證

券研究報告

公司動態(tài)報告被顯著低估的歐洲海風(fēng)安裝運維龍頭——Cadeler

（CDLR.N）首次覆蓋報告發(fā)布日期：2025年12月3日Cadeler：歐洲海風(fēng)安裝運維龍頭，當(dāng)前估值顯著偏低Cadeler總部位于丹麥，主要從事海上風(fēng)電場的運輸、安裝和維護業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)涵蓋風(fēng)機安裝、基礎(chǔ)安裝及運維支持三大板塊。2025年以來公司業(yè)績大幅修復(fù)，后續(xù)受益于歐洲海風(fēng)高景氣及公司新船投運，預(yù)計業(yè)績將持續(xù)增長；船舶數(shù)量方面，預(yù)計2025、2026、2027年底公司運營船舶數(shù)量分別達到10、11、12艘，其中2025年增長最快，從2024年底5艘增長至2025年底10艘水平；預(yù)計2025-2030年歐洲海風(fēng)裝機復(fù)合增速達到20%以上，公司業(yè)績具備快速增長基礎(chǔ)。當(dāng)前公司估值顯著偏低。

2025年前三季度，Cadeler實現(xiàn)營收4.53億歐元，較2024年同期的1.63億歐元大幅增長178%，凈利潤高達2.32億歐元，而去年同期為2800萬歐元；業(yè)績大幅增長來自：船隊規(guī)模的擴大（5艘擴充至9艘）、船舶利用率（前三季度利用率75.8%，高于2024年同期的61.4%）的提升以及某海風(fēng)項目協(xié)議補償。

?核心推薦理由（1）受益歐洲海風(fēng)高景氣，25年業(yè)績大幅修復(fù)，基于我們對后續(xù)歐洲海風(fēng)裝機判斷，預(yù)計2026、2027年歐洲海風(fēng)裝機仍有持續(xù)增長，業(yè)績景氣度會持續(xù)。（2）公司估值顯著偏低，2025年前三季度，Cadeler實現(xiàn)營業(yè)收入4.53億歐元，實現(xiàn)凈利潤2.32億歐元;

公司預(yù)計2025年營收在5.88億至6.28億歐元之間，EBITDA在3.81億至4.21億歐元之間，當(dāng)前美股市值15.3億美元（折合13.1億歐元），2025、2026年P(guān)E不足5X。??（3）在手訂單充沛，截至

2025

年

11

月

20

日，存量在手合同儲備達28.87億歐元，其中78%（22.5億歐元）對應(yīng)已獲最終投資決定（FID）的項目，我們對公司歷史訂單進行梳理，平均交付周期為2-3年，假設(shè)交付周期3年，近29億在手訂單測算年均交付水平超9億歐元，顯著高于公司2024年、2025年前三季度2.5、4.5億歐元收入水平，近年公司訂單處于持續(xù)增長狀態(tài)，且我們認(rèn)為歐洲海風(fēng)需求有能力支撐公司后續(xù)訂單增長；?（4）后續(xù)產(chǎn)能會繼續(xù)提升以滿足行業(yè)需求：當(dāng)前共有9艘運營船只，利用率前九個月為75.8%，公司目標(biāo)到2027年中期船隊規(guī)模將達到12艘，可以滿足后續(xù)歐洲海風(fēng)行業(yè)增長需求。

2024年底以來公司股價表現(xiàn)低迷，我們認(rèn)為和美國海風(fēng)停滯相關(guān)，而公司絕大部分業(yè)務(wù)集中在歐洲市場，我們一直看好歐洲海風(fēng)景氣度，這一點有較大預(yù)期差。2025年以來公司業(yè)績大幅修復(fù)，后續(xù)受益于歐洲海風(fēng)高景氣及公司新船投運，預(yù)計業(yè)績將持續(xù)增長；船舶數(shù)量方面，預(yù)計2025、2026、2027年底公司運營船舶數(shù)量分別達到10、11、12艘，其中2025年增長最快，從2024年底5艘增長至2025年底10艘水平；預(yù)計2025-2030年歐洲海風(fēng)裝機復(fù)合增速達到20%以上，公司業(yè)績具備快速增長基礎(chǔ)。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2025、2026、2027年營業(yè)收入分別為5.7、7.1、8.5億歐元，凈利潤分別為2.80、2.82、3.39億歐元，對應(yīng)PE分別為4.7、4.6、3.9X，給予“買入”評級。海上風(fēng)電安裝運維龍頭，業(yè)務(wù)全面覆蓋風(fēng)電場建設(shè)全流程

