轉(zhuǎn)其一直虧損的財(cái)政狀況。除此之外，并購后，阿里巴巴也會安排管理層人才對優(yōu)酷土豆進(jìn)行人員和資源整合，也會帶來一定的非財(cái)務(wù)價(jià)值。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析如下表3-1所示，優(yōu)酷土豆的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。表3-1優(yōu)酷土豆2011-2015年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)20112012201320142015營業(yè)收入增長率22.6%29.4%31.7%46.0%58.0%毛利潤增長率20.5%16.9%39.3%42.3%50.8%凈利潤增長率4.2%-27.5%42.4%-89.6%2619%毛利率88%86%85%82.5%83%凈利率42%27.7%27.9%2.3%33%資產(chǎn)負(fù)債率37.9%54.6%69.2%77.8%57.5%產(chǎn)權(quán)比率2.482.883.494.002.98公司2011-2015年的營業(yè)收入分別增長了22.6%、29.4%、31.7%、46%、58%；毛利分別增長了20.5%、16.9%、39.3%、42.3%、50.8%；凈利潤分別增長了4.2%、-27.5%、42.4%、-89.6%、2619%。盡管競爭的不斷加劇，價(jià)格競爭上漲、并購等一系列因素的存在，導(dǎo)致一些指標(biāo)出現(xiàn)暫時(shí)性的下降，但從整體來看，優(yōu)酷土豆仍然是呈現(xiàn)上漲的勢頭，各項(xiàng)指標(biāo)均是呈現(xiàn)上升之勢。從營業(yè)能力來看，2011到2015年毛利率分別為88%、86%、85%、82.5%、83%；凈利率分別為42%、27.7%、27.9%、2.3%、33%。從數(shù)據(jù)來看毛利率呈現(xiàn)下降的趨勢，但仍然保持在80%以上的水平。凈利率持續(xù)下降，尤其在2014年，下降到2.3%，但在2015年又呈現(xiàn)上升的趨勢，但仍然比2011年低很多，由此可見市場上的競爭是非常激烈的?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭是非常激烈的，自身風(fēng)險(xiǎn)也是很高的，因此其股權(quán)占比較高，2011到2015年，優(yōu)酷土豆的資產(chǎn)負(fù)債率分別為37.9%、54.6%、69.2%、77.8%、57.5%；產(chǎn)權(quán)比率：2.48、2.88、3.49、4.00、2.98?？v觀整體，優(yōu)酷土豆的負(fù)債比例是呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，這可以使公司的資本成本降低，說明公司的風(fēng)險(xiǎn)也是在持續(xù)下降，并受到債權(quán)人的認(rèn)可，公司的發(fā)展前景是令人看好的。公司估值分析1.EVA（3.1）其中，——稅后凈營業(yè)利潤；——加權(quán)平均資本成本；——公司資本總額。NOPAT是ENA中一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)，計(jì)算公式如3.2所示：NOPAT=++研發(fā)費(fèi)用??+各種準(zhǔn)備金余額增加（3.2）根據(jù)優(yōu)酷土豆的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2015年的稅后凈利潤為201766萬元；利息費(fèi)用為26817萬元；少數(shù)股東損益為-11937萬元。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)可知，優(yōu)酷土豆公司未發(fā)生任何攤銷，因此商譽(yù)攤銷為0萬元；研發(fā)費(fèi)用的攤銷期限為5年，2015年公司研發(fā)費(fèi)用為330770萬元，近五年研發(fā)費(fèi)用總額為402194萬元，因此本年攤銷96439萬元，表3-2為2015年研發(fā)費(fèi)用的計(jì)算結(jié)果。表3-22015年研發(fā)費(fèi)用（單位：萬元）20112012201320142015研發(fā)費(fèi)用6125092211135683243246330770攤銷1314131379562938312696439余額49220110152189542319068402194遞延所得稅貸方余額增加為202386萬元，遞延所得稅借方余額增加為41644萬元；各種準(zhǔn)備金余額增加為71981萬元。綜上所述，NOPAT為755124萬元，計(jì)算過程如表3-3所示。表3-3NOPAT的計(jì)算過程（單位：萬元）公式稅后凈利潤201766+利息費(fèi)用26817+本年商譽(yù)攤銷0+少數(shù)股東損益-11937+研發(fā)費(fèi)用330770-研發(fā)費(fèi)用攤銷96439+遞延所得稅貸方余額增加202386-遞延所得稅借方余額增加41644+各種準(zhǔn)備金余額增加71981NOPAT755124根據(jù)公式3.3，資本總額，計(jì)算結(jié)果如下所示：TC=普通股股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+遞延所得稅貸方余額?遞延所得稅借方余額+各種準(zhǔn)備金余額+累計(jì)商譽(yù)攤銷+資本化研發(fā)金額+各項(xiàng)借款（3.3）根據(jù)優(yōu)酷土豆財(cái)務(wù)報(bào)表可知，普通股股權(quán)為4455073萬元；少數(shù)股東權(quán)益為1913420萬元；遞延所得稅貸方余額為304526萬元；遞延所得稅借方余額為41644萬元；各種準(zhǔn)備金余額為90981萬元；累計(jì)商譽(yù)攤銷為0元；資本化研發(fā)金額為471083萬元；各項(xiàng)借款為3106482萬元。