內(nèi)容目錄白酒板塊：行業(yè)加速出清，市場預(yù)期筑底、推薦加大板塊配置關(guān)注 4收入端：單季營收加速下滑，回款進(jìn)一步趨謹(jǐn)，行業(yè)步入去庫階段 4利潤端：固定成本開支、縮量競爭加劇致使利潤端愈發(fā)承壓 8機構(gòu)持倉：指數(shù)持股持續(xù)環(huán)增，主動權(quán)益持股結(jié)構(gòu)分化，北上持股持續(xù)環(huán)減 12投資建議：行業(yè)出清加速，預(yù)期筑底、推薦加大板塊配置 14風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表1：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的營業(yè)收入（億元）及同比增4圖表2：2019年至今分季度白酒板塊營業(yè)收入同比增速 5圖表3：2019年至今分季度各子板塊營業(yè)收入同比增速 5圖表4：2019年至今各季度末白酒板塊預(yù)收款余額及同比增速（剔除貴州茅&五糧液） 5圖表5：2019年至今分季度白酒板塊營業(yè)收+環(huán)比預(yù)收款（億元）及同比增速（剔除貴州茅&五糧液） 5圖表6：2025Q3末白酒板塊重點標(biāo)的預(yù)收款規(guī)模（億元）及同比增6圖表7：2025Q3白酒板塊重點標(biāo)的銷售收現(xiàn)規(guī)模（億元）及同比增7圖表8：2018年至今白酒板塊各子板塊季度末應(yīng)收款項余額（億元7圖表9：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的歸母凈利（億元）及同比增8圖表10：2019年至今分季度白酒板塊歸母凈利同比增速 9圖表11：2019年至今分季度白酒板塊各子板塊歸母凈利同比增9圖表12：2017年至今白酒板塊歸母凈利率及毛利率 9圖表13：2017年至今白酒板塊分子板塊毛銷差 9圖表14：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的毛利率及銷售費用率 10圖表15：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的歸母凈利率及毛銷差 10圖表16：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的管理費用率、營業(yè)稅金及附占比 11圖表17：2025Q3末白酒板塊重點標(biāo)的基金重倉持股情況及環(huán)比變12圖表18：2010年至今分季度白酒行業(yè)基金重倉持股市值占比情13圖表19：2010年至今分季度白酒行業(yè)主動權(quán)益基金超配情況梳13圖表20：2010年至今分季度白酒行業(yè)非頭部消費類賽道主動權(quán)益基金重倉持股市值占14圖表21：2023年至今季度末白酒板塊重點標(biāo)的滬深港通持股占14圖表22：飛天茅臺批價已回落至近年來低位 15圖表23：普五批價亦回落至近年來低位 15圖表24：白酒的庫存周期導(dǎo)致酒企報表拐點滯后于基本面拐點 15圖表25：2025Q3至今白酒板塊持續(xù)跑輸滬深指數(shù) 16圖表26：M1同比變動領(lǐng)先于飛天茅臺、五糧液批價變動 17圖表27：2026年重點酒企營收及歸母凈利一致預(yù)期持續(xù)下修 17圖表28：貴州茅臺forwardPE于2016年今7分位 18圖表29：五糧液forwardPE于2016年今12分位 18圖表30：山西汾酒forwardPE于2016年今8分位 18圖表31：瀘州老窖forwardPE年1614分位 18圖表32：2011~2016年白酒指數(shù)、全A綜指走勢及關(guān)鍵事件梳理 18圖表33：白酒板塊重點標(biāo)的盈利預(yù)測 19白酒板塊：行業(yè)加速出清，市場預(yù)期筑底、推薦加大板塊配置關(guān)注白酒板塊三季報收官，雖市場已有預(yù)期在外部風(fēng)險事件沖擊下行業(yè)會加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市場預(yù)期，行業(yè)已處于明確去庫存階段。