金融工程2不同股票池內(nèi)風(fēng)格因子表達(dá)的對(duì)比。風(fēng)格因子體系將資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)歸因于不同的因子，如估值因子、質(zhì)量因子、價(jià)量因子等。我們將股票劃分為四個(gè)池子：大盤(pán)、小盤(pán)、成長(zhǎng)和價(jià)值。對(duì)近十年不同股票池的風(fēng)格因子進(jìn)行分析。從股票池子“舒適區(qū)”——15個(gè)因子中有11個(gè)在小盤(pán)內(nèi)的Rank-ICIR穩(wěn)居前二，因子方向11年幾乎不反轉(zhuǎn)；大盤(pán)則對(duì)因子高敏，方向切換境表達(dá)方向相悖。2023年因子都異常顯著。從具體因子來(lái)看，估值因子在大盤(pán)呈顯著正向優(yōu)勢(shì)，質(zhì)量類因子在大盤(pán)表現(xiàn)突出但earningvariability較profitability穩(wěn)定性更強(qiáng)，在成長(zhǎng)池內(nèi)的選股效果弱于其他池。價(jià)量因子中momentum在大盤(pán)持續(xù)正表達(dá)，大因子高回報(bào)往往隱含失效風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期因子動(dòng)量與小盤(pán)風(fēng)格具備顯著配置價(jià)值。統(tǒng)計(jì)顯示，因子回報(bào)與選股能力高收益多由資金情緒推動(dòng)的估值擴(kuò)張主導(dǎo)，屬于缺乏基本面支撐的“低預(yù)示交易擁擠與策略失效風(fēng)險(xiǎn)。策略構(gòu)建上，中長(zhǎng)期因子動(dòng)量顯著優(yōu)于短期，采用“近端跳空3個(gè)月、回溯12個(gè)月”的參數(shù)組合能有效過(guò)濾短期噪音，確立為最優(yōu)動(dòng)量窗口。分風(fēng)格看，小盤(pán)股因信息不對(duì)稱與套利限制，其因子表現(xiàn)出更強(qiáng)的趨勢(shì)延續(xù)性與更低的失效概率。從因子穩(wěn)定性出發(fā)，規(guī)模、杠桿與動(dòng)量因子失效概率高，投資者在使用此類因子時(shí)需謹(jǐn)防失效風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不同股票池內(nèi)因子表達(dá)的不同特征，構(gòu)建結(jié)合了因子動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。因子當(dāng)期的選股能力與過(guò)去一段時(shí)間的選股能力具備一定程度的相關(guān)性，我們根據(jù)截面上各個(gè)因子在過(guò)去6個(gè)月的rankic均值和過(guò)去3至12個(gè)月的rankicir均值作為動(dòng)量評(píng)估的指標(biāo)。滾動(dòng)過(guò)去一年的因子的有效性數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)因子在各個(gè)池子內(nèi)每個(gè)月的條件失效概率作為我們當(dāng)期關(guān)注的因子失效指標(biāo)。結(jié)合因子的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)特征構(gòu)建依托于各個(gè)股票池因子歷史特征的動(dòng)態(tài)因子調(diào)整模型。在小盤(pán)股票池內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)，失效影響稍小，選擇高失效概率因子剔除的模型，大盤(pán)股票池內(nèi)失效反轉(zhuǎn)影響大，對(duì)因子的負(fù)向剔除更加嚴(yán)格。風(fēng)險(xiǎn)提示：若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差；市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；報(bào)告中結(jié)論均基于對(duì)歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)3目目錄?不同股票池內(nèi)因子選股效果的梳理分析?因子表達(dá)形態(tài)的動(dòng)態(tài)變化風(fēng)格因子體系是一套風(fēng)險(xiǎn)研究、因子研究的?風(fēng)格因子體系的核心是資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)主要可以由一系列共同的風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)解釋?？梢詫①Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)拆解為各個(gè)風(fēng)格，及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)由哪些風(fēng)格組成。?風(fēng)格因子體系下，一級(jí)因子由市場(chǎng)、價(jià)值、規(guī)模、動(dòng)量、反轉(zhuǎn)、波動(dòng)、質(zhì)量、成長(zhǎng)等幾個(gè)維度構(gòu)成。表：風(fēng)格因子體系簡(jiǎn)介一級(jí)因子因子名稱因子簡(jiǎn)稱描述杠桿4數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所4?在股票市場(chǎng)中，按市值規(guī)?？蓜澐譃榇蟊P(pán)板塊與小盤(pán)板塊。滬深300指數(shù)代表A股市場(chǎng)市值最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的300家上市公司，構(gòu)成大盤(pán)核心。中證500指數(shù)則主要覆蓋滬深300成分股之外的中型市值公司，二者共同構(gòu)成代表大中盤(pán)板塊的中證800指數(shù)。進(jìn)一步地，中證1000指數(shù)與中證2000指數(shù)覆蓋了中小市值上市公司，其中中證2000更側(cè)重于小市值公司，從而形成了從大市值到小市值的完整市值譜系。?通過(guò)營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率及季度ROE同比構(gòu)建成長(zhǎng)因子得分；通過(guò)股息收益率、每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率、每股凈現(xiàn)金流與價(jià)格比率以及每股收益與價(jià)格比率構(gòu)建價(jià)值因子得分。基于成長(zhǎng)與價(jià)值因子得分，分別從中證800、中證1000、中證2000等寬基指數(shù)的成分股中，篩選出對(duì)應(yīng)因子上表現(xiàn)顯著的股票，構(gòu)建各自的風(fēng)格指數(shù)。小市值值D/PB/PCF/PE/P值D/PB/PCF/PE/PΔROE成長(zhǎng)性5數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華福證券研究所5?我們以滬深300指數(shù)作為大盤(pán)的股票池，行業(yè)配置主要集中在電子、非銀行金融和醫(yī)藥行業(yè)，以中證1000和中證2000作為小盤(pán)的股票池，行業(yè)主要集中在電子、醫(yī)藥、機(jī)械和基礎(chǔ)化工行業(yè)。