從“治療領(lǐng)域”和“技術(shù)平臺(tái)”雙管齊下挖掘創(chuàng)新龍頭行情走勢圖相關(guān)研究報(bào)告【平安證券】行業(yè)半年度策略報(bào)告*醫(yī)療健康*創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，價(jià)值重塑——醫(yī)藥行業(yè)2025年中期策略報(bào)告*強(qiáng)于大市20250708證券分析師葉寅投資咨詢資格編號(hào)S1060514100001YEYIN757@PINGAN.COM.CN倪亦道投資咨詢資格編號(hào)S1060518070001021-20600641NIYIDAO242@PINGANCOMCN韓盟盟投資咨詢資格編號(hào)S1060519060002hanmengmeng005@pingancomcn裴曉鵬投資咨詢資格編號(hào)S1060523090002PEIXIAOPENG719@pingancomcn何敏秀投資咨詢資格編號(hào)S1060524030001HEMINXIU894@pingancomcn王鈺暢投資咨詢資格編號(hào)S1060524090001WANGYUCHANG804@pingancomcn曹艷凱投資咨詢資格編號(hào)S1060524120001CAOYANKAI947@張夢鴿投資咨詢資格編號(hào)S1060525070003ZHANGMENGGE752@pingancomcnn中國創(chuàng)新藥企全球競爭力持續(xù)提升，從治療領(lǐng)域和技術(shù)平臺(tái)兩個(gè)維度把握創(chuàng)新主線。支付來源方面，商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模具備提升空間，有望成為醫(yī)療支付新增量。借鑒海外MNC企業(yè)管線，禮來、諾揭示創(chuàng)新是絕對核心競爭力，尤其是GLP-1、ADC、雙抗等前沿技術(shù)領(lǐng)域，成為增長最快的賽道。我們認(rèn)為未來需從潛力治療領(lǐng)域和技術(shù)平臺(tái)把注代謝領(lǐng)域（如減重）、慢病領(lǐng)域（如高血壓、高血脂）、中樞神經(jīng)領(lǐng)域加科思-B、東誠藥業(yè)、遠(yuǎn)大醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、通化東寶、眾生藥業(yè)、京新司。生命科學(xué)上游持續(xù)演繹“海外開拓+國內(nèi)滲透”的核心發(fā)n器械：短期來看國內(nèi)市場受政策影響有所承壓，隨著反內(nèi)卷政策持續(xù)出臺(tái)、大部分賽道集采出清、企業(yè)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新升級和國際業(yè)務(wù)拓展，行業(yè)基本面有望改善，關(guān)注相關(guān)業(yè)績邊際改善機(jī)會(huì)。建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)時(shí)藥物研發(fā)周期較長，相關(guān)企業(yè)存在研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；3）市場風(fēng)險(xiǎn)-市場周期性波動(dòng)可能會(huì)對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響;4）競爭格局加劇風(fēng)險(xiǎn)-行業(yè)內(nèi)公司眾多，有競爭格局加劇引起行業(yè)變化的風(fēng)險(xiǎn);5）醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)-醫(yī)療器行業(yè)報(bào)告行業(yè)年度策略報(bào)告證券研究報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2行業(yè)報(bào)告行業(yè)年度策略報(bào)告證券研究報(bào)告從“治療領(lǐng)域”和“技術(shù)平臺(tái)”雙管齊下挖掘創(chuàng)新龍頭生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告3請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。股票名稱股票代碼股票價(jià)格202420242027E2027E202420242027E2027E評級2025E2026E2025E2026E百濟(jì)神州-U688235.SH298.80-3.64/推薦加科思-B-0.20-0.22-0.22-0.20////推薦和譽(yù)-B2256.HK367.50推薦東誠藥業(yè)002675.SZ43.56強(qiáng)烈推薦遠(yuǎn)大醫(yī)藥0512.HK推薦甘李藥業(yè)603087.SH2.012.5526.3722.05推薦通化東寶600867.SH-0.02/40.0429.7124.89推薦京新藥業(yè)002020.SZ22.40推薦苑東生物688513.SH2.0841.6327.22推薦康辰藥業(yè)603590.SH47.4242.72推薦凱萊英002821.SZ2.694.8224.95強(qiáng)烈推薦博騰股份300363.SZ25.14-0.53/26.74推薦藥康生物688046.SH47.13推薦奧浦邁688293.SH308.9540.21推薦上海醫(yī)藥601607.SH推薦邁瑞醫(yī)療300760.SZ207.7021.5624.5521.91推薦新產(chǎn)業(yè)300832.SZ2.332.252.7528.1529.1123.82推薦惠泰醫(yī)療688617.SH274.2846.7328.10推薦微電生理688351.SH23.79215.10推薦4請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。正文目錄一、行情回顧：醫(yī)藥跑贏指數(shù)，創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼 71.12025年行情回顧：醫(yī)藥指數(shù)跑贏大盤 71.22025年醫(yī)藥子行業(yè)行情回顧：化學(xué)制劑和醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)亮眼 81.3醫(yī)藥行業(yè)估值及溢價(jià)率：仍處于近10年來相對低位 81.4中國規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)：收入和利潤端整體較為平穩(wěn) 9二、創(chuàng)新藥：從“治療領(lǐng)域”和“技術(shù)平臺(tái)”雙管齊下挖掘 92.1衛(wèi)生費(fèi)用增長，醫(yī)保承壓，商業(yè)健康險(xiǎn)有望成為支付增量 92.2MNC企業(yè)管線梳理看國際創(chuàng)新趨勢 2.3潛力治療領(lǐng)域有望孕育出大品種 2.4潛力技術(shù)平臺(tái)掀起新一輪研發(fā)浪潮 三、CXO及上游：訂單回暖，關(guān)注新技術(shù)平臺(tái)布局 303.1全球藥物創(chuàng)新復(fù)蘇，研發(fā)需求改善 3.2CXO：訂單端回暖，海外看新分子放量，國內(nèi)關(guān)注復(fù)蘇節(jié)奏。 