證券研究報(bào)告·醫(yī)藥行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告·行業(yè)周報(bào)醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026展望發(fā)布日期：2025年12月7日摘要

核心觀點(diǎn)：中藥行業(yè)短期基數(shù)壓力有望緩解，渠道庫(kù)存加速出清，看好年底需求回暖，及后續(xù)基本面和估值改善機(jī)會(huì)；創(chuàng)新領(lǐng)域有助構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線，中藥消費(fèi)品公司品牌延展空間廣闊。血制品行業(yè)關(guān)注“十五五”漿站建設(shè)規(guī)劃及行業(yè)并購(gòu)整合進(jìn)展，需求端看好靜丙、因子類產(chǎn)品需求端提升及新品研發(fā)。疫苗行業(yè)關(guān)注重磅產(chǎn)品銷售改善情況及創(chuàng)新管線研發(fā)進(jìn)展，政策出臺(tái)及疫苗出海有望推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。醫(yī)藥零售行業(yè)轉(zhuǎn)型變革穩(wěn)步推進(jìn)，關(guān)注后續(xù)多元催化。醫(yī)藥流通行業(yè)收入端穩(wěn)健向好，關(guān)注回款及“十五五”規(guī)劃。

全球視角：外部挑戰(zhàn)加劇，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。從國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)看，中國(guó)具備人口與內(nèi)需優(yōu)勢(shì)、制造與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，同時(shí)創(chuàng)新能力快速提升，中國(guó)資產(chǎn)出海數(shù)量也持續(xù)提升。美國(guó)在創(chuàng)新與早期研發(fā)方面優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)具有高定價(jià)的內(nèi)需市場(chǎng)。雖然外部挑戰(zhàn)加大，但海外市場(chǎng)仍有很大機(jī)會(huì)，建議同時(shí)關(guān)注國(guó)內(nèi)份額提升及出海的機(jī)會(huì)。

立足于內(nèi)：穩(wěn)住國(guó)內(nèi)根基，擁抱創(chuàng)新與整合。①政策展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長(zhǎng)成為常態(tài)。2025年下半年我們重點(diǎn)關(guān)注的是藥品和耗材集采政策優(yōu)化、多元化支付及醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革。②制藥產(chǎn)業(yè)鏈：集采優(yōu)化、積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，關(guān)注供應(yīng)鏈安全。③器械：看好進(jìn)口替代和并購(gòu)整合機(jī)會(huì)，積極關(guān)注AI和腦機(jī)接口等新技術(shù)方向。④關(guān)注中藥、藥店、流通、醫(yī)療服務(wù)及疫苗等行業(yè)經(jīng)營(yíng)觸底回升節(jié)奏及長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型升級(jí)方向。

開(kāi)拓于外：把握節(jié)奏與路徑，積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)。①創(chuàng)新藥：中國(guó)創(chuàng)新閃耀國(guó)際舞臺(tái)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化。②制藥上游及生命科學(xué)：積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，尋求第二增長(zhǎng)曲線。③原料藥：關(guān)稅擾動(dòng)短期有限，關(guān)注行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇。④器械國(guó)際化：堅(jiān)定看好出海趨勢(shì)，關(guān)注部分創(chuàng)新器械自主銷售和BD機(jī)會(huì)。⑤血制品出海：靜丙賦予血制品出海契機(jī)，血制品海外注冊(cè)持續(xù)推進(jìn)。⑥疫苗出海：模式趨于多元，進(jìn)度有望加速。2摘要

25年下半年投資展望：繼續(xù)尋找新增量及行業(yè)整合機(jī)會(huì)。展望2025年下半年，我們繼續(xù)看好：

創(chuàng)新主線：全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，對(duì)創(chuàng)新類資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國(guó)家政策鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)新；同時(shí)建議積極關(guān)注前沿技術(shù)的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領(lǐng)域的相關(guān)公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥；器械領(lǐng)域的相關(guān)公司包括聯(lián)影醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、翔宇醫(yī)療等；

出海主線：中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來(lái)的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長(zhǎng)期而曲折的過(guò)程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對(duì)公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估是最核心的選股依據(jù)。創(chuàng)新藥領(lǐng)域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領(lǐng)域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領(lǐng)域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。

邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設(shè)備更新主線，流通領(lǐng)域相關(guān)公司包括國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥及九州通等；設(shè)備更新主線包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療等。（2）供求關(guān)系改善：CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭；生命科學(xué)及生物制藥上游包括百普賽斯等。

整合主線：建議重點(diǎn)關(guān)注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國(guó)企。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。3目錄1醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)中藥：著眼長(zhǎng)期，靜待改善2345678血制品：供給增長(zhǎng)伴隨并購(gòu)整合，產(chǎn)品需求增長(zhǎng)空間廣闊疫苗：經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn)醫(yī)藥零售：轉(zhuǎn)型變革穩(wěn)步推進(jìn)，關(guān)注多元催化醫(yī)藥流通：收入端穩(wěn)健向好，關(guān)注回款及十五五國(guó)企改革：政策土壤日益成熟，多元催化提升估值風(fēng)險(xiǎn)提示12026醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)

年度策略總結(jié)醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)表：醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)細(xì)分行業(yè)中藥行業(yè)趨勢(shì)及展望推薦方向相關(guān)公司短期經(jīng)營(yíng)調(diào)整：行業(yè)基數(shù)壓力有望逐步緩解，渠道調(diào)整加速出清，隨著呼吸道疾病旺季來(lái)臨，看好年底旺季需求回暖，多數(shù)企業(yè)同環(huán)比均有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)改善；1）中藥消費(fèi)品：低估值；渠道調(diào)

中藥消費(fèi)品：華潤(rùn)三九、東阿阿膠、整企穩(wěn)；終端需求邊際改善；十五

云南白藥、太極集團(tuán)、江中藥業(yè)、羚五戰(zhàn)略規(guī)劃。銳制藥等估值催化：目前板塊估值處于低位，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低。隨著行業(yè)秩序逐步恢復(fù)、基數(shù)影響逐步減弱、疊加基藥目錄、十五五規(guī)劃等催化，看好中藥行業(yè)基本面持續(xù)改善，具備估值改善機(jī)會(huì)；2）中藥處方藥：低估值；基藥目

中藥處方藥：天士力、以嶺藥業(yè)、昆錄；創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)布局未來(lái)；十五

藥集團(tuán)、佐力藥業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)、方盛行業(yè)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型：a）中藥公司為拓展成長(zhǎng)空間，積極向生物藥和化藥創(chuàng)新領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線；b）中藥消費(fèi)品公司的“類消費(fèi)品”屬性為企業(yè)帶來(lái)廣闊品牌延展空間。五戰(zhàn)略規(guī)劃。制藥等供給端：近年來(lái)國(guó)內(nèi)漿站數(shù)量持續(xù)提升，預(yù)計(jì)后續(xù)各地將陸續(xù)出臺(tái)“十五五”期間漿站設(shè)置規(guī)劃，未來(lái)漿站數(shù)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。我國(guó)血制品行業(yè)集中度較高，行業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)推進(jìn)，期待后續(xù)進(jìn)展。十五五漿站擴(kuò)張；行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合；品種創(chuàng)新帶動(dòng)盈利能力提升血制品博雅生物、華蘭生物、衛(wèi)光生物等需求端：白蛋白短期內(nèi)受需求減弱及進(jìn)口產(chǎn)品沖擊影響，價(jià)格同比有所下滑，期待后續(xù)恢復(fù)供需緊平衡狀態(tài)。靜丙、因子類產(chǎn)品需求端提升空間廣闊，層析靜丙、皮下注射人免疫球蛋白等新品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)。未來(lái)血制品提取種類有望進(jìn)一步增加，帶動(dòng)噸漿利潤(rùn)持續(xù)提升?？春脛?chuàng)新品種未來(lái)格局及研發(fā)進(jìn)展：目前各家疫苗企業(yè)開(kāi)展了針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的升級(jí)管線布局，或針對(duì)未滿足需求研發(fā)更加創(chuàng)新的產(chǎn)品管線，建議關(guān)注創(chuàng)新疫苗管線研發(fā)進(jìn)展。產(chǎn)品商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)&商業(yè)健康險(xiǎn)、政策方面：近期商業(yè)保險(xiǎn)、醫(yī)防融合及行業(yè)并購(gòu)相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，為疫苗行業(yè)未來(lái)發(fā)展奠定了

醫(yī)防融合帶來(lái)需求擴(kuò)張；創(chuàng)新品種

康希諾、歐林生物、康泰生物、康華政策基礎(chǔ)，期待后續(xù)進(jìn)展。疫苗管線進(jìn)展；出海BD進(jìn)展；國(guó)資入主持續(xù)賦能；生物等疫苗行業(yè)出海：目前成品出口為各家企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化戰(zhàn)略的主流方式。隨著疫苗企業(yè)出海事業(yè)持續(xù)推進(jìn)，出海動(dòng)作也在價(jià)值鏈上下游加速延展深化，期待各企業(yè)海外市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)展。6數(shù)據(jù)：中信建投證券醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)表：醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié)（續(xù)）細(xì)分行業(yè)醫(yī)藥零售行業(yè)趨勢(shì)及展望推薦方向相關(guān)公司行業(yè)邊際改善趨勢(shì)明顯：1）資金面有望環(huán)比向好，關(guān)注統(tǒng)籌變化。2）四類藥品需求有望持續(xù)釋放，同店增長(zhǎng)有望環(huán)比向好。3）醫(yī)保政策導(dǎo)向明顯，聚焦行業(yè)集中度提升。4）頭部藥店門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位，轉(zhuǎn)型提升估值及業(yè)績(jī)。低估值；短期經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)；聚焦調(diào)改布局未來(lái)，估值修復(fù)；益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓、健之佳等估值催化：板塊估值處于歷史低位，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低，Q4及未來(lái)關(guān)注呼吸系統(tǒng)疾病發(fā)病帶來(lái)需求回暖，行業(yè)出清帶動(dòng)集中度提升，門診統(tǒng)籌政策帶來(lái)額外增量行業(yè)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型：頭部藥店25年已積極開(kāi)展轉(zhuǎn)型試點(diǎn)，期待26年逐步探索可行路徑并陸續(xù)貢獻(xiàn)增量，帶動(dòng)估值修復(fù)。行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，關(guān)注創(chuàng)新業(yè)務(wù)、十五五規(guī)劃及回款催化：1）醫(yī)保支出穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)長(zhǎng)期動(dòng)力充足。2）新進(jìn)入門檻較高，行業(yè)集中度仍有提升空間。3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，持續(xù)貢獻(xiàn)額外

