正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u飲料：Q3受外賣價格戰(zhàn)沖擊，成本紅利與競爭壓力對沖后盈利能力同比提升 3啤酒：需求偏弱、升級分化、成本改善 5調味品：Q3收入同比穩(wěn)健增長，成本紅利顯著 7乳制品：雙節(jié)表現平淡，持續(xù)看好奶價企穩(wěn)與深加工業(yè)務進展 9速凍食品：板塊筑底，期待修復 休閑食品：Q3經營環(huán)比改善帶動利潤率持續(xù)修復 13風險提示 19飲料：Q3受外賣價格戰(zhàn)沖擊，成本紅利與競爭壓力對沖后盈利能力同比提升軟飲料板塊25Q3整體銷售較好，部分品類階段性受外賣價格戰(zhàn)沖擊，成本紅利與競爭壓力對沖后、25Q3板塊盈利能力同比提升。25Q1-3軟飲料板塊實現營收/歸母/扣非凈利291.2/57.2/52.8億元，同比+14.2%/+18.3%/+18.1%；其中25Q3營收/歸母/扣非凈利103.5/21.0/19.2+16.3%/+39.1%/+30.8%&產品飲品對于部分即飲品類造成負面影響，有糖茶、有糖奶茶等階段性受沖擊較大，包裝水、無糖茶、功能飲料等受影響較小，仍然延續(xù)此前的發(fā)展態(tài)勢。此外，25年以來，養(yǎng)生水、NFC&HPP果汁、碳酸茶等新品面市，為消費者提供更多的口味選擇。利潤端，軟飲料主要原材料（如白砂糖/PET等激烈，但龍頭軟飲企業(yè)對于利潤率的重視程度較高，對于費效比的把控較好，板塊整體盈利能力提升。具體看龍頭表現：25Q3營收歸母扣非凈利同比+30.4%/+41.9%/+32.7%，收入25Q325H1公司毛利率同比-0.6pct45.2%，期間費用率同比-2.1pct17.9%25Q3公司扣非凈利率同比+0.4pct20.8%。圖表1：軟飲料行業(yè)收入同比增速情況 圖表2：軟飲料行業(yè)扣非凈利同比增速情況25%20%15%10%5%

CS軟飲料-營收同比增速

15.817.1%17.7%%16.3%12.4%10.6%6.4%5.5%1.1%0.6%

CS軟飲料-扣非歸母凈利同比增速160.2%44.6%..% .%52.8%24.1% 26.9%..%30.8%-15.1%160.2%44.6%..% .%52.8%24.1% 26.9%..%30.8%-15.1%-36.0%22Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q322Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3注：不包含港股軟飲料企業(yè)； 注軟飲料板塊扣非凈利潤同比明顯提升主要系東鵬飲料24Q4扣非凈利同比泉陽泉24Q4扣非凈利減虧4.8（23Q4計提4.7億資產減值損失）；注2：不包含港股軟飲料企業(yè)；25Q1-3軟飲料板塊毛利率扣非凈利率同比+1.0/+0.9pct，25Q3同比+0.7/+2.1pct，25年25Q1-3軟飲料板塊毛利率同比ct至（Q3同比ct至%T等原材料成本下降，疊加行業(yè)規(guī)模效應的釋放。25Q1-317.9%，同比+0.2pct，25板塊期間費用率同比-1.8pct17.5%25Q1-3軟飲料板塊扣非凈利率同比+0.9pct至18.1%，25Q3同比+2.1pct18.5%。Q426年，出行需求帶動下、我們26飲料憑借便攜屬性，整體發(fā)展態(tài)勢有望保持穩(wěn)健。此外，行業(yè)競爭格局的潛在變動值得關注：包裝水行業(yè)中，龍頭農/NFC&HPP果汁賽道順應PET、白砂糖等主要原材料價格處于低位，26年的成本波動仍需持續(xù)關注。推薦標的上，26年包裝水份額有望持續(xù)提升/即飲茶業(yè)務有望維持成長的農夫山泉、利潤率有望持續(xù)提振的高股息標的統(tǒng)一企業(yè)中國、康師傅控股。圖表3：軟飲料板塊單季度期間費用率 圖表4：軟飲料板塊單季度扣非歸母凈利率22%20%18%16%14%12%22Q322Q410%22Q322Q4

19.6%18.4%19.3%18.7%19.1%19.6%18.4%19.3%18.7%19.1%17.3%17.1%17.4%17.4%17.5%15.3% 15.4% 15.4%

21%19%17%15%13%11%9%7%25Q35%25Q3

18.5%18.5%16.6%16.5%16.9%13.3%14.0%14.6%13.4%8.4%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3圖表5：25Q1-3上市A股軟飲料企業(yè)財務數據（單位：億元）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加605499CH東鵬飲料168.434.1%35.432.9%45.2%0.1pct17.8%-0.3pct21.0%-0.2pct603156CH養(yǎng)元飲品39.1-7.6%9.6-0.8%44.6%-2.0pct14.0%0.1pct24.6%1.7pct600300CH維維股份23.9-11.2%2.337.4%27.7%4.2pct13.9%0.3pct9.7%3.4pct000848CH承德露露19.6-9.4%3.8-8.6%45.6%4.1pct19.7%4.2pct19.5%0.2pct603711CH香飄飄16.8-13.1%-1.11752.6%32.9%-1.7pct40.5%5.3pct-6.3%-6.0pct605198CH安德利13.228.9%2.837.7%24.4%-1.1pct2.9%-0.4pct20.9%1.3pct600189CH泉陽泉10.213.7%0.0-79.6%36.2%2.5pct22.4%-2.0pct-0.3%1.2pct合計軟飲料291.214.2%52.820.0%41.7%1.0pct17.9%0.2pct18.1%0.9pct圖表6：25Q3上市A股軟飲料企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加605499CH東鵬飲料61.130.4%12.732.7%45.2%-0.6pct17.9%-2.1pct20.8%0.4pct603156CH養(yǎng)元飲品14.411.9%3.372.5%42.7%-2.8pct12.3%-6.2pct23.0%8.1pct600300CH維維股份8.7-8.3%1.223.8%32.9%4.8pct14.0%-0.1pct14.2%3.7pct603711CH香飄飄6.5-14.5%0.0-87.6%38.6%-2.4pct35.4%0.8pct0.7%-4.2pct000848CH承德露露5.78.9%1.2-1.2%44.7%4.0pct15.5%5.6pct21.6%-2.2pct605198CH安德利3.7-5.1%0.829.5%25.5%3.2pct5.0%-0.5pct21.0%5.6pct600189CH泉陽泉3.413.2%-0.1155.5%34.4%4.0pct22.1%-1.2pct-3.7%-2.1pct合計軟飲料103.516.3%19.230.8%42.3%0.7pct17.5%-1.8pct18.5%2.1pct啤酒：需求偏弱、升級分化、成本改善25Q1-325Q1-3啤酒板塊營收/歸母620.5/94.8/88.8億元，同比+2.0%/+11.8%/+9.8%。25Q3營收/歸母凈利/203.2/29.5/27.4億元，同比+0.6%/+11.3%/+7.6%。Q3行業(yè)需求延續(xù)弱復蘇，疊加夏季南方地區(qū)臺風等強降雨天（25Q3青島啤酒/重慶啤酒燕京啤酒/珠江啤酒銷量同比%-0.7%-.%/0.1%，青島啤酒與珠江啤酒受益低基數仍維持相對平穩(wěn)，燕京受北方政商場景調整影響、重慶啤酒受南方雨水天氣影響銷量有所下滑。圖表7：啤酒板塊收入及同比增速情況（軸） 圖表8：啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增情況（右軸）億元）CS億元）CS啤酒板塊-營業(yè)收入YOY80070060050040030020010020152016020152016