3.3生命科學(xué)上游：海外開拓+國內(nèi)滲透核心邏輯持續(xù)演繹，優(yōu)選邊際提升標(biāo)的 四、器械：行業(yè)基本面有望回升，關(guān)注邊際改 354.1出海：國際化市場發(fā)展空間廣闊，醫(yī)療器械加速出海進(jìn)行時(shí) 4.2內(nèi)需：創(chuàng)新支持政策不斷，行業(yè)有望迎來向上拐點(diǎn) 4.2.1醫(yī)療新科技發(fā)展迅速，建議關(guān)注相關(guān)主題投資機(jī)會(huì) 4.2.2反內(nèi)卷等政策支持下器械業(yè)績邊際改善值得期待 五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 405.1投資建議 5.2風(fēng)險(xiǎn)提示 5請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表目錄圖表12025年醫(yī)藥板塊與滬深300指數(shù)走勢對比（截至2025年11月15日） 7圖表22013-2025年醫(yī)藥板塊、滬深300指數(shù)、上證綜指走勢對比（截至2025年11月15日） 7圖表32016-2025H1醫(yī)藥板塊各基金持倉占比 7圖表4申萬一級行業(yè)2025年表現(xiàn)水平（截至2025年11月15日） 8圖表5醫(yī)藥各子行業(yè)2025年表現(xiàn)排名（截至2025年11月15日） 8圖表6醫(yī)藥各子行業(yè)年初至今估值變化（截至2025年11月15日） 8圖表7醫(yī)藥板塊PE估值及溢價(jià)率接近10年來相對低位 9圖表8規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)營收及增速（億元） 9圖表9規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)利潤及增速（億元） 9圖表102011-2023年衛(wèi)生總費(fèi)用（億元）及GDP占比及增速 圖表112014-2024年健康險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元） 圖表12海外MNC2025Q3業(yè)績總結(jié)（單位：億美元） 圖表13海外MNC重磅產(chǎn)品及后續(xù)亮點(diǎn) 圖表142015、2020、2024年中國各主要治療領(lǐng)域創(chuàng)新藥滲透率比較 圖表15全球2019-2024年各治療領(lǐng)域藥物使用量對比（2019年使用量=100） 圖表16中國研發(fā)進(jìn)度在Ⅱ期臨床及以后未上市各疾病大類產(chǎn)品總數(shù)（單位：個(gè)，數(shù)據(jù)截至2025年10月） 圖表172019-2025Q1-Q3司美格魯肽及替爾泊肽銷售情況 圖表18司美格魯肽臨床試驗(yàn)統(tǒng)計(jì) 圖表19GLP-1重點(diǎn)賽道思維導(dǎo)圖 圖表20降脂治療策略和目標(biāo) 圖表21降脂藥物聯(lián)合方案 圖表222021-2023年我國總體降脂藥及三代他汀類藥物市場規(guī)模（單位：億元；%） 圖表232023年不同類降脂藥國內(nèi)銷售概況 圖表24國內(nèi)獲批的PCSK9藥物 圖表25我國針對AD在研藥物競爭格局（III期/NDA） 圖表26PET陰性影像特點(diǎn)：灰質(zhì)的顯像劑攝取均低于白質(zhì) 圖表2718FFDGPET鑒別影像 圖表28下一代創(chuàng)新藥潛在優(yōu)勢總結(jié) 圖表29全球下一代創(chuàng)新藥數(shù)量統(tǒng)計(jì)（總量單位：個(gè)，數(shù)據(jù)截至2025年5月） 圖表302024年和2021年中國創(chuàng)新管線結(jié)構(gòu)變化情況 圖表32License-out交易項(xiàng)目類型分析（百分比） 圖表33小核酸藥物研發(fā)成功率 圖表34小核酸藥物市場規(guī)模 圖表35小核酸藥物獲批情況（截止2025年9月） 圖表36小核酸藥物BD交易情況 6請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表37全球調(diào)脂藥物市場規(guī)模 圖表38諾華Leqvio產(chǎn)品銷售持續(xù)增長 圖表39高血脂領(lǐng)域在研小核酸藥物 圖表40ADC與RDC結(jié)構(gòu)與作用機(jī)理比較 圖表41Pluvicto逐季度銷售額及增速 圖表42Lutathera歷年銷售額及增速 圖表432020年以來我國批準(zhǔn)的新型放射性藥物匯總（部分） 圖表44CAR-T療法發(fā)展歷程 圖表45體內(nèi)CAR-T與體外CAR-T療法區(qū)別 圖表462025年以來體內(nèi)CAR-T療法相關(guān)交易 圖表47創(chuàng)新藥企核心品種商業(yè)化放量帶動(dòng)業(yè)績穩(wěn)步提升 圖表48傳統(tǒng)藥企的潛力單品一覽 圖表49全球top藥企歷年研發(fā)費(fèi)用（十億美元） 圖表50海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模（億美元，截止25Q3） 圖表51國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模（億美元，截止25Q3） 圖表52國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易金額持續(xù)增加 圖表53歷年H股藥品及生物科技板塊IPO規(guī)模（左軸）及家數(shù)（右軸2025年數(shù)據(jù)截止11月18日 圖表54部分外向型CXO訂單及收入變化 圖表55昭衍新藥訂單變化 圖表56普蕊斯新增訂單（左軸）及增速（右軸） 圖表57藥明康德Tides業(yè)務(wù)收入（左軸）及多肽固相合成產(chǎn)能（右軸） 圖表58凱萊英多肽固相合成產(chǎn)能（L） 圖表59部分內(nèi)向型CXO公司訂單執(zhí)行周期 圖表6025H1上游公司國內(nèi)收入增長普遍加速 圖表61部分上游公司海外收入占比 圖表62奧浦邁培養(yǎng)基參與項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）持續(xù)增加 圖表63國內(nèi)支持創(chuàng)新器械出海政策梳理 圖表64部分國產(chǎn)醫(yī)療器械與發(fā)達(dá)國家同類產(chǎn)品價(jià)格差異 圖表652025H1醫(yī)療器械出口分布 圖表6625H1醫(yī)療器械出口一帶一路國家情況 圖表67目前不同品類國際化進(jìn)展情況 圖表68醫(yī)療器械部分上市公司海外收入情況 圖表69國家支持創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展相關(guān)政策 圖表70國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模（出廠價(jià)，十億元） 圖表71近三年門診量增速有所放緩 圖表72高值耗材細(xì)分品類市場規(guī)模情況 圖表73重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 7請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。一、行情回顧：醫(yī)藥跑贏指數(shù)，創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼截止2025/11/15，醫(yī)藥板塊上漲22.09%，同期滬深300指數(shù)上漲17.62%，醫(yī)藥指數(shù)跑贏4.47個(gè)百分點(diǎn)。顯著，持續(xù)跑贏大盤指數(shù)。?2025年6月-9月，創(chuàng)新藥子板塊行情持續(xù)上漲，催化醫(yī)藥生物行業(yè)呈現(xiàn)上行。?2025年10月-11月，創(chuàng)新藥有所回調(diào)，導(dǎo)致醫(yī)藥圖表12025年醫(yī)藥板塊與滬深300指數(shù)走勢對比（截至2025年11月15圖表32016-2025H1醫(yī)藥板塊各基金持倉占比圖表32016-2025H1醫(yī)藥板塊各基金持倉占比圖表22013-2025年醫(yī)藥板塊、滬深300指數(shù)、上證表現(xiàn)整體較為亮眼。8請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表4申萬一級行業(yè)2025年表現(xiàn)水平（截至2025年11月15日）1.22025年醫(yī)藥子行業(yè)行情回顧：化學(xué)制劑和醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)亮眼圖表6醫(yī)藥各子行業(yè)年初至今估值變化（截至2025圖表6醫(yī)藥各子行業(yè)年初至今估值變化（截至2025圖表5醫(yī)藥各子行業(yè)2025年表現(xiàn)排名（截至2025年），率，仍處于近10年來相對低位。9請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。