Cadeler總部位于丹麥，主要從事海上風(fēng)電場的運輸、安裝和維護業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)涵蓋風(fēng)機安裝、基礎(chǔ)安裝及運維支持三大板塊，是全球領(lǐng)先的海上風(fēng)電場建設(shè)、維護和退役合作伙伴，擁有業(yè)內(nèi)最大的自升式海上風(fēng)電安裝船隊，服務(wù)于全球海上風(fēng)電項目的發(fā)展需求。圖、公司業(yè)務(wù)板塊：風(fēng)機安裝、基礎(chǔ)安裝及運維支持圖、公司風(fēng)機安裝船業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)內(nèi)容通過自有的海上自升式風(fēng)電安裝船，為海上風(fēng)電場提供風(fēng)機運輸與吊裝服務(wù)，使用其安裝船上的巨型起重機，將風(fēng)機的塔筒、機艙和葉片吊起并精準(zhǔn)安裝。風(fēng)機安裝承接各類海上風(fēng)機基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)（如單樁、導(dǎo)管架、浮式基礎(chǔ)）的運輸與安裝工程，覆蓋從近淺海到深水海域的項目需求?；A(chǔ)安裝運維支持為海上風(fēng)電場提供運營和維護服務(wù)，提供風(fēng)機全生命周期運維服務(wù)，包括定期檢修、故障排除及部件更換，確保風(fēng)電場的穩(wěn)定運行。資料：公司公告，中信建投資料：公司官網(wǎng)，中信建投3海上風(fēng)電安裝運維龍頭，業(yè)務(wù)全面覆蓋風(fēng)電場建設(shè)全流程

公司于2008年成立，最初名為

Swire

Blue

Ocean，2010–2020

年期間，為

Swire

Pacific

Offshore

的子公司，期間運營兩艘于

2012

年交付的

O級船舶；2020年11月27日，公司在奧斯陸完成IPO，之后通過多次定向增發(fā)，持續(xù)為船隊擴張和項目儲備提供資金；2023年12月21日，公司在紐約證券交易所上市，實現(xiàn)美股ADR掛牌，開啟雙重上市。

2022年8月，公司在Hornsea

3項目中，將原本的船舶租用合同拓展至包括基礎(chǔ)T&I（運輸與安裝）范圍，業(yè)務(wù)向更綜合的工程服務(wù)延伸，近年來公司有多艘新船交付，未來Cadeler將形成一支更大、更現(xiàn)代化的安裝船隊，以承接全球更大規(guī)模、更復(fù)雜的海上風(fēng)電項目。圖、Cadeler發(fā)展歷程及重要里程碑：業(yè)務(wù)延伸至工程服務(wù)，未來形成更大、更現(xiàn)代化的安裝船隊資料：公司公告，中信建投4近年公司營收、凈利潤穩(wěn)步增長

2024年Cadeler迎來了規(guī)模擴張與盈利復(fù)蘇，收入躍升至2.49億歐元，同比增長128.99%。驅(qū)動因素包括：2024年全球新增裝機35GW（+40%YoY）；新船Wind

Scylla交付并投入美國項目，同時船隊利用率回升至60%以上。2024年公司實現(xiàn)歸母凈利潤6506萬歐元，同比增長466%。

公司2025Q1-Q3業(yè)績報告發(fā)布，前三季度Cadeler實現(xiàn)營收4.

53億歐元，較2024年同期的1.63億歐元大幅增長178%，凈利潤高達2.

