彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>■生命科學(xué)上游及CXO板塊有望受益于藥企資本開(kāi)支復(fù)蘇；醫(yī)療器械板塊有望■重新回到長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)?！?025年醫(yī)療AI熱度高企，但行業(yè)變革仍將循序推進(jìn)；二級(jí)市場(chǎng)更應(yīng)聚焦基本面確定性與AI長(zhǎng)期可選性兼?zhèn)涞男袠I(yè)級(jí)平臺(tái)型公司。■美股核心推薦：賽默飛、Veeva；器械推薦：新產(chǎn)業(yè)、邁瑞■醫(yī)療器械：有望重新回到長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)醫(yī)療器械板塊的短期投資主線，聚焦于業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)。隨著政策面影響逐漸淡化、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整深化以及國(guó)際化加速，預(yù)計(jì)多家公司有望在1H2026迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注呈現(xiàn)業(yè)績(jī)顯著改善、且預(yù)計(jì)2026年增速進(jìn)一步提升的標(biāo)的，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值回升的共振。長(zhǎng)期來(lái)看，器械板塊正在經(jīng)歷由創(chuàng)新與出海雙輪驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重估。具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新產(chǎn)品逐步贏得市場(chǎng)認(rèn)可，海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)為頭部企業(yè)打開(kāi)了新成長(zhǎng)空間。建議持續(xù)布局市場(chǎng)空間廣闊、國(guó)產(chǎn)化率仍低的創(chuàng)新器械領(lǐng)數(shù)字醫(yī)療：2025年融資熱度創(chuàng)新高，商業(yè)模式加速?gòu)母拍钭呦蚵涞鼗仡?025年，數(shù)字醫(yī)療（Healthtech）板塊成為一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療領(lǐng)域中熱度最高的投資交易活躍度較2024年同期提升約2.5倍，顯著跑贏生物科進(jìn)一步拆分來(lái)看，資金高度集中于行政管理、流程自動(dòng)化與運(yùn)營(yíng)效率提升相關(guān)的醫(yī)療應(yīng)用場(chǎng)景，在交易數(shù)量與融資活躍度上均明顯高于臨床與科研方向。這一資金流向結(jié)構(gòu)與我們?cè)谀瓿踽t(yī)療AI行業(yè)報(bào)告的判斷一致；圍繞輔助等高頻剛需環(huán)節(jié)，誕生了一批像OpenEvidence、Abridge等“超級(jí)獨(dú)角獸同時(shí)，AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用邊界也正迅速外延，商業(yè)化路徑呈現(xiàn)出多元化特征。以今年早些時(shí)候上市的HingeHealth為例。公司以肌骨（MSK）數(shù)字療法為核心，通過(guò)傳感器+軟件算法在家庭場(chǎng)景中指導(dǎo)康復(fù)訓(xùn)練，減少對(duì)止痛藥、理療及線下就診的依賴，從源頭降低醫(yī)療利用率。其以B2B2C模式通過(guò)雇主福利和商業(yè)保險(xiǎn)觸達(dá)用戶，已覆蓋約49%的《財(cái)富》100強(qiáng)企業(yè)。循證數(shù)據(jù)顯示，參與項(xiàng)目的會(huì)員在12個(gè)月內(nèi)肌骨相關(guān)醫(yī)療索賠成本平均下降2,387美元，為雇主與支付方帶來(lái)約2.4倍ROI，清晰驗(yàn)證回顧二級(jí)市場(chǎng)，2025年真正走出持續(xù)行情的Healthtech標(biāo)的仍然有限，整體表現(xiàn)階段性滯后于一級(jí)市場(chǎng)的高景氣度。我們認(rèn)為，這種分化并非異常，而是新一輪技術(shù)范式演進(jìn)中的典型特征：GenAI正沿著以往科技浪潮的路徑推進(jìn)——由底層算力與模型等基礎(chǔ)設(shè)施起步，逐步向平臺(tái)層與垂直應(yīng)用層擴(kuò)展。在這一階段，AI在醫(yī)療行業(yè)中的滲透與效率釋放仍處于價(jià)值創(chuàng)造的形成期，技術(shù)成熟度、商業(yè)模式可復(fù)制性以及醫(yī)療體生命科學(xué)上游及CXO：有望受益于藥企資本開(kāi)支復(fù)蘇我們看好生命科學(xué)上游及CXO板塊復(fù)蘇。盡管短期內(nèi)學(xué)術(shù)研究等終端市場(chǎng)仍存波動(dòng)，但行業(yè)已顯現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)，且制藥企業(yè)資本開(kāi)支復(fù)蘇這一最強(qiáng)增長(zhǎng)引擎的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)日益清晰。2026年將成為行業(yè)從“消化逆風(fēng)”轉(zhuǎn)向“迎接順風(fēng)”的關(guān)鍵過(guò)渡年，業(yè)務(wù)組合多元的行業(yè)龍頭有望實(shí)現(xiàn)盈利與估值雙重修主要風(fēng)險(xiǎn)：1）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；2）競(jìng)爭(zhēng)格局變化；3）行業(yè)與宏觀環(huán)境；4)數(shù)據(jù)隱私與倫相較市場(chǎng)整體偏謹(jǐn)慎，我們對(duì)美股生命科政管理與流程自動(dòng)化為核心的數(shù)字醫(yī)療細(xì)分方向持更為樂(lè)觀態(tài)度。上述板塊分別受益于藥企資本開(kāi)支回暖、國(guó)內(nèi)政策擾動(dòng)出清及醫(yī)療行政支出壓降需求，基本面修復(fù)20%-10%-20%-30%%1m6m12m1.全球醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)-全球醫(yī)療產(chǎn)業(yè)升溫，10月投融資創(chuàng)新高，醫(yī)療器械表現(xiàn)亮眼（推薦2025/11/25）2.全球醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)-代謝新藥研發(fā)系列（四PCSK9/Lp(a)心血管新藥黃金時(shí)代（推薦2025/11/17）3.全球醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)-全球健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新拐點(diǎn)：長(zhǎng)期韌良機(jī)，推薦生物醫(yī)藥龍頭（推薦2025/1/10）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>全球醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè) 重點(diǎn)圖表 2026年生物醫(yī)藥、器械及AI應(yīng)用相關(guān)個(gè)股推薦 4第一章：2026年核心推薦 第二章：2025年美國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)政策影響分析：關(guān)稅與Onshore投資 第三章：醫(yī)療科技與器械 市場(chǎng)回顧：美股醫(yī)療科技板塊顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化 估值已至底部區(qū)間，三重驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)修復(fù) 增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性alpha 利潤(rùn)端趨勢(shì)向上但存擾動(dòng)，結(jié)構(gòu)分化優(yōu)選標(biāo)的 日本醫(yī)療健康市場(chǎng)：逆勢(shì)之機(jī)，發(fā)掘在整體弱勢(shì)中的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇 2026年美國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)投資主線：穿越變局，供應(yīng)鏈回流、創(chuàng)新浪潮與地緣政策下的韌性構(gòu)建 行業(yè)創(chuàng)新催化：聚焦頭部里程碑事件 關(guān)稅應(yīng)對(duì)：企業(yè)韌性分化，產(chǎn)能布局與定價(jià)能力成關(guān)鍵 市場(chǎng)區(qū)域布局：美國(guó)敞口分化明顯，增長(zhǎng)路徑?