20%15%10%5%0%-5%2025Q1-32015201620172018201920202021202220232024-10%2025Q1-32015201620172018201920202021202220232024

（億元）CS億元）CS啤酒板塊-扣非歸母凈利潤YOY0

100%80%60%40%20%0%-20%2025Q1-3-40%2025Q1-320172018201920202021202220232024注：2019年及之后數據已追溯調整考慮重慶啤酒重大資產購買影響，2019年之前未追溯調整；20172018201920202021202220232024

注：2019年及之后數據已追溯調整考慮重慶啤酒重大資產購買影響，2019年之前未追溯調整；價格端：性價比需求下行業(yè)整體升級趨緩、龍頭表現分化。25Q1-3青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒/珠江啤酒噸酒收入同比-0.2%/-0.4%/+3.1%/+1.9%Q3，青島啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸酒收入同比-0.5%/+1.1%/+1.4%重慶啤酒噸價同比有所承壓；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市場內結構偏低，中高檔大單品放量助推升級，噸酒收入表現更優(yōu)、升級韌性顯著。具體到Q3珠江啤酒噸價趨勢延續(xù)，重慶啤酒受益烏蘇罐裝產品在非現飲渠道取得高增、且產品矩陣持續(xù)豐富，噸酒收入恢復正增。圖表9：25Q1-3/25Q3龍頭酒企量價及毛利同比增速表25Q1-3青島啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒25Q1-3營業(yè)收入YOY1.4%0.0%3.8%4.6%銷量YOY1.6%0.4%1.9%1.4%噸酒收入YOY-0.2%-0.4%1.9%3.1%噸成本YOY-3.4%-2.3%-2.5%-0.8%毛利率YOY1.9pct1pct2.2pct2.1pct扣非凈利率YOY0.6pct-0.6pct2pct2.7pct25Q3營業(yè)收入YOY-0.2%0.4%-1.3%1.5%銷量YOY0.3%-0.7%-2.7%0.1%噸酒收入YOY-0.5%1.1%1.4%1.4%噸成本YOY-3.0%-2.3%-0.9%-2.8%毛利率YOY1.4pct1.7pct1.2pct2.2pct扣非凈利率YOY0.4pct-1.2pct1.3pct2.5pct注：華潤啤酒營收使用啤酒業(yè)務收入，其他公司使用總收入公告盈利端，成本壓力緩解促毛利率同比回升，銷售旺季費率提升。毛利率：成本壓力緩解，毛利率同比顯著提升。25Q1-3啤酒板塊毛利率同比+1.8pct46.3%（25Q3同比+1.6pct至2%，大麥、包材等原材料采購價下行帶來成本紅利，推動毛利率上行。費用率：Q1-3啤酒板塊銷售費用率同比持平（Q3同比.ct至%，Q3旺季需求偏弱及外部因素影響下，龍頭整體費投有所加大；綜合管理/研發(fā)/財務費用看，2025Q1-3啤酒板塊期間費用率同比1ct至7%（Q3同比+ct至.%。最終Q-3啤14.3%，同比+1.0pct，Q313.5%，同比+0.9pct。圖表10：CS啤酒板塊單季度毛利率變動況 圖表11：CS啤酒板塊單季度費用率變動況CS啤酒板塊CS啤酒板塊-毛利率CS啤酒板塊-扣非凈利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

30%25%20%15%10%5%0%

CS啤酒板塊-銷售費用率CS啤酒板塊-(管理+研發(fā)）費用率CS啤酒板塊-財務費用率（右軸）

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3展望來看，我們預計餐飲動銷有望逐步改善、并帶動量價上行。銷售端，當前整體量價環(huán)境或延續(xù)平淡走勢，我們預計后續(xù)隨需求恢復，餐飲動銷或環(huán)比修復，期待對量價形成支6-8（H，以及新渠道新市場持續(xù)貢獻增量的華潤啤酒。圖表12：2025Q1-3上市啤酒企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非歸母凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600600CH青島啤酒293.71.4%49.25.0%43.7%1.9pct14.0%0.3pct16.8%0.6pct600132CH重慶啤酒130.60.0%12.2-6.4%50.2%1pct19.0%0.9pct9.4%-0.6pct000729CH燕京啤酒134.34.6%16.933.6%47.2%2.1pct22.2%-1.4pct12.5%2.7pct002461CH珠江啤酒50.73.8%9.017.2%51.5%2.2pct21.9%-0.2pct17.7%2pct600573CH惠泉啤酒5.8-2.6%1.028.3%37.6%3.1pct8.1%-1.6pct16.7%4pct000752CHST西發(fā)3.38.6%0.9436.9%42.7%4.2pct16.8%0.9pct28.3%22.6pct000929CH蘭州黃河2.223.3%-0.449.8%20.3%1.8pct44.3%9.1pct-17.3%-3.1pct啤酒板塊620.52.0%88.89.8%46.3%1.8pct17.6%0.1pct14.3%0.9pct圖表13：25Q3上市啤酒企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非歸母凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600600CH青島啤酒88.8-0.2%12.92.4%43.6%1.4pct16.0%0.1pct14.5%0.4pct600132CH重慶啤酒42.20.4%3.7-12.1%50.9%1.7pct20.4%2.5pct8.7%-1.2pct000729CH燕京啤酒48.71.5%6.524.6%50.2%2.2pct24.3%-0.9pct13.3%2.5pct002461CH珠江啤酒18.8-1.3%3.17.1%50.9%1.2pct23.0%0.4pct16.7%1.3pct600573CH惠泉啤酒2.2-7.8%0.620.0%41.5%5.7pct1.7%-1.2pct25.7%5.9pct000752CHST西發(fā)1.320.3%0.8500.5%43.5%1.2pct12.3%1.3pct65.4%52.3pct000929CH蘭州黃河1.295.0%-0.2155.2%25.3%-1.6pct53.5%7.6pct-19.5%-4.6pct啤酒板塊203.20.6%27.47.6%47.2%1.6pct19.6%0.6pct13.5%0.9pct預測調味品：Q3收入同比穩(wěn)健增長，成本紅利顯著收入穩(wěn)健增長、成本下行驅動盈利改善。25Q1-3調味品板塊營收/歸母/扣非凈利408.6/79.0/75.8億元，同比+2.9%/+4.9%/+5.9；其中25Q3營收/歸母/扣非凈利130.8/23.4/22.0億元，同比+2.0%/+0.4%/+0.2%。Q3調味品行業(yè)延續(xù)上半年需求偏弱趨份額穩(wěn)中有升，憑借強品牌能力布局新品、拓展品類矩陣，保持穩(wěn)步增長。海天味業(yè)Q3收入歸母凈利同比+2.5%/+3.4%，25Q3餐飲偏弱，CB端；Q3收入/扣非歸母凈利同比Q3收入歸母凈利同比-4.3%/-14.6%，Q3收入Q2顯著改善，25Q3圖表14：調味品板塊單季度營收同比增速況 圖表15：調味品板塊單季度扣非凈利同比速情況 CS調味品Ⅲ-營收同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

