證券研究報(bào)告

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行業(yè)策略報(bào)告

2025/11/22有色金屬行業(yè)反轉(zhuǎn)將至——碳酸鋰2026年供需格局展望投資評級看好Contents目錄01030502042025年鋰價(jià)復(fù)盤未來需求怎么看風(fēng)險(xiǎn)提示未來供給怎么看未來價(jià)格怎么看012025年鋰價(jià)復(fù)盤珍惜有限

創(chuàng)造無限1.1

2025年價(jià)格走勢復(fù)盤：悲觀情緒中尋底，需求放量中反彈

2025上半年，寧德枧下窩恢復(fù)開采、新能源車需求低于年前預(yù)期、全球宏觀不確定性加強(qiáng)，成為鋰價(jià)持續(xù)下行的推手；2025下半年，宜春礦證危機(jī)導(dǎo)致全市鋰礦面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，刺激鋰價(jià)上行；而隨著事件落地，價(jià)格回歸理性；臨近年底，對26年需求的展望成為鋰價(jià)波動的主要推手。圖表1：鋰價(jià)復(fù)盤（元/噸）4資料：SMM，Wind，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限1.2

2025年供給復(fù)盤：企業(yè)超韌性生產(chǎn)，價(jià)格超跌放大庫存波動

2025年鋰供給端呈現(xiàn)超韌性生產(chǎn)。2025年沒有企業(yè)倒閉和礦山永久關(guān)停情況（不考慮寧德8月礦證到期情況），宜春、非洲礦山僅選擇停產(chǎn)數(shù)月檢修以控制產(chǎn)量；澳礦在2024年關(guān)停部分老舊的礦山后，其余產(chǎn)量及開工率依舊維持在正常水平。

2025年企業(yè)的主旋律為降本和穩(wěn)現(xiàn)金流。①澳洲鋰礦通過提高回收率、減少人員及設(shè)備投入等方式降本；②非洲鋰礦則主要通過外包工程價(jià)格談判、運(yùn)費(fèi)談判等方式降本；③中國鋰鹽廠極度壓縮加工成本。整體看，2025上半年鋰供給企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了降本的“最后一公里”操作。現(xiàn)金流則是保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重中之重，2025年P(guān)iedmont與Sayona合并、Liontown、Sigma多次融資、Mineral

Reources尋求POSCO股權(quán)合作，均是為了保證鋰礦開發(fā)及企業(yè)經(jīng)營所需資金。

價(jià)格超跌下，需求超預(yù)期將帶來產(chǎn)業(yè)鏈快速去庫。2025Q4，儲能電池出貨量超預(yù)期已經(jīng)帶動鋰鹽庫存以3000噸/周的速度快速減少。圖表2：Pilbara2025年快速降本圖表3：中國鋰鹽庫存持續(xù)三個(gè)月下降（噸）20000090%80%70%60%50%40%30%20%10%9008508007507006506005505001500001000005000000%碳酸鋰-下游庫存碳酸鋰-冶煉廠庫存氫氧化鋰-冶煉廠庫存23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3氫氧化鋰-下游庫存Pilbara回收率pilbara

FOB成本（SC6，澳元/噸）資料：Pilbara，五礦證券研究所資料：SMM，五礦證券研究所5珍惜有限

創(chuàng)造無限1.3.1

2025年需求復(fù)盤：儲能——邁過經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，進(jìn)入高速增長期

全球：超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年儲能新增裝機(jī)268gwh，同比增長48%，預(yù)期值32%。

中國：超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年新增裝機(jī)151gwh，同比增長53%。年初136號文提及取消強(qiáng)制配儲，導(dǎo)致市場對國內(nèi)需求的悲觀預(yù)期，但①消納壓力加劇下，電力系統(tǒng)對儲能有迫切需求②LC降價(jià)、電力市場機(jī)制調(diào)度機(jī)制（現(xiàn)貨市場+容量補(bǔ)償）完善帶動儲能LC

OS突破經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，國內(nèi)裝機(jī)增長態(tài)勢大超預(yù)期。

美國：低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年新增裝機(jī)42gwh，同比增長23%。美國關(guān)稅政策導(dǎo)致25年裝機(jī)不及預(yù)期，而隨著關(guān)稅邊際緩和、AIDC供電缺口加劇，美國儲能裝機(jī)有望回暖。