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇 研發(fā)投入：研發(fā)強(qiáng)度維持高位，關(guān)注臨床轉(zhuǎn)化與回報(bào)率 并購(gòu)趨勢(shì)：龍頭主導(dǎo)整合，估值回調(diào)創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性窗口 第四章：人工智能與醫(yī)藥 2025一級(jí)市場(chǎng)數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技(Healthtech)回顧 212025年二級(jí)市場(chǎng)數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技(Healthtech)公司股價(jià)回顧 24醫(yī)療SaaS/醫(yī)療IT（臨床+運(yùn)營(yíng)核心系統(tǒng)）處于降低醫(yī)療支出價(jià)值鏈最核心賽道 26線上藥品流通/互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái) 28慢病管理/數(shù)字療法 30區(qū)塊鏈、去中心化與RWA在現(xiàn)代醫(yī)療中應(yīng)用和前景展望 33AI藥物研發(fā)：潛力巨大，但目前進(jìn)入臨床3期的管線有限 35附錄（招證國(guó)際海外醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)2025深度重要報(bào)告）: 40彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖2：中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)出海是25年港股醫(yī)藥板塊最核心的投資主題圖1：美國(guó)制藥企業(yè)在2025圖2：中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)出海是25年港股醫(yī)藥板塊最核心的投資主題圖3：美股Medtech龍頭企業(yè)關(guān)稅exposureNetTariffImpactManagemen"We'vebeenabletowotheimpactsoftariffsastheyhaveful-"Wewillsee(an)annualization--"We'reontrackwithourgoalofdelimpactin2026versus20-----"Webelievetheimprovement圖4：醫(yī)療AI投資全景：Healthtech賽道與后端行政應(yīng)用（Back-Office）的雙重驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>公司名稱（百萬(wàn)美元當(dāng)?shù)刎泿女?dāng)?shù)刎泿牛?026202720262027（NIH）預(yù)算預(yù)期保持穩(wěn)定，為需求筑底增長(zhǎng)與高端產(chǎn)品加速放量，同時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望隨出清逐步企穩(wěn)回升。隨著化學(xué)發(fā)光高端機(jī)型及全化流水線在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)裝機(jī)推進(jìn)，疊加業(yè)績(jī)趨勢(shì)明確，當(dāng)前估值仍有修復(fù)空間。43.5業(yè)化核心流程，訂閱收入占比高、現(xiàn)金流與盈利可見(jiàn)備稀缺配置價(jià)值。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>?我們看好生命科學(xué)上游及CXO板塊復(fù)蘇。盡管短期內(nèi)學(xué)術(shù)研究等終端市場(chǎng)仍存波動(dòng)，但行業(yè)已顯現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)，且制藥企業(yè)資本開(kāi)支復(fù)蘇這一最強(qiáng)增長(zhǎng)引擎的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)日益清晰。2026年將成為行業(yè)從“消化逆風(fēng)”轉(zhuǎn)向“迎接順風(fēng)”的關(guān)鍵過(guò)渡年，業(yè)務(wù)組合多元的行業(yè)龍頭有望實(shí)現(xiàn)盈利與估值雙重修復(fù)。推薦：賽默飛科技建議關(guān)注：丹納赫(Danaher)?醫(yī)療器械板塊的短期投資主線，聚焦于業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)。隨著政策面影響逐漸淡化、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整深化以及國(guó)際化加速，預(yù)計(jì)多家公司有望在1H2026迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注呈現(xiàn)業(yè)績(jī)顯著改善、且預(yù)計(jì)2026年增速進(jìn)一步提升的標(biāo)的，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值回升的共振。?長(zhǎng)期來(lái)看，器械板塊正在經(jīng)歷由創(chuàng)新與出海雙輪驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重估。具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新產(chǎn)品逐步贏得市場(chǎng)認(rèn)可，海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)為頭部企業(yè)打開(kāi)了新成長(zhǎng)空間。建議持續(xù)布局市場(chǎng)空間廣闊、國(guó)產(chǎn)化率仍低的創(chuàng)新器械領(lǐng)域，并關(guān)注在臨床注冊(cè)、市場(chǎng)放量、國(guó)際化推進(jìn)等方面具備催化動(dòng)力的產(chǎn)品。推薦：新產(chǎn)業(yè)，邁瑞醫(yī)療建議關(guān)注：?A/H股：惠泰醫(yī)療，微創(chuàng)機(jī)器人，聯(lián)影醫(yī)療?美股：直覺(jué)外科，波士頓科學(xué)，美敦力?日股：泰爾茂，奧林巴斯，希森美康，AsahiIntecc3.數(shù)字醫(yī)療：AI驅(qū)動(dòng)的千億?過(guò)去一年，AI在醫(yī)療體系中的角色正從早期的“輔助工具”加速向核心工作流滲透，從后臺(tái)行政逐步延伸至臨床與護(hù)理場(chǎng)景。在全球醫(yī)護(hù)人員長(zhǎng)期短缺、醫(yī)療成本持續(xù)攀升的背景下，“AI醫(yī)生/AI護(hù)士”在減輕文書(shū)負(fù)擔(dān)、提升運(yùn)營(yíng)效率、填補(bǔ)人力缺口方面已開(kāi)始發(fā)揮現(xiàn)實(shí)價(jià)值。我們預(yù)計(jì)，AI在醫(yī)療體系的持續(xù)滲透有望每年釋放數(shù)千億美元的結(jié)構(gòu)性成本節(jié)約空間。?但需注意的是，當(dāng)前賽道整體仍處于早期階段，競(jìng)爭(zhēng)激烈，商業(yè)模式閉環(huán)與可持續(xù)性仍有待驗(yàn)證。展望2026年，隨著AgenticAI在醫(yī)療場(chǎng)景中的成熟應(yīng)用，AI有望更深度嵌入真實(shí)工作流，從“提效工具”邁向“執(zhí)行主體”。我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)落地節(jié)奏、真實(shí)ROI以及創(chuàng)新與商業(yè)化之間的平衡。?VeevaSystem作為行業(yè)級(jí)醫(yī)療SaaS龍頭，Veeva深度嵌入全球頭部藥企的研發(fā)、注冊(cè)、質(zhì)量與商業(yè)化流程，訂閱收入可見(jiàn)性與現(xiàn)金流穩(wěn)定性突出，并通過(guò)“嵌入式AI”在既有平臺(tái)中漸進(jìn)落地，兼具防御屬性與長(zhǎng)期AI可選性。建議關(guān)注：?線上藥品流通&互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)｜京東健康依托供應(yīng)鏈與用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，持續(xù)向慢病管理、在線問(wèn)診及AI健康管理延展，有望在控費(fèi)與服務(wù)可及性提升中受益。?醫(yī)療收入周期管理（RCM）平臺(tái)｜Waystar聚焦賬單、理賠與支付流程自動(dòng)化，是醫(yī)療行政降本最直接、ROI最清晰的AI應(yīng)用場(chǎng)景之一。?肌骨MSK數(shù)字療法｜HingeHealth通過(guò)傳感器+軟件算法在家庭場(chǎng)景中指導(dǎo)康復(fù)訓(xùn)練，減少止痛藥、理療及線下就診需求，從源頭降低醫(yī)療利用率，已驗(yàn)證顯著控費(fèi)效果與雇主端ROI。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>關(guān)稅影響：美股醫(yī)療板塊估值的關(guān)鍵宏觀變量關(guān)稅影響并非簡(jiǎn)單的“成本增加”，而是通過(guò)供應(yīng)鏈地理布局、產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、下游需求彈性三個(gè)維度，對(duì)子行業(yè)進(jìn)行差異化重塑。當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)在于影響“總體可控”，但企業(yè)間的緩解能力將有所分化，構(gòu)成了各子行業(yè)中自下而上選股的核心邏輯：?醫(yī)療器械板塊：利潤(rùn)端承受沖擊，定價(jià)權(quán)是承壓關(guān)鍵因素。醫(yī)療器械板塊對(duì)關(guān)稅最為敏感，因?yàn)楣?yīng)鏈與關(guān)稅目標(biāo)國(guó)（尤其是墨西哥）綁定程度較高，直覺(jué)外科、美敦力等公司面臨直接的邊際利潤(rùn)下滑風(fēng)險(xiǎn)。投資關(guān)鍵在于區(qū)分企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力：擁有獨(dú)占性技術(shù)和高臨床價(jià)值產(chǎn)品的企業(yè)（如直覺(jué)外科的手術(shù)機(jī)器人）可通過(guò)提價(jià)有效緩沖；而產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的公司則可能被迫自行消化成本，利潤(rùn)率將持續(xù)承壓。此外，中國(guó)作為重要增長(zhǎng)市場(chǎng)，相關(guān)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)也可能成為收入和利潤(rùn)端的潛在逆風(fēng)因素。?生物制藥板塊：面臨成本與資本開(kāi)支的“雙重?cái)D壓”。潛在關(guān)稅直接威脅藥企在美國(guó)市場(chǎng)的收入，但更大的影響在于與藥價(jià)政策不確定性形成的“預(yù)期混沌”。《降低通脹法案》（IRA）引入了美國(guó)政府對(duì)某些高價(jià)藥物價(jià)格直接談判的機(jī)制，并對(duì)不遵守談判的企業(yè)處以懲罰。然而，IRA法案的具體執(zhí)行細(xì)節(jié)、未來(lái)可能面臨的法律挑戰(zhàn)以及哪些藥物最終會(huì)被選中進(jìn)行價(jià)格談判，都存在變數(shù)。為應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，MNC企業(yè)集體宣布了總額約3,000億美元的美國(guó)國(guó)內(nèi)Onshore生產(chǎn)承諾。這將在未來(lái)數(shù)年顯著推高行業(yè)資本開(kāi)支與折舊成本，而新產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)5-10年，短期內(nèi)無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)，反而加劇財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，預(yù)計(jì)擁有強(qiáng)勁自由現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥龍頭，投資韌性整體好于中小型生物科技公司。?