在此背景下，市場對行業(yè)能否出清、出清節(jié)奏的憂慮有所降低，對酒企量價策略的認(rèn)知、中期價盤預(yù)期有所修復(fù)。預(yù)期筑底的背景下，持續(xù)推薦加大白酒板塊的配置關(guān)注！收入端：單季營收加速下滑，回款進(jìn)一步趨謹(jǐn)，行業(yè)步入去庫階段25Q1-Q3白酒板塊合計實現(xiàn)營收3177億元，同比-5.8；25Q3實現(xiàn)營收779億元，同比-18.4，下滑幅度較25Q2的-5.0進(jìn)一步擴大。細(xì)拆來看，25Q349.8+14.6pct25Q3391-36.8，幅度進(jìn)一步擴大24Q2~25Q2分別同-4.8/-9.8/-4.1/-16.3分子板塊：25Q1-Q3/次高端/2125/397/654別-0.2/-2.6/-21.8其中分別實現(xiàn)收539/110/130億元同比分別-15.1-8.8/-34.8。圖表1：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的營業(yè)收入（億元）及同比增速板塊公司名稱25H1YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY貴州茅臺8949391112856高端五糧液瀘州老窖5281654-38267-53-10609231-10-5合計15866539-1521250山西汾酒24059043295舍得酒業(yè)27-1710-1637-17次高端水井坊15-139-5923-38酒鬼酒6-44218-36合計2870110-9397-3洋河股份148-3533-29181-34今世緣70-519-2789-11古井貢酒139125-52164-14迎駕貢酒32-1714-2245-18口子窖25-206-4632-27區(qū)域酒及其他金種子酒老白干酒525-270184-48633-22-19金徽酒1805-523-1伊力特11-202-2913-21天佑德酒7-112-99-11順鑫農(nóng)業(yè)46-1913-2259-20合計524-18130-35654-22白酒板塊合計2397-1779-183177-6整體而言，5月下旬起禁酒令加碼的影響在25Q3酒企報表層面得以充分體現(xiàn)。從動銷層面來看，禁酒令影響最強的6~8月行業(yè)動銷預(yù)計錄得30~50幅度下滑、部分區(qū)域及價位受影響程度更強；8月下旬起伴隨輿論糾偏、外部風(fēng)險事件對白酒消費場景約束的影響環(huán)比逐步趨緩，但中秋&國慶雙節(jié)動銷仍錄得約20幅度下滑。因此拉平來看，25Q3行業(yè)層面動銷預(yù)計錄得略高于20幅度的下滑、幅度窄于前述剔除CR1后營收端近37的下滑幅度，這也意味著25Q3起行業(yè)步入去庫存階段。但目前去庫存主要集中于泛社會庫存環(huán)節(jié)，即終端、消費者和企業(yè)端，尚未明顯傳導(dǎo)至經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，我們預(yù)計至26年春節(jié)渠道端對去庫存的體感反饋會更明顯。25Q426H126H2圖表2：2019年至今分季度白酒板塊營業(yè)收入同比增速 圖表3：2019年至今分季度各子板塊營業(yè)收入同比增速40%30%20%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%-40%單季度營收同比增速單季度營收同比增速（剔除貴州茅臺）