歐洲：超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年新增裝機(jī)48gwh，同比增長92%。歐洲國家推出大規(guī)模儲能容量保障機(jī)制、項(xiàng)目審批同步加速，歐洲儲能裝機(jī)量較年初預(yù)測大幅提升，我們預(yù)計(jì)25年增速有望達(dá)到92%。圖表4：中美歐儲能裝機(jī)快速增長200.0150.0100.050.0400%300%200%100%0%200.0150.0100.050.0400%300%200%100%0%200.0150.0100.050.0400%300%200%100%0%151.299.146.547.942.434.524.921.716.110.910.9

12.17.92.85.33.32.03.80.00.00.02020

2021

2022

2023

2024

2025E中國儲能新增裝機(jī)（GWh）

yoy2020

2021

2022

2023

2024

2025E美國儲能新增裝機(jī)（GWh）

yoy2020

2021

2022

2023

2024

2025E歐洲儲能新增裝機(jī)（GWh）

yoy資料：中電聯(lián)、CNESA、BNEF

，五礦證券研究所6珍惜有限

創(chuàng)造無限1.3.2

2025年需求復(fù)盤：新能源乘用車——全年銷量平穩(wěn)增長，歐洲略超預(yù)期

全球：基本符合預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年銷量約2150萬輛，增速約26%，去年末預(yù)期值21%。

中國：符合預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年銷量1630萬輛，增速約27%。1）總量上，在以舊換新政策支撐下全年平穩(wěn)增長，同比增速與2024年的35%相比下降，主因是：①2024年以舊換新效果明顯導(dǎo)致基數(shù)較高；②產(chǎn)業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段的自然回落。2）結(jié)構(gòu)上，混動增長乏力，主因是：①比亞迪2024年累庫較高，2025處于去庫存階段；②混動產(chǎn)品迭代遭遇瓶頸期，比亞迪/理想2025年混動產(chǎn)品競爭力降低。

歐洲：超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年銷量396萬輛，增速約28%。主因是政策超預(yù)期：①年初碳排放目標(biāo)確定：歐盟每隔5年收緊一次碳排放目標(biāo)，前兩輪收緊均延期2年達(dá)標(biāo)，本輪要求2025年—2027年平均值達(dá)標(biāo)，較為嚴(yán)苛，車企銷售新能源車的意愿明顯加強(qiáng)；②英國7月重啟補(bǔ)貼政策。美國：符合預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025年銷量161萬輛，增速0%。10月1日起IRA購車補(bǔ)貼取消，Q3消費(fèi)者搶購后，Q4出現(xiàn)同比下降的情況。圖表6：2025年歐洲政策超預(yù)期帶來增長，美國補(bǔ)貼政策退出（萬輛）圖表5：2025年中國新能源車增速平穩(wěn)，逐月增速自然回落（萬輛）454035302520151057月，英國50%40%30%20%10%0%16090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3月，歐盟碳重啟補(bǔ)貼2024年8月以舊換新力度放目標(biāo)確定大，增速逆勢增長34%6027%10月，美國IRA補(bǔ)貼退出25%23%22%-10%-20%-30%-40%4020-10%0-20%01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023

2024

2025

2024

YoY（右）

2025

YoY（右）2025/1

2025/2

2025/3

2025/4

2025/5

2025/6

2025/7

2025/8

2025/9

2025/10歐洲銷量

美國銷量

歐洲yoy（右）

美國yoy（右）資料：ACEA，AAI，五礦證券研究所資料：中汽協(xié)，五礦證券研究所702未來供給怎么看珍惜有限

創(chuàng)造無限2.1

智利：增量依賴SQM新建產(chǎn)能，遠(yuǎn)期無待投產(chǎn)的新鹽湖

2025年智利產(chǎn)量預(yù)計(jì)29.4萬噸LCE，同比+7.3%，全球占比19%。2025年智利在產(chǎn)鹽湖仍只有SQM與ALB兩家，我們預(yù)計(jì)2025年SQM鋰鹽產(chǎn)量22.5萬噸，ALB鋰鹽產(chǎn)量6.9萬噸。從鋰鹽產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，伴隨著SQM氫氧化鋰產(chǎn)能爬坡，智利氫氧化鋰出口量顯著增長，主要供給日韓地區(qū)。

展望2026年，SQM

10萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能爬坡（碳酸鋰轉(zhuǎn)化而來），預(yù)計(jì)智利地區(qū)鋰鹽出貨量達(dá)到30.4萬噸，同比+3.4%。