30% CS調味品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速10%0%-10%-20%-30%2Q213Q214Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q252Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25成本紅利帶動毛利率向上，存量競爭下龍頭費用投放增加。25Q1-3調味品板塊毛利率%c（Q3毛利率%ct15.1%，同比+1.4pct，系行業(yè)存量競爭疊加（Q3期間費率%ctQ-3扣非凈利率同比ct至%（Q3扣非凈利率%，同比-ct。展望來看，調味品行業(yè)近年來面臨整體需求偏弱以及渠道/品類結構的變化，龍頭企業(yè)當前積極變革，重視個股改革成果兌現，海天憑借品牌/渠道的龍頭地位實現份額提升，海外市場加速布局，期待形成突破；中炬仍處調整期，隨著渠道庫存健康化，價格體系正?；?，期待經營逐步改善；千禾零添加賽道監(jiān)管趨嚴有助于競爭格局優(yōu)化、公司具有品牌優(yōu)勢有望受益，短期輿情影響逐步減弱，公司經營有望恢復至高價值通道。推薦標的上，重點推薦經營逐步改善的龍頭千禾味業(yè)，以及估值底部、經營穩(wěn)健的涪陵榨菜。圖表16：調味品板塊單季度毛利率及期間用率（右軸）情況 圖表17：調味品板塊扣非凈利率情況40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%

CS調味品Ⅲ-毛利率

CS調味品板塊-期間費用率16%14%12%10%8%6%4%2%2Q213Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

22%CS調味品板塊CS調味品板塊-扣非凈利率18%16%14%12%2Q213Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25圖表18：25Q1-3上市調味品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費用率同比增加扣非凈利率同比增加603288CH海天味業(yè)216.36.0%51.611.7%40.0%3.2pct0.1%0pct23.8%1.2pct600872CH中炬高新31.6-20.0%3.8-30.4%39.2%1.8pct2.1%0.8pct12.2%-1.8pct603027CH千禾味業(yè)19.9-13.2%2.6-25.9%37.4%1.2pct3.0%0.7pct12.9%-2.2pct603317CH天味食品24.12.0%3.6-8.1%39.4%0.2pct2.1%0.1pct14.8%-1.6pct002507CH涪陵榨菜20.01.8%6.2-3.4%53.7%1.1pct1.5%0.2pct30.8%-1.7pct603170CH寶立食品21.310.5%1.814.3%33.3%1.5pct2.7%-0.4pct8.5%0.3pct600186CH蓮花健康24.928.7%2.551.9%28.1%4.6pct1.9%-0.5pct10.1%1.5pct002650CH加加食品10.1-2.6%-0.3-63.8%28.4%3.8pct10.0%-1.8pct-2.9%4.9pct600305CH恒順醋業(yè)16.36.3%1.212.4%37.3%1.0pct4.5%-0.4pct7.3%0.4pct300908CH仲景食品8.3-1.6%1.54.4%44.6%1.8pct6.1%0.0pct18.3%1.0pct603696CH安記食品4.73.0%0.27.7%15.4%1.1pct14.2%0.0pct4.0%0.2pct836826CH蓋世食品4.516.3%0.325.6%18.4%0.6pct11.2%-0.6pct7.3%0.5pct603755CH日辰股份3.415.7%0.622.0%38.0%-0.5pct11.8%-3.2pct18.6%1.0pct831726CH朱老六1.6-9.4%0.1-12.0%24.5%-0.5pct26.2%1.6pct9.6%-0.3pct002495CH佳隆股份1.8-4.5%0.1-28.6%31.9%-0.2pct41.1%8.7pct5.9%-2.0pct調味品板塊408.62.9%75.85.9%38.4%2.3pct15.1%1.4pct18.6%0.5pct圖表19：25Q3上市調味品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費用率同比增加扣非凈利率同比增加603288CH海天味業(yè)64.02.5%13.43.9%39.6%3.0pct12.3%1.9pct20.9%0.3pct600872CH中炬高新10.2-22.8%1.2-43.1%39.5%0.7pct26.9%10.8pct11.8%-4.2pct603027CH千禾味業(yè)6.7-4.3%0.9-14.8%39.0%1.5pct22.8%2.5pct12.8%-1.6pct603317CH天味食品10.213.8%1.98.8%40.5%1.6pct15.6%1.4pct19.1%-0.9pct002507CH涪陵榨菜6.94.5%2.0-5.6%52.9%-3.2pct18.0%0.9pct29.2%-3.1pct603170CH寶立食品7.514.6%0.717.8%32.6%1.3pct17.6%-0.1pct9.3%0.3pct600186CH蓮花健康8.722.0%0.941.3%27.9%4.1pct13.6%2.7pct10.3%1.4pct002650CH加加食品2.811.4%-0.3-36.8%25.9%3.0pct34.6%-5.5pct-10.8%8.3pct600305CH恒順醋業(yè)5.0-4.6%0.2-22.8%34.7%-0.9pct27.1%-1.6pct3.7%-0.9pct300908CH仲景食品3.00.1%0.512.0%43.8%2.8pct22.3%0.8pct17.7%1.9pct603696CH安記食品1.6-6.3%0.180.9%17.5%3.8pct11.0%1.6pct5.3%2.6pct836826CH蓋世食品1.824.5%0.121.9%19.5%1.9pct8.4%0.7pct7.4%-0.2pct603755CH日辰股份1.427.7%0.315.7%37.5%-1.5pct12.2%1.3pct20.7%-2.1pct831726CH朱老六0.5-23.0%0.0-27.4%25.8%3.8pct11.8%3.2pct9.2%-0.6pct002495CH佳隆股份0.6-15.2%0.0-74.6%32.3%-5.1pct26.5%4.4pct3.1%-7.1pct調味品板塊130.82.0%22.00.2%38.1%1.8pct16.2%2.0pct16.8%-0.3pct乳制品：雙節(jié)表現平淡，持續(xù)看好奶價企穩(wěn)與深加工業(yè)務進展中秋國慶雙節(jié)乳制品動銷表現平淡，競爭壓力仍存，期待后續(xù)需求回暖，春節(jié)旺季的備貨情況或為核心觀察窗口。25Q1-3乳制品板塊實現營收歸母扣非凈利億元，同比+0.6%/-0.7%/+19.825Q3乳制品板塊實現營收/歸母/扣非凈利442.1/34.4/32.8-1.8%/-0.3%/-0.9%25Q1-3板塊扣非凈利同比提升幅度較大，主要系去年同期伊利和蒙牛主動進行渠道庫存調整，使得利潤基數較低，具體看龍頭表現：伊利股份25Q3營收歸母扣非凈利同比-1.7%/-3.3%/-3.1%，收入端，Q3（%較1（%國慶雙節(jié)備貨&動銷表現平淡、外賣價格戰(zhàn)對于常溫酸奶等品類的銷售造成一定的負面影響。分品類看，25Q3收入增長，低溫白奶增速表現較好，低溫酸奶保持穩(wěn)定。奶粉及奶制品業(yè)務中，嬰配粉貢獻主要收入增長，25年以來，行業(yè)主要產品價盤企穩(wěn)，成人粉業(yè)務持續(xù)領先，奶酪業(yè)務亦25Q3公司毛利率同比下行，主因：1）24Q3毛利率基數較高；2）價成-0.2pct，盈利端保持平穩(wěn)。圖表20：乳制品板塊單季度營收同比增速況 圖表21：乳制品板塊單季度扣非凈利同比速情況6.9%CS6.9%CS乳制品Ⅲ-營收同比增速5.6%4.1%3.5%0.9%0.6%-2.7%-4.0%0.4%-1.8%-5.8-4.8%%-13.8%5%0%-5%-10%3Q22-15%3Q22

