正文目錄大勢研判—盈利上行并非“空中樓閣” 6強勢行情有三點支撐 6一個不變：賺海外的錢或?qū)⒊蔀锳股盈利回升的動力 6一個潛在超預(yù)期：地產(chǎn)周期帶來的拖累或?qū)⒕徑?9一個大概率兌現(xiàn)：2026年全A非金融產(chǎn)能周期拐頭向上 10中國資產(chǎn)在全球視野下仍不算貴 12A股相對海外市場仍有折價 12增量資金不構(gòu)成行情約束 12風(fēng)格研判—再均衡進行時 16盈利及估值預(yù)測—二季度后趨勢變量更優(yōu) 22盈利預(yù)測：預(yù)測非金融26年歸母凈利增速約13% 22估值預(yù)測：絕對估值上行空間有限，2026年末合理估值約14.5x 252026年投資主線 26政策周期——“十五五”規(guī)劃元年的潛在看點 26技術(shù)周期——從AIGC到AI+ 33地產(chǎn)周期——止跌回穩(wěn)，重在選股 35產(chǎn)能周期——從拐點交易到彈性交易 40庫存周期——內(nèi)需復(fù)蘇，制造重啟 43能源周期——供需錯配下，價格有回升動能 49資本市場——國有資產(chǎn)并購重組和基金配置變遷 50國有資產(chǎn)并購重組 50公募基金生態(tài)變革下配置變遷 52風(fēng)險提示 55圖表目錄圖表1：從歷史上看，盈利周期（預(yù)期）的上行幾乎是出現(xiàn)持續(xù)性的強勢行情的必要條件 6圖表2：2024年全A非金融地產(chǎn)的海外收入占比提升至17% 7圖表3：以海外發(fā)達國家為錨，隨著我國的人均GDP穩(wěn)健提升，A股海外收入仍有較大的提升空間 7圖表4：高頻數(shù)據(jù)看，我國的出口周期與海外制造業(yè)PMI周期同步 8圖表5：全球金融條件的寬松（與財政擴張）或驅(qū)動制造業(yè)PMI上行 8圖表6：全A非金融地產(chǎn)整體的海外業(yè)務(wù)毛利率較國內(nèi)業(yè)務(wù)更高，超過10個申萬一級行業(yè)亦是如此 9圖表7：新房銷售面積有望在2026年下半年“止跌企穩(wěn)” 10圖表8：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 10圖表9：百強房企各梯隊銷售金額累計同比增速 10圖表10：部分內(nèi)卷程度較高的部分申萬二級行業(yè)，2026E凈利率已高于2016年來的中位數(shù) 圖表PB/ROE看，中證800較其他新興市場溢價2.6% 12圖表12：A股的前向P/E較海外發(fā)達國家仍有20%以上的折價 12圖表13：中國居民的地產(chǎn)類資產(chǎn)占比顯著高于美日英德，而證券和保險類配置不足 12圖表14：歷次上漲行情均出現(xiàn)過居民存款搬家現(xiàn)象 13圖表15：居民新增存款仍以高于趨勢值的速度增長 13圖表16：實際利率高位限制居民投資意愿 14圖表17：基金凈值高點領(lǐng)先于偏股型基金新發(fā)規(guī)模 14圖表18：部分泛科技產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節(jié)國內(nèi)企業(yè)市占率 14圖表19：主動配置型外資對A股倉位 15圖表20：美元兌人民幣匯率可以視作外資流入的機會成本 15圖表21：中美利差可以視作外資流入的負債成本 15圖表22：剩余流動性的變化指引26年全年大盤占優(yōu) 16圖表23：美元回落，亦指引26年全年大盤風(fēng)格占優(yōu) 16圖表24：短期看，融資活躍度較高對小盤有支撐 17圖表25：Q2-3私募量化基金發(fā)行提速，資金入場也有一定慣性 17圖表26：人民幣匯率的主動升值往往帶來外資回流 17圖表27：外資對中國的倉位仍不算高 17圖表28：當(dāng)前A股的機構(gòu)投資者占比不算高 17圖表29：2010年以來A股共歷經(jīng)五次成長vs價值大切換周期 18圖表30：風(fēng)格切換一階段：舊風(fēng)格的超額收益停滯往往伴隨著流動性預(yù)期的劇烈變化 19圖表31：風(fēng)格切換一階段：新風(fēng)格確立往往伴隨著產(chǎn)業(yè)邏輯剪刀差+業(yè)績剪刀差相對反轉(zhuǎn) 20圖表32：美債長端利率明年仍有上行風(fēng)險 21圖表33：2026年成長-價值板塊盈利剪刀差繼續(xù)走闊 21圖表34：2024Q3以來全A非金融資產(chǎn)負債表修復(fù)已開始 22圖表35：2024Q4以來全A非金融訂單修復(fù)也已開始 22圖表36：非金融及制造業(yè)單季度毛利率變化 22圖表37：CRB指數(shù)同比與凈利率同比增速走勢較為一致 22圖表38：布油及工業(yè)金屬價格可以較好擬合出CRB指數(shù)變動 23圖表39：全A非金融盈利增速與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致 23圖表40：自上而下：26年全A非金融企業(yè)營收增長1.7% 23圖表41：自上而下：26年全A非金融企業(yè)盈利增長9.3% 23圖表42：全A非金融盈利預(yù)測（拆分） 24圖表43：預(yù)計26年全A非金融企業(yè)歸母凈利增長+12.9% 24圖表44：各板塊2026年盈利增速都將有所回升 24圖表45：根據(jù)我們的自上而下ERP預(yù)測模型，結(jié)合宏觀假設(shè)，2026年末上證指數(shù)合理的ERP為5.2%，與當(dāng)前水平接近 25圖表46：不同宏觀鏈條下板塊打分表 26圖表47：歷次五年規(guī)劃政策和市場主線回顧 27圖表48：截至2024年，十四五規(guī)劃主要指標符合或快于預(yù)期，綠色生態(tài)、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域十五五期間或仍需持續(xù)推進 27圖表49：十五五和十四五規(guī)劃建議對比 28圖表50：十五五規(guī)劃建議詞頻分析 29圖表51：十五五和十四五規(guī)劃建議詞頻對比 29圖表52：十五五和十四五規(guī)劃建議詞頻對比 29圖表53：我國居民消費占GDP比重處于2000年以來低位，且較海外仍有顯著提升空間 30圖表54：中功率激光器國產(chǎn)率線性提升期間激光設(shè)備超額收益不明顯高功率激光器國產(chǎn)率提升呈S型曲線，模效應(yīng)較強區(qū)間超額收益顯著 31圖表55：歷次五年規(guī)劃中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范圍變化 31圖表56：2020-2028E中國智能和通用算力規(guī)模 