遠(yuǎn)期智利鹽湖新增產(chǎn)能有限。①智利政府嚴(yán)格管控鹵水抽取量，現(xiàn)有項(xiàng)目提產(chǎn)難；②企業(yè)降低資本開支，無項(xiàng)目擴(kuò)建；③政府對于外資參與鹽湖開發(fā)的態(tài)度雖有放寬，但智利鹽湖控制權(quán)收歸國有，政策變化疊加綠地項(xiàng)目本身開發(fā)周期長，導(dǎo)致新項(xiàng)目建設(shè)的不確定性增加。圖表8：ALB逐年降低資本開支（億美元）圖表7：智利鋰鹽出口量（萬噸）2520151053025201510550%40%30%20%10%0%21.6317Q2季報(bào)披露值Q3季報(bào)披露值Q1季報(bào)披露值7.5760-10%0202320242025E12025E22025E3智利碳酸鋰出口量智利氧化鋰和氫氧化鋰出口量鋰鹽總量YOY202320242025E12025E22025E39資料：ALB，五礦證券研究所資料：智利海關(guān)，SMM，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限2.2

阿根廷：2025-2026為產(chǎn)能集中釋放期，2027-2028供給增速顯著放緩

2025年阿根廷碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)10.5萬噸，同比+55%，全球占比7%。2024與2025年新投產(chǎn)鹽湖產(chǎn)能利用率不足30%。

2026年阿根廷碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)計(jì)16.8萬噸，同比+60%，全球占比9%。（假設(shè)鹽湖投產(chǎn)的第2年順利爬坡）

2024H2-2025H1為阿根廷鹽湖產(chǎn)能集中投產(chǎn)年，產(chǎn)能爬坡兩年；受鋰資源投資周期影響，26年新增項(xiàng)目少，2027-2028年增速僅約10%。阿根廷鹽湖資本開支金額巨大，且受制于裝備運(yùn)輸、電力保障、成熟的技術(shù)工人等軟性條件限制，阿根廷產(chǎn)能釋放不確定性較強(qiáng)，最樂觀情況下，產(chǎn)能建設(shè)期需2年，產(chǎn)能爬坡期需2年。2026年新增產(chǎn)能主要為力拓參與的Fenix

1B

的1萬噸擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，阿根廷27-28年供給增速放緩。圖表9：阿根廷鹽湖產(chǎn)能爬坡期為2年圖表10：阿根廷產(chǎn)量預(yù)測（萬噸LCE）40.035.030.025.020.015.010.05.0產(chǎn)能（萬噸）2025年產(chǎn)量

2025產(chǎn)能（預(yù)測值）

利用率投產(chǎn)時(shí)間公司名稱

項(xiàng)目名稱增速

10%CentenarioRatones2024年7月11日

Eramet2.40.580.524.2%20.0%？2024年10月24日

POSCO

SaldeOro

2.50.0202320242025EFenix2026E2027E2028E2029E2030E2025年2月12日2025年9月12日贛鋒紫金Mariana3Q22未知未知OlarozSAL

de

VIDAPPGRincon3QHombre

MuertoWestCauchari-OlarozMariana？centenario

ratonesSal

de

OroKachi資料：各公司公告，五礦證券研究所資料：各公司公告，五礦證券研究所10珍惜有限

創(chuàng)造無限2.3

巴西：新起之秀，但增長乏力

2025年巴西產(chǎn)量預(yù)計(jì)3.0萬噸LCE，同比-22%，全球占比2%。2025年巴西主要兩座礦山在產(chǎn)——Sigma的Grota

do

Cirilo與AMG的Mibra礦山，其中：1）Sigma礦山銷售均價(jià)遠(yuǎn)低于銷售成本，現(xiàn)金流問題日益嚴(yán)重，選礦產(chǎn)能Q3停產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)延期后11月復(fù)產(chǎn)；2）AMG部分設(shè)備失靈，產(chǎn)能利用率低。

2026年，Sigma與AMG正產(chǎn)生產(chǎn)

，我們預(yù)計(jì)巴西產(chǎn)量回歸4.5萬噸LCE。

展望遠(yuǎn)期，巴西增量主要在Sigma二期與三期以及Pilbara的Colina礦山，項(xiàng)目放量預(yù)計(jì)在2027年后。Sigma礦山受資金影響，二期三期預(yù)計(jì)延期，Pilbara則在重新評估Colina礦山的開采計(jì)劃。圖表11：Sigma礦山成本高昂（美元/噸）圖表12：Sigma債務(wù)延期70060010619652054336624875004003002001000424資料：Sigma，五礦證券研究所資料：Sigma，五礦證券研究所11珍惜有限

創(chuàng)造無限2.4

澳洲：大型礦山開發(fā)放緩，2026年僅新增Greenbushes

CGP3項(xiàng)目

2025年澳洲鋰精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)364萬噸（SC6），折碳酸鋰產(chǎn)量47.4萬噸，同比+

5.

