證券研究報(bào)告石化行業(yè)

2026年度策略——降息周期下的石化行情展望發(fā)布時(shí)間：2025-11-27投資要點(diǎn)?

原油：?

OPEC+供給：OPEC+明年一季度暫停增產(chǎn)。?

美國：頁巖油成本壓力或抑制產(chǎn)量進(jìn)一步釋放。?

平衡表：明年下半年寬松壓力或有緩解。?

油化工：?

PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)業(yè)鏈利潤或有修復(fù)。?

標(biāo)的：?

三桶油：考慮相對(duì)估值水平，在市場(chǎng)防守階段或油價(jià)企穩(wěn)階段，建議關(guān)注中國石油、中國石化和中國海油。?

煉化：油價(jià)觸底后，大煉化或迎困境反轉(zhuǎn)，建議關(guān)注榮盛石化。?

PTA、聚酯：長絲庫存下行疊加反內(nèi)卷，建議關(guān)注新鳳鳴。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)劇烈波動(dòng)、地緣風(fēng)險(xiǎn)、歐美通脹反復(fù)、歐美經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)政策變化、項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度變化、需求變化、其他等。221世紀(jì)美國四次降息周期圖表1：2000-2002年資產(chǎn)表現(xiàn)（相對(duì)于2000年1月4日的百分比）?

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，聯(lián)邦基金利率：2001.1（6.50%）-2001.12（1.75%）-2003.6（1.00%）資料：wind，中郵證券研究所?

次貸危機(jī)后，聯(lián)邦基金利率：2007.9（5.25%）-2008.12（步入零利率時(shí)代）圖表2：2007-2008年資產(chǎn)表現(xiàn)（相對(duì)于2000年1月4日的百分比）資料：wind，中郵證券研究所321世紀(jì)美國四次降息周期圖表3：2019-2020年資產(chǎn)表現(xiàn)（相對(duì)于2000年1月4日的百分比）?

2019-2020年：2019.7（預(yù)防式降息）-2020.3（計(jì)劃外緊急降息+無限量化寬松）資料：wind，中郵證券研究所?

2024年以來：2024.9（預(yù)防式降息）-2025.10（如期降息25bp，基準(zhǔn)利率3.75%-4.00%）圖表4：2024-2025年資產(chǎn)表現(xiàn)（相對(duì)于2000年1月4日的百分比）資料：wind，中郵證券研究所4能化估值圖表5：南華能化指數(shù)估值?

南華能化指數(shù)水位偏低。資料：wind，中郵證券研究所圖表6：銅油比、金油比?

銅油比，金油比近兩年高位。資料：wind，中郵證券研究所5OPEC+供應(yīng)?

增產(chǎn)執(zhí)行率有所差異：閑置產(chǎn)能vs配額圖表7：

G8預(yù)期產(chǎn)量vs目標(biāo)產(chǎn)量（25Q1-9月）圖表8：

OPEC+十月產(chǎn)量vs目標(biāo)產(chǎn)量資料：IEA，中郵證券研究所資料：IEA，中郵證券研究所6OPEC+供應(yīng)?

沙特等主要產(chǎn)油國財(cái)政盈虧平衡油價(jià)依舊維持高位，OPEC+在11月JMMC會(huì)議上決議2026年Q1暫停增產(chǎn)。?

維護(hù)價(jià)格或已重于市占率。圖表9：財(cái)政盈虧平衡油價(jià)-美元圖表10：OPEC產(chǎn)量市占率資料：IMF，中郵證券研究所資料：EIA，中郵證券研究所7美國供應(yīng)?

根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查數(shù)據(jù)，核心區(qū)塊完全成本成呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。比如核心區(qū)域MidlandBasin，Delaware

Basin等。圖表11：2025年頁巖油完全成本-美元/桶圖表12：

2020年頁巖油完全成本-美元/桶資料：Dallas

Fed，中郵證券研究所資料：

DallasFed，中郵證券研究所8美國供應(yīng)?

油價(jià)和美國鉆機(jī)數(shù)量呈現(xiàn)相關(guān)性，鉆機(jī)數(shù)量相對(duì)油價(jià)呈現(xiàn)滯后性。?

二疊紀(jì)區(qū)域油井-新鉆、完井?dāng)?shù)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，新鉆井?dāng)?shù)小于完井井?dāng)?shù)的趨勢(shì)仍存。圖表13：美國鉆機(jī)數(shù)量vs原油月均價(jià)格-座、美元/桶圖表14：

美國二疊紀(jì)區(qū)域油井-口800140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0070060050040030020010007006005004003002001000-100-200-300美國:活躍鉆機(jī)數(shù)量美國:商品價(jià)格:西德克薩斯輕質(zhì)原油（右軸）新鉆-完井二疊紀(jì)新鉆井?dāng)?shù)二疊紀(jì)完工井?dāng)?shù)資料：wind，EIA，世界銀行，中郵證券研究所資料：

wind，EIA，中郵證券研究所9石油供需平衡表?

