內(nèi)容目錄盤點(diǎn)：2022-2024年人民幣貶值周期或已結(jié)束 4“貿(mào)易流”和“資金流”分野 42025年私人部門海外凈資產(chǎn)頭寸轉(zhuǎn)正 5“基本盤：穩(wěn)步擴(kuò)張的經(jīng)常項(xiàng)目順差 7商品貿(mào)易凈結(jié)匯規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張 7出口多元化推動(dòng)人民幣脫敏美元指數(shù) 9“投資盤：資產(chǎn)配置再平衡 102025年證券投資資金流動(dòng)的特點(diǎn) 10股票市場(chǎng)：外資有較大增配空間 債券市場(chǎng)：外資或減緩減持 13“政策盤：輔助對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系 15展望：升值周期或已開啟 16風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：2025年以來(lái)人民幣對(duì)一籃子貶值、對(duì)美元升值 5圖2：2022年以來(lái)兩個(gè)維度匯率相關(guān)性下降 5圖3：2025年上半年，中國(guó)國(guó)內(nèi)民間部門持有的國(guó)際投資凈頭寸首次轉(zhuǎn)正 6圖4：2025年私人部門對(duì)外投資收益改善 6圖5：海外資產(chǎn)頭寸仍繼續(xù)累積 6圖6：2025年以來(lái)貨物貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)抬升 7圖7：2024年中國(guó)商品出口份額環(huán)比回升 7圖8：出口企業(yè)待結(jié)匯盤 8圖9：中國(guó)出口結(jié)構(gòu)多元化：新興市場(chǎng)占比大幅抬升、美國(guó)占比持續(xù)下降 9圖10：人民幣結(jié)算占代客涉外收入和支出約50% 9圖跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模持續(xù)上升 9圖12：2025年以來(lái)境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人增股、減債 10圖13：2025年證券投資結(jié)售匯轉(zhuǎn)為順差 圖14：2025年證券投資涉外收付款逆差而結(jié)售匯順差 圖15：2025年經(jīng)匯率對(duì)沖后滬深300相比10年期美債的配置性價(jià)比仍然較高 12圖16：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落或推動(dòng)外資增配 12圖17：外資持有A股規(guī)模已穩(wěn)中趨升 12圖18：2025年以來(lái)美元兌人民幣掉期點(diǎn)回升 13圖19：美元兌人民幣利率平價(jià)掉期點(diǎn)持續(xù)回升 13圖20：2025年以來(lái)人民幣匯率升值吞沒中美之間倒掛的利差 14圖21：中美利差回升或減緩?fù)赓Y減持中債 14圖22：外資增減持中債與中美利差正相關(guān) 14圖23：2025年以來(lái)人民幣匯率政策管理表現(xiàn)出輔助對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系的色彩 15圖24：2018年至2025年在岸美元兌人民幣即期匯率及每年度均值 162025年以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)峰回路轉(zhuǎn)。上半年在全球關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)上升、美元指數(shù)走強(qiáng)的壓制下，離岸人民幣匯價(jià)一度貶破7.40，美元兌人民幣匯率不僅觸及2022年以來(lái)貶值的極大值點(diǎn)，而且達(dá)到2015年8.11匯率定價(jià)機(jī)制改革以來(lái)的極值點(diǎn)。隨著中美經(jīng)貿(mào)談判有序推進(jìn)，美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，在歐元等非美貨幣升值浪潮下，人民幣對(duì)美元也開啟漸進(jìn)升值之路，截至11月5日，2025年迄今，USDCNY處在向上7.3498、向下7.0991的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，年初以來(lái)累計(jì)升值2.40%，年化波動(dòng)率2.57%；USDCNH處于向上7.4278、向下7.0959的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，年初以來(lái)累計(jì)升值2.80%，年化波動(dòng)率為3.78%。以2025年11月5日時(shí)點(diǎn)來(lái)計(jì)，人民幣對(duì)美元終結(jié)了2022年至2024年連續(xù)320252320254月USDCNH7.42202620276.40-6.50。盤點(diǎn)：2022-2024年人民幣貶值周期或已結(jié)束2015年8.11匯率定價(jià)機(jī)制改革至今的10年間，美元兌人民幣匯率的長(zhǎng)期平均值為6.80，期間盡管數(shù)次貶破7.0又再度升回，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)性變遷，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)的周期性動(dòng)能也在發(fā)生系統(tǒng)性變化，此時(shí)的7.0也已不再是10年前的7.0，從國(guó)際收支的角度看，人民幣匯率的定價(jià)基準(zhǔn)正在發(fā)生以下兩方面的變化。貿(mào)易流和資金流分野2025年人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值、對(duì)美元單邊升值。人民幣匯率定價(jià)漸漸形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是在2024年前，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率與對(duì)美元單邊匯率的走勢(shì)高度相關(guān)，從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，當(dāng)2022年一季度人民幣對(duì)美元單邊匯率接近6.30時(shí)，貨幣籃子和單邊匯率之間的25020152022同于對(duì)貨幣籃子升值。也正是從2022年開始，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率與對(duì)美元匯率開始分化，截至11月3日，兩種匯率報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)已經(jīng)下降至-0.30左右，顯示隨著人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算份額不斷擴(kuò)張、出口結(jié)構(gòu)多元化，貿(mào)易層面的匯率報(bào)價(jià)和資金流層面的匯率報(bào)價(jià)開始脫鉤。就2025年來(lái)看，與人民幣對(duì)美元升值相反，截至2025年11月5日，CFETS人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率年內(nèi)累計(jì)下跌3.37%。圖1：2025年以來(lái)人民幣對(duì)一籃子貶值、對(duì)美元升值 圖2：2022年以來(lái)兩個(gè)維度匯率相關(guān)性下降1105.51100.01051009590856.06.57.0105100959085-0.2-0.4-0.6-0.8802017-05-12 2020-05-12 2023-05-12CFETS人民幣匯率指數(shù)7.5802015-12-112019-12-11250D2023-12-11（右軸）-1.0即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序）