6%，全球占比31%。

澳洲Kathleen

Valley與Mt

Holland兩座新礦山產(chǎn)能爬坡以及Pilbara

P1000項(xiàng)目投產(chǎn)為澳洲帶來邊際增量。

2026年澳洲鋰精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)389萬噸（SC6），折碳酸鋰產(chǎn)量50.7萬噸，同比+

6.

9%，全球占比27%。

2026年Greenbushes

CGP3投產(chǎn)，貢獻(xiàn)52萬噸鋰精礦產(chǎn)能。

展望遠(yuǎn)期，在產(chǎn)澳礦停產(chǎn)可能性較小，但資本開支停滯導(dǎo)致遠(yuǎn)期已無大規(guī)模待投產(chǎn)礦山。

未來Greenbushes

CGP4期、Pilbara

P2000項(xiàng)目、KV二期與Holland落地時(shí)間目前均處于未知狀態(tài)；

運(yùn)營企業(yè)目前以穩(wěn)現(xiàn)金流作為主要目標(biāo)，通過政府貸款、信貸延期、股權(quán)配售等方式積極融資以度過鋰價(jià)周期底部，資本開支受限；

澳洲作為全球鋰資源供應(yīng)第一的國家，未來供給增速或?qū)@著放緩，2026~2030年CAGR不足10%。圖表14：澳礦企業(yè)尋求融資（不完全統(tǒng)計(jì)）圖表13：澳洲鋰精礦產(chǎn)量（萬噸，SC6鋰精礦）120959395/融資

支持類型93公司Mineral

ResourcesLiontown規(guī)模881008060402008470股權(quán)參投U$7.65億A$3.16億A$1,500萬股權(quán)配售Liontown政府貸款24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3RCF規(guī)模A$3億；到期延長至2028-07-IGO循環(huán)信貸優(yōu)化31GreenbushesWodginaCattlinPilbaraBald

HillKathleen

ValleyMarionFinnissHolland12資料：公司公告，五礦證券研究所資料：公司公告，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限2.5

非洲：增量空間大、成本高，價(jià)格走勢決定產(chǎn)量

2025年津巴布韋部分鋰礦產(chǎn)線停產(chǎn)，產(chǎn)量預(yù)計(jì)12.5萬噸LCE，同比-7%，全球占比8%。中礦、華友、盛新、雅化在津巴布韋的四座礦山出現(xiàn)部分減停產(chǎn)現(xiàn)象，其中中礦Bikita化學(xué)級透鋰長石選廠自2024年停產(chǎn)，盛新Sabi

Star

2025年初技改停產(chǎn)超4個(gè)月。

2025年馬里預(yù)計(jì)新增4.3萬噸LCE。2025年9月，馬里局勢急劇惡化，但目前為止并未影響贛鋒與海南礦業(yè)兩座礦山的投產(chǎn)與投運(yùn)。

2025年尼日利亞產(chǎn)量預(yù)計(jì)5.

5萬噸LCE，同比+30%。電力匱乏、品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化低與政策不穩(wěn)定性成為未來尼日利亞放量的主要制約。

2026-2027年非洲鋰供給決定因素：①馬里鋰礦爬產(chǎn)情況；②津巴布韋鋰礦的復(fù)工情況；③尼日利亞手抓礦政策。

我們預(yù)計(jì)2026年非洲整體產(chǎn)量為28.2萬噸LCE，同比+21%。（樂觀預(yù)期下，津巴布韋產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、馬里運(yùn)輸正常、尼日利亞礦正常出貨）。圖表16：中國從尼日利亞進(jìn)口鋰精礦與鋰原礦（萬噸，美元/噸）圖表15：中國從津巴布韋進(jìn)口鋰精礦量（萬噸，美元/噸）14121088007006005004003002001000161412108900800700600500400300200100066442200進(jìn)口量單價(jià)精礦進(jìn)口量原礦進(jìn)口量精礦單價(jià)原礦單價(jià)13資料：海關(guān)總署，SMM，五礦證券研究所資料：海關(guān)總署，SMM，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限2.6.1

中國鋰礦：鋰云母穩(wěn)定供給，鋰多極化發(fā)展

江西宜春鋰云母開發(fā)更加有序、合規(guī)，為下一周期的提產(chǎn)放量提供堅(jiān)實(shí)支撐。2024年宜春環(huán)保事件促進(jìn)宜春地區(qū)尾礦庫改造升級，2025年宜春礦證事件促進(jìn)企業(yè)開發(fā)更加合法合規(guī)，江西云母開發(fā)朝著更加有序、合規(guī)的方向發(fā)展，短期技改、停產(chǎn)、成本提升帶來的陣痛則是未來長周期放量的重要支撐，2025年宜春礦預(yù)計(jì)供給16萬噸LCE，2026年主要關(guān)注枧下窩復(fù)產(chǎn)情況。我們預(yù)計(jì)宜春2026年供給19萬噸LCE。