生命科學(xué)上游板塊：受關(guān)稅調(diào)整間接影響，板塊核心風(fēng)險(xiǎn)在于需求側(cè)。關(guān)稅對(duì)其自身成本的沖擊，可被大型多元業(yè)務(wù)布局企業(yè)（例如ThermoFisher）通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈談判部分化解。關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的潛在威脅在于下游需求的傳導(dǎo)性收縮：生物制藥客戶因宏觀不確定性可能削減研發(fā)預(yù)算，可能拖累設(shè)備、耗材及CRO服務(wù)訂單；同時(shí)，美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院（NIH）預(yù)算的波動(dòng)，也壓制了學(xué)術(shù)與政府科研機(jī)構(gòu)這一傳統(tǒng)穩(wěn)健市場(chǎng)的需求。因此，生命科學(xué)上游板塊的投資者需關(guān)注其終端市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，偏好于臨床、工業(yè)、大型生物醫(yī)藥客戶等需求更穩(wěn)固的業(yè)務(wù)。投資建議：關(guān)稅加速產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，龍頭alpha凸顯。綜合來(lái)看，關(guān)稅正與美國(guó)國(guó)內(nèi)支付改革等政策合力，驅(qū)動(dòng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)向供應(yīng)鏈區(qū)域化、成本管理精細(xì)化演進(jìn)。這一過(guò)程將放大龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：其全球供應(yīng)鏈談判能力、強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)與多元化的業(yè)務(wù)布局，構(gòu)成了難以逾越的護(hù)城河。投資策略方面，建議規(guī)避供應(yīng)鏈脆弱、定價(jià)權(quán)薄弱且下游需求不確定的公司，聚焦于能夠?qū)⒄邏毫D(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額提升機(jī)遇的行業(yè)整合者。圖圖5：美股醫(yī)療行業(yè)受關(guān)稅因素影響分析體成本可能上升。?成本壓力：直接增加進(jìn)口成本。?資本支出激增：為滿足本土制造承諾，各公司宣布了巨額投資?緩解能力：創(chuàng)新藥企憑借強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)，部分成本可向支付方轉(zhuǎn)稅目標(biāo)國(guó)擁有生產(chǎn)基地。?轉(zhuǎn)嫁能力分化：直覺(jué)外科因產(chǎn)品獨(dú)特性強(qiáng)，可通過(guò)提價(jià)較好轉(zhuǎn)?中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：GE醫(yī)療（12%斷?利潤(rùn)影響：大型多元化公司（如賽默飛世爾、丹納赫）通過(guò)全球?收入影響更關(guān)鍵：彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>美國(guó)Onshore投資承諾：巨額“回岸”承諾是政治博弈下的戰(zhàn)略響應(yīng)，短期構(gòu)成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，長(zhǎng)期重塑產(chǎn)業(yè)地圖總額約3000億美元的投資承諾，本質(zhì)是企業(yè)以資本開(kāi)支換取政策穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。核心矛盾在于，短期（未來(lái)3-5年）將推高行業(yè)資本支出與折舊成本，卻無(wú)法緩解即時(shí)的關(guān)稅或供應(yīng)鏈壓力；而長(zhǎng)期回報(bào)則取決于美國(guó)政策環(huán)境的連續(xù)性與企業(yè)自身的執(zhí)行效率。政治壓力下的資本承諾，構(gòu)成“非市場(chǎng)”驅(qū)動(dòng)的投資周期。本輪投資浪潮并非由需求增長(zhǎng)或技術(shù)突破自然引發(fā)，而是企業(yè)為應(yīng)對(duì)行政當(dāng)局的關(guān)稅與藥價(jià)改革壓力所做出的戰(zhàn)略回應(yīng)。承諾的核心集中于“在美國(guó)，為美國(guó)生產(chǎn)”，具有較強(qiáng)的政治象征意義和供應(yīng)鏈安全訴求。這種性質(zhì)決定了無(wú)法完全參考傳統(tǒng)的投資回報(bào)率進(jìn)行評(píng)估，更需考量企業(yè)在降低政策不確定性、維護(hù)市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的“戰(zhàn)略價(jià)值”。對(duì)財(cái)務(wù)的短期沖擊與長(zhǎng)期分化。在短期內(nèi)，巨額投資承諾將轉(zhuǎn)化為資本開(kāi)支壓力，侵蝕自由現(xiàn)金流。生物制造設(shè)施長(zhǎng)達(dá)5-10年的建設(shè)周期，意味著這些投資在未來(lái)短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。這將使資本雄厚、現(xiàn)金流強(qiáng)勁的行業(yè)龍頭（如強(qiáng)生、禮來(lái)）占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，而中小型生物科技公司則可能因融資環(huán)境收緊和研發(fā)預(yù)算擠壓面臨更大挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，成功的產(chǎn)能本土化將增強(qiáng)供應(yīng)鏈韌性，但也會(huì)導(dǎo)致行業(yè)固定成本結(jié)構(gòu)上升，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)壁壘。投資建議：審視企業(yè)承諾背后的執(zhí)行力。建議投資者應(yīng)分析企業(yè)1）資本配置效率：投資是否與核心產(chǎn)品管線戰(zhàn)略協(xié)同2）財(cái)務(wù)韌性：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流能否支撐長(zhǎng)期投資而不損害股息和研發(fā)3）執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：管理層過(guò)往的項(xiàng)目執(zhí)行記錄如何。當(dāng)前環(huán)境下，那些能夠?qū)⒄我筠D(zhuǎn)化為高效產(chǎn)能布局、同時(shí)維持嚴(yán)格資本紀(jì)律的公司，將在這一輪由政策驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)變遷中贏得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖6：美股主要醫(yī)藥公司承諾美國(guó)國(guó)內(nèi)投資情況寶在紐約和北卡羅來(lái)納州的基礎(chǔ)設(shè)施和制造領(lǐng)域總投資彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>市場(chǎng)回顧：美股醫(yī)療科技板塊顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化回顧2025年，美股醫(yī)療科技板塊呈現(xiàn)明顯的大小盤(pán)分化格局。以標(biāo)普醫(yī)療設(shè)備指數(shù)為代表的大盤(pán)股雖實(shí)現(xiàn)上漲，但相對(duì)收益仍落后于標(biāo)普500指數(shù)，后續(xù)具備補(bǔ)漲空間；而Russell2000醫(yī)療設(shè)備指數(shù)大幅回調(diào)，顯示出小盤(pán)股持續(xù)面臨的流動(dòng)性挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為基于市場(chǎng)分化態(tài)勢(shì)，建議重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)健、受益于手術(shù)量恢復(fù)、并具備并購(gòu)整合能力的大型Medtech龍頭企業(yè)。當(dāng)前市場(chǎng)情緒與行業(yè)基本面之間形成的預(yù)期差，正為左側(cè)布局優(yōu)質(zhì)大盤(pán)標(biāo)的創(chuàng)造了良好窗口。圖圖7：2025年標(biāo)普500醫(yī)療科技相關(guān)指數(shù)累計(jì)收益率：醫(yī)療科技大盤(pán)股與中小盤(pán)股表現(xiàn)分化估值已至底部區(qū)間，三重驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)修復(fù)當(dāng)前醫(yī)療科技板塊估值具備較好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。標(biāo)普醫(yī)療設(shè)備指數(shù)市盈率為24.2倍，已回落至疫情前水平。該指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的估值溢價(jià)目前已降至1.11倍，不僅低于十年均值，亦較2024年11月科技股拋售期間的低點(diǎn)（1.07倍）有所修復(fù)，顯示市場(chǎng)悲觀情緒或已觸底。我們判斷，板塊估值具備向歷史均值回歸的支撐，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自三個(gè)維度1）基本面韌性，手術(shù)量持續(xù)修復(fù)與產(chǎn)品創(chuàng)新周期（例如電生理、手術(shù)機(jī)器人、糖尿病管理等方向的技術(shù)進(jìn)步）共同支撐盈利增長(zhǎng)2）長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，人口老齡化及諸多疾病領(lǐng)域尚未滿足的臨床需求，為行業(yè)收入提供了可持續(xù)的成長(zhǎng)動(dòng)能；（3）資金面輪動(dòng)，市場(chǎng)正重新審視Medtech龍頭企業(yè)的基本面和宏觀防御屬性，板塊有望逐步擺脫此前因AI主題炒作而導(dǎo)致的資金分流壓力，迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)遇。