正文目錄盤期 4二、2026增長可能再度加速 6三、2026政策展望：財政寬松，貨幣政策變量增多 15四、潛在波動：增長、收入分配不均衡；通脹難著陸；及財政可持續(xù)性 19風險提示 20圖表目錄圖表1：2025年初美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)走高，5月以來明顯回落 4圖表2：2025年4月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)沖至歷史高位 4圖表3：2025年上半年，AI/互聯(lián)網(wǎng)投資相關(guān)增速對美國內(nèi)需的貢獻已接近一半 4圖表4：2025年上半年，AI相關(guān)投資占美國GDP的占比上升、對增長貢獻大幅跳升 5圖表5：2025年上半年，AI投資累計同比增速達到14.6%，遠高于內(nèi)需中其他部分的2.8% 5圖表6：2025-26年美國宏觀經(jīng)濟預(yù)測表 6圖表7：我們預(yù)計2026年美國實際GDP季環(huán)比折年增速均值達到2.2% 7圖表8：我們預(yù)計2026全年美國實際GDP同比為2.3% 7圖表9：美股財富效應(yīng)對居民消費有所支撐 8圖表10：我們預(yù)計2026年美國居民消費將穩(wěn)步改善 8圖表美國GDP中AI投資分項同比增速與四家AI大廠CAPEX開支同比增速走勢較為接近 9圖表12：2025年三季報顯示四家AI大廠CAPEX開支維持增長 9圖表13：我們預(yù)計2027年美國AI投資占GDP比例或超過5% 9圖表14：我們預(yù)計2025下半年與2026全年，美國私人非住宅投資季環(huán)比折年增速均值分別為5.2%、3.6% 9圖表15：主要加速折舊與費用化措施對比 9圖表16：“大而美”法案主要提高了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)稅收抵扣幅度 10圖表17：美國30年房貸利差主要受到10年期美債收益率影響 10圖表18：抵押貸款利差位于230bp，高于150-200bp的歷史區(qū)間 10圖表19：前瞻指標NFIB企業(yè)招聘意愿顯示四季度美國非農(nóng)或有修復(fù) 圖表20：9月以來，ADP周度就業(yè)數(shù)據(jù)有所修復(fù) 圖表21：驅(qū)逐移民導(dǎo)致新增非農(nóng)就業(yè)均衡水平下降至10萬以下 圖表22：勞動參與率回落導(dǎo)致失業(yè)率或維持相對低位 表計國溫 12圖表24：2026年核心CPI通脹或小幅高于表觀通脹 12圖表25：期貨市場定價2026年WTI油價均值為61.3美元桶 13圖表26：活牛期貨價格在2026年4月達到階段性高位后緩慢回落 13圖表27：截至2025年8月，關(guān)稅推升PCE通脹約0.3個百分點 14圖表28：Fed研究顯示對中間品關(guān)稅的價格影響雖然較小，但持續(xù)性更長 14圖表29：市場化租金指標指示CPI房租分項2026年或延續(xù)放緩 14圖表30：主動離職率指示工資短期或難以成為通脹壓力來源 14圖表31：特朗普當前民調(diào)支持率位于較低水平 15圖表32：民調(diào)顯示特朗普在通脹問題上的滿意度較低 15圖表33：剔除學生貸款影響，2025財年實際赤字率為6.3% 16圖表34：若以2025年9月當月收入作為持續(xù)性水平估算，則2026財年美國關(guān)稅收入或達到3659億美元 16圖表35：我們預(yù)計2026年聯(lián)儲降息2次，但是在不同政策組合下加權(quán)平均的結(jié)果 18圖表36：聯(lián)儲或在名義增長加速時降息 18圖表37：當前市場降息預(yù)期仍較為飽滿 18圖表38：我們預(yù)計2025年四季度末美元指數(shù)將升至100左右的階段性高位，但2026年末仍將繼續(xù)走弱至18圖表39：全球儲備經(jīng)理計劃在未來5年降低美元占比的比率達到73% 18圖表40：我們預(yù)計2026年10年美債利率將維持在4.2%-4.3%的區(qū)間，且呈現(xiàn)逐步上行的態(tài)勢 18圖表41：研究發(fā)現(xiàn)，AI技術(shù)對初級崗位的影響更為明顯 19圖表42：大而美法案通過后美國政府債務(wù)占GDP之比將進一步上升，CRFB預(yù)計2034年達到127% 19圖表43：2025年二季度，收入前10%的群體持有的股票與共同基金份額占整體的87% 20圖表44：美國國會兩黨議員意識形態(tài)分化不斷加劇，削弱美國政治穩(wěn)定性 20一、復(fù)盤2025：開局顛簸但波動收斂，AI敘事強勢拉升總體預(yù)期特朗普2.0顛簸開局。我們2025年中期展望的標題是不輕松的經(jīng)濟‘軟著陸’（參見《不輕松的經(jīng)濟軟著陸》，2025/6/3）。而特朗普2.0以來，美國宏觀政策不確定性明顯加大，此前市場一致預(yù)期的特朗普競選期間的對經(jīng)濟增長有加有減的宏觀政策并未有序地推進，而是減法先行，即在初始階段意外選擇加關(guān)稅+改革政府（即DOGE）兩項減法政策先行，這導(dǎo)致2025年上半年尤其5月前，增長和風險偏好受到明顯壓制，股市一度大幅調(diào)整，政策不確定性沖高至數(shù)十年未見的最高水平（圖表1-2）。但此后，經(jīng)濟和市場壓力下，特朗普政策轉(zhuǎn)向，政策的擾動邊際下降，股市見底回升，政策不確定性也有所回落。從經(jīng)濟增速來看，2025年上半年美國實際GDP季環(huán)比折年增速均值為1.6%，相較2024年下半年的2.6%明顯放緩。其中，衡量經(jīng)濟潛在趨勢增速的國內(nèi)最終私人購買（后簡稱為內(nèi)需）的2025年上半年季環(huán)比折年增速均值為2.4%，亦低于2024年下半年的3.1%。AI敘事推升增長及美股估值，并推動金融條件寬松。雖然遭遇多重沖擊，但2025年上半年，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出AI相關(guān)投資加速增長，而消費、非AI企業(yè)投資、地產(chǎn)投資等傳統(tǒng)內(nèi)需部門低于趨勢增長的雙速經(jīng)濟格局。以美國GDP中計算機設(shè)備與軟件投資兩項為AI投資來衡量，2025年上半年AI投資占GDP比例達到4.5%，季環(huán)比折年均值達到32.9%，對GDP增長貢獻達到0.93個百分點，與占比接近7成的居民消費的貢獻（1.05個百分點）較為接近（圖表3，參見《美國的雙速經(jīng)濟格局及其資產(chǎn)價格含義》，2025/10/1）。若剔除AI投資后，上半年美國內(nèi)需、企業(yè)投資的季環(huán)比折年增速均值分別為1%、-1.6%。此外，在AI敘事的推動下，股市估值提升推動金融條件放松，金融渠道也緩沖了特朗普政策無序性對總需求的沖擊。圖表1：2025年初美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)走高月以來明顯回落 圖表2：2025年4月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)沖至歷史高位0