短期經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)；十五五戰(zhàn)略規(guī)劃增量。4）政策助力回款向好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)有望改善。上海醫(yī)藥、國(guó)藥控股、九州通、華潤(rùn)醫(yī)藥、國(guó)藥股份、國(guó)藥一致醫(yī)藥流通7數(shù)據(jù)：中信建投證券2中藥：著眼長(zhǎng)期，靜待改善中藥行業(yè)股價(jià)復(fù)盤2005-2015：品牌中藥百花齊放，醫(yī)?？刭M(fèi)影響逐步增強(qiáng)

2005-2015：品牌中藥百花齊放，醫(yī)?？刭M(fèi)影響逐步增強(qiáng)。作為我國(guó)傳統(tǒng)文化代表，中藥發(fā)展歷史悠久，從遠(yuǎn)古時(shí)期用藥知識(shí)積累，發(fā)展形成中醫(yī)藥治療的理論和實(shí)踐體系，已成為現(xiàn)代醫(yī)藥生物中的三大發(fā)展支柱之一。2005年，我國(guó)人均可支配收入依然在快速提升，消費(fèi)者對(duì)品牌藥的偏好依然在提升，品牌中藥呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢(shì)；2009年，醫(yī)保持續(xù)擴(kuò)容也推動(dòng)院端品種的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)；2013年，醫(yī)?？刭M(fèi)試點(diǎn)開(kāi)始，處方藥市場(chǎng)增速明顯放緩，中藥注射劑面臨控費(fèi)壓力，醫(yī)?？刭M(fèi)影響逐步增強(qiáng)，中藥行業(yè)營(yíng)收逐步承壓。圖：中藥行業(yè)股價(jià)復(fù)盤（2005-2015）中藥Ⅱ(申萬(wàn))醫(yī)藥生物(申萬(wàn))1700%1500%1300%1100%900%醫(yī)保擴(kuò)容支支付紅利持基藥目錄擴(kuò)容+限抗令出臺(tái)，中藥實(shí)現(xiàn)快速放量醫(yī)?？刭M(fèi)開(kāi)始試點(diǎn)，政策紅利逐步減弱醫(yī)?？刭M(fèi)范圍擴(kuò)大，處方藥增速明顯放緩付紅利釋放，

續(xù)釋放，品藥品定價(jià)政策細(xì)化，藥品分類管理強(qiáng)化醫(yī)藥行業(yè)從低點(diǎn)反彈，中藥行業(yè)快速增長(zhǎng)新醫(yī)改方案公開(kāi)征求意見(jiàn)，提出基藥制度國(guó)務(wù)院發(fā)布《促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》中藥延續(xù)較好表現(xiàn)牌中藥表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反商業(yè)賄賂，品牌中藥持續(xù)走強(qiáng)700%醫(yī)?？刭M(fèi)持續(xù)趨嚴(yán)，中藥注射劑面臨控費(fèi)壓力500%300%100%-100%2005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/019數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)資委官網(wǎng)，國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，國(guó)家官網(wǎng)，中信建投證券中藥行業(yè)股價(jià)復(fù)盤2016-2025：政策催化市場(chǎng)景氣度回升，轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)行業(yè)新機(jī)遇

2016-2025：政策催化市場(chǎng)景氣度回升，轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)行業(yè)新機(jī)遇。醫(yī)保控費(fèi)趨嚴(yán)以來(lái)，中藥行業(yè)持續(xù)承壓，行業(yè)景氣度下行，直到2021年底，國(guó)家醫(yī)療保障局、國(guó)家中醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，醫(yī)保大力支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，政策催化市場(chǎng)景氣度回升，疊加疫情放開(kāi)后催化行業(yè)快速增長(zhǎng)。2024年，中藥行業(yè)面臨四同、集采等外部政策環(huán)境壓力，行業(yè)增長(zhǎng)放緩，而2025年面臨終端需求下降、渠道庫(kù)存調(diào)整等影響，行業(yè)持續(xù)承壓。在此背景下，2025年3月，國(guó)辦印發(fā)指導(dǎo)意見(jiàn)，提出要加快推進(jìn)中藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，包括優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、提升中藥制造品質(zhì)，培育名優(yōu)中藥品種，打造知名中藥品牌，轉(zhuǎn)型升級(jí)有望帶來(lái)行業(yè)新機(jī)遇。圖：中藥行業(yè)股價(jià)復(fù)盤（2016-2025

）中藥Ⅱ(申萬(wàn))醫(yī)藥生物(申萬(wàn))150%130%110%90%疫情初期四年底醫(yī)保局發(fā)布文件支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展首次以國(guó)務(wù)院辦公廳名義發(fā)布中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃政策紅利持續(xù)釋放，疫后中藥品種需求旺盛四同比價(jià)、集采等外部環(huán)境影響，行業(yè)承壓終端需求下降+渠道庫(kù)存調(diào)整，行業(yè)持續(xù)承壓類藥管控，中藥行業(yè)明顯承壓70%加強(qiáng)中藥注射劑監(jiān)管，全面取消藥品加成藥占比控費(fèi)趨嚴(yán)+兩票制，中藥行業(yè)明顯承壓50%公立醫(yī)院改革，輔助用藥重點(diǎn)監(jiān)控新版醫(yī)保目錄對(duì)中藥注射劑加限30%10%-10%-30%-50%2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/0110數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)資委官網(wǎng)，國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，國(guó)家官網(wǎng)，中信建投證券中藥板塊基本面復(fù)盤內(nèi)外部多因素影響下，行業(yè)基本面持續(xù)承壓

內(nèi)外部多因素影響下，行業(yè)基本面持續(xù)承壓。從中藥板塊前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，流感等呼吸道疾病需求較去年同期有所減弱，Q3感冒相關(guān)品類仍存在一定基數(shù)壓力；非感冒品類因淡旺季差異環(huán)比表現(xiàn)各異，但受到藥店終端整合、行業(yè)需求變化等外部環(huán)境影響表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。在處方藥方面，全國(guó)中成藥集采擴(kuò)圍接續(xù)落地后各省已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)始執(zhí)行，隨著外部環(huán)境影響企穩(wěn)，Q3院內(nèi)品種持續(xù)恢復(fù)，但感冒等相關(guān)品類去年同期基數(shù)較高，同比仍存在壓力。整體來(lái)看，部分公司持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部渠道改革，疊加藥店終端整合、行業(yè)需求變化、集采執(zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期等外部環(huán)境影響，前三季度中藥行業(yè)基本面持續(xù)承壓，頭部企業(yè)在行業(yè)外部環(huán)境及基數(shù)影響下業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化。表：中藥部分企業(yè)分季度收入及扣非凈利潤(rùn)增速（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y1H收入增速Q(mào)11HQ1-Q310.3%12.5%7.1%Q1-Q47.2%16.7%0.4%16.2%36.8%10.6%11.9%-17.7%-7.0%13.0%Q11HQ1-Q30.8%Q1-Q42.4%25.6%-2.0%4.1%11.6%-20.7%-19.9%-36.9%-0.3%-2.6%Q1Q1-Q32.5%云南白藥東阿阿膠天士力11.5%20.1%10.9%30.1%49.5%25.3%25.4%44.6%-19.2%41.4%12.7%18.7%8.9%2.5%0.7%0.6%3.9%36.0%-1.7%2.4%14.8%-5.0%0.5%-35.9%-3.0%-8.7%26.8%-0.5%0.0%26.3%-1.7%0.7%18.2%0.3%0.2%-6.0%-32.8%-35.4%-6.5%-16.5%-7.0%11.0%-1.9%0.1%4.4%-2.4%-3.7%11.4%-22.5%-24.6%-7.8%-18.1%-6.3%同仁堂30.0%56.5%24.8%21.7%22.0%-10.8%20.9%25.9%53.6%14.6%11.9%7.9%-9.4%9.2%華潤(rùn)三九太極集團(tuán)康緣藥業(yè)以嶺藥業(yè)昆藥集團(tuán)江中藥業(yè)7.3%6.1%5.0%-13.6%-11.5%-32.2%-5.7%-8.0%-14.4%-11.1%-25.8%-2.7%-8.2%-27.6%-27.3%-12.3%-11.7%-5.8%2023Y2025Y1H扣非凈利潤(rùn)增速Q(mào)11HQ1-Q342.5%54.9%37.0%39.2%29.2%121.8%20.5%15.8%19.6%24.3%Q1-Q416.4%54.7%60.1%18.3%22.2%111.3%26.5%-45.6%33.5%39.0%Q11HQ1-Q420.2%33.2%-12.3%-10.6%15.0%-95.0%-27.3%-162.7%25.1%6.4%Q1Q1-Q36.7%云南白藥東阿阿膠天士力6.3%65.4%83.6%51.8%33.2%37.2%214.4%29.9%46.7%22.8%16.0%20.5%54.8%5.2%14.5%42.8%6.3%11.7%26.7%-19.5%1.7%10.4%12.6%-12.9%-5.0%-26.5%-74.5%-45.6%27.1%-5.6%2.3%132.0%20.5%31.1%41.9%227.6%30.7%140.5%-2.7%29.6%8.2%-15.6%-11.9%-20.6%-81.9%-43.8%90.5%-59.5%4.0%同仁堂10.0%17.4%-8.5%0.2%-75.2%9.1%16.6%1.3%華潤(rùn)三九太極集團(tuán)康緣藥業(yè)以嶺藥業(yè)昆藥集團(tuán)江中藥業(yè)-8.3%-63.2%-41.3%11.2%-36.2%-1.1%11數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券中藥板塊基本面復(fù)盤持續(xù)深化渠道改革，庫(kù)存有望加速出清