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖8：美股Medtech大盤(pán)股P/E水平：與標(biāo)普500指數(shù)的估值溢價(jià)處于相對(duì)低位增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性alpha醫(yī)療科技行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能正經(jīng)歷切換，產(chǎn)品創(chuàng)新與手術(shù)量復(fù)蘇成為企業(yè)穿越周期的關(guān)鍵支撐。雖然同比收入基數(shù)整體不斷增大，行業(yè)龍頭憑借強(qiáng)勁的產(chǎn)品迭代與穩(wěn)健的手術(shù)需求，仍維持銷售收入增長(zhǎng)。然而，市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)性判斷出現(xiàn)分化：部分企業(yè)（美敦力、雅培、GE醫(yī)療等）在2025年業(yè)績(jī)承壓，但2026年有望增長(zhǎng)提速；而如波士頓科學(xué)、直覺(jué)外科、德康、Insulet等公司或因高基數(shù)效應(yīng)及部分高增長(zhǎng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇可能，市場(chǎng)預(yù)期2026年增速將放緩。值得關(guān)注的是，類似的保守預(yù)期在去年也曾出現(xiàn)，而隨后多家公司連續(xù)上修業(yè)績(jī)指引，反映出當(dāng)前預(yù)測(cè)或許過(guò)度謹(jǐn)慎。2026年有望迎來(lái)輪動(dòng)機(jī)遇，增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)將在公司間有序轉(zhuǎn)換。雅培、美敦力、GE醫(yī)療、碧迪等企業(yè)隨著2025年面臨的階段性負(fù)面影響（如供應(yīng)鏈擾動(dòng)、業(yè)務(wù)剝離影響等）逐步緩解，有望在2026年重回加速增長(zhǎng)軌道。這一分化趨勢(shì)也揭示出行業(yè)中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：建議投資者應(yīng)逐步從行業(yè)beta思維轉(zhuǎn)向個(gè)股alpha挖掘，重點(diǎn)關(guān)注那些憑借領(lǐng)先產(chǎn)品管線（例如脈沖消融、手術(shù)機(jī)器人等創(chuàng)新技術(shù)）能夠有效抵御基數(shù)壓力、在細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)提升份額、業(yè)績(jī)存在超預(yù)期潛力的優(yōu)質(zhì)公司。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖9：美股Medtech龍頭企業(yè)收入增速彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>利潤(rùn)端趨勢(shì)向上但存擾動(dòng)，結(jié)構(gòu)分化優(yōu)選標(biāo)的醫(yī)療科技行業(yè)利潤(rùn)端正進(jìn)入整體擴(kuò)張周期。根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，Medtech板塊有望在2026年迎來(lái)普遍的利潤(rùn)率提升。在13家大型同業(yè)公司中，有11家預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Operatingprofitmargin）擴(kuò)張，優(yōu)于2025年僅8家改善的趨勢(shì)。利潤(rùn)率上行驅(qū)動(dòng)力主要得益于規(guī)模效應(yīng)釋放、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化以及高毛利創(chuàng)新產(chǎn)品的持續(xù)放量。然而下行風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期可能尚未充分反映潛在關(guān)稅的全年影響（參考圖5因多數(shù)企業(yè)管理層暫未就此提供明確指引，這也成為后續(xù)盈利預(yù)測(cè)的主要不確定性來(lái)源。投資者應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性分化，例如市場(chǎng)目前僅預(yù)期捷邁邦美與百特兩家公司在2026年面臨利潤(rùn)率收縮，體現(xiàn)各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異與成本傳導(dǎo)能力的不同。建議密切關(guān)注1Q2026企業(yè)將發(fā)布的年度業(yè)績(jī)指引，以進(jìn)一步明確關(guān)稅影響與實(shí)際成本控制成效，把握結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)。圖圖10：美股Medtech龍頭企業(yè)利潤(rùn)率水平：彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>日本醫(yī)療健康市場(chǎng)：逆勢(shì)之機(jī)，發(fā)掘在整體弱勢(shì)中的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇日本醫(yī)療健康板塊的表現(xiàn)明顯弱于整體大盤(pán)指數(shù)。日本整體大盤(pán)指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲，整體日本市場(chǎng)在2025年受到企業(yè)盈利改善、公司治理改革以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素的支撐，表現(xiàn)出了穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭。?TOPIX小盤(pán)股指數(shù)（淺藍(lán)色線）表現(xiàn)比較強(qiáng)勁，2025年YTD已接近1.3的累計(jì)收益率。?代表大盤(pán)股的日經(jīng)225指數(shù)（深藍(lán)色線）在大部分時(shí)間里也表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)，雖然在4月份經(jīng)歷了一次急劇下跌，但隨后強(qiáng)力反彈，YTD達(dá)到了接近1.3的收益率水平。?醫(yī)療健康板塊表現(xiàn)相對(duì)疲軟。MSCIJapanHealthcare指數(shù)（紫色線）在2025年下半年顯著落后于全行業(yè)指數(shù)。雖然也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但收益率較低，YTD收益率約為1.05。圖圖11：2025年日股相關(guān)指數(shù)累計(jì)收益率：醫(yī)療健康表現(xiàn)顯著弱于整體大盤(pán)指數(shù)日本正經(jīng)歷著前所未有的老齡化浪潮，65歲以上人口占比從2000年的17%持續(xù)上升，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到30%，2050年達(dá)到37%。同時(shí)，15-64歲人口比例持續(xù)下滑。人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變催生了龐大的醫(yī)療健康剛性需求，市場(chǎng)重心正從急性治療向長(zhǎng)期護(hù)理、慢病管理、預(yù)防保健以及數(shù)字化醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)移。同時(shí)也要求醫(yī)藥企業(yè)適應(yīng)政府為控制醫(yī)療支出而推動(dòng)的改革，以滿足不斷演變的市場(chǎng)需求。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖12：TrendsinJapanagingpopulationandprojection日本醫(yī)療器械行業(yè)整體呈現(xiàn)出“內(nèi)壓外拓”的特點(diǎn)。日本國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去40年增長(zhǎng)約2倍，達(dá)到3萬(wàn)億美元。市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)主要由進(jìn)口產(chǎn)品滿足。根據(jù)預(yù)測(cè)，到2027年，美國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將比2018年增長(zhǎng)約1.75倍，達(dá)到2,900億美元，而日本市場(chǎng)同期增長(zhǎng)預(yù)計(jì)僅為1.39倍。日本企業(yè)的海外擴(kuò)張進(jìn)程呈現(xiàn)兩極分化態(tài)勢(shì)，部分公司仍較高依賴于日本本土市場(chǎng)。日本本土與海外的行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)差距凸顯了日本企業(yè)面臨的增長(zhǎng)瓶頸，因此開(kāi)拓海外市場(chǎng)已是日本公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的必然路徑。日本企業(yè)在“出?！狈矫婢邆鋬?yōu)勢(shì)，一方面日本本土的醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)世界一流，便于精準(zhǔn)洞察臨床需求，同時(shí)日本具備先進(jìn)的制造技術(shù)以將解決方案轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。通過(guò)進(jìn)一步完善創(chuàng)新環(huán)境，日本有能力創(chuàng)造出適應(yīng)全球市場(chǎng)需求的高價(jià)值醫(yī)療器械產(chǎn)品，從而在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)。