證券研究報(bào)告分化與重構(gòu)，擁抱突圍者——2026年美護(hù)行業(yè)年度投資策略2025年11月26日摘要1、25年行情復(fù)盤年初至11.21日，申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)漲1.63%、同期滬深300指數(shù)漲13.18%。1-9月中旬震蕩上行，9月中旬之后明顯跑輸大盤、主因系預(yù)期下行+Q3淡季業(yè)績(jī)偏淡。百億以上市值漲幅前二的標(biāo)的為上美股份、毛戈平，主要系業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。2、化妝品：穩(wěn)與新并存?

需求平穩(wěn)、1-10M25年化妝品零售額增速同比+4.6%、略跑輸社零，品牌間分化加劇。渠道端，天貓邊際改善，抖音紅利減弱、增速降檔，久謙數(shù)據(jù)1-10M25天貓/抖音同比+5%/+14%，抖音/京東/天貓分別占比49%/13%/38%。格局看，美妝頭部趨穩(wěn)、個(gè)護(hù)家清國(guó)貨新品牌憑借產(chǎn)品創(chuàng)新及升級(jí)+渠道打法升級(jí)+搶占新場(chǎng)景心智加速替代國(guó)際品牌。產(chǎn)品端，側(cè)重已有大單品系列升級(jí)和矩陣完善，新大單品/新系列接棒速度放緩，超級(jí)品牌（珀萊雅、韓束）向多品類拓展。成分端，妝械聯(lián)合趨勢(shì)凸顯，PDRN嶄露頭角。3、醫(yī)美：重構(gòu)中把握破局機(jī)會(huì)?

上游：產(chǎn)品獲批加速，新進(jìn)入者出貨超預(yù)期，產(chǎn)品周期決定增長(zhǎng)斜率（玻尿酸/再生類老品增長(zhǎng)承壓，重組膠原蛋白三類械產(chǎn)品增速環(huán)比放緩明顯），管線儲(chǔ)備&新品商業(yè)化節(jié)奏決定成長(zhǎng)性。展望26年，供給激發(fā)需求，重視具備證照紅利&高景氣的細(xì)分賽道，看好PDRN、重組膠原蛋白、脫發(fā)治療。?

PDRN：市場(chǎng)認(rèn)知高、需求旺盛，合規(guī)產(chǎn)品東風(fēng)將至、樂(lè)普醫(yī)療明年首證望落地?

重組膠原蛋白：目前獲批四張證書，多型號(hào)、適應(yīng)癥拓展拉動(dòng)需求擴(kuò)容?

脫發(fā)治療：頭發(fā)健康管理需求強(qiáng)確定、高成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)行業(yè)延續(xù)15%-20%增長(zhǎng)（灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)），潛力大單品外用非那雄胺噴霧劑25年10月上市銷售?

下游：需求端擴(kuò)容增速放緩，存量客戶運(yùn)維&拉新難度持續(xù)提升，據(jù)沙利文，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速由20-24年的10%、下降至24-29E的7.6%。我們預(yù)計(jì)小機(jī)構(gòu)生存難度加大、集中度提升望加速，上游競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品差異化不強(qiáng)且選擇增多，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重心或?qū)⑾乱?，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)先受益。2摘要4、投資建議?

化妝品?

行業(yè)紅利減弱、內(nèi)卷加劇、抖音渠道進(jìn)入常態(tài)增長(zhǎng)，品牌加劇分化，第一梯隊(duì)有收入有利潤(rùn)、第二梯隊(duì)有收入沒(méi)利潤(rùn)、第三梯隊(duì)沒(méi)收入沒(méi)利潤(rùn)，積極擁抱在行業(yè)內(nèi)卷背景下通過(guò)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)/強(qiáng)品牌實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額持續(xù)攀升+利潤(rùn)兌現(xiàn)度高的品牌集團(tuán)，大眾領(lǐng)域推薦【上美股份】、高端強(qiáng)品牌領(lǐng)域關(guān)注毛戈平、水羊股份。?

上游優(yōu)質(zhì)代工產(chǎn)能獲益下游集中度提升而提升，疊加自身基本面邊際改善，關(guān)注【青松股份】?

醫(yī)美?

新產(chǎn)品管線放量/落地、業(yè)績(jī)彈性釋放標(biāo)的，推薦巨子生物，關(guān)注四環(huán)醫(yī)藥。5、風(fēng)險(xiǎn)提示化妝品行業(yè)紅利消失內(nèi)卷加劇，品牌盈利水平承壓；新品放量不及預(yù)期；醫(yī)美新品獲批不及預(yù)期；消費(fèi)者消費(fèi)信心不及預(yù)期3010203040525年行情復(fù)盤化妝品：穩(wěn)與新并存目錄醫(yī)美：重構(gòu)中把握破局機(jī)會(huì)選股策略與投資建議C

O

N

T

E

N

T

S風(fēng)險(xiǎn)提示40125年行情復(fù)盤501

25年行情復(fù)盤：先揚(yáng)后抑，個(gè)股分化?