600%500%400%300%200%100%3Q223Q22

CS乳制品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速184.0%184.0%-37.2%52.6%2.6%-0.2%11.9%..%-31.3%15.0%-0.9%-295.2%4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25注：24Q4板塊扣非凈利同比下滑幅度較大，主要系伊利股份商譽減值損失金額較大、影響單季度扣非凈利；4Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2525Q3毛利率同比-1.2pct，扣非凈利率同比+0.1pct競爭壓力仍存，產品結構（如質價比產品收入占比提升等）亦對主要企業(yè)的毛利率產生不25Q1/25Q2/25Q3乳制品板塊毛利率同比+1.4/+0.4/-1.2pct乳企對于費效比的管控力度較高，疊加去年同期伊利&蒙牛去庫存的背景下、板塊期間費用率同比-1.5/-0.5/-0.9pct25Q3板塊凈利端保持平穩(wěn)，扣非凈利率同比+0.1pct7.4%。展望來看，期待后續(xù)乳制品需求弱復蘇，龍頭乳企經營有望逐步企穩(wěn)，低溫奶、奶酪等深加工產品的滲透率仍有提升空間；利潤端，建議關注后續(xù)原奶供需關系及行業(yè)競爭態(tài)勢的走勢。1）液奶板塊伴隨原奶周期26年有望走向供需平衡，我們預計乳制品競爭有望趨于緩和，液奶終端零售價的價盤有望同比改善。2）奶粉板塊，期待生育刺激政策逐步落地，帶來嬰配粉行業(yè)的需求提振。3）奶酪板塊，C端奶酪需求逐步企穩(wěn)，B端自主開發(fā)邏輯持續(xù)演繹，原奶成本紅利顯現、我國對歐盟乳制品進行反傾銷調查、我國奶酪生產企業(yè)不斷精進工藝等背景下，看好國內乳制品深加工不斷進步。中長期看，我國乳制品需求仍有望保持堅挺，龍頭乳企或具備經營韌性。各家乳企業(yè)務線差異化擴張之下、雙寡頭有望維持理性競爭，乳制品行業(yè)或將沿著高質量發(fā)展通道穩(wěn)步擴容。推薦標的上，推薦乳企龍頭伊利股份/蒙牛乳業(yè)，期待基本面持續(xù)改善，截至2025.10.31日，伊利/蒙牛26年PE分別為14x/10x（根據最新盈利預測），估值處于性價比區(qū)間；推薦受益于奶肉雙周期向上的上游牧場龍頭企業(yè)現代牧業(yè)/優(yōu)然牧業(yè)，期待奶價上行/淘牛收入增加/生物資產減值損失收縮帶來的利潤彈性釋放。圖表22：乳制品板塊單季度收入期間費用情況 圖表23：乳制品板塊單季度扣非凈利率情況25%24%23%22%21%20%19%3Q224Q2218%3Q224Q22

CS乳制品板塊-期間費用率

15% CS乳制品板塊-扣非凈利率5%0%-5%3Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-10%3Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25圖表24：25Q1-3上市乳制品企業(yè)財務數據（單位：億元）1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600887CH伊利股份905.61.7%101.018.7%35.5%0.5pct22.0%-1.1pct11.2%1.6pct600597CH光明乳業(yè)39.610.1%1.292.4%29.9%1pct25.4%-1.3pct3.0%1.3pct002946CH新乳業(yè)182.3-1.0%1.6-24.7%17.6%-1.6pct16.1%-1.8pct0.9%-0.3pct600429CH三元股份48.7-9.7%2.2214.5%22.7%-1.2pct23.2%-0.8pct4.6%3.3pct600882CH妙可藍多20.7-3.8%0.83.1%16.2%-2pct11.7%-0.3pct3.7%0.2pct605179CH一鳴食品84.33.5%6.527.6%29.5%0.4pct20.2%-1.3pct7.7%1.4pct600419CH天潤乳業(yè)6.3-3.1%-0.7-46.6%20.3%9.4pct25.0%-2.7pct-10.8%8.9pct002570CH貝因美11.8-9.5%0.5-33.3%25.3%-0.4pct19.2%1.6pct4.5%-1.6pct002329CH皇氏集團4.6-2.8%-0.4-39.4%23.5%7.9pct32.7%3.4pct-9.5%5.7pct002732CH燕塘乳業(yè)20.3-2.6%0.976.2%45.0%2.2pct37.5%0.7pct4.2%1.9pct605388CH均瑤健康13.1-13.0%-0.8130.6%23.8%-0.6pct28.7%1.9pct-5.7%-3.6pct605337CH李子園21.54.3%0.416.3%29.0%-0.6pct25.5%-1.2pct2.1%0.2pct002910CH莊園牧場9.7-8.5%1.3-12.9%39.4%0.1pct23.5%1.2pct13.4%-0.7pct002719CH麥趣爾11.0-6.9%-0.1-133.1%31.2%1.4pct32.9%8.0pct-1.1%-4.0pct合計乳制品板塊1379.60.6%114.419.8%31.6%0.2pct21.6%-1.0pct8.3%1.3pct圖表25：25Q3上市乳制品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600887CH伊利股份286.3-1.7%3086.4%-3.1%33.9%-1.1pct22.0%-0.5pct10.8%-0.2pct600597CH光明乳業(yè)13.9-16.9%17.3%224.2%28.2%5.7pct25.8%3.6pct1.2%0.9pct002946CH新乳業(yè)57.61.0%-91.0%-32.7%15.0%-3pct17.2%-3.2pct-1.6%0.8pct600429CH三元股份15.4-0.3%49.3%-245.9%18.7%-2.1pct21.8%-4.8pct3.2%5.4pct600882CH妙可藍多6.8-4.8%18.7%-62.7%14.7%-5.1pct11.2%-1.5pct2.8%-4.3pct605179CH一鳴食品29.14.4%235.8%21.9%28.4%-0.4pct19.1%-1.5pct8.1%1.2pct600419CH天潤乳業(yè)2.1-6.5%-32.7%-15.0%19.0%1.1pct23.8%-3.7pct-15.7%1.6pct002570CH貝因美4.1-8.2%17.7%-31.7%24.0%-1.4pct18.6%0.4pct4.3%-1.5pct002329CH皇氏集團1.70.3%-38.3%100.5%20.4%2.9pct39.7%11.5pct-22.7%-11.3pct002732CH燕塘乳業(yè)6.81.2%23.0%121.2%44.6%-0.6pct38.3%-1.1pct3.4%1.8pct605337CH李子園4.1-12.7%-52.6%295.8%18.1%-4.6pct29.4%2.6pct-12.9%-10.0pct605388CH均瑤健康7.48.5%12.1%5.3%29.2%0.4pct26.3%-0.1pct1.6%0.0pct002910CH莊園牧場3.5-8.5%42.8%-28.7%38.5%-2.5pct23.9%0.5pct12.2%-3.5pct002719CH麥趣爾3.3-21.9%-13.2%-365.1%28.0%-1.7pct33.5%5.7pct-4.0%-5.2pct合計乳制品板塊442.1-1.8%3275.3%-0.9%29.8%-1.2pct21.7%-0.9pct7.4%0.1pct速凍食品：板塊筑底，期待修復行業(yè)競爭激烈程度未見明顯加大，各主要企業(yè)控制費用投放，最終板塊利潤實現同比正增，行業(yè)盈利能力有所修復。25Q1-3速凍板塊實現營收歸母216.7/15.9/13.3-0.3%/-8.5%/-13.8%，25Q3速凍板塊營收歸母70.9/4.5/4.0億元，同比+2.4%/+8.2%/+13.5%。收入端，25年以來，速凍板塊整體需求較弱，速凍新品表現平淡，主要企業(yè)的產品同質化25Q3營收/歸母/扣非凈利同比但激烈程度相對可控，鎖鮮裝的毛利率保持在接近50%的高位，25Q3公司毛利率同比+0.1pct-0.3pct+0.5pct7.0%三25Q3營收歸母/扣非凈利同比-1.9%/+34.9%/+7.3%，米面行業(yè)價格競爭延續(xù)，但25Q3公司銷售費用率同比有所收縮、費效比進一步提升。25Q3營收/歸母扣非凈利同比+4.3%/-19.1%/-14.0%，直營渠道表現更優(yōu)，增量主要來自于腰部客戶，如盒馬/奈雪的茶/奧樂齊沃爾瑪等；利潤端，25Q3公司利潤下滑幅度較上半年明顯收窄。圖表26：速凍食品板塊收入同比增速情況 圖表27：速凍食品板塊扣非歸母凈利同比速情況20%