1.4中國規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)：收入和利潤端整體較為平穩(wěn)圖表9規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)利潤及增速（億元）2025M1-9，全國規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入18211.4億元，同圖表9規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)利潤及增速（億元）圖表8規(guī)模以上醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)營收及增速（億元）二、創(chuàng)新藥：從“治療領(lǐng)域”和“技術(shù)平臺(tái)”雙管齊下挖掘2.1衛(wèi)生費(fèi)用增長，醫(yī)保承壓，商業(yè)健康險(xiǎn)有中國衛(wèi)生總費(fèi)用2023年突破9萬億，占GDP比重持續(xù)提升，衛(wèi)生費(fèi)用增速始終高于GDP增速。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表102011-2023年衛(wèi)生總費(fèi)用（億元）及GDP占比及增速商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模具備提升空間，商保有望成為醫(yī)療支付增量。截至2024年商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模達(dá)9774億元，相較個(gè)人衛(wèi)生支出、政府衛(wèi)生支出以及社會(huì)衛(wèi)生支出中醫(yī)保規(guī)模體量較?。涣硪环矫?，在個(gè)人、政府衛(wèi)生支出以及社會(huì)衛(wèi)生支出中醫(yī)保承壓的背景下，商業(yè)健康險(xiǎn)有望成為醫(yī)療支付增量。圖表112010-2024年健康險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）2.2MNC企業(yè)管線梳理看國際創(chuàng)新趨勢從2025Q3財(cái)報(bào)來看，頭部外資MNC的業(yè)績分化來、諾華等企業(yè)的高增長，均依賴具備全球競爭力的創(chuàng)新產(chǎn)品，尤其是GLP-1、ADC、雙抗等前沿技術(shù)領(lǐng)域，成為增長最快的賽道。2）產(chǎn)品矩陣與成本控制并重：強(qiáng)生、葛蘭素史成本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)凈利潤增速遠(yuǎn)超營收，展現(xiàn)出強(qiáng)大的經(jīng)營韌性。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表12海外MNC2025Q3業(yè)績總結(jié)（單位：億美元）賽諾菲的度普利尤單抗、艾伯維的利生奇珠單抗均在前三季度超過百億美圖表13海外MNC重磅產(chǎn)品及后續(xù)亮點(diǎn)2.3潛力治療領(lǐng)域有望孕育出大品種請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。我國醫(yī)藥市場騰籠換鳥效果顯著。2020-2024年我國皮膚用藥、抗腫瘤、消化道和新陳代謝、呼吸系統(tǒng)等領(lǐng)域創(chuàng)新藥占比提升較快。我們以2015年后上市創(chuàng)新藥在各治療領(lǐng)域中2024年和2020年占比差異作為衡量創(chuàng)新藥滲透率提升的指標(biāo)，其中占比提升較快的有皮膚用藥、抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑、消化道和新陳代謝、呼吸系統(tǒng)等，滲透率提升分別為22pct、圖表142015、2020、2024年中國各主要治療領(lǐng)域創(chuàng)新藥滲透率比較我們從以下幾個(gè)因素篩選具備潛力的治療領(lǐng)域：l患者群體龐大，潛在需求旺盛；內(nèi)分泌、自免、泌尿系統(tǒng)、心血管系統(tǒng)、腫瘤、中樞神經(jīng)等；l中國研發(fā)進(jìn)度處于臨床后期，即將迎來創(chuàng)新藥集中商業(yè)化的領(lǐng)域：根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，除了腫瘤、血液、免疫相關(guān)疾病外，感染、呼吸系統(tǒng)、代謝疾病、心血管疾病等領(lǐng)域創(chuàng)新藥儲(chǔ)備豐富；l技術(shù)/靶點(diǎn)突破帶來臨床效果突破，比如小核酸藥物治療高血脂療效突破、Aβ靶點(diǎn)突破帶來AD效果突破等。綜合以上因素，我們認(rèn)為感染領(lǐng)域（如乙肝）、慢病領(lǐng)域（如高血壓、高血脂）、代謝領(lǐng)域（如減重）、中樞神經(jīng)領(lǐng)域請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表15全球2019-2024年各治療領(lǐng)域藥物使用量對比（2019年使用量=100）圖表16中國研發(fā)進(jìn)度在Ⅱ期臨床及以后未上市各疾病大類產(chǎn)品總數(shù)（單位：個(gè)，數(shù)據(jù)截至2025年10月）2.3.1GLP-1藥物銷售強(qiáng)勁，適應(yīng)癥擴(kuò)展打開天花板在2025Q3共貢獻(xiàn)收入101.03億美元，單產(chǎn)品貢獻(xiàn)禮來2025Q3總營收的57Rybelsus（口服司美格魯肽片）和Wegovy（減肥版司美格魯肽注射液）三個(gè)品牌分別在2025請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表18司美格魯肽臨床試驗(yàn)統(tǒng)計(jì)GLP-1藥物適應(yīng)癥持續(xù)拓展，有望進(jìn)一步打開成長空間。GLP-1R由于其在全身的廣泛分布，藥物適應(yīng)癥也在不斷擴(kuò)展。隨著新適應(yīng)癥的不斷獲批和臨床數(shù)據(jù)的積累，GLP-1類藥物在糖尿病、肥胖癥以及可能的其他治療領(lǐng)域中的應(yīng)用前景將更圖表18司美格魯肽臨床試驗(yàn)統(tǒng)計(jì)圖表172019-2025Q1-Q3司美格魯肽及替爾泊肽銷售情況行業(yè)觀點(diǎn)：隨著GLP-1賽道競爭日益白熱化，未來潛力賽道的布局至關(guān)重要。減脂增肌賽道、超長效制劑以及口服制劑有望成為新的增長點(diǎn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。減脂增肌賽道：GLP-1RA在減脂方面表現(xiàn)出色，但肌肉流失的問題亟待解決。為解決GLP-1藥物導(dǎo)致的肌肉流失問題，國內(nèi)外藥企紛紛布局減脂增肌賽道。未來，減脂增肌藥物有望成為GLP-1藥物的“黃金搭檔”，不僅能夠鞏固GLP-1藥物的市場地位和生命周期，還能通過組合藥物帶來新的市場增長點(diǎn)。ActRII通路是目前減脂增肌賽道火熱的研發(fā)方向?？诜苿嚎诜苿┫啾茸⑸鋭┚哂酗@著的便利性，減少了患者的注射痛苦和心理負(fù)擔(dān)，提升了患者依從性。當(dāng)前競爭格局由諾和諾德和禮來主導(dǎo)，諾和諾德在口服GLP-1RA領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，其口服司美格魯肽已獲批上市；禮來研發(fā)的Orforglipron是目前全球臨床進(jìn)展最快的小分子口服GLP-1RA，已進(jìn)入臨床III期。超長效制劑：超長效GLP-1RA制劑通過延長藥物作用時(shí)間，減少給藥頻率，極大提升了患者依從性。司美格魯肽每周給藥一次，而一些在研的超長效制劑如安進(jìn)的產(chǎn)品有望每四周給藥一次，國內(nèi)部分藥企有望實(shí)現(xiàn)雙周給藥一次，這種長效化趨勢已成為GLP-1RA藥物發(fā)展的重要方向。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表19GLP-1重點(diǎn)賽道思維導(dǎo)圖2.3.2他汀類藥物是降膽固醇治療基礎(chǔ)藥物高血脂癥是由于脂質(zhì)代謝運(yùn)轉(zhuǎn)異常，人體血漿中甘油三酯（TG）、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白（LDL-C）高于正常值以及高密度脂蛋白（HDL-C）低于正常值所引起的代謝性疾病。