持續(xù)深化渠道改革，庫(kù)存有望加速出清。疫情以來(lái)，由于呼吸道疾病高發(fā)等帶來(lái)的需求逐步回歸平穩(wěn)，部分企業(yè)在24年開(kāi)啟渠道改革，在強(qiáng)化終端動(dòng)銷的基礎(chǔ)上，主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏、開(kāi)啟去庫(kù)存工作，加速庫(kù)存消化，并在25年前三季度持續(xù)深化改革。以以嶺藥業(yè)為例，公司在24年持續(xù)推進(jìn)連花清瘟系列的去庫(kù)存工作，逐步完成渠道清理工作，沖減相關(guān)產(chǎn)品銷售收入，并對(duì)臨近有效期存貨計(jì)提了資產(chǎn)減值損失，25年Q1公司呼吸系統(tǒng)品類渠道庫(kù)存已經(jīng)回歸到常規(guī)水平，產(chǎn)品終端銷售實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。我們判斷，隨著工業(yè)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行渠道調(diào)整、藥品效期到期，相關(guān)品類的渠道庫(kù)存有望逐步回歸常規(guī)水平，疊加Q4旺季需求逐步回暖，看好渠道及終端庫(kù)存加速出清。表：中藥板塊季度財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y1H項(xiàng)目Q157.4%31.0%6.7%3.2%0.3%15.0%721HQ1-Q356.8%31.7%7.4%3.4%0.2%13.3%78Q1-Q456.1%31.6%7.6%3.8%0.1%11.4%73Q155.8%29.9%7.1%3.3%0.1%13.5%761HQ1-Q355.1%29.8%8.0%3.8%0.3%12.5%84Q1-Q454.6%30.0%8.4%4.2%0.2%8.7%79Q155.6%28.2%8.0%3.7%0.5%13.2%91Q1-Q354.8%29.1%8.6%4.0%0.7%12.9%98毛利率56.8%31.4%7.1%3.3%0.3%14.1%7555.7%29.7%7.5%3.7%0.1%12.8%7955.2%28.7%8.3%3.8%0.6%13.9%952663.7%30.2%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售凈利率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)扣非后攤薄的ROE資產(chǎn)負(fù)債率2073.0%31.5%2122252197.8%31.3%2342.6%30.9%2552592544.2%30.3%2702.1%29.6%2744.5%29.3%5.4%31.7%7.1%30.8%4.8%31.2%6.1%30.1%12數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券中藥板塊基本面復(fù)盤估值仍處于低位，具備估值改善機(jī)會(huì)

估值仍處于低位，具備估值改善機(jī)會(huì)。從中證中藥指數(shù)近10年估值水平來(lái)看，中藥板塊目前市盈率（TTM剔除負(fù)值）為20.24，處于4.7%分位，歷史最低市盈率（TTM剔除負(fù)值）為17.33，最高為35.84，歷史市盈率（TTM剔除負(fù)值）中位數(shù)為27.37。目前中證中藥指數(shù)整體PE分位處于歷史較低水平，低于指數(shù)近10年中位數(shù)，同時(shí)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低。隨著行業(yè)秩序逐步恢復(fù)、基數(shù)影響逐步減弱、疊加十五五規(guī)劃的催化下，看好中藥行業(yè)明年恢復(fù)增長(zhǎng)，具備估值改善機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)秩序逐步恢復(fù)、基數(shù)影響逐步減弱、疊加基藥目錄、十五五規(guī)劃等催化下，看好中藥行業(yè)基本面持續(xù)改善，具備估值改善機(jī)會(huì)。圖：近10年中證中藥指數(shù)歷史市盈率及分位點(diǎn)情況（剔除負(fù)值）市盈率TTM剔除負(fù)值分位點(diǎn)605040302010012010080604020013數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券中藥行業(yè)未來(lái)展望短期：基數(shù)壓力逐步緩解，關(guān)注行業(yè)基本面改善

展望明年，從行業(yè)基本面經(jīng)營(yíng)來(lái)看，基數(shù)壓力有望逐步緩解，疊加部分企業(yè)積極推進(jìn)渠道改革、提質(zhì)增效，渠道調(diào)整加速出清，隨著呼吸道疾病旺季來(lái)臨，看好年底旺季需求有所回暖，多數(shù)企業(yè)同環(huán)比均有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)改善：①

中藥消費(fèi)品：從外部環(huán)境因素來(lái)看，過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)關(guān)注的“四同”比價(jià)對(duì)部分雙跨品種的影響已經(jīng)逐步消化落地，且以院外渠道為主的OTC品牌受到影響較小，后續(xù)多數(shù)品種的價(jià)格體系有望維持穩(wěn)定。從Q3情況來(lái)看，流感等呼吸道疾病需求較去年同期有所減弱，感冒相關(guān)品類仍存在一定基數(shù)壓力；非感冒品類因淡旺季差異環(huán)比表現(xiàn)各異，但受到外部環(huán)境影響預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)；隨著工業(yè)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行渠道調(diào)整、疊加藥品效期到期，目前多數(shù)企業(yè)加速推進(jìn)渠道調(diào)整和優(yōu)化工作，隨著Q4旺季需求逐步回暖，預(yù)計(jì)多數(shù)品類的渠道庫(kù)存有望逐步回歸至常規(guī)水平。②

中藥處方藥：在集采方面，隨著全國(guó)中成藥集采及擴(kuò)圍續(xù)約溫和落地，各省已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)始執(zhí)行，預(yù)計(jì)部分中選企業(yè)有望以價(jià)換量、同時(shí)逐步填補(bǔ)空白市場(chǎng)。從Q3情況來(lái)看，隨著外部環(huán)境影響趨于緩和、行業(yè)秩序逐步恢復(fù)，Q3院內(nèi)品種持續(xù)恢復(fù)，但感冒相關(guān)品類仍存在一定基數(shù)壓力。除此之外，反腐帶來(lái)的外部環(huán)境影響逐步減弱，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)建立起完善的合規(guī)營(yíng)銷體系，疊加行業(yè)渠道調(diào)整基本結(jié)束，中藥處方藥企業(yè)持續(xù)聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，同時(shí)積極布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，有望逐步實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。14數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券中藥行業(yè)未來(lái)展望長(zhǎng)期：著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，關(guān)注基藥目錄及十五五規(guī)劃進(jìn)展

征求意見(jiàn)稿發(fā)布已有四年，基藥目錄有望迎來(lái)新一輪調(diào)整。1979年，我國(guó)開(kāi)始加入WHO基本藥物行動(dòng)計(jì)劃，在原衛(wèi)生部、原國(guó)家醫(yī)藥管理總局的組織下成立了國(guó)家基本藥物遴選小組，著手國(guó)家基本藥物的制定工作，隨后于2009年正式確立我國(guó)基本藥物制度，并分別在2009年、2012年、2018年進(jìn)行了三輪基藥目錄調(diào)整。2021年11月15日，國(guó)家發(fā)布《國(guó)家基藥目錄管理辦法（修訂草案）》征求意見(jiàn)稿，主要對(duì)基藥目錄的藥品范圍、制定程序、調(diào)出情形等作出了說(shuō)明，并再次明確調(diào)整周期原則上不超過(guò)3年；至今征求意見(jiàn)稿發(fā)布已有一年，基藥目錄有望迎來(lái)新一輪調(diào)整。

基藥目錄調(diào)整在即，中藥品種有望受益。為促進(jìn)基本藥物優(yōu)先配備使用和合理用藥，2019年國(guó)辦發(fā)布了“986”政策，要逐步實(shí)現(xiàn)政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、二級(jí)公立醫(yī)院、三級(jí)公立醫(yī)院基本藥物配備品種數(shù)量占比原則上分別不低于90%、80%、60%，推動(dòng)各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成以基本藥物為主導(dǎo)的“1+X”（“1”為國(guó)家基本藥物目錄、“X”為非基本藥物，由各地根據(jù)實(shí)際確定）用藥模式，優(yōu)化和規(guī)范用藥結(jié)構(gòu)；而根據(jù)2019年全國(guó)調(diào)研數(shù)據(jù)，我國(guó)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)和二、三級(jí)公立醫(yī)院基藥使用品種占比分別為59%、45%、39%，距離目標(biāo)仍有較大差距，預(yù)計(jì)此次基藥目錄有望迎來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)容。隨著國(guó)家大力支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，中藥創(chuàng)新藥、中藥獨(dú)家品種有望通過(guò)此次調(diào)整進(jìn)入新版基藥目錄；從產(chǎn)品銷售的角度來(lái)看，進(jìn)入基藥目錄有益于中藥品種入院推廣、進(jìn)一步提升市占率，同時(shí)也有機(jī)會(huì)納入醫(yī)保支付、提升報(bào)銷比例。