CFETS人民幣匯率指數(shù)、 、人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率指數(shù)體現(xiàn)商品貿(mào)易的出口基本盤、美元兌人民幣匯率則體現(xiàn)跨境資金流動(dòng)的方向?；仡?022年至2024年人民幣匯率貶值的原因，一方面受到全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大和中國(guó)出口增速走弱的影響，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率承受下跌壓力；另一方面因美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，導(dǎo)致中美利差倒掛，并且人民幣金融資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境資金持續(xù)流出，人民幣對(duì)美元也承受單邊貶值壓力。2022年人民幣對(duì)美元和對(duì)貨幣籃子分別貶值和9.08%和3.70%；2023年人民幣兩個(gè)維度的匯率分別貶值2.02%和1.27%。2024年至2025年人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率和對(duì)美元單邊匯率的漲跌分化加大。面對(duì)美元指數(shù)上漲或下跌、非美貨幣匯率波動(dòng)率上升的市場(chǎng)狀態(tài)，人民幣波動(dòng)水平顯著低于其他幣種的原因或源于人民幣匯率市場(chǎng)的供需自主調(diào)節(jié)，國(guó)際收支不同科目之間供需自發(fā)平衡，這得益于過(guò)去幾年人民幣始終保持著穩(wěn)定的低利率，導(dǎo)致海外凈資產(chǎn)頭寸持續(xù)增長(zhǎng)。2025年私人部門海外凈資產(chǎn)頭寸轉(zhuǎn)正2020年以來(lái)金融市場(chǎng)常常思考龐大的對(duì)外貿(mào)易順差為何沒有轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備的增加，實(shí)際上，在外匯市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)機(jī)制下，商品貿(mào)易出口順差在過(guò)去幾年中持續(xù)轉(zhuǎn)化為境內(nèi)主體對(duì)外投資，經(jīng)過(guò)多年出海后，2025年上半年中國(guó)國(guó)際收支平衡表顯示非儲(chǔ)備性質(zhì)的海外凈資產(chǎn)頭寸轉(zhuǎn)正，截至2025年6月末，私人部門合計(jì)持有1819.14億美元對(duì)外凈資產(chǎn)，但是對(duì)外凈資產(chǎn)的產(chǎn)生主要源于貿(mào)易信貸等其他投資科目，就對(duì)外證券投資而言，2025年上半年私人部門仍然對(duì)外凈負(fù)債4665.15億美元，相比去年同期對(duì)外凈負(fù)債已減少1558.67億美元，顯示對(duì)外證券投資正在加快。2025續(xù)保持倒掛，私人部門仍在繼續(xù)累積海外凈資產(chǎn)頭寸。截至2025年二季度的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差當(dāng)季度錄得1464億美元。圖3：2025年上半年，中國(guó)國(guó)內(nèi)民間部門持有的國(guó)際投資凈頭寸首次轉(zhuǎn)正0