高血脂癥是引起動(dòng)脈粥樣硬化、冠心病等心血管疾病以及糖尿病、腎衰竭等疾病的主要病因，臨床診斷依據(jù)人體血脂水平可分為高膽固醇血癥、高甘油三酯血癥、低高密度脂蛋白血癥以及混合型高脂血癥四大類。目前主流的降血脂藥物有他汀類（阿托伐他汀、匹伐他汀等）、貝特類（非諾貝特、吉非貝齊等）、膽酸螯合劑（考來替管疾?。┑娜巳褐?，當(dāng)生活方式干預(yù)3個(gè)月后不能達(dá)到降脂目標(biāo)時(shí)，考慮加用降脂藥物，他汀類是降膽固醇治療的基礎(chǔ)，推薦起始使用常規(guī)或中等強(qiáng)度的他汀類藥物。當(dāng)LDL-C不能達(dá)標(biāo)時(shí)，可聯(lián)合使用非他汀類藥物如膽固醇吸收劑或/和PSCK9.對于ASCVD超高?；颊?，可考慮直接聯(lián)用他汀和PCSK9，保證患者LDL-C早期達(dá)標(biāo)。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表20降脂治療策略和目標(biāo)圖表21降脂藥物聯(lián)合方案隨著全球人口老齡化和心血管疾病發(fā)病率增加，全球降脂藥物市場119.3億元（yoy-1.7%），整體市場在經(jīng)歷前幾輪集采沖擊后已逐漸回復(fù)平穩(wěn)。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表圖表232023年不同類降脂藥國內(nèi)銷售概況圖表222021-2023年我國總體降脂藥及三代他汀類藥物市場規(guī)模（單位：億元；%）200500202120222023整體降脂藥銷售額/億元三代他汀類藥物合計(jì)銷售額/億元 三代他汀類藥物占比80.0%75.0%70.0%65.0%PCSK9抑制劑作為新型降脂藥，療效突出且安全性佳。在現(xiàn)有降LDL-C降脂藥中，他汀類藥物占主導(dǎo)地位，然而即便他汀類藥物劑量加倍，LDL-C降低效果只增加6%并且存在潛在的副作用。PCSK9抑制劑作是一種新型、強(qiáng)效且副作用較小的降脂藥物，被認(rèn)為是“后他汀時(shí)代”最強(qiáng)大的降脂新藥，聯(lián)合他汀藥物治療可以使LDL-C比單獨(dú)使用他汀類藥物2022到2030年的復(fù)合增長率為43.5%。圖表24國內(nèi)獲批的PCSK9藥物藥物企業(yè)機(jī)制依洛尤單抗安進(jìn)單抗2018.7阿利西尤單抗賽諾菲/再生元單抗2019.12英克司蘭siRNA2023.8托萊西單抗信達(dá)生物單抗2023.8伊努西單抗康方生物單抗2024.9昂戈瑞西單抗君實(shí)生物單抗2024.1瑞卡西單抗恒瑞醫(yī)藥單抗20AD嚴(yán)重危害人類健康，老齡化加劇需重視診治AD及相關(guān)癡呆是我國第五位死亡原因，已成為嚴(yán)重影響我國人口健康的重大公共衛(wèi)生問題。阿爾茨海默病計(jì)到2050年這一數(shù)字將達(dá)到4000萬。隨著老齡化加劇，隨著老齡化程度的加深，AD的早診早治請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。AD靶向調(diào)修治療新藥主要靶向Aβ病理，加用癥狀改善治療及靶向調(diào)修治療。目前FDA批準(zhǔn)的AD癥狀改善治療藥物主要包括乙酰膽堿酯酶抑制劑多奈哌齊、加蘭他敏和卡巴拉汀，以及NMDA受體拮抗劑美金剛。主要靶向Aβ病理，目前有三款A(yù)β單抗新藥獲FDA批準(zhǔn)，2023年批準(zhǔn)的Lecanemab[13]和2024年7月獲批的寡核苷酸等多種其他療法仍在研發(fā)中。郁金泰教授團(tuán)隊(duì)前期通過全外顯子關(guān)聯(lián)分析發(fā)現(xiàn)了11個(gè)AD相關(guān)新風(fēng)險(xiǎn)基因，藥其致病機(jī)制及療效。圖表25我國針對AD在研藥物競爭格局（III期/NDA）對于可疑阿爾茨海默病的人群，醫(yī)生在診斷過程中，除了做一些臨床評估量表以外，通常還會(huì)建議做影像學(xué)檢查。神經(jīng)影像學(xué)檢查技術(shù)已被廣泛用于阿爾茨海默病的早期評估，主要包括CT成像、磁共振（MR）成像、PET-CT（正電子發(fā)射計(jì)算機(jī)斷層掃描）、和一體化PET/MR。根據(jù)所標(biāo)記物質(zhì)的不同，AD相關(guān)的PET檢查主要包括Aβ-PET、Tau-PET、18F-FDG-PET等方法。PET是一種通過放射性核素示蹤劑定量探測正電子核素空間分布的三維成像技術(shù)。是一種非侵入性分子影像技術(shù)，應(yīng)用影像學(xué)方法反映出活體狀態(tài)中分子水平變化，將生物學(xué)行為在影像學(xué)上做定性與定量分析，可以顯示腦的代謝及功能情況。Aβ-PET顯像：阿爾茨海默病的病理改變最先為Aβ蛋白病理性沉積，這一過程在臨床癥狀出現(xiàn)前數(shù)年即已開始。Aβ蛋白被確定為阿爾茨海默病病理改變的核心標(biāo)志物。因此，Aβ-PET檢查具備早期診斷優(yōu)勢，但由于其較早飽和到達(dá)平臺(tái)期，不利于評估病情進(jìn)展。tau-PET顯像：阿爾茨海默病患者Aβ沉積數(shù)年后可出現(xiàn)tau蛋白異常磷酸化形成神經(jīng)原纖維纏結(jié)，葡萄糖代謝成像（18F-FDGPET/CT成像PET/CT成像可以在磁共振發(fā)現(xiàn)腦萎縮之前就能夠靈敏地檢測到大腦葡萄糖的代謝異常，被認(rèn)為是神經(jīng)元突觸功能變化最敏感的指標(biāo)。對AD患者，尤其是早期患者，18F-FDGPET/CT顯像可見內(nèi)側(cè)顳葉和后扣帶回區(qū)域腦葡萄糖代謝減低。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表2718FFDGPET圖表2718FFDGPET鑒別影像圖表26PET陰性影像特點(diǎn)：灰質(zhì)的顯像劑攝取均低于2.4潛力技術(shù)平臺(tái)掀起新一輪研發(fā)浪潮全球正掀起以技術(shù)突破為特征的“下一代創(chuàng)新藥”研發(fā)浪潮。醫(yī)藥需求驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新藥范式迭代，傳統(tǒng)小分子和單抗類藥物雖很大程度上滿足了臨床需求，但在應(yīng)對諸如癌癥、遺傳性疾病、自免性疾病、神經(jīng)退行性疾病等復(fù)雜病癥時(shí)仍面臨挑戰(zhàn)。在此背景下，以技術(shù)突破為特征的“下一代創(chuàng)新藥”正在全球范圍內(nèi)掀起新的研發(fā)浪潮。“下一代創(chuàng)新藥”主要包括細(xì)胞療法、基因療法、抗體偶聯(lián)藥物、放射性藥物、核酸藥物、靶向蛋白降解劑等，根據(jù)醫(yī)藥魔方的概括，其核心特點(diǎn)如下：l作用機(jī)制創(chuàng)新：不局限于傳統(tǒng)的作用模式，而是通過更直接地干預(yù)疾病根源（如基因編輯修復(fù)缺陷基因）、在RNA/DNA層面進(jìn)行干預(yù)（如小核酸藥物）或精確重編程細(xì)胞功能（如CAR-T細(xì)胞療法）。l高度靶向性與靶點(diǎn)突破：能夠精準(zhǔn)作用于傳統(tǒng)療法難以企及的靶點(diǎn)，如胞內(nèi)靶點(diǎn)（靶向蛋白降解劑）、精準(zhǔn)遞送（如抗體偶聯(lián)藥物靶向遞送細(xì)胞毒素）。l治療潛力：有潛力達(dá)到比傳統(tǒng)療法更深入、更持久、甚至是一次性功能性治愈的療效。l分子實(shí)體的復(fù)雜性：常涉及多種功能模塊（如抗體、連接子、毒素；基因載體、編輯工具；多種抗原結(jié)合域）的精密組合、優(yōu)化與工程化改造。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表28下一代創(chuàng)新藥潛在優(yōu)勢總結(jié)中國已成為“下一代創(chuàng)新藥”重要研發(fā)力量。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，中國在各項(xiàng)潛力技術(shù)平臺(tái)研發(fā)管線數(shù)量中的占比為25%-56%，其中在ADC、雙抗、細(xì)胞療法中的占比分別為56%、50%和49%，已成為全球潛力技術(shù)平臺(tái)重要研發(fā)力量。