新疆、湖南、內(nèi)蒙古等成為未來中國鋰礦供給的重要增量，鋰礦供應(yīng)多極化。2025年初，我國鋰礦找礦取得一系列重大突破，新發(fā)現(xiàn)西昆侖—松潘—甘孜世界級鋰成礦帶，我國鋰礦儲量從全球占比6%提升至16.5%，躍升至世界第二。2025年新疆大紅柳灘、內(nèi)蒙古加不斯鉭鈮礦以及湖南湘源鋰礦等項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)也驗(yàn)證了中國多地區(qū)鋰礦開發(fā)的經(jīng)濟(jì)性。2026年我們預(yù)計(jì)中國鋰礦供給約14萬噸LCE（除宜春），同比+59%。圖表17：中國碳酸鋰產(chǎn)量——以鋰云母為原材料（萬噸）圖表18：松潘-甘孜-西昆侖成礦帶主要稀有金屬偉晶巖礦田18161412108180%160%140%120%100%80%660%440%220%00%中國碳酸鋰產(chǎn)量（以鋰云母原材料）YOY資料：SMM，五礦證券研究所資料：《松潘-甘孜-西昆侖成礦帶主要稀有金屬成礦帶成礦規(guī)律》，李建康、李鵬、14嚴(yán)清高等，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無限2.6.2

中國鹽湖：大型企業(yè)入局，開發(fā)進(jìn)程提速

青?！笆澜缂墶丙}湖戰(zhàn)略推進(jìn)中。伴隨著中國鹽湖集團(tuán)的成立，匯信2萬噸碳酸鋰與鹽湖股份4萬噸碳酸鋰產(chǎn)能順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年青海生產(chǎn)17.3萬噸LCE，同比+33%。且青海鹽湖新增產(chǎn)能多為“吸附+膜法”工藝，有效平抑季節(jié)性波動，青海鹽湖將成為中國鋰資源供給的重要一極。

西藏鹽湖項(xiàng)目面臨高強(qiáng)度的生態(tài)保護(hù)政策約束以及高海拔下的用水、用電條件制約，但2025年整體呈現(xiàn)“標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、審批有序“態(tài)勢，具備合規(guī)與綠色協(xié)同的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目審批節(jié)奏有所提升。2025年扎布耶二期項(xiàng)目建成、拉果錯(cuò)投產(chǎn)、麻米錯(cuò)獲得西藏核準(zhǔn)文件，預(yù)計(jì)2026年西藏鹽湖生產(chǎn)5.5萬噸LCE，同比+323%。遠(yuǎn)期看，西藏鹽湖開發(fā)主導(dǎo)者增加了紫金礦業(yè)等具備國際礦業(yè)與西藏本地礦產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)加入，未來開發(fā)節(jié)奏有望加快。

我們預(yù)計(jì)2026年中國供給鋰資源56萬噸，同比+43%。重點(diǎn)關(guān)注：①宜春復(fù)產(chǎn)情況；②西藏投產(chǎn)進(jìn)度。圖表19：中國鹽湖碳酸鋰產(chǎn)量（萬噸）圖表20：西藏地區(qū)鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃與建設(shè)進(jìn)程（不完全統(tǒng)計(jì)）鹽湖名稱扎布耶鹽湖拉果錯(cuò)鹽湖麻米錯(cuò)鹽湖龍木錯(cuò)鹽湖結(jié)則茶卡鹽湖捌千錯(cuò)鹽湖合計(jì)產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸）當(dāng)前狀態(tài)2025年9月已投產(chǎn)一期2萬噸已經(jīng)投產(chǎn)一期5萬噸已經(jīng)獲批環(huán)評通過141210840%35%30%25%20%15%10%5%1.251076426環(huán)評通過00%1完成2000噸試生產(chǎn)線30.2中國鹽湖碳酸鋰產(chǎn)量YOY資料：SMM，五礦證券研究所資料：公告公告，鋰業(yè)分會，五礦證券研究所15珍惜有限

創(chuàng)造無限2.7

供給總結(jié)：預(yù)計(jì)2026年新增供給30~40萬噸LCE，中性假設(shè)下約34萬噸LCE

故整體來看，中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2026全年新增鋰供給34萬噸LCE，其中：