32圖表57：我國國防支出增速和占GDP比重仍有提升空間 32圖表58：近年來，我國軍貿(mào)出口裝備種類整體呈提升趨勢 32圖表59：人民幣占SWIFT全球支付貨幣比例有較大提升空間 33圖表60：跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額持續(xù)增長 33圖表61：本輪AI周期與互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段對比 33圖表62：已經(jīng)備案的人工智能產(chǎn)品分布（截至2025年月1日） 34圖表63：人工智能產(chǎn)品在各個行業(yè)滲透率（截至2025年月1日） 34圖表64：2024年AI行業(yè)融資分布 34圖表65：重點新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)前滲透率水平概覽 35圖表66：國內(nèi)住宅投資占GDP比重已降至低于歐盟水平 35圖表67：地產(chǎn)銷售面積調(diào)整越過海外主要經(jīng)濟體下行周期的區(qū)間上沿 35圖表68：國內(nèi)房價金價已降至2005年以來均值下方3x標準差附近 36圖表69：國內(nèi)房價租金自高位調(diào)整幅度與歐洲接近 36圖表70：上海等一線城市租金價格企穩(wěn)，而二手房價格仍在下行 36圖表71：個人住房貸款加權(quán)平均利率下降，租金收益率上升 36圖表72：國內(nèi)居民部門杠桿率顯著低于日本、美國地產(chǎn)泡沫前后水平 36圖表73：近年來我國房價收入比持續(xù)下降 36圖表74：全A非金融中地產(chǎn)鏈利潤占比有企穩(wěn)跡象 37圖表75：地產(chǎn)鏈vsTMT相對PETTM仍處于2010年以來低位 37圖表76：地產(chǎn)鏈各個板塊的輪動順序 37圖表77：裝修建材、白電、地產(chǎn)超額收益貫穿銷售底→銷售頂階段 38圖表78：政策底→銷售底：房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵超額收益居前 38圖表79：銷售底→投資底：家居、玻璃、地產(chǎn)超額收益居前 38圖表80：投資底→政策頂：裝修建材顯著占優(yōu) 38圖表81：國內(nèi)地產(chǎn)投資、新開工面積、新房銷售面積增速及預(yù)測 38圖表82：華泰地產(chǎn)鏈推薦組合 40圖表83：產(chǎn)能周期視角，有望反轉(zhuǎn)和高盈利彈性行業(yè)篩選 41圖表84：第一類：邁過產(chǎn)能周期拐點，且固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望進一步上行的行業(yè) 42圖表85：第二類：非常接近產(chǎn)能周期拐點的行業(yè) 42圖表86：第三類：距離產(chǎn)能周期拐點仍有一定時間，但加速出清的行業(yè) 42圖表87：規(guī)上工企數(shù)據(jù)上看，產(chǎn)能周期底部回升品種 43圖表88：社零同比與出口金額同比剪刀差5月轉(zhuǎn)正后持續(xù)回落 43圖表89：新訂單vs新出口訂單剪刀差回升至4月高點后持續(xù)回落 43圖表90：2019年以來，居民部門積累了一定規(guī)模的超額儲蓄 44圖表91：今年以來M1同比加速回升，居民存款活期化 44圖表92：居民消費意愿已明顯回升，消費信心仍有待增強 44圖表93：二手房價格同比降幅收窄下，居民財產(chǎn)凈收入同比或回升 44圖表94：15-18年消費板塊超額收益見頂順序為食品→家電→白酒 45圖表95：20-21年消費板塊超額收益見頂順序也為食品→家電→白酒 45圖表96：我們的中觀景氣模型顯示，消費景氣復(fù)蘇通常也呈現(xiàn)必選/大眾品→中端可選高端可選接力上行 45圖表97：本輪全球制造業(yè)周期回升節(jié)奏受到擾動 46圖表98：OECD領(lǐng)先指標和MSCI全球前向12個月EPS同比回升 46圖表99：華泰策略景氣時鐘 47100....................................................................................................................................................................................47圖表101：庫存周期視角，被動去庫尾聲或主動補庫有一定持續(xù)性的行業(yè)篩選 48圖表102：各申萬二級行業(yè)估值和籌碼情況 49圖表103：2026年，全球原油需求穩(wěn)步提升 49圖表104：亞太地區(qū)是2024-2030年原油需求的主要增量 49圖表105：補償性減產(chǎn)協(xié)議對供應(yīng)端形成一定支撐 50圖表106：AI資本開支增速仍在高位 50圖表107：各省市國有資產(chǎn)重組方案 51圖表108：截至25Q3，資產(chǎn)證券化率低位50%的國有集團 52圖表109：市凈率LF<1的地方國企分布 52圖表截至25Q3，相比于滬深300指數(shù)，基金超（低）配的方向 53圖表主動偏股型公募基金倉位分布 54圖表科技通信、醫(yī)藥生物主題基金數(shù)量居前 54圖表醫(yī)藥生物、科技通信主題基金規(guī)模相對較高 54大勢研判—盈利上行并非空中樓閣強勢行情有三點支撐去年的9.24以來，A股本輪上漲行情主要由充裕的股市流動性帶來的估值擴張驅(qū)動，行情的拐點出現(xiàn)，并體現(xiàn)出一定的彈性，展望2026年，我們認為盈利周期上行的預(yù)期能否逐52014-15年的杠桿牛外，其余4輪強勢上漲行情持續(xù)市場中位數(shù)為19個月，前向12個月EPS上行幅度中位數(shù)24%（至少為7%以上，本輪為3.5%），2014-15年的杠桿牛行情持續(xù)1年左右，前向12個月EPS僅上行2%。一輪強勢上漲行情通常均以估值擴張為主要驅(qū)動力，但缺乏盈利支撐的行情往往劇烈而短促。我們認為，隨著國內(nèi)經(jīng)濟進入注重提質(zhì)的階段，盈利周期的波幅變小不可避免，但展望2026年，除偏低的基數(shù)外，三個潛在的驅(qū)動因素有望使得A股盈利周期重回上行——繼續(xù)賺海外的錢、地產(chǎn)鏈的拖累進一步緩解、制造業(yè)的產(chǎn)能周期迎來向上的拐點。圖表1：從歷史上看，盈利周期（預(yù)期）的上行幾乎是出現(xiàn)持續(xù)性的強勢行情的必要條件7,000