美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）

0

美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（EPU）2008200920102011200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖表3：2025年上半年，AI/互聯(lián)網(wǎng)投資相關(guān)增速對美國內(nèi)需的貢獻已接近一半1995-2000：互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展時期2023：AI加速發(fā)展（百分點) 1995-2000：互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展時期2023：AI加速發(fā)展 6420-21991199219931994199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1Haver圖表42025GDP貢獻大幅跳升AI（互聯(lián)網(wǎng)）投資占GDP比例設(shè)備投資-設(shè)備投資-計算機等 無形資產(chǎn)投資-軟件3.51.0%

圖表5：2025年上半年，AI投資累計同比增速達到14.6%，遠高于內(nèi)需中其他部分的2.8%內(nèi)需exAI/互聯(lián)網(wǎng)投資40% AI/互聯(lián)網(wǎng)投資相關(guān)增速4%3%%2%1%0%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 25H1

35%30%25%20%15%10%5%0%

14.6%2.8%Haver Haver二、2026增長可能再度加速隨著政策沖擊影響逐步消退，財政與貨幣政策雙寬松，疊加AI周期持續(xù)，2025年四季度到2026年美國經(jīng)濟預(yù)計逐步修復(fù)，2026年實際增長從今年的2.0%加速至2.3%，名義增長從4.6%上升至5.1%。AI投資以外有望逐步修復(fù)：2025年8月以來，美國關(guān)稅政策不確定性整體高位回落；10月中美兩國元首會晤有助于穩(wěn)定中美關(guān)系；DOGE裁員買斷計劃也在9月底到期；移民政策沖擊的影響也可能邊際下降。同時，大而美法案也將逐步落9-10（我們預(yù)計20262-3次AI2026年全年資本5年四季度美國實際GP季環(huán)比折年增速為%，年一季度將邊際上行至%，后維持韌性（圖表-。具體來看，圖表6：2025-26年美國宏觀經(jīng)濟預(yù)測表202320242025E一致預(yù)期2026E一致預(yù)期1Q20252Q3QE4QE1QE20262QE3QE4QE總產(chǎn)出實際GDP%，同比2.02.12.02.12.2%，環(huán)比折年-2.02.0名義GDP%，同比%，環(huán)比折年2.96.0名義GDP水平十億美元，折年27,81229,29830,63832,19730,04230,48630,83331,19131,66232,09632,34532,683實際GDP分項個人消費支出%，同比1.92.0%，環(huán)比折年2.02.1國內(nèi)私人投資總額%，同比0.83.0%，環(huán)比折年23.3-2.81)住宅%，同比-7.83.2-2.20.0-0.9-1.7-2.3-4.0-3.2-%，環(huán)比折年-1.0-5.1-7.0-3.02.82)非住宅%，同比%，環(huán)比折年4.05.04.02.72.83)私人存貨變化(季節(jié)調(diào)整)十億美元，折年47433450172-18-11-530506060政府消費支出和投資%，同比1.30.00.9-0.30.00.0-0.20.3%，環(huán)比折年-1.0-0.11.4-0.30.6商品和服務(wù)出口%，同比2.11.5-0.7-0.4-1.6%，環(huán)比折年0.2-1.8-1.52.02.1商品和服務(wù)進口%，同比-2.8-0.7-0.713.21.8-0.4-0.3-2.2%，環(huán)比折年38.0-29.31.00.02.52.02.22.0凈出口(季節(jié)調(diào)整)十億美元，折年-925-1,033-1,144-1,094-1,381-1,058-1,070-1,067-1,083-1,092-1,099-1,104通脹CPI%，同比4.13.03.03.33.0核心CPI%，同比3.03.32.9PCE%，同比3.02.9核心PCE%，同比3.12.8勞動力市場%%失業(yè)率勞動參與率3.64.262.54.262.44.362.34.462.34.362.34.362.34.362.44.362.4非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均變化千人21616858678081111553730508090100財政聯(lián)邦政比例7.06.4--------聯(lián)邦政比例--------公眾持有的美債存量占GDP的比例95.596.998.5100.6100.6101.7--------貨幣聯(lián)邦基金目標利率%5.54.503.753.743.253.084.504.504.253.753.753.503.253.2510年期國債收益率%，期末值3.54.504.004.304.30美聯(lián)儲總資產(chǎn)(期末)十億美元8,7066,8866,5906,5906,7406,6626,6086,5906,5906,5906,5906,590外匯美元指106.799.798.098.498.196.395.395.1美元指數(shù)(期末)1973年3月=100101.4108.599.095.0104.296.897.8100.097.295.495.295.0:所有增長率序列都基于季調(diào)后的數(shù)據(jù)計算得出:聯(lián)邦基金目標利率來自O(shè)IS曲線預(yù)期，其他市場預(yù)測均為彭博一致預(yù)期2025GDP2026GDP同比增速將因為基數(shù)效應(yīng)有所反彈。2025101日，由于美國兩黨未能達成協(xié)議，美國政府如期關(guān)門。雖然歷2周之內(nèi)結(jié)束，但由于本次兩黨均認為政府停擺對己方優(yōu)勢更大1，疊加特朗普通過挪用國防研發(fā)經(jīng)費解決了軍隊薪水問題，解決政府關(guān)門壓力下降。233天，暫為歷史第二長。美國政府關(guān)門短期會對經(jīng)濟造成沖擊，但由于會在此后回補，故通常沒有長期影響（參見《美國政府如期關(guān)門，后續(xù)如/。向前看，政府關(guān)門一周對GP的拖累將達到1個百分點左右，關(guān)GDP0.42026GDP將額外回0.420251.9%6年一季度也將部分受益于低基數(shù)反彈至%（圖表圖表7：我們預(yù)計2026年美國實際GDP季環(huán)比折年增速均值達到% 圖表82026GDP2.3%6預(yù)測53.842.8 6預(yù)測53.842.8 2.732.22.02.0211.40