CS速凍-營收同比增速

120%101.6%100%80%

CS速凍-扣非歸母凈利同比增速15%10%5%

60%40%20%

54.8%%.3%

7.0%

13.5%17.0%17.5%17.7%17.0%17.5%17.7%17.0%10.6%7.8%-1.40.1%-0.2%%-3.6%-5.1%0%

-16.5%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25..%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-5%3Q224Q22-10%3Q224Q22

-20%-40%3Q253Q224Q22-60%3Q253Q224Q22

-35.6%25Q325Q3鮮魚等部分原材料價格上漲，但龍頭企業(yè)對于成本的掌控能力較強，25Q3速凍板塊整體毛利率同比+0.3pct21.3%速凍板塊期間費用率同比-0.8pct13.2%25Q3板塊歸母凈利潤同比同比-%，最終Q3速凍食品板塊整體扣非凈利率同比ct至7%（環(huán)比Q2為ct，行業(yè)盈利能力同環(huán)比小幅提升。。圖表28：速凍食品板塊單季度期間費用率況 圖表29：速凍食品板塊單季度扣非凈利率況14.0%13.0% 11.4%14.0%13.0% 11.4%13.2%11.8% 12.1%10.4%14%12%10%8%6%4%2%3Q224Q220%3Q224Q22

CS速凍-期間費用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%3Q250%3Q25

CS速凍-扣非凈利率8.9%9.1%9.0%8.1%8.0%8.2%7.0%7.5%6.4%6.8%5.1%5.2%5.7%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q224Q221Q238.9%9.1%9.0%8.1%8.0%8.2%7.0%7.5%6.4%6.8%5.1%5.2%5.7%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加603345CH安井食品113.72.7%8.7-13.4%20.3%-2.3pct9.2%-0.4pct7.6%-1.4pct002216CH三全食品50.0-2.4%2.7-13.2%23.8%-1.3pct16.7%0pct5.4%-0.7pct001215CH千味央廚13.81.0%0.5-34.2%22.7%-1.5pct16.9%1.2pct3.9%-2.1pct605338CH巴比食品13.612.1%1.819.4%28.0%1.6pct10.5%-0.5pct12.9%0.8pct603536CH惠發(fā)食品10.6-18.3%-0.428.6%17.9%0.4pct20.2%1.5pct-3.8%-1.4pct002702CH海欣食品9.7-15.0%-0.429.1%19.7%1.9pct22.4%3.7pct-3.6%-1.2pct605089CH味知香5.33.9%0.4-33.5%21.3%-4pct10.9%0.1pct8.3%-4.7pctCS速凍食品板塊合計216.7-0.3%13.3-13.8%21.6%-1.4pct12.7%-0.1pct6.2%-1.0pct圖表31：25Q3上市速凍食品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼名稱營業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加603345CH安井食品37.76.6%2.615.3%20.0%0.1pct9.8%-0.6pct7.0%0.5pct002216CH三全食品14.3-1.9%0.57.3%22.3%-0.4pct18.4%-1.3pct3.3%0.3pct605338CH巴比食品5.216.7%0.725.5%29.6%2.8pct10.6%-1.3pct14.2%1.0pct001215CH千味央廚4.94.3%0.2-14.0%21.2%-1.3pct15.4%0pct4.0%-0.8pct002702CH海欣食品3.6-14.8%-0.1-9.4%20.3%2.7pct21.6%3.8pct-2.5%-0.2pct603536CH惠發(fā)食品3.3-19.5%-0.1-23.6%20.1%1.4pct21.2%-0.3pct-3.2%0.2pct605089CH味知香1.92.6%0.2-24.8%22.1%-3.8pct11.1%-0.3pct9.8%-3.6pctCS速凍食品板塊合計70.92.4%4.013.5%21.3%0.3pct13.2%-0.8pct5.7%0.6pct休閑食品：Q3經營環(huán)比改善帶動利潤率持續(xù)修復Q3經營環(huán)比修復。25Q1-3休閑食品板塊（CS，下同）實現營收歸母凈利潤/536.5/24.4/19.9-2.7%/-38.6%/-43.5%25Q3營收/歸母/扣非181.7/9.2/8.2-2.3%/-34.6%/-36.4%逐步取得進展的基礎上，3收入增速表現環(huán)比改善（H1休閑零食板塊收入同比%龍頭改善幅度更優(yōu)，此外經營環(huán)比改善、利潤率亦有一定修復。 CS休閑食品-營收同比增速圖表32：休閑食品行業(yè)收入同比增速情況 圖表33 CS休閑食品-營收同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%