圖表29全球下一代創(chuàng)新藥數(shù)量統(tǒng)計(jì)（總量單位：個(gè)，數(shù)據(jù)截至2025年5月）2024年中國FIC創(chuàng)新藥中62%為“下一代創(chuàng)新藥”，助力文章，下一代創(chuàng)新藥在中國創(chuàng)新管線中占比由2021年的27%提升至2024年的39%；在Firs-in-class（同類最佳）級別中，“下一代創(chuàng)新藥”占比由2021年的52%提升至62%。潛力技術(shù)平臺(tái)正助力中國創(chuàng)新藥由量變到質(zhì)變。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表302024年和2021年中國創(chuàng)新管線結(jié)構(gòu)變化情況資料來源：Zimengchen等《Natu我國創(chuàng)新藥對外授權(quán)持續(xù)火爆，“下一代創(chuàng)新藥”成為中國創(chuàng)新藥企業(yè)對外授權(quán)主要類型。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年前三季度我國創(chuàng)新藥License-out數(shù)量達(dá)到103項(xiàng)，超過2024年全年；交易金額高達(dá)920億美元，同比增長77%。從License-out藥物類型來看，新技術(shù)平臺(tái)占比不斷提升。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年藥”BD數(shù)量占比合計(jì)為41%，2021年為15%。潛力技術(shù)平臺(tái)正逐步成為我國創(chuàng)新藥對外授權(quán)的主要來源。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表圖表31License-out元）圖表32License-out交易項(xiàng)目類型分析（百分比）2.4.1小核酸藥物市場有望迎來快速發(fā)展小核酸藥物研發(fā)成功率高。與傳統(tǒng)藥物相比，小核酸藥物拓寬了候選靶點(diǎn)的廣度，有望涵蓋更豐富的適應(yīng)癥，在小分子與抗體藥物不可靶向、難以成藥的疾病領(lǐng)域具有較大的應(yīng)用潛力，臨床開發(fā)成功概率遠(yuǎn)高于其他類別的藥物，未來潛在的市場空間較為廣闊。圖表34小核酸藥物市場規(guī)模全球小核酸藥物市場規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)瑞博生物招股書，全球小核酸藥物市場規(guī)模由2019年的27圖表34小核酸藥物市場規(guī)模圖表33小核酸藥物研發(fā)成功率司蘭鈉為治療高膽固醇血癥的慢病用藥。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表35小核酸藥物獲批情況（截止2025年9月）今年以來，小核酸藥物領(lǐng)域持續(xù)達(dá)成BD交易，其中舶望制藥在今年9月3日與諾華達(dá)成了BD交易，交易總金額達(dá)到52億美元，進(jìn)一步驗(yàn)證了小核酸藥物在出海方面的較大潛力。圖表36小核酸藥物BD交易情況生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。高血脂適應(yīng)癥逐步驗(yàn)證商業(yè)化潛力全球調(diào)脂藥物市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)瑞博生物招股書，全球調(diào)脂藥物市場規(guī)模由2019年的189億美元增長至2024年的240億美元。圖表37全球調(diào)脂藥物市場規(guī)模諾華Leqvio產(chǎn)品：長效降血脂小核酸藥物，首次給藥后三個(gè)月再次給藥，之后每六個(gè)月給藥一次圖表38諾華Leqvio產(chǎn)品銷售持續(xù)增長截止2025年11月，高血脂領(lǐng)域在研小核酸藥物情況：共有22款小核酸藥物。其中從靶點(diǎn)領(lǐng)域來看，主要集中在PCSK9、分別為Zodasiran、Lepodisiran、Pelaca生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表39高血脂領(lǐng)域在研小核酸藥物、放射性核素三部分構(gòu)成。從機(jī)理上看，ADC圖表40ADC與RDC結(jié)構(gòu)與作用機(jī)理比較、Pluvicto2025單季度同比增速逐季提升。Pluvicto和Lutathera是治療性核藥兩款代表性藥物。2024年，Pluvicto實(shí)現(xiàn)收增速較此前幾個(gè)季度大幅提升，主要得益于適應(yīng)癥擴(kuò)大；Lutathera2024年收入7.24億美元（yoy+20%2025生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表42Lutathera歷年銷售額及增速86420圖表42Lutathera歷年銷售額及增速86420圖表41Pluvicto逐季度銷售額及增速0國內(nèi)核藥進(jìn)入收獲期，商業(yè)價(jià)值有望持續(xù)兌現(xiàn)。2020年以來國內(nèi)企業(yè)共獲批新的核藥品種約5種，其中遠(yuǎn)大醫(yī)藥釔90微球2024年達(dá)到近5億港元收入，同比增長超140%（遠(yuǎn)大醫(yī)藥2024年年報(bào)數(shù)據(jù)）。先通醫(yī)藥、安迪科、原子高科均有新產(chǎn)品獲批，我們預(yù)計(jì)伴隨新的核藥產(chǎn)品陸續(xù)獲批，國內(nèi)核藥市場有望快速擴(kuò)容。AD診斷核藥有望隨著治療藥一同放量。2025年1月，先通醫(yī)藥Aβ-PET顯像劑氟[18F]貝他苯完成京津冀等地區(qū)醫(yī)院首批NMPA批準(zhǔn)上市，成為衛(wèi)材/渤健之后第二款在國內(nèi)上市的靶向Aβ淀粉樣蛋白的新型AD治療藥物。我們認(rèn)為伴隨著兩款A(yù)D治療藥在國內(nèi)的放量，相關(guān)診斷核藥也將保持快速增長。圖表432020年以來我國批準(zhǔn)的新型放射性藥物匯總（部分）藥物名稱靶點(diǎn)適應(yīng)癥生產(chǎn)企業(yè)注冊分類上市時(shí)間氯化鐳[223Ra]-5.1-5.1氟[18F]貝他苯Aβ3-SPECT心3氟[18F]化鈉-3氟[18F]化鈉-3療5.1請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2.4.3CART療法：從體外向體內(nèi)探索雜耗時(shí)4-6周，且費(fèi)用高昂每個(gè)療程成本高達(dá)45-50萬美元，這種個(gè)體定制化制造限制了CAR-T的可及性。體內(nèi)CAR-T（invivoCAR-T）利用病毒免去體外培養(yǎng)環(huán)節(jié)，大幅縮短制備周期、降低成本，有望推動(dòng)CAR-T從個(gè)體化向標(biāo)準(zhǔn)化甚至批量化生產(chǎn)，然而其面臨的挑戰(zhàn)在于如何實(shí)現(xiàn)對T細(xì)胞精準(zhǔn)遞送、避免非特異性轉(zhuǎn)導(dǎo)，以及如何控制體內(nèi)表達(dá)的劑量和時(shí)效以確保安全性。圖表44CAR-T療法發(fā)展歷程請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表45體內(nèi)CAR-T與體外CAR-T療法區(qū)別CAR-T技術(shù)進(jìn)入“動(dòng)物驗(yàn)證→初步臨床試驗(yàn)”的新階段。近些年體內(nèi)CAR-T賽道熱度只增不減，點(diǎn)燃了MNC對體內(nèi)等，圍繞體內(nèi)CAR-T產(chǎn)生了多起交易。圖表462025年以來體內(nèi)CAR-T療法相關(guān)交易時(shí)間交易內(nèi)容2025年3月AZ以10億美元收購EsoBiotec2025年6月艾伯維以21億美元收購Capstan2025年8月Kite以3.5億美元收購Interius2025年10月BMS以15億美元收購Orbital202年10與Kite達(dá)成合作，交易金額包括1.2億美元首付款，15.2億美元里程碑付款，及未來銷生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2.4.4國內(nèi)創(chuàng)新藥商業(yè)化價(jià)值穩(wěn)步凸顯近些年我們不單單看到創(chuàng)新藥企在ADC、雙抗、小核酸、CAR-T等領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)突破，在市場表現(xiàn)上同樣驗(yàn)證了創(chuàng)新產(chǎn)入14.12億美元，其中產(chǎn)品收入達(dá)13.95億美元。