32億歐元，而去年同期為2800萬歐元。業(yè)績大幅增長來自：船隊規(guī)模的擴大（5艘擴充至9艘）、船舶利用率（前三季度利用率75.8%，高于2024年同期的61.4%）的提升以及某海風(fēng)項目協(xié)議補償。圖、近年公司營收、凈利潤穩(wěn)步增長（單位：億歐元）營業(yè)收入凈利潤營業(yè)收入YOY凈利潤YOY5.004.003.002.001.000.00-1.004.53800%600%400%200%0%2.492.321.061.090.110.610.650.360.200.07-0.27-200%202020212022202320242025Q1-Q3資料：公司公告，中信建投5公司凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長，2023年以來資產(chǎn)負(fù)債率明顯增長

從2020年至2025年第三季度，Cadeler的凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長。2024年Cadeler的凈資產(chǎn)為12.34億歐元，同比增長29%，截至2025年Q3，凈資產(chǎn)為14.46億歐元。

Cadeler的資產(chǎn)負(fù)債率波動較大。2020年至2021年資產(chǎn)負(fù)債率維持在30%以下的較低水平，從2022年至2025年第三季度，資產(chǎn)負(fù)債率逐步提高，2024年Cadeler資產(chǎn)負(fù)債率上升至36%，截至2025年第三季度，

Cadeler的資產(chǎn)負(fù)債率達到53%。圖、凈資產(chǎn)（單位：億歐元）圖、資產(chǎn)負(fù)債率凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)YOY資產(chǎn)負(fù)債率%16.0014.0012.0010.0080%70%60%50%40%30%20%10%0%14.4660.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%12.349.598.005.416.004.002.000.003.2520212.4120200.00%20202022202320242025Q320212022202320242025Q3資料：公司公告，中信建投6訂單增長情況良好，近年累計在手訂單同比增長20%以上

2024年底公司存量在手訂單23億歐元，同比增長35%；截至

2025年11月20

日，公司在手訂單達28.87億歐元，同比增長約20%，其中78%（22.5億歐元）對應(yīng)已獲最終投資決定（FID）的項目。

近年來Cadeler公司簽訂的重要合同數(shù)量逐漸增加，訂單交付周期1-5年不等，平均交付周期近3年。圖、公司近年來訂單呈現(xiàn)較好增長，2024年存量訂單同比增長35%積壓訂單（億歐元）積壓訂單同比（%）252015105140%120%100%80%60%40%20%0%0202020212022202320242025Q3資料：公司公告，中信建投7截至2025年Q3末，Cadeler共有9艘運營船只，船隊規(guī)模仍在擴張

截至2025年Q3末，Cadeler共有9艘運營船只，利用率前九個月為75.8%，公司目標(biāo)到2027年中期船隊規(guī)模將達到12艘——這是海上風(fēng)電行業(yè)中規(guī)模最大、最具多樣性的船隊。

2025年前三季度，Cadeler接收了Wind

Maker、Wind

Pace和Wind

Ally三艘新建船，收購了性能極強的Wind

Keeper。

預(yù)計2025年第四季度將再交付一艘M級船Wi

nd

Mover，在2026年和2027年分別交付兩艘A級船Wind

Ace和Wind

Apex。

預(yù)計2025、2026、2027年底公司運營船舶數(shù)量分別達到10、11、12艘，其中2025年增長最快，從2024年底5艘增長至2025年底10艘水平；預(yù)計2025-2030年歐洲海風(fēng)裝機復(fù)合增速達到20%以上，公司業(yè)績具備快速增長基礎(chǔ)。圖、公司產(chǎn)能規(guī)模：截至2025年Q3末，Cadeler共有9艘運營船只，計劃2027年擴展至12艘等級船舶用途交付時間Wind

OspreyO級用于海上風(fēng)機安裝及運維活動初始擁有Wind

OrcaWind

ScyllaWind

ZaratanWind

PeakWind

PaceWind

MakerWind

MoverWind

KeeperWind

Ally//專為深水和大型風(fēng)電場組件設(shè)計專為在惡劣運營環(huán)境中服務(wù)安裝設(shè)計2023（和Eneti合并獲得）2023（和Eneti合并獲得）20242025202520252025P級設(shè)計用于在全球最艱難的場地作業(yè)專為承受極端天氣條件而設(shè)計配備DP2，快速、安全且高效的運輸和定位為全球海上風(fēng)電提供運送與維護服務(wù)M級/2025A級Wind

AceWind

Apex能在基礎(chǔ)安裝與風(fēng)力發(fā)電機安裝之間快速轉(zhuǎn)換2026（尚未交付）2027（尚未交付）資料：公司公告，中信建投8公司船隊一覽：2027年中期船隊規(guī)模將達到12艘圖、Wind