以500成長(zhǎng)、800成長(zhǎng)、1000成長(zhǎng)作為成長(zhǎng)股票池，行業(yè)主要集中在電子、機(jī)械、汽車和電力設(shè)備。以500價(jià)值、800價(jià)值、1000價(jià)值作為價(jià)值股票池，行業(yè)集中在電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工。?大盤(pán)指數(shù)池有股票300只，小盤(pán)指數(shù)池有股票3000只，價(jià)值股票池有650只，成長(zhǎng)股票池有股票550只。?價(jià)值和成長(zhǎng)股票池的中小市值股票數(shù)量占比較多。食品飲料食品飲料06數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華福證券研究所6?小盤(pán)是大多數(shù)因子表達(dá)的舒適區(qū)。從全區(qū)間的因子RankICIR的排序來(lái)看，15個(gè)因子中有11個(gè)因子在小盤(pán)內(nèi)的選股有效性水平處于6個(gè)池子的前?滬深300指數(shù)成分股內(nèi)因子RankICIR水平是幾個(gè)池子內(nèi)排名相對(duì)較低的，且因子按照預(yù)期方向表達(dá)的年份的平均數(shù)量較低。?波動(dòng)、流動(dòng)性因子在大部分股票池內(nèi)都具備較高的選股穩(wěn)定性。以年為單位來(lái)評(píng)估因子的表達(dá)方向，其中流動(dòng)性因子在除滬深300以外的其余股票池內(nèi)，在2015年至2025年9月的11年間幾乎未出現(xiàn)因子表達(dá)方向反轉(zhuǎn)。?估值類因子BTOP、DIVIDEND、EARNING在各個(gè)池子中的按預(yù)期方向表達(dá)的年份數(shù)量相對(duì)較多，因子選股效果更趨穩(wěn)定。rank_icir排序因子方向滬深300264442rank_icir排序因子方向滬深300264442436446366612215621121512成長(zhǎng)535634364232624中證800153323115655255價(jià)值421151553313441中證500346566242564133BETA-1BTOP1DIVIDEND1EARNING1EARNINGVAR-1GROWTH-11LEVERAGE1LIQUIDITY-1LTREVERSAL1MIDCAP-1MOMENTUM-1PROFITABLITY1SIZE-1VOLATILITY-1表：因子在各池子內(nèi)按預(yù)期方向表達(dá)的年份因子方向中證8009989777因子方向中證80099897776465669價(jià)值78974868成長(zhǎng)988997757968中證5008779857545677576578996999898875775538BETA-1BTOP1DIVIDEND1EARNING1EARNINGVAR-1GROWTH-11LEVERAGE1LIQUIDITY-1LTREVERSAL1MIDCAP-1MOMENTUM-1PROFITABLITY1SIZE-1VOLATILITY-17數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月至2025年9月7的絕對(duì)值相對(duì)更高，表達(dá)更激。。,大盤(pán)內(nèi)多數(shù)因子與其他環(huán)境表達(dá)方向相悖。2023年因子都異常滬深300BETABTOPIVIDENARNINGVAEARNINGGROWTHINVENSTMENTLEVERAGEIQUIDITTREVERSAMIDCAPMOMENTUMROFITABLITSIZEOLATILIT-0.40-0.27-0.28-0.38-0.21-0.21-0.30-0.73-0.07-0.08-0.11-0.08-0.44-0.47-0.66-0.52-0.58-0.09-1.09-0.24-0.19-0.26-0.51-0.14-0.68-0.37-0.36-0.28-0.27-0.44-0.72-0.19-0.29-0.08-0.62-0.61-0.66-0.71-0.75-0.78-0.22-0.32-0.47-0.16-0.64-0.23-0.43-0.36-0.05-0.50-0.80-0.72-0.35-0.02-0.39-0.02-0.09-0.47-0.15-0.38-0.29-0.23-0.26-0.40-0.12-0.34-0.63-0.49-0.51-0.32-0.25-0.36-0.13-0.24-0.15-0.05-0.21-0.31-0.01-0.04、-0.71-1.00-1.03-1.22-0.56-0.44-1.29-0.03-0.20-0.21-0.05-0.25-0.02-0.22-0.01-0.13-0.05-0.11-0.20-0.16-0.25-0.01-0.19-0.19-0.26-0.22-0.38-0.11-0.27BTOPBTOPIVIDENARNINGVAEARNING20190.08-0.34-0.020.01-0.290.29-0.32-1.22-0.31-0.13-0.110.120.54-0.07-0.272020-0.520.060.33-0.160.280.02-0.010.08-0.79-0.170.110.080.600.14-0.55INVENSTMENT-0.340.44-0.22ROFITABLIT0.16-0.270.19OLATILIT-0.120.00-0.58-0.78-0.38MOMENTUM-0.91-0.69-1.13-0.09-0.11LEVERAGE-0.320.27-0.11MIDCAP-0.63-0.85-1.420.32-0.14GROWTH-0.220.17-0.450.33-0.16-0.68-0.46-0.84-0.12-0.77-0.38-0.65-0.44-0.39-0.31-1.03-0.36-0.40-0.14-0.330.12-0.250.060.03-0.320.23-0.16-0.05-0.28-0.07-1.08-0.03-0.03-0.11-0.52-0.49-0.69-0.32-0.42-0.54-0.42-0.24-1.03-0.23-0.29-0.390.221.080.00-0.140.090.12-0.320.10-0.68-0.40-0.82-0.13-0.70-0.36SIZE-0.59-0.85-1.470.32-0.14BETA0.060.12-0.40-0.60-0.22-0.58-0.84-0.86-0.240.850.27IQUIDITTREVERSA8數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2014年1月至2025年9月8???