典型牛市區(qū)間 上證指數(shù)收盤價 上證指數(shù)NTMEPS（右軸）

2006-072006-07上漲行情2014-15牛行情金融危機后的持續(xù)性反彈2016-2018改行情2020-21核心資產(chǎn)行情2024-？本輪行情6,000

3005,0004,0003,000

2502002,000

150200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251,000 10020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025開始時間2006-01-062008-10-312014-05-092016-02-052020-03-20結(jié)束時間2007-10-122009-11-202015-06-122018-01-262021-09-10持續(xù)時長2112132317指數(shù)變動388.191.4156.928.834.9EPS變動73.138.51.97.49.2Bloomberg，一個不變：賺海外的錢或?qū)⒊蔀锳股盈利回升的動力2021海，尋找新的收入和利潤來源，分散國內(nèi)市場激烈競爭帶來的壓力。隨著中國企業(yè)海外產(chǎn)（（由歐美主導(dǎo)向新興市場適度分散）的不斷優(yōu)化，疊加國內(nèi)低成本等競爭優(yōu)勢，中國企業(yè)在全球的競爭力不斷增強，2024年，30%。A非金融地產(chǎn)上市公司的海外收入占比近年來不斷提升，202417%（2021年來，年均增長p中期看，A股非金融地產(chǎn)上市公司的海外收入占比仍有較大的提升空間。海外收入占比是對一國人均GDP（如電力設(shè)備、汽車等GDP的不斷上升，海外收入占比有望隨之提高，滬深30017%50042%40049%，歐洲STOXX60051%A股上市公司的收入增長來源之一。重工業(yè)機設(shè)備、鋼鐵全中端制造家用電器、消費電子非金融地產(chǎn)非金融地產(chǎn)油化重工業(yè)機設(shè)備、鋼鐵全中端制造家用電器、消費電子非金融地產(chǎn)非金融地產(chǎn)油化高端制造電力設(shè) 機設(shè)備（海外收入占全比重）電子（海外收入占全比重）電力設(shè)備（海外收入占全比重）Bloomberg，圖表3：以海外發(fā)達國家為錨，隨著我國的人均GDP穩(wěn)健提升，A股海外收入仍有較大的提升空間氣泡大小表示對應(yīng)股市流通市值高低標普500氣泡大小表示對應(yīng)股市流通市值高低標普500澳大利亞ASX200y=107,738.05x-7,255.11歐洲STOXX600德國DAXR2=0.42法國CAC40西班牙IBEX35韓國KOSPI葡萄牙PSI日本日經(jīng)400墨西哥BMV巴西BOVESPA滬深300印尼SE綜合泰國SET90,00080,000人 70,000GDP均GDP60,000（美元 50,000）40,00030,00020,00010,00000% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比注：人均GDP數(shù)據(jù)截至2024年，滬深300海外業(yè)務(wù)收入占比截至2024年末，其他市場上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比為財報可得的近12個月，各市場流通市值數(shù)據(jù)截至2025年最新可得月度末，Bloomberg，就明年而言，周期性的因素抑或?qū)Ｍ馐杖氲奶嵘^為有利。我們以出口周期作為海外營收周期的高頻表征，歷史上看，國內(nèi)的出口周期與海外制造業(yè)周期基本同步。而明年全球制造業(yè)周期有望上行。第一，美國、日本等發(fā)達國家均有較強的財政擴張計劃（華泰宏觀5年1月3，將拉動全球制造業(yè)下游需求。第二，寬松的金融條件將為企業(yè)投資提供較為有利的利率環(huán)境，歷史上看，金融條件指數(shù)對海外制造業(yè)PMIOECD2024年100。圖表4：高頻數(shù)據(jù)看，我國的出口周期與外制造業(yè)PMI周期同步 圖表5：全球金融條件的寬松（與財政擴）或驅(qū)動制造業(yè)PMI上行估算非中國制造業(yè)PMI高盛全球金融條件指數(shù):逆序（右軸）估算非中國制造業(yè)PMI高盛全球金融條件指數(shù):逆序（右軸）中國:出口金額:當(dāng)月同比:3MMA（%，右軸） 98.560 80 595755 6040 50 2045 5104940 (20)4735 (40)2009-102010-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10

99.099.5100.0100.5101.02009-102010-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10Bloomberg， Bloomberg，A股非金融地產(chǎn)國外毛利率高于國內(nèi)，賺海外的錢增收亦增利。我們基于2025年中報披露國外收入與成本情況的2700多家A股上市公司統(tǒng)計，樣本非金融地產(chǎn)上市公司的國外業(yè)務(wù)毛利率為19.3%，較國內(nèi)業(yè)務(wù)的15.7%高出近4pp。分行業(yè)看，計算機、傳媒、社服、有色等行業(yè)的國外業(yè)務(wù)毛利率較國內(nèi)業(yè)務(wù)高出10pp以上。需要注意的是，若國內(nèi)反內(nèi)卷政策取得較好成效，內(nèi)外毛利率剪刀差可能適度收斂。圖表6：全A非金融地產(chǎn)整體的海外業(yè)務(wù)毛利率較國內(nèi)業(yè)務(wù)更高，超過10個申萬一級行業(yè)亦是如此國內(nèi)毛利率（%） 國外毛利率（%）計算機計算機油化食品飲料樣本非金融地產(chǎn)整體：國外收入毛利率：19.3%國內(nèi)收入毛利率：15.7%注：數(shù)據(jù)截至2025年中報Bloomberg，一個潛在超預(yù)期：地產(chǎn)周期帶來的拖累或?qū)⒕徑鈬鴥?nèi)地產(chǎn)銷售有望在明年下半年企穩(wěn)，且投資者目前對此預(yù)期并不高。第一，從行業(yè)高頻1-96.6億平，累計同比-5.5%20247.4pp。二手房成交較新房更5年-9月百強房企銷售金額同比-%，較4（-%比增速（-%，但建發(fā)、金茂、越秀等頭部房企已經(jīng)率先實現(xiàn)累計同比的回正。第三，華泰宏觀團隊分析，基準假設(shè)下，20260%附近。人口流入城市的房價也在下半年初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，全年新開工和投資降幅明顯收窄。（華泰宏觀202534Q26E年化銷售面積約8.5億平米。A股上市公司的收入端產(chǎn)生積極影響。由于上市公司層面的數(shù)據(jù)有限，我們以住房建筑（建安）以及房地產(chǎn)（服務(wù)）表征地產(chǎn)行業(yè)，基于投入產(chǎn)出表的完全需求系數(shù)計算供給視角下地產(chǎn)行業(yè)所拉動的國內(nèi)增加值規(guī)模及占比，其大致可以對應(yīng)A股上市公司與地產(chǎn)相關(guān)的直接和間接收入敞口，2024年地產(chǎn)鏈拉動的全行業(yè)增加值占比約15%。圖表7：新房銷售面積有望在2026年下半年止跌企穩(wěn)80%

年化商品房銷售面積（右軸，億平） 年化商品房銷售面積環(huán)比折年化商品房銷售面積同比

19.52519.5253Q259.3208.515105060%40%20%-40%-60%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12-80%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12Bloomberg， 預(yù)測圖表8：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 圖表9：百強房企各梯隊銷售金額累計同增速（億元）0

2025年1-9月 2024年1-9月

TOP3TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP3TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50