綜上所述，TC為10301031萬元，計(jì)算過程如表3-4所示。表3-4TC的計(jì)算過程（單位：萬元）公式普通股股權(quán)4455073+少數(shù)股東權(quán)益1913420+遞延所得稅貸方余額304526-遞延所得稅借方余額41644+各種準(zhǔn)備金余額90981+累計(jì)商譽(yù)攤銷0+資本化研發(fā)金額471083+各項(xiàng)借款3106482TC10301031根據(jù)公式，WACC計(jì)算公式如下所示：WACC=Wd×Kd×(1-t)+We×Ke(4.4)其中，Wd——債務(wù)資本權(quán)重Kd——稅前債務(wù)資本成本t——所得稅稅率We——權(quán)益資本權(quán)重Ke——權(quán)益資本成本根據(jù)優(yōu)酷土豆的年報(bào)可知，所得稅稅率為15%，權(quán)益占比為61.93%，負(fù)債占比為38.29%，優(yōu)酷土豆的債務(wù)的平均稅前資本成本為4%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法可計(jì)算出公司的權(quán)益資本成本，通過查閱資料可知，優(yōu)酷土豆的無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.22%，預(yù)期回報(bào)率為5.19%，貝塔系數(shù)為1.98，因此權(quán)益資本成本=2.22%+1.98×（5.19%-2.22%）=8.10%。WACC=38.92%×4%×（1-15%）+61.93%×8.10%=6.31%綜上所述，可得EVA：EVA=755124-10301031×6.31%=105128萬元2.計(jì)算優(yōu)酷土豆價(jià)值從優(yōu)酷土豆目前的營業(yè)收入等情況來看，優(yōu)酷土豆前5年的營業(yè)收入的收益及未來并購后的預(yù)測，假設(shè)，在未來5年EVA的增速保持在20%，5年后增速為5%。此外，因?yàn)閮?yōu)酷土豆的收益是較好的，受到廣泛債權(quán)人的認(rèn)可，負(fù)債比例目前保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，便于未來計(jì)算，本文假設(shè)加權(quán)平均資本成本以及資產(chǎn)負(fù)債率將保持不變。那么EVA的現(xiàn)值，將如下表3-5所示。表3-5EVA現(xiàn)值的總額（萬元）增長期永續(xù)期201620172018201920202020后EVA146158173168195578244474291135WACC6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%EVA的現(xiàn)值13814815451217298419383621737417693129EVA的現(xiàn)值合計(jì)18569983根據(jù)公式：企業(yè)價(jià)值=通過計(jì)算可得優(yōu)酷土豆的資本總額為10301031萬元，企業(yè)價(jià)值=10301031+18569983=28871014萬元。（五）小結(jié)股權(quán)融資隨著資本市場的發(fā)展，其在社會融資結(jié)構(gòu)的比重也逐漸增大?；ヂ?lián)網(wǎng)作為獨(dú)特的新興行業(yè)，在短時(shí)間內(nèi)聚集了大量資本進(jìn)行追逐競爭。因此，合理的估值為投資者做決策提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，也為且也并購提供了直接的證據(jù)。EVA模型在在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評估的過程中更具有優(yōu)勢，但也存在一定的不足，主要體現(xiàn)在：現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展日新月異，并伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，影響其今后發(fā)展的因素很多，如果不能將所有可能出現(xiàn)的因素進(jìn)行考慮，在某種程度上會讓評估結(jié)果與實(shí)際價(jià)值存在偏差。加上某些公司的管理層為了獲取不當(dāng)利益，會制造虛假業(yè)績，從而使評估值有所提高，影響評估的真實(shí)性。（2）評估過程容易受到外界環(huán)境干擾，由于機(jī)構(gòu)與被評估單位存在利益上的往來，被評估機(jī)構(gòu)會出具服務(wù)費(fèi)，評估機(jī)構(gòu)也存在按照被評估單位的意思得出其想要的評估值的可能性，對于生存有壓力且規(guī)模小的評估機(jī)構(gòu)，這種可能性還是比較大的。（3）折現(xiàn)率相關(guān)數(shù)據(jù)獲取困難，一是收益口徑和折現(xiàn)口徑不一致從而導(dǎo)致收益的折現(xiàn)率取值不準(zhǔn)確；二是折現(xiàn)率中無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的準(zhǔn)確值難以獲取。建議：（1）完善價(jià)值評估體系：企業(yè)價(jià)值評估過程中最重要的就是有一個(gè)科學(xué)、有效的價(jià)值評估體系，準(zhǔn)確無誤地進(jìn)行價(jià)值評估。在設(shè)計(jì)企業(yè)價(jià)值評估體系時(shí)，應(yīng)該認(rèn)真、全面的研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特征、互聯(lián)