成長(zhǎng)BETABTOPIVIDENARNINGVAEARNINGGROWTHINVENSTMENTLEVERAGEIQUIDITTREVERSAMIDCAPMOMENTUMROFITABLITSIZEOLATILIT20140.390.480.35-0.080.40-0.320.180.39-0.280.360.07-1.02-0.45-0.32-0.702015-0.110.040.06-0.04-0.19-0.29-0.070.13-0.590.12-0.27-0.142016-0.380.610.76-0.360.69-0.330.590.27-0.62-0.22-0.240.15-0.04-0.592017-0.58-0.140.39-0.920.52-0.670.600.11-0.71-0.01-0.570.860.340.62-0.232018-0.12-0.320.26-0.44-0.22-0.600.30-0.47-0.67-0.31-0.210.260.330.31-0.3820190.16-0.55-0.140.03-0.260.37-0.26-0.52-0.08-0.55-0.430.300.490.270.222020-0.25-0.43-0.24-0.34-0.270.09-0.16-0.27-0.35-0.61-0.560.450.440.540.112090.090.21-0.170.270.40-0.38-0.32-0.42-0.2220222023-0.08-0.680.080.110.86-0.22-0.76-0.040.57-0.16-0.61-0.22-0.540.170.940.10-0.07-0.380.28-0.080.09-0.100.07-0.02-0.66202420250.02-0.09-0.150.38-0.090.27-0.140.32-0.030.30-0.13-0.110.060.26-0.130.09-0.23-0.46-0.070.13-0.08-0.220.12-0.800.00-0.16-0.07-0.26-0.030.02-0.130.090.20-0.230.14-0.160.210.09-0.120.010.080.03-0.18IVIVIDENARNINGVAEARNING0.280.180.360.36-0.010.280.86-0.510.681.22-0.360.190.22-0.210.01-0.200.020.040.30-0.070.070.16-0.150.111.10-0.680.320.16-0.420.34-0.12-0.030.110.34-0.200.25價(jià)值BETA2014-0.262015-0.132016-0.162017-0.662018-0.362019-0.022021-0.292022-0.112023-0.41INVENSTMENT-0.270.26-0.160.32-0.15-0.040.070.310.980.06-0.03ROFITABLIT-0.580.43-0.090.440.060.260.310.080.060.12-0.070.08OLATILIT-1.20-0.39-0.42-0.44-0.90-0.21-0.09-0.38-0.15-1.19-0.28-0.21-0.40MOMENTUM-0.92-1.18-0.340.460.00-0.180.12-0.40-0.150.10-0.07-0.82-0.17TREVERSA-0.210.640.19-0.01-0.05-0.300.570.390.12-0.020.10LEVERAGE-0.300.120.14-0.04-0.34-0.16-0.01-0.16-0.06-0.21-0.12-0.04IQUIDIT-0.48-0.40-0.44-0.63-1.49-0.14-0.23-0.26-0.26-0.62-0.50-0.20-0.42GROWTH-0.200.43-0.30-0.51-0.550.10-0.080.22-0.10-0.67-0.23-0.30-0.19MIDCAP-0.030.14-0.34-0.69-0.39-0.20-0.54-0.03-0.24-0.57-0.09-0.30-0.25SIZE-0.06-0.43-0.110.580.31-0.14-0.03-0.91-0.240.11-0.09-0.73-0.08BTOP0.140.520.050.28-0.18-0.140.440.170.340.090.309數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2014年1月至2025年9月9估值類因子在慢牛、震蕩、下行市場(chǎng)更傾向?估值因子的RankIC在2019-2020年期間均出現(xiàn)系統(tǒng)性下滑，在各股票池中IC值普遍降至低點(diǎn)或轉(zhuǎn)為負(fù)值，因子相對(duì)失效。這一趨勢(shì)在2021年發(fā)生扭轉(zhuǎn)，2021年起因子在各主要股票池中的IC大幅躍升并較為穩(wěn)定的正向表達(dá)，與2020年的低迷表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。0反向出現(xiàn)頻次反向出現(xiàn)頻次但滬深300內(nèi)出現(xiàn)輸2013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/1數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2013年1月至2025年9月?我們使用BTOP、DIVIDEND、EARNING三個(gè)因子代表估值類因子。?以因子在同年不同股票池的ICIR為比較基準(zhǔn)進(jìn)行排名，其中排名前2視為占優(yōu)股票池，后兩名視為劣勢(shì)股票池。?估值類因子在大盤(pán)內(nèi)的表現(xiàn)相對(duì)極端，DIVIDEND和EARNING因子在六個(gè)池子中滬深300的排名往往處于優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)區(qū)間。估值類因子或在大市值股票內(nèi)有更強(qiáng)的選股力度，但其方向的把控也需更加精準(zhǔn)。?BTOP因子則在小盤(pán)中的優(yōu)勢(shì)更加明顯。634355553424421143222512512446625326641132614516344126361633456351成長(zhǎng)1112661112 3346434635442335522245646421336322621126451655553454451213635132365263514263415635412635214142365165422132564354216234561數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月至2025年9月?VOLATILITY和LIQUIDITY兩個(gè)因子在各個(gè)池子內(nèi)都比較穩(wěn)定的負(fù)向表達(dá)，因子值越低，流動(dòng)性和波動(dòng)水平越低，股票更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但若在某些周期看到因子出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向，后續(xù)往往能夠看到市場(chǎng)迎來(lái)或多或少的反彈。表：LIQUIDITY因子月頻Rank表：LIQUIDITY因子月頻Rank2013/1/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/12025/9/1數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2013年1月至2025年9月?我們根據(jù)動(dòng)量（MONENTUM）因子在中證全指股票池內(nèi)的有效性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)判定動(dòng)量因子的預(yù)期表達(dá)方向，即中證全指在區(qū)間內(nèi)各年度的RankICIR的均值小于0，因子方向?yàn)?1。?因此在6個(gè)股票池的RankICIR排名越靠后認(rèn)為該池子的動(dòng)量效應(yīng)越強(qiáng),排名越靠前則反轉(zhuǎn)效應(yīng)越強(qiáng)。