（億美元）2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09 2020-03 2021-09 2023-03 2024-09中國(guó):國(guó)際投資頭寸:凈頭寸(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))、圖4：2025年私人部門對(duì)外投資收益改善 圖5：海外資產(chǎn)頭寸仍繼續(xù)累積1,500（億美元）1032016-122018-092020-062022-032023-12

3,000（億美元）02005-122009-042012-082015-122019-042022-08中國(guó):金融賬戶:負(fù)債凈產(chǎn)生:當(dāng)季值中國(guó):金融賬戶:資產(chǎn)凈獲得:當(dāng)季值中國(guó):金融賬戶:非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶:差額:當(dāng)季值、 、776.181295.36年713.3021.78基本盤：穩(wěn)步擴(kuò)張的經(jīng)常項(xiàng)目順差以商品貿(mào)易為主體的經(jīng)常項(xiàng)目是人民幣匯率的壓艙石?；仡?022年至2024年人民幣匯率升貶值歷程，商品出口份額是否強(qiáng)勢(shì)決定了人民幣單邊匯率和貨幣籃子的貶值幅度和波動(dòng)率，并且商品凈出口形成的待結(jié)匯盤，也成為2022年以來(lái)推動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)的主引擎之一。商品貿(mào)易凈結(jié)匯規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張20252024了此前連續(xù)3年下滑，環(huán)比回升0.48個(gè)百分點(diǎn)至14.62%，也正是在2024年人民幣對(duì)美元和對(duì)一籃子貨幣不再同步貶值，出現(xiàn)了對(duì)美元貶值而對(duì)一籃子貨幣升值的分化，顯示在商品出口層面，中國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定住了商品份額進(jìn)而穩(wěn)定住對(duì)一籃子貨幣匯率，但由于金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期不穩(wěn)定，資金流層面尚未形成看漲人民幣的共識(shí)，導(dǎo)致盡管商品貿(mào)易保持順差，但涵蓋服務(wù)貿(mào)易等其他科目的經(jīng)常賬戶全年錄得逆差。進(jìn)入2025年，隨著關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)后美元指數(shù)下跌，商品貿(mào)易順差穩(wěn)步擴(kuò)張并且推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目順差回正，并且兩者結(jié)售匯順差規(guī)模中樞持續(xù)抬升，2025年9月經(jīng)常項(xiàng)目順差單月達(dá)到639億美元，其中商品貿(mào)易單月結(jié)售匯順差724億美元，均達(dá)到2020年2025年4月份之后人民幣進(jìn)入新一輪升值周期的根基。500（億美元）16.0（%）12040014.010030012.010.080500（億美元）16.0（%）12040014.010030012.010.0802008.06010006.04.02.04020-1000.00-2001992000 2005 2010 2015 20202018-01-01 12023-03-01全球商品出口份額:中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差(6MMA）商品貿(mào)易順差（6MMA）實(shí)際有效匯率指數(shù):人民幣（右軸）5、 、回顧2015年8.11人民幣匯率定價(jià)機(jī)制改革之后，2019年9月至2022年3月人7.196.306201902218520201248013%2024202520227.357.42如果本輪人2019202213%2025年4月作為高點(diǎn)，推測(cè)本輪人民幣匯率升值的終極點(diǎn)位或在6.40-6.50。圖8：出口企業(yè)待結(jié)匯盤80%70%60%50%40%30%20%10%0%