阿根廷、非洲與中國貢獻(xiàn)主要的供給增量。阿根廷鹽湖項(xiàng)目，中國新疆、湖南、內(nèi)蒙等地鋰項(xiàng)目以及非洲地區(qū)潛在工廠復(fù)工情況構(gòu)成2026年主要增量。中國有望超過澳洲，成為全球鋰資源第一供給國。2026年中國青海、西藏、內(nèi)陸鋰28%，超越澳洲。礦等眾多項(xiàng)目投產(chǎn)增產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年供給約56萬噸LCE，全球占比達(dá)

但鋰資源供給釋放受價(jià)格、需求訂單、企業(yè)資金、海運(yùn)能力、國家政策等因素影響，綜合考慮不確定性因素，我們認(rèn)為2026年全球鋰供給預(yù)計(jì)增長區(qū)間在30~40萬噸LCE。圖表21：2025年鋰資源供給增量拆分（萬噸LCE）以及全球鋰供給分布格局回收

2025年全球鋰資源供給占比5%回收2026年全球鋰資源供給占比4%智利智利阿根廷阿根廷15%18%中國中國9%6%24%28%巴西巴西2%2%加拿大1%澳大利亞非洲其他澳大利亞加拿大7%29%26%非洲其他1%津巴布韋8%7%津巴布韋8%資料：各公司公告，五礦證券研究所1603未來需求怎么看珍惜有限

創(chuàng)造無限3.1

儲能爆發(fā)的兩大前提同時(shí)具備：一是消納需求迫切，二是儲能邁過經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)前提一：消納需求迫切前提二：儲能邁過經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)核心跟蹤指標(biāo)——光伏現(xiàn)貨電價(jià)核心跟蹤指標(biāo)——儲能度電成本VS度電收益電力現(xiàn)貨市場可反應(yīng)不同時(shí)段的真實(shí)供需情況，現(xiàn)貨電價(jià)是觀察光伏“真實(shí)”消納情況的核心指標(biāo)。25年以來，光伏現(xiàn)貨電價(jià)不斷走低說明消納壓力加劇，電力系統(tǒng)對儲能需求迫切。①LC價(jià)格下降；②電力現(xiàn)貨市場帶動儲能利用率提升。儲能經(jīng)濟(jì)性的兩大卡點(diǎn)同時(shí)突破，儲能度電成本快速下降。當(dāng)度電收益>度電成本，25年儲能邁過經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，行業(yè)增長從強(qiáng)制配儲驅(qū)動轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動。圖表22：25年光伏現(xiàn)貨電價(jià)持續(xù)下跌，消納壓力嚴(yán)峻圖表23：儲能度電成本VS度電收益（以山東4H

獨(dú)立儲能為例）3-6月光伏發(fā)電高峰度電收益>度電成本3-6月光伏發(fā)電高峰光伏現(xiàn)貨電價(jià)跌破1毛資料：各省電力交易中心，五礦證券研究所測算資料：各省電力交易中心，度電收益不考慮容量租賃，五礦證券研究所測算18珍惜有限

創(chuàng)造無限3.1.1

儲能短期需求：國內(nèi)熱度持續(xù)，海外關(guān)稅及AIDC帶來重要邊際變化國內(nèi)招標(biāo)維持高增關(guān)稅緩和、AIDC供電缺口，海外需求上調(diào)25年1-10月國內(nèi)儲能招標(biāo)合計(jì)334gwh，同比增長271%。26年美國儲能電池關(guān)稅從82.4%下調(diào)至48.4%，利好美國儲能裝機(jī)。儲能收益主要為：現(xiàn)貨價(jià)差+容量補(bǔ)償。①電力現(xiàn)貨市場大范圍鋪開，目前已有28個(gè)省份連續(xù)運(yùn)行。②內(nèi)蒙、山東、新疆、河北等省份已建立儲能容量補(bǔ)償機(jī)制。由于AIDC快速增長，美國能源部DOE預(yù)計(jì)到2030年美國將出現(xiàn)23GW供電缺口，假設(shè)其中20%由光儲填補(bǔ)，有望帶動約74GWh儲能需求。綜上，我們預(yù)計(jì)25-26年全球儲能電池出貨量分別為536/746gwh，同比增速分別為70%/39%。圖表24：國內(nèi)儲能招標(biāo)保持快速增長圖表25：釜山會晤后，26年美國儲能關(guān)稅下調(diào)80.060.040.020.00.069.460.7關(guān)稅下調(diào)額外關(guān)稅推遲33.330.229.427.125.823.526年美國儲能電池關(guān)稅從82.4%下調(diào)20.214.9至48.4%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023年