2025年1-9月百強銷售金額累計同比增速TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100TOP51-100億翰 億翰TOP10TOP20TOP30TOP50TOP100TOP51-100一個大概率兌現(xiàn)：2026年全A非金融產(chǎn)能周期拐頭向上2026A我202563日發(fā)布的《曙光漸明——2025AA股的產(chǎn)能周期有過探討，盡管部分新興產(chǎn)業(yè)的資本開支周期重回擴張增加整體產(chǎn)能周期拐點的不確2026年這一線索將更為5個指標（凈利率、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)，Capex5CAGRHHI以及經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比構(gòu)建了內(nèi)卷程度指數(shù)，定量刻畫各行業(yè)的內(nèi)卷程度。取內(nèi)卷程度指數(shù)>60%2026年凈2016年來的中位數(shù)水平，其他條件（基于一致預(yù)期）2026EA4pp。但是，部分行業(yè)對于利潤率改善的預(yù)期不局限于反內(nèi)卷驅(qū)動，對2026年產(chǎn)能拐點確認這一共識的初步定價已經(jīng)比較充分。我們認為，凈利率是評估反內(nèi)卷成效最為直觀、有效的指標。投資者的共識是，反內(nèi)卷需兼顧多重目標的，且不同行業(yè)面臨的問題不同（供給過剩、需求不足、經(jīng)營環(huán)境壓力），取得成效需要的時間也不同，大概率不能快速見效。但是，從前述內(nèi)卷程度較高的行業(yè)的2026E凈利率看，不少行業(yè)已經(jīng)高于2016年（上一輪產(chǎn)能周期低點）以來的中位數(shù)。如果僅是從反內(nèi)卷的角度出發(fā)，這種預(yù)期似乎過于樂觀。換言之，部分行業(yè)對于2026出現(xiàn)產(chǎn)能周期拐點的初步定價已經(jīng)比較充分，轉(zhuǎn)而開始定價其他增量邏輯，如海外需求景氣上行等。圖表102026E2016年來的中位數(shù)凈利率（%）行業(yè)2024年盈利權(quán)重（%）行業(yè)內(nèi)卷指數(shù)3Q25行業(yè)內(nèi)卷指數(shù)1H2520242025E2026E2016年來中位數(shù)軍工電子Ⅱ0.0%86.2%88.0%7.3%11.3%13.3%11.1%光伏設(shè)備-1.0%78.4%77.6%-2.2%-1.3%4.9%8.1%生物制品0.5%76.8%78.2%13.9%14.1%17.3%15.5%造紙-0.1%75.5%76.1%4.0%4.7%5.3%6.9%航空裝備Ⅱ0.6%75.1%75.3%6.1%6.3%6.6%6.1%專用設(shè)備0.8%74.6%77.3%7.5%8.6%9.2%6.7%醫(yī)療器1.3%74.5%78.7%19.8%18.4%19.4%19.8%電池2.4%74.5%76.6%7.1%8.7%8.8%7.8%無機鹽0.1%74.0%72.4%8.0%6.6%7.8%11.0%電網(wǎng)設(shè)備1.5%72.5%76.3%6.6%7.7%8.1%7.7%環(huán)保設(shè)備Ⅱ0.1%72.2%76.1%4.2%6.9%7.6%8.5%包裝印刷0.2%71.2%69.3%6.0%7.2%7.4%7.7%金屬新材料0.2%69.6%67.8%5.3%6.3%7.1%6.1%裝修建材0.2%68.8%68.6%5.2%6.3%7.5%9.8%出版0.5%68.8%68.3%9.5%11.3%12.3%11.1%電子化學(xué)品Ⅱ0.2%68.3%75.0%9.5%12.5%13.3%12.7%服裝家紡0.2%68.0%72.0%8.9%9.4%10.3%13.0%煤炭開采5.9%67.5%65.6%11.4%10.5%10.6%9.8%其他化學(xué)制品0.2%66.5%62.8%2.5%4.8%6.1%7.6%自動化設(shè)備0.5%66.5%67.2%8.0%9.0%10.1%10.3%通用設(shè)備0.8%65.1%58.2%5.7%6.7%7.6%7.0%乘用車2.4%64.9%56.4%3.0%2.6%3.3%3.0%家電零部件Ⅱ0.3%64.9%60.5%7.8%8.5%9.0%6.3%化學(xué)制藥1.3%64.3%66.7%8.8%9.5%10.8%5.5%文娛用品0.1%63.1%69.6%5.1%5.3%5.7%5.6%冶鋼原料0.2%62.8%64.7%9.4%10.8%11.2%9.4%能源金屬-0.1%62.7%64.4%-1.4%8.2%10.7%16.2%家居用品0.6%62.3%65.4%8.7%8.9%9.3%9.9%照明設(shè)備Ⅱ0.1%62.3%71.7%8.7%7.5%7.9%9.5%IT服務(wù)Ⅱ-0.2%62.0%58.4%0.9%2.8%3.4%3.7%玻璃玻纖0.1%61.6%63.4%3.7%6.9%7.5%10.2%休閑食品0.2%60.2%57.7%5.2%3.9%4.8%8.8%小家電0.4%60.0%74.5%8.4%7.8%8.7%9.7%農(nóng)化制品0.9%60.0%71.6%6.4%8.7%9.6%4.4%A2024300202526E2016年來中3Q2526E20163Q252pp的行業(yè)Bloomberg，中國資產(chǎn)在全球視野下仍不算貴A股相對海外市場仍有折價相對估值上看，A股或仍有修復(fù)空間。第一，相較除中國以外的新興市場，A股（800表征PB/ROEP/EA股較非中國新興市場的估值溢價30%P/E20%A股獨有，股盈利A值修復(fù)的高點，基本對應(yīng)內(nèi)外經(jīng)濟增長剪刀差的高點。圖表11：PB/ROE看，中證800較其他新市場溢價2.6% 圖表12：A股的前向P/E較海外發(fā)達國家仍有以上的折價 中證800PB溢價

中證800vsMSCI新興市場非中國中證800vsMSCI發(fā)達市場（右軸） 中證800fwd12MROE溢價 中證800vsMSCI發(fā)達市場（右軸）中證800指數(shù)折價率（PB-ROE，RHS）2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07

0%

02015-122015-12

0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)2024-12(50)2024-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12Bloomberg Bloomberg2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12增量資金不構(gòu)成行情約束居民入市仍處于初步階段中國個人投資者資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)距離海外主要國家仍有較大差別。截至2023年，房產(chǎn)和現(xiàn)金在中國居民資產(chǎn)中占比分別高達72%和13%，而權(quán)益類資產(chǎn)僅占4%（美日英德均值為%圖表13：中國居民的地產(chǎn)類資產(chǎn)占比顯著高于美日英德，而證券和保險類配置不足泛證券類資產(chǎn)=證券類資產(chǎn)（股債基衍）+保險類資產(chǎn)（第一/二/三支柱合并）泛證券類中國 美國 日

英國40 德

美日英德均值產(chǎn)占比100%

4.%

43

2816.5% 9.9%7.3%34.5%36.8%

26

34

保險類資產(chǎn)占比證券類資產(chǎn)占比現(xiàn)金類資產(chǎn)占比房地產(chǎn)類占比中國 美國 日本 英國 德國 美日英德Avg20232023202220222021年中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司，Haver16%2015年，隨著資金持續(xù)入市，居民存2025920249月以來的常態(tài)化區(qū)間，且考慮到居民新增存款仍以高于趨勢值的速度增長，背后是收入預(yù)期、就業(yè)預(yù)期與未來確定感有待改善，風(fēng)險偏好整體較低，居民入市程度或仍位于初期。存款利率下調(diào)推動的實際利率下行有望推動居民投資意愿回升。實際利率及股票回報預(yù)期是影響居民資金入市的關(guān)鍵驅(qū)動力。實際利率下行通常對應(yīng)居民儲蓄意愿回落，投資者更20253%2%以下，且未來下調(diào)空間仍存，通脹磨底情況下，實際利率或有所下行，居民投資意愿回升。從入市渠道視角來看，融資資金、公募基金新發(fā)或是居民資金入市的主要方式。目前市場賺錢效應(yīng)仍存下，融資資金入市的正反饋仍存。公募基金新發(fā)是目前市場上主要的增量資金之一，其募資規(guī)模能否持續(xù)也是衡量居民入市的主要角度，通常來講，當(dāng)前期發(fā)行基金凈值回升至1附近時候，基金贖回壓力通常有所增大，投資者回本的意愿增強，但上升至1.120211.1以上，基金贖回的壓力或邊際減輕，居民申購的意愿或有望持續(xù)。賺錢效應(yīng)或有持續(xù)可能。IPO市場重啟或有望推動市場情緒，融資活動與二級市場表現(xiàn)和換手率存在正向相關(guān)性，這可能反映了新股上市的賺錢效應(yīng)對增長資本支出的積極映射，以及政策面對股市的支持信號，目前A股IPO低位回升但仍不算極致。圖表14：歷次上漲行情均出現(xiàn)過居民存款家現(xiàn)象 圖表15：居民新增存款仍以高于趨勢值的度增長6,000