高端 次高端 區(qū)域酒及其他，（注：21Q1~21Q3次高端同比增速分別為88、95、54，低基數(shù)下高增未在圖表中顯示）394入+△預(yù)收款口徑同比-16.0、下滑幅度低于營收端。其中：18725Q325Q3營業(yè)收入+△預(yù)收款口徑亦正增長（分別為+4.8/+2.2/+10.1再其中山西汾酒金徽在25Q2時也同時滿足上述情況充體現(xiàn)其廠商關(guān)系稟賦的持續(xù)性、值得重點關(guān)注。若剔除貴州茅臺+五糧液，25Q3+7.1，25Q3預(yù)收款口徑同比-22.2。（25249，另一方面為了管控渠道秩序酒企普遍有把控發(fā)貨節(jié)奏的動作。圖表4：2019年至今各季度末白酒板塊預(yù)收款余額及同比增速（剔除貴州茅臺&五糧液）

圖表5：2019年至今分季度白酒板塊營業(yè)收入+環(huán)比預(yù)收款（億元）及同比增速（剔除貴州茅臺&五糧液）500

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3 圖表6：2025Q3末白酒板塊重點標(biāo)的預(yù)收款規(guī)模（億元）及同比增速板塊25Q2末預(yù)收公司名稱款規(guī)模YOY25Q3末預(yù)收YOY款規(guī)模25Q3末環(huán)比△25Q3營收+環(huán)YOY比△預(yù)收款是否快于營收增速貴州茅臺 55-4577 -2222413 7是高端五糧液 101瀘州老窖 35235193 3138 45-8374 -5470 -9否是合計 191-7209 617557 -11是山西汾酒 60458 5-288 5是舍得酒業(yè) 2-91 -38010 -20否次高端水井坊 10-89 -18-17 -65否酒鬼酒 1-471 -4302 23是合計 73069 -1-4106 -10否洋河股份 594964 29538 -32否今世緣 6-45 -4-119 -28否古井貢酒 14-3613 -31-125 -51是迎駕貢酒 4-55 20014 -16是口子窖 3-63 -407 -45是區(qū)域酒及其金種子酒 1902 6912 10是他老白干酒 13-3212 -31-18 -48否金徽酒 6246 3306 2是伊力特 0-350 -1602 -26是天佑德酒 1-161 -1602 -10否順鑫農(nóng)業(yè) 4-335 -33113 -22否合計 1114117 35136 -34是白酒板塊合計 375-2394 419798 -16是從回款收現(xiàn)的角度看，25Q3839-26.7，州茅臺、金徽酒、金種子酒實現(xiàn)正增長（分別+2.6/+8.6/+14.5。相對應(yīng)地153+1124Q312325Q325Q3（如宴席定向費投圖表7：2025Q3白酒板塊重點標(biāo)的銷售收現(xiàn)規(guī)模（億元）及同比增速板塊公司名稱板塊公司名稱YOYYOYYOY收現(xiàn)營收增速收現(xiàn)營收增速售收現(xiàn)營收增速貴州茅臺9519是4373是13887是高端五糧液瀘州老窖69518040-11是否7180-75-2否是766259-2-8是否合計182516是588-25否24132是山西汾酒207-4否83-3否291-4否舍得酒業(yè)28-19否9-19否37-19否次高端水井坊172是6-75否23-42否酒鬼酒5-46否2-16否7-39否合計257-7否101-18否357-10否洋河股份124-31是47-27是170-30是今世緣678是20-33否87-6是古井貢酒1527是23-57否175-11是迎駕貢酒35-10是15-18是50-13是口子窖23-19是7-49否30-29否區(qū)域酒及金種子酒4-40否215是6-30否其他老白干酒-19否9-46是34-29否金徽酒193是79是264是伊力特8-24否2-51否10-32否天佑德酒7-11是2-9是10-10是順鑫農(nóng)業(yè)35-18是16-20是51-18是合計499-12是150-36否649-19是白酒板塊合計25817是839-27否3420-4是