關(guān)注十五五規(guī)劃落地，有望帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期。2025年1月，全國(guó)中醫(yī)藥局長(zhǎng)會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議提到2025年是十四五規(guī)劃的收官之年，要確?！笆奈濉敝嗅t(yī)藥發(fā)展規(guī)劃和中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程的目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也要做好“十五五”謀篇布局。從工業(yè)企業(yè)角度來(lái)看，多數(shù)中藥行業(yè)的央國(guó)企公司結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境及變化，已經(jīng)啟動(dòng)“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃布局，26年年初具體規(guī)劃有望出臺(tái)落地，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供增長(zhǎng)動(dòng)力，有望帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期。15數(shù)據(jù)：國(guó)家，國(guó)家醫(yī)保局，藥聞康策，中信建投中藥行業(yè)未來(lái)展望長(zhǎng)期：著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，關(guān)注基藥目錄及十五五規(guī)劃進(jìn)展

中成藥集采全方位推進(jìn)，推進(jìn)節(jié)奏及降幅符合預(yù)期。中藥集采從2019年11月于濮陽(yáng)開(kāi)始試點(diǎn)，從點(diǎn)到面逐步擴(kuò)大，2022年1月，全國(guó)醫(yī)療保障工作會(huì)議提到要實(shí)現(xiàn)在化學(xué)藥、生物藥、中成藥全方位推進(jìn)集采的格局，進(jìn)一步壓縮帶金銷售空間，中成藥集中帶量采購(gòu)正逐步從探索階段，走向全方位推進(jìn)：

自2021年9月湖北省牽頭的中成藥集采聯(lián)盟開(kāi)啟以來(lái)，中成藥集采陸續(xù)在多地啟動(dòng)，繼湖北、廣東兩大省際聯(lián)盟陸續(xù)開(kāi)標(biāo)之后，北京市、山東省又正式啟動(dòng)中成藥專項(xiàng)集采，同時(shí)湖北省牽頭的第二批、第三批全國(guó)中成藥集采聯(lián)盟分別于2023年11月、2025年4月陸續(xù)開(kāi)始執(zhí)行，全國(guó)中成藥集采穩(wěn)步推進(jìn)。

2025年11月，山西省藥械集中競(jìng)價(jià)采購(gòu)網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于填報(bào)全國(guó)中成藥聯(lián)盟第四批和第二批接續(xù)采購(gòu)品種范圍相關(guān)采購(gòu)數(shù)據(jù)的通知》，標(biāo)志著湖北省牽頭的第四批全國(guó)中成藥聯(lián)盟集采正式啟動(dòng)報(bào)量工作，從品種目錄來(lái)看，本次集采共28個(gè)采購(gòu)組90個(gè)品規(guī)，主要涉及心腦血管、兒科、消化系統(tǒng)等治療領(lǐng)域，獨(dú)家品種數(shù)量相對(duì)有限。

從目前已開(kāi)標(biāo)的中選結(jié)果來(lái)看，整體降幅符合預(yù)期，獨(dú)家品種降幅較為溫和，后續(xù)建議關(guān)注湖北省牽頭的第四批中成藥聯(lián)盟集采進(jìn)展，預(yù)計(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)可控。16數(shù)據(jù)：各地醫(yī)保局，賽柏藍(lán)，藥融云，中信建投證券中藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑1積極布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線

中藥公司積極布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。近年來(lái)，中藥公司為拓展增長(zhǎng)空間，積極向化藥和生物藥領(lǐng)域創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，通過(guò)自主研發(fā)、收并購(gòu)以及品種引進(jìn)戰(zhàn)略合作等方式取得豐富進(jìn)展，打造未來(lái)第二增長(zhǎng)曲線。代表公司包括眾生藥業(yè)（GLP-1、流感）、康緣藥業(yè)（GLP-1）、以嶺藥業(yè)（疼痛、腦卒中）、云南白藥（核藥）、天士力（雙抗、ADC、干細(xì)胞）、濟(jì)川藥業(yè)（流感、PDE4）、佐力藥業(yè)（AAV基因治療）、珍寶島（ADC）、華納藥廠（抗抑郁）、九芝堂（干細(xì)胞）、羚銳制藥（過(guò)敏性鼻炎）、桂林三金（CSF-1R單抗）等。圖：中藥公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型梳理（1）公司市值(億元)PE(TTM)轉(zhuǎn)型涉及領(lǐng)域/適應(yīng)癥減重/降糖新冠流感MASH品種RAY1225注射液來(lái)瑞特韋片昂拉地韋片ZSP1601片ZX2010注射液ZX2021注射液ZX1305注射液ZX1305E滴眼液苯胺洛芬注射液XY0206（口服）XY03-EA片靶點(diǎn)GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)新冠病毒3CL蛋白酶抑制劑RNA聚合酶PB2蛋白抑制劑泛磷酸二酯酶（PDE）抑制劑GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子抑制前列腺素合成眾生藥業(yè)166-84.2減重/降糖減重/降糖康緣藥業(yè)8536.1視神經(jīng)損傷神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)性角膜炎術(shù)后疼痛急性髓性白血?。ˋML）急性缺血性腦卒中前列腺癌/子宮肌瘤前列腺癌PET成像前列腺癌治療減重/降糖FLT3抑制劑以嶺藥業(yè)云南白藥華潤(rùn)三九296997481-106.319.2NBP的新型衍生物，氧自由基清除促性腺激素釋放激素（GnRH）前列腺特異性膜抗原（PSMA）前列腺特異性膜抗原（PSMA）GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)G201膠囊INR101注射液（核藥）INR102注射液（核藥）BGM0504注射液ONC201高級(jí)別腦膠質(zhì)瘤重度心衰ClpP和拮抗DRD2iPSC17.4HiCM-188心肌細(xì)胞注射液晚期惡性實(shí)體瘤缺血性腦卒中實(shí)體瘤NASH紅斑狼瘡QBH-196注射用KPCXM18KY100001片KPC000154片雙氧青蒿素片劑多靶點(diǎn)受體酪氨酸激酶抑制劑天然植物提取IDH1抑制劑THR-β靶點(diǎn)抑制B淋巴細(xì)胞增殖昆藥集團(tuán)10219.217數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投中藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑1積極布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線圖：中藥公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型梳理（2）市值（億元）PE(TTM)公司轉(zhuǎn)型涉及領(lǐng)域/適應(yīng)癥品種靶點(diǎn)實(shí)體瘤B1962注射液（雙抗）B1344注射液PD-L1/VEGF雙抗FGF21NASH/糖尿病晚期實(shí)體瘤STRO-002注射液（ADC）FRα

ADCCABG指征的慢性缺血性心肌病導(dǎo)致的慢性心力衰竭急性缺血性腦卒中復(fù)發(fā)膠質(zhì)母細(xì)胞瘤腓骨肌萎縮癥1A型（CMT1A）腫瘤B2278注射液人臍帶間充質(zhì)干細(xì)胞注射液天士力22620.6NR-20201注射液P134細(xì)胞注射液（CAR-T）PXT3003同種異體脂肪間充質(zhì)基質(zhì)細(xì)胞靶向CD44、CD133的自體CAR-TPMP22TSL-1502膠囊JS1-1-01片PARP抑制劑抗抑郁5-羥色胺–去甲腎上腺素–多巴胺三重再攝取抑制劑流感瑪硒洛沙韋片（ZX-7101A）HPP737膠囊LY-N001聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑PDE4抑制劑濟(jì)川藥業(yè)佐力藥業(yè)23212014銀屑病/特應(yīng)性皮炎/COPD帕金森癥GBA1基因20.2威爾遜癥LY-M003ATP7B基因I/III型戈謝癥LY-M001GBA1基因珍寶島10866-32.430.8非霍奇金淋巴瘤抗抑郁TRS005抗CD20-ADCBDNF-TrkBZG-001膠囊華納藥廠中重度斑塊狀銀屑病缺血性腦卒中ZG-002片TYK2變構(gòu)抑制劑九芝堂8667.6自身免疫性肺泡蛋白沉積癥孤獨(dú)癥譜系障礙過(guò)敏性鼻炎人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞注射液/羚銳制藥桂林三金1268915.717.1苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑選擇性M1/M3膽堿能受體拮抗劑晚期實(shí)體瘤BC006注射液（單抗）巨噬細(xì)胞集落刺激因子1受體（CSF-1R）特發(fā)性肺纖維化18數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投中藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑2醫(yī)療保健消費(fèi)升級(jí)，“類消費(fèi)品”屬性帶來(lái)廣闊的品牌延伸空間

經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、健康意識(shí)增強(qiáng)、老齡化帶來(lái)醫(yī)療保健消費(fèi)升級(jí)，中藥消費(fèi)品市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張。隨著全國(guó)居民人均可支配收入不斷增加，我國(guó)居民的消費(fèi)性支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，食品、服裝等傳統(tǒng)的物質(zhì)型消費(fèi)向教育、醫(yī)療保健、旅游等高端服務(wù)型消費(fèi)轉(zhuǎn)變，醫(yī)療保健消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，我國(guó)人均醫(yī)療保健支出也逐年增高，從2013年的912元增長(zhǎng)到2024年的2547元，CAGR超過(guò)10%。隨著疫情及老齡化催化，疊加居民保健意識(shí)的增長(zhǎng)，近年來(lái)我國(guó)OTC市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，中藥OTC的市場(chǎng)規(guī)模也在中醫(yī)藥文化的催化下呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)；根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)城市實(shí)體藥店終端中成藥銷售額超過(guò)1200億元，其中187個(gè)中成藥品牌銷售過(guò)億，以呼吸系統(tǒng)、骨骼肌肉系統(tǒng)、消化系統(tǒng)等疾病用藥為主；隨著消費(fèi)者對(duì)滋補(bǔ)、調(diào)養(yǎng)、慢病需求的不斷增加，疊加近年來(lái)不斷出臺(tái)的中藥利好政策，未來(lái)中藥消費(fèi)品市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊。圖：全國(guó)人均可支配收入及增長(zhǎng)（元）圖：我國(guó)居民醫(yī)療保健人均支出及增長(zhǎng)（元）全國(guó)居民人均可支配收入（元）增速（%）全國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出（元）增速（%）48,00040,00032,00024,00016,0008,000012%10%8%3,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%6%4%2%0%0%0-5%19數(shù)據(jù)：國(guó)家，國(guó)家醫(yī)保局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券中藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑2醫(yī)療保健消費(fèi)升級(jí)，“類消費(fèi)品”屬性帶來(lái)廣闊的品牌延伸空間