年初至11.21日，申萬(wàn)美容護(hù)理指數(shù)漲1.63%、跑輸大盤（同期滬深300指數(shù)漲13.18%）。1月-9月中旬震蕩上行，其中4-6月初超額收益明顯，我們認(rèn)為主因系估值修復(fù)+年報(bào)及Q1業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相對(duì)突出+618大促催化；9月中旬之后明顯跑輸大盤、我們認(rèn)為主因系預(yù)期下行+Q3淡季業(yè)績(jī)偏淡。美容護(hù)理滬深30025%20%15%10%5%13.18%1.63%0%2025-01-02

2025-02-02

2025-03-02

2025-04-02

2025-05-02

2025-06-02

2025-07-02

2025-08-02

2025-09-02

2025-10-02

2025-11-02-5%-10%-15%6數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所01

25年行情復(fù)盤：先揚(yáng)后抑，個(gè)股分化?

年初至11.21日，申萬(wàn)美容護(hù)理（港股&A股）成分股中，漲幅前五的標(biāo)的分別為嘉亨家化、上美股份、依依股份、雍禾醫(yī)療、延江股份；跌幅前五的標(biāo)的分別為巨子生物、愛(ài)美客、科思股份、珀萊雅、百亞股份。圖：申萬(wàn)美容護(hù)理（港股&A股）成分股漲跌幅區(qū)間漲幅幅（年初至11.21日）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%7數(shù)據(jù)：Wind，浙商證券研究所02化妝品：穩(wěn)與新并存8需求：整體平穩(wěn)、分化加劇02?

增速平穩(wěn)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，22/23/24/1-10M25年化妝品零售額增速-4.5%/+5.1%/-1.1%/+4.6%、連續(xù)跑輸商品零售額+1.9%/+5.5%/+2.7%/+4.7%的增速。圖：上市公司分季度收入表現(xiàn)營(yíng)收（億元）25Q1

25Q2營(yíng)收YOY25Q2類別公司?

消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的需求持續(xù)細(xì)分和升級(jí)，品牌間分化加劇。25Q325Q18%25Q3-12%珀萊雅23.630.09.217.46%33%25%-17%-18%6%圖：1-10M25化妝品類限額以上零售額同比+4.6%丸美生物8.56.914.810.99.028%-11%-14%-21%-26%-2%5%14%28%-10%-15%-18%-8%21%-1%10%8%上海家化

17.0貝泰妮

9.5美妝

華熙生物

10.817.714.211.85.615%化妝品類累計(jì)同比限額以上商品零售總額累計(jì)同比敷爾佳福瑞達(dá)3.08.84.310%5%9.18.1-12%12%3%水羊股份

10.914.1111.94.19.1總計(jì)92.04.380.53.9-4%19%30%44%-6%24%登康口腔20%0%0%1-10M251-6M251-3M252024年2023年2022年2021年百亞股份

10.07.78.6-5%個(gè)護(hù)

潤(rùn)本股份2.42.16.63.413%-2%8%17%-10%8%拉芳家化總計(jì)2.02.2-10%18.820.318.09數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所渠道：天貓邊際改善，抖音紅利減弱、增速降檔02?

抖音占據(jù)美妝品類近半壁江山，天貓品牌力心智仍強(qiáng)、表現(xiàn)為大促回流明顯。23年抖音美妝GMV規(guī)模比肩天貓，抖音/天貓/京東GMV占三者總計(jì)的比例為42%/44%/14%，24年/1-10M25抖音占比進(jìn)一步提升至48%/49%。圖：抖音占據(jù)美妝品類線上（天貓+京東+抖音）近半壁江山?

抖音：從高成長(zhǎng)紅利期換擋至常態(tài)增長(zhǎng)期，23/24年美妝（護(hù)膚+彩妝香水，下同）GMV

同比+43%/+23%，隨基數(shù)走高、流量紅利減弱，1-10M25同比+14%、增速降檔。?

天貓：受抖音分流影響，23/24年美妝增長(zhǎng)承壓、分別同比-15%/-4%，25年來(lái)邊際改善、1-10M25同比+5%。圖：1-3Q25美妝線上GMV分別同比+24%/+1%/+8%0數(shù)據(jù)：久謙，浙商證券研究所格局：美妝頭部趨穩(wěn)、個(gè)護(hù)家清國(guó)貨新品牌突圍02?

美妝頭部品牌格局趨穩(wěn)、強(qiáng)者恒強(qiáng)。2023-2025年天貓雙11美妝TOP20榜單顯示，19個(gè)品牌連續(xù)3年穩(wěn)居榜單，其中珀萊雅、巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛連續(xù)3年位居前5，修麗可與SK-II排名持續(xù)攀升，毛戈平2025年首次進(jìn)入榜單、躋身第20名。?