2024年

2025年資料：儲能與電力市場，五礦證券研究所資料：商務(wù)部、CLNB，五礦證券研究所19珍惜有限

創(chuàng)造無限3.1.2

儲能長期需求：距離天花板仍有8.6倍成長空間，未來十年CAGR>20%

巴黎協(xié)定要求每5年更新一輪國家自主貢獻(xiàn)承諾（NDCs），截至25年11月中美歐均已提出了新一輪NDCs，2035年溫室氣體排放較峰值下降目標(biāo)，中國為7-10%，歐洲為66-72%，美國為61-66%。

從終局思維出發(fā)，根據(jù)“能源轉(zhuǎn)型→雙碳目標(biāo)

→風(fēng)光中長期需求→儲能中長期需求”邏輯推導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)全球風(fēng)光儲年新增裝機(jī)峰值將出現(xiàn)在2035年左右，儲能年新增裝機(jī)峰值有望超過1.5TWh，距離裝機(jī)天花板還有8.6倍成長空間，出貨量峰值則有望超過2.0TWh

。

2024-2035年全球儲能新增裝機(jī)CAGR約21.3%，在千億規(guī)模量級行業(yè)中，具備極高的成長性。圖表26：全球儲能裝機(jī)距離天花板仍有8.6倍成長空間全球裝機(jī)峰值圖表27：24-35年全球儲能新增裝機(jī)CAGR超過20%，不比AI算力差(GWh)151715001000500020245531191812030E7562035E10693622040E8822050E5162024-2035全球光伏年均新增裝機(jī)（GW）全球風(fēng)電年均新增裝機(jī)（GW）全球儲能年均新增裝機(jī)（GW

h）CAGR≈

21.3%其他266281196861歐洲、中東、非洲美國861151714641352儲能成長空間顯著中國×1.9×8.6268×3.01.5

TWh全球同比增速1069GW553GW362GW181GWh119GW20242035E20242035E20242035E資料：IEA，五礦證券研究所測算資料：中電聯(lián)、CNESA、BNEF，五礦證券研究所測算20珍惜有限

創(chuàng)造無限3.2

新能源乘用車需求的影響因素：政策和產(chǎn)品帶來的經(jīng)濟(jì)性是核心驅(qū)動力政策力度

&

新產(chǎn)品性價(jià)比，共同影響了需求的方向和幅度，傳導(dǎo)路徑如下：政策驅(qū)動：補(bǔ)貼/減稅?購車成本下降?經(jīng)濟(jì)性?需求增長；

產(chǎn)品驅(qū)動：新產(chǎn)品投放?價(jià)格低&產(chǎn)品力強(qiáng)?經(jīng)濟(jì)性?需求增長。

中國：1）政策：2025年以舊換新政策支撐，雖然政策拉動的邊際效果遞減且2024年銷量基數(shù)高，但2025年仍保持了27%的較高增速；2）產(chǎn)品：已處于經(jīng)濟(jì)性的市場階段。

歐洲：1）政策：新一輪碳排放目標(biāo)收緊；2）產(chǎn)品：車企降價(jià)促銷&推出平價(jià)車型，2025年油電價(jià)差縮小，經(jīng)濟(jì)性平價(jià)正在路上。

美國：1）政策：2025年10月電動車IRA補(bǔ)貼結(jié)束；2）產(chǎn)品：無明顯的新產(chǎn)品周期。全年銷量無增長，經(jīng)濟(jì)性平價(jià)道阻且長。圖表28：中國2024-2025年以舊換新政策拉高了需求增速（單位：萬輛）圖表29：歐洲2025年碳排放目標(biāo)收緊&電車降價(jià)，平價(jià)正在路上（右軸單位：萬歐元）油電平30%25%20%15%10%5%補(bǔ)貼后油電平價(jià)5.04.54.03.5補(bǔ)貼后油電平價(jià)經(jīng)濟(jì)性油電平價(jià)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%19181716151413121110價(jià)正在路上！政策：產(chǎn)品：碳排放目標(biāo)&

大眾ID系列購車補(bǔ)貼上市政策：政策：購車補(bǔ)貼2024-2025年以舊換新政策產(chǎn)品：政策：Model

Y進(jìn)入中國比亞迪DM4.0產(chǎn)品新一輪碳

3.0排放目標(biāo)產(chǎn)品：平2.5價(jià)供給增加0%0%2.02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E中國新能源滲透率