上證A股指數(shù)住戶存款同比（%，右軸）

40 250,000

居民新增存款6個月求和（億元）0

35200,0003025 150,0002015 100,0001050,000507-1208-1109-1010-0911-0812-0707-1208-1109-1010-0911-0812-0713-0614-0515-0416-0317-0218-0118-1219-1120-1021-0922-0823-0724-0625-0508-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-0725-06圖表16：實際利率高位限制居民投資意愿 圖表17：基金凈值高點領(lǐng)先于偏股型基金發(fā)規(guī)模傾向于更多儲蓄占比（%）中國:實際利率（%，右軸）7060504030201003-0304-0405-0503-0304-0405-0506-0607-0708-0809-0910-1011-1112-1214-0115-0216-0317-0418-0519-0620-0721-0822-0923-1024-11

6543210

1

基金凈值 偏股型基金新發(fā)規(guī)模（億元，右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09外資回流仍有演繹空間AI產(chǎn)業(yè)敘事演進推動外資對A股關(guān)注度回升。基本面視角，外資此次回流或主要因為：1）中國股市年內(nèi)的強勁表現(xiàn)超出了許多此前持謹慎態(tài)度的國際投資者的預(yù)期；2）中國AI產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)演進，AI產(chǎn)業(yè)鏈中光模塊等全球份額居前，此外，DeepSeek等AI產(chǎn)業(yè)鏈公司激發(fā)了投資者對于創(chuàng)新驅(qū)動增長樂觀情緒，且向后看，考慮到中美電價差異、DeepSeek推動AI商業(yè)化等帶來的中國AI彎道超車可能，外資對中國資產(chǎn)的關(guān)注度回升，A股成為外資配置的主要選擇之一。圖表18：部分泛科技產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節(jié)國內(nèi)企業(yè)市占率中國企業(yè)全球市占率（2024年）硅 干硅 干化物存 晶封 手安光服 物云移工伺低諧行四刀機激域座智 光光磷三鋰鋰風(fēng)海儲碳片 法學(xué)理儲芯圓測 機防模務(wù)基聯(lián)計動業(yè)服壓波星足具床光控艙能 伏伏酸元電電電纜能纖設(shè)刻氣氣 片代 面 設(shè)塊器站網(wǎng)算游軟系變減減機 雷制域駕 逆組鐵材銅池維備蝕相相 工 板 沉沉積積AI模 戲件統(tǒng)頻速速器組器器器人達器控駛 變件鋰料芯芯 器片片自動化智能駕駛新能源軍工HUD5GLCDAICMPMLCCPCBHUD5GLCDAICMPMLCCPCBPrismark，ECIA，SEMI，Yole，Trendforce，Canalys，群智咨詢，LightCounting，Dell'OroGlobal，科峰智能招股書，高工機器人，VDW，蓋世汽車，CPIA，SMM，EVTank，高工鋰電，鑫欏鋰電，中商產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院20259A81012024快。被動配置型外資中，截至9月，其相比基準指數(shù)仍低配中國資產(chǎn)，低配程度邊際收窄至1.2pct。圖表19：主動配置型外資對A股倉位Asiaex-JapanRegional BRICGlobalEmergingMarkets PacificRegional16%

Global（右軸） Globalex-US（右軸

0.7%14%

0.6%

2016-05-292016-09-292017-01-292017-05-292016-05-292016-09-292017-01-292017-05-292017-09-292018-01-292018-05-292018-09-292019-01-292019-05-292019-09-292020-01-292020-05-292020-09-292021-01-292021-05-292021-09-292022-01-292022-05-292022-09-292023-01-292023-05-292023-09-292024-01-292024-05-292024-09-292025-01-292025-05-29EPFR交易層面，關(guān)注美元兌人民幣匯率以及中美利差的變化。前者是主動外資增配中國資產(chǎn)的機會成本，后者是負債成本。明年人民幣匯率升值或?qū)?yīng)外資流入意愿偏強，但下半年若美債利率中樞小幅向上，可能對應(yīng)階段性放大主動外資波動。圖表20：美元兌人民幣匯率可以視作外資入的機會成本 圖表21：中美利差可以視作外資流入的負成本配置型外資（億元,配置型外資（億元,近1M）人民幣匯率（右軸）4001000(100)(200)(300)2017-092018-092019-092020-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09(400)2017-092018-092019-092020-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09

2025-092026-092025-092026-09

7006005004003002001000(100)(200)(300)(400)

3配置型外資（億元,配置型外資（億元,近1M）中債-美債（pct，右軸）10(1)(2)(3)2025-092026-09(4)2025-092026-092021-092022-092023-092024-09綜合來看，2026A股的敘事具備較強的延續(xù)性。這一趨勢由全球流動性拐點、中國資產(chǎn)價值重估以及內(nèi)部政策紅利等多重動力驅(qū)動。但交易層面，地緣政治、美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期等外部因素可能引發(fā)外資流入的短期波動。2021-092022-092023-092024-09風(fēng)格研判—再均衡進行時綜合來看，2026A股的敘事具備較強的延續(xù)性。這一趨勢由全球流動性拐點、中國資產(chǎn)價值重估以及內(nèi)部政策紅利等多重動力驅(qū)動。但交易層面，地緣政治、美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期等外部因素可能引發(fā)外資流入的短期波動。相較于大勢較為明確的已知趨勢和已知變量，明年市場風(fēng)格的變化我們認為會較為波折。首先考慮大小盤的風(fēng)格輪動，我們傾向于認為當(dāng)前至明年年底，會呈現(xiàn)先小盤、再大盤的節(jié)奏，全年來看大盤相對占優(yōu)，切換的時間點或在明年二季度，核心考慮四點因素：PETTM估值（300A非金融衡量）當(dāng)前已位于2010年以來最低位區(qū)間，2015年行情低點；去年以來，寬流動性為小盤股估值帶來了系統(tǒng)性抬升，當(dāng)前大盤股相對折價水平已接近2015年那輪流動性驅(qū)動行情的最低值。第二，但短期來看，資金慣性仍會為小盤股超額收益提供支撐。6月以來交易性資金成為市場增量資金主力，融資余額突破2015年以來新高、私募證券基金備案規(guī)?；謴?fù)至2021年水平，盡管當(dāng)前兩者均有一定降溫信號，但交易資金流入具備慣性，較高的融資參與活躍度、此前通過備案的私募證券基金逐步建倉，短期均會對小盤股估值形成支撐。第三，市值風(fēng)格切換的時間點或在明年二季度，剩余流動性趨勢轉(zhuǎn)向?qū)⑹谴呋瘎?。大小盤的輪動規(guī)律與剩余流動性高度相關(guān)（其拐點領(lǐng)先大小盤相對表現(xiàn)拐點約-3個月季度以來，流動性寬松但通脹仍偏弱下剩余流動性震蕩回升（反映宏觀資金流向仍偏脫實入虛I拾回落趨勢至年末（2025年1月3日，這或?qū)⒊蔀榇笮”P風(fēng)格切換的催化劑。第四，增量資金偏好同樣支撐明年全年大盤風(fēng)格走強。一是中美利差收窄、中國出口具備韌性、人民幣結(jié)匯需求等多方因素共振下，人民幣匯率有望從貶值預(yù)期消弭切換至升值預(yù)期蓄勢，步入獨立升值行情的第二階段，過往來看，人民幣的主動升值往往帶來外資回流，有助于其偏好的大盤風(fēng)格估值修復(fù)，且當(dāng)前外資對于中國資產(chǎn)的倉位并不高；二是長線資金入市、公募考核新規(guī)下，機構(gòu)資金仍有流入動機，當(dāng)前A股機構(gòu)化程度仍不算高。圖表22：剩余流動性的變化指引26年全年大盤占優(yōu) 圖表23：美元回落，亦指引26年全年大盤風(fēng)格占優(yōu)100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%2004-122005-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12