個(gè)護(hù)家清國(guó)貨新品牌突圍。個(gè)護(hù)電商滲透率仍較低，國(guó)際品牌占據(jù)主要市場(chǎng)份額、但缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，國(guó)貨品牌憑借產(chǎn)品創(chuàng)新及升級(jí)+渠道打法升級(jí)+搶占新場(chǎng)景心智加速替代國(guó)際品牌。如：OR-功效升級(jí)（防脫、頭皮護(hù)理）、綻家-悅己升級(jí)（情緒香氛+天然植萃）、冷酸靈醫(yī)研新品疊加抖音、天貓渠道放大，迅速破圈、實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。圖：23-25年天貓雙十一個(gè)護(hù)/家清TOP20榜單圖：23-25年天貓雙十一美妝TOP20榜單2023珀萊雅巴黎歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛薇諾娜海藍(lán)之謎OLAY2024珀萊雅巴黎歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛海藍(lán)之謎赫蓮娜修麗可SK-II2025珀萊雅雅詩(shī)蘭黛蘭蔻巴黎歐萊雅修麗可海藍(lán)之謎SK-II個(gè)護(hù)2024卡詩(shī)護(hù)舒寶潘婷家清2024維達(dá)排名122023卡詩(shī)護(hù)舒寶潘婷歐萊雅海飛絲舒膚佳蘇菲2025卡詩(shī)2023維達(dá)2025維達(dá)123潘婷立白立白立白43護(hù)舒寶歐萊雅海飛絲歐舒丹舒膚佳笑容加Off&Relax飛利浦馥綠德雅云南白藥LorealPro蘇菲潔柔清風(fēng)心相印藍(lán)月亮奧妙得寶威露士植護(hù)可心柔滴露心相印藍(lán)月亮清風(fēng)心相印藍(lán)月亮清風(fēng)54歐萊雅笑容加自由點(diǎn)舒服佳海飛絲歐舒丹高潔絲蘇菲飛利浦云南白藥舒客施華蔻馥綠德雅LorealPro多芬6576潔柔得寶8修麗可赫蓮娜嬌蘭SK-II嬌韻詩(shī)CPB資生堂自然堂科顏氏YSL理膚泉覓光可復(fù)美薇諾娜OLAYCPBYSL嬌韻詩(shī)赫蓮娜嬌蘭資生堂科顏氏理膚泉可復(fù)美自然堂毛戈平7得寶潔柔9薇諾娜OLAYCPB嬌蘭可復(fù)美嬌韻詩(shī)YSL8USMILE高潔絲歐舒丹飛利浦云南白藥施華蔻多芬植護(hù)滴露10111213141516171819209可心柔全棉時(shí)代滴露全棉時(shí)代可心柔德佑1011121314151617181920奧妙漫花植護(hù)全棉時(shí)代超能綻家威露士超能漫花科顏氏資生堂理膚泉自然堂伊麗莎白雅頓舒客高潔絲自由點(diǎn)歐樂(lè)B施華蔻舒客薇姿德佑奧妙歐樂(lè)B玉蘭油自由點(diǎn)馥綠德雅佳潔士金紡德佑威露士超能汰漬綻家亮碟金紡金紡玉蘭油她研社漫花亮碟亮碟11希望樹希望樹當(dāng)妮數(shù)據(jù)：天貓大美妝，青眼情報(bào)，浙商證券研究所（注：粉色底紋品牌為國(guó)貨品牌）產(chǎn)品：側(cè)重已有大單品系列升級(jí)和矩陣完善02?

側(cè)重已有大單品系列升級(jí)和矩陣完善，新大單品/新系列接棒速度放緩，超級(jí)品牌（珀萊雅、韓束）向多品類拓展圖：8億收入以上品牌產(chǎn)品推新情況2024年收入（億元）1H25收入（億元）首款產(chǎn)品上市時(shí)間品牌系列24年25年YOYYOY雙抗系列2020首推“抗初老+美白”，4

月上新美白特證版的雙抗精華、水乳、霜紅寶石系列源力系列20202021202320242024紅寶石精華3.0升級(jí)源力面霜2.0升級(jí)、；源力精華3.0升級(jí)能量精華、能量涂抹面膜上新全新油皮產(chǎn)品線上市全新美白產(chǎn)品線“光學(xué)系列”上線盾護(hù)防曬/超膜銀管防曬上市4

月新推美白特證版“能量美白系列”4

月相繼推出源力次拋精華和械字號(hào)面膜珀萊雅能量系列85.819.6%39.8-0.1%凈源系列光學(xué)系列防曬新品護(hù)膚型底妝面彩大單品底妝類目202538

活動(dòng)期間新推“持妝夜氣墊”、6

月上新雙色夜粉餅上新“雙色高光盤”新色、“氣色多用膏”上新“小圓管粉底液”油皮版、“雙生氣墊”膠原棒2.0升級(jí)“高光修容盤”3.0

升級(jí)，擴(kuò)充新品“遮瑕液”/腮紅膏彩棠11.945.419.0%62.9%7.121.1%22.7%推出首款自帶遮瑕膏的“小圓管氣墊”膠原棒膠原修護(hù)系列20212024上新膠原乳、膠原水、膠原凍干面膜推出重磅新品焦點(diǎn)面霜，布局焦點(diǎn)精華、焦點(diǎn)水、焦點(diǎn)乳、焦點(diǎn)涂抹面焦點(diǎn)系列可復(fù)美膜25.4秩序系列噸噸系列幀域密修系列蘊(yùn)活系列嘭嘭次拋大膜王紅蠻腰X肽系列男士洗護(hù)彩妝敏肌修護(hù)敏肌防曬敏肌美白敏肌抗老小金針系列小紅筆系列看不見系列上新點(diǎn)痘棒、秩序潔顏蜜20252024上新凍干精華、精華眼霜、精華面霜、精華水、精華乳等上新膠卷眼霜、膠卷面霜、膠卷眼膜、膠卷眼精華可麗金韓束8.436.3%80.9%5.026.9%14.3%大膜王升級(jí)至3.0版本升級(jí)紅蠻腰2.0推出X肽面霜推出男士精華55.933.4上新控油蓬松洗發(fā)水、煥白緊致身體精華液2024推出新品類特護(hù)霜2.0升級(jí)雙特證“薇諾娜清透防曬乳”系列產(chǎn)品煥新升級(jí)薇諾娜丸美49.1-5.5%19.5-18.4%20252021上市銀核霜和銀核精華兩大新品4月發(fā)布新品小金針超級(jí)面膜，1