（億美元）3000-100-200-3002006-082008-052010-022011-112013-082015-052017-022018-112020-082022-052024-02待結(jié)匯量（右軸） 貨物貿(mào)易主動(dòng)結(jié)匯率 結(jié)匯率：2018-2021年均值、出口企業(yè)待結(jié)匯盤既是結(jié)匯率下降的結(jié)果，也由外匯市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)形成。繼續(xù)以2018年至2021年連續(xù)4年的結(jié)匯率平均值設(shè)定正常結(jié)匯率，從2022年開始出口企業(yè)結(jié)匯率繼續(xù)走低，與正常結(jié)匯率之間的偏離是出口企業(yè)待結(jié)匯的資金規(guī)模，據(jù)此估算，截至2025年9月末，2022年以來(lái)3年時(shí)間累積的待結(jié)匯資金體量大約為4650億美元。在人民幣匯率貶值預(yù)期偏高和升值預(yù)期回暖的時(shí)期，企業(yè)待結(jié)匯盤20242025業(yè)結(jié)售匯行為與央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的行為也確實(shí)是2022年迄今人民幣匯率的兩個(gè)引擎?；厮輥?lái)看，待結(jié)匯盤的形成，一方面是由于人民幣過(guò)去處于穩(wěn)定的低利率階段，以商品貿(mào)易為主體的經(jīng)常賬戶自由兌現(xiàn)賦予出口企業(yè)更高的資產(chǎn)負(fù)債自由度，藏匯于民積累起龐大的待結(jié)匯資金；另一方面外匯市場(chǎng)供需自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制下，商品貿(mào)易順差必然帶來(lái)資本與金融逆差，2018年-2019年中美貿(mào)易摩擦之后，中國(guó)出口企業(yè)加大走出去力度，2022年以來(lái)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資加速，出口企業(yè)持有更多美元自然便利出海投資，也因此導(dǎo)致私人部門從對(duì)外凈負(fù)債切換為2025年持有海外凈資產(chǎn)。從2024年至2025年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，待結(jié)匯盤是否釋放的疑問(wèn)或更多存在于外匯市場(chǎng)短期波動(dòng)加劇的階段，就決定人民幣匯率升貶值周期而言，可自由兌換的商品貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目才是基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)隨著私人部門對(duì)外投資收益繼續(xù)改善，決定人民幣匯率升貶值的主要驅(qū)動(dòng)力或從此前的商品貿(mào)易順差+對(duì)華直接投資順差切換為商品貿(mào)易順差+對(duì)外投資收益匯回，而2025年也正是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)切換的過(guò)渡階段。出口多元化推動(dòng)人民幣脫敏美元指數(shù)中國(guó)出口多元化推動(dòng)人民幣相對(duì)美元脫敏。2025年迄今，美元指數(shù)下跌幅度曾達(dá)到10%，而人民幣對(duì)美元升值則不到3個(gè)百分點(diǎn)，美元指數(shù)跌幅和人民幣匯率升幅之間的差異激起市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的分歧：看多觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣累積了較大的升值壓力，未來(lái)將直速升破7.0；看空觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣少升恰好說(shuō)明由于本輪人民幣升值缺失國(guó)內(nèi)基本面的基礎(chǔ)，后續(xù)或重回2025年上半年7.35-7.15的區(qū)間。圖9：中國(guó)出口結(jié)構(gòu)多元化：新興市場(chǎng)占比大幅抬升、美國(guó)占比持續(xù)下降120（%）12.814.414.816.417.514.416.015.510012.814.414.816.417.514.416.015.580604011.414.714.816.417.217.416.819.22011.414.714.816.417.217.416.819.202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國(guó) 日本 非洲 東南亞國(guó)家聯(lián)盟 歐盟 拉丁美洲 其他、注：2025年度為1月至9月數(shù)據(jù)圖10：人民幣結(jié)算占代客涉外收入和支出約50% 圖11：跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模持續(xù)上升60%50%40%30%20%10%0%2019-08 2020-11 2022-02 2023-05 2024-08代客涉外收入：人民幣結(jié)算比重代客涉外支出：人民幣結(jié)算比重