±1x標準差

PETTM：PETTM：300vs全A非金融 2017年以來均值剩余流動性（右逆，pct）脫虛向?qū)?脫實向虛(5)0510152025

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%2004-122005-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-122026-12

±1x標準差

PETTM：PETTM：300vs全A非金融 2017年以來均值美元指數(shù)（右逆）弱美元 強美元707580859095100105110115注：紅色線條為剩余流動性預(yù)測值（M2同比-PPI同比-工業(yè)增加值同比），113日發(fā)布的《重估中國：走向縱深》預(yù)測

113布的《重估中國：走向縱深》預(yù)測圖表24：短期看，融資活躍度較高對小盤支撐 圖表25：Q2-3私募量化基金發(fā)行提速，金入場也有一定慣性90%85%80%75%70%65%60%55%2018-042018-092018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

PETTM：300非金融vs全A非金融融資交易活躍度（%，右軸）

15 1,2001413 1,000128001110 60098 400720065 0

中國:私募基金產(chǎn)品備案規(guī)模:私募證券投資基金PETTM：300非金融vs全A非金融（右軸）

0.850.800.750.700.650.600.552021-102022-012022-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07圖表26：人民幣匯率的主動升值往往帶來資回流 圖表27：外資對中國的倉位仍不算高7.4中間價:美元兌人民幣7.4中間價:美元兌人民幣EPFR口徑外資凈流入（近1M，億元，右軸） 4007.23002007.01006.806.6(100)(200)6.4(300)6.2(400)6.0(500)BRICGlobalEmergingMarketsBRICGlobalEmergingMarketsPacificRegionalGlobal（右軸）Globalex-US（右軸）

0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%2016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-072014-03-072014-10-072015-05-072015-12-072016-07-072017-02-072017-09-072018-04-072018-11-072019-06-072020-01-072020-08-072021-03-072021-10-072022-05-072022-12-072023-07-072024-02-072024-09-072025-04-07113發(fā)布的《重估中國：走向縱深》預(yù)測

EPFR圖表28：當(dāng)前A股的機構(gòu)投資者占比不算高各類投資者持倉占A股自由流通市值比重100%90%80%70%

量化私募

？

個人投資者其他機構(gòu)（銀行等）社?；?/p>

主動私募

外資 公募金

2015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03

信托券商（含券商理險資外資（北向私募基金公募基金機構(gòu)占比（右軸）10為成長風(fēng)格的代理指標，以中證紅利回報指數(shù)（相較于中證紅利行業(yè)更加均衡）作為衡量價值風(fēng)格的代理指標，可以觀察到：1）vs價值的相對表現(xiàn)確實20212015年；2）歷史來看，2010A股價值和成長共經(jīng)歷了五輪大周期輪動，且每一輪在主線風(fēng)格確立之間均有一段風(fēng)格拉鋸期后續(xù)的問題在于久期風(fēng)格會不會發(fā)生切換？或是說發(fā)生切換的催化劑著眼點都有哪些？為了回答這個問題，我們進一步復(fù)盤歷史上五輪較大的風(fēng)格切換周期。圖表29：2010年以來A股共歷經(jīng)五次成長vs價值大切換周期14,000

創(chuàng)業(yè)板指 中證紅利回報 成長vs價值（Z-score，右軸）紅框代表價值風(fēng)格絕對占優(yōu)灰框代表風(fēng)格拉鋸藍框紅框代表價值風(fēng)格絕對占優(yōu)灰框代表風(fēng)格拉鋸藍框代表成長風(fēng)格絕對占優(yōu)小周期大周期12,000 310,000 28,000 16,000 04,000 (1)2,000 (2)2009-062009-112009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09復(fù)盤來看，風(fēng)格切換并非一蹴而就，切換的第一階段往往是從舊風(fēng)格極致演繹到風(fēng)格平衡期，流動性預(yù)期變化是常見催化劑。2011年底，四萬億計劃及新型城鎮(zhèn)化催化的價值股超額收益暫告一段落，催化劑是201112好。2014年初，4G通信周期+智能機應(yīng)用+外延并購催化的成長股超額收益暫告一段落，催化3IPO開閘+1000億元正回購回收流動性也加劇了資金面收緊的擔(dān)憂。2018年初，棚改+供改催化的價值股超額收益暫告一段落，催化劑是美債收益率突破2.8%，市場擔(dān)憂聯(lián)儲加快18年加息步伐，美股領(lǐng)頭大跌。20217月，5G通信周期+宅經(jīng)濟+新能源催化的成長股超額收益暫告一段落，催化劑是游戲等方面監(jiān)管收嚴。2024年1月，能耗雙控+碳中和催化的價值股超額收益暫告一段落，催化劑是地產(chǎn)消費數(shù)據(jù)走弱下，市場對降息降準預(yù)期迅速升溫。圖表30：風(fēng)格切換一階段：舊風(fēng)格的超額收益停滯往往伴隨著流動性預(yù)期的劇烈變化14,000

創(chuàng)業(yè)板指 中證紅利回報 成長vs價值（Z-score，右軸）2011年12月價值超額收2014年1月成長超額收益行情暫告一段落 益行情暫告一段落2018年2月價值超額收益2011年12月價值超額收2014年1月成長超額收益行情暫告一段落 益行情暫告一段落2018年2月價值超額收益行情暫告一段落2021年7月成長超額收2024年1月價值超額收益行情暫告一段落益行情暫告一段落小周期大周期12,000 310,000 28,000 16,000 04,000 (1)2,000 (2)2009-062009-112010-042010-092009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09風(fēng)格切換的第二階段，從風(fēng)格平衡/拉鋸進入到新風(fēng)格確立，均伴隨著產(chǎn)業(yè)邏輯剪刀差與業(yè)績剪刀差的顯著反轉(zhuǎn)。2013年初，成長風(fēng)格確立，彼時成長股受益于年初4G牌照發(fā)放+智能機下游應(yīng)用端手游與移動網(wǎng)絡(luò)視頻的滲透率快速提升，而低估值板塊面臨新國五條細則發(fā)布、地產(chǎn)限購政策趨近，成長-價值業(yè)績剪刀差觸底回升且大幅擴張。20164G（20167月市場20169月借殼上市新規(guī)發(fā)布，成長股外延并購邏輯遭遇重大挑戰(zhàn)，而低估值板塊受益于供給側(cè)改革+棚改貨幣化的穩(wěn)步推進，成長-價值剪刀差觸頂回落且大幅收斂。20195G通信周期啟動，20年初疫情后食品、游戲、0-價值剪刀差再度觸底回升。2021年三季度，價值風(fēng)格確立，價值股受益于能耗雙控政策的持續(xù)加碼啟動，全球能源短缺、亞非拉城鎮(zhèn)化、全球再通脹等邏輯下公用事業(yè)、煤炭、鋼鐵等板塊量價均升，彼時5G周期紅利消推，教育雙減、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、游戲版號停發(fā)等壓制成長行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，成長-價值剪刀差再度回落。圖表31：風(fēng)格切換一階段：新風(fēng)格確立往往伴隨著產(chǎn)業(yè)邏輯剪刀差+業(yè)績剪刀差相對反轉(zhuǎn)14,000

