證

券

研

究

報(bào)

告景氣趨勢(shì)延續(xù)2026年有色金屬行業(yè)投資策略2025.11.18投資案件?

宏觀環(huán)境：全球信用格局持續(xù)重塑，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期延續(xù)。2026年策略：高景氣延續(xù)1）貴金屬：金融屬性繼續(xù)綻放。美元儲(chǔ)備信用削弱/美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)上升，全球央行儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化趨勢(shì)不變，降息周期下，黃金ETF流入有望持續(xù)，同時(shí)財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動(dòng)私人部門配置需求顯著提升，黃金時(shí)代行情持續(xù)，白銀具備超漲期權(quán)（建議關(guān)注紫金黃金國(guó)際、赤峰黃金、山金國(guó)際、招金礦業(yè)、中金黃金、山東黃金、盛達(dá)資源、株冶集團(tuán)等）。2）基本金屬：景氣度有望進(jìn)一步走高。電解鋁，國(guó)內(nèi)逼近產(chǎn)能天花板，海外供應(yīng)增長(zhǎng)有限，且AI快速發(fā)展催生海外缺電減產(chǎn)預(yù)期，新能源增長(zhǎng)對(duì)沖傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑，電解鋁景氣度有望進(jìn)一步走高（建議關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋、天山鋁業(yè)、神火股份、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)、索通發(fā)展等）；銅供給擾動(dòng)不斷，除新能源外、AI需求構(gòu)成重要邊際支撐，降息后需求復(fù)蘇看好價(jià)格長(zhǎng)牛（建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、中礦資源、銅陵有色、西部礦業(yè)、河鋼資源等）。3）小金屬：積極變化不斷。儲(chǔ)能需求高增下、碳酸鋰行業(yè)反轉(zhuǎn)周期提前到來(lái)；去全球化背景下，戰(zhàn)略小金屬（稀土鎢銻等）價(jià)值持續(xù)重估；鈷供給顯著收縮、供給缺口顯著，價(jià)格繼續(xù)震蕩走高；鎳成本支撐明確、供應(yīng)擾動(dòng)邊際加??；（建議關(guān)注大中礦業(yè)、國(guó)城礦業(yè)、盛新鋰能、華友鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、湖南黃金、華鈺礦業(yè)、錫業(yè)股份、中鎢高新等）風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期、供應(yīng)瓶頸緩解、AI及儲(chǔ)能等需求不及預(yù)期等證券研究報(bào)告2主要內(nèi)容1.

貴金屬：金融屬性持續(xù)綻放2.

工業(yè)金屬：景氣度有望進(jìn)一步走高3.

小金屬：積極變化不斷，關(guān)注鋰鈷銻鎢等板塊3央行購(gòu)金+歐美ETF流入，金價(jià)不斷刷新歷史新高?

央行持續(xù)購(gòu)金、黃金ETF強(qiáng)勢(shì)流入??2025年10月20日COMEX金價(jià)高點(diǎn)接近4400美元/盎司，再創(chuàng)新高，年內(nèi)價(jià)格漲幅接近60%。年內(nèi)金價(jià)存在兩次明顯上漲區(qū)間，3-4月主要系美國(guó)對(duì)等關(guān)稅超預(yù)期，避險(xiǎn)+通脹預(yù)期刺激金價(jià)快速上漲，8-10月主要系特朗普施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性遭質(zhì)疑，此后9/10月美聯(lián)儲(chǔ)如期分別降息25bp。??2025Q3全球央行購(gòu)金220噸，環(huán)比Q2增加48噸；中國(guó)央行連續(xù)12個(gè)月購(gòu)金，截至10月末中國(guó)黃金官方儲(chǔ)備為7409萬(wàn)盎司。歐美黃金ETF與美債實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，9月美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期降息，黃金ETF凈流入146.2噸，單月流量?jī)H次于2022年3月。金價(jià)再創(chuàng)新高，逼近4400美元/盎司9月黃金ETF強(qiáng)勢(shì)凈流入（噸）全球央行購(gòu)金（噸）中國(guó)央行購(gòu)金證券研究報(bào)告資料：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究422年下半年以來(lái)，金價(jià)驅(qū)動(dòng)從收益性轉(zhuǎn)向安全性?

2022年前的十余年，黃金價(jià)格由收益性屬性主導(dǎo)?2022年以前的十余年美元信用處于主導(dǎo)地位，美元/美債的安全性和流動(dòng)性屬性穩(wěn)定，與黃金相近，而黃金是不生息資產(chǎn)，故一般以10年期美債實(shí)際利率衡量持有黃金的機(jī)會(huì)成本。2006-2021年金價(jià)與10年期美債實(shí)際利率呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其線性模型擬合優(yōu)度高達(dá)86.9%。?