日本醫(yī)療器械行業(yè)中的成功案例如AsahiIntecc，通過(guò)將工業(yè)精密技術(shù)應(yīng)用于心血管介入領(lǐng)域，解決了臨床未滿足的需求，最終獲得歐美醫(yī)學(xué)界的認(rèn)可并成為標(biāo)準(zhǔn)療法，實(shí)現(xiàn)了銷售的飛躍。圖13：JapanDomesticMedicaldevicesmarketisgrowing,however,mainlydrivenbyimports圖圖14：JapanMedicaldevicesales(bycountry)彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖15：CorrelationbetweenJapanMedicaldevicemakers’overseassalesratiogrowthandsalesgrowthrate(FY2018-2022)圖圖16：Overseassalesratioofthetop20JapaneseMedtechcompanies（FY2022）在創(chuàng)新模式上，日本醫(yī)療器械企業(yè)更擅長(zhǎng)通過(guò)內(nèi)部研發(fā)。從日本企業(yè)在并購(gòu)活躍度上，普遍低于國(guó)際同行。內(nèi)部研發(fā)通常對(duì)于鞏固和提升公司在傳統(tǒng)核心領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)方面較為有效，然而對(duì)于開(kāi)拓全新治療領(lǐng)域或業(yè)務(wù)的顛覆性創(chuàng)新，往往更依賴從外部通過(guò)投資或并購(gòu)來(lái)整合新技術(shù)。圖圖17：NumberofacquisitionsandgrowthinR&DexpendituresforglobalandJapaneseMedtechcompanies(2019-2023),bubblesize:2023sales資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，Crunchbase，公司公告，招商證券（香港注：Numberofacquisitions:Numberofacquisitionswithin15yearsatthetime彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2026年美國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)投資主線：穿越變局，供應(yīng)鏈回流、創(chuàng)新浪潮與地緣政策下的韌性構(gòu)建當(dāng)前美國(guó)推動(dòng)的貿(mào)易政策與產(chǎn)業(yè)鏈回流戰(zhàn)略，對(duì)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈產(chǎn)生了差異化影響。對(duì)于生產(chǎn)低利潤(rùn)率的醫(yī)療產(chǎn)品（如基礎(chǔ)耗材、通用器械）的公司而言，將制造環(huán)節(jié)大規(guī)模遷回美國(guó)本土的目標(biāo)可能并不現(xiàn)實(shí)。主要由于其商業(yè)模式對(duì)成本的極端敏感，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)使利潤(rùn)空間極為微薄，而回流將必然承受美國(guó)高昂的勞動(dòng)力、土地及合規(guī)成本，并面臨本土供應(yīng)鏈配套不完善的挑戰(zhàn)。相比之下，規(guī)避關(guān)稅或地緣政治風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的收益，無(wú)法覆蓋成本端的增加。因此，這類企業(yè)更現(xiàn)實(shí)的策略是進(jìn)行產(chǎn)能的“區(qū)域性分散”，例如將生產(chǎn)從墨西哥、中國(guó)轉(zhuǎn)移至東南亞、南美洲等地，而非真正意義上的“美國(guó)制造”。反之，對(duì)于擁有高利潤(rùn)率產(chǎn)品（如高端醫(yī)療設(shè)備）的醫(yī)療公司，回流本土的可能性則顯著增加，因?yàn)樨S厚的利潤(rùn)足以消化額外的制造成本。驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)回流美國(guó)的動(dòng)力是更高層次的戰(zhàn)略考量：將核心生產(chǎn)技術(shù)布局于本土研發(fā)中心與主要市場(chǎng)的位置，能夠更好地加快研發(fā)與生產(chǎn)的協(xié)同、滿足監(jiān)管要求、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并從根本上保障供應(yīng)鏈安全以維持長(zhǎng)期定價(jià)權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，這類高端醫(yī)療企業(yè)往往更能獲得政府政策傾斜，從而部分對(duì)沖回流成本。投資建議：建議聚焦于受益供應(yīng)鏈重構(gòu)的企業(yè)。核心框架在于審視公司的產(chǎn)品屬性（高毛利率與高技術(shù)壁壘）、供應(yīng)鏈地理布局（當(dāng)前集中度與多元化能力）以及外部壓力與政策貼合度。具體的選股邏輯應(yīng)優(yōu)先關(guān)注在北美地區(qū)已宣布或正在進(jìn)行重大產(chǎn)能布局的高壁壘賽道龍頭，例如致力于本土化生產(chǎn)的高端醫(yī)療器械制造商以及前沿生物科技公司。相反，對(duì)于業(yè)務(wù)模式高度依賴低成本制造、且對(duì)美出口暴露度大的企業(yè)，則需警惕利潤(rùn)端長(zhǎng)期可能承受結(jié)構(gòu)性壓力。行業(yè)創(chuàng)新催化：聚焦頭部里程碑事件行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)路徑清晰，產(chǎn)品創(chuàng)新周期已成為核心驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)2026年，醫(yī)療科技行業(yè)收入增長(zhǎng)具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于密集且具備高臨床價(jià)值的產(chǎn)品上市與審批周期。盡管在脈沖消融、血管內(nèi)碎石、糖尿病管理及手術(shù)機(jī)器人等關(guān)鍵領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，但龍頭企業(yè)正通過(guò)持續(xù)加大研發(fā)投入與加快產(chǎn)品迭代，不斷鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。本輪創(chuàng)新浪潮預(yù)計(jì)將推動(dòng)行業(yè)銷售規(guī)模顯著增長(zhǎng)，并為具備領(lǐng)先產(chǎn)品管線的公司提供持續(xù)的股價(jià)催化。部分細(xì)分領(lǐng)域催化劑明確，龍頭企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值進(jìn)入兌現(xiàn)期：?心血管領(lǐng)域：波士頓科學(xué)的Watchman左心耳封堵器有望獲得適應(yīng)癥擴(kuò)展。雅培下一代Amulet封堵器的申報(bào)進(jìn)展，也將為市場(chǎng)帶來(lái)更具競(jìng)爭(zhēng)力的選擇。?糖尿病管理領(lǐng)域：雅培的雙分析物傳感器審批進(jìn)程、以及美敦力的貼敷式胰島素泵項(xiàng)目推進(jìn)，將持續(xù)推動(dòng)技術(shù)升級(jí)與市場(chǎng)滲透。?手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域：市場(chǎng)關(guān)注已久的催化節(jié)點(diǎn)即將落地，美敦力Hugo機(jī)器人系統(tǒng)有望獲FDA批準(zhǔn)用于泌尿外科手術(shù)，強(qiáng)生也將提交其Ottava全膝關(guān)節(jié)置換系統(tǒng)。直覺(jué)外科通過(guò)乳房切除術(shù)等新適應(yīng)癥的拓展，有望進(jìn)一步鞏固其在達(dá)芬奇系統(tǒng)上的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。圖18：美股Medtech龍頭企業(yè)2026年主要催化劑FDAApprovalofGlucosExpandIndicationtoAFPatientsPost-FDAApprovalofLeadlessPacemakerforStaExpandIndicationofREarly-2026FDAApprovalofRoboticS3QFDASubmissionof彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>關(guān)稅應(yīng)對(duì)：企業(yè)韌性分化，產(chǎn)能布局與定價(jià)能力成關(guān)鍵在特朗普政府執(zhí)政背景下，醫(yī)療科技行業(yè)將面臨新的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，政策焦點(diǎn)預(yù)計(jì)將集中于預(yù)算與資金影響、關(guān)稅措施以及并購(gòu)活動(dòng)可能帶來(lái)的上行機(jī)會(huì)。關(guān)稅影響的全面顯現(xiàn)預(yù)計(jì)在2026年，企業(yè)間應(yīng)對(duì)能力已呈現(xiàn)分化。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，關(guān)稅對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊將在2026年完全體現(xiàn)，但當(dāng)前財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)尚未充分納入該因素，具體影響需等待1Q2026企業(yè)發(fā)布正式業(yè)績(jī)指引后進(jìn)一步明晰。整體來(lái)看，醫(yī)療科技行業(yè)所受沖擊預(yù)計(jì)低于多數(shù)工業(yè)領(lǐng)域，但企業(yè)個(gè)體間的風(fēng)險(xiǎn)敞口差異顯著。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口與緩解策略各不相同，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)突出：?高暴露企業(yè)：如GE醫(yī)療，其超10%的銷售收入來(lái)自中國(guó)，且制藥診斷業(yè)務(wù)生產(chǎn)多位于海外，面臨較大壓力；但公司通過(guò)積極應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)2026年所受影響將低于2025年。