根據(jù)排名結(jié)果，小盤(pán)內(nèi)動(dòng)量負(fù)向表達(dá)更加顯著和穩(wěn)定，小盤(pán)內(nèi)交易存在更明顯的反轉(zhuǎn)邏輯。大市值股票內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)顯著。?從動(dòng)量因子月度RankIC數(shù)據(jù)來(lái)看300股票池內(nèi)的動(dòng)量因子RankIC平均而言顯著高于小盤(pán)，且其多數(shù)正向表達(dá)。大盤(pán)權(quán)重股的動(dòng)量效應(yīng)顯著。62336446544334555542545115431154324666466336641123325112013/1/12013/5/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/12025/9/1數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2013年1月至2025年9月?我們使用earning?我們使用earningvariability（盈利波動(dòng)）和profitability（盈收質(zhì)量）代表基本面中的質(zhì)量類因子。前者為負(fù)向因子，盈利波動(dòng)越小股票回報(bào)越高。后者則為正向因子?兩個(gè)因子在大盤(pán)股票池中表現(xiàn)突出，多個(gè)年份下的RankICIR在6個(gè)池子中排名第一，其在大盤(pán)的選股區(qū)分度高。質(zhì)量因子在大盤(pán)股內(nèi)存在明顯的正向的優(yōu)勢(shì)，但在成長(zhǎng)池內(nèi)的選股效果效果弱于其他池。?盈收質(zhì)量因子在2020年至2021年間呈現(xiàn)出顯著的有效性分水嶺。2021年之前，該因子在各類股票池中均保持相對(duì)穩(wěn)定的正向選股能力；而自2021年起，其有效性普遍大幅減弱。但在2024年，該因子在部分股票池中已出現(xiàn)修復(fù)跡象，RankICIR由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明高質(zhì)量資產(chǎn)在經(jīng)過(guò)階段性回調(diào)后，其定價(jià)已在部分領(lǐng)域逐步得到修正。611166111112543435433633225542234463412566225465313346412562325553 -0.001 數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月至2025年9月目目錄????條件失效概率可以刻畫(huà)短期反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)?我們選取15個(gè)一級(jí)風(fēng)格因子，分別計(jì)算因子收益率與RankIC。在此基礎(chǔ)上，采用6個(gè)月向前滾動(dòng)窗口（T-5至T期），測(cè)算兩者序列的斯皮爾曼秩相關(guān)系數(shù)并取年度均值，從時(shí)序維度量化因子收益與實(shí)際選股能力的同步性。?熱力圖中大面積的藍(lán)色區(qū)域說(shuō)明：因子收益與RankIC在多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。這意味著，因子錄得高額名義回報(bào)的時(shí)期，往往伴隨著選股有效性的衰退甚至失效。?“高因子收益、低RankIC”的背離特征表明，因子溢價(jià)并非源于基本面選股Alpha的兌現(xiàn)，而是主要由資金情緒推動(dòng)的估值擴(kuò)張所主導(dǎo)，屬于缺乏基本面支撐的“低質(zhì)量上漲”。這種“虛高”因子收益往往極其脆弱，難以長(zhǎng)期維持，且通常預(yù)示著隨后的因子擁擠瓦解及均值回歸風(fēng)險(xiǎn)?！璗-5T-4T-2T-1TT-3…T-5T-4T-2T-1TT-3…T-5T-4T-2T-1TT-3…T-5T-4T-2T-1TT-3年份BETABTOPDIVIDENDEARNINGEARNINGVARGROWTHINVENSTMENTLEVERAGELIQUIDITYLTREVERSALMIDCAPMOMENTUMPROFITABLITYSIZEVOLATILITY0.20-0.100.07-0.160.33-0.43-0.66-0.31-0.480.00-0.41-0.22-0.41-0.310.190.300.420.13-0.18-0.050.41-0.62-0.04-0.10-0.39-0.28-0.26-0.30-0.41-0.300.21-0.33-0.03-0.16-0.090.250.23-3-0.010.17-0.09-0.120.49-0.350.26-0.160.04-0.10-0.240.640.110.24-0.25-0.24-0.150.050.220.09-0.12-0.05-0.10-0.270.080.24-0.01-0.30-0.260.380.17-0.380.32-0.400.120.10-0.060.030.29-0.050.05-0.50-0.01-0.290.58-0.10-0.34-0.06-0.60-0.380.00-0.420.260.64-0.20-0.220.19-0.15-20.110.32-0.070.05-70.17-0.19-0.320.020.32-0.350.19-0.21-0.330.29-0.46-0.40-0.20-0.11-0.19-0.06-0.27-0.260.11-0.12-0.28-0.22-0.22-0.070.25-0.13-0.550.03-0.20-0.37-0.17-0.40-0.220.00-0.28-0.080.26-0.57-0.420.14-0.330.15-0.400.120.24-0.380.570.35-0.22-0.37-0.360.490.060.12-0.370.110.03數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月2日至2025年9月30日?對(duì)于各類一級(jí)因子，當(dāng)滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值突破0.75時(shí)，其因子動(dòng)量與RankIC的相關(guān)性面臨顯著的短期下行風(fēng)險(xiǎn)。以LIQUIDITY為例，在絕大多數(shù)觀測(cè)區(qū)間內(nèi)，一旦相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值超過(guò)0.75，隨后的時(shí)間窗口均出現(xiàn)相關(guān)性迅速衰減與回撤。?右表展示了基于一級(jí)因子及相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值區(qū)間的分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果，指標(biāo)為后續(xù)3個(gè)窗口期的絕對(duì)相關(guān)系數(shù)均值。除了INVESTMENT，一級(jí)因子相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值若大于0.75，后續(xù)相關(guān)性均明顯回落。?