月升級(jí)線上重組雙膠原潔水乳小金針次拋精華迭代至

2.0

版、上市小金針面霜20.69.131.7%40.7%12.55.234.4%23.9%勝肽小紅筆眼霜迭代至3.0版5月推出波點(diǎn)限定裝、12

月推出絨絨限定系列蹭不掉粉餅和蹭不掉粉底液

3.0升級(jí)版，5月推出波點(diǎn)限定裝、12

月推出絨絨限定系列4月推出海島限定系列戀火2蹭不掉系列3月上市“蹭不掉粉底液

4.0”、4月推出海島限定系列數(shù)據(jù)：各公司公告，浙商證券研究所成分：妝械聯(lián)合趨勢(shì)凸顯，PDRN嶄露頭角02圖：綻媄婭1-10M25線上（天貓+京東+抖音）GMV1.7億元、同比+135%（單位：萬(wàn)元）?

妝械聯(lián)合趨勢(shì)凸顯天貓?zhí)熵坹oy京東京東yoy抖音抖音yoy合計(jì)合計(jì)yoy10000800060004000200002015105PDRN成分熱度提升，國(guó)際品牌中蘭蔻菁純逆齡面霜（升級(jí)版）添加涂抹式PDRN，國(guó)貨品牌中優(yōu)時(shí)顏、聚光白、綻媄婭發(fā)力PDRN成分。其中，綻媄婭球PDRN能量棒表現(xiàn)亮眼拉動(dòng)1-10M25年線上（天貓+京東+抖音）GMV

1.7億元、同比+135%；上美旗下的聚光白25

年

7

月末推出，聯(lián)合上海九院進(jìn)行研發(fā)，主打?qū)＠聂~水光PDRN，抖音8月GMV

5000-7500萬(wàn)元、9月GMV

2500-5000萬(wàn)元。0-51Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2510M25圖：PDRN關(guān)鍵詞25.01.01-25.11.16抖音搜索指數(shù)圖：布局PDRN賽道的部分品牌品牌蘭蔻產(chǎn)品菁純逆齡面霜第4代微笑眼霜球PDRN能量棒超水光精華主打成分添加涂抹式PDRN，結(jié)合玻色因等成分采用院線同源成分PDRN-850K，提升眼眶周肌底支撐力依托超分子微球技術(shù)，

球PDRN細(xì)胞級(jí)抗老技術(shù)優(yōu)時(shí)顏綻媄婭歐萊雅佩爾赫喬聚光白獨(dú)家專利PDRN，靈感來(lái)自院線級(jí)水光項(xiàng)目含HP-DNA融雪面膜膠原三文魚水光次拋精華專利三文魚水光PDRN復(fù)配類肉毒肽13數(shù)據(jù)：巨量算數(shù)，天貓旗艦店，久謙，浙商證券研究所03醫(yī)美：重構(gòu)中把握破局機(jī)會(huì)14復(fù)盤—上游耗材：產(chǎn)品獲批加速，新進(jìn)入者出貨超預(yù)期03?

供給端競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，三類械獲批累計(jì)數(shù)量看，玻尿酸＞再生類（童顏/少女針）＞肉毒素＞重組膠原蛋白。1）童顏/少女針：25年獲批產(chǎn)品明顯增多，截至目前國(guó)內(nèi)PLA、PCL類械三合規(guī)產(chǎn)品已增長(zhǎng)到13款（10款童顏針+3款少女針），其中25年獲批5款童顏針、1款少女針。2）重組膠原蛋白：械三合規(guī)產(chǎn)品增長(zhǎng)至4款，25年獲批2款圖：主要品項(xiàng)合規(guī)械三證獲批節(jié)奏與數(shù)量2012年之前2012年2020年2021年2022年2023年2024年2025年截至當(dāng)前三類證張數(shù)2008年第一款注射用玻尿酸獲批（瑞蘭2號(hào)）玻尿酸肉毒素70+6①艾爾建保妥適（2009年）③高德美的吉適、④四環(huán)醫(yī)藥的樂(lè)提葆②蘭州生物的衡力⑤西馬、⑥達(dá)希斐⑥四環(huán)醫(yī)藥的斯弗妍與回顏臻、⑦樂(lè)普醫(yī)療的悅雅顏、⑧西宏的麗真然、⑨韓國(guó)PRP的愛(ài)唯緹、⑩微度醫(yī)的童顏針③AestheFill、④高德美塑妍萃、⑤普麗妍獲批①圣博瑪?shù)陌S嵐、②愛(ài)美客的濡白天使童顏針10少女針①華東醫(yī)藥的伊妍仕②谷雨春的塑妍真無(wú)獲批③四環(huán)醫(yī)藥的傾研34第二張錦波生物溶液獲批第一張重組膠原蛋白（薇旖美）注射劑獲批③錦波生物凝膠、④巨子生物的凍干纖維重組膠原蛋白15數(shù)據(jù)：國(guó)家藥監(jiān)局，沙利文，艾瑞咨詢，巨子生物公眾號(hào)，錦波生物公司公告，浙商證券研究所復(fù)盤—上游耗材：產(chǎn)品周期決定增長(zhǎng)斜率，管線儲(chǔ)備&新品商業(yè)化節(jié)奏決定成長(zhǎng)性03?