捷邁邦美亦呈現(xiàn)類似趨勢(shì)。?具備韌性企業(yè)：雅培與碧迪已明確表示，2026年關(guān)稅仍是逆風(fēng)，但影響程度低于初期預(yù)期。直觀外科部分在墨西哥組裝的設(shè)備可能受波及，但USMCA框架下的豁免條款可能提供一定緩沖。?風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖企業(yè)：波士頓科學(xué)是典型的對(duì)沖案例，其較強(qiáng)的美國(guó)本土業(yè)務(wù)有助于緩解對(duì)華出口可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。投資建議：投資者應(yīng)關(guān)注通過(guò)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、定價(jià)能力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等手段對(duì)沖成本壓力，并能夠有效執(zhí)行緩解策略，有望展現(xiàn)更強(qiáng)的盈利韌性的公司。圖19：美股Medtech龍頭企業(yè)關(guān)稅影響NetTariffImpactManagemen "We'vebeenabletowotheimpactsoftariffsastheyhaveful-"Wewillsee(an)annualization--"We'reontrackwithourgoalofdelimpactin2026versus2025,ba-----"Webelievetheimprovement市場(chǎng)區(qū)域布局：美國(guó)敞口分化明顯，增長(zhǎng)路徑?jīng)Q定風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇美股大型Medtech公司的市場(chǎng)敞口存在分化：?本土敞口為主：史賽克（Stryker）、德康（Dexcom）、直覺(jué)外科（IntuitiveSurgical）等公司超過(guò)70%的收入來(lái)自美國(guó)本土，在當(dāng)前地緣政治和關(guān)稅環(huán)境中具有較高的供應(yīng)鏈韌性。?國(guó)際業(yè)務(wù)敞口：雅培（Abbott）、GE醫(yī)療（GEHealthCare）和美敦力（Medtronic）等公司的國(guó)際業(yè)務(wù)占比較高，更容易受到中國(guó)等特定區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和政策變化的影響。盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)彭博市場(chǎng)一致預(yù)期，在13家主要公司中有7家2026年將提升國(guó)際收入占比，其中Insulet的國(guó)際增速預(yù)期高達(dá)40%以上。在管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，成功的國(guó)際化拓展（尤其是在歐洲、日本及中國(guó)以外的新興市場(chǎng)）被視為維持超額增長(zhǎng)的重要途徑。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖20：美股Medtech龍頭企業(yè)國(guó)際市場(chǎng)（美國(guó)之外）的銷售收入占比研發(fā)投入：研發(fā)強(qiáng)度維持高位，關(guān)注臨床轉(zhuǎn)化與回報(bào)率醫(yī)療科技行業(yè)正處于高強(qiáng)度研發(fā)驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期創(chuàng)新階段，研發(fā)投入已成為增長(zhǎng)的前瞻性指標(biāo)。波士頓科學(xué)、愛(ài)德華生命科學(xué)、直覺(jué)外科等龍頭企業(yè)保持的持續(xù)高強(qiáng)度投資，是實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)收入增長(zhǎng)目標(biāo)的重要戰(zhàn)略支撐。當(dāng)前，研發(fā)資金正加速投向新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與臨床驗(yàn)證，核心目標(biāo)是推動(dòng)以創(chuàng)新療法為代表的前沿技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)療法的大規(guī)模替代。投資建議：聚焦高臨床價(jià)值與商業(yè)回報(bào)的領(lǐng)域，創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率將成為估值差異的關(guān)鍵。在眾多疾病領(lǐng)域仍依賴傳統(tǒng)治療手段的背景下，未被滿足的臨床需求為創(chuàng)新技術(shù)留出廣闊空間。創(chuàng)新突破性產(chǎn)品不僅能創(chuàng)造新的市場(chǎng)空間，更可通過(guò)提升療效、優(yōu)化治療成本加速臨床普及，從而為企業(yè)帶來(lái)超越行業(yè)平均的收入增長(zhǎng)與估值溢價(jià)。建議重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)回報(bào)明確的賽道，尤其是手術(shù)機(jī)器人、糖尿病管理及脈沖消融等已經(jīng)驗(yàn)證的高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)領(lǐng)域。建議跟蹤企業(yè)研發(fā)管線進(jìn)展及關(guān)鍵臨床里程碑，以把握其增長(zhǎng)曲線的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖21：Medtech龍頭企業(yè)研發(fā)費(fèi)用及增長(zhǎng)情況并購(gòu)趨勢(shì)：龍頭主導(dǎo)整合，估值回調(diào)創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性窗口現(xiàn)金充裕疊加估值回落，并購(gòu)成為增長(zhǎng)重要引擎；關(guān)注具戰(zhàn)略執(zhí)行力的龍頭企業(yè)當(dāng)前醫(yī)療科技板塊并購(gòu)活躍，主要驅(qū)動(dòng)力在于龍頭企業(yè)穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表與中小盤(pán)公司估值回落所形成的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。以史賽克、波士頓科學(xué)為代表的行業(yè)巨頭正憑借其低杠桿率帶來(lái)的財(cái)務(wù)彈性，系統(tǒng)性地收購(gòu)如Inari、Axonics等高成長(zhǎng)性但估值已從2021年高點(diǎn)回調(diào)的標(biāo)的，以直接獲取收入增量并強(qiáng)化細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)這一輪資產(chǎn)整合與輪動(dòng)趨勢(shì)在中短期內(nèi)仍將持續(xù)。圖圖22：全球Medtech龍頭企業(yè)資本開(kāi)支圖23：全球Medtech龍頭企業(yè)收并購(gòu)凈現(xiàn)金支出彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>過(guò)去一年，我們清晰地看到AI正從輔助工具躍遷為醫(yī)療體系中的核心賦能引擎。它已不再停留在概念或效率提升層面，而是開(kāi)始直接影響醫(yī)療效率、治療精度以及新藥研發(fā)的成功概率，逐步重塑醫(yī)療服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)。從整體數(shù)據(jù)看，根據(jù)PitchBook、SVB等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2025年HealthtechAI的VC交易增速已顯著領(lǐng)先于生物科技、診斷工具及醫(yī)療器械等其他醫(yī)療細(xì)分賽道，成為醫(yī)療領(lǐng)域中資本最為集中的方向之一。進(jìn)一步拆解至具體子領(lǐng)域可以發(fā)現(xiàn)，這一輪HealthtechAI的增長(zhǎng)并非由臨床決策或核心診療環(huán)節(jié)率先驅(qū)動(dòng)，而是主要集中在醫(yī)療體系的行政管理、流程自動(dòng)化以及運(yùn)營(yíng)效率提升相關(guān)的AI應(yīng)用，在交易數(shù)量與融資活躍度上均明顯高于臨床與科研方向。這一資金流向結(jié)構(gòu)，與我們?cè)谀瓿踽t(yī)療AI行業(yè)報(bào)告的判斷一致圖24：人工智能推動(dòng)健康科技浪潮,健康科技AI交易活躍度快速提升，后臺(tái)應(yīng)用領(lǐng)跑增長(zhǎng)回顧2025年，我們觀察到醫(yī)療AI的熱度仍主要集中于一級(jí)市場(chǎng)。活躍的早期資本持續(xù)孵化出一批在技術(shù)能力與用戶滲透率上已獲得初步驗(yàn)證的頭部公司，如OpenEvidence、Abridge、Oura等，迅速成長(zhǎng)為備受市場(chǎng)關(guān)注的“超級(jí)獨(dú)角獸”。相比之下，二級(jí)市場(chǎng)中真正走出行情的醫(yī)療AI標(biāo)的仍然不多。我們認(rèn)為這符合新一輪技術(shù)范式演進(jìn)的典型特征：人工智能正沿著與以往科技浪潮相似的路徑發(fā)展，即由底層基礎(chǔ)設(shè)施起步，逐步向平臺(tái)層與應(yīng)用層擴(kuò)展。從產(chǎn)業(yè)階段看，AI在醫(yī)療行業(yè)中的滲透與效率釋放仍處于價(jià)值創(chuàng)造的形成期。無(wú)論是技術(shù)成熟度、商業(yè)模式的可復(fù)制性，還是醫(yī)療體系內(nèi)部對(duì)AI的理解與接受程度，均仍在持續(xù)推進(jìn)之中。因此，這類創(chuàng)新短期內(nèi)往往難以充分兌現(xiàn)，其發(fā)展更依賴于耐心資本的持續(xù)投入，通過(guò)長(zhǎng)期研發(fā)、反復(fù)驗(yàn)證應(yīng)用場(chǎng)景，并在監(jiān)管與支付體系逐步適配的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)規(guī)?；涞?。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，放眼未來(lái)三年，AI將逐步、漸進(jìn)的對(duì)醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性影響，其投資價(jià)值并非來(lái)自短期技術(shù)突破，而是源于醫(yī)療體系內(nèi)部?jī)身?xiàng)長(zhǎng)期且難以回避的矛盾：一是醫(yī)療支出增速長(zhǎng)期顯著高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，體系可持續(xù)性承壓；二是有限的專業(yè)醫(yī)療資源被大量行政及低附加值事務(wù)占用，造成系統(tǒng)性的效率損耗。