20,000（億元）15,00010,0005,00002018-012019-082021-032022-102024-05中國(guó):跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額:貨物貿(mào)易:當(dāng)月值中國(guó):跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額:當(dāng)月值、 、201820251-9示，在中國(guó)出口份額中，美國(guó)僅占到11.4%，而東南亞國(guó)家占比17.50%，并且對(duì)非洲出口（5.9%）和對(duì)拉丁美洲出口（7.96%）合計(jì)也已經(jīng)超過(guò)對(duì)美國(guó)出口。出口結(jié)構(gòu)多元化導(dǎo)致中國(guó)出口增速與外匯市場(chǎng)美元供需不劃等號(hào)，人民幣波動(dòng)與美元指數(shù)自然脫敏。人民幣國(guó)際化推動(dòng)本幣結(jié)算占比提高，推動(dòng)人民幣脫敏美元。人民幣國(guó)際化兌現(xiàn)，或首先表現(xiàn)為在國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)中，人民幣結(jié)算規(guī)模和比例提升，國(guó)際市場(chǎng)上包括鐵礦石、原油等重要原材料在內(nèi)的越來(lái)越多可貿(mào)易商品以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。事實(shí)上，過(guò)去幾年人民幣國(guó)際化也正在穩(wěn)步獲得突破：跨境貿(mào)易中人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額穩(wěn)定上升，2025年9月用于貨物貿(mào)易的跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額為1.33萬(wàn)億元，而當(dāng)月以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)4.04投資盤：資產(chǎn)配置再平衡透過(guò)國(guó)際收支平衡表，商品貿(mào)易推升的經(jīng)常賬戶順差、境外機(jī)構(gòu)增配國(guó)內(nèi)資產(chǎn)是202520252025年證券投資資金流動(dòng)的特點(diǎn)20259730.842022202420259資累計(jì)順差105.71202596229億元A3881圖12：2025年以來(lái)境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人增股、減債90,000（億元）（%）8080,00070,0006060,0004050,00040,0002030,000020,00010,000-200-402016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-022024-12外資持有人民幣債券和票 外資持有人民幣債券和票:余同比(右)、圖13：2025年證券投資結(jié)售匯轉(zhuǎn)為順差 圖14：2025年證券投資涉外收付款逆差而結(jié)售匯順差100（億美元）5002018-01-01 2020-08-01 2023-03-01

600（億美元）0-200-400-600-8002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01 2024-01-01中國(guó):境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:資本與金融項(xiàng)目:當(dāng)月值資本與金融賬戶順差 證券投資順差 中國(guó):銀行代客結(jié)售匯差額:證券投資:當(dāng)月值、 、證券投資項(xiàng)目下，外資回流和內(nèi)資外流并存不悖。從不同口徑跨境資金流動(dòng)看，截至2025年9月末，證券投資涉外收付款累計(jì)逆差1765.73億美元，相比2022年至2024年同期均值擴(kuò)大1177.66億美元，證券投資結(jié)售匯順差和涉外收付款逆差的并存，或是由于港股持續(xù)上漲，推升境內(nèi)主體的投資熱情，吸引境內(nèi)主體增加了對(duì)外證券投資，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)結(jié)售匯高于在岸市場(chǎng)結(jié)售匯，造成兩種口徑跨境資金流動(dòng)的差異。根據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年境內(nèi)主體通過(guò)港股通和基金互認(rèn)渠道購(gòu)買境外股票和投資基金份額凈增長(zhǎng)1010億美元，是境內(nèi)主體增加對(duì)外證券投資的主要方式。證券投資資金的轉(zhuǎn)變是從2023年9月開始的，外資從此前的凈流出轉(zhuǎn)變?yōu)樵鰝?、賣股，2024年風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的外資在人民幣資產(chǎn)中選擇持續(xù)回流中債，而2024年9月份A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好陡增驅(qū)動(dòng)外資開始多股、減債再配置，并演繹為2025年外資流入的主要風(fēng)格，展望2026年至2027年，跨境資金是否持續(xù)回流人民幣金融資產(chǎn)，核心驅(qū)動(dòng)力還是人民幣金融資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率水平。在美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息周期、美元指數(shù)維持結(jié)構(gòu)性弱勢(shì)等海外因素的作用下，2026年人民幣金融資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比或繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)證券投資跨境資金或延續(xù)凈流入，與貨物貿(mào)易共同成為推漲人民幣的驅(qū)動(dòng)力。股票市場(chǎng)：外資有較大增配空間202596229A202112月394154043.8930020262027年外資加大AA300（1/PE）A31%103004.80%。圖15：2025年經(jīng)匯率對(duì)沖后滬深300相比10年期美債的配置性價(jià)比仍然較高14.0（%）12.010.08.06.04.02.00.02018-01-10 2019-01-10 2020-01-10 2021-01-10 2022-01-10 2023-01-10 2024-01-10 2025-01-10經(jīng)匯率對(duì)沖后滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 匯率對(duì)沖后滬深300收益率、圖16：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落或推動(dòng)外資增配 圖17：外資持有A股規(guī)模已穩(wěn)中趨升（%）0-502014-06 2016-10 2019-02 2021-06 2023-10匯率對(duì)沖后滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(右軸，逆序)