中藥OTC品種居多，“類消費(fèi)品”屬性帶來(lái)廣闊的品牌延伸空間。中藥作為我國(guó)特色藥品種類，一直受到國(guó)家政策支持，OTC品種居多，根據(jù)2019年的發(fā)布數(shù)據(jù)，我國(guó)非處方藥按品種計(jì)約3390個(gè)，中成藥品種數(shù)占比超過(guò)80%；以非處方藥品規(guī)計(jì)共有5971個(gè)，中成藥數(shù)量占比超過(guò)75%，從銷售金額來(lái)看，化藥和中成藥占比約為35%、65%。近年來(lái)，隨著行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境變化，院內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)逐步成為行業(yè)新生態(tài)，眾多處方藥產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)換為非處方藥，積極開(kāi)拓院外零售市場(chǎng)，其中中藥產(chǎn)品居多，2024年共計(jì)32款處方藥轉(zhuǎn)為OTC品種，其中中成藥品種占比超過(guò)85%。中藥OTC品種主要消費(fèi)場(chǎng)景在院外市場(chǎng)，具備一定消費(fèi)品屬性，也為中藥企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)廣闊的品牌延伸空間。圖：

2024年中國(guó)城市實(shí)體藥店(含地級(jí)及以上城市)中西藥以及OTC/Rx市場(chǎng)份額20數(shù)據(jù)：米內(nèi)網(wǎng)，中信建投證券中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理中藥消費(fèi)品：看好品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)

疫情催化新零售渠道變革，線上渠道高速擴(kuò)張，催化品牌集中度進(jìn)一步提升。受醫(yī)?？刭M(fèi)、處方外流等多重因素影響，我國(guó)零售藥店終端銷售額穩(wěn)健增長(zhǎng)，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2024年銷售額達(dá)5740億元，同比增長(zhǎng)3.7%，其中網(wǎng)上藥店市場(chǎng)藥品銷售額達(dá)到758億元，同比增長(zhǎng)14.4%。隨著監(jiān)度的逐步開(kāi)放、零售渠道的變革以及疫情催生下自我診療行為的加速變遷，推動(dòng)B2C、O2O渠道的高速發(fā)展；根據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，2024年O2O渠道藥品規(guī)模增長(zhǎng)21.8%，遠(yuǎn)超實(shí)體藥店整體增長(zhǎng)，持續(xù)貢獻(xiàn)額外增量。展望未來(lái)，居民用藥需求提升及消費(fèi)方式持續(xù)轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)線上渠道將持續(xù)高速擴(kuò)張。從細(xì)分品類上來(lái)看，線上渠道的核心品類為感冒、腸胃、口咽、皮膚等家庭常用常備品類，而由于消費(fèi)者自主決策性更強(qiáng)，受傳統(tǒng)藥店終端攔截的影響較小，更有利于以華潤(rùn)三九999感冒靈等為代表的品牌OTC產(chǎn)品的增長(zhǎng)，品牌OTC市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。圖：全國(guó)網(wǎng)上藥店市場(chǎng)藥品銷售額及增長(zhǎng)（億元，%）藥品銷售額（億元）同比增長(zhǎng)（%）800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201820192020202120222023202421數(shù)據(jù)：米內(nèi)網(wǎng)，中康CMH，中信建投中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理中藥消費(fèi)品：看好品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)

市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升，品牌價(jià)值突顯。中藥消費(fèi)品在主銷渠道的競(jìng)爭(zhēng)激烈，而品牌是在零售終端上最好的“進(jìn)入壁壘”。近年以來(lái)，我們觀察到品牌OTC品種的占比在持續(xù)提升，以感冒品類為例，2024年H1感冒中成藥零售市場(chǎng)TOP5廠家的市場(chǎng)份額達(dá)到58%，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升；而根據(jù)BrandZ最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)排行榜，2017-2025年醫(yī)療保健類連續(xù)入圍的企業(yè)只有同仁堂和云南白藥，可以看出品牌OTC企業(yè)的地位逐漸固化，品牌價(jià)值突顯。圖：24H1實(shí)體藥店終端感冒中成藥TOP5市場(chǎng)格局圖：BrandZ最具價(jià)值中國(guó)品牌100強(qiáng)排行榜（億美元）華潤(rùn)醫(yī)藥36%其他42%廣藥集團(tuán)云南白藥8%3%以嶺藥業(yè)7%陜西海天制藥4%22數(shù)據(jù)：米內(nèi)網(wǎng)，BrandZ，中信建投中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理中藥消費(fèi)品：看好品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)

品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的品牌中藥企業(yè)將逐漸步入高質(zhì)量發(fā)展階段。2020年以來(lái)，疫情催化線上B2C、O2O渠道的高速擴(kuò)張，為我國(guó)OTC市場(chǎng)提供了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而不斷出臺(tái)的中醫(yī)藥利好政策，也給中藥消費(fèi)品市場(chǎng)帶來(lái)增量發(fā)展空間。在中藥消費(fèi)品市場(chǎng)品牌企業(yè)集中度的進(jìn)一步提升的大背景下，我們認(rèn)為，品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)并積極推進(jìn)國(guó)企改革的品牌中藥企業(yè)將逐漸步入高質(zhì)量發(fā)展階段。我們認(rèn)為，雖然部分OTC公司仍處于調(diào)整階段，但頭部企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，看好華潤(rùn)三九、東阿阿膠、云南白藥等辨識(shí)度較高的品牌中藥公司，同時(shí)建議關(guān)注江中藥業(yè)、羚銳制藥等優(yōu)秀的中藥OTC企業(yè)。圖：重點(diǎn)中藥消費(fèi)品公司梳理23數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投

*總市值截至于2025年11月5日中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理陣痛過(guò)后聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，中藥處方藥恢復(fù)可期

深化中藥審評(píng)改革，推動(dòng)行業(yè)規(guī)范及高質(zhì)量發(fā)展。2019年10月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》出臺(tái)，提出要構(gòu)建以中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床試驗(yàn)相結(jié)合的“三結(jié)合”審評(píng)證據(jù)體系；次年9月，《中藥注冊(cè)分類及申報(bào)資料要求》發(fā)布，基于中藥研發(fā)規(guī)律，對(duì)中藥注冊(cè)分類進(jìn)行調(diào)整。2021年以來(lái)，國(guó)家藥監(jiān)局又陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)中藥新藥相關(guān)技術(shù)指導(dǎo)原則，為中藥企業(yè)提供實(shí)操指導(dǎo)，2022年4月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《基于“三結(jié)合”注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系下的溝通交流指導(dǎo)原則（試行）》，進(jìn)一步明確了“三結(jié)合”審評(píng)證據(jù)體系。國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心副主任周思源也在近期的全國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布會(huì)上表示：“藥審中心將持續(xù)深化中藥審評(píng)改革，進(jìn)一步豐富和完善符合中藥特點(diǎn)的審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)體系，豐富和完善‘三結(jié)合’中藥注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系，助力中藥傳承精華、守正創(chuàng)新、高質(zhì)量發(fā)展?！蔽覀冋J(rèn)為，隨著我國(guó)中藥審評(píng)審批制度的不斷健全和完善，中藥創(chuàng)新藥有望逐步邁入正軌，迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展，建議重點(diǎn)關(guān)注：以嶺藥業(yè)、天士力等中藥創(chuàng)新藥企業(yè)。圖：中藥審評(píng)改革六大新進(jìn)展24數(shù)據(jù)：醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局，中信建投中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理陣痛過(guò)后聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，中藥處方藥恢復(fù)可期

陣痛過(guò)后聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，中藥處方藥恢復(fù)可期。整體來(lái)看，國(guó)家大力支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，雖然中成藥集采由點(diǎn)到面正在全面推進(jìn)，但從目前已經(jīng)開(kāi)標(biāo)的省際聯(lián)盟的結(jié)果來(lái)看，整體降幅符合預(yù)期，尤其是獨(dú)家的中藥處方藥品種降幅較為溫和；隨著此次全國(guó)中成藥集采及擴(kuò)圍續(xù)約逐步落地執(zhí)行，部分中選企業(yè)有望逐步填補(bǔ)空白市場(chǎng)，為業(yè)績(jī)帶來(lái)增量貢獻(xiàn)。除此之外，隨著行業(yè)秩序逐步恢復(fù)，反腐帶來(lái)的外部環(huán)境影響逐步減弱，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)建立起完善的合規(guī)營(yíng)銷體系，疊加行業(yè)渠道調(diào)整基本結(jié)束，中藥處方藥企業(yè)持續(xù)聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，有望逐步實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注：以嶺藥業(yè)、天士力、佐力藥業(yè)等頭部企業(yè)。圖：重點(diǎn)中藥處方藥公司梳理25數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投

*總市值截至于2025年11月5日3血制品：供給增長(zhǎng)伴隨并購(gòu)整合，產(chǎn)品需求增長(zhǎng)空間廣闊2024年維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，25Q1價(jià)格因素導(dǎo)致利潤(rùn)端承壓股價(jià)表現(xiàn)：血制品行業(yè)1~10月表現(xiàn)弱于醫(yī)藥行業(yè)及大盤