Osprey圖、Wind

Orca圖、Wind

Peak用于海上風(fēng)機安裝及運維活動用于海上風(fēng)機安裝及運維活動設(shè)計用于在全球最艱難的場地作業(yè)圖、Wind

Pace圖、Wind

Maker圖、Wind

Mover設(shè)計用于在全球最艱難的場地作業(yè)專為承受極端天氣條件而設(shè)計配備DP2，快速、安全且高效的運輸和定位資料：公司官網(wǎng)，中信建投9公司船隊一覽：2027年中期船隊規(guī)模將達到12艘圖、Wind

Ally圖、Wind

Ace

（2026年交付）圖、Wind

Apex

（2027年交付）能在基礎(chǔ)安裝與風(fēng)力發(fā)電機安裝之間快速轉(zhuǎn)換能在基礎(chǔ)安裝與風(fēng)力發(fā)電機安裝之間快速轉(zhuǎn)換能在基礎(chǔ)安裝與風(fēng)力發(fā)電機安裝之間快速轉(zhuǎn)換圖、Wind

Scylla圖、Wind

Zaratan圖、Wind

Keeper專為深水和大型風(fēng)電場組件設(shè)計專為在惡劣運營環(huán)境中服務(wù)安裝設(shè)計為全球海上風(fēng)電提供運送與維護服務(wù)資料：公司官網(wǎng)，中信建投10產(chǎn)能利用率維持在65%以上，毛利率呈上升趨勢

從2020年至2025年第三季度，Cadeler的產(chǎn)能利用率保持較高水平，總體維持在65%以上。2025年前九個月，Cadeler運營表現(xiàn)強勁，產(chǎn)能利用率為75.8%，而去年同期為61.4%。

近年來，Cadeler公司毛利率呈上升趨勢，從21年的36%增長至25年Q1-Q3的65%，與公司產(chǎn)能利用率基本呈正相關(guān)。圖、公司產(chǎn)能利用率圖、公司毛利率產(chǎn)能利用率%毛利率%100%100.00%50.00%0.00%64.92%86.90%53.45%50.06%44.89%36.20%76.90%75.40%75.80%80%60%40%66.00%64.40%-50.00%-100.00%-134.65%20%-150.00%2020202020212022202320242025Q1-Q320212022202320242025Q1-Q3資料：公司公告，中信建投資料：公司公告，中信建投11行業(yè)需求：預(yù)計2025-2030年新增海風(fēng)裝機復(fù)合增長率29%

公司業(yè)務(wù)與歐洲海風(fēng)發(fā)展高度相關(guān)，從行業(yè)情況來看，截至2025年半年度末，歐洲海風(fēng)存量裝機容量約37GW，2025年上半年歐洲新增海風(fēng)裝機741MW，包含429MW英國DoggerBankA階段項目（1.2GW），216MW英國Neart

na

Gaoithe

項目(總?cè)萘?48

MW)，項目均已完全投入運營，此外，還包含96MW法國NOY項目。

參考GWEC和WindEurope對歐洲海上風(fēng)電裝機的最新預(yù)測，預(yù)計2025年歐洲新增海風(fēng)裝機3.6GW，2030年新增海風(fēng)裝機12GW，復(fù)合增長率29%，其中2026年裝機同比增速80%，2027-2029年裝機相對平穩(wěn)，2030年再次迎來大幅提升。圖、歐洲海風(fēng)新增裝機：2025H1歐洲新增海風(fēng)裝機741MW圖、歐洲海風(fēng)新增裝機預(yù)測，2025-2030年新增海風(fēng)裝機復(fù)合增長率29%平均裝機預(yù)測（GW，左）同比增長率（右）432103.73.73.2252015105100%80%60%40%20%0%32.92.92.72.62.512.01.59.07.77.16.50.7413.83.62.6-20%-40%02023年A2024年A2025年2026年2027年2028年2029年2030年2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025H1資料：WindEurope,中信建投資料：WindEurope,GWEC,中信建投12歐洲項目開發(fā)流程：競標(biāo)體量和最終投資決策FID可以作為核心觀察指標(biāo)