電車價(jià)格

補(bǔ)貼后（右）

油車價(jià)格

含稅（右）201620172018201920202021202220232024

2025E歐洲新能源滲透率電車價(jià)格

補(bǔ)貼后（右）油車價(jià)格（右）資料：中汽協(xié)，乘聯(lián)會，五礦證券研究所測算資料：IEA，ACEA，五礦證券研究所測算21珍惜有限

創(chuàng)造無限3.2.1

新能源乘用車2026年需求：中國政策退坡增速放緩，歐洲碳排放目標(biāo)和產(chǎn)品周期帶來增長

全球：預(yù)計(jì)2026年銷量2470萬輛，同比增長15%。

中國：預(yù)計(jì)2026年銷量1850萬輛，同比增長14%，增速進(jìn)一步放緩。主要是政策端邊際變化的影響：1）購置稅由完全減免的10%退坡至減免5%，直接抬高了消費(fèi)者購車成本；2）我們預(yù)計(jì)以舊換新政策會向力度更弱的方向調(diào)整，并且邊際拉動效果減弱。

歐洲：預(yù)計(jì)歐洲2026年銷量510萬輛，同比增長28%，增速與2025年持平。主要是碳排放目標(biāo)和產(chǎn)品周期的影響：

1）碳排放目標(biāo)：2025-2027年碳排放平均值需達(dá)標(biāo)，2025年超排企業(yè)較多，2026年存在壓力；

2）產(chǎn)品周期：大眾、寶馬、奔馳推出新平臺，開啟新產(chǎn)品周期，并且大多瞄準(zhǔn)入門級車型，降低了電動車售價(jià)。

美國：政策和產(chǎn)品均無較大邊際變化，銷量難有增長。圖表30：新能源車購置稅退坡將抬高購車成本（單位：萬元）圖表31：2026年大眾、寶馬、奔馳都將迎來新平臺，開啟新的產(chǎn)品周期入門級市場核心市場MEB（2020~至今）ID.3、ID.4、ID.5、ID.7、ID.CUZZ中高端市場19181716151413121110MEB+平臺（2026）大眾寶馬奔馳ID.PoloID.CrossRavalEpiqID.3~ID.7將基于MEB+升級FARR油電共享平臺1系、2系CLAR油電共享平臺3系~8系iX純電平臺BMWiXNeueKlasse平臺（2026）iX3、i3，長期規(guī)劃40余款車型新能源購置稅退坡將抬高購車成本MEA平臺EQA、EQB、EQCEVA平臺EQE、EQSMMA平臺（2026）CLA、GLB、GLCMB.EA平臺（2026）GLC、C級純電轎車AMG.EA（2026）AMGGT

XXSTLASTLA.Small預(yù)計(jì)2026發(fā)布

STLA.Medium（2023）

STLA.Large（2024）

STLA.Frame（2025）雷諾AmpR

smallTwingo雷諾4、雷諾5AmpR

MediumMegane、Scenic2019202020212022202320242025E2026E現(xiàn)代起亞E-GMP

EV平臺IONIQ

3EV2

EV5IONIQ

5

IONIQ

6

IONIQ

92021EV4深紅色表示新平臺EV6EV9燃油車價(jià)格新能源車價(jià)格灰色表示現(xiàn)有平臺和車型淺紅色表示新車型資料：乘聯(lián)會，五礦證券研究所測算資料：各公司官網(wǎng)，五礦證券研究所22珍惜有限

創(chuàng)造無限3.2.2

新能源乘用車長期需求：全球范圍內(nèi)仍有3~4倍市場空間，未來五年CAGR約12%

節(jié)能減排是乘用車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)。自上世紀(jì)90年代起，中歐美開始陸續(xù)發(fā)布乘用車燃料限值、尾放要求等法規(guī)，節(jié)能減排的實(shí)施路徑早于新能源車產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，因此節(jié)能減排是乘用車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)，并非由新能源車衍生而來。2023-2024年，中歐美修訂2030年燃料限值和碳排放目標(biāo)，碳排放降幅進(jìn)一步加大。

新能源車是實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排的重要途徑，長期看有廣闊的發(fā)展空間。2025年全球新能源車銷量約2150萬輛，滲透率約26%，距離市場空間天花板仍有3~4倍的空間，在較高的基數(shù)下2025~2030年CAGR仍能達(dá)到約12%。圖表32：2023-2024年中歐美修訂2030年碳排放目標(biāo)，降幅擴(kuò)大（單位：g/km）

圖表33：長期看新能源乘用車仍有3~4倍市場空間（單位：萬輛）1401201008045004000350030002500200015001000500120%100%80%60%40%20%0%2025~2030CAGR≈12%-18%-41%-47%60402000-20%20202025目標(biāo)

2030目標(biāo)20202025目標(biāo)

2030目標(biāo)20202025目標(biāo)

2030目標(biāo)