正是這些結(jié)構(gòu)性約束，為AI在醫(yī)療行業(yè)中的持續(xù)滲透與價(jià)值釋放提供了清晰而持久的空間。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>全球醫(yī)療支出正在以不可持續(xù)的形式持續(xù)增長(zhǎng)，以美國(guó)為例，醫(yī)療體系的不可持續(xù)性正日益顯性化。2024年國(guó)家醫(yī)療支出（NHE）已超過(guò)5.2萬(wàn)億美元，占GDP的18.0%，并預(yù)計(jì)未來(lái)十年仍將以約5.6%的年均增速攀升，至2033年占比或超過(guò)20%。更為結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題在于，約20%的醫(yī)療支出（接近1萬(wàn)億美元）消耗在行政與管理環(huán)節(jié)，成為系統(tǒng)性低效的集中體現(xiàn)。與此同時(shí)，醫(yī)學(xué)知識(shí)呈指數(shù)級(jí)膨脹——醫(yī)學(xué)研究的“知識(shí)翻倍周期”已從1950年的約50年縮短至不足3個(gè)月，醫(yī)生在有限時(shí)間內(nèi)幾乎不可能持續(xù)吸收并應(yīng)用快速演進(jìn)的研究成果；疊加到未來(lái)十年美國(guó)或?qū)⒚媾R約數(shù)萬(wàn)名醫(yī)生缺口、以及醫(yī)生老齡化與職業(yè)倦怠加劇，醫(yī)療需求與有效供給之間的張力正在持續(xù)擴(kuò)大。盡管EHR等信息化系統(tǒng)提升了數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化程度，但也顯著抬高了文書(shū)與信息處理負(fù)擔(dān)，使醫(yī)生大量時(shí)間被擠出臨床核心工作。在這一背景下，任何能夠被數(shù)字化、自動(dòng)化，或從院內(nèi)轉(zhuǎn)移至院外與家庭場(chǎng)景完成的醫(yī)療服務(wù)，長(zhǎng)期來(lái)看都具備被重構(gòu)的必然性。我們認(rèn)為，生成式AI，尤其是具備自主執(zhí)行能力的AIAgent，被視為具有“結(jié)構(gòu)性顛覆意義”的技術(shù)變量：通過(guò)接管高度重復(fù)、規(guī)則明確的行政與流程性工作（如編碼、理賠、預(yù)授權(quán)與文檔處理AI有望在不犧牲醫(yī)療質(zhì)量的前提下釋放生產(chǎn)力、降低系統(tǒng)成本，并率先在后臺(tái)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)可規(guī)?；⒖闪炕膬r(jià)值兌現(xiàn)。圖26：美國(guó)醫(yī)療行政人員過(guò)去三十年人數(shù)增長(zhǎng)約圖26：美國(guó)醫(yī)療行政人員過(guò)去三十年人數(shù)增長(zhǎng)約3200%，而醫(yī)生增長(zhǎng)僅為150%圖25：美國(guó)及主要發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)療支出占GDP比重持續(xù)增加T圖28：美國(guó)醫(yī)療支出去向（按服務(wù)類型，占比%，asof2023）圖27：美國(guó)醫(yī)療支出資金來(lái)源（按支付方，占比%圖28：美國(guó)醫(yī)療支出去向（按服務(wù)類型，占比%，asof2023）彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2025一級(jí)市場(chǎng)數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技(Healthtech)回顧為充分把握人工智能帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，我們建議二級(jí)市場(chǎng)投資者同時(shí)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的變化。當(dāng)前，全球排名前十的一級(jí)市場(chǎng)人工智能公司（如OpenAI、SpaceX、字節(jié)跳動(dòng)、Anthropic、Databricks等）合計(jì)估值超過(guò)1.5萬(wàn)億美元。若這些公司全部上市，其市值規(guī)模相當(dāng)于標(biāo)普500指數(shù)約3%；作為對(duì)比，整個(gè)美國(guó)上市小盤(pán)股市場(chǎng)的總市值也僅約3萬(wàn)億美元。上文提到，當(dāng)前階段AI價(jià)值創(chuàng)造仍處于形成期，我們認(rèn)為未來(lái)的核心機(jī)會(huì)集中在AIAgent（能夠自主設(shè)定目標(biāo)、執(zhí)行行動(dòng)并完成復(fù)雜任務(wù)的軟件）、垂直行業(yè)應(yīng)用以及AI賦能的硬件與服務(wù)形態(tài)。這類創(chuàng)新往往需要長(zhǎng)期研發(fā)投入、反復(fù)驗(yàn)證應(yīng)用場(chǎng)景并逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。這一趨勢(shì)熱度在醫(yī)療與健康科技領(lǐng)域同樣明顯。過(guò)去一年中，全球數(shù)字醫(yī)療/Healthtech一級(jí)市場(chǎng)融資無(wú)論在數(shù)量還是金額上，均顯著跑贏其他醫(yī)療領(lǐng)域賽道賽道，并持續(xù)誕生估值超過(guò)10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)。圖圖29：過(guò)去一年健康科技VC&IPO市場(chǎng)保持持續(xù)上升趨勢(shì)（百萬(wàn)美元）從DTC到B2B2C：Healthtech商業(yè)模式正在重構(gòu)除了一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)高熱度的融資環(huán)境外，我們也觀察到，Healthtech獨(dú)角獸正在不斷衍生出更具可復(fù)制性的商業(yè)模式。在消費(fèi)者健康與慢病管理領(lǐng)域，Oura與Noom的路徑演進(jìn)尤為具有代表性，反映出數(shù)字健康商業(yè)模式正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。在GLP-1藥物成本快速上行、慢性病相關(guān)索賠壓力持續(xù)加大的背景下，雇主對(duì)“可量化ROI”的健康管理方案支付意愿明顯提升。同時(shí)隨著DTC獲客成本持續(xù)上升、單一消費(fèi)級(jí)訂閱模式邊際回報(bào)下降，這類公司正加速由C端向B2B/B2B2C轉(zhuǎn)型：例如，智能指環(huán)廠商O(píng)ura推出OuraforOrganizations，切入企業(yè)與機(jī)構(gòu)健康管理場(chǎng)景；Noom則通過(guò)“軟件+藥物”模式，向雇主端提供以GLP-1為核心的體重管理與慢病解決方案。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>圖圖30：2025全球前十大（數(shù)字醫(yī)療）VC融資事件1Finland,developsatracksandimprovessle1Abridge2StriveHealth成立于2018年，總部位于丹佛，開(kāi)發(fā)旨3Transcarent成立于2020年，總部位于丹佛，開(kāi)發(fā)一個(gè)以消費(fèi)者為導(dǎo)向的健康與護(hù)理平臺(tái)，旨在改45JudiHealth成立于2017年，總部位于紐約，開(kāi)發(fā)一個(gè)AI驅(qū)動(dòng)的藥品福利管理平臺(tái)，旨在提供高性價(jià)比的6JaneSoftwareVCware成立于2012年，總部位于溫哥華789Innovaccer成立于2014年，總部位于舊金山，開(kāi)發(fā)一個(gè)醫(yī)療數(shù)據(jù)技術(shù)平臺(tái)，聚合并分析來(lái)自不同來(lái)開(kāi)發(fā)醫(yī)療掃描技術(shù)，旨在促進(jìn)預(yù)防性醫(yī)療和早期疾病彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>總體來(lái)看，我們認(rèn)為2026年的醫(yī)療AI投資與落地邏輯將更加務(wù)實(shí)：后臺(tái)與運(yùn)營(yíng)優(yōu)先于臨床核心，企業(yè)與支付協(xié)同優(yōu)先于純消費(fèi)者模式。在成本約束與人口結(jié)構(gòu)壓力持續(xù)加劇的宏觀環(huán)境下，這一路徑?jīng)Q定了醫(yī)療AI仍具備中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間，但勝負(fù)將更多取決于執(zhí)行力、商業(yè)閉環(huán)與與體系深度綁定的能力。圖31：全球數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技一級(jí)玩家生態(tài)圖，包括遠(yuǎn)程醫(yī)療、健康管理與預(yù)防、健康數(shù)據(jù)分析以及收入與結(jié)算管理彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>2025年二級(jí)市場(chǎng)數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技(Healthtech)公司股價(jià)回顧IPO方面，到2025年數(shù)字醫(yī)療/醫(yī)療科技板塊的IPO整體處于謹(jǐn)慎試水階段。年內(nèi)有HingeHealth、OmadaHealth等數(shù)字醫(yī)療公司上市，主要集中在護(hù)理管理與慢病管理等相對(duì)成熟、商業(yè)模式清晰的細(xì)分領(lǐng)域。這類公司普遍具備較高的收入可見(jiàn)性和穩(wěn)定的支付方或雇主客戶基礎(chǔ)。我們看到，今年上市的Healthtech公司商業(yè)模式更多偏向B2B2C。通過(guò)雇主與支付方切入，這樣的支付來(lái)源更加穩(wěn)定，也更容易與控費(fèi)目標(biāo)和臨床結(jié)果掛鉤，我們認(rèn)為其模式有潛力成為數(shù)字健康領(lǐng)域具可持續(xù)性的主流商業(yè)路徑。