創(chuàng)業(yè)板指 中證紅利回報 成長vs價值（Z-score，右軸）成長風(fēng)格絕對占優(yōu)價值風(fēng)格絕對占優(yōu)成長風(fēng)格絕對占優(yōu)價值風(fēng)格絕對占優(yōu)成長風(fēng)格絕對占優(yōu)小成長風(fēng)格絕對占優(yōu)價值風(fēng)格絕對占優(yōu)成長風(fēng)格絕對占優(yōu)價值風(fēng)格絕對占優(yōu)成長風(fēng)格絕對占優(yōu)小周期大周期12,000 310,000 28,000 16,000 04,000 (1)2,000 (2)2009-062009-112010-042010-092009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09回到當(dāng)前，風(fēng)格切換第一階段的催化劑是否出現(xiàn)？我們認為已有跡象，一是國內(nèi)公募基金對TMT倉位集中度已來到歷史最高位，在資金增量進入小平臺期背景下，籌碼有一定松動壓力，二是當(dāng)前美元及長端美債對降息周期計入或較多，若后續(xù)美聯(lián)儲降息節(jié)奏低于預(yù)期，海外流動性也有一定壓力。但我們認為風(fēng)格只是進入平衡期而非切換，原因在于：1）新一輪科技周期的啟動有賴于應(yīng)用突破或模型迭代，當(dāng)前能見度都較低；2）十五五規(guī)劃初始之年，從政策制定到政策落地需要時間，市場預(yù)期也需要足夠時間去醞釀；3）從盈利預(yù)測來看，明年成長-價值業(yè)績剪刀差仍在走廓，尚未到反轉(zhuǎn)的時間點。上行風(fēng)險上，價值風(fēng)格的上行期權(quán)在于地產(chǎn)周期、反內(nèi)卷成效等，若PPI同比回升斜率超預(yù)期，則價值將是再平衡階段中的占優(yōu)方，反之成長風(fēng)格的上行期權(quán)在于AI技術(shù)或應(yīng)用突破，若發(fā)生則成長將是占優(yōu)方。節(jié)奏上，二季度基數(shù)效應(yīng)下可能回正的PPI同比增速與聯(lián)儲降息周期的再啟，或?qū)⑹蔷馄趶娙鮿蒿L(fēng)格攻守切換的時間點。圖表32：美債長端利率明年仍有上行風(fēng)險 圖表33：2026年成長價值板塊盈利剪刀繼續(xù)走闊相對點位：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利成長vs價值業(yè)績增速剪刀差*相對點位：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利成長vs價值業(yè)績增速剪刀差*（右軸，pct）PETTM：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利 2010年以來均值10Y美債利率（10Y美債利率（%）4Q16深港通開通109876542010-072011-052010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-092025-072026-05

55453525155(5)(15)(25)2010-052011-032010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-052026-0310Y113估中國：走向縱深》預(yù)測

注：紅線為業(yè)績剪刀差預(yù)測值，來源于 一致預(yù)期預(yù)測盈利及估值預(yù)測—二季度后趨勢變量更優(yōu)盈利預(yù)測：預(yù)測非金融26年歸母凈利增速約13%2025A非金融歸母凈利潤同比增長樣本剔除次新股等0.42%，季累增速時隔五個季度再度轉(zhuǎn)正，整體來看短周期復(fù)（202596日）中對周A（以庫存占總資產(chǎn)比重衡量20102025A股或已正式邁過盈利增速的底部拐點，低利率環(huán)境下，企業(yè)A1年以上的溫和回升。I同比溫和復(fù)蘇及企業(yè)出海趨勢延續(xù)是明年大勢較為重要的兩個趨勢變量，因此利潤率對企業(yè)盈利的貢獻仍是我們分析的重點，本次自上而下的盈利預(yù)測依舊采用直接預(yù)測凈利率的方式。模型結(jié)果顯示，CRBCRB200580%以上。圖表34：2024Q3以來全A非金融資產(chǎn)負債表修復(fù)已開始 圖表35：2024Q4以來全A非金融訂單修復(fù)也已開始2013-032013-112013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-03

全A非金融

貨幣資金同比歸母凈利同比（右軸）貨幣資金同比歸母凈利同比（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

25%20%15%10%

全A非金融預(yù)收及合同負債同比 歸母凈利同（右軸

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2011-122012-092011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-06 圖表36：非金融及制造業(yè)單季度毛利率變化 圖表37：CRB指數(shù)同比與凈利率同比增走勢較為一致22%21%20%19%18%17%16%2010-032011-012010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-03

全部A股(剔除金融)_毛利率（單季）

制造業(yè)_制造業(yè)_毛利率（單季）_右軸23%22%21%20%19%18%17%16%15%

（pct) Δ凈利率 CRB指數(shù)同比（右軸3210(1)(2)2006-032007-032008-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03

（%）1086420(2)(4)(6)(8)(10) 圖表38：布油及工業(yè)金屬價格可以較好擬出CRB指數(shù)變動 圖表39：全A非金融盈利增速與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致全A非金融歸母凈利增速（%）工業(yè)企業(yè)利潤同比（季累，%）PPI當(dāng)月同比（%，右軸）預(yù)測CRB指數(shù)同比增速（全A非金融歸母凈利增速（%）工業(yè)企業(yè)利潤同比（季累，%）PPI當(dāng)月同比（%，右軸）2003-012004-032003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-012025-032026-05

150%2005-032006-042005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-09

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%預(yù)測320252026年工業(yè)增加值+PPI3.5%5.3%，20252026年國內(nèi)8.1%、5.0%，A2025年、20260.3%、1.7%；同時根據(jù)彭博一致預(yù)期，2025年末、2026CRB指數(shù)同比（取自然對數(shù)后）增長分別為+0.8%、+0.8%。結(jié)合收入和凈利率預(yù)測的變化，我們預(yù)測2025年、2026年全A非金融企業(yè)自上而下盈利增速分別為5.1%、9.3%。圖表40：自上而下：26年全A非金融企業(yè)營收增長1.7% 圖表41：自上而下：26年全A非金融企業(yè)盈利增長9.3%全A非金融營業(yè)收入增速（%，累計同比60% PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計同比）50%40%30%20%10%0%-10%2010Q1-2024Q2

30%25%20%15%10%5%0%-5%

50%40%30%20%10%

測算凈利潤同比增速（%） 預(yù)測凈利率（%，右軸）2010-032010-122010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-122026-09

R2=88%

-10%

-20% 3%2005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-012026-03注：2025Q3后的2005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-012026-03預(yù)測20251031日對覆蓋個股的最新預(yù)測，并輔助以最低預(yù)期對未覆蓋個股的填充，2025年、2026年自下而A7.7%TMT、地產(chǎn)基建鏈，內(nèi)需消費、出口鏈業(yè)績增速則繼續(xù)維持韌性、小幅增長。A20252026年歸母凈利潤同比增速分6.4%、12.9%能仍偏弱（華泰宏觀團隊《重估中國：走向縱深》1月3日，全A非金融歸母凈利潤增2025A非金融-自上而下A非金融-自下而上FY26+9.3%測算FY25+5.1%自上而下測算FY25 FY26+7.7% +16.4%自下而上 自下而測算 測算A非金融-自上而下A非金融-自下而上FY26+9.3%測算FY25+5.1%自上而下測算FY25 FY26+7.7% +16.4%自下而上 自下而測算 測算自21Q3本輪盈利高點計算，本輪盈利增速下行期達14個季度FY24確認為本輪全A非金融盈利增速低點全A非金融12.9%10.7%4.6%6.4%4.8%9.3%2.0%1.9%0.6%-3.5%-5.2%-4.9%-5.4%-6.1%-7.2%-9.1%-13.4%20%