極端正相關(guān)反映了“因子擁擠”，資金過(guò)度追捧導(dǎo)致Alpha被透支，隨后交易結(jié)構(gòu)崩塌引發(fā)動(dòng)量失效；極端負(fù)相關(guān)則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的“非理性過(guò)激”，巨大的定價(jià)偏差吸引反向資金強(qiáng)力糾偏。BETABTOPDIVIDENDEARNINGEARNINGVAR<0.250.330.360.270.300.320.25-0.750.370.420.290.370.34>0.750.400.550.280.440.52GROWTHINVENSTMENTLEVERAGELIQUIDITYLTREVERSAL<0.250.380.310.260.270.330.25-0.750.420.380.340.380.38>0.750.460.730.400.500.62MIDCAPMOMENTUMPROFITABLITYSIZEVOLATILITY<0.250.330.350.310.320.360.25-0.750.430.340.310.450.41>0.750.490.490.540.550.53數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月2日至2025年9月30日?若從截面角度出發(fā)，統(tǒng)計(jì)各個(gè)因子的rankic與過(guò)去是否存在關(guān)聯(lián)也能夠刻畫(huà)出因子的動(dòng)量狀態(tài)。?使用相鄰兩期的一級(jí)風(fēng)格因子的rankic進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計(jì)更側(cè)重的是因子短期內(nèi)的選股顯著性是否具備動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)特征。?此外，我們還會(huì)考慮最新截面上的因子表現(xiàn)和過(guò)去一段時(shí)間rankic均值之間的相關(guān)性，更加側(cè)重期偏長(zhǎng)周期的動(dòng)量。后問(wèn)提及的“m_n”表示跳空最近m個(gè)月開(kāi)始，到過(guò)去第n個(gè)月結(jié)束的歷史數(shù)據(jù)均值。VS.VS. TT數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所繪制?下圖“0_1”列表示當(dāng)月RankIC與次月RankIC的相關(guān)系數(shù)均值，大部分年份呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)或弱相關(guān)，表明因子表現(xiàn)的短期延續(xù)性較差。?m_n表示從過(guò)去第m個(gè)月開(kāi)始，到過(guò)去第n個(gè)月結(jié)束的歷史數(shù)據(jù)均值。參數(shù)m通過(guò)近端跳空，可以規(guī)避短期非理性波動(dòng)；參數(shù)n確立時(shí)間窗口，可以時(shí)序平滑消除隨機(jī)擾動(dòng)，捕捉長(zhǎng)期的穩(wěn)健趨勢(shì)。?通過(guò)橫向比對(duì)不同m_n參數(shù)組合，我們發(fā)現(xiàn)隨著回溯窗口周期的拉長(zhǎng)，熱力圖紅色區(qū)域更多，表明因子的動(dòng)量效應(yīng)愈發(fā)穩(wěn)健。特別是“3_12”組合，動(dòng)量效應(yīng)均顯著優(yōu)于其他對(duì)照組，確立為最優(yōu)參數(shù)設(shè)定。?上述現(xiàn)象中，長(zhǎng)窗口通過(guò)大樣本平均，有效稀釋了高頻波動(dòng)。與此同時(shí)，“3個(gè)月跳空”屏蔽了近期失效數(shù)據(jù)的干擾。二者結(jié)合，提取出有效的年份0_10_30_61_41_63_63_1220150.06-0.070.02-0.010.0820160.080.210.280.250.280.290.270.2720170.360.250.420.210.380.410.300.412020.180.332090.020.092050.250.360.380.340.4020210.19-0.010.02-0.05-0.010.040.130.102022-0.12-0.09-0.08-0.01-0.030.19-0.030.2220230.03-0.030.150.070.2920240.070.06-0.12-0.06-0.120.04-0.110.072025-0.03-0.040.020.190.05數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月2日至2025年9月30日?右圖展示了不同股票池在指定歷史窗口下的RankIC自相關(guān)性均值。橫向?qū)Ρ蕊@示，小盤(pán)股風(fēng)格具有顯著優(yōu)勢(shì)：其熱力圖大面積呈現(xiàn)紅色,表明因子在小盤(pán)股中的延續(xù)性顯著強(qiáng)于其他股票池。特別是在中長(zhǎng)期窗口上，小盤(pán)股展現(xiàn)出了更優(yōu)異的動(dòng)量效應(yīng)。?小盤(pán)股動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng)主要源于市場(chǎng)非有效性與套利限制。缺乏機(jī)構(gòu)覆蓋導(dǎo)致信息反應(yīng)滯后，形成“反應(yīng)不足”的價(jià)格趨勢(shì)；高散戶比例引發(fā)的羊群效應(yīng)進(jìn)一步放大慣性。同時(shí)，流動(dòng)性溢價(jià)與做空限制阻礙了理性資金對(duì)定價(jià)偏差的及時(shí)修正。信息與交易摩擦的疊加，使其價(jià)格延續(xù)性顯著優(yōu)于大盤(pán)股。?左下表聚焦于全市場(chǎng)3_12因子RankIC自相關(guān)性出現(xiàn)顯著負(fù)值的極端時(shí)段，統(tǒng)計(jì)各股票池的表現(xiàn)；右下表則剖析在這些時(shí)間窗口下，小盤(pán)股不同期限因子動(dòng)量的表現(xiàn)差異。當(dāng)代表長(zhǎng)期動(dòng)量的3_12陷入反轉(zhuǎn)時(shí)，短期因子動(dòng)量效果有所增強(qiáng)，表明在長(zhǎng)期趨勢(shì)失效期間，短期交易慣性往往更為有效。中證全指滬深300小盤(pán)價(jià)值成長(zhǎng)0.100.040.140.080.070.060.020.130.030.070.100.020.020.040.040.000.030.060.020.09時(shí)間中證全指滬深300中證500中證800小盤(pán)成長(zhǎng)價(jià)值均值2019-6-30-0.05-0.49-0.01-0.17-0.58-0.23-0.08-0.232019-7-31-0.61-0.62-0.33-0.48-0.57-0.48-0.37-0.492019-8-31-0.06-0.19-0.54-0.280.02-0.050.13-0.142021-4-30-0.83-0.20-0.82-0.54-0.83-0.59-0.39-0.602021-5-31-0.29-0.26-0.24-0.47-0.31-0.54-0.332021-6-30-0.570.05-0.09-0.26-0.35-0.41-0.64-0.322024-8-31-0.40-0.90-0.78-0.83-0.39-0.71-0.63-0.662024-9-30-0.85-0.73-0.75-0.79-0.