2022年下半年以來(lái)，金價(jià)核心定價(jià)因素由收益性轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊憴?quán)重更高的安全性?

從黃金下游需求變化看，2022年至今央行購(gòu)金占比變動(dòng)最大、需求增速最快，2020-2024年全球央行購(gòu)金量占全球黃金需求比例由5%提升至21%，2022年達(dá)到最高值23%。?

究其原因，2022年在國(guó)際局勢(shì)緊張催化下，美元儲(chǔ)備信用弱化，全球信用格局開(kāi)啟重塑周期，央行出于資產(chǎn)安全角度加大購(gòu)金力度。?

展望未來(lái)，我們認(rèn)為全球信用格局重塑仍將持續(xù)，金價(jià)上行趨勢(shì)不變。10年期美債實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著（2006-2021）金價(jià)與10年期美債收益率線性模型殘差（單位：美元/盎司）央行購(gòu)金需求占比翻倍黃金三重屬性證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究5全球信用格局重塑，央行購(gòu)金意愿持續(xù)增強(qiáng)?

7月4日，特朗普簽署《美麗大法案》，法案將提高債務(wù)上限，財(cái)政赤字重拾擴(kuò)張?

1）法案或擴(kuò)張總赤字

4.1萬(wàn)億；2）法案內(nèi)容包括:減稅，擴(kuò)大國(guó)防、邊境安全開(kāi)支，削減福利支出，削減新能源補(bǔ)貼支出。3）美國(guó)版的“穩(wěn)增長(zhǎng)”。?

CRFB表示，2025財(cái)年赤字預(yù)計(jì)為1.7萬(wàn)億美元，占GDP的5.6%，未來(lái)十年赤字將穩(wěn)步上升，到2035年將達(dá)2.6萬(wàn)億美元，占GDP的5.9%。?

全球央行購(gòu)金意愿持續(xù)增強(qiáng)?

2025Q1-Q3全球央行購(gòu)金634噸，同比下降13%，但仍高于2021年；2025M7全球黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比重為22%。分國(guó)別看，主要購(gòu)金國(guó)家為俄羅斯、中國(guó)、印度、土耳其等，當(dāng)前中國(guó)、印度、日本等黃金占外匯儲(chǔ)備比例相對(duì)偏低，存在較大購(gòu)金空間。?據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2025年央行儲(chǔ)備調(diào)查，43%央行計(jì)劃在未來(lái)1年增加黃金儲(chǔ)備，無(wú)央行計(jì)劃減持，72%央行預(yù)計(jì)未來(lái)5年黃金儲(chǔ)備占比將小幅提升（2024年為66%）；但小國(guó)受制于外儲(chǔ)規(guī)模等，購(gòu)金能力相對(duì)有限，央行購(gòu)金節(jié)奏仍主要取決于中、俄等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體。金價(jià)與美國(guó)國(guó)債全球主要央行黃金儲(chǔ)備全球央行購(gòu)金（噸）全球央行黃金購(gòu)金意愿增強(qiáng)證券研究報(bào)告資料：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究6降息周期下，黃金ETF轉(zhuǎn)為流入?

25年降息預(yù)期下實(shí)際利率下行，黃金ETF重新實(shí)現(xiàn)凈流入?歐美黃金ETF持倉(cāng)量與美債十年期實(shí)際利率長(zhǎng)期呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系。2022年7月后美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，實(shí)際利率快速上行壓制歐美黃金ETF投資需求；2025年以來(lái)，伴隨降息預(yù)期升溫，實(shí)際利率回落促使歐美投資者加速買入。?截至2025年10月全球黃金ETF凈流入619噸（滾動(dòng)1年持倉(cāng)變化473噸低于2020年峰值1070噸）持倉(cāng)量3893噸，突破2022年4月高點(diǎn)。?

美聯(lián)儲(chǔ)如期降息??2025年9/10月美聯(lián)儲(chǔ)如期各降息25bp，當(dāng)前利率水平為3.75-4.00%，據(jù)點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)仍有1次降息。高債務(wù)、高利率下美國(guó)政府利息壓力大，

風(fēng)險(xiǎn)提高，債務(wù)壓力下26年仍有降息空間。美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖（2025.9）歐美黃金ETF持倉(cāng)與10年期TIPS滾動(dòng)1年相關(guān)性歐美黃金ETF持倉(cāng)與美債10年期實(shí)際利率全球黃金ETF持倉(cāng)變化（噸，截至2025.10）證券研究報(bào)告資料：Wind，世界黃金協(xié)會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究7調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，未來(lái)可期?