玻尿酸/再生類老品增長(zhǎng)承壓，重組膠原蛋白三類械產(chǎn)品增速環(huán)比放緩明顯。圖：醫(yī)美上市公司核心產(chǎn)品布局玻尿酸童顏針少女針肉毒素水光針重組膠原蛋白脫發(fā)治療潤(rùn)致格格針（注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液，頸紋適應(yīng)癥）24.07；潤(rùn)百顏玻玻（含利多卡因注射用透明質(zhì)酸鈉溶液）25.04；潤(rùn)致緹透（注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液-M型）25.04潤(rùn)致娃娃針（20年下半年）；華熙生物

潤(rùn)致斐然（2024年）；潤(rùn)致耀然25.07華東醫(yī)藥伊妍仕21.08醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯(lián)愛(ài)美客

透明質(zhì)酸鈉凝膠（寶尼達(dá)二代、2024年）嗨體頸紋針（2016年）；嗨體熊貓針（2020年）；冭活泡泡針21.05濡白天使21年、如生天使23年海魅月白24.07（首款以賴氨酸為交聯(lián)劑的玻尿酸）昊海生科重組膠原蛋白凍干纖維（薇旖美極純21.09）；重組膠原蛋白溶液（23.08）；重組膠原蛋白凝膠（2025年）錦波生物注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑（25.03）聚乳酸面部填充劑（25.04）樂(lè)提葆（2020.10）注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液四環(huán)醫(yī)藥（25.09）注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠

聚乳酸面部填充（25.08）

劑（25.05）樂(lè)普醫(yī)療巨子生物科笛注射用透明質(zhì)酸鈉溶液（25.07）重組I型α1亞型膠原蛋白凍干纖維（2025.10）外用非那雄胺噴霧劑（紛永維，2025.10）16數(shù)據(jù)：國(guó)家藥監(jiān)局，各公司公告，巨子生物公眾號(hào)，科笛公眾號(hào)，樂(lè)普醫(yī)療公眾號(hào)，浙商證券研究所（注：粉色底紋標(biāo)注產(chǎn)品為25年獲批產(chǎn)品）復(fù)盤—下游終端：存量客戶運(yùn)維&拉新難度提升，高端顯韌性、新氧探索醫(yī)美“山姆”模式03?

需求端擴(kuò)容增速放緩，存量客戶運(yùn)維&拉新難度持續(xù)提升。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2024年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模2270億元、20-24年CAGR為10%，其中民營(yíng)/公立醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模1920/350億元、20-24年CAGR為10.7%/6.7%；預(yù)計(jì)2029年醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模3280億元、24-29E

CAGR為7.6%，其中民營(yíng)/公立醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模2820/460億元、24-29E

CAGR為8%/5.6%。?

傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)承壓，華韓/瑞麗醫(yī)美/朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)1H25收入同比+0%、-28%、-6%；?

高端醫(yī)美相對(duì)韌性，1H25美麗田園醫(yī)美收入5億元、同比+13%；?

新氧探索醫(yī)美“山姆”模式，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注從一線城市到二三線城市連鎖復(fù)制節(jié)奏、自供產(chǎn)品比例提升節(jié)奏。圖：醫(yī)美下游終端機(jī)構(gòu)收入及利潤(rùn)增速圖：中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元）公司2022-4%202318%15%2024-3%5%1H250%公立醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模3002502001501005025%20%15%10%5%華韓股份瑞麗醫(yī)美公立醫(yī)美機(jī)構(gòu)yoy民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)yoy-13%-28%收入增速朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)9%27%3%-6%0%華韓股份瑞麗醫(yī)美合計(jì)-54%10%104%-104%103%-67%-82%-9%-368%-27%-5%-10%-15%歸母凈利潤(rùn)增速-64%-160%0202020212022202320242029E17數(shù)據(jù)：Wind，沙利文《2025年中國(guó)醫(yī)美行業(yè)抗衰專題白皮書》，美麗田園投資者關(guān)系公眾號(hào)，浙商證券研究所展望：供給激發(fā)需求，重視具備證照紅利&高景氣的細(xì)分賽道，看好PDRN、重組膠原蛋白、脫發(fā)治療03?