(%) 美國實際GDP同比增速以及預(yù)測路徑預(yù)測2.72.1預(yù)測2.72.12.02.32.12.21.943211Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， 預(yù)測 Haver， 預(yù)測居民消費方面，關(guān)稅影響消退疊加財富效應(yīng)，2026年美國居民消費將有所修復(fù)。2025年上半年美國消費在關(guān)稅沖擊下整體放緩，一二季度實際消費季比折年增速分別為0.6%、2.5%，低于2024年下半年的均值（3.9%）。7-8月美國居民消費便已經(jīng)出現(xiàn)部分企穩(wěn)跡象，實際消費環(huán)比平均為0.37%，相對于4-6月均值（0.09%）明顯回升；其他美國消費高頻數(shù)據(jù)也顯示三季度消費企穩(wěn)回升，維持較強韌性。往前看，考慮到美國居民資產(chǎn)負債表仍然整體健康，關(guān)稅擾動逐步消退后，疊加財富效應(yīng)支撐，我們預(yù)計四季度和明年美國居民消費仍將維持韌性。從儲蓄率來看，2025年上半年受關(guān)稅帶來的不確定性擾動，2025年二季度，美國居民儲蓄率相對2024年四季度上升0.9pp至4.7%，隨著關(guān)稅不確定性回落，美國居民儲蓄率或有所下行，推動消費傾向回升。從居民財富來看，美國居民凈資產(chǎn)仍處較高水平，2025年二季度美國居民凈資產(chǎn)占可支配收入為782%，顯著高于2019年四季度。2012年后美國財富效應(yīng)為2.7美分/美元（參見《如何看待聯(lián)儲重啟降息后美國消費前景？》，2025/9/24），美股上漲10%，帶來的財富增量為5萬億美元左右，消費增量相當于GDP的0.5%（圖表9）。從居民收入來看，勞動供給制約美國就業(yè)市場修復(fù)以及名義工資增速，但關(guān)稅對通脹的影響下降，有助于提振實際可支配收入；此外，大而美法案中新增個人減稅有望于明年初落地，提振2026年消費2；大而美法案減少了對學生貸款的支持，或沖擊部分群體收入，但宏觀影響有限。我們預(yù)計，2025年三四季度美國居民消費季環(huán)比折年增速分別為2.8%、1.5%，而2026年四個季度將分別以2.2%、1.9%、2.0%、2.1%的節(jié)奏穩(wěn)步加速（圖表10）。1ePTC20253關(guān)門可以成為削減政府規(guī)模的機會。2大而美法案中個人減稅部分追溯至2025年初，但國稅局至26年初才會調(diào)整報稅表格，2026初消費帶來短期提振。圖表9：美股財富效應(yīng)對居民消費有所支撐 圖表10：我們預(yù)計2026年美國居民消費將穩(wěn)步改善預(yù)測1.92.0預(yù)測1.92.02.11.5

居民消費 標普500指數(shù)，領(lǐng)先兩個季度，右軸60% 550%440%30% 320% 210%10%1Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E-4%