CS休閑食品-扣非歸母凈利同比增速50%4Q201Q212Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25成本上漲導致毛利率及凈利率同比下滑。25Q1-3休閑食品板塊毛利率28.0%，同比-2.3pct（Q3休閑食品板塊毛利率%，同比-ct，主要系葵花籽、棕櫚油等原材料成本上漲；25Q1-322.3%，同比+0.9pct（25Q3期間費用率同比+1.1pct至%Q1-3休閑食品板塊扣非凈利率同比-ct至（Q3扣非凈利率同比-ct至%H1淡季龍頭聚焦庫存清理/板塊扣非歸母凈利率環(huán)比+2.8pct。當前量販、會員制商超等渠道仍有一定紅利，龍頭調整后滲透率仍將持續(xù)提升；品類持續(xù)呈現寬松，期待成本改善緩解利潤壓力。推薦標的上，當前重點推薦品類優(yōu)勢顯著的鹽津鋪子衛(wèi)龍美味西麥食品有友食品。圖表34：休閑食品板塊單季度期間費用率 圖表35：休閑食品板塊單季度扣非歸母凈率30%25%20%15%10%5%4Q201Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25

CS休閑食品-期間費用率

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

CS休閑食品-扣非凈利率4Q201Q214Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25圖表36：2025Q1-3上市休閑食品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加300783CH三只松鼠77.68.2%0.6-78.6%25.3%-0.2pct24.1%3.5pct0.7%-3.0pct002557CH洽洽食品45.0-5.4%1.1-79.5%21.9%-8.3pct18.3%3.4pct2.5%-9.2pct002847CH鹽津鋪子44.314.7%5.530.5%30.3%-1.5pct14.9%-3.6pct12.5%1.5pct603517CH絕味食品42.6-15.0%2.4-43.3%30.3%-0.3pct19.6%2.8pct5.6%-2.8pct603719CH良品鋪子41.4-24.5%-1.54546.4%25.0%-1.9pct28.7%2.7pct-3.5%-3.5pct603866CH桃李面包40.5-12.9%2.9-30.3%23.0%-0.8pct11.7%0.8pct7.1%-1.8pct300973CH立高食品31.415.7%2.426.6%29.9%-2.3pct19.4%-3.1pct7.7%0.7pct603777CH來伊份28.513.1%-1.481.3%31.6%-9.2pct35.7%-7.5pct-4.8%-1.8pct605339CH南僑食品22.7-1.6%0.3-81.7%19.0%-5.5pct17.1%0.8pct1.1%-4.9pct003000CH勁仔食品18.12.1%1.4-25.0%29.3%-1.0pct19.8%2.6pct7.8%-2.8pct605300CH佳禾食品17.75.3%0.1-85.6%12.6%-4.3pct11.4%0.4pct0.6%-3.7pct002956CH西麥食品17.018.3%1.342.7%43.6%1.0pct34.5%-0.4pct7.5%1.3pct603886CH元祖股份15.5-18.6%0.9-63.7%64.2%-0.1pct52.5%7.1pct5.8%-7.2pct002991CH甘源食品15.3-4.5%1.4-43.7%35.0%-0.6pct23.7%6.7pct9.1%-6.3pct000716CH黑芝麻14.7-7.5%-0.1-114.3%22.6%-0.4pct21.1%3.3pct-0.4%-3.2pct002695CH煌上煌13.8-5.1%0.938.9%33.0%-0.6pct23.4%-4.1pct6.4%2.0pct603697CH有友食品12.440.4%1.547.0%27.3%-2.7pct11.6%-3.3pct12.3%0.6pct002582CH好想你10.6-9.8%0.1-114.6%28.7%4.4pct28.5%-1.6pct0.9%6.3pct300997CH歡樂家10.4-22.2%0.1-90.4%29.2%-5.0pct25.3%0.8pct0.8%-5.4pct300915CH海融科技7.3-4.6%-0.3-134.3%23.8%-12.1pct27.8%3.5pct-3.5%-13.2pct300892CH品渥食品5.9-7.7%0.1-191.0%16.5%0.3pct14.1%-3.8pct1.6%3.2pct002820CH桂發(fā)祥3.8-6.2%0.0-98.1%45.2%-1.0pct43.9%7.5pct0.2%-8.3pct合計休閑食品536.5-2.7%19.9-43.5%28.0%-2.3pct22.3%0.9pct3.7%-2.7pct圖表37：2025Q3上市休閑食品企業(yè)財務數據（單位：億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加300783CH三只松鼠22.88.9%0.1-83.4%25.7%1.3pct25.2%3.3pct0.3%-1.5pct002557CH洽洽食品17.5-5.9%0.7-74.0%24.5%-8.6pct17.5%4pct4.1%-10.7pct002847CH鹽津鋪子14.96.0%2.245.0%31.6%1pct13.4%-3.3pct14.8%4pct603517CH絕味食品14.4-14.0%1.1-24.9%30.9%-0.2pct19.2%1.8pct7.4%-1.1pct603866CH桃李面包14.4-11.6%0.9-31.0%23.2%0pct12.1%1.4pct6.6%-1.8pct603719CH良品鋪子13.1-17.7%-0.3156.2%26.1%-1.8pct28.5%1pct-2.1%-1.4pct300973CH立高食品10.714.8%0.814.2%28.9%-2.4pct18.6%-2.7pct7.1%0pct603777CH來伊份9.125.2%-0.820.2%29.4%-10pct37.7%-10.6pct-8.7%0.4pct603886CH元祖股份7.2-23.6%1.3-43.7%67.3%0.4pct41.5%6.6pct17.7%-6.3pct605339CH南僑食品7.1-3.5%-0.1-143.3%17.0%-3.7pct18.2%1.3pct-1.1%-3.7pct003000CH勁仔食品6.86.5%0.5-17.8%28.9%-1.1pct19.5%2.1pct8.0%-2.4pct002991CH甘源食品5.94.4%0.8-26.5%37.1%0.3pct21.9%6pct12.9%-5.4pct605300CH佳禾食品5.8-3.9%0.1-26.1%12.9%-2.1pct11.7%-0.7pct1.4%-0.4pct002956CH西麥食品5.518.9%0.586.3%43.7%0.9pct32.8%-2.3pct9.0%3.3pct000716CH黑芝麻5.4-12.1%0.0-106.1%23.7%-2.3pct22.7%6pct-0.4%-5.8pct603697CH有友食品4.732.7%0.639.3%26.9%-1.9pct11.2%-1.7pct12.8%0.6pct002695CH煌上煌3.90.6%0.234.4%35.6%-1.3pct26.8%-5.8pct5.2%1.3pct002582CH好想你3.73.5%-0.1-71.1%27.1%4pct26.4%-2.8pct-2.1%5.4pct300997CH歡樂家2.9-25.5%-0.1-495.9%28.4%-1.9pct29.0%0.8pct-2.7%-3.3pct300915CH海融科技2.2-11.4%-0.2-246.4%18.6%-13.7pct30.0%4.5pct-9.7%-15.5pct300892CH品渥食品2.2-5.9%0.0-120.3%15.4%6.1pct17.0%13.2pct-0.9%-5.1pct002820CH桂發(fā)祥1.3-4.6%0.0-61.9%47.4%-0.7pct42.2%5.0pct3.7%-5.6pct合計休閑食品181.7-2.3%8.2-36.4%28.8%-2.0pct22.1%1.1pct4.5%-2.4pct圖表38：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當地幣種)(當地幣種)(當地幣種)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E優(yōu)然牧業(yè)9858HK買入3.246.7312,612-0.230.090.340.66-13.0232.848.594.49蒙牛乳業(yè)2319HK買入14.1423.7455,0500.031.081.451.58481.8511.958.878.14華潤啤酒291HK買入26.6038.5986,2951.461.851.821.9316.6113.0913.3012.56燕京啤酒000729CH買入11.7516.7533,1180.370.560.670.7731.3720.8717.6615.26康師傅控股322HK買入10.6615.0360,0850.660.760.810.8714.6812.8512.0211.15統(tǒng)一企業(yè)中國220HK買入8.4111.8036,3260.430.540.610.6617.9214.2312.6811.65西麥食品002956CH買入21.3229.684,7600.600.811.061.2435.7426.2720.2117.19安井食品603345CH買入73.89101.6424,6274.464.204.624.9116.5917.6116.0115.05衛(wèi)龍美味9985HK買入11.9115.5628,9550.440.590.720.8224.7218.4615.1313.17現代牧業(yè)1117HK買入1.211.589,578-0.18-0.170.080.14-6.19-6.6713.337.85青島啤酒股份168HK買入52.5068.4971,6203.193.553.864.1915.0413.5012.4211.44伊利股份600887CH買入27.4134.38173,3781.341.781.912.0220.5115.4314.3813.57青島啤酒600600CH買入65.7180.9689,6413.193.453.683.9120.6319.0217.8716.82有友食品603697CH買入12.9815.865,5510.370.500.610.7035.2925.7221.1218.56鹽津鋪子002847CH買入73.3689.5220,0112.353.093.734.3431.2723.7619.6916.89涪陵榨菜002507CH買入13.1215.6015,1390.690.720.780.8518.9418.3016.7815.40洽洽食品002557CH買入22.0726.0011,1641.680.671.301.6613.1433.0616.9613.26千禾味業(yè)603027CH買入9.2710.6412,3580.390.300.380.4524.0430.4124.2120.81農夫山泉9633HK買入51.6056.37580,3181.081.351.521.6943.6734.9830.9327.93海天味業(yè)603288CH增持38.1145.85223,0131.081.171.311.4135.1532.5729.1027.08Bloomberg 預測圖表39：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點優(yōu)然牧業(yè)(9858HK)蒙牛乳業(yè)(2319HK)