血制品行業(yè)1~10月表現(xiàn)弱于醫(yī)藥行業(yè)及大盤。回顧血制品行業(yè)近年來(lái)股價(jià)表現(xiàn)，2022年國(guó)內(nèi)診療活動(dòng)受到不利影響，疊加采漿活動(dòng)受到限制，血制品企業(yè)面臨供需兩側(cè)壓力，股價(jià)整體表現(xiàn)低于醫(yī)藥行業(yè)及大盤。2023年起，由于診療活動(dòng)恢復(fù)，醫(yī)生及患者對(duì)血制品認(rèn)識(shí)進(jìn)一步提升，血制品需求端呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，板塊估值持續(xù)回升。2024年，血制品需求端景氣度持續(xù)，業(yè)績(jī)持續(xù)提升；同時(shí)血制品行業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)推進(jìn)，助力板塊估值處于高位。2024年9月起，血制品行業(yè)供給端持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)需求增長(zhǎng)逐步放緩，疊加進(jìn)口白蛋白沖擊，產(chǎn)品價(jià)格面臨一定壓力，股價(jià)表現(xiàn)走弱。2025年1~10月，申萬(wàn)血液制品指數(shù)下跌7.89%，表現(xiàn)弱于申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)（+21.10%）及滬深300指數(shù)（+17.94%）。圖：近年來(lái)國(guó)內(nèi)血液制品指數(shù)變化復(fù)盤國(guó)內(nèi)診療活動(dòng)受影響疊加采漿受限，血制品行業(yè)下行壓力滬深300醫(yī)藥指數(shù)（申萬(wàn)）血液制品指數(shù)（申萬(wàn)）隨著診療活動(dòng)恢血制品需求端景白蛋白價(jià)格階段性承壓，重組白蛋白NDA引發(fā)行業(yè)擔(dān)憂關(guān)稅波動(dòng)引發(fā)相關(guān)概念復(fù)，醫(yī)患認(rèn)知提升，血制品需求端持續(xù)增長(zhǎng)氣度持續(xù)，并購(gòu)整合預(yù)期充分20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%血制品需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，短期內(nèi)產(chǎn)品供不應(yīng)求2023年11月，派林生物股權(quán)爭(zhēng)議落地白蛋白等產(chǎn)品價(jià)格承壓，需求端表現(xiàn)低迷2022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-0727數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券前三季度收入保持穩(wěn)健，利潤(rùn)端持續(xù)承壓前三季度血制品行業(yè)收入保持穩(wěn)健，利潤(rùn)端持續(xù)承壓

前三季度血制品行業(yè)收入保持穩(wěn)健，利潤(rùn)端持續(xù)承壓。2025年前三季度，血制品板塊收入同比增長(zhǎng)1.5%，歸母凈利潤(rùn)同比下降21.0%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降22.3%。其中25Q3血制品板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降4.4%，歸母凈利潤(rùn)同比下降37.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降42.6%。25Q3收入及利潤(rùn)同比下滑，價(jià)格調(diào)整及并購(gòu)整合影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)。前三季度血制品收入端同比略有增長(zhǎng)，主要由于各家企業(yè)采漿量同比有所增加，并增強(qiáng)銷售推廣，推動(dòng)產(chǎn)品銷售同比增加；利潤(rùn)端同比下降，主要由于：1）白蛋白等產(chǎn)品價(jià)格同比有所調(diào)整，導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格層面同比口徑承壓；2）部分企業(yè)完成并購(gòu)后子公司毛利率較低，降低整體盈利水平。25Q3行業(yè)收入端及利潤(rùn)端均呈現(xiàn)同比下滑趨勢(shì)，反映了產(chǎn)品價(jià)格存在壓力，以及終端消費(fèi)下滑對(duì)產(chǎn)品銷售造成的不利影響。表：血制品板塊增速統(tǒng)計(jì)（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y1HQ11HQ1-3Q1-413.3%18.3%19.2%Q11HQ1-3Q1-4-3.3%10.2%14.0%Q1Q1-31.5%營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速30.7%49.3%34.8%1.8%9.8%7.5%16.5%23.7%24.3%-9.5%1.5%9.0%0.9%-5.6%7.5%6.5%-7.7%-6.7%5.3%15.4%23.4%-10.5%-9.2%-21.0%-22.3%扣非歸母凈利潤(rùn)增速12.1%28數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券前三季度收入保持穩(wěn)健，利潤(rùn)端持續(xù)承壓價(jià)格因素影響毛利率水平，管理費(fèi)用率有所增加

價(jià)格因素影響毛利率水平，管理費(fèi)用率有所增加。2025年前三季度，血制品行業(yè)平均毛利率為48.9%（-6.3pct）；銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為分別為10.7%（-0.3pct）、9.1%（+1.1pct）、3.6%（-0.2pct）和-0.1%（+0.5pct）；銷售凈利率18.8%（-5.9pct）。前三季度行業(yè)毛利率及凈利率同比下降，主要由于產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整所致。管理費(fèi)用率增長(zhǎng)較大，主要由于部分企業(yè)并購(gòu)整合后成本端增加較多所致。前三季度行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)90天，同比增長(zhǎng)21.0天，主要由于部分企業(yè)銷售政策調(diào)整，賬期有所延長(zhǎng)；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)448天，同比增加67.4天，主要由于部分企業(yè)庫(kù)存血漿量有所增加。表：血制品板塊季度財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y1H48.4%項(xiàng)目Q11HQ1-352.4%13.3%7.5%4.0%-0.8%20.2%90.6%76Q1-453.2%13.2%7.5%4.0%-0.7%18.9%88.5%67Q154.8%8.7%8.9%5.1%-0.9%25.4%92.0%871HQ1-355.2%11.0%8.1%3.8%-0.6%24.6%92.8%69Q1-454.4%11.1%8.1%4.0%-0.5%22.5%92.1%71Q149.0%7.4%9.1%4.0%-0.3%22.3%90.6%98Q1-348.9%10.7%9.1%3.6%-0.1%18.8%90.6%90毛利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售凈利率經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)扣非后攤薄的ROE資產(chǎn)負(fù)債率49.3%10.0%8.8%4.3%-1.3%20.7%88.3%10849.8%11.5%8.5%4.2%-1.1%19.8%88.7%9253.1%8.9%8.5%4.3%-0.7%24.6%91.5%778.3%8.6%3.8%-0.2%21.1%90.7%913603433123014463843803915084534482.0%16.0%4.0%15.5%6.7%15.7%8.5%15.2%2.1%15.5%4.6%15.9%7.2%15.6%9.3%16.1%1.8%15.3%3.8%15.1%5.4%17.4%29數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券供給端：漿站數(shù)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)并購(gòu)整合趨勢(shì)顯現(xiàn)采漿量國(guó)內(nèi)缺口明顯，血漿資源供應(yīng)相對(duì)不足

血制品供給端持續(xù)擴(kuò)容，漿站數(shù)量及采漿量顯著增長(zhǎng)。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)漿站數(shù)量在“十二五”期間內(nèi)快速增加，從2012年的151家執(zhí)業(yè)漿站增加到2017年的249家執(zhí)業(yè)漿站，CAGR為11%；“十三五”期間漿站審批趨緊，截至2020年國(guó)內(nèi)共有267家執(zhí)業(yè)漿站，年采投漿規(guī)模9000余噸。“十四五”期間，各省對(duì)新批漿站的限制將有所放松，漿站數(shù)量及采漿量迎來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)。截至2024年末，我國(guó)擁有在營(yíng)漿站約337家，2024年行業(yè)采漿量13400噸，同比增長(zhǎng)10.9%。漿站開(kāi)設(shè)及血漿采集受到嚴(yán)格限制，血漿資源供應(yīng)相對(duì)不足。血制品行業(yè)的增長(zhǎng)主要依靠采漿量的增長(zhǎng)和漿站數(shù)量的增加。漿站增長(zhǎng)方面，由于國(guó)內(nèi)漿站設(shè)置要求嚴(yán)格，審批環(huán)節(jié)復(fù)雜，國(guó)內(nèi)漿站數(shù)量增長(zhǎng)受到嚴(yán)格限制，2024年國(guó)內(nèi)在營(yíng)漿站數(shù)量仍遠(yuǎn)小于美國(guó)。從采漿量來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)血漿采集受到嚴(yán)格限制，國(guó)內(nèi)血漿資源整體供應(yīng)不足，人均供漿量遠(yuǎn)小于美國(guó)人均供漿量，存在很大提升空間。圖：國(guó)內(nèi)單采血漿站數(shù)量及增速圖：國(guó)內(nèi)單采血漿站采漿量及增速在營(yíng)漿站數(shù)量新增漿站數(shù)量（右軸）采漿量（噸）yoy400350300250200150100505000%4000%3000%2000%1000%0%160001400012000100008000600040002000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0-1000%2016

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20242017

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202430數(shù)據(jù)：博雅生物2023-2024年報(bào)，中信建投證券供給端：漿站數(shù)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)并購(gòu)整合趨勢(shì)顯現(xiàn)期待“十五五”漿站新規(guī)劃，行業(yè)龍頭企業(yè)更具漿站拓展優(yōu)勢(shì)

“十四五”多地漿站規(guī)劃逐步落實(shí)，期待“十五五”漿站新規(guī)劃?！笆奈濉逼陂g，雖然審批仍保持嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，但多地政府已出臺(tái)漿站建設(shè)規(guī)劃，利好漿站數(shù)量進(jìn)一步提升。截至2025年10月，云南、江西、內(nèi)蒙古、吉林、貴州等地已按照規(guī)劃落地多個(gè)漿站，其中內(nèi)蒙古、江西等地仍有增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)后續(xù)各地將陸續(xù)出臺(tái)“十五五”期間漿站設(shè)置規(guī)劃，未來(lái)漿站數(shù)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。表：部分省份