2025年單三季度公司澤布替尼全球銷售額達(dá)10億美元（同比增長50.8%單三季度澤布替尼在美、歐、中國實(shí)現(xiàn)銷售額分別為7.4/1.6/0.9億美元，同比增速分別為46.6%實(shí)現(xiàn)總收入59.53億元，同比增長50.6%，其中產(chǎn)品收入52.34億元，同比增長37.3%，在商業(yè)化快速放量帶動(dòng)下，公司種伏美替尼三代EGFRTKI快速放量帶動(dòng)下，公司整體收入端和利潤端業(yè)績穩(wěn)步提升。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入 圖表47創(chuàng)新藥企核心品種商業(yè)化放量帶動(dòng)業(yè)績穩(wěn)步提升收入收入20232024202420252025前三季度凈利凈利20232024202420252025前三季度百濟(jì)神州174.23272.14275.95-67.16-49.7811.3982.13%56.19%44.21%50.77%25.87%130.88%艾力斯20.1835.5837.336.4414.316.16155.14%76.29%47.35%393.54%121.97%52.01%202320242025H1202320242025H12025H1信達(dá)生物62.0694.2259.53-10.28-0.958.3436.21%51.82%50.62%52.83%90.79%321.50%云頂新耀1.267.074.46-8.44-10.41-2.50884.46%461.16%47.96%-241.50%-23.32%60.50%2.4.5傳統(tǒng)藥企“自主研發(fā)+BD引進(jìn)”雙輪驅(qū)動(dòng)加速轉(zhuǎn)型創(chuàng)新是生物科技進(jìn)步之源泉，傳統(tǒng)藥企紛紛加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。截至2024年，中國藥企在研管線數(shù)量占全球比重從2015年的4%提升至18%，與美國企業(yè)的差距正在逐步縮小。更深刻的變革在于管線結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，早期Fast-follow做Me-too藥物為主的格局已被打破，在雙抗及多抗、抗體偶聯(lián)藥物等偏工程化創(chuàng)新領(lǐng)域展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢。Pharm通過“自主研發(fā)+BD引進(jìn)”雙輪驅(qū)動(dòng)，快速構(gòu)建了具有國的商業(yè)化體系和現(xiàn)金流優(yōu)勢，通過“自主研發(fā)+BD引進(jìn)”雙輪驅(qū)動(dòng)，快速構(gòu)建了具有國際競爭力的管線。特別值得一提的是，傳統(tǒng)藥企在生產(chǎn)工藝和質(zhì)量體系上的積淀，為其創(chuàng)新藥提供了可靠的產(chǎn)業(yè)化保障，這是許多初創(chuàng)Biotech難以企及的優(yōu)生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表48傳統(tǒng)藥企的潛力單品一覽三、CXO及上游：訂單回暖，關(guān)注新技術(shù)平臺(tái)布局3.1全球藥物創(chuàng)新復(fù)蘇，研發(fā)需求改善國內(nèi)外生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的周期不完全同步，展望2026年，CXO及上游產(chǎn)業(yè)的投資邏輯與其主要業(yè)務(wù)來源有關(guān)，認(rèn)清動(dòng)因素有助于把握投資節(jié)奏。3.1.1海外：MNC研發(fā)投入穩(wěn)中有升，醫(yī)藥融資小幅增長。全球藥品研發(fā)投入主要來自各國的藥企和biotech公司，研發(fā)投入的多寡很大程度上影響了CXO及上游行業(yè)的需求。近年來，全球top藥企的研發(fā)費(fèi)用呈現(xiàn)穩(wěn)定或小幅提升的態(tài)勢，未明顯受到利率、經(jīng)濟(jì)周期等外部影響的干擾；Biotech主要依賴外部融資進(jìn)行研發(fā)投入，根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度海外市場醫(yī)藥行業(yè)融資423.94億美元，和上年同期相比增長5.07%。兩者相結(jié)合，隨著海外市場的biotech融資逐步改善，藥物創(chuàng)新研發(fā)需求正在復(fù)蘇。圖表49全球top藥企歷年研發(fā)費(fèi)用（十億美元）生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表50海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模（億美元，截止25Q3）3.1.2國內(nèi)：BD交易、H股上市等多維度激活創(chuàng)新熱情。國內(nèi)創(chuàng)新藥的發(fā)展同樣與融資息息相關(guān)。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度國內(nèi)市場醫(yī)藥行業(yè)融資58.38億美元，相比上年同期增長3.66%，增速慢于海外。圖表51國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模（億美元，截止25Q3）但通過其他方式，越來越多國內(nèi)藥企成功獲得了資金補(bǔ)充，為后續(xù)研發(fā)投入提供了資金保障：NewCo等BD形式實(shí)現(xiàn)了在研創(chuàng)新藥資產(chǎn)的變現(xiàn)，一方面為其后續(xù)運(yùn)營、研發(fā)提供了資金，一方面也增強(qiáng)了藥企和投資者投資創(chuàng)新藥的信心；綜上，國內(nèi)用于藥物創(chuàng)新的資金量正在逐步恢復(fù)，帶動(dòng)新藥研發(fā)需求改善。生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表圖表52國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易金額持續(xù)增加圖表53歷年H股藥品及生物科技板塊IPO規(guī)模（左），3.2.1伴隨創(chuàng)新藥研發(fā)需求復(fù)蘇，訂單端呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。均有較好表現(xiàn)。圖表54部分外向型CXO訂單及收入變化圖表55昭衍新藥訂單變化生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。3.2.2海外重視新分子放量，國內(nèi)關(guān)注復(fù)蘇節(jié)奏。已成為未來數(shù)年CXO公司的重要增長驅(qū)動(dòng)力。具備相關(guān)業(yè)務(wù)能力是承接這些新興增量業(yè)務(wù)的前提條件，技術(shù)布局早、產(chǎn)能規(guī)模充足的佼佼者更是能夠從中分得大部分“市場蛋糕”。圖表57藥明康德Tides業(yè)務(wù)收入（左軸圖表57藥明康德Tides業(yè)務(wù)收入（左軸）及多肽固相合圖表58凱萊英多肽固相合成產(chǎn)能（L）單、在手訂單數(shù)據(jù)（見上文）從2025年上半年開始好轉(zhuǎn)或是加速，標(biāo)志著行業(yè)正走出產(chǎn)業(yè)下行期；泰格醫(yī)藥也在2025年中報(bào)里表述“報(bào)告期內(nèi)，受益于前端需求的回暖，尤其是國內(nèi)和海外IND相關(guān)的需求，板塊內(nèi)的臨床注冊業(yè)務(wù)恢復(fù)明顯，收入同比增長超過20%，且增長態(tài)勢有望延續(xù)”，“臨床注冊”作為臨床試驗(yàn)的起始，其需求改善業(yè)務(wù)也有望在將來回暖。展望2026年，內(nèi)向型CXO復(fù)蘇已有跡可循。