前期金價(jià)波動(dòng)率快速上升，當(dāng)前已回落至偏低水平???10月前后金價(jià)加速上漲，高點(diǎn)逼近4400美元/盎司，同時(shí)黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率快速拉升，僅次于2022年3月。根據(jù)我們的模型，當(dāng)前金價(jià)擬合殘差偏離較多，短期積聚一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。隨著近期金價(jià)回落，黃金波動(dòng)率回落至20以內(nèi)，同時(shí)10月央行繼續(xù)購(gòu)金，增強(qiáng)金價(jià)企穩(wěn)預(yù)期。?

模型測(cè)算，26年高點(diǎn)有望突破5000美元/盎司???全球央行購(gòu)金平穩(wěn)延續(xù)，推升黃金每年上漲1000美元左右。同時(shí)2025年以來(lái)，以ETF為代表的私人部門購(gòu)金開(kāi)始回升，形成推升黃金價(jià)格的邊際增量。中性假設(shè)下，我們預(yù)期2026年金價(jià)有望突破5000美元/盎司，階段性情緒帶動(dòng)下金價(jià)高度可能會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期。黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率快速拉升，僅次于22年3月近期金價(jià)擬合殘差偏離較多（美元/盎司）金價(jià)模型證券研究報(bào)告資料：Wind，彭博，申萬(wàn)宏源研究8板塊估值中樞下限，安全邊際較高?

貴金屬板塊估值歷史中樞下沿水平，安全邊際較高?4000美元/盎司假設(shè)下，多數(shù)公司26年年化PE10-15x，低于以往15-20x估值區(qū)間；5200美元/盎司假設(shè)下，多數(shù)公司26年年化PE不足10x?貴金屬板塊兼具成長(zhǎng)性，多家公司未來(lái)三年產(chǎn)量復(fù)合增速在10%以上，其中紫金黃金國(guó)際未來(lái)三年復(fù)合增速17%、山金國(guó)際和招金礦業(yè)未來(lái)三年復(fù)合增速20%證券研究報(bào)告資料：Wind，各公司公告，申萬(wàn)宏源研究9主要內(nèi)容1.

貴金屬：金融屬性持續(xù)綻放2.

工業(yè)金屬：景氣度有望進(jìn)一步走高3.

小金屬：積極變化不斷，關(guān)注鋰鈷銻鎢等板塊10銅：強(qiáng)供給擾動(dòng)下礦銅增量有限?

2025年礦端發(fā)生強(qiáng)供給擾動(dòng)ICSG銅礦產(chǎn)量?KK礦減產(chǎn)15萬(wàn)噸：5月艾芬豪旗下主力礦山卡庫(kù)拉-卡莫阿銅礦礦震導(dǎo)致地下洪水泛濫，2025年產(chǎn)量指引從52-58萬(wàn)噸下修至37-42萬(wàn)噸，減量中樞15萬(wàn)噸。?Grasberg減產(chǎn)20萬(wàn)噸：

9月重大泥石流事故，2025Q4年影響約20萬(wàn)噸；2026年產(chǎn)量預(yù)計(jì)比事件前低35%（約27萬(wàn)噸）。?

礦銅供給?2024年全球銅礦累計(jì)產(chǎn)量2283萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.5%；2025年1-8月全球礦銅產(chǎn)量1535萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.2%。?25Q1全球主要礦企銅精礦產(chǎn)量332萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0%，Q2產(chǎn)量354.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4%，全球礦銅供給呈現(xiàn)頭部集中。全球主要銅企2025Q2產(chǎn)量證券研究報(bào)告11資料：wind，上海有色網(wǎng)銅：強(qiáng)供給擾動(dòng)下礦銅增量有限證券研究報(bào)告資料：各公司官網(wǎng)、各公司公告、上海有色網(wǎng)12矛盾加劇，TC震蕩為-40美元/干噸?

25年銅精礦長(zhǎng)單TC敲定為21.25美元/噸?

2024年12月初，2025年銅精礦長(zhǎng)單

TC

敲定為21.25

美元/噸，2024年為80美元/噸；參考上海有色網(wǎng)，當(dāng)前長(zhǎng)單價(jià)格下，若硫酸價(jià)格較低，冶煉廠將處于虧損狀態(tài)。?

銅精礦散單TC震蕩于-40美元/干噸，處于歷史低位??頭部銅冶煉企業(yè)在負(fù)冶煉費(fèi)下仍有盈利，主要賺取高回收率價(jià)差（2-3%銅價(jià)）+副產(chǎn)品收益（硫酸），硫酸價(jià)格高企下企業(yè)尚有盈利。低冶煉費(fèi)下海外多家冶煉廠已出現(xiàn)減產(chǎn)。?