H1營收凈利潤1.-.0+2%/減虧.3H1當期溢利1.9+.%。25H1原奶市場供需不平衡壓力仍存，公司原奶業(yè)務量增價跌、疊加生物資產減值損失，表觀利潤短期承壓；25H1反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案（CRFS）營收同比-12.7%，主要系公司根據行業(yè)需求變化主動調整銷量和定價。據中國奶業(yè)協(xié)會數據，25年6月末存欄較24年底減少16萬頭，產能去化方向明確，我們預計在25Q3飼料集中采購&肉牛價格有望開啟上行周期的背景下，上游牧場或迎來加速出清。我們看好未來奶肉周期共振上行，推動上游牧業(yè)企業(yè)業(yè)績改善，公司作為牧場龍頭企業(yè)、有望從中受益，買入。我們判斷乳制品行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格有望企穩(wěn)回升，此外，肉牛價格亦步入上行周期，公司生物資產公允價值損失有望進入同比減少的通道，我們看好未來奶肉周期共振上行，將對上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化。我們小幅上調25-27年公司毛利率，考慮肉牛價格步入上行通道，下調25-27年生物資產公允價值損失，最終上調公司盈利預測，預計25-27年EPS0.09/0.34/0.66元（較前次轉正/+85%/+183%），考慮25年生物資產減值損失的影響仍然較大，參考可比公司26年PE均值18x（一致預期），給予26年18xPE，目標價6.73港幣（前次4.58港幣，對應26年22x），買入。風險提示：消費恢復不及預期，成本波動，食品安全事件。報告發(fā)布日期：2025年08月23日點擊下載全文：優(yōu)然牧業(yè)(9858HK,買入):原奶業(yè)務毛利率提振，期待周期反轉25H1實現收入/歸母凈利415.7/20.5億，同比-6.9%/-16.4%。25H1公司液態(tài)奶業(yè)務經營持續(xù)承壓（收入同比-11.2%），主要系乳制品消費環(huán)境較為平淡，但多元化業(yè)務持續(xù)推進，冰品業(yè)務25H1收入同比+15.0%，旺季表現較好，海外業(yè)務增長亮眼，奶粉業(yè)務25H1收入同比+2.5%。利潤端看，原奶價格下行及費效比持續(xù)提升帶動25H1毛銷差同比+1.9pct至13.8%，OPM同比+1.5pct至8.5%，表觀利潤受到存貨減值、應占聯營公司收益等影響，最終歸母凈利率同比-0.6pct至4.9%。展望來看，后續(xù)液態(tài)奶需求有望復蘇，中秋&國慶雙節(jié)時點或為重要的觀察窗口期，冰品業(yè)務已恢復正增，后續(xù)奶粉&奶酪業(yè)務盈利能力有望向上，蓄力長期利潤彈性釋放，買入?？紤]乳制品行業(yè)需求復蘇仍然需要一段時間，我們下調收入預測，預計25-27年公司收入842.7/864.3/883.3億元（較前次-5%/-4%/-4%），考慮現代牧業(yè)25年表觀預計虧損，對于公司應占聯營公司收益造成短期不利影響，預計25-27年EPS1.08/1.45/1.58元（較前次-19%/-2%/-2%），參考可比公司25年平均20xPE（一致預期），給予其25年20xPE，目標價23.74港幣（前次22.77港幣，給予25年16xPE），買入。風險提示：行業(yè)競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題。報告發(fā)布日期：2025年08月28日點擊下載全文：蒙牛乳業(yè)(2319HK,買入):25H1毛銷差同比提升，蓄力后續(xù)改善股票名稱 最新觀點華潤啤酒(291HK)燕京啤酒(000729CH)康師傅控股(322HK)統(tǒng)一企業(yè)中國(220HK)西麥食品(002956CH)