歐洲海上風(fēng)電整體開發(fā)通常需要10年左右時間，開發(fā)流程主要包括：選址與資源評估、許可和環(huán)境影響評估、海洋空間規(guī)劃與競標(biāo)、設(shè)計與工程準(zhǔn)備、FID最終投資決策、建設(shè)和并網(wǎng)、商業(yè)運行與維護；其中前期的開發(fā)工作（可行性研究、環(huán)境規(guī)劃與許可、風(fēng)力評估、電網(wǎng)和建筑許可、技術(shù)審查等）通?；ㄙM3-5年時間，建設(shè)前場地調(diào)節(jié)、詳細(xì)設(shè)計、采購、財務(wù)結(jié)算通?；ㄙM2-4年時間；正式施工建設(shè)、并網(wǎng)通?；ㄙM2年時間。

其中，F(xiàn)ID（Final

investment

decision）最終投資決策是項目開發(fā)中非常關(guān)鍵的節(jié)點，標(biāo)志著項目經(jīng)過詳細(xì)的前期設(shè)計、風(fēng)險評估、財務(wù)論證和市場分析后，確認(rèn)其經(jīng)濟和技術(shù)可行性，管理層批準(zhǔn)啟動施工階段，開發(fā)方正式?jīng)Q定全面投入資金并推進項目建設(shè)。此外，歐洲海上風(fēng)電項目進行“support

allocation”（項目分配）意味著政府或相關(guān)機構(gòu)通過一定的競爭性程序（如拍賣或招標(biāo)），將財政補貼、支持合同（如合同差價機制，CfD）或土地使用權(quán)（海域租賃權(quán)）分配給具體的項目開發(fā)者。這一過程是海上風(fēng)電項目從資格預(yù)審到最終獲批的重要環(huán)節(jié)，標(biāo)志著項目獲得了官方的資金支持保障，具備推進投資和建設(shè)的財務(wù)基礎(chǔ)。我們通?？梢詫ⅰ皊upport

allocation”

和FID體量作為行業(yè)開工和裝機的重要前瞻指標(biāo)。圖、歐洲海風(fēng)項目開發(fā)建設(shè)流程：FID最終投資決策是重要里程碑圖、競標(biāo)體量和最終投資決策FID可以作為核心觀察指標(biāo)流程具體步驟開發(fā)商首先對海域風(fēng)資源、水深、海底地質(zhì)、電網(wǎng)接入、交通施工條件等進行綜合評估。這是項目可行性分析的重要基礎(chǔ)階段，涉及氣象、環(huán)境和海洋工程調(diào)查。選址與資源評估項目必須經(jīng)過環(huán)境影響評估，評估海洋生態(tài)、鳥類保護、漁業(yè)以及其他海洋使用者的許可和環(huán)境影響評估

影響，并與政府及相關(guān)利益方進行多輪咨詢和審批。歐盟《可再生能源指令》規(guī)定加快審批流程，通常授權(quán)期限約12個月。各國或區(qū)域海域通過海洋空間規(guī)劃劃定建設(shè)用海域，對合格海域進行公開土地租賃招海洋空間規(guī)劃與競標(biāo)*設(shè)計與工程準(zhǔn)備標(biāo)，開發(fā)商根據(jù)招標(biāo)取得項目開發(fā)權(quán)。對風(fēng)機、基礎(chǔ)、電纜系統(tǒng)進行詳細(xì)設(shè)計，完成施工計劃、供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)與風(fēng)險評估。在完成設(shè)計和審批后，開發(fā)商作出最終投資決策，確認(rèn)資金和合同，是開工的重要前FID最終投資決策*置步驟。建設(shè)和并網(wǎng)包括海底電纜鋪設(shè)、風(fēng)機及相關(guān)設(shè)施安裝，完成與陸上電網(wǎng)的連接。商業(yè)運行與維護風(fēng)電場投入運行，進行性能監(jiān)測、維護及環(huán)境影響監(jiān)控，確保長期穩(wěn)定發(fā)電。13資料：Youwind,中信建投資料：The