90 95

05 10 15

-20%25Haver Haver， 預(yù)測企業(yè)投資方面，雙速經(jīng)濟格局持續(xù)，AI相關(guān)投資增長維持高位，財政寬松帶動AI以外投資邊際改善。從上市公司指引來看，美國科技巨頭仍在加碼AI相關(guān)資本開支。美國四家AI大廠MAMG最新財報顯示，2025年資本支出將達到3600億美元左右，占同年美國名義GDP的1.2%，全年同比增速達到60%以上；2026年資本開支仍將維持28.5%的高增速。根據(jù)MAMG資本支出計劃，我們推算2025年美國AI投資同比增速將從2024年的11%上升至12.8%，2026年可能邊際放緩至9%；2026年末AI投資占美國GDP的比例將相對2025年上半年上升0.8個百分點至5%以上（圖表11-13）。此外，廣義AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)（數(shù)據(jù)中心、電力、基礎(chǔ)設(shè)施等）投資也將加速，對經(jīng)濟的貢獻將進一步上升（參見《美國的雙速經(jīng)濟格局及其資產(chǎn)價格含義》，2025/10/22）。受到財政與貨幣雙寬松的刺激，2026年AI以外企業(yè)投資也將邊際改善。2026年，大而美法案中企業(yè)投資稅收抵扣以及加速折舊將提振企業(yè)短期自由現(xiàn)金流，改善企業(yè)盈利，提振投資；此外，隨著關(guān)稅不確定性下降，被推遲的企業(yè)投資有望逐步回歸。整體來看，我們預(yù)計2026年美國私人非住宅投資同比增速將達到4.5%。大而美法案中的企業(yè)投資全額折舊以及國內(nèi)研發(fā)開支費用化，有助于改善企業(yè)當期現(xiàn)金流，從而提振企業(yè)投資。大而美法案通過以下四種方式影響企業(yè)投資：第一，2025年1月19日起投產(chǎn)、折舊期≤20年的資產(chǎn)可當期一次性扣除全部成本（此前為逐年退坡扣除的方式），并首次覆蓋符合條件的制造業(yè)廠房等生產(chǎn)性不動產(chǎn)。第二，此前主要適用于中小企業(yè)的179即時費用化上限由129萬美元提高至250萬美元，降低企業(yè)稅收負擔。第三，新增國內(nèi)研發(fā)投入當期費用化，可直接降低在美研發(fā)企業(yè)的當期稅負（圖表15）。第四，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)ITC（投資稅收抵免）額度由此前的25%提高至35%，但對風電光伏等新能源產(chǎn)業(yè)補貼實施更嚴格退坡機制，一定程度上對投資有所拖累（圖表16）。從行業(yè)來看，設(shè)備投資占比、研發(fā)投入占比較高的企業(yè)，以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受益更明顯，例如數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施、半導(dǎo)體設(shè)備等。從時間節(jié)點來說，雖然上述措施可追溯至2025年初，但大而美法案2025年7月才通過，且二季度和三季度美國政策不確定性位于較高水平，而企業(yè)投資意愿修復(fù)偏慢以及投資決策存在時滯，因此我們預(yù)計大而美法案對投資的提振或在2026年顯現(xiàn)得更加明顯。圖表11：美國GDP中AI投資分項同比增速與四家AI大廠CAPEX開支同比增速走勢較為接近 圖表12：2025年三季報顯示四家大廠CAPEX開支維持增長云廠CAPEX開支同比，右軸，領(lǐng)先1季度云廠CAPEX開支同比，右軸，領(lǐng)先1季度

（億美元） AmazonGoogle

140%120%100%80%60%40%20%0%2025Q3E2026Q3E

1,6000

MicrosoftMeta 合計同比（右軸）

80%60%40%20%0%-20%1Q193Q191Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q254Q25E2Q26E4Q26E2Q27E4Q27EHaver 預(yù)測 注：預(yù)測來自企業(yè)電話會指引彭博圖表132027GDP5%

圖表1420252026全年，美國私人非住宅投資季、3.6%(%) 美國非住宅企業(yè)投資季環(huán)比折年增速以及預(yù)測路徑6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

AI投資占GDP比例2027Q1:5.3%2025H1：2027Q1:5.3%2025H1：4.5%預(yù)測6.45.07.34.02.72.84.0121086420-2-41Q20222Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1.0%