穩(wěn)增長(zhǎng)方案提倡促進(jìn)銅冶煉有序發(fā)展?

9月28日，工業(yè)和信息化部等八部門印發(fā)《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案(2025-2026年)》，提到促進(jìn)銅冶煉有序發(fā)展，推動(dòng)銅冶煉發(fā)展由產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量效益提升轉(zhuǎn)變，《銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027）》提出新建礦銅冶煉項(xiàng)目原則上需配套相應(yīng)比例的權(quán)益銅精礦產(chǎn)能。銅精礦長(zhǎng)單TC銅冶煉利潤(rùn)當(dāng)前銅精礦TC震蕩于-40美元/干噸證券研究報(bào)告資料：wind，申萬(wàn)宏源研究13銅需求：電力需求韌性較強(qiáng)2025年1-9月空調(diào)產(chǎn)量yoy+4.4%2025年1-9月電網(wǎng)建設(shè)投資yoy+10%2025年1-9月電源建設(shè)投資yoy+1%2025年1-9月汽車銷量yoy+13%2025年1-9月新能源汽車銷量yoy+35%2025年1-9月房屋竣工面積yoy-15%證券研究報(bào)告資料：wind，申萬(wàn)宏源研究14銅庫(kù)存：邊際累庫(kù)，非美庫(kù)存偏低?

短期開(kāi)工率相對(duì)平淡?下游開(kāi)工率：9月下旬銅價(jià)開(kāi)始快速上漲，10月后電解銅桿/電線電纜開(kāi)工率在60-70%，高銅價(jià)下對(duì)需求有一定壓制。?

社庫(kù)累庫(kù)，非美地區(qū)庫(kù)存相對(duì)緊張??社會(huì)庫(kù)存：國(guó)慶后銅社庫(kù)累庫(kù)較多，時(shí)間長(zhǎng)于往年。交易所庫(kù)存：2月受特朗普對(duì)銅啟動(dòng)232調(diào)查影響（8月落地，實(shí)際僅對(duì)銅材征50%關(guān)稅），COMEX銅升水明顯，全球銅庫(kù)存轉(zhuǎn)向美國(guó)；當(dāng)前COMEX銅庫(kù)存約35萬(wàn)噸，LME銅庫(kù)存約14萬(wàn)噸，SHEF銅庫(kù)存約11萬(wàn)噸，非美地區(qū)庫(kù)存偏低。電解銅桿開(kāi)工率電線電纜開(kāi)工率電解銅社會(huì)庫(kù)存電解銅交易所庫(kù)存周周周證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，wind，申萬(wàn)宏源研究

15銅價(jià)：供給短缺演繹，中樞上移?

短期突發(fā)加征關(guān)稅影響需求預(yù)期，考慮到銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)較大，疊加新增項(xiàng)目有限，預(yù)計(jì)銅供給緊張趨勢(shì)持續(xù)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，需求有望復(fù)蘇，長(zhǎng)期看電網(wǎng)投資增長(zhǎng)、AI數(shù)據(jù)中心增長(zhǎng)等，銅價(jià)格中樞有望持續(xù)抬高。全球銅供需平衡表資料：國(guó)際能源組織、國(guó)際汽車制造商協(xié)會(huì)、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)充電聯(lián)盟、中證券研究報(bào)告16汽協(xié)、《CopperforWindPower》、各銅礦公司公告、上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究板塊高景氣，標(biāo)的成長(zhǎng)性強(qiáng)?

銅板塊公司成長(zhǎng)性強(qiáng)，行業(yè)未來(lái)三年產(chǎn)量復(fù)合增速約10%，多家上市公司未來(lái)三年產(chǎn)量復(fù)合增速約20%（紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色等。?

估值角度，銅價(jià)8.5萬(wàn)元/噸假設(shè)下26年年化PE位于11-14x區(qū)間，銅價(jià)9萬(wàn)元/噸假設(shè)下26年年化PE位于10-13x區(qū)間。銅板塊彈性表證券研究報(bào)告資料：公司公告，wind，申萬(wàn)宏源研究17鋁土礦：供給寬松下價(jià)格承壓，中長(zhǎng)期成本或提升?

供給寬松格局下，鋁土礦價(jià)格持續(xù)回落：?2025年初至今，鋁土礦由2024年的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供給過(guò)剩，價(jià)格持續(xù)回落，5-8月因幾內(nèi)亞撤銷礦權(quán)事件及雨季發(fā)運(yùn)量下降預(yù)期影響，價(jià)格小幅回升，后隨著基本面持續(xù)過(guò)剩，價(jià)格承壓回落。?據(jù)上海有色網(wǎng)，截至11月14日，幾內(nèi)亞鋁土礦（CIF）均價(jià)71美元/噸，月環(huán)比-1.4%，低品鋁土礦（山西）均價(jià)615元/噸，月環(huán)比+1.7%。?