OPEC版本推演假設(shè)：1、25年Q4的11月、12月完全按照增產(chǎn)計(jì)劃100%執(zhí)行。2、26年不增產(chǎn)，產(chǎn)量等同于25年Q4。圖表15：供應(yīng)減需求-mb/d6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.01Q252Q253Q254Q251Q26EIA版2Q263Q264Q26OPEC版IEA版資料：OPEC，EIA，IEA，中郵證券研究所10PX圖表16：PX產(chǎn)能產(chǎn)量-萬噸圖表17：PX新增產(chǎn)能企業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間

備注山東東明石化集團(tuán)有限公司1500萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目220萬噸

2028年7月-產(chǎn)能置換項(xiàng)目中國石化揚(yáng)子石油化工有限公司綠色低碳芳烴提質(zhì)升級(jí)項(xiàng)目-2027年12月150萬噸

2027年9月50萬噸

2027年9月中國石油化工股份有限公司九江分公司

九江石化煉化一體化項(xiàng)目中國石油天然氣股份有限公司烏魯木齊石化分公司--150萬噸對(duì)二甲苯擴(kuò)能項(xiàng)目福建古雷石化有限公司古雷煉化一體化工程二期項(xiàng)目裕龍島煉化一體化項(xiàng)目200萬噸

2027年6月300萬噸

2026年12月---山東裕龍石化有限公司華錦阿美石油化工有限公司華錦阿美1500萬噸煉油一體化項(xiàng)目

200萬噸

2026年10月資料：百川盈孚，中郵證券研究所資料：百川盈孚，中郵證券研究所圖表18：PX-Nap價(jià)差-美元/噸圖表19：汽油裂差vsMX利潤-美元/桶、美元/噸70.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.060.050.040.030.020.010.00.02021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04RBOB汽油裂解價(jià)差MX-石腦油(右軸）資料：wind，中郵證券研究所資料：wind，中郵證券研究所11PTA圖表20：PTA產(chǎn)能產(chǎn)量-萬噸圖表21：PTA新增產(chǎn)能實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間項(xiàng)目產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間備注桐昆欽州綠色化工基地一期化工新材料項(xiàng)目九江石化300萬噸/年P(guān)TA項(xiàng)目300萬噸300萬噸200萬噸300萬噸2027年12月2027年12月2027年7月2027年1月--------200萬噸/年精對(duì)苯二甲酸（PTA）項(xiàng)目年產(chǎn)300萬噸PTA擴(kuò)建項(xiàng)目2025年10

2025年10月27日附近，300萬噸新鳳鳴獨(dú)山能源新材料一體化項(xiàng)目4期300萬噸2025年10月月PTA裝置順利產(chǎn)出合格品。2025年8月4日，一條線160萬噸三房巷三期PTA項(xiàng)目320萬噸250萬噸2025年8月2025年8月2025年8月

PTA裝置基本穩(wěn)定運(yùn)行。另一線160萬噸PTA裝置8月25日投產(chǎn)。江蘇虹港石化有限公司240萬噸/年精對(duì)苯二甲酸（PTA）三期項(xiàng)目250萬噸PTA裝置于6月7號(hào)逐步投產(chǎn)。2025年6月資料：百川盈孚，中郵證券研究所資料：百川盈孚，中郵證券研究所圖表22：PTA加工費(fèi)-元/噸1,000?

PTA集中投產(chǎn)周期已過?

PTA加工費(fèi)處于低位8006004002000-2002020-10-012021-10-012022-10-012023-10-012024-10-012025-10-01資料：wind，中郵證券研究所12聚酯?

至2025年11月14日，滌綸長絲價(jià)格漲，主要輕紡原料市場(chǎng)滌綸長絲POY、DTY、FDY價(jià)格分別為6600、7850、6830元/噸，價(jià)差分別為1336、2586、1566元/噸，價(jià)差分別較上周上漲135、85、165元/噸。圖表23：主要輕紡原料市場(chǎng)滌綸長絲價(jià)格-元/噸圖表24：滌綸長絲價(jià)差-元/噸資料：wind，錦橋紡織網(wǎng)，中郵證券研究所資料：

wind，錦橋紡織網(wǎng)，隆眾資訊，中郵證券研究所13聚酯?

至2025年11月14日當(dāng)周，江浙織機(jī)滌綸長絲庫存天數(shù)分品種有漲有跌，F(xiàn)DY、DTY、POY庫存天數(shù)分別為18.9、23.8、12.2天，滌綸長絲開工率和下游織機(jī)開工率分別較上期增加0.4%和-1.5%。圖表25：江浙織機(jī)滌綸長絲庫存天數(shù)-天圖表26：滌綸長絲開工率和下游織機(jī)開工率-%資料：wind，中郵證券研究所資料：wind，隆眾資訊，中郵證券研究所14申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)?

2025年1月2日至2025年11月20日，申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)中，石油石化指數(shù)表現(xiàn)一般，漲幅僅為10.3%。圖表27：申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)資料：wind，中郵證券研究所15三桶油圖表28：三桶油vs中國神華、兗礦能源的A股PB對(duì)比?

三桶油PB估值相對(duì)偏低。資料：wind，中郵證券研究所?

近年三桶油的股息率下滑速度相對(duì)偏慢。最近兩個(gè)月有所加速。圖表29：三桶油vs中國神華、兗礦能源的A股股息率對(duì)比-%資料：wind，中郵證券研究所16煉化圖表30：榮盛石化營收及同比增長-億元圖表31：榮盛石化歸母凈利潤及同比增長-億元資料：wind，中郵證券研究所資料：wind，中郵證券研究所圖表32：榮盛石化PB

band資料：wind