Haver預(yù)測2017201820192020202120222023202420252026E2027EHaver預(yù)測

Haver， 預(yù)測圖表15：主要加速折舊與費用化措施對比項目§168(k)100%bonusdepreciation（永久）§179費用化（擴容后仍有效）§174AR&D費用化（新）常規(guī)MACRS折舊核心合格資產(chǎn)當年全額扣除指定資產(chǎn)當年全額扣除國內(nèi)R&D當年全額扣除按年限分年扣除對象20年或以下有形資產(chǎn)、合格軟件、部分影視/演出等；新或舊設(shè)備、現(xiàn)成軟件、非住宅改良（屋頂、HVAC、消防/報警、安全系統(tǒng)等）國內(nèi)研究與試驗（含軟件）所有可折舊資產(chǎn)金額上限無上限年度最大扣除額度$2.5million；年度最大扣除額度逐項淘汰閾值$4million；完全淘汰點：當qualifyingproperty總成本超過$6.5million§1790無上限（按R&D定義）不適用所得限制無（可產(chǎn)生/擴大虧損）有：不得超過當年積極經(jīng)營所得，超出可結(jié)轉(zhuǎn)無不適用選擇性可對資產(chǎn)類別整體選擇不適用逐項選擇哪些資產(chǎn)走§179可扣除或自選改為60個月～10年攤銷（§59(e)）不適用典型限制乘用車受§280F上限限制；建筑本體不適用上限/閾值、SUV單獨限額、商業(yè)使用比例等僅限美國境內(nèi)R&D；境外R&D仍15年美國國會美國國會圖表16：大而美法案主要提高了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)稅收抵扣幅度年份抵免比例合格資產(chǎn)范圍是否行業(yè)針對性行業(yè)示例對應(yīng)法案19627%新購資產(chǎn)業(yè)設(shè)備（廣泛性）；制造業(yè)等通用用途否制造業(yè)、運輸業(yè)RevenueActof19621969停止———TaxReformActof1969197110%通用設(shè)備否制造業(yè)RevenueActof19711986廢止———TaxReformActof1986199210%（能源方向）可再生能源系統(tǒng)，比如太陽能、地熱等是（能源行業(yè)）公用事業(yè)、清潔能源EnergyPolicyActof19922005–2015高至30%太陽能光伏、燃料電池等太陽能項目商業(yè)太陽能、燃料電池EnergyPolicyAct2005;extendedin20152020–202230%基礎(chǔ)+bonus清潔能源全譜（儲能、風能、生物質(zhì)等）和附加項光伏、風電、儲能、氫能、CCUS等InflationReduction20222025（關(guān)鍵變動）與資格限制是（能源政策精細化）對光伏、電池儲能、氫能等新能源產(chǎn)業(yè)收緊，并對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)補貼擴大OBBBA(2025)美國國會2026年美國地產(chǎn)投資整體弱修復(fù)。2025年上半年-1%和-5.1%。隨3070bp，居民住房可負擔性有所改善，美國地產(chǎn)新20252026年3-42次，而我們預(yù)計美國經(jīng)濟和就業(yè)市場將逐步修復(fù)，上述降息預(yù)期或難以兌現(xiàn)0年期美債收益率以及0（圖表抵押貸款利差（30年期房貸利率-10年期美債利率）目前為230bp，高于歷史區(qū)間（0-0，若美債曲線變陡，或有助于壓縮抵押貸款利差（圖表，從而避免房貸6%2025產(chǎn)投資季環(huán)比折年增速分別為-7.0%、-3.0%2026年一季度開始出現(xiàn)環(huán)比回升，全2.4%、3.6%、3.5%、2.8%。圖表17：美國30年房貸利差主要受到10年期美債收益率影響 圖表18：抵押貸款利差位于230bp，高于150-200bp的歷史區(qū)間（%） 30年房貸利率 10年期美債收益876542024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0932024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09Haver Haver3但不排除風險情形下，聯(lián)儲獨立性受到破壞而大幅降低短端利率，但與之對應(yīng)的風險溢價上升也會推升長端利率，從而限制地產(chǎn)修復(fù)空間。就業(yè)方面，我們預(yù)計就業(yè)市場將從2025年四季度開始逐步企穩(wěn)，但移民流入放緩壓低均衡就業(yè)水平。關(guān)稅、驅(qū)逐移民、DOGE裁員等沖擊美國就業(yè)市場，導(dǎo)致就業(yè)市場處于需求和供給共同放緩的弱平衡狀態(tài)，5-8月新增非農(nóng)就業(yè)僅2.7萬/月，失業(yè)率僅小幅上升至4.3%。往前看，隨著關(guān)稅不確定性沖擊下降，企業(yè)雇傭意愿逐步修復(fù)，疊加經(jīng)濟增長動能企穩(wěn)回升，預(yù)計就業(yè)市場將從2025年四季度開始逐步企穩(wěn)回升。最新的WARNNotice指示9月美國企業(yè)裁員人數(shù)有邊際下降；首申雖受到政府部門就業(yè)的拖累，但整體未出現(xiàn)超越季節(jié)性大幅上升；NFIB中小企業(yè)招聘意愿7-9月持續(xù)回升；10月以來，ADP周度私人部門就業(yè)數(shù)據(jù)也持續(xù)修復(fù)（圖表19-圖表22）。但驅(qū)逐非法移民壓低美國勞動供給（《移民收緊或大幅壓低美國均衡新增非農(nóng)水平》，2025/8/10），美國均衡就業(yè)水平下降，我們預(yù)計新增非農(nóng)后續(xù)或回升至月均5-10萬人區(qū)間；老齡化和驅(qū)逐移民壓低勞動參與率，失業(yè)率也將維持相對低位，2025/2026年底分別為4.4%、4.3%。圖表19：前瞻指標NFIB企業(yè)招聘意愿顯四季度美國非農(nóng)或有修復(fù) 圖表20：9月以來，ADP周度就業(yè)數(shù)據(jù)有修復(fù)（千人

新增非農(nóng)就業(yè)初值

（點

（千人

ADP新增私人部門非農(nóng)就業(yè)（四周移動平均）0

NFIB：打算增加招聘的小企業(yè)主比例（右軸，領(lǐng)先4個月）2023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01

周度周度初步估計周度周度初步估計-每周更新0(20)(60)2025/012025/012025/012025/012025/022025/022025/032025/032025/032025/042025/042025/052025/052025/062025/062025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/092025/102025/10Haver Haver圖表21：驅(qū)逐移民導(dǎo)致新增非農(nóng)就業(yè)均衡平下降至10萬以下 圖表22：勞動參與率回落導(dǎo)致失業(yè)率或維相對低位（萬人）新增非農(nóng)就業(yè)盈虧平衡水平

（%） 20181614201816141210864214-18萬6-9萬人4-7萬人高移民情形 低移民情形2024年2025年勞動參與率CBO_最新63.563.062.562.061.5Haver