是否超過

25Q3銷售

是否超過

25Q1-Q3銷

是否超過圖表8：2018年至今白酒板塊各子板塊季度末應(yīng)收款項余額（億元）5018Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3高端 次高端 區(qū)域酒及其他（注：應(yīng)收款項=應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+應(yīng)收款項融資）利潤端：固定成本開支、縮量競爭加劇致使利潤端愈發(fā)承壓25Q1-Q31227億元，同比-6.9281-22.0、亦差于營收端表現(xiàn)。25Q368.2，同比+21.2pct25Q3-53.3下滑（24Q3~25Q2分別同比-7.3/-26.2/-4.5/-26.8。期內(nèi)僅貴州茅臺錄得正增長（+0.5625Q1-Q3//969/122/136比分別-0.5/-7.6/-35.9分別實現(xiàn)歸母凈利243/31/6億元同比分別-14.8/-18.4/-83.7。舍得酒業(yè)25Q3中高檔/普通酒分別實現(xiàn)營收6.9/1.8億元，同比-23.4/+18.0，動銷T68＞225Q3A+類/A11.2/6.4比分別-38.0/-1.1，對應(yīng)低價位的淡雅等產(chǎn)品表現(xiàn)相對較優(yōu)。圖表9：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的歸母凈利（億元）及同比增速板塊公司名稱25H1YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY貴州茅臺454919206466高端五糧液瀘州老窖195772-52031-66-13215108-14-7合計7265243-159690山西汾酒85129-11140舍得酒業(yè)4-250-635-29次高端水井坊1-572-753-71酒鬼酒0-930虧損0虧損合計91-331-18122-8洋河股份43-45-4虧損40-54今世緣22-93-4925-17古井貢酒3723-7540-17迎駕貢酒11-184-3915-25口子窖7-250-937-43區(qū)域酒及其他金種子酒老白干酒-13虧損501虧損-68-14虧損-28金徽酒310-333-3伊力特2-180虧損1-43天佑德酒1-350虧損0-62順鑫農(nóng)業(yè)2-59-1虧損1-80合計130-266-84136-36白酒板塊合計946-1281-221227-7圖表10：2019年至今分季度白酒板塊歸母凈利同比增速 圖表11：2019年至今分季度白酒板塊各子板塊歸母凈利同比增速60%40%20%60%40%20%0%-20%-40%-60%0%-50%-100%-150%單季度歸母凈利同比增速單季度歸母凈利同比增速（剔除貴州茅臺）

高端 次高端 區(qū)域酒及其他（注：21Q1~21Q2106285，低基數(shù)下高增未在圖表中顯示）25Q1-Q30.5pct/次高端酒/酒及其他歸母凈利率分別為45.1/30.7/20.8，同比分別酒企層面歸母凈利率居前的為貴州茅臺49.4、瀘州老窖46.5、五糧液25Q335.7，同比-1.7pct。其中，高端酒/次高端酒/及其他歸母凈利率分別為44.5/28.4/4.5，同比分別+0.1pct/-3.4pct/-13.4pct，端酒歸母凈利率同比提升主要系相對高凈利率的貴州茅臺內(nèi)部占比提升。從歸母凈利率的影響因素來看：毛銷差維度。25Q1-Q371.3/次高端酒/區(qū)域酒及其他毛銷差分別為79.8/62.3同比分別持平/-0.9pct/-4.4pct25Q369.6，同比-0.6pct。其中，高端酒/次高端酒/他毛銷差分別為80.2+1.3pct/-1.5pct/-14.2pct；頭部酒企貴州茅臺、山西汾酒毛銷差同比提升。圖表12：2017年至今白酒板塊歸母凈利率及毛利率 圖表13：2017年至今白酒板塊分子板塊毛銷差90%80%70%60%50%40%30%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

90%85%80%75%70%65%60%55%17Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3歸母凈利率 毛利率

高端 次高端 區(qū)域酒及其他圖表14：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的毛利率及銷售費用率毛利率 銷售費用率25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）貴州茅臺91.3+0.291.3-0.23.1-1.03.5持平高端五糧液瀘州老窖62.687.2-13.5-1.074.987.1-2.1-1.315.113.5+1.1+1.710.910.5-0.6+0.2均值86.4-0.286.1-0.46.2-1.56.4-0.5山西汾酒74.6+0.376.1+0.110.2-0.410.0+0.7舍得酒業(yè)62.1-1.664.7-3.225.3+0.522.3+0.9次高端水井坊81.8-2.880.2-2.822.2+13.831.2+11.3酒鬼酒61.2-2.866.7-35.0-31.333.2-6.7均值73.8-1.075.1-0.612.9+0.412.8+0.4洋河股份53.5-12.771.1-2.738.0+10.218.8+4.6今世緣75.0-0.673.8-0.530.0+9.518.1+2.8古井貢酒79.8+2.079.9+0.239.1+16.127.4+2.2迎駕貢酒70.2-5.772.6-1.712.6+3.610.6+2.3口子窖62.7-9.271.0-3.824.6+12.216.2+1.9區(qū)域酒及其金種子酒44.5+28.943.3+4.635.2-21.932.2+6.5他老白干酒61.4-5.466.3+0.123.7-1.926.6+0.2金徽酒61.4+0.364.6+0.522.6-1.419.8-0.5伊力特47.6-12.249.0-3.314.7+0.88.6-2.9天佑德酒57.9-1.258.5-0.937.0+5.726.7+3.4順鑫農(nóng)業(yè)29.7-6.533.4-2.917.4+3.211.3+1.9均值62.4-6.269.0-1.429.7+8.020.0+3.0白酒板塊合計80.6-0.881.2持平11.1-0.210.0持平 圖表15：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的歸母凈利率及毛銷差歸母凈利率 毛銷差板塊 公司名