綜合考慮競(jìng)爭(zhēng)格局和景氣度，看好PDRN、重組膠原蛋白、脫發(fā)治療細(xì)分賽道圖：醫(yī)美上市公司儲(chǔ)備管線公司產(chǎn)品產(chǎn)品名稱目前進(jìn)度預(yù)計(jì)獲證時(shí)間自研/代理重組膠原蛋白重組膠原蛋白植入劑2025/8/25藥品審評(píng)中心受理自研巨子生物2024年12月5日公示獲醫(yī)療器械技術(shù)審評(píng)中心（CMDE）優(yōu)先審批重組膠原蛋白注射用重組膠原蛋白填充劑自研重組膠原蛋白重組膠原蛋白水光針（PDRN）童顏針重組Ⅲ型膠原蛋白植入劑重組Ⅲ型膠原蛋白凍干纖維注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液含聚左旋乳酸的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠熱瑪吉設(shè)備及耗材2025/7/30藥品審評(píng)中心受理2025/10/14藥品審評(píng)中心在審申報(bào)注冊(cè)自研自研自研自研自研自研自研自研創(chuàng)健醫(yī)療樂(lè)普醫(yī)療2026Q1左右臨床2026Q4光電提交上市申請(qǐng)肉毒素注射用A型肉毒毒素提交發(fā)補(bǔ)，在審評(píng)中臨床試驗(yàn)階段愛(ài)美客注射溶脂減重去氧膽酸注射液司美格魯肽注射液臨床試驗(yàn)階段于2024年11月完成全部受試者入組，目前正在進(jìn)行主要終點(diǎn)的隨訪少女針少女針童顏針?biāo)忉樔舛舅谽llansé-S聚己內(nèi)酯（改善額部輪廓）Ellansé-M

聚己內(nèi)酯（改善顳部凹陷）Lanluma?V

聚左旋乳酸殼聚糖自研自研自研自研自研審評(píng)中，25年6月收到補(bǔ)充通知單2024年11月完成全部受試者入

組，目前正在進(jìn)行研究隨訪華東醫(yī)藥中國(guó)首例受試者成功入組重組A型肉毒素2025年6月完成工廠現(xiàn)場(chǎng)核查，目前處在技術(shù)審評(píng)階段再生微球HA水光或填充膠原蛋白3個(gè)在研Ⅲ類產(chǎn)品（羥基磷灰?等）7個(gè)在研Ⅲ類產(chǎn)品自研自研臨床臨床四環(huán)醫(yī)藥科笛5個(gè)在研Ⅲ類產(chǎn)品自研動(dòng)物源膠原蛋白水光針2個(gè)產(chǎn)品來(lái)自韓國(guó)Cellontech?光

Cellbooster（2個(gè)）（瑞?Suisselle)注射用A型肉毒毒素獨(dú)家代理獨(dú)家代理自研臨床肉毒素國(guó)內(nèi)III期臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成所有受試者出組18數(shù)據(jù)：國(guó)家藥監(jiān)局，互動(dòng)易，科笛集團(tuán)公眾號(hào)，各公司公告，浙商證券研究所展望：供給激發(fā)需求，重視具備證照紅利&高景氣的細(xì)分賽道，看好PDRN、重組膠原蛋白、脫發(fā)治療03圖：上游耗材細(xì)分賽道打法——（分?jǐn)?shù)越高賽道增速越高、競(jìng)爭(zhēng)格局越好）65脫發(fā)治療PDRN童顏針添4少女針3重組膠原蛋白玻尿酸2100123456競(jìng)爭(zhēng)格局19數(shù)據(jù)：艾瑞咨詢，沙利文，浙商證券研究所展望—PDRN：市場(chǎng)認(rèn)知高、需求旺盛，合規(guī)產(chǎn)品東風(fēng)將至03?

市場(chǎng)需求旺盛：PharmaResearch推出的

Rejuran?系列（麗珠蘭）在韓國(guó)市場(chǎng)備受歡迎，通過(guò)小紅書、抖音等社交媒體傳播至國(guó)內(nèi)，在終端形成較高認(rèn)知。PharmaResearch

24年?duì)I收3501億韓元(約16.9億人民幣）、同比+34%。圖：目前已有11家企業(yè)完成12份主文檔備案的企業(yè)企業(yè)名稱主文檔登記事項(xiàng)名稱主文檔登記號(hào)登記時(shí)間瑞吉明（山東）生物科技有限公司多聚脫氧核糖核苷酸M2024089-000

2024/3/15M2023092-000

2023/8/14（PDRN）原料主文檔?

競(jìng)爭(zhēng)格局：合規(guī)產(chǎn)品空白，明年首證望落地。國(guó)內(nèi)尚未有三類械字號(hào)PDRN產(chǎn)品上市，現(xiàn)有產(chǎn)品多依賴進(jìn)口化妝品備案或二類械注冊(cè)銷售；樂(lè)普醫(yī)療明年有望獲批首證，同時(shí)2025年11月20日恒昱生物制藥&海南正昱生物聯(lián)合官宣PDRNⅢ類醫(yī)療器械產(chǎn)品全國(guó)多中心臨床試驗(yàn)全面啟動(dòng)。潤(rùn)輝生物技術(shù)（威海）有限公司海雅透凝有限公司多聚脫氧核糖核苷酸多聚脫氧核糖核苷酸原材

M2024199-000

2024/6/19料主文檔多聚脫氧核糖核苷酸原材華熙生物科技股份有限公司M2024284-000

2024/8/22料主文檔多聚脫氧核糖核苷酸主文檔煙臺(tái)德勝海洋生物科技有限公司南京樂(lè)韜生物科技有限公司湖北益航醫(yī)療集團(tuán)有限公司M2024300-000