61.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Haver1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E2025年關(guān)稅對美國通脹的影響低于市場預(yù)期，2026年影響緩慢消退，預(yù)計核心通脹仍有粘性，20263.3%。企業(yè)提前囤貨、貿(mào)易轉(zhuǎn)移以及大量的關(guān)稅豁免降低美國企業(yè)關(guān)稅負擔，實際關(guān)稅稅率上升幅度低于理論值。關(guān)稅大幅上升預(yù)期下，美國企業(yè)在一季度大量存貨，而在高度不確定性的背景下，企業(yè)選擇優(yōu)先消耗庫存，形成緩沖；美國企業(yè)通過轉(zhuǎn)向國內(nèi)采購、從低稅率國家進口等貿(mào)易轉(zhuǎn)移手段降低了實際稅率，且大量豁免存在也使得（5-62018-19年則高達100%。向前看，2026。由于對大量中間品加征關(guān)稅，雖然本輪關(guān)稅對通脹的影響幅度相對較低，但持續(xù)時間可能更長。因此，考慮到20252026通脹整體呈現(xiàn)逐步溫和升溫的趨勢（圖表-。從具體分項來看，計國溫 圖表24：2026年核心通脹或小幅高于表觀通脹6預(yù)測543.53.33.03.23.033.326預(yù)測543.53.33.03.23.033.32106預(yù)測54 3.43.53.33.03.22.93210Haver， 預(yù)測 Haver， 預(yù)測2026油價方面10月EIA短期能源展望，20262026年WTI48.5美元1031日，2026WTI61.3美元/20251-10月的均價（66.9美元桶）明顯回落（圖表。電價方面，數(shù)據(jù)中心等用電需求推高美國零售電價，EIA2026年美國終端42025年上漲3.9%17.9美元/2025202620259CPICPI（%-35年2-32026年牛USDA20259月的展望中預(yù)測，2026年牛肉價格CME20264月達到階段（圖表6I食品分項中在CPI4即工業(yè)、商業(yè)、居民，https:///outlooks/steo/tables/pdf/2tab.pdf圖表25：期貨市場定價2026年WTI油價均值為61.3美元桶 圖表26：活牛期貨價格在2026年4月達到階段性高位后緩慢回落美元/桶）WTI美元/桶）WTI油價及期貨市場定價75 245磅） 活牛價格及期貨市場定價73 24071 23569 23067 22565 22063 21561 21059 20557 200202501202502202503202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511E202512E202601E202602E202603E202604E202605E202606E202607E202608E202609E202610E202611E202612E202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511E202512E202601E202602E202603E202604E202605E202606E202607E202608E202609E202610E202611E202612E彭博 彭博關(guān)稅對核心商品分項的影響預(yù)計進一步消退，但對中間品加征關(guān)稅導(dǎo)致關(guān)稅影響消退偏慢。首先，由于關(guān)稅傳導(dǎo)較快，加之關(guān)稅稅率進一步大幅上行可能性相對較低，其大部分影響已經(jīng)在核心商品通脹中有所體現(xiàn)。多項研究顯示關(guān)稅對價格的傳導(dǎo)一般在3個月左右完成54-58月以來關(guān)稅稅率已基本穩(wěn)定，關(guān)稅對價格傳導(dǎo)可能已完成較大部分（參見《美國：關(guān)稅傳導(dǎo)或更為顯性但短期00月FOMC0.2-0.3究顯示，由于此輪對中間品大量加征關(guān)稅，其對通脹影響消退速度偏慢，疊加20262026（27-28）2026年基本維持在當前水平附近。20251-89%-9年的均值（%2個月的市場化租金指數(shù)（Zillow）也整體下降，20250.27%2026年均0.18%2025年四季度房租分項維持在當前水平附近，而6年或出現(xiàn)小幅放緩（圖表。工資增速放緩指示住房外的其他服務(wù)分項壓力相對有限，但伴隨就業(yè)市場與經(jīng)濟邊際2026年或有溫和升溫。20252018-2019不會有明顯的壓力9CPI數(shù)據(jù)中剔除住房外的核心服務(wù)通脹便有和升溫。此外，由于美國非法移民驅(qū)逐限制供給，若就業(yè)市場需求與經(jīng)濟修復(fù)速度超預(yù)期，帶來企業(yè)招聘超預(yù)期改善，短期就業(yè)市場或出現(xiàn)緊張壓力，推升工資增長（圖表2025ePTC政策前景及對通脹的影響。本次政府關(guān)門的爭論焦點是2025ePTC2026PCECPIePTC到期后聯(lián)邦對醫(yī)療補貼的減少將直接提高個人投保成本；另一方面，補貼下降后，部分健康投保人可能退出市場，導(dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇，保險公司或?qū)⑦M一步上調(diào)保費。根據(jù)5218-21928個月內(nèi)將關(guān)稅傳導(dǎo)至消費者；Cavallo等（2025）3-4個月商品價格上漲達到最大。OTC失效將導(dǎo)致6年基準保費平均上漲%，7年上漲%。不過，由2026CPIPCE相對較大CPI年報來計算凈保險服務(wù)價值79-12ePTC2026CPI影響相對較小。PCE（含政府與雇主支付E%的保費上漲大致推升2026PCE0.06個百分點8。圖表27202580.3個百分點關(guān)稅累計影響關(guān)稅累計影響的預(yù)測值關(guān)稅累計影響關(guān)稅累計影響的預(yù)測值0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%

圖表28：Fed研究顯示對中間品關(guān)稅的價格影響雖然較小，但持續(xù)性更長0.0%24/12 25/02 25/04 25/06 25/08 25/10 2Haver 預(yù)測 美聯(lián)儲圖表29：市場化租金指標指示房租分項2026年或延續(xù)放緩 圖表30：主動離職率指示工資短期或難以為通脹壓力來源環(huán)比） 美國環(huán)比） 美國CPI房租分項 美國Zillow租金指數(shù)，領(lǐng)先12個月2.1%1.6%1.1%0.6%0.1%-0.4%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