對(duì)外依存度逐年提升至75%以上，幾內(nèi)亞礦產(chǎn)政策或收緊?國(guó)內(nèi)多地鋁土礦靜態(tài)可開(kāi)采年限不足10年，2025年1-9月鋁土礦進(jìn)口依賴度高達(dá)77.5%（進(jìn)口量1.58億噸），主要集中于幾內(nèi)亞、澳大利亞等地區(qū)，資源保護(hù)主義加劇供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。?2025年5月起，幾內(nèi)亞礦產(chǎn)政策頻出，多家采礦權(quán)被撤銷，Axis礦區(qū)被停產(chǎn)，幾內(nèi)亞政府的目標(biāo)明確為從簡(jiǎn)單的鋁土礦出口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)殇X的主要生產(chǎn)國(guó)，并計(jì)劃推出幾內(nèi)亞鋁土礦價(jià)格指數(shù)（GBX）、全面行使銷售和運(yùn)輸權(quán)利等，中長(zhǎng)期看鋁土礦生產(chǎn)成本或提升。?

《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025—2026年)》提出，到2027年力爭(zhēng)國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量增長(zhǎng)3%~5%。鋁土礦價(jià)格持續(xù)回落國(guó)內(nèi)鋁土礦對(duì)外依存度逐年提升國(guó)內(nèi)鋁土礦港口總庫(kù)存（萬(wàn)噸）國(guó)產(chǎn)鋁土礦周度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，百川盈孚，申萬(wàn)宏源研究18氧化鋁：基本面維持過(guò)剩，新增產(chǎn)能門檻可能提高?

氧化鋁價(jià)格沖高回落，圍繞成本波動(dòng)：?2025年初，國(guó)內(nèi)新建產(chǎn)能逐步投放，海外氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能恢復(fù)，高價(jià)下企業(yè)提產(chǎn)積極性高，基本面轉(zhuǎn)向過(guò)剩，4-5月高成本企業(yè)因虧損開(kāi)啟集中檢修減產(chǎn)，氧化鋁價(jià)格回升，Q3受“反內(nèi)卷”消息提振價(jià)格保持堅(jiān)挺，Q4產(chǎn)能延續(xù)過(guò)剩格局，價(jià)格已回落至成本線附近。?

新增產(chǎn)能門檻可能提高，中長(zhǎng)期供給增速有望放緩：?《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）》提出重點(diǎn)區(qū)域（大氣污染防治區(qū)域）不再新增氧化鋁產(chǎn)能，新建、改擴(kuò)建項(xiàng)目必須滿足能效先進(jìn)值、環(huán)?？?jī)效A級(jí)，禁止新建或擴(kuò)建以一水硬鋁石為原料的生產(chǎn)線，原則上需配套與產(chǎn)能相匹配的鋁土礦資源，具有一定的赤泥綜合利用能力。?

價(jià)格已貼近成本運(yùn)行，高成本產(chǎn)能或再度因虧損壓降產(chǎn)能：?截至11月14日，國(guó)內(nèi)氧化鋁即時(shí)完全成本2,904元/噸，行業(yè)平均利潤(rùn)為-56.9元/噸。若氧化鋁價(jià)格持續(xù)運(yùn)行在行業(yè)平均成本以下，高成本生產(chǎn)企業(yè)或再度選擇主動(dòng)檢修減產(chǎn)，從而對(duì)短期氧化鋁價(jià)格形成支撐。氧化鋁價(jià)格及行業(yè)理論利潤(rùn)（元/噸）氧化鋁周度產(chǎn)量及開(kāi)工率氧化鋁工廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，百川盈孚，申萬(wàn)宏源研究19電解鋁：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板，海外產(chǎn)能仍受限于電力供應(yīng)?

供給側(cè)改革鎖定電解鋁產(chǎn)能總量，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能已逼近天花板中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能及運(yùn)行產(chǎn)能情況?2025年10月國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4523.2萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能為4,443.4萬(wàn)噸，全國(guó)電解鋁開(kāi)工率約為98.2%，供給端剛性凸顯。?