“十四五”及“十五五”期間漿站規(guī)劃及新增漿站情況省份時(shí)間文件名稱主要內(nèi)容“十四五”期間新增漿站數(shù)量《新疆維吾爾單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2024—新疆2024年11月本著適度發(fā)展的原則，本規(guī)劃期內(nèi)新增設(shè)單采血漿站1-2家-2030年）指導(dǎo)原則（征求意見(jiàn)稿）》在保留原有單采血漿站及新冠疫情期間緊急方式設(shè)置的基礎(chǔ)上，到2025年，全省累計(jì)設(shè)置11個(gè)單采血漿站。貴州2024年10月2022年12月《貴州省單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2024—2025年）》4（天壇生物）、3（泰邦生物）《內(nèi)蒙古單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2022—20251（上海萊士），3（博暉創(chuàng)新），1（博雅生物）內(nèi)蒙古2022-2025年在全區(qū)規(guī)劃設(shè)置不超過(guò)6個(gè)單采血漿站年）》江西遼寧2022年10月2022年1月《江西省采供血機(jī)構(gòu)設(shè)置規(guī)劃（2021～2025年）》在“十三五”規(guī)劃基礎(chǔ)上，全省新增單采血漿站總數(shù)不超過(guò)4個(gè)至“十四五”期末，全省單采血漿站設(shè)置原則上不超過(guò)1家2（博雅生物）《遼寧省“十四五”期間單采血漿站設(shè)置規(guī)劃》0全省共設(shè)置單采血漿站19個(gè)（含2個(gè)試點(diǎn)單采血漿站），其中昆明4個(gè)、曲靖3個(gè)、昭通4個(gè)、楚雄2個(gè)、保山2個(gè)、普洱2個(gè)、臨滄2個(gè)云南吉林2021年10月2021年10月《云南省單采血漿站設(shè)置規(guī)劃（2021-2023年）》5（博暉創(chuàng)新），11（天壇生物）2（天壇生物）根據(jù)吉林省區(qū)域人口分布、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)血傳染病流行情況，在長(zhǎng)春市轄區(qū)內(nèi)設(shè)置2家單采血漿站作為試點(diǎn)《吉林省單采血漿站設(shè)置試點(diǎn)工作方案》無(wú)明確表示不新設(shè)血漿站省份：如山東省、河北省、河南省、陜西省、福建省等

甘肅（18，天壇生物），河南（7，華蘭生物），湖北（5，天壇生物），山西（1博雅生物，1山西康寶），重省份無(wú)明確十四五期間不增設(shè)單采血漿站，具備新站建設(shè)可能性。

慶（2華蘭生物），江蘇（1，天壇生物）明確表示不新設(shè)血漿站省份：廣東省、四川省、海南省、黑龍江省、湖南省等省份明確表示不新增血漿站。主要由于這些省份前期已完成新設(shè)漿站規(guī)劃（如廣東省十三五期間新設(shè)漿站12個(gè)），區(qū)域內(nèi)采漿能力已飽和，故十四五期間不新設(shè)漿站31數(shù)據(jù)：各地官網(wǎng)，中信建投供給端：漿站數(shù)量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)并購(gòu)整合趨勢(shì)顯現(xiàn)血制品行業(yè)集中度較高，行業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)推進(jìn)

我國(guó)血制品行業(yè)集中度較高，行業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)推進(jìn)。基于血液制品的特殊性和極高安全性要求，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)實(shí)行總量控制。國(guó)內(nèi)血液制品企業(yè)經(jīng)過(guò)行業(yè)大量并購(gòu)、重組后，目前形成了以天壇生物、山東泰邦、上海萊士、華蘭生物為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)地位較高、擁有實(shí)力更強(qiáng)的大股東或?qū)嶋H控制人的血制品企業(yè)，有望在并購(gòu)整合過(guò)程中占據(jù)更大優(yōu)勢(shì)，收獲更多行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。圖：血制品行業(yè)近年來(lái)各企業(yè)采漿量（噸）圖：血制品行業(yè)2024采漿量競(jìng)爭(zhēng)格局天壇生物

上海萊士

華蘭生物

派林生物博雅生物

衛(wèi)光生物

博暉創(chuàng)新

其他企業(yè)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物博雅生物衛(wèi)光生物博暉創(chuàng)新其他企業(yè)21%33%12%4%12%3%5%10%201820192020202120222023202432數(shù)據(jù)：各公司公告，中信建投需求端：多重因素驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)，各產(chǎn)品需求增長(zhǎng)空間廣闊需求端概覽：多重因素驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)，期待企業(yè)加強(qiáng)銷售推廣

血制品行業(yè)需求端概覽：多重因素驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)。血制品臨床應(yīng)用場(chǎng)景豐富，在醫(yī)療急救及某些特定疾病的預(yù)防和治療上有著其他藥品不可替代的作用。我們認(rèn)為，未來(lái)血制品行業(yè)需求端仍將受到多重因素驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)：

人口老齡化與罕見(jiàn)病診療率提升：隨著我國(guó)人口老齡化程度逐步提升，腫瘤、手術(shù)及慢性病等發(fā)生率預(yù)計(jì)呈上升趨勢(shì)，推動(dòng)白蛋白、靜丙、纖原等產(chǎn)品的需求提升。此外，罕見(jiàn)病診療逐步普及，將進(jìn)一步推動(dòng)靜丙、凝血因子等產(chǎn)品的臨床應(yīng)用需求。

臨床認(rèn)知與治療場(chǎng)景拓展：疫情期間，靜丙被納入多版臨床指南，用于重癥感染、免疫調(diào)節(jié)等場(chǎng)景，醫(yī)生和患者對(duì)靜丙的認(rèn)知得到進(jìn)一步提升，推動(dòng)需求拓展。

政策與醫(yī)保支持：血友病等疾病被多地納入門診特殊病種，報(bào)銷比例提高，將有利于凝血因子產(chǎn)品需求提升。

產(chǎn)品種類提升間接刺激需求：頭部企業(yè)通過(guò)持續(xù)投入研發(fā)，拓展產(chǎn)品種類，如層析法靜丙、皮下注射免疫球蛋白等產(chǎn)品，因其具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，將間接刺激需求提升。

醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)需求端有所影響，期待企業(yè)加強(qiáng)銷售推廣。近年來(lái)，醫(yī)院控費(fèi)與DRG支付改革逐漸向常態(tài)化發(fā)展，促使醫(yī)院更關(guān)注成本效益。我們認(rèn)為，控費(fèi)手段對(duì)血制品行業(yè)的影響呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征，部分預(yù)防及消費(fèi)需求可能面臨一定壓力，而剛性治療性品種（如靜注人免疫球蛋白、凝血因子）因其獨(dú)特的治療用途，預(yù)計(jì)需求保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，隨著企業(yè)持續(xù)銷售推廣和學(xué)術(shù)教育力度，血制品的臨床用途將為更多醫(yī)生和患者所認(rèn)知，有利于克服控費(fèi)壓力，推動(dòng)需求端進(jìn)一步提升。33血制品逐步納入集采范疇，部分品種價(jià)格預(yù)計(jì)承壓血制品逐步納入集采范疇，部分品種價(jià)格預(yù)計(jì)承壓

隨著國(guó)家和各地藥品集采持續(xù)推進(jìn)，近年來(lái)血制品也開(kāi)始逐步納入集采范疇。2022年1月，廣東聯(lián)盟集采（第一批）擬中選/備選結(jié)果公布。此次集采范圍覆蓋了血液制品，也是血液制品首次進(jìn)入集采，包括靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纖維蛋白原、人血白蛋白五個(gè)品種。其后，河南省醫(yī)保局公示了十九?。▍^(qū)、兵團(tuán)）藥品聯(lián)盟集采擬中選結(jié)果，破傷風(fēng)人免疫球蛋白首次納入聯(lián)盟集采。2023年9月，京津冀“3+N”聯(lián)盟部分西藥和中成藥帶量聯(lián)動(dòng)采購(gòu)項(xiàng)目啟動(dòng)，人血白蛋白、纖原、凝血因子VIII等5個(gè)品種納入帶量聯(lián)動(dòng)品種目錄。2025年9月，京津冀“3+N”聯(lián)盟帶量聯(lián)動(dòng)接續(xù)采購(gòu)中選結(jié)果出爐，其中白蛋白、纖原各家中標(biāo)企業(yè)均有一定程度價(jià)格下降。

預(yù)計(jì)未來(lái)血制品降價(jià)幅度有限，部分品種可能面臨降價(jià)壓力。由于血制品具有資源屬性，且國(guó)內(nèi)對(duì)血制品行業(yè)監(jiān)管較為嚴(yán)格，國(guó)內(nèi)血制品短期內(nèi)無(wú)法放量，無(wú)法像其他藥品能通過(guò)“以價(jià)換量”獲得更高的市占率。預(yù)計(jì)未來(lái)，以靜丙等為代表的供給較為緊張的血制品，其集采價(jià)格降幅預(yù)計(jì)將有限。部分產(chǎn)品，如人纖維蛋白原、破傷風(fēng)人免疫球蛋白等，由于供給相對(duì)較為充裕，企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)降價(jià)獲得更大的市場(chǎng)份額，可能面臨一定的集采降價(jià)壓力。白蛋白短期內(nèi)供給相對(duì)充裕，預(yù)計(jì)仍有一定價(jià)格壓力。34數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投證券期待供需緊平衡格局恢復(fù)，關(guān)注漿站拓展及行業(yè)并購(gòu)期待供需緊平衡格局恢復(fù)，關(guān)注漿站拓展及行業(yè)并購(gòu)