Crown

Estate,The

Offshore

Renewable

Energy

Catapult,中信建投項目分配：招標(biāo)與拍賣，預(yù)計2025年拍賣量進一步創(chuàng)歷史新高

歐洲海上風(fēng)電項目進行“support

allocation”（項目分配）意味著政府或相關(guān)機構(gòu)通過一定的競爭性程序（如拍賣或招標(biāo)），將財政補貼、支持合同（如合同差價機制，CfD）或土地使用權(quán)（海域租賃權(quán)）分配給具體的項目開發(fā)者。support

allocation代表了政府對海上風(fēng)電項目的財政支持力度和市場準(zhǔn)入情況，直接反映政策對行業(yè)的推動力度和資源配置。獲得支持分配的項目意味著即將進入正式開發(fā)和建設(shè)階段，這預(yù)示未來幾年的裝機容量和產(chǎn)業(yè)鏈需求將大幅釋放。大量的支持分配表明市場活躍度高，開發(fā)商信心強，有利于形成正向產(chǎn)業(yè)發(fā)展循環(huán)。項目分配/拍賣體量通?？梢宰鳛闅W洲海上風(fēng)電景氣度的前瞻指標(biāo)。從2020年以來行業(yè)年度分配/拍賣容量來看，呈明顯上升趨勢，2024年行業(yè)分配/拍賣容量19.9GW，創(chuàng)歷史新高，2025年上半年德國通過拍賣N-9.4站點授予了1GW海風(fēng)項目（當(dāng)局采用負(fù)價格競標(biāo)方式授予該場址——中標(biāo)開發(fā)商將支付1.8億歐元以獲得該項目的開發(fā)權(quán)），展望下半年，英國、法國、波蘭、丹麥、荷蘭、愛爾蘭、立陶宛均有項目分配/拍賣計劃，德國在今年8月對位于北海的兩個新場址（N-10.1，2000

MW

與

N-10.2，500

MW）進行招標(biāo)沒有收到任何投標(biāo)，這是德國歷史上首次海上風(fēng)電拍賣“流標(biāo)”。圖、歐洲海風(fēng)歷年分配/拍賣總量（GW）：近年來呈顯著上升趨勢圖、2025H1拍賣項目及2025H2拍賣預(yù)期25201510519.913.69.520.759102020年2021年2022年2023年2024年2025H1資料：WindEurope,中信建投資料：WindEurope,中信建投14項目分配：招標(biāo)與拍賣，2025年有望創(chuàng)歷史新高

2025年歐洲拍賣容量預(yù)計超過2024年，進一步創(chuàng)歷史新高，歐洲各國政府計劃于2025年下半年拍賣近15GW的海上風(fēng)電裝機容量（不包含英國項目），如果考慮英國項目和2024年拍賣體量一致（5.3GW），2025年歐洲分配/拍賣容量將超過2024年。圖、2025年歐洲拍賣容量預(yù)計超過2024年，進一步創(chuàng)歷史新高國家2025年下半年分配/拍賣計劃競標(biāo)模式容量GW預(yù)計也將在第7輪分配輪次（AR7）中提供可觀的容量，有25GW的項目具備投標(biāo)資格，但最終預(yù)算尚未確英國法國德國差價合約差價合約負(fù)向競標(biāo)未知5.30定法國計劃于2025年下半年，在六個場址授予總計5.3GW的容量于2025年8月通過負(fù)競標(biāo)授予總計2.5GW的兩個場址，然而，由于未收到任何投標(biāo)，本次拍賣未能成功丹麥2024年的3GW海上風(fēng)電拍賣遭遇失敗，該拍賣采用了負(fù)競標(biāo)模式，丹麥修訂了其拍賣方案，丹麥將

從負(fù)向競標(biāo)轉(zhuǎn)向差價丹麥3于2025年下半年啟動總計3GW的拍賣，采用為期20年的雙向差價合約(CfD)模式計劃于2025年下半年授予總計4GW的海上風(fēng)電項目，采用為期25年的雙向差價合約(CfD)模式計劃于2025年下半年，在NederwiekZuidI-A場址授予1GW(GW)的海上風(fēng)電容量，投標(biāo)將采用負(fù)向競標(biāo)將于2025年9月啟動

900

兆瓦(MW)

To

nnNua海上風(fēng)電項目的招標(biāo)，預(yù)計將于年底前公布結(jié)果合約波蘭荷蘭差價合約負(fù)向競標(biāo)差價合約41愛爾蘭立陶宛0.9宛將于2025年下半年舉行第二次海上風(fēng)電招標(biāo)，計劃通過為期

15

年的雙向差價合約(CfD)提供補貼差價合約0.7合計-14.9（不含英國）資料：WindEurope,中信建投15拍賣機制調(diào)整：更多國家專項cfd補貼模式