15%15%

10%

5%0%-5%-10%-15%

-10%1Q221H223Q22FY221Q231H233Q23FY231Q241Q221H223Q22FY221Q231H233Q23FY231Q241H243Q24FY241Q251H253Q25FY251Q261H263Q26FY26FY221Q231H233Q23FY231Q241H243Q24FY241Q251H253Q25FY251Q261H263Q26FY26預(yù)測 預(yù)測圖表44：各板塊2026年盈利增速都將有所回升20242025E20242025E2026E20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%預(yù)測內(nèi)需消費 出口鏈 TMT 先進制造 地產(chǎn)基鏈 醫(yī)藥 全A非金融預(yù)測估值預(yù)測：絕對估值上行空間有限，2026年末合理估值約14.5x2026P/E14.5x，與當(dāng)前水平相近。20249P/E14.1倍附近，2026年估值進一步上行的空間可能比較有限。定量看，結(jié)合宏觀團隊對于美元、國內(nèi)地產(chǎn)新房銷售、財政力度、利率環(huán)境的預(yù)20265.2%，與當(dāng)A股較為友好，但考慮到財政、地產(chǎn)、利率的相互關(guān)102026附2026P/E14.5x3%。需要注意的是，我們的模型主要基于周期性因素預(yù)測，如果明年國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)周期進展超預(yù)期，或是股市流動性進一步明顯擴張，則構(gòu)成估值階段性大幅上行風(fēng)險。圖表45：根據(jù)我們的自上而下ERP預(yù)測模型，結(jié)合宏觀假設(shè)，2026年末上證指數(shù)合理的ERP為5.2%，與當(dāng)前水平接近上證指數(shù)f12mERP:實際值 上證指數(shù)f12mERP:預(yù)測值9876542016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-0332016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03Bloomberg， 預(yù)測2026年投資主線我們梳理了2026年七大投資主線：1）政策周期——十五五規(guī)劃元年重視內(nèi)需、科技、安全和綠色轉(zhuǎn)型等，產(chǎn)業(yè)主題關(guān)注自主可控和低空經(jīng)濟、量子科技、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信等新增表述行業(yè)；2）技術(shù)周期——AI應(yīng)用側(cè)逐步落地的游戲、消費電子、機器人等；3）地產(chǎn)周期——止跌回穩(wěn)下關(guān)注地產(chǎn)鏈低估值、高預(yù)期增速、高β龍頭；4）產(chǎn)能周期——小金屬、化工、建材、新能源、工程機、農(nóng)業(yè)、飲料乳品等產(chǎn)能周期有望反轉(zhuǎn)或回升；5）庫存周期——受益于內(nèi)需復(fù)蘇的大眾消費品，以及全球制造業(yè)周期重啟驅(qū)動的資本品和中間品；6）能源周期——結(jié)構(gòu)性供需錯配下能源價格有望上漲；7）資本市場——關(guān)注目前存在市值管理壓力且集團存在未上市資產(chǎn)注入預(yù)期的公用事業(yè)（核電、水電、燃氣）、煤炭等龍頭國企集團。基于上述邏輯和當(dāng)前性價比，我們對不同宏觀鏈條下的板塊形成打分表，建議超配先進制造、內(nèi)需消費，在大金融、TMT中尋找結(jié)構(gòu)性機會，標配基建鏈、順周期、出口鏈，低配紅利。圖表46：不同宏觀鏈條下板塊打分表政策周期——十五五規(guī)劃元年的潛在看點回顧十四五，我國交出了一份滿意答卷，工作目標基本完成：經(jīng)濟發(fā)展方面基本符合預(yù)期，創(chuàng)新驅(qū)動方面全社會研發(fā)經(jīng)費投入、每萬人高價值發(fā)明專利擁有量、數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重、5G用戶普及率等指標提前完成，民生福祉方面多數(shù)指標已完成，安全保障方面指標全部完成，綠色生態(tài)方面地表水達到或好于Ⅲ類水體比例、森林覆蓋率等指標完成，單位GDP能耗和碳排放指標與目標仍有一定距離。整體來看，十四五規(guī)劃主要指標符合或快于預(yù)期，綠色生態(tài)、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域十五五期間或仍需持續(xù)推進。圖表47：歷次五年規(guī)劃政策和市場主線回顧中國政府網(wǎng)，新華社圖表48：截至2024年，十四五規(guī)劃主要指標符合或快于預(yù)期，綠色生態(tài)、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域十五五期間或仍需持續(xù)推進高 完成進度 低注：若無特殊標注，指標截至?xí)r間均為2024年中國政府網(wǎng)作為實現(xiàn)2035遠景目標承前啟后的關(guān)鍵五年，十五五規(guī)劃重點任務(wù)指導(dǎo)中長期配置思路。我們結(jié)合《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》）文本進行梳理，可以看出，政策對當(dāng)前經(jīng)濟和社會熱點和訴求把握精準，并做出了積極回應(yīng)。從表述順位、主要目標和詞頻變化上看，相較于十四五規(guī)劃，本次《建議》有五大變化：1）將建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系前置于創(chuàng)新驅(qū)動，列為具體章節(jié)中首位，強調(diào)智能化、綠色化、融合化，新增了航天強國、交通強國，并要求保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系；2）從側(cè)重生產(chǎn)和供給向內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長再平衡，從暢通促進雙循環(huán)到更重視增強內(nèi)循環(huán)，從供給引領(lǐng)到供需并重，從全面促進消費，拓展投資空間到大力提振消費，擴大有效投資；3）新增國家安全屏障更加鞏固，國家安全體系和能力進一步加強、建軍一百年（2027年）奮斗目標如期實現(xiàn)；4）繼續(xù)推進美麗中國（十四五規(guī)劃中為生態(tài)文明）建設(shè)，目標更加明確——綠色生產(chǎn)生活方式基本形成，碳達峰目標如期實現(xiàn)，清潔低碳安全高效的新型能源體系初步建成，主要污染物排放總量持續(xù)減少，生態(tài)系統(tǒng)多樣性穩(wěn)定性持續(xù)性不斷提升；5）詞頻上看，發(fā)展最高、安全其次，現(xiàn)代化科技高質(zhì)量風(fēng)險斗爭產(chǎn)業(yè)消費等詞頻明顯增加，突出了建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和擴大內(nèi)需的重要性和緊迫性。圖表49：十五五和十四五規(guī)劃建議對比十五五規(guī)劃建議十四五規(guī)劃建議時間2026~2030年2021~2025年戰(zhàn)略定位十五五時期在基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化進程中具有承前啟后的重要地位。十四五時期是我國全面建成小康社會、實現(xiàn)第一個百年奮斗目標之后，乘勢而上開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年。指導(dǎo)方針堅持馬克思列寧主義、毛澤東思想、鄧小平理論、三個代表重要思想、科學(xué)發(fā)展觀，全面貫徹習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想，深入貫徹黨的二十大和二十屆歷次全會精神，圍繞全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標，以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復(fù)興，統(tǒng)籌推進五位一體總體布局，協(xié)調(diào)推進四個全面戰(zhàn)略布局，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心，以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，以改革創(chuàng)新為根本動力，以滿足人民日益增長的美好生活需要為根本目的，以全面從嚴治黨為根本保障，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，推動人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕邁出堅實步伐，確保基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化取得決定性進展。高舉中國特色社會主義偉大旗幟，深入貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中、五中全會精神，堅持以馬克思列寧主義、毛澤東思想、鄧小平理論、三個代表重要思想、科學(xué)發(fā)展