2024/10/16M2024307-000

2024/10/16M2025092-000

2025/4/16多聚脫氧核糖核苷酸圖：麗珠蘭母公司PharmaResearch收入分韓國(guó)本土/出口（單位：億韓元）多聚脫氧核糖核苷酸（PDRN）主文檔本土出口東弘耀興（廣州）國(guó)際再生醫(yī)學(xué)

多聚脫氧核糖核苷酸主文16001400120010008006004002000M2025119-000

2025/4/16M2025140-000

2025/5/7科技有限公司檔佰鴻合成生物科技（煙臺(tái)）有限

醫(yī)療器械用原料多聚脫氧公司核糖核苷酸PDRN主文檔34%,

45337%,

50535%,

394多聚脫氧核糖核苷酸（PDRN-C）原料主文檔上海輝文生物技術(shù)股份有限公司M2025173-000

2025/5/2934%,

32336%,

315瑞吉明（山東）生物科技有限公司多聚脫氧核糖核苷酸（PDRN）原料主文檔M2025274-000

2025/7/31M2025280-000

2025/8/21多聚脫氧核糖核苷酸（PDRN）原料主文檔恒昱生物制藥（山東）有限公司3Q244Q241Q252Q253Q2520注：作為新型生物材料，PDRN需通過(guò)主文檔備案制度向藥監(jiān)部門提交生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制等核心數(shù)據(jù)，便于合規(guī)開展臨床試驗(yàn)與產(chǎn)品注冊(cè)流程數(shù)據(jù)：國(guó)家藥監(jiān)局，PharmaResearch財(cái)報(bào)，浙商證券研究所展望—脫發(fā)治療：需求強(qiáng)確定、高成長(zhǎng)03?

頭發(fā)健康管理需求強(qiáng)確定、高成長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)因素主要有①脫發(fā)現(xiàn)象日益普遍，患者群體不斷擴(kuò)大；②年輕化趨勢(shì)明顯；③滲透率提升；④功效性&安全性&便利性均衡的產(chǎn)品推出市場(chǎng)。圖：我國(guó)米諾地爾市場(chǎng)規(guī)模米諾地爾市場(chǎng)規(guī)模（億元）20015010050?

據(jù)灼識(shí)咨詢，2018-2024年我國(guó)脫發(fā)患病人數(shù)從2.71億人增長(zhǎng)至3.39億人、對(duì)應(yīng)CAGR3.8%，預(yù)計(jì)2035年增長(zhǎng)至4.68億人，2024-2035ECAGR為3%。其中雄激素性脫發(fā)患病人數(shù)2024年2.88億人。28?

據(jù)灼識(shí)咨詢，我國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)規(guī)模由2018年的198億元增長(zhǎng)至2024年527億元，CAGR為17.7%，其中2024年脫發(fā)治療藥物市場(chǎng)規(guī)模35億元，預(yù)計(jì)2035年增長(zhǎng)至197億元、2024-2035E

CAGR為17.1%。0圖：我國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖：我國(guó)脫發(fā)患病人數(shù)（單位：百萬(wàn)人）脫發(fā)治療藥物防脫發(fā)護(hù)發(fā)產(chǎn)品植發(fā)45040035030025020015010050雄激素性脫發(fā)斑禿其他雄激素性脫發(fā)yoy6%5%4%3%2%1%0%120010008006004002000288.1021數(shù)據(jù)：，JClinDermatol，灼識(shí)咨詢，國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)家醫(yī)保局，蔓迪生物招股書，浙商證券研究所展望—脫發(fā)治療：潛力大單品外用非那雄胺噴霧劑上市提供新方案03圖：蔓迪米諾地爾酊劑&泡沫劑24年合計(jì)收入13億元、同比+17%（單位：百萬(wàn)元）?

米諾地爾：快速增長(zhǎng)，集中度高。我國(guó)米諾地爾市場(chǎng)規(guī)模由2018年的2億元增長(zhǎng)至2024年的28億元，2024年前五大參與者約占市場(chǎng)份額的99.5%，以銷售額計(jì)，蔓笛生物2001年獲批的米諾地爾酊劑及2024年獲批的米諾地爾泡沫分別占總市場(chǎng)份額的53.3%及17.3%、合計(jì)70.6%。140030%25%20%15%10%5%5%米諾地爾酊劑合計(jì)5%米諾地爾

泡沫劑

.合計(jì)yoy120010008006004002000?

非那雄胺：外用非那雄胺噴霧劑上市提供脫發(fā)治療新方案。2025年6月科笛生物旗下的外用非那雄胺噴霧劑獲批（系全球首款且唯一），10月20日正式在中國(guó)市場(chǎng)銷售。該產(chǎn)品通過(guò)HPCH（羥丙基殼聚糖）促非那雄胺4倍速富集毛囊，療效與口服相當(dāng)，同時(shí)全身暴露量?jī)H為口服制劑的1%，顯著提升治療安全性與依從性。0%2022202320241H25圖：《中國(guó)雄激素性脫發(fā)診療指南(2024)》推薦的治療方法概覽圖：科笛外用非那雄胺噴霧劑上市類別治療方法適用人群證據(jù)等級(jí)推薦等級(jí)

功效（緩解脫發(fā)）功效（改善發(fā)量）安全性副作用前列腺特異抗原降低、男性乳房發(fā)育、過(guò)敏反應(yīng)、性功能受損非那雄胺男性雄激素性脫發(fā)1ABCBBAAB++++++++++螺內(nèi)酯女性雄激素性脫發(fā)2322112+++月經(jīng)失調(diào)、性欲減退、乳房脹痛口服藥物孕激素類藥物