圖圖32：2025代表性（數(shù)字醫(yī)療）IPO事件1HingeHealth成立于2014年，總部位于舊金山一個(gè)技術(shù)平臺(tái)，通過(guò)AI驅(qū)動(dòng)的動(dòng)作追蹤來(lái)治療和預(yù)防234160健康成立于2005年，總部位于中國(guó)深圳，是一家在線醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)商，患者可以通過(guò)該平臺(tái)預(yù)展望2026年，我們認(rèn)為隨著AI技術(shù)持續(xù)迭代并加速向應(yīng)用層滲透，疊加一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)活躍所帶來(lái)的示范效應(yīng)，市場(chǎng)情緒有望較2025年逐步改善并加快修復(fù)。從資本市場(chǎng)層面看，相關(guān)企業(yè)的上市節(jié)奏亦開(kāi)始顯現(xiàn)邊際變化，目前港股市場(chǎng)已有包括英矽智能、微脈、微醫(yī)在內(nèi)的多家明星數(shù)字醫(yī)療公司處于排隊(duì)或籌備上市階段。圖33：2025年底港股IPO排隊(duì)中的醫(yī)療AI代表公司公司名稱業(yè)務(wù)定位主要業(yè)務(wù)模式AI驅(qū)動(dòng)的藥物發(fā)現(xiàn)與研發(fā)平臺(tái)型生物科技公司基于自研端到端生成式AI平臺(tái)分子設(shè)計(jì)、臨床試驗(yàn)預(yù)測(cè)等核心環(huán)節(jié)，代表AI在醫(yī)藥數(shù)字化主要體現(xiàn)在患者管理系統(tǒng)、隨訪工具及AI輔助健康服務(wù)及保障平臺(tái)數(shù)字化能力主要體現(xiàn)在健康內(nèi)容生產(chǎn)、患者管理世界數(shù)據(jù)處理等環(huán)節(jié)，通過(guò)AI提升內(nèi)容生產(chǎn)效率與數(shù)據(jù)處理能力，服務(wù)嵌入藥企營(yíng)銷、上市后研究康管理場(chǎng)景，強(qiáng)調(diào)可量化效果與成本效率改善檢測(cè)服務(wù)對(duì)接及藥品供應(yīng)供商，覆蓋從數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用層算法數(shù)字化重點(diǎn)在醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)、區(qū)域醫(yī)療管理系統(tǒng)彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>回到股價(jià)表現(xiàn)，受政策利好和DeepSeek時(shí)刻等多重因素影響，2025年，港股AI/數(shù)字醫(yī)療板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于美股。港股方面，隨著保險(xiǎn)資金加大對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置，市場(chǎng)偏好明顯轉(zhuǎn)向與保險(xiǎn)主業(yè)協(xié)同度高、具備長(zhǎng)期服務(wù)與數(shù)據(jù)沉淀能力的數(shù)字醫(yī)療標(biāo)的。慢病管理、健康服務(wù)與藥品流通等方向與保險(xiǎn)控費(fèi)和長(zhǎng)期客戶經(jīng)營(yíng)高度契合，推動(dòng)京東健康、健康160、和平安好醫(yī)生等標(biāo)的顯著跑贏大盤(pán)，晶泰科技等AI制藥概念股亦受資金青睞。美股方面，年內(nèi)上漲主要集中于三類公司：醫(yī)療數(shù)據(jù)與分析（TempusAI）、線上藥品H銷im&（Hers）及B2B2C數(shù)字療法（HingeHealth反映市場(chǎng)對(duì)確定性增長(zhǎng)與清晰商業(yè)模式的偏好。10月11日以來(lái)，“特朗普推文沖擊”引發(fā)醫(yī)療SaaS板塊階段性回調(diào)（如Veeva、Tempus、Doximity與通用SaaS的估值調(diào)整形成共振，更多體現(xiàn)為情緒與估值再定價(jià)。我們認(rèn)為，上述波動(dòng)未動(dòng)搖核心基本面。相關(guān)公司業(yè)務(wù)深度嵌入醫(yī)療工作流，客戶粘性與現(xiàn)金流可見(jiàn)度仍然較高。在當(dāng)前波動(dòng)環(huán)境下，美股優(yōu)質(zhì)AI/數(shù)字醫(yī)療公司已顯現(xiàn)中長(zhǎng)期配置價(jià)值，建議把握回調(diào)窗口、逢低布局。圖34：中美AI/數(shù)字醫(yī)療相關(guān)股票今年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)情況彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>代表公司：?VeevaSystems（VEEVUS采用垂直行業(yè)云（IndustryCloud）SaaS模式，專為生命科學(xué)行業(yè)提供研發(fā)（Vault）和商業(yè)化（CRM）云平臺(tái)。其核心收入來(lái)源于基于訂閱的高粘性軟件服務(wù)費(fèi)?TempusAI(TEMUS):運(yùn)營(yíng)“數(shù)據(jù)+診斷”的雙引擎模式，通過(guò)提供基因測(cè)序診斷服務(wù)（低毛利）作為流量入口，構(gòu)建龐大的多模態(tài)臨床及基因數(shù)據(jù)庫(kù)。進(jìn)而通過(guò)向制藥公司授權(quán)數(shù)據(jù)洞察（Insights）和AI應(yīng)用（高毛利）實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，將醫(yī)療數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為可經(jīng)常性獲利的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。?Doximity（DOCSUS醫(yī)生端數(shù)字平臺(tái)與醫(yī)療營(yíng)銷SaaS，依托醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建“入口型”商業(yè)模式，深度參與醫(yī)藥商業(yè)化環(huán)節(jié)。?WaystarHolding（WAYUS面向醫(yī)療服務(wù)提供方的收入周期管理（RevenueCycleManagement,RCM）龍頭，聚焦提升收費(fèi)、結(jié)算與回款效率。?訊飛醫(yī)療（2506HK覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)診前、診中與診后的AI系統(tǒng)提供商，以項(xiàng)目制為主，聚焦臨床語(yǔ)音、輔助診療與隨訪管理等核心應(yīng)用。?醫(yī)渡科技（2158HK醫(yī)療大數(shù)據(jù)平臺(tái)型公司，結(jié)合醫(yī)院信息化系統(tǒng)與AI輔助決策能力，服務(wù)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的臨床與管理場(chǎng)景。核心特征：以ToB支付方為主、訂閱制為商業(yè)模式，產(chǎn)品深度嵌入藥企與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的臨床與運(yùn)營(yíng)工作流，具備較高客戶粘性與現(xiàn)金流可見(jiàn)度，長(zhǎng)期被視為Healthtech中確定性相對(duì)較高的子板塊。階段性表現(xiàn)拆因：估值承壓源于不確定性，而非基本面惡化板塊年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)承壓，但我們認(rèn)為這并非基本面惡化所致，而主要源于技術(shù)成熟度、商業(yè)模式與市場(chǎng)情緒層面的階段性不確定性。?技術(shù)層面：當(dāng)前醫(yī)療AI在真實(shí)場(chǎng)景中的規(guī)?；瘧?yīng)用，仍受制于醫(yī)院信息科與藥企IT部門(mén)的職能定位與組織能力，尚未完成向AI時(shí)代的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)信息科的核心職責(zé)長(zhǎng)期集中于“系統(tǒng)采購(gòu)—上線—培訓(xùn)—運(yùn)維”，價(jià)值更多體現(xiàn)在IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與使用推廣，而非以臨床或業(yè)務(wù)需求為起點(diǎn)的算法共創(chuàng)與持續(xù)迭代。同時(shí)，現(xiàn)有HIS、EHR、ERP等系統(tǒng)高度分散、定制化程度高，導(dǎo)致AI應(yīng)用在跨系統(tǒng)集成、流程重構(gòu)與規(guī)?；瘡?fù)制方面面臨現(xiàn)實(shí)摩擦，短期內(nèi)對(duì)相關(guān)公司的利潤(rùn)率形成一定壓制。?商業(yè)模式層面：醫(yī)療AI的商業(yè)化模式尚未形成被廣泛驗(yàn)證的行業(yè)范式。當(dāng)前市場(chǎng)仍在項(xiàng)目制、訂閱制，以及從“按服務(wù)收費(fèi)（Fee-for-Service,FFS）”向“基于價(jià)值的護(hù)理（Value-BasedCare,VBC）”轉(zhuǎn)型之間不斷試探。支付方正逐步從“做得越多付得越多”轉(zhuǎn)向“結(jié)果更好、成本更低才付費(fèi)”，但按效果或按使用量計(jì)費(fèi)的機(jī)制尚未成熟，商業(yè)模式的不確定性階段性壓制了市場(chǎng)估值。?市場(chǎng)情緒層面：由于市場(chǎng)上出現(xiàn)大量同質(zhì)化AI產(chǎn)品，部分買(mǎi)家客戶出現(xiàn)AI決策疲勞（AIfatigue疊加賽道仍處早期且競(jìng)爭(zhēng)分散，估值與情緒同步回調(diào)。展望2026：我們判斷，醫(yī)療AI的確定性機(jī)會(huì)將率先集中于行政與運(yùn)營(yíng)自動(dòng)化，而研發(fā)與臨床應(yīng)用則更多體現(xiàn)為中長(zhǎng)期期權(quán)價(jià)值：前者受益于明確的成本壓力與可快速落地的應(yīng)用場(chǎng)景，具備更高的短期變現(xiàn)確定性；后者雖空間更大，但商業(yè)化節(jié)奏仍受監(jiān)管與驗(yàn)證周期制約。區(qū)域配置觀點(diǎn)：偏向美國(guó)市場(chǎng)?醫(yī)療體系高度市場(chǎng)化，美國(guó)的成本支出更迫在眉睫，醫(yī)院與藥企對(duì)效率提升與合規(guī)工具的付費(fèi)意愿更強(qiáng)；?SaaS訂閱制與價(jià)值定價(jià)模式更容易被客戶接受；?2025年以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)已率先跑出多家估