0.02.04.06.08.010.0

80,000（億元） 40,00020,0000-20,000-40,000-60,0002018-01 2019-08 2021-03 2022-10 2024-05偏離境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票線性增長(zhǎng)趨勢(shì)值、 、300A300A2025300（1/PE）已7.06%201815%300202541據(jù)人民幣和美元拆借利差計(jì)算而來(lái)的利率平價(jià)掉期點(diǎn)累計(jì)回升504點(diǎn)，美元拆借利率下行是掉期點(diǎn)回升的主要原因，2025年以來(lái)美元1年期SOFR累計(jì)下行0.56個(gè)百分點(diǎn)，而人民幣1年期FR007利率互換則回升0.078個(gè)百分點(diǎn)，在人民幣拆借利率基本維持穩(wěn)定的情況下，美元拆借利率因美聯(lián)儲(chǔ)降息而大幅下行，美元兌人民幣掉期點(diǎn)回升降低了持有人民幣資產(chǎn)的匯率對(duì)沖成本，盡管從外資的視角看，中美拆借利差回升和掉期點(diǎn)差收窄意味著持有人民幣得到的補(bǔ)貼水平在下降，但是預(yù)計(jì)中美利差或仍在2026年因中美兩國(guó)通脹率等差異而保持倒掛狀態(tài)，掉期點(diǎn)仍然在提供持有人民幣資產(chǎn)的防護(hù)。圖18：2025年以來(lái)美元兌人民幣掉期點(diǎn)回升 圖19：美元兌人民幣利率平價(jià)掉期點(diǎn)持續(xù)回升0

（pipe）

0（pipe）-500-1000-1500-2000-2500-30002017-07-17 2020-07-17 2023-07-17美元兌在岸人民幣1年掉期點(diǎn)差美元兌離岸人民幣1年掉期點(diǎn)差

-35002022-11-16 2023-11-16 2024-11-16美元兌在岸人民幣1年掉期點(diǎn)差 利率平價(jià)掉期點(diǎn)、 、預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)處于降息周期，美元拆借利率和關(guān)鍵期限美債利率仍有繼續(xù)下行的空間，經(jīng)過(guò)人民幣匯率對(duì)沖后A股相比美債利率的配置性價(jià)比或進(jìn)一步凸顯，繼續(xù)打開外資增持A股資產(chǎn)的空間。債券市場(chǎng)：外資或減緩減持202593.82202484.572024債券的一個(gè)重要原因是由于2022年至2024年人民幣每年承受貶值壓力，美元兌人民幣掉期點(diǎn)一度因穩(wěn)定外匯市場(chǎng)供需而大幅低于利率平價(jià)水平，為境外機(jī)構(gòu)持有中債額外增加了一份對(duì)沖補(bǔ)貼，但是當(dāng)這一份補(bǔ)貼因人民幣貶值壓力漸漸消散而消失之后，外資持有中債規(guī)模自然回落，因此2024年8月份迄今，外資減持中債實(shí)際上是人民幣匯率市場(chǎng)達(dá)到供需穩(wěn)態(tài)后的余波反應(yīng)。圖20：2025年以來(lái)人民幣匯率升值吞沒中美之間倒掛的利差