海外產(chǎn)能逐步投放，但仍受限于電力供應(yīng)?2024年全球電解鋁產(chǎn)量7301萬(wàn)噸，未來(lái)新建電解鋁項(xiàng)目集中在印尼、印度、中東等地，受電力供應(yīng)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)影響，此前產(chǎn)能釋放緩慢。預(yù)計(jì)海外26年產(chǎn)能增長(zhǎng)230萬(wàn)噸，產(chǎn)量增長(zhǎng)87.6萬(wàn)噸（考慮莫桑比克減量），全球供給增速預(yù)計(jì)在2%以內(nèi)。?受電力協(xié)議即將到期、AI電力需求可能推升電價(jià)影響，海外部分產(chǎn)能或在電力協(xié)議到期時(shí)被迫停產(chǎn)。2024年全球電解鋁產(chǎn)量分布（萬(wàn)噸）因電力設(shè)備故障或電力協(xié)議臨近到期可能存在的減量電解鋁產(chǎn)能證券研究報(bào)告資料：iFind，上海有色網(wǎng)，世紀(jì)鋁業(yè)公告，申萬(wàn)宏源研究20海外產(chǎn)能將逐步釋放，但26-27年產(chǎn)量增量仍有限海外電解鋁項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）證券研究報(bào)告資料：阿拉丁，申萬(wàn)宏源研究21鋁供需緊張加?。汗┙o剛性+需求復(fù)蘇，鋁價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存變化（單位：萬(wàn)噸）?

2025年鋁價(jià)維持高位，隨著氧化鋁及動(dòng)力煤價(jià)格下行，電解鋁行業(yè)盈利大幅修復(fù)。?據(jù)上海有色網(wǎng)，10月電解鋁現(xiàn)貨均價(jià)為20,911元/噸，中國(guó)電解鋁行業(yè)含稅完全成本平均值為15,889元/噸，同比-13.3%，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)平均盈利約5,022元/噸。?

短期全球產(chǎn)能難以快速擴(kuò)張，新能源及電力領(lǐng)域拉動(dòng)需求，低庫(kù)存狀態(tài)下鋁價(jià)中樞有望抬升?供應(yīng)端增量有限，預(yù)計(jì)25/26年國(guó)內(nèi)總供給增加102/117萬(wàn)噸（含再生鋁）；需求端新能源及電力領(lǐng)域提供需求增量，預(yù)計(jì)2026年交通用鋁、電力電子用鋁占比將分別提升至27%、23%，相對(duì)應(yīng)的建筑用鋁占比將下降至16%。國(guó)內(nèi)鋁材供需平衡表中國(guó)電解鋁噸鋁成本及利潤(rùn)（元/噸）證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，百川盈孚，iFind，申萬(wàn)宏源研究22電解鋁高分紅屬性凸顯?

一方面，供給端天花板限制下，供需格局持續(xù)趨緊，鋁價(jià)中樞逐年上移，疊加成本端邊際改善，電解鋁盈利持續(xù)高景氣，電解鋁企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)分紅能力較強(qiáng)。?

另一方面，由于國(guó)內(nèi)嚴(yán)格限制新增產(chǎn)能，除了地區(qū)間產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈外，電解鋁企業(yè)未來(lái)資本開(kāi)支預(yù)期普遍下調(diào)，電解鋁板塊進(jìn)入去杠桿周期，債務(wù)規(guī)模持續(xù)下降，分紅意愿大幅提升。電解鋁板塊上市公司股利支付率情況注：帶*公司2025年預(yù)期股利支付率參考公司公告中的分紅承諾，其余為申萬(wàn)宏源根據(jù)歷史分紅情況預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告資料：公司公告，iFind，申萬(wàn)宏源研究23電解鋁：關(guān)注鋁價(jià)上行情況下公司利潤(rùn)彈性證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，wind，申萬(wàn)宏源研究24再生鋁：資源保供+雙碳目標(biāo)推動(dòng)，行業(yè)發(fā)展有望加速?

再生鋁是彌補(bǔ)鋁供給缺口的重要抓手，行業(yè)進(jìn)入政策驅(qū)動(dòng)快速擴(kuò)張期。2024年中國(guó)再生鋁產(chǎn)量1050萬(wàn)噸，占鋁總供給19%（顯著低于美國(guó)80%/日本100%），2027年產(chǎn)量目標(biāo)1500萬(wàn)噸以上，24-27年CAGR13%。國(guó)內(nèi)鋁土礦進(jìn)口依賴度高于75％，而再生鋁原料主要于國(guó)內(nèi)社會(huì)廢鋁存量（占比80%)。?

再生鋁綠色溢價(jià)加速顯性化。再生鋁碳排放僅為電解鋁2%。2025年鋁冶煉行業(yè)納入全國(guó)碳市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)配額總量有望收緊并推高碳價(jià)，歐盟

CBAM2026年全面征稅，綠色溢價(jià)將加速顯化。?