3.2%2.7%2.2%1.7%1.2%

離職率美國WageGrowthTracker工資增速，3MMA，右軸 7%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Haver Haver6https://www.co/crs-product/R482907即netinsuranceservicevalue，計算公式為保險公司保費收入（premiumscollected）-保險公司支付醫(yī)療賠付（medicalclaimspaid）8截至2025年二季度，PCE中醫(yī)療保險開支占比約為1.4%三、2026政策展望：財政寬松，貨幣政策變量增多雖然可能仍有短期波動和摩擦，但明年11月中期選舉前，特朗普的宏觀政策有望以穩(wěn)增長、穩(wěn)物價為主要導(dǎo)向，旨在推升共和黨在參眾兩院選舉中的勝率。2026年11月美國將舉行中期選舉，眾議院全部435個席位和約35個參議院席位將改選，同時還包括36個州的州長選舉以及多個州議會選舉。這場選舉不僅是對特朗普政府前兩年施政的期中考，也是決定特朗普任期后兩年能否順利推進政策議程的關(guān)鍵。當前特朗普支持率持續(xù)回落，甚至低于其第一屆任期，民眾對通脹和生活成本較為不滿，是共和黨的潛在弱點（圖表31-32）。Axios報道稱9，共和黨內(nèi)部擔心不斷攀升的生活成本會撼動選情，黨內(nèi)正敦促特朗普采取更強有力的措施以穩(wěn)定物價。若特朗普關(guān)稅再度反復(fù)，或過度侵蝕聯(lián)儲獨立性導(dǎo)致長端利率上升，均會對美國國內(nèi)通脹與居民生活（信貸消費、住房）等可負擔性帶來沖擊。此外，選區(qū)重劃將成為中期選舉的重要變量，當前已有多州啟動新一輪重劃，共和黨整體處于優(yōu)勢。目前共和黨在眾議院僅以5席領(lǐng)先（220：215），選區(qū)重劃則可以通過打散/集中對方選民的方式來稀釋對方影響力。僅考慮已采取實質(zhì)性行動的州，我們估計通過選區(qū)重劃共和黨可能新增8-12個眾議院席位，而民主黨可能新增5-8個眾議院席位，則民主黨需要反轉(zhuǎn)眾議院的新增凈席位數(shù)可能由3個升至6-7個，難度將明顯上升。圖表31：特朗普當前民調(diào)支持率位于較低平 圖表32：民調(diào)顯示特朗普在通脹問題上的意度較低經(jīng)濟學人 經(jīng)濟學人美國2025財年赤字率有所下降，但剔除學生貸款會計變動擾動后，與2024財年基本持平。2025財年（2024年10月到2025年9月）美國財政赤字規(guī)模為1.78萬億美元，占GDP5.9%，較2024財年的6.4%下降0.5個百分點。不過，如我們在《美國大而美法案的近憂與遠慮》（2025/7/7）中所述，2025財年赤字規(guī)模讀數(shù)受到大而美法案中學生貸款會計調(diào)整的影響。根據(jù)美國財政部9月報告，由于學生貸款會計成本的一次性調(diào)整，2025年9月1240行產(chǎn)生影響1020251.90GP的%，與4財年基本一致（圖表美國2026財年財政維持寬松立場，明年上半年開始，關(guān)稅上升帶來的緊縮效果將消退，而新一輪的減稅政策有望推升總需求增長，包括居民消費和企業(yè)資本開支。由于美國2026財年預(yù)算案仍然難產(chǎn)，美國政府開門后也難以出現(xiàn)大幅的財政調(diào)整，我們預(yù)計，2026財年美國財政赤字率預(yù)計為6.9%，較我們年中展望（參見《不輕松的經(jīng)濟軟著陸》，2025/6/3）中的預(yù)測低0.1個百分點，主要是因為美國關(guān)稅收入增長超預(yù)期。具體而言，2025年9月，美國關(guān)稅收入達到5（4月為3億美元5財年共計499Axios,Republicansfretaboutinflation’simpacton2026midterms,September2,2025./2025/09/02/republicans-fret-about-inflations-impact-on-2026-midterms10根據(jù)聯(lián)邦信用改革法（FCRA）的要求，關(guān)于學生貸款的財政成本需要采取凈現(xiàn)值估計，并且如果上述調(diào)整只是會計意義上的變化，會影響到財政部報告的赤字率，但沒有影響到政府實際的活動。月當月收入作為持續(xù)性水平估算，則2026財年美國關(guān)稅收入或達到3659億美元，而以2024財年為未征收關(guān)稅的基準水平，則2026財年新增關(guān)稅收入2821億美元，推動赤字率邊際下行0.1個百分點至6.9%（圖表34）。此外，共和黨是否會在ePTC上妥協(xié)也會對2026財年赤字率有小幅影響，若2026年ePTC延期將新增赤字234億美元，對應(yīng)2026年赤字率或小幅上升0.07個百分點11。但整體而言，雖然關(guān)稅收入超過我們此前預(yù)期，但與2025年不同，明年上半年逐步落地的大而美法案企業(yè)與個人減稅將對沖關(guān)稅的緊縮效果，進而推升居民消費與企業(yè)資本開支。圖表33：剔除學生貸款影響，2025財年實際赤字率為6.3%2024FY 2025FY 2026FY

圖表34：若以2025年9月當月收入作為持續(xù)性水平估算，則2026財年美國關(guān)稅收入或達到3659億美元（億美元） 美國關(guān)稅收入及預(yù)測-5.4%-5.6%-5.8%-6.0%-6.2%-6.4%-6.6%-6.8%-7.0%