25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct） 25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct）貴州茅臺 48.3 +0.1 49.4 持平 88.2 +1.3 87.8 -0.2五糧液 24.7 -9.3 35.3 -1.4 47.6 -14.6 64.0 -1.5高端瀘州老窖 46.4 -1.7 46.5 -1.2 73.7 -2.7 76.7 -1.5均值 44.5 +0.1 45.1 -0.1 80.2 +1.3 79.8 持山西汾酒 32.4 -1.8 34.6 -1.6 64.5 +0.7 66.1 -0.7舍得酒業(yè) 2.9 -3.7 12.8 -2.2 36.8 -2.0 42.4 -4.1次高端

水井坊 25.9 -16.7 13.9 -15.8 59.6 -16.5 48.9 -14.1酒鬼酒 -9.5 +23.3 -1.3 -6.0 26.2 +28.5 33.4 +1.6均值 28.4 -3.4 30.7 -1.7 60.9 -1.5 62.3 -0.9區(qū)域酒及其他

洋河股份 -11.2 -24.8 22.0 -9.2 15.5 -23.0 52.3 -7.3今世緣 16.6 -7.1 28.7 -2.3 45.0 -10.0 55.6 -3.3古井貢酒 11.7 -10.6 24.1 -0.8 40.7 -14.2 52.4 -2.0板塊公司名稱25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）迎駕貢酒28.1-8.233.5-2.957.6-9.362.0-4.0口子窖4.2-26.123.4-6.738.1-21.554.7-5.7金種子酒-19.6+59.9-16.0-3.79.4+50.811.1-1.9老白干酒9.4-6.212.0-1.637.7-3.539.7板塊公司名稱25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）迎駕貢酒28.1-8.233.5-2.957.6-9.362.0-4.0口子窖4.2-26.123.4-6.738.1-21.554.7-5.7金種子酒-19.6+59.9-16.0-3.79.4+50.811.1-1.9老白干酒9.4-6.212.0-1.637.7-3.539.7-0.2金徽酒4.7-2.014.0-0.338.8+1.844.8+1.1伊力特-11.1-24.410.6-4.032.9-13.040.5-0.4天佑德酒-14.3-4.62.5-3.320.9-6.831.8-4.3順鑫農(nóng)業(yè)-7.5-5.01.3-3.912.3-9.722.1-4.8均值4.5-13.420.8-4.632.7-14.249.1-4.4白酒板塊合計35.7-1.738.3-0.569.6-0.671.3持平管理費用率維度。25Q1-Q34.6，酒/次高端酒/區(qū)域酒及其他管理費用率分別為4.0/4.5/6.5，同比分別-0.1pct/+1.1pct。25Q3+0.6pct/次高端酒/其他管理費用率分別為4.9/5.5/10.5，同比分別+0.4pct/+0.2pct/+2.9pct。從管費用絕對額的角度來看，25Q3高端酒/次高端酒/區(qū)域酒及其他分別同比-8/-5因此期內(nèi)管理費用率提升主要系收入下滑幅度較大，酒企層面持續(xù)推進(jìn)降本增效。營業(yè)稅金及附加維度。25Q1-Q3白酒板塊整體營業(yè)稅金及附加占比為15.5，同比+0.4pct。其中，高端酒/次高端酒/區(qū)域酒及其他營業(yè)稅金及附加占比分別為15.3/16.3/15.7，同比分別+0.1pct/+1.0pct/+0.7pct。25Q3+0.7pct/次高端酒/區(qū)域酒及其他營業(yè)稅金及附加占比分別為15.9/16.4/17.7，同比分別+0.7pct/+1.3pct/+0.9pct。營業(yè)稅金及附加的主要細(xì)項為消費稅，生產(chǎn)與銷售節(jié)奏的錯位會階段性影響稅負(fù)占比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對營業(yè)稅金及附加占比變動的影響相對較低。圖表16：2025Q1-Q3白酒板塊重點標(biāo)的管理費用率、營業(yè)稅金及附加占比管理費用率 營業(yè)稅金及附加占比板塊 公司名