CBAM調(diào)節(jié)稅=（CBAM商品排放-歐盟免費(fèi)配額*折扣系數(shù)）*歐盟碳價(jià)-在本國(guó)已支付的費(fèi)用?

回收體系建設(shè)加速推進(jìn)、城市礦山潛力大。目前國(guó)內(nèi)再生鋁行業(yè)格局分散，廢鋁回收率達(dá)77%，但保級(jí)利用比例仍偏低。十一五至十四五期間政策不斷出臺(tái)支持再生鋁發(fā)展，專注于再生資源綜合利用的央企中國(guó)資源循環(huán)集團(tuán)于去年底成立，國(guó)內(nèi)回收體系建設(shè)有望加速推進(jìn)。中國(guó)再生鋁占比較低（2021年）中國(guó)再生鋁產(chǎn)量及增速再生鑄造鋁合金ADC12成本及利潤(rùn)（元/噸）歐盟排放配額（EUA）價(jià)格走勢(shì)證券研究報(bào)告資料：上海有色網(wǎng)，百川盈孚，iFind，申萬(wàn)宏源研究25主要內(nèi)容1.

貴金屬：金融屬性持續(xù)綻放2.

工業(yè)金屬：景氣度有望進(jìn)一步走高3.

小金屬：積極變化不斷，關(guān)注鋰鈷銻鎢等板塊26鋰：儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)超預(yù)期，原料庫(kù)存持續(xù)去化?

新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域維持高增長(zhǎng)，為鋰需求提供有力支撐。新能源汽車是當(dāng)前鋰下游最大應(yīng)用領(lǐng)域，近年景氣度始終維持高位，2025年1-10月我國(guó)新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量約1299萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33%；此外，全球儲(chǔ)能領(lǐng)域需求增長(zhǎng)超預(yù)期，下游企業(yè)訂單較為飽滿，進(jìn)一步支撐碳酸鋰需求。?

近期鋰庫(kù)存持續(xù)去化，短期供給相對(duì)偏緊。根據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)碳酸鋰庫(kù)存連續(xù)13周去庫(kù)，從14.2wt降至12.05wt，短期原料端趨緊。新能源汽車景氣度維持高位（萬(wàn)輛，%）國(guó)內(nèi)碳酸鋰庫(kù)存持續(xù)去化（萬(wàn)噸）資料：wind，申萬(wàn)宏源研究資料：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告27鋰：供給增速整體放緩，且礦山端擾動(dòng)增加不確定性?

供給端，隨著鋰價(jià)持續(xù)回落，鋰供給增速預(yù)期放緩。碳酸鋰價(jià)格自2022-2023年達(dá)到歷史高位后，高價(jià)驅(qū)動(dòng)行業(yè)增大對(duì)鋰礦投資，供給增速大于需求增速，過(guò)剩的供給使得鋰價(jià)逐步回落。當(dāng)前鋰價(jià)整體仍處于周期底部區(qū)域，高成本礦山減產(chǎn)的同時(shí)，新項(xiàng)目整體增速也有所放緩。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)2026年鋰供給的80%分位線成本約為7-7.5萬(wàn)元/噸，當(dāng)前成本支撐較強(qiáng)。?

國(guó)內(nèi)政策端強(qiáng)化對(duì)鋰礦采礦權(quán)證合規(guī)性審核，部分礦山生產(chǎn)受到一定程度干擾，供給端不確定性增加。2025年8月，寧德時(shí)代在江西的枧下窩鋰云母礦因礦證到期臨時(shí)停產(chǎn)，使得8-10月國(guó)內(nèi)鋰云母礦產(chǎn)量有明顯下降，截止2025年11月初，該礦山仍未復(fù)產(chǎn)，短期供給端擾動(dòng)持續(xù)。鋰價(jià)跌至歷史底部位置國(guó)內(nèi)鋰云母礦產(chǎn)量有所下降2026年預(yù)測(cè)鋰成本曲線資料：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告28鋰：預(yù)計(jì)2026年供給過(guò)剩程度大幅緩解，鋰價(jià)有望企穩(wěn)回升?

綜合供給和需求兩方面因素，預(yù)計(jì)2026年鋰供給過(guò)剩程度將有所緩解，鋰價(jià)有望企穩(wěn)回升。全球鋰供需平衡表（萬(wàn)噸，%）資料：上海有色網(wǎng)，wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告29鋰：周期底部關(guān)注鋰價(jià)上漲彈性?

鋰價(jià)企穩(wěn)上行的情況下，建議關(guān)注鋰行業(yè)公司的業(yè)績(jī)彈性。鋰行業(yè)公司彈性表資料：上海有色網(wǎng)，wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告30鈷：剛果金供給端擾動(dòng)加劇，鈷價(jià)觸底反彈?