77-0.86-0.94-0.812024-10-310.01-0.24-0.32-0.210.13-0.35-0.71-0.24時(shí)間0_30_61_41_63_62019-6-300.950.830.230.54-0.31-0.42-0.66-0.582019-7-310.530.610.130.53-0.16-0.27-0.56-0.572019-8-310.260.660.580.610.610.520.290.022021-4-300.04-0.26-0.64-0.68-0.65-0.77-0.71-0.832021-5-310.740.56-0.550.04-0.66-0.30-0.75-0.312021-6-300.200.40-0.050.34-0.27-0.38-0.352024-8-310.510.33-0.31-0.40-0.59-0.37-0.54-0.392024-9-300.640.72-0.310.57-0.65-0.45-0.94-0.772024-10-31-0.220.080.190.260.520.380.420.13數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月2日至2025年9月30日失效失效?失效概率是依據(jù)因子當(dāng)期狀態(tài)來(lái)評(píng)估次期失效的概率?；厮葸^(guò)去一段時(shí)間窗口，統(tǒng)計(jì)因子有效狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變至失效或持續(xù)失效的可能性?首先根據(jù)因子當(dāng)期RankIC的數(shù)值正負(fù)來(lái)評(píng)估其當(dāng)前方向是否符合預(yù)期，將其劃分為有效或失效兩種狀態(tài)。接著利用滾動(dòng)時(shí)間窗口回溯歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)過(guò)去一年，因子從當(dāng)前狀態(tài)轉(zhuǎn)移到下一期失效狀態(tài)的頻率作為當(dāng)期的條件失效概率。有效有效失效有效有效失效失效有效有效失效次月數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所繪制?下表展示在不同股票池中，各一級(jí)因子的歷史平均失效概率熱力圖。表中數(shù)值代表了該因子在特定股票池中，下一期陷入或維持“無(wú)效狀態(tài)”的平均概率；紅色區(qū)域數(shù)值較高，意味著該因子在此環(huán)境下的失效風(fēng)險(xiǎn)大、穩(wěn)定性差；而藍(lán)色區(qū)域數(shù)值較低，代表該因子表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健、持續(xù)有效性強(qiáng)。?因子在小盤(pán)中的平均失效概率顯著低于滬深300及中證500，且在Liquidity、Size等核心因子上展現(xiàn)出更穩(wěn)健的表現(xiàn)。小盤(pán)因子的穩(wěn)定性源于其較低的定價(jià)效率：較高的信息不對(duì)稱與套利限制使因子能持續(xù)捕捉錯(cuò)誤定價(jià)，從而相比擁擠的大盤(pán)藍(lán)籌展現(xiàn)出更顯著的低失效風(fēng)?Liquidity和Volatility因子保持著較低的失效概率；Size、Leverage與Momentum因子的失效概率顯著偏高。投資者在使用高失效概率因子時(shí)需格外謹(jǐn)慎，警惕其在特定市場(chǎng)環(huán)境下突然失效的風(fēng)險(xiǎn)。BETABTOPDIVIDENDEARNINGEARNINGVARGROWTHINVENSTMENTLEVERAGELIQUIDITYLTREVERSALMIDCAPMOMENTUMPROFITABLITYSIZEVOLATILITY均值中證全指44.11%42.42%34.86%39.21%40.67%48.42%46.76%49.81%29.03%43.64%37.02%38.34%43.86%48.83%36.26%41.55%滬深30043.08%41.53%36.17%46.55%39.73%41.93%42.13%44.02%34.35%47.48%44.31%51.51%45.43%56.27%34.30%43.25%中證50039.82%45.71%34.62%42.28%41.17%48.56%42.21%53.26%30.71%42.82%47.48%48.99%41.49%44.63%32.52%42.42%中證80041.41%44.03%37.38%39.06%38.62%44.75%44.78%49.43%31.48%45.16%47.02%49.28%38.74%50.21%32.65%42.27%小盤(pán)47.01%41.43%33.89%40.15%33.55%48.38%48.26%52.72%26.93%40.05%37.87%39.09%43.42%38.30%38.31%40.62%成長(zhǎng)44.05%41.68%40.39%41.77%37.36%44.64%44.61%51.66%31.46%37.87%38.10%38.35%47.79%40.78%36.85%41.16%價(jià)值43.87%43.24%34.70%42.53%38.97%39.12%43.87%50.87%27.95%39.32%27.25%39.76%43.43%45.00%31.71%39.44%數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2015年1月2日至2025年9月30日目目錄?小盤(pán)股票池剔除失效風(fēng)險(xiǎn)高于80%因子后的“2+3”模型?大盤(pán)股票池應(yīng)用剔除失效風(fēng)險(xiǎn)高于70%因子后的綜合打分綜合因子動(dòng)量及反轉(zhuǎn)特征進(jìn)行綜合的動(dòng)態(tài)的因子?因子當(dāng)期的選股能力與過(guò)去一段時(shí)間的選股能力具備一定程度的相關(guān)性，我們根據(jù)截面上各個(gè)因子在過(guò)去6個(gè)月的rankic均值和過(guò)去3至12個(gè)月的RankICIR均值作為動(dòng)量評(píng)估的指標(biāo)。但純動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的因子調(diào)整邏輯在因子表達(dá)穩(wěn)定性較弱的池子內(nèi)可能選股效果并不問(wèn)穩(wěn)定。?從轉(zhuǎn)移矩陣及條件失效概率來(lái)看，部分池子內(nèi)有因子失效的概率高達(dá)100%，動(dòng)量高且失效概率高的因子可能會(huì)對(duì)模型帶來(lái)較大的波動(dòng)及回撤。我們可以初步根據(jù)失效反轉(zhuǎn)指標(biāo)，剔除高概率失效的因子。?最終結(jié)合兩個(gè)因子動(dòng)量評(píng)分進(jìn)行正向打分及失效概率因子進(jìn)行負(fù)向評(píng)分，每個(gè)月優(yōu)選高評(píng)分的前N個(gè)因子進(jìn)行該周期的因子等權(quán)打分。圖：動(dòng)態(tài)調(diào)整因子選股策略邏輯示意圖因子潛在失效的風(fēng)險(xiǎn),規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)過(guò)去12個(gè)月的條件失效概率P（次月失效|當(dāng)月?tīng)顟B(tài)）反轉(zhuǎn)反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所繪制?