公司公布上半年業(yè)績：25H1239.4億元，同比+0.8%，其中啤酒/白酒收入同比+2.6%/-33.7%；25H157.9億元，同比+23.0%，剔除投資搬遷/關廠減值/員工安置費等一次性影響，25H1公司整體/EBIT71.1/72.8億，同比+11.3%/14.0%25H1利潤超出市場預期，核心在于：1）8.3億；2）啤酒業(yè)務成本及費用降幅超預期，25H1公司毛利率/銷售費用率同比+2.0/-2.0pct。展望來H2啤酒業(yè)務高檔/（成本/費用/投資精簡、精細、精益）及成本紅利的帶動下有望持續(xù)釋放，買入。展望25年下半年，公司把握新消費趨勢，疊加成本紅利延續(xù)、三精主義落地，有望繼續(xù)高質量發(fā)展期?？紤]公司投資搬遷帶來一次性收益，且成本/費用節(jié)約較多，我們上調公司盈利預測，預計25-27年EPS1.85/1.82/1.93元（較前次+18%/+9%/+7%）參考可比公司25年PE均值19x，給予25年目標PE19x，目標價38.59港元（前次目標價37.41港元，對應25年22xPE），維持買入。風險提示：消費恢復不及預期，成本波動，食品安全事件。報告發(fā)布日期：2025年08月19日點擊下載全文：華潤啤酒(291HK,買入):成本紅利/費效提升帶動業(yè)績超預期公司發(fā)布25年三季度業(yè)績：25Q1-3營收/歸母凈利/扣非歸母凈利134.3/17.7/16.9億元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；對應25Q3營收/歸母凈利/扣非歸母凈利48.7/6.7/6.5億元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%，Q3收入、利潤增長較H1降速，我們認為核心在政商消費承壓/北方雨水天氣影響啤酒銷售、且公司主動控制庫存（25Q3啤酒銷量/噸酒收入同比+0.1%/+1.4%），以及控費節(jié)奏影響（Q3旺季公司費用收縮力度低于H1）。展望來來，當前政商消費影響減弱，十四五收官之年看好公司持續(xù)釋放利潤彈性，維持買入評級。Q325Q4Q425-27EPS0.56/0.67/0.77元（3%/2%/1%），26PE18x25-27CAGR（27%）26年25xPE，目標價16.75元（前次16.50元，對應25年30xPE），維持買入評級。風險提示：競爭加劇，行業(yè)需求不及預期，食品安全問題。報告發(fā)布日期：2025年10月21日點擊下載全文：燕京啤酒(000729CH,買入):以穩(wěn)為主，改革成果仍在兌現8月28日康師傅控股出席了我們組織的2025年秋季策略會，對市場關心的經營情況、行業(yè)競爭及盈利能力等進行了深入溝通。公司收入端有望維持韌性，外賣競爭加劇預計為階段性影響；此外，25年公司綜合成本預計可控，并有望通過經營效率的提升、實現利潤率的穩(wěn)步向上。我們維持公司25-27年歸母凈利潤為42.7億元、45.6億元和49.2億元（同比+14.2%/+6.9%/+7.8%）的預測，對應EPS為0.76/0.81/0.87元。可比公司25年平均PE20x（ 一致預期），審慎起見維持給予公司25年18xPE，維持目標價15.03港幣，維持買入。風險提示：原材料價格波動，行業(yè)需求不達預期，食品安全問題。報告發(fā)布日期：2025年08月28日點擊下載全文：康師傅控股(322HK,買入):2025年秋季策略會速遞—經營維持穩(wěn)健，利潤率有望持續(xù)提振25H1實現收入170.9億元，同比+10.6%；歸母凈利潤12.9億元，同比+33.2%，業(yè)績表現亮眼。25H1公司收入維持韌性，其中飲料業(yè)務收入同比+7.6%，食品業(yè)務收入同比+8.8%，其他業(yè)務收入同比+91.8%，主要系聯盟代工業(yè)務增長亮眼；利潤端，25H1公司毛利率同比+0.5pct，原物料價格下行&產能利用率提升提供正向貢獻（飲料的原物料價格同比下滑幅度較大），產品結構與折扣促銷存在小幅負向貢獻，疊加精準的費用投放策略、共同驅動公司25H1凈利潤表現亮眼。展望來看，公司收入端有望維持韌性，外賣競爭加劇預計系階段性影響，公司持續(xù)加速產品推新，有望貢獻收入增量；此外，飲料業(yè)務成本紅利持續(xù)釋放，方便面業(yè)務存在一定的成本壓力，但25年綜合成本波動預計可控，公司有望通過經營效率的提升、實現利潤率的穩(wěn)步向上。我們預計公司未來2-3年的分紅比例將保持100%，買入。展望25H2，公司經營有望保持穩(wěn)健，外賣競爭加劇預計系階段性影響，公司持續(xù)加速產品推新，有望貢獻收入增量，此外公司積極擁抱新型客戶，聯盟代工業(yè)務需求有望持續(xù)旺盛；我們上調盈利預測，預計25-27年EPS0.54/0.61/0.66元（較前次+5%/+5%/+6%），參考可比公司25年平均PE20x（一致預期），給予其25年20xPE，對應目標價11.80港幣（前次11.17港幣，對應25年20x），維持買入。風險提示：原材料價格波動，市場競爭加劇，新品推廣低于預期。報告發(fā)布日期：2025年08月07日點擊下載全文：統(tǒng)一企業(yè)中國(220HK,買入):業(yè)績表現亮眼，經營韌性充足公司發(fā)布三季報：25Q1-3營收/歸母凈利/扣非凈利17.0/1.3/1.3億元，同比+18.3%/+21.9%/+42.7%；對應25Q3營收/歸母凈利/扣非凈利5.5/0.5/0.5億元，同比+18.9%/+21.0%/+86.3%，整體業(yè)績表現亮眼。收入端，25Q3公司燕麥主業(yè)保持穩(wěn)健較快增長，復合燕麥品類持續(xù)貢獻主要增量。渠道端，抖音渠道25Q3表現較優(yōu)，公司在零食店等新興渠道持續(xù)保持領先態(tài)勢，山姆渠道近期有3款新品上線。利潤端，25Q3公司毛利率同比+0.9pct，成本紅利持續(xù)釋放，由于去年同期的政府補助等因素影響，25Q3公司歸母凈利率同比+0.2pct，扣非凈利率同比+3.3pct。展望來看，公眾健康意識提升、疊加年輕消費群體的需求特征正在重塑燕麥行業(yè)的產品開發(fā)邏輯，公司持續(xù)開拓產品品類，布局新興渠道，后續(xù)有望維持穩(wěn)健較快增長，買入。期待公司依靠創(chuàng)新引擎重塑燕麥行業(yè)新格局，我們維持公司盈利預測，預計25-27年EPS0.81/1.06/1.24元，參考可比公司26年平均PE16x（一致預期），考慮公司所處的燕麥賽道長坡厚雪，公司在產品推新和渠道拓展層面積極進取，預計公司24-26年凈利CAGR（27%）高于可比公司均值（13%），認可估值溢價，給予其26年28x，維持目標價29.68元，維持買入評級。風險提示：行業(yè)競爭加劇，原料成本波動，食品安全問題。報告發(fā)布日期：2025年10月29日點擊下載全文：西麥食品(002956CH,買入):成本紅利&費用控制共促業(yè)績亮眼股票名稱 最新觀點安井食品(603345CH)衛(wèi)龍美味(9985HK)現代牧業(yè)(1117HK)青島啤酒(600600CH)青島啤酒股份(168HK)伊利股份(600887CH)

25Q1-3營收/歸母凈利/扣非凈利113.7/9.5/8.7億元，同比+2.7%/-9.3%/-13.4%；對應25Q3營收/歸母凈利/扣非凈利37.7/2.7/2.6億元，同比+6.6%/+11.8%/+15.3%。25Q3速凍食品行業(yè)整體需求平淡，安井作為行業(yè)龍頭、收入具備韌性，持續(xù)推進鎖鮮裝、烤腸等戰(zhàn)略單品的銷售，伴隨旺季到來，公司速凍火鍋料&米面主業(yè)在9月的表現環(huán)比7-8月已有改善，小龍蝦業(yè)務25Q3呈現收入正增，清水蝦的行情表現較好；