血制品價(jià)格短期承壓，期待供需緊平衡格局逐步恢復(fù)。2025年前三季度，白蛋白、靜丙等產(chǎn)品價(jià)格同比存在下行壓力，主要由于受政策調(diào)整、消費(fèi)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變等因素影響，血制品需求端面臨不利影響，同時(shí)2023-2024年國(guó)內(nèi)采漿量增長(zhǎng)較快，疊加進(jìn)口白蛋白銷量持續(xù)提升，導(dǎo)致供給端相對(duì)充裕所致。后續(xù)隨著人口老齡化和健康需求持續(xù)提升，疊加人群對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知提升，靜丙等血制品需求端景氣度有望持續(xù)，價(jià)格有望保持穩(wěn)定。白蛋白短期競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)仍較為激烈，長(zhǎng)期有望恢復(fù)供需緊平衡格局，價(jià)格企穩(wěn)后銷售預(yù)計(jì)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

“十五五”漿站數(shù)量有望持續(xù)增長(zhǎng)，關(guān)注行業(yè)并購(gòu)整合趨勢(shì)。預(yù)計(jì)“十五五”期間，各地將出臺(tái)漿站建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計(jì)行業(yè)頭部企業(yè)有望獲得更多漿站建設(shè)資源，推動(dòng)漿站數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合趨勢(shì)持續(xù)，后續(xù)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高，行業(yè)頭部企業(yè)有望獲得更多的漿站拓展資源。

血制品行業(yè)投資建議：我們建議關(guān)注處于行業(yè)頭部，未來(lái)有望通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)+外延整合持續(xù)拓展?jié){站資源，血制品業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)：博雅生物、華蘭生物、衛(wèi)光生物。表：血制品行業(yè)建議關(guān)注標(biāo)的漿站數(shù)量在營(yíng)漿站營(yíng)業(yè)收入（億元）2025E歸母凈利潤(rùn)（億元）2024年采漿量PE公司（噸）（2025E）總數(shù)21202417.3543.7912.032026E23.9654.6914.0720243.972025E5.532026E6.21博雅生物華蘭生物衛(wèi)光生物522.041342.3256220（含綠十字）22.6624.824.723.23433949.1110.882.5412.422.8514.113.18913.09354疫苗：經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn)疫苗：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)：2024年至今階段性承壓，2024年至今持續(xù)承壓

疫苗行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，2024年至今持續(xù)承壓。中國(guó)疫苗行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，曾經(jīng)以免疫規(guī)劃疫苗為主，2019年以前發(fā)生過(guò)多起負(fù)面事件，影響行業(yè)發(fā)展。隨著國(guó)家持續(xù)加強(qiáng)疫苗行業(yè)監(jiān)管，影響行業(yè)的不利因素階段性出清，疊加國(guó)產(chǎn)重磅疫苗產(chǎn)品上市并逐步放量，非免疫規(guī)劃市場(chǎng)逐漸成為驅(qū)動(dòng)疫苗行業(yè)發(fā)展的重要因素。2023年，疫苗行業(yè)關(guān)注度有所減弱，部分企業(yè)依靠新上市產(chǎn)品或重磅產(chǎn)品持續(xù)放量，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2024年，受市場(chǎng)宏觀環(huán)境影響，疫苗銷售渠道短期承壓，疊加部分品種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格體系出現(xiàn)松動(dòng)，疫苗行業(yè)表現(xiàn)弱于醫(yī)藥整體。2025年1~10月，申萬(wàn)疫苗指數(shù)下跌5.4%，表現(xiàn)弱于申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)（+18.3%）及滬深300指數(shù)（+16.6%）。圖：近年來(lái)國(guó)內(nèi)疫苗指數(shù)變化復(fù)盤滬深300醫(yī)藥指數(shù)（申萬(wàn)）疫苗指數(shù)（申萬(wàn)）10%0%智飛生物與GSK疫苗企業(yè)銷售表現(xiàn)持續(xù)低迷，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)業(yè)績(jī)疫苗行業(yè)受宏觀環(huán)境不利影響，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)價(jià)格體系簽署代理協(xié)議，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%新冠疫苗需求下降；常規(guī)疫苗接種受到多重不利影響多款新冠疫苗疫苗行業(yè)關(guān)注度減弱，估值整體回調(diào)獲批EUA37數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投證券疫苗：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn)前三季度疫苗板塊業(yè)績(jī)整體下滑，銷售持續(xù)承壓疊加競(jìng)爭(zhēng)格局激烈

2025年前三季度及25Q3疫苗板塊收入及利潤(rùn)端同比大幅下滑：2025年前三季度，疫苗板塊收入同比下降52.5%，歸母凈利潤(rùn)同比下降121.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降132.5%；其中25Q3疫苗板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降27.5%，歸母凈利潤(rùn)同比下降196.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降245.3%。

產(chǎn)品銷售繼續(xù)承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為激烈。2025年前三季度疫苗板塊業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要由于：1）受市場(chǎng)宏觀環(huán)境影響，消費(fèi)者需求發(fā)生變化，導(dǎo)致疫苗終端銷售面臨壓力；2）部分產(chǎn)品，如2價(jià)HPV疫苗、PCV13、狂犬疫苗等競(jìng)爭(zhēng)格局趨于激烈。利潤(rùn)端下滑速度快于收入端，主要由于：1）收入端下滑而費(fèi)用端相對(duì)固定，費(fèi)用率同比提升；部分企業(yè)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)。2）部分產(chǎn)品因競(jìng)爭(zhēng)格局激烈、參與政府采購(gòu)等因素，價(jià)格同比降幅較大。表：疫苗板塊增速統(tǒng)計(jì)（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y1HQ11HQ1-315.6%-8.2%Q1-4Q11HQ1-3Q1-4Q1Q1-3營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速14.8%0.9%-1.2%13.4%-2.0%-4.4%13.8%-18.4%-19.2%-14.7%-51.6%-51.7%-29.8%-55.3%-57.4%-40.1%-63.9%-65.6%-46.8%-72.3%-73.8%-68.4%-112.7%-118.5%-60.2%-112.6%-119.5%-52.5%-121.6%-132.5%扣非歸母凈利潤(rùn)增速-11.1%38數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券疫苗：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn)多重因素影響毛利率，銷售及管理費(fèi)用率同比增加

銷量下滑、價(jià)格調(diào)整及收入結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，銷售及管理費(fèi)用率同比增加。2025年前三季度，疫苗行業(yè)平均毛利率為65.8%（-7.4pct）；銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為分別為30.3%（+5.0pct）、12.4%（+3.0pct）、16.7%（同比持平）和-0.5%（+0.5%）；銷售凈利率同比下降，為3.1%（-17.1pct）。前三季度行業(yè)毛利率下降主要由于：1）疫苗產(chǎn)品銷量下滑，導(dǎo)致成本分?jǐn)傇黾樱?）部分產(chǎn)品價(jià)格同比下降；3）部分產(chǎn)品毛利率較低，收入占比提升影響整體毛利率水平。銷售費(fèi)用率增加主要由于企業(yè)加大銷售推廣，投入增加所致；管理費(fèi)用率增加主要由折舊攤銷增加、銷毀存貨等因素所致。前三季度行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)381天，同比增加47.5天，反映了企業(yè)回款存在一定壓力。表：疫苗板塊季度財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（累計(jì)）2023Y2024Y2025Y項(xiàng)目Q11HQ1-377.8%25.8%6.2%Q1-476.6%26.8%7.2%Q11HQ1-373.2%25.3%9.4%Q1-472.1%26.9%11.3%18.3%-1.2%12.4%334Q11HQ1-365.8%30.3%12.4%16.7%-0.5%3.1%毛利率78.5%26.1%6.5%12.0%-1.4%31.1%28178.8%25.6%5.7%11.8%-1.3%31.9%25573.8%24.8%10.3%15.4%-1.4%19.8%37673.5%24.5%9.2%16.9%-1.3%21.6%33469.0%29.5%14.5%18.3%-0.6%1.3%67.8%30.3%13.0%16.9%-0.8%2.3%409銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售凈利率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)扣非后攤薄的ROE資產(chǎn)負(fù)債率13.3%-1.3%29.2%25714.2%-1.3%22.3%24616.8%-1.0%20.1%3344973815795415214577155555415308926375434.0%23.2%7.8%23.4%10.2%22.7%11.2%23.4%1.8%3.6%22.1%4.6%4.2%-0.1%19.7%0.1%19.7%0.2%22.6%21.4%21.4%19.2%39數(shù)據(jù)：Wind，中信建投證券國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)現(xiàn)狀剖析管線格局：國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于激烈，重磅產(chǎn)品管線擁擠

國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)跟隨海外，同質(zhì)化傾向明顯。國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)發(fā)展整體跟隨全球市場(chǎng)腳步，主要以國(guó)產(chǎn)疫苗廠家通過(guò)研發(fā)全球疫苗中的重磅管線，實(shí)現(xiàn)疫苗領(lǐng)域的

。此外，目前已有多個(gè)疫苗企業(yè)在已上市二類苗品種上進(jìn)行研發(fā)布局，包括HPV疫苗、肺炎結(jié)合疫苗、腦膜炎疫苗、流感疫苗、帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗等，同質(zhì)化傾向較為明顯，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新疫苗管線：針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)，或布局未滿足需求。目前國(guó)內(nèi)疫苗研發(fā)管線整體較為集中，同質(zhì)化傾向顯著。面對(duì)這種情況，各家企業(yè)也開(kāi)展了針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的升級(jí)管線研發(fā)