剛果金強(qiáng)化對(duì)鈷出口管控，供給端擾動(dòng)加劇。2024年全球鈷供給有76%來(lái)自剛果金，該國(guó)鈷政策對(duì)于鈷供給端有較大影響。2025年2月，剛果金政府宣布臨時(shí)性暫停鈷出口四個(gè)月，6月宣布延長(zhǎng)3個(gè)月，9月宣布繼續(xù)延長(zhǎng)至25年10月15日，此后開(kāi)始執(zhí)行配額制，配額比例約44%，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的60-70%。?

目前剛果金鈷出口禁令對(duì)供給端的影響正在逐步顯現(xiàn)，鈷價(jià)持續(xù)上漲。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)6-9月鈷中間品進(jìn)口量較此前持續(xù)回落，且即使剛果金從10月中旬起根據(jù)配額恢復(fù)鈷出口，原料運(yùn)輸至國(guó)內(nèi)仍需3個(gè)月左右，預(yù)計(jì)25年內(nèi)國(guó)內(nèi)鈷原料短缺情況難以解決，隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存繼續(xù)去化，預(yù)計(jì)鈷價(jià)仍有上行空間。2024年剛果金占全球鈷礦供給量約76%近期我國(guó)鈷中間品進(jìn)口持續(xù)回落鈷價(jià)和鈷中間品價(jià)格資料：wind，申萬(wàn)宏源研究資料：wind，申萬(wàn)宏源研究資料：wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告31鈷：中期供給整體偏緊，鈷價(jià)中樞上行?

長(zhǎng)期來(lái)看，需求端消費(fèi)電子和三元電池對(duì)鈷需求持續(xù)增長(zhǎng)，而供給端整體偏緊，鈷價(jià)中樞預(yù)計(jì)抬升。需求端平穩(wěn)增長(zhǎng)，而供給端剛果金政府對(duì)鈷價(jià)有較強(qiáng)訴求，對(duì)鈷出口管控力度較大，未來(lái)鈷供給整體偏緊，鈷價(jià)中樞有望繼續(xù)抬升。全球鈷供需平衡表資料：wind，安泰科，美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告32鈷：鈷價(jià)上漲背景下，行業(yè)利潤(rùn)彈性有望釋放?

下游應(yīng)用中鈷占原料成本比重較低，下游對(duì)鈷價(jià)上漲不敏感，鈷價(jià)上漲背景下，行業(yè)標(biāo)的整體有較大上漲彈性。鈷行業(yè)公司彈性表資料：wind，申萬(wàn)宏源研究（彈性假設(shè)基準(zhǔn)按鈷價(jià)35萬(wàn)元/噸計(jì)算；凈利潤(rùn)幣種均為人民幣；噸鈷市值=總市值/鈷金屬量權(quán)益）證券研究報(bào)告33鎳：成本支撐較強(qiáng)，印尼鎳礦配額影響供給?

當(dāng)前鎳價(jià)跌至1.6萬(wàn)美元/噸附近，已經(jīng)處于火法的成本線以下。從鎳的冶煉方式來(lái)看，目前主要包括濕法和火法兩種，火法成本相對(duì)較高，目前約1.6萬(wàn)美元/噸，濕法成本相對(duì)較低，成本約1.2-1.3美元/噸水平。目前鎳價(jià)持續(xù)回落，已經(jīng)到了火法成本以下，當(dāng)前成本端支撐作用較強(qiáng)，預(yù)計(jì)繼續(xù)下行空間不大。?

供給端，印尼占全球60%左右鎳礦供給，影響較大。根據(jù)上海有色網(wǎng)，2025年10月，印尼宣布將RKAB審批周期從三年制改回一年制，并宣布此前已批準(zhǔn)的2026年配額全部作廢，需重新申請(qǐng)?？紤]到全球鎳資源高度集中，若印尼供給端擾動(dòng)加劇，鎳供給或?qū)⑹湛s，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)鎳價(jià)上行。鎳價(jià)已經(jīng)跌至火法成本線以下（美元/噸）印尼占全球鎳礦供給比重較高（%）資料：上海有色網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料：wind，申萬(wàn)宏源研究證券研究報(bào)告34鎳：短期供需矛盾較大，但下行空間有限?

綜合來(lái)看，鎳供給短期仍然過(guò)剩，價(jià)格底部震蕩為主；但中長(zhǎng)期需求端傳統(tǒng)不銹鋼需求增速相對(duì)穩(wěn)定，固態(tài)電池提供新一輪需求增長(zhǎng)點(diǎn)，周期底部關(guān)注邊際變化。全球鎳供需平衡表（萬(wàn)噸，