女性雄激素性脫發(fā)+/-+/-+++月經(jīng)不規(guī)律，乳房脹痛、體重增加男性雄激素性脫發(fā)低劑量米諾地爾+++++++++++++++++多毛癥，水腫、頭暈、心搏過(guò)速女性雄激素性脫發(fā)++男性雄激素性脫發(fā)米諾地爾+++++++++++++++++多毛癥、刺激性、特應(yīng)性皮炎外用藥物數(shù)據(jù)女性雄激素性脫發(fā)抗雄激素藥物雄激素性脫發(fā)用藥部位紅疹、皮膚干燥，灼燒感╱刺痛感、瘙癢：JClinDermatol，灼識(shí)咨詢，蔓迪生物招股書，科笛公眾號(hào)，浙商證券研究所（注：1）等級(jí)范圍從差（－）到好(++++)。2）在實(shí)證醫(yī)學(xué)中，證據(jù)強(qiáng)度可分為五個(gè)等級(jí)：①系統(tǒng)性回顧或統(tǒng)合分析，或多項(xiàng)具有一

22致結(jié)論的隨機(jī)對(duì)照試驗(yàn)(RCT)；②單一RCT或大規(guī)模觀察性研究；③非隨機(jī)對(duì)照系列研究；④隊(duì)列研究或病例系列報(bào)告；以及⑤基于理論機(jī)制的專家意見或預(yù)測(cè)。3）治療建議分級(jí)如下：A級(jí)基于系統(tǒng)性回顧、統(tǒng)合分析或高品質(zhì)RCT的證據(jù)；B級(jí)來(lái)自單一RCT、大規(guī)模觀察性研究或非隨機(jī)對(duì)照系列研究；及C級(jí)來(lái)自具有一致發(fā)現(xiàn)的隊(duì)列或病例系列報(bào)告。）展望—下游：集中度提升望加速，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重心或?qū)⑾乱?，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)先受益03?

美麗田園兩年內(nèi)接連收購(gòu)行業(yè)第二品牌奈瑞兒、第三品牌思妍麗，構(gòu)圖：新氧醫(yī)美連鎖核心數(shù)據(jù)建起“三強(qiáng)聚合”的行業(yè)新格局1Q2598835.442Q25144396.743Q25183618.98①收入（萬(wàn)元）?

新模式逆勢(shì)高景氣，新氧醫(yī)療診所勢(shì)能加速釋放②到訪次數(shù)（萬(wàn)次）?

門店：從一線（北上廣深）向新一線、二線城市加速拓展，預(yù)計(jì)25年底達(dá)到50家門店，連鎖化復(fù)制持續(xù)兌現(xiàn)。根據(jù)新氧青春APP，截至11月25日覆蓋10城42店（Q1末覆蓋9城23店、Q2末覆蓋9城31家店），③核銷項(xiàng)目數(shù)（萬(wàn)個(gè)）12.3480115.4693419.48943其中北京9家、深圳7家、上海/廣州各6家、成都5家、長(zhǎng)沙/杭州各3家、

④=①/③項(xiàng)目單價(jià)（元）武漢/重慶/寧波各1家，蘇州、南京、合肥首店在建中。⑤成本（萬(wàn)元）毛利率802619%231093724%291401024%39?

自主品牌推廣亮眼，自主品牌占比提升帶來(lái)毛利率、凈利率優(yōu)化邏輯將逐步兌現(xiàn)：合作西宏奇跡童顏3.0、9.25日官宣上線。門店數(shù)量?

盈利：25Q3

14家成熟門店（即12個(gè)月以上門店）100%實(shí)現(xiàn)季度店端盈利，共收入1.02億元、店均727.1萬(wàn)元。單店單店收入（萬(wàn)元）成本（萬(wàn)元）43034981498377121471359112圖：同業(yè)醫(yī)美連鎖核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)毛利（萬(wàn)元）24年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)品牌類別門店數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)城市銷售費(fèi)

管理費(fèi)用

歸母凈用率

利率營(yíng)收（億元）毛利率單店核銷項(xiàng)目（個(gè)/天）59.6159.2355.50率31（截

成都、重慶、晶膚輕醫(yī)美

至1H25

長(zhǎng)沙、西安、4.7150.58%單店到訪次數(shù)（次/天）26.2825.8225.58）咸陽(yáng)、寶雞備注：成本中包括員工成本、房租、醫(yī)美產(chǎn)品+耗材、折舊攤銷和其他運(yùn)10.6億元（美容皮美容皮膚科輕醫(yī)美+手術(shù)類營(yíng)支出。華韓30江蘇省內(nèi)膚科3.7億元、整

40.07%、整形科

17.2%

12.75%

2.62%形科6.76億元）43.44%23數(shù)據(jù)：Wind，新氧公眾號(hào)，華韓財(cái)報(bào)，朗姿股份財(cái)報(bào)，華韓官微，浙商證券研究所04選股策略與投資建議2404

2026年度美護(hù)行業(yè)景氣投資圖圖：2026年度美護(hù)行業(yè)景氣投資圖54.5化妝品制造醫(yī)美上