-5.9%-6.20%-6.3%-5.9%-6.20%-6.3%-6.4%-6.4%-6.4%6.40%赤字率赤字率（剔除學生貸款）彭博一致預(yù)期-6.9%-6.9%-304.92024FY：770億美元2025FY：2024億美元2026FY預(yù)計：3659億美元2023/092023/112023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/09Haver 預(yù)測 Haver 預(yù)測20262-3次——融資成本可能低于名義增長所支持的10202512月降息一次仍是基準情形。如果不考慮政府對聯(lián)儲政策干預(yù)的潛在風險（參見《美聯(lián)儲獨立性受損將如何改22月降息或暫停降息以觀察經(jīng)濟和就業(yè)市場的修復(fù)情況。此外，聯(lián)儲主席換屆可能會影響降息時202651-2次降息，因此在時點上，12月降息后，20261-5月聯(lián)儲將停止降息，6月（聯(lián)儲主席換屆）以后可能再度降息-2次（圖表-。流動性總體充裕但貨幣政策不應(yīng)再僅聚焦利率工具。明年聯(lián)儲主席換屆為貨幣政策組合的路徑帶來更多的不確定性。我們預(yù)計到2026年底降息2-3次的預(yù)期是多種情形加權(quán)平均的結(jié)果，實際走勢可能取決于不同聯(lián)儲主席對資產(chǎn)負債表規(guī)模、監(jiān)管政策及利率政策組合的不同選擇而呈現(xiàn)多種可能性。具體看，如果資產(chǎn)負債表規(guī)模收縮，則降息次數(shù)可能上升，同時，去監(jiān)管政策進一步推進也可能降低大幅降息的必要性，但總體而言，我們認為目前政治周期下，美國貨幣政策將總體保持（相對于經(jīng)濟基本面）更為寬松的水平。具體來說，目前聯(lián)儲宣布在2025年12月1日開始停止縮表，鮑威爾稱未來何時時間將再次擴表以滿足金融體系對準備金的需求。由于近期短端利率波動較大，且技術(shù)指標已經(jīng)顯示準備金水平已觸及從充裕向充足轉(zhuǎn)換的閾值，聯(lián)儲如期在10月FOMC會上宣布于12月1日停止縮表。同時，鮑威爾也表示考慮到經(jīng)濟增長以及銀行體系擴張對準備金的需求，聯(lián)儲將在未來某個時點重啟擴表，但時點存在一定不確定性（參見《10月FOMC：鮑威爾意外表示12月降息仍有變數(shù)》，2025/10/30）。9月交易商調(diào)查顯示聯(lián)儲停止縮表后重啟擴表的時間在一個季度左右，如果僅線性外推當前政策路徑，聯(lián)儲可能會在2026年上半年重啟擴表，最快在明年一季度。11財政成本使用CBO測算，/publication/61734但是，明年聯(lián)儲換屆可能會對貨幣政策組合帶來不確定性，宏觀經(jīng)濟環(huán)境與不同新任主席的潛在政策框架可能使得明年聯(lián)儲面臨降息與停止縮表的tradeoff。如果不考慮財長Bessent，目前市場預(yù)期概率較高的三位聯(lián)儲主席人選分別是Hasset（19%）、Waller（9%）和Warsh（7%），Warsh在貨幣政策框架上與其他兩人存在明顯區(qū)別。Warsh主張繼續(xù)縮減聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，并通過降息來進行對沖，即聯(lián)儲面臨降息與縮表的tradeoff12。Warsh認為，美聯(lián)儲長期采用量化寬松政策（QE），導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，并削弱了市場紀律，模糊貨幣和財政政策的邊界，購買國債降低市場對聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策有效性的信心。如果Warsh當選聯(lián)儲主席，并推動資產(chǎn)負債表收縮，則降息次數(shù)可能上升，去監(jiān)管政策推進也可能降低大幅降息的必要性，但目前政治周期下美國貨幣政策將總體保持（相對于經(jīng)濟基本面）更為寬松的立場。由于美國短期增長加速，且降息預(yù)期相對于其他經(jīng)濟體可能過于飽滿，我們預(yù)測美元走勢（20252026100目前聯(lián)邦基金期貨市場仍定20263-4（圖表100。但是，政策反復(fù)侵蝕美元信用、財政無序擴張，全球制20262026年底達到95。美國財政可持續(xù)性擔憂、宏觀政策穩(wěn)定性下降等結(jié)構(gòu)性因素或助推去美元化，使得美20255年降低美元占比的比率達到%（圖表。此外，全球央行降息、財政寬松、美元2026通脹和財政可持續(xù)性隱憂可能繼續(xù)成為市場的擾動因素，我們預(yù)計10年期美債收益率或逐步上行，且波動率或?qū)⒕S持高位。如前所述，2026年需求修復(fù)可能導(dǎo)致服務(wù)通脹壓力有所上升，一定程度抵消關(guān)稅效應(yīng)消退的影響，導(dǎo)致通脹回落較慢，對聯(lián)儲降息預(yù)期以及債券收益率可能帶來擾動。此外，大而美法案將使得明年赤字率上行0.6個百分點至6.9%，未來十年財政赤字規(guī)模增加4萬億美元以上。而財政赤字規(guī)模的攀升使得美債供需平衡更為脆弱，財政可持續(xù)性隱憂持續(xù)存在，可能出現(xiàn)財政可持續(xù)性擔憂-利率上行-利息開支導(dǎo)致財政進一步惡化的螺旋。因此，我們預(yù)計2026年10年美債利率將維持在4.2%-4.3%的區(qū)間，且呈現(xiàn)逐步上行的態(tài)勢（圖表40）。12Wrh（大量持有美國國債時期應(yīng)該持續(xù)縮表，而降息的同時擴表無法真正使得利率曲線下移。https://www.ho/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve圖表35：我們預(yù)計2026年聯(lián)儲降息2次，但是在不同政策組合下加權(quán)平均的結(jié)果 圖表36：聯(lián)儲或在名義增長加速時降息預(yù)測 4預(yù)測 4.253.753.503.253.753.256

（%） 名義GDP同比及預(yù)測6 核心PCE同比及預(yù)測5544332211Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q20263Q2026E4Q2026E

20Q421Q121Q221Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3E25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4EHaver 預(yù)測 Haver 預(yù)測圖表37：當前市場降息預(yù)期仍較為飽滿（%）

圖表38：我們預(yù)計2025年四季度末美元指數(shù)將升至100左右的階段性高位，但2026年末仍將繼續(xù)走弱至95預(yù)測100.095.495.097.8預(yù)測100.095.495.097.897.295.26.0

聯(lián)儲降息路徑預(yù)期與點陣圖指引

115

3.67

110105100

聯(lián)邦基金有效利率

3.0095901.0

聯(lián)儲降息預(yù)期路徑月會議后）1Q20222Q20221Q20222Q20223Q