若僅僅考慮因子選股能力的動(dòng)量效應(yīng)，分別在大盤(pán)和小盤(pán)股票池內(nèi)分別統(tǒng)計(jì)中期、長(zhǎng)期的rankic均值，每月末選取中、長(zhǎng)動(dòng)量較高的前4個(gè)因構(gòu)建次月的多因子選股模型。?在大盤(pán)和小盤(pán)內(nèi)分別統(tǒng)計(jì)多因子的等權(quán)打分分組超額凈值。其中小盤(pán)本身因子表達(dá)較為穩(wěn)定，出現(xiàn)反向的失效頻次較低，其分組單調(diào)性也更為明顯及顯著。大盤(pán)內(nèi)對(duì)因子更為敏感，失效風(fēng)險(xiǎn)高，其單調(diào)性更弱。表：小盤(pán)股票池內(nèi)因子高動(dòng)量TOPN選股回測(cè)分組年化超額收益對(duì)比第2組超額第2組超額第3組超額第4組超額第5組超額TOP3-2.99%TOP4-3.55%TOP5-2.50%TOP6-2.77%8.85%9.53%9.41%5.91%6.50%5.30%0.77%0.76%3.17%2.70%第1組超額-0.11%9.66%5.38%3.45%圖：小盤(pán)股票池內(nèi)因子高動(dòng)量TOP3選股分組超額對(duì)比第1組超額——第2組超額——第3組超額圖：大盤(pán)股票池內(nèi)因子高動(dòng)量TOP3選股分組超額對(duì)比第1組超額——第2組超額——第3組超額數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日?滾動(dòng)過(guò)去一年的因子的有效性數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)因子在各個(gè)池子內(nèi)每個(gè)月的條件失效概率，即最新一期因子若失效則選擇P(次月失效|當(dāng)月失效），若最新一期因子有效選擇P(次月失效|當(dāng)月有效）作為我們當(dāng)期關(guān)注的因子失效指標(biāo)。?失效指標(biāo)與動(dòng)量指標(biāo)結(jié)合的方式有兩種。第一種為在每個(gè)做決策調(diào)整因子選擇的截面上都直接剔除條件失效概率較高的那部分因子。第二種是將失效指標(biāo)結(jié)合進(jìn)因子有效性動(dòng)量打分的模型當(dāng)中，在每個(gè)月末時(shí)間截面對(duì)因子做綜合評(píng)分的評(píng)估。綜合評(píng)分包括因子中期、長(zhǎng)期動(dòng)量，以及因子條件有效概率。圖：第一種結(jié)合方式概念圖11P（次月失效|當(dāng)月?tīng)顟B(tài)）過(guò)去6個(gè)月rankic均值過(guò)去3-12個(gè)月rankic均值反轉(zhuǎn)反轉(zhuǎn)22圖：第二種結(jié)合方式概念圖反轉(zhuǎn)反轉(zhuǎn)1-P（次月失效|當(dāng)月?tīng)顟B(tài)）數(shù)據(jù)來(lái)源：華福證券研究所繪制?在中證1000和中證2000構(gòu)建的小盤(pán)股票池內(nèi)，進(jìn)行模型的嘗試。?對(duì)比因子高動(dòng)量TOP3、4、5組合，剔除失效概率高于80%、70%三個(gè)閾值的因子后的高動(dòng)量TOP4因子組合（方式一），結(jié)合失效因子的綜合TOP4組合（方式二），剔除失效概率高于80%后的結(jié)合失效因子的綜合TOP4組合（方式一+方式二）幾個(gè)組合。選取各個(gè)組合的第五組作為多頭組，從多頭組超額凈值來(lái)看，對(duì)失效信息的結(jié)合并不會(huì)對(duì)動(dòng)量動(dòng)態(tài)調(diào)整因子選擇帶來(lái)非常大的影響。?小市值股票池內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)較高，反轉(zhuǎn)失效概率較低，過(guò)渡剔除潛在失效因子對(duì)結(jié)果的改善有限。我們按照每期每個(gè)因子的條件失效概率，剔除失效概率高于閾值的部分后再進(jìn)行動(dòng)量選股，即使用第一種結(jié)合方式。圖：小盤(pán)內(nèi)不同結(jié)合方式下的多頭組超額凈值對(duì)比2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4202TOP3超額——TOP4超額——TOP5超額剔除失效概率高于0.8+TOP4超額 剔除失效概率高于0.7+TOP4超額——結(jié)合失效打分后的TOP4超額——剔除失效概率高于0.8+結(jié)合失效打分后的TOP4超額數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日剔除失效風(fēng)險(xiǎn)高于80%因子后的“2+3”模型?前文描述估值（BTOP）和殘差波動(dòng)因子（VOLATILITY）本身在小盤(pán)股票池內(nèi)表達(dá)就較為穩(wěn)定且顯著。在小盤(pán)股票池內(nèi)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的因子選股時(shí)，我們價(jià)格估值和波動(dòng)因子作為固定入選的兩個(gè)因子。?同時(shí)我們剔除每個(gè)月條件失效概率高于80%的因子，然后對(duì)剩下因子構(gòu)建中期動(dòng)量+長(zhǎng)期動(dòng)量的總量選擇因子的模型，每期選出動(dòng)量打分TOP3的因子。即用2個(gè)固定因子和3個(gè)動(dòng)態(tài)因子構(gòu)建每期總共選出5個(gè)因子的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。圖：小盤(pán)內(nèi)“2+3”動(dòng)態(tài)因子分組超額凈值對(duì)比圖：小盤(pán)內(nèi)“2+3”動(dòng)態(tài)因子分組超額收益數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日剔除失效風(fēng)險(xiǎn)高于80%因子后的“2+3”模型?在小盤(pán)股票池內(nèi)剔除條件失效概率高于80%的因子后選取動(dòng)量評(píng)分較高的三個(gè)因子及波動(dòng)和估值兩個(gè)因子，即在小盤(pán)內(nèi)構(gòu)建“2+3”模型，每期根據(jù)動(dòng)態(tài)優(yōu)選的5個(gè)因子進(jìn)行等權(quán)打分，并構(gòu)建50只股票等權(quán)持倉(cāng)的組合。?回測(cè)覆蓋區(qū)間為2016年1月4日—2025年11月28日，策略整體年化收益達(dá)8.83%，夏普比率為0.42。選取中證1000和中證2000指數(shù)等權(quán)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，超額年化收益11.47%，2020年和2025年獲取正超額。