由于各細(xì)分領(lǐng)域提供服務(wù)內(nèi)容不同，訂單執(zhí)行周期也有差異，預(yù)期部分復(fù)蘇節(jié)奏靠前或是訂單轉(zhuǎn)化較快的領(lǐng)域有望在20圖表59部分內(nèi)向型CXO公司訂單執(zhí)行周期3.3生命科學(xué)上游：海外開拓+國內(nèi)滲透核心邏輯持續(xù)演繹，優(yōu)選邊際提升標(biāo)的創(chuàng)新藥研發(fā)需求復(fù)蘇帶動(dòng)生命科學(xué)上游工業(yè)端業(yè)績改善。生命科學(xué)上游的客戶分為科研端與工業(yè)端，前者包括醫(yī)院、高校、科研院所等，后者主要是藥企、CXO公司等。主要服務(wù)工業(yè)端客戶的上游公司，在2025年也展現(xiàn)出國內(nèi)業(yè)績的改善或是加速增長。生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表6025H1上游公司國內(nèi)收入增長普遍加速少業(yè)內(nèi)公司海外、國內(nèi)均實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的增長。圖表61部分上游公司海外收入占比展望2026年，行業(yè)核心發(fā)展邏輯不變，配置思路上建議優(yōu)選邊際上仍有進(jìn)一步提升的方向：BD的簽訂及相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)，公司有望在首付款、里程碑款及銷售分成中取得更多收益。藥康生物經(jīng)過了海外人員的后，海外收入增長明顯提速，預(yù)期2026年能從國際市場獲得更多收益。也通過價(jià)格、供應(yīng)鏈及服務(wù)優(yōu)勢提升市場競爭力，逐步打破了進(jìn)口產(chǎn)品主導(dǎo)的行業(yè)局面。這種替代不僅體現(xiàn)在國內(nèi)市場的滲透，也體現(xiàn)在海外市場的開拓，進(jìn)而為公司帶來更多收入。生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表62奧浦邁培養(yǎng)基參與項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）持續(xù)增加系。國內(nèi)外一體化訂單的增加將有助于公司業(yè)績進(jìn)一步提升。四、器械：行業(yè)基本面有望回升，關(guān)注邊際改善標(biāo)的醫(yī)療器械出海處于加速階段，既得益于內(nèi)功練成，也得益于國內(nèi)外發(fā)展機(jī)遇的到來。全球醫(yī)療器械市場空間廣闊，數(shù)倍于國內(nèi)市場空間，并隨著全球人口老齡化持續(xù)、慢病管理需求增加等，市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長趨勢。國內(nèi)企業(yè)積極擁抱海外階段。海關(guān)最新數(shù)0顯24示年，我國醫(yī)療器械出口額開始恢復(fù)性增長，2025年上半年實(shí)現(xiàn)出口額1793億元，yoy+8.55%。增長速度有所放緩，企業(yè)端尤其是頭部企業(yè)紛紛選擇出海尋找增量。而國產(chǎn)企業(yè)經(jīng)過多年的技術(shù)積累和發(fā)展，產(chǎn)品逐步高端化，創(chuàng)新進(jìn)展不斷，并在海外認(rèn)證、專利、本地化運(yùn)營方面不斷突破，具備出海能力。配合國家發(fā)改委“加快生物醫(yī)藥與醫(yī)療器械提質(zhì)升級”等戰(zhàn)略，構(gòu)建技術(shù)研發(fā)、審評審批到國際認(rèn)證的全鏈條支持體系，為醫(yī)療器械出海提供政策保障。從海外市場來看，國產(chǎn)品牌競爭力持續(xù)提升，全球市場也亟需物美價(jià)廉的產(chǎn)品滿足需求。國產(chǎn)品牌經(jīng)過疫情期間出口額攀升，積累了相對豐富的渠道資源和建立了一定的品牌影響力。同時(shí)，東南亞、拉美等新興市場，醫(yī)療基建還在完善中，基層醫(yī)院急需高性價(jià)比的超聲儀、監(jiān)護(hù)儀、輸液器等；歐美發(fā)達(dá)國家也開始青睞“質(zhì)優(yōu)價(jià)宜”的中國產(chǎn)品——比如國產(chǎn)牙科種植體，比歐美品牌便宜30%~50%，近年在歐洲市場份額已提升至8%。生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表63國內(nèi)支持創(chuàng)新器械出海政策梳理圖表64部分國產(chǎn)醫(yī)療器械與發(fā)達(dá)國家同類產(chǎn)品價(jià)格差異基于上述多數(shù)因素，國內(nèi)醫(yī)療器械出海逐漸迎來新的發(fā)展階段。從出海區(qū)域來看，國產(chǎn)公司不僅在歐美市場持續(xù)發(fā)力，也積極進(jìn)軍東南亞、非洲、中東、南美洲等新興市場，全球各區(qū)域市場對歐盟各國出口額同比+10.6%，其中對德國、法國等西歐醫(yī)保強(qiáng)勢國家增長較快，側(cè)面印證國產(chǎn)器械產(chǎn)品力不斷提升；25H1國內(nèi)醫(yī)療器械市場對南美洲出口額增長較快、yoy+17.1內(nèi)廠家也著手在當(dāng)?shù)卦O(shè)廠，推進(jìn)本土化的同時(shí)加強(qiáng)當(dāng)?shù)厥酆蠓?wù)能力；此外基于“一帶一路”倡議，醫(yī)療器械出口一帶一路國家金額增長快速，俄羅斯、泰國、波蘭等地區(qū)表現(xiàn)亮眼。從出海進(jìn)度來看，國產(chǎn)醫(yī)療器械出海逐步從低值耗材、IVD的新冠檢測和POCT、低端醫(yī)療設(shè)備逐步向IVD的分子檢化學(xué)發(fā)光、高端醫(yī)療設(shè)備、高值耗材等領(lǐng)域切入。國產(chǎn)企業(yè)通過不斷加大研發(fā)投入和加強(qiáng)國際認(rèn)證，逐漸突破了技術(shù)壁壘，以高端產(chǎn)品進(jìn)入歐美成熟市場，進(jìn)一步提升了品牌影響力和市場占有率，如高端影像設(shè)備、手術(shù)機(jī)器人、內(nèi)鏡等領(lǐng)域國際化發(fā)展迅速；高值耗材憑借新興技術(shù)、臨床推廣和本地化團(tuán)隊(duì)建設(shè)也逐步邁出出海關(guān)鍵一步。生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表66圖表6625H1醫(yī)療器械出口一帶一路國家情況0圖表652025H1醫(yī)療器械出口分布圖表67目前不同品類國際化進(jìn)展情況2025年國產(chǎn)醫(yī)療器械出海加速顯著，國際化有望成為頭部公司新的增長引擎。從2025年上半年上市醫(yī)療器械企業(yè)收入來看，海外收入增速大部分高于國內(nèi)收入增長，海外收入在總營收的占比逐步提升。2025年企業(yè)海外突破不斷，除了走在前列的設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療外，高值耗材類等公司也逐步突破，如南微醫(yī)學(xué)于2025年2月份完成對CME公司51%的股權(quán)收購，為公司深入拓展歐洲市場邁出重要一步，上半年海外收入增長表現(xiàn)亮眼；瑞邁特新款無噪音棉呼吸機(jī)今優(yōu)勢，通過“區(qū)域化運(yùn)營+本地化深耕”雙輪驅(qū)動(dòng)，Snibe品牌的國際影響力持續(xù)提升；骨科企業(yè)經(jīng)過國內(nèi)大范圍集采后紛紛出海尋找第二增長曲線，春立醫(yī)療2024年海外收入占比已達(dá)到44.8%，2025年上半年大博醫(yī)療、三目前海外市場空間廣闊，國產(chǎn)企業(yè)出海仍處于初期，海外收入占比超過50%的企業(yè)并不多，國際化將是未來長期重要的增長驅(qū)動(dòng)力。建議關(guān)注在產(chǎn)品性能、海外產(chǎn)品注冊、專利壁壘、渠道、本地化運(yùn)營或生產(chǎn)方面有優(yōu)勢的領(lǐng)先企業(yè)，如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、南微醫(yī)學(xué)、瑞邁特、邁普醫(yī)學(xué)、三友醫(yī)療等。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表68醫(yī)療器械部分上市公司海外收入情況國內(nèi)市場來看，政策端有望推動(dòng)基本面迎來改善拐點(diǎn)。