（%）2020-02-07 2021-02-07 2022-02-07 2023-02-07 2024-02-07 2025-02-07匯率對(duì)沖后10Y中美利差 美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年 匯率對(duì)沖后10Y中債美元收益率、圖21：中美利差回升或減緩?fù)赓Y減持中債 圖22：外資增減持中債與中美利差正相關(guān) 中債:債券托管量:境外機(jī):同比 中美利差（右軸）

2 270.0（%）（%）70.0（%）（%）3.01500（億元）（%）3.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02018-09 2020-07 2022-05 2024-0302020-0022-01化（2023-126MM）2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0中美利差（右軸）、 、10年期中美利差或已于2025年2月觸及拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年中美利差繼續(xù)回升但仍保持倒掛狀態(tài)。展望2025年10月份之后的主要國(guó)家央行貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間大于中國(guó)央行，一方面牽引美元和人民幣拆借利差回升，美元兌人民幣掉期點(diǎn)差仍有上浮的空間；另一方面盡管政策利率降幅不等同于10年期等長(zhǎng)端利率降幅，但是在降息的作用下，10年期美債和10年期中債利差大概率繼續(xù)收窄，2025年上半年中美利差倒掛幅度一度達(dá)到260bps，預(yù)計(jì)2026年中美利差或回升至-200bps以內(nèi)，或繼續(xù)保持倒掛。中美利差回升有利于推動(dòng)外資減緩對(duì)中債的減持，可由于2025年三季度以來(lái)人民幣升值和掉期點(diǎn)回升，已經(jīng)導(dǎo)致持有中債的美元收益率低于美債收益率，因此從減緩減持到恢復(fù)增持或仍需掉期點(diǎn)差趨穩(wěn)或美債利率加大下行幅度。政策盤：輔助對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系人民銀行匯率政策的底線是防范順周期性行為、防范一致性預(yù)期。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是2024年至2025年人民幣匯率管理的基本目標(biāo)，基于此，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)就包括外匯市場(chǎng)既不能有一致性貶值預(yù)期，也不能有一致性升值預(yù)期，尤其在人民幣匯率市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之時(shí)，中間價(jià)應(yīng)發(fā)揮定海神針的作用，控場(chǎng)即期匯率波動(dòng)的節(jié)奏和情緒，在2024年三季度因日元套息交易崩盤而引發(fā)的外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)之后，人民幣匯率管理迄今基本實(shí)現(xiàn)了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，2025年4月至5月亞洲部分地區(qū)貨幣再度出現(xiàn)套息交易瓦解、港幣因套息交易資金涌入而從強(qiáng)方保證到弱方保證的快速切換，也沒有撼動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)供需穩(wěn)定。2025年人民幣匯率管理政策出現(xiàn)的另一種色彩則是和對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展越來(lái)越緊密契合。圖23：2025年以來(lái)人民幣匯率政策管理表現(xiàn)出輔助對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系的色彩7.40華盛頓會(huì)談之前，中間價(jià)在8月22至25日主動(dòng)調(diào)升，逆周期因子達(dá)到550基點(diǎn)5華盛頓會(huì)談之前，中間價(jià)在8月22至25日主動(dòng)調(diào)升，逆周期因子達(dá)到550基點(diǎn)5月12日至14日中4月3日-7日中間間價(jià)加快調(diào)升，合價(jià)分別主動(dòng)調(diào)貶計(jì)上調(diào)近140個(gè)96和91個(gè)基點(diǎn) 點(diǎn)，逆周期因子一度達(dá)到375個(gè)基點(diǎn)10月15日在馬德里和吉隆坡會(huì)談期間，中間價(jià)升破7.10斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)談之后，中間價(jià)加快調(diào)整速度，“逆周期因子”擴(kuò)張至500個(gè)基點(diǎn)中美英國(guó)倫敦經(jīng)貿(mào)磋商之后，匯率基調(diào)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)預(yù)期”，中間價(jià)開啟主動(dòng)調(diào)升之路，逆周期因子開始擴(kuò)張7.307.257.207.157.107.057.006.95

4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600-18002025/1/2 2025/3/2 2025/5/2 2025/7/2 2025/9/2 2025/11/2逆周期因子（右軸） Bloombe