圖：小盤(pán)內(nèi)“2+3”動(dòng)態(tài)因子組合凈值——小盤(pán)-動(dòng)態(tài)調(diào)整因子組合——基準(zhǔn)：中證1000、中證2000指數(shù)等權(quán)表：小盤(pán)內(nèi)“2+3”動(dòng)態(tài)因子組合業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)表年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤卡瑪比率超額年化超額波動(dòng)信息比率超額最大回撤20167%27.18%0.3821.90%0.4726.43%10.01%2.647.05%2017-3.03%14.35%-0.2114.96%-0.206.49%2.755.76%2018 .99%25.03%-0.8833.25%-0.66258.10%3.116.40%201929.62%20.94%1.4118.21%1.6357%9.23%0.2810.41%202067%67%22.38%0.4316.53%0.598.61%14.10%-0.6116.61%202125.99%15.81%1.6411.41%2.2898%16.84%0.2417.42%202259%22.81%0.1113.60%0.1931.88%18.74%1.7021.10%2023.34.34%12.43%0.999.95%1.24%11.57%1.437.93%2024.65%.65%26.84%0.5118.84%0.72.88%.88%18.55%0.7516.96%202515.12%1.169.22%1.907.74%16.41%-0.4714.99%全區(qū)間821.08%0.4238.67%0.237%13.82%0.8321.10%圖：小盤(pán)內(nèi)“2+3”動(dòng)態(tài)因子組合超額凈值右軸：組合超額回撤——小盤(pán)-動(dòng)態(tài)調(diào)整因子組合超額數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日?在以中證500作為大盤(pán)股票池內(nèi)，因子的表達(dá)方向發(fā)生轉(zhuǎn)向失效的概率較高，且反向表達(dá)也會(huì)較小盤(pán)而言更為激烈，所以在大盤(pán)內(nèi)需要更加嚴(yán)格的結(jié)合因子失效的信息。?對(duì)比因子高動(dòng)量TOP5組合，剔除失效概率高于80%、70%、60%三個(gè)閾值的因子后的高動(dòng)量TOP5因子組合（方式一），結(jié)合失效因子的綜合TOP5組合（方式二），剔除失效概率高于80%、70%后的結(jié)合失效因子的綜合TOP5組合（方式一+方式二）幾個(gè)組合。選取各個(gè)組合的第五組作為多頭組，從多頭組超額凈值來(lái)看，對(duì)失效信息的結(jié)合并會(huì)對(duì)動(dòng)量動(dòng)態(tài)調(diào)整因子選擇帶來(lái)有效的改善。?在大市值股票池內(nèi)反轉(zhuǎn)失效概率較高，失效信息應(yīng)被充分結(jié)合進(jìn)因子動(dòng)態(tài)調(diào)整模型之中。在大市值股票池內(nèi)我們選擇方式一和方式二結(jié)合的方式來(lái)進(jìn)行因子選擇。圖：大盤(pán)內(nèi)不同結(jié)合方式下的多頭組超額凈值對(duì)比2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4202TOP5超額——剔除失效概率高于0.8+TOP5超額——剔除失效概率高于0.7+TOP5超額剔除失效概率高于0.6+TOP5超額 剔除失效概率高于0.5+TOP5超額——結(jié)合失效打分后的TOP5超額剔除失效概率高于0.8+結(jié)合失效打分后的TOP5超額——剔除失效概率高于0.7+結(jié)合失效打分后的TOP5超額數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日?在大盤(pán)股票池內(nèi)因子表達(dá)更為劇烈，且存在失效時(shí)方向較為極致的反轉(zhuǎn)。因此在大盤(pán)股票池內(nèi)做因子的動(dòng)態(tài)調(diào)整需要更加嚴(yán)格的結(jié)合因子失?模型首先剔除當(dāng)期條件失效概率高于70%的因子，并在剩下的因子中將失效指標(biāo)結(jié)合進(jìn)因子有效性動(dòng)量打分的模型當(dāng)中，在每個(gè)月末時(shí)間截面選取綜合評(píng)分最高的5個(gè)因子進(jìn)行因子等權(quán)打分。即方式一與方式二結(jié)合的因子動(dòng)態(tài)調(diào)正模型。圖：大盤(pán)內(nèi)剔除高失效因子的綜合打分分組超額凈值——第1組超額——第2組超額——第3組超額圖：大盤(pán)內(nèi)剔除高失效因子的綜合打分分組超額收益2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日?在大盤(pán)股票池內(nèi)剔除條件失效概率高于70%的因子后選取綜合評(píng)分較高的五個(gè)因子，即在大盤(pán)內(nèi)構(gòu)建“剔除+打分”模型，每期根據(jù)動(dòng)態(tài)優(yōu)選的5個(gè)因子進(jìn)行等權(quán)打分，并構(gòu)建50只股票等權(quán)持倉(cāng)的組合。?回測(cè)覆蓋區(qū)間為2016年1月4日—2025年11月28日，策略整體年化收益達(dá)8.40%，夏普比率為0.40。選取滬深300指數(shù)指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，超額年化收益8.32%，主要在2025年大幅跑輸圖：大盤(pán)內(nèi)剔除及綜合評(píng)分下動(dòng)態(tài)因子調(diào)整組合凈值1表：大盤(pán)內(nèi)剔除及綜合評(píng)分下動(dòng)態(tài)因子調(diào)整組合業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)表1年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤卡瑪比率超額年化超額波動(dòng)信息比率超額最大回撤% 55% %8.18% % 9.70%-圖：大盤(pán)內(nèi)剔除及綜合評(píng)分下動(dòng)態(tài)因子調(diào)整組合超額凈值右軸：組合超額回撤——剔除及綜合評(píng)分組合超額數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源，華福證券研究所，時(shí)間統(tǒng)計(jì)區(qū)間自2016年1月4日至2025年11月28日?當(dāng)前處在高條件失效概率狀態(tài)的因子組合并不多，中證500內(nèi)的BTOP、INVESTMENT，中證全指內(nèi)EARNINGVAR，成長(zhǎng)池內(nèi)DIVIDEND，價(jià)值池內(nèi)EARNING、LEVERAGE的失效概率高于80%。?大盤(pán)股票池內(nèi)當(dāng)前選擇BTOP、EARNING、VOLATILITY、LEVERAGE、BETA五個(gè)因子，小盤(pán)股票池內(nèi)當(dāng)前選擇BTOP、EARNING、VOLATILITY、DIVIDEND、LTREVERSAL五個(gè)因子。表：最新截面各個(gè)股票池風(fēng)格因子條件失效概率BETABTOPDIVIDENDEARNINGEARNINGVARGROWTHINVENSTMENTLEVERAGELIQUIDITYLTREVERSALMIDCAPMOMENTUMPROFITABLITYSIZEVOLATILITY40.00%25.00%40.00%60.00%28.57%28.57%33.33%57.14%33.33%57.14%50.