25Q3 YOY（pct）Q325Q1

25Q3 YOY（pct） 25Q1-Q3 YOY（pct）貴州茅臺4.6-0.34.3-0.5貴州茅臺4.6-0.34.3-0.517.2+0.616.1-0.4高端五糧液7.2+3.23.8+0.215.5+0.615.0+0.6瀘州老窖3.8+0.32.9-0.29.3-0.112.1+0.8均值4.9+0.44.0-0.215.9+0.715.3+0.1山西汾酒3.9-0.62.9-0.316.6+2.016.4+1.2舍得酒業(yè)13.4+2.310.3+0.518.4+0.714.6-1.0次高端水井坊10.7+6.715.1+6.512.2-2.816.9+2.1酒鬼酒15.9-3.113.8+4.118.9-3.419.5-0.5均值5.5+0.24.5-0.116.4+1.316.3+1.0洋河股份13.0+2.87.2+2.019.8+1.917.0+1.5今世緣5.4+0.93.6+0.320.8+1.316.0+0.9他古井貢酒11.8+5.75.9+0.717.8+0.616.0+0.3迎駕貢酒4.6+1.24.2+1.216.1+1.515.3+0.6口子窖15.0+7.98.9+2.519.0+2.716.4+1.2 區(qū)域酒及其板塊公司名稱25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）25Q3YOY（pct）25Q1-Q3YOY（pct）金種子酒12.1-0.88.0-0.314.9-7.917.2持平老白干酒9.3+3.58.0+1.117.9+1.417.2+0.8金徽酒13.6+0.510.3-0.314.7持平15.0+0.4伊力特8.5-1.54.2-0.216.3+0.614.4-0.7天佑德酒18.3-1.211.8-1.416.2+0.815.4+0.7順鑫農(nóng)業(yè)11.6-1.08.7+1.010.0-1.410.0-0.2均值10.5+2.96.5+1.117.7+0.915.7+0.7白酒板塊平均值5.9+0.64.6持平16.3+0.715.5+0.4機構(gòu)持倉：指數(shù)持股持續(xù)環(huán)增，主動權(quán)益持股結(jié)構(gòu)分化，北上持股持續(xù)環(huán)減25Q3環(huán)比-0.42pct，17Q1~17Q21）25Q33.40，環(huán)比-0.50pct50圖表17：2025Q3末白酒板塊重點標(biāo)的基金重倉持股情況及環(huán)比變化名稱金股票投資市名稱金股票投資市股)動幅度股比() 基金() 類基金()(億元)基金()類基金()值比()貴州茅臺8563-46.85.21.712361.372.060.67五糧液22461-35.83.62.22730.300.370.23山西汾酒134561511.05.65.52610.290.290.29瀘州老窖176791512.06.95.12330.260.290.22古井貢酒4725-111.66.05.6760.080.090.08洋河股份9715396.45.90.6660.070.130.01今世緣1068528.67.90.7420.050.080.01酒鬼酒2888-8.97.51.4180.020.030.01舍得酒業(yè)2181316.64.91.6130.010.020.01迎駕貢酒2903403.63.10.6120.010.020.00