2025年以來國家陸續(xù)發(fā)布政策支持創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展，一是集采反內(nèi)卷后對質(zhì)量和創(chuàng)新的支持，2025年7月國家醫(yī)保局明確提出反內(nèi)卷，優(yōu)化具體的采購規(guī)則，預(yù)計(jì)逐步在地方層面引起積極變化。二是全產(chǎn)業(yè)鏈支持創(chuàng)新器械發(fā)展，尤其是高端技國家級政策突出全生命周期監(jiān)管特色，頂層方針明確后、地方層面也在積極推進(jìn)若干具體措施落地，其中包括加快創(chuàng)新產(chǎn)品審批審核、增加研發(fā)經(jīng)費(fèi)支持、圍繞“研發(fā)—制造—流通—使用”全鏈條突破、形成特色產(chǎn)業(yè)聚集群等，并聚焦高端醫(yī)學(xué)影像、醫(yī)用機(jī)器人、高端植介入器械、AI+醫(yī)療等方向重點(diǎn)支持。圖表69國家支持創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展相關(guān)政策政策方面有望出臺(tái)更多有效支持措施，行業(yè)層面有望迎來向上拐點(diǎn)。4.2.1醫(yī)療新科技發(fā)展迅速，建議關(guān)注相關(guān)主題投資機(jī)會(huì)近年來國家積極推動(dòng)醫(yī)療新科技發(fā)展，其中2025年7月國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化全生命發(fā)展的舉措》提到醫(yī)用機(jī)器人、高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、人工智能（AI）醫(yī)療器械、新型生物材料等高端醫(yī)療器械是塑造醫(yī)療生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。器械新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵領(lǐng)域，積極探索腦機(jī)接口器械配套措施，“十五五”規(guī)劃也提到支持創(chuàng)新器械發(fā)展，推動(dòng)生物制造、腦機(jī)接口等形成新的增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域支持政策較多，建議關(guān)注相關(guān)主題投資機(jī)會(huì)。醫(yī)療新科技之腦機(jī)接口。2025年以來腦機(jī)接口行業(yè)政策利好不斷，在產(chǎn)品注冊、醫(yī)其中2025年1月國家藥監(jiān)局設(shè)立腦機(jī)接口醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)；首次設(shè)立了“侵入式腦機(jī)接口置入費(fèi)”、“侵入式腦機(jī)接口取出費(fèi)”、“非侵入式腦機(jī)接口適配費(fèi)”三個(gè)價(jià)格項(xiàng)目，目前在湖北、浙江等地率先落地；2025年7月工信部發(fā)改委等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，建議關(guān)注相關(guān)布局領(lǐng)先的公司，如翔宇醫(yī)療、偉思醫(yī)療、誠益通、麥瀾德、愛朋醫(yī)療、美好醫(yī)療等。醫(yī)療新科技之手術(shù)機(jī)器人?！蛾P(guān)于優(yōu)化全生命周期監(jiān)管支持高端醫(yī)療器械創(chuàng)新發(fā)展的舉措》提及制定手術(shù)機(jī)器人、康復(fù)機(jī)器人等分類規(guī)則和命名共識(shí)，預(yù)計(jì)后續(xù)將出臺(tái)相關(guān)服務(wù)收費(fèi)等支持政策，建議關(guān)注機(jī)器人領(lǐng)域布局領(lǐng)先企業(yè)，如天智航、醫(yī)療新科技之AI+醫(yī)療。2025年以來改委等5部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)和規(guī)范“人工智能+醫(yī)療衛(wèi)生”應(yīng)用發(fā)展的實(shí)施意健康行業(yè)高質(zhì)量數(shù)據(jù)集和可信數(shù)據(jù)空間，形成一批臨床專病?？拼怪贝竽Ｐ秃椭悄荏w應(yīng)用，基層診療智能輔助、臨床?？茖２≡\療智能輔助決策和患者就診智能服務(wù)在醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。建議關(guān)注在相關(guān)領(lǐng)域布局走在前列的公司，如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、華大基因、華大智造等。4.2.2反內(nèi)卷等政策支持下器械業(yè)績邊際改善值得期待2025年醫(yī)療器械市場整體增長趨緩，受醫(yī)改因素等影響診療端承壓，設(shè)備端受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策反彈明顯。得益于醫(yī)療設(shè)備采購的階段性反彈和創(chuàng)新器械發(fā)展，2025年前三季度整體醫(yī)療器械市場規(guī)模達(dá)3620億元，yoy+0.4%，整體增長診療端來看，受益于人口老齡化、臨床能力持續(xù)提升，醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)增長，但醫(yī)改、DRG、集采等政策因素持續(xù)影響，醫(yī)療服務(wù)需求增速滑落明顯，整體增長趨緩，其中高值耗材市場2025年前三季度市場規(guī)模同比增長0.2%。圖表71近三年門診量增速有所放緩2025年設(shè)備招投標(biāo)持續(xù)性強(qiáng)，在醫(yī)療設(shè)備更新政策推動(dòng)下，醫(yī)療設(shè)備招投標(biāo)逐步恢復(fù)，帶動(dòng)市場規(guī)模不斷增長，醫(yī)療設(shè)備圖表71近三年門診量增速有所放緩圖表70國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模（出廠價(jià)，十億元）生物醫(yī)藥·行業(yè)年度策略報(bào)告40請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。圖表72高值耗材細(xì)分品類市場規(guī)模情況短期來看國內(nèi)市場受政策影響有所承壓，隨著反內(nèi)卷等創(chuàng)新支持政策持續(xù)出臺(tái)、大部分賽道集采出清、企業(yè)持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新升級和國際業(yè)務(wù)拓展等，預(yù)計(jì)25Q4和26年起多家公司有望迎來業(yè)醫(yī)療設(shè)備：隨著招投標(biāo)持續(xù)改善和渠道庫存不斷出清，企業(yè)端業(yè)績拐點(diǎn)逐步到來，我們持續(xù)看好設(shè)備需求持續(xù)性尤其是高端設(shè)備，建議關(guān)注業(yè)績改善顯著、國際化布局領(lǐng)先的相關(guān)標(biāo)的，如邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療等。醫(yī)療設(shè)備上游：建議關(guān)注相關(guān)業(yè)績景氣標(biāo)的，如奕瑞科技、美好醫(yī)療等.高值耗材：反內(nèi)卷政策推動(dòng)下預(yù)計(jì)集采帶來的壓制逐步減弱，DRG影響注國內(nèi)增長加速、國際化業(yè)務(wù)快速推廣的相關(guān)標(biāo)的，如微電生理、惠泰醫(yī)療、邁普醫(yī)學(xué)、三友醫(yī)療等公司，如新產(chǎn)業(yè)等。五、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示5.1投資建議中國創(chuàng)新藥企全球競爭力持續(xù)提升，從治療領(lǐng)域和技術(shù)平臺(tái)兩個(gè)維度把握創(chuàng)新主線。支付來源方面，商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模具備提升空間，有望成為