從拍賣機制來看，更多國家調(diào)整負(fù)向競標(biāo)到差價合約，保障開發(fā)商在電力市場價格波動時仍能獲得穩(wěn)定收益，大幅降低投資風(fēng)險，促進融資便利和資本投入。而負(fù)向競標(biāo)因價格壓低風(fēng)險加大，可能導(dǎo)致項目棄標(biāo)或債務(wù)風(fēng)險。2025年丹麥修訂了其拍賣方案，將于2025年下半年啟動總計3G

W的拍賣，采用為期20年的雙向差價合約(CfD)模式，2024年丹麥采用負(fù)競標(biāo)模式導(dǎo)致3GW海上風(fēng)電拍賣遭遇失敗，2025年即修改招標(biāo)模式。

德國、荷蘭目前仍采用負(fù)向競標(biāo)模式，但荷蘭預(yù)計即將迎來競標(biāo)模式調(diào)整。2025年8月德國計劃通過負(fù)競標(biāo)授予總計2.5GW的兩個場址，然而，由于未收到任何投標(biāo)，導(dǎo)致拍賣未能成功，德國采用“無上限負(fù)出價”機制，開發(fā)商需向政府支付高額場址使用費，卻沒有補貼保障，導(dǎo)致項目風(fēng)險與收益嚴(yán)重失衡。歐洲其他國家也經(jīng)歷過類似困境，英國

2023

年的AR5、丹麥

2024

年的零補貼招標(biāo)都曾失敗，但在調(diào)整政策后，市場投標(biāo)形勢迅速改善；若德國進一步優(yōu)化拍賣機制，可以期待招投標(biāo)形勢將迎來進一步改善。9月16日，荷蘭政府宣布恢復(fù)海上補貼，并計劃明年撥款約10億歐元（約合人民幣84.28億元）支持海上風(fēng)電建設(shè)；據(jù)了解，荷蘭海上風(fēng)電補貼政策因開發(fā)商無需政府援助即可競標(biāo)場址而停用數(shù)年，現(xiàn)作為一項臨時措施暫時恢復(fù)。該政府正致力于未來引入差價合約模式。圖、負(fù)向競標(biāo)和cfd差價合約對比：cfd帶給開發(fā)商更強的電價確定性項目負(fù)向競標(biāo)差價合約政府與開發(fā)商簽訂固定電價合同，市場價低于固定價時政府補償差額，高于時開發(fā)商返還定義開發(fā)商競標(biāo)時報價為愿意支付給政府開發(fā)權(quán)或負(fù)的補貼金額收入風(fēng)險投資回報收入不確定，可能因競標(biāo)報價過低導(dǎo)致虧損，風(fēng)險大投資回報受價格競爭壓縮，存在因報價過低回報不足的風(fēng)險開發(fā)商承擔(dān)全部市場價風(fēng)險收入穩(wěn)定，政府保障固定履約價，風(fēng)險較低保證一定投資回報，便于融資市場價格關(guān)系激勵效果市場價格與合同價差額作為調(diào)整機制鼓勵技術(shù)進步和長期運行，確保項目質(zhì)量和穩(wěn)定性政府與開發(fā)商共同承擔(dān)風(fēng)險可能導(dǎo)致過度壓低價格，降低項目質(zhì)量或延遲項目實施開發(fā)商承擔(dān)大部分風(fēng)險主要風(fēng)險方資料：WindEurope,中信建投16FID數(shù)據(jù)分析：2025年上半年FID項目已遠超2024年全年，6個海上風(fēng)電場獲得最終投資決定

FID（Final

investment

decision）最終投資決策是項目開發(fā)中非常關(guān)鍵的節(jié)點，標(biāo)志著項目經(jīng)過詳細(xì)的前期設(shè)計、風(fēng)險評估、財務(wù)論證和市場分析后，確認(rèn)其經(jīng)濟和技術(shù)可行性，管理層批準(zhǔn)啟動施工階段，開發(fā)方正式?jīng)Q定全面投入資金并推進項目建設(shè)，也是項目開工的重要前瞻指標(biāo)。

從歷年FID數(shù)據(jù)來看，呈現(xiàn)一定的波動趨勢，2023年FID項目較多，包括Hornsea

3等項目；2024年FID項目同比下降，包含的Nordseecluster

A&B、Windanker均有中國企業(yè)如大金重工獲得項目海工訂單。2025年上半年FID項目已遠超2024年全年，6個海上風(fēng)電場獲得最終投資決定，總裝機容量為5.6吉瓦，預(yù)計6個風(fēng)場都將在2028年底前投入運營。整體計劃投資金額221億歐元，其中包括波蘭首批三個海上風(fēng)電場，測算上半年進行FID的海風(fēng)單位投資額3946歐元/KW，折合人民幣3.3萬元/KW。圖、歐洲海風(fēng)歷年FID容量（GW）：不同年度有一定波動，整體呈上升趨勢

圖、歐洲海風(fēng)當(dāng)期FID項目單位投資額

圖、2025年上半年FID項目梳理：涉及英國、波蘭、德國歐洲海風(fēng)FID容量項目名稱Inc

h

CapeBaltica

2國家英國波蘭德國德國波蘭波蘭裝機容量10801498980MW歐洲海風(fēng)FID項目單位投資額109.350004000300020001000045717.640003946382834583382305030385.6Nordlicht

1Nordlicht

2Baltyk

II24874.853.96302.627201.4Baltyk

III7200.12017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025H10合計：WindEurope,中信建投5628資料：WindEurope,中信建投資料：WindEurope,中信建投資料17Cadeler歷年對行業(yè)趨勢與市場前景展望：當(dāng)前美國市場有一定壓力，歐洲是核心市場

市場機遇：（1）全球加速向綠色能源轉(zhuǎn)型，可再生能源需求增長，海上風(fēng)電起關(guān)鍵作用，海上風(fēng)電市場持續(xù)增長；（2）歐洲市場是業(yè)務(wù)重點，關(guān)注亞洲、美洲等地區(qū)，積極探索全球機會。

政策支持：（1）歐盟設(shè)定海上可再生能源目標(biāo)，并提出一系列有利于海上風(fēng)電發(fā)展的戰(zhàn)略支持與政策舉措；（2）地緣政治推動能源安全成為國際議程的重點，海上風(fēng)電是能源轉(zhuǎn)型的重要組成部分。

發(fā)展趨勢：（1）開發(fā)商從“項目制”轉(zhuǎn)向“長期合作”；（2）風(fēng)機基礎(chǔ)運輸與安裝市場需求持續(xù)增長；（3）風(fēng)機項目日益復(fù)雜對風(fēng)機安裝提出更高要求。風(fēng)險挑戰(zhàn)：（1）運營風(fēng)險（事故、天氣、設(shè)備故障）；（2）市場競爭與需求波動；（3）宏觀經(jīng)濟風(fēng)險（匯率波動、通脹、供應(yīng)鏈中斷）。圖、Cadeler歷年對行業(yè)趨勢與市場前景展望市場機遇政策支持發(fā)展趨勢風(fēng)險挑戰(zhàn)全球正加速向綠色能源轉(zhuǎn)型，海上風(fēng)電是可再生能源的重要組成部分；歐洲是當(dāng)前的主要市場，同時積極探索全球機會。歐盟設(shè)定了到2030年達到60GW、到2050年達到300GW的目標(biāo)，將為行業(yè)帶來持續(xù)增長動力；近期地緣政治事件凸顯了向可再生能源轉(zhuǎn)型的重要性。下一代風(fēng)力渦輪機的容量不斷增大，

運營風(fēng)險（事故、天氣、設(shè)備故對安裝船提出更高要求；漂浮式風(fēng)電預(yù)計將占未來市場的10%~20%。障、疫情）、市場競爭與合同風(fēng)險、環(huán)保與可持續(xù)發(fā)展要求2021年2022年2023年2024年可再生能源需求加速增長，歐盟加快氣候中和目標(biāo)，海上風(fēng)電將起關(guān)鍵作用；歐洲是業(yè)務(wù)重點，持續(xù)關(guān)注亞洲和南美地區(qū)的商業(yè)機遇。歐盟《海上可再生能源戰(zhàn)略》、歐盟開發(fā)商越來越多地從“項目制”轉(zhuǎn)向運營風(fēng)險、匯率波動、市場風(fēng)險（項目取消或推遲、船舶閑置）《凈零工業(yè)法案》、美國《通脹減少法

“長期合作”以確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定；風(fēng)案》等政策舉措為行業(yè)帶來機遇。機基礎(chǔ)運輸與安裝市場需求