季報持倉變

持股占流通

持股總市值

持股市值占基

其中：指數(shù)類其中：非指數(shù) （注：僅列示25Q3末持股總市值＞5億元的酒企）8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3基金重倉持股市值占基金股票投資市值比2）25Q31.85，環(huán)比-0.36pct5+6老窖（+8、洋河股份（+232，環(huán)減的包括貴州茅臺-6、五糧液-22、古酒-181~525Q33的酒企有5.53、山西汾酒（5.47、瀘州老窖（5.10從配置權(quán)重看，25Q3主動權(quán)益基金對白酒板塊超配比例持續(xù)回落、降至0.74，環(huán)比-0.58pct，超配比例介于16Q3~16Q4間水平。圖表19：2010年至今分季度白酒行業(yè)主動權(quán)益基金超配情況梳理12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3-2%超配情況（主動權(quán)益基金配比-流通市值占比）25Q3300.2115Q4~16Q1山西汾酒、瀘州老窖、五糧液。圖表20：2010年至今分季度白酒行業(yè)非頭部消費類賽道主動權(quán)益基金重倉持股市值占比8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3基金重倉持股市值占基金股票投資市值比（主動權(quán)益基金，剔除頭部消費賽道類基金）（注：頭部消費賽道基金指25Q2末規(guī)模在30億以上、消費類主動權(quán)益基金，共計16只）50（-0.9pct4.9（-0.2pct2.8（2.2圖表21：2023年至今季度末白酒板塊重點標(biāo)的滬深港通持股占比板塊公司名稱23Q1末23Q2末23Q3末23Q4末24Q1末24Q2末24Q3末24Q4末25Q1末25Q2末25Q3末環(huán)比貴州茅臺7.37.06.96.97.26.76.96.26.45.84.9-0.9高端五糧液6.86.35.34.55.34.84.54.03.93.12.8-0.2瀘州老窖4.03.83.53.23.32.93.32.42.52.22.50.3山西汾酒3.23.32.12.02.73.33.02.83.94.02.2-1.8次高端舍得酒業(yè)水井坊1.26.42.43.81.33.52.43.21.53.81.22.91.52.30.52.00.72.20.42.21.11.90.7-0.4酒鬼酒3.43.81.41.71.40.51.10.50.60.50.80.3洋河股份3.12.72.42.63.12.62.51.61.51.41.3-0.1今世緣3.13.83.22.84.24.24.13.92.92.81.2-1.5古井貢酒2.12.41.71.71.92.01.71.61.71.31.40.1迎駕貢酒1.41.11.51.51.41.51.31.01.31.10.8-0.3區(qū)域酒及其他口子窖金種子酒2.90.34.70.44.30.73.51.23.61.42.21.42.62.01.60.31.30.31.50.30.50.4-0.90.1老白干酒2.51.91.01.41.82.21.10.80.70.50.50.0伊力特0.50.40.30.30.50.10.20.10.10.10.10.0金徽酒0.70.91.90.70.90.80.60.40.70.40.60.2順鑫農(nóng)業(yè)2.21.31.10.61.10.80.90.50.50.40.60.2投資建議：行業(yè)出清加速，預(yù)期筑底、推薦加大板塊配置21~2325今年淡季動銷加速下探的導(dǎo)火索是禁酒令等外部風(fēng)險事件沖擊，導(dǎo)致白酒消費場景缺失、尤其針對泛商務(wù)招待等需求。伴隨輿論糾偏，外部風(fēng)險事件對白酒消費場景的影響自8月下旬起逐步改善，但直至當(dāng)下仍未恢復(fù)至沖擊前水平；中秋&國慶旺銷期動銷亦錄得約20同比降幅、較春節(jié)跌幅有所擴大。行業(yè)景氣度快速回落亦傳導(dǎo)至上市酒企表觀業(yè)績與單品價盤。如前所述，25Q3上市酒企業(yè)績出清的廣度與深度明顯提升，飛天茅臺、普五等頭部白酒單品批價回落至近年低位。價盤回落侵蝕渠道利潤甚至造成渠道虧損，經(jīng)銷商回款趨謹(jǐn)、反之加速酒企業(yè)績探底。圖表22：飛天茅臺批價已回落至近年來低位 圖表23：普五批價亦回落至近年來低位320030002800260024002200200018002023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/9

9609409209008808608408202023/12023/32023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/32025/52025/72025/9飛天茅臺（原箱） 飛天茅臺（散瓶） 國窖1573（高度） 五糧液(普五)今日酒價 （注：數(shù)據(jù)截至2025年11月1日） 今日酒價，百榮酒價 （注：數(shù)據(jù)截至2025年11月日）25Q3300圖表24：白酒的庫存周期導(dǎo)致酒企報表拐點滯后于基本面拐點動銷/報表

報表見頂動銷維度報表維度

被動加庫存（動銷＜報表）動銷見頂名酒價盤趕頂、動銷增速趨緩、行業(yè)分化起始

量價齊降的下行階段黃金階段

渠道倒逼酒企報表出清，去庫存階段價＞量，名酒單品逐步價穩(wěn)周期階段景氣企穩(wěn) 上行期 景氣攀頂 下行期 景氣企穩(wěn)圖表25：2025Q3至今白酒板塊持續(xù)跑輸滬深300指數(shù)30%20%10%0%-10%-40%2025/1 2025/22025/3 2025/42025/5 2025/62025/7 2025/8 2025/92025/10年初至今相對收益 SW白酒指數(shù)年初至今漲跌幅 滬深300年初至今漲跌幅（注：數(shù)據(jù)截至2025年11月1日）展望后續(xù)，我們預(yù)計動銷拐點將先于價盤拐點、價盤拐點將先于報表拐點。從動銷層面來看，我們預(yù)計行業(yè)景氣度最為承壓的時期已經(jīng)過去，外部因素對消費場景的約束將持續(xù)趨緩。從中期維度來看，反內(nèi)卷政策出臺、企業(yè)ROE有望改善，并傳導(dǎo)至企業(yè)端招待等支出提升、居民收入預(yù)期改善；疊加中期提振消費、擴大內(nèi)需政策逐步落地，居民端消費情緒亦有望修復(fù)。從修復(fù)節(jié)奏來看，我們預(yù)計26年春節(jié)白酒動銷同比跌幅或進(jìn)一步收窄，主要考慮禁酒令等外部風(fēng)險事件對白酒消費場景的影響有望持續(xù)改善，且春節(jié)禮贈、聚飲等需求相對會更剛性。從價盤層面來看，我們預(yù)計當(dāng)下至26年春節(jié)前便是行業(yè)價盤最為承壓的時期，之所以滯后于動銷維度主要源于產(chǎn)業(yè)庫存周期的擾動。目前所述，25Q3方是此輪周期去庫存的起點，外部風(fēng)險事件加速產(chǎn)業(yè)出清節(jié)奏。經(jīng)過中秋&國慶雙節(jié)，終端及消費端庫存已經(jīng)有所改善，但渠道端庫存去化尚不明顯。在謹(jǐn)回款、強動銷的背景下，我們預(yù)計渠道庫存壓力將在經(jīng)歷再一旺季后進(jìn)一步釋放。16M16~1824M126H1圖表26：M1同比變動領(lǐng)先于飛天茅臺、五糧液批價變動5%0%-5%2007-012007-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07

100%80%60%40%20%0%-20%-40%M1同比（t-12） 飛天茅臺批價同比（右軸） 普五批價同比（右軸），今日酒價，百榮酒價 （注：批價數(shù)據(jù)截至2025年10月，M1數(shù)據(jù)截至2025年9月）26/組織/24~2620024~26854以上。圖表27：2026年重點酒企營收及歸母凈利一致預(yù)期持續(xù)下修板塊公司名稱板塊公司名稱同比增速同比增速25Q1末25Q2末當(dāng)前25Q2末25Q1末25Q2末當(dāng)前25Q2末貴州茅臺2102206219897-4104610269857-4高端五糧液10529998782-123873573062-14瀘州老窖3853413043-111701481294-12山西汾酒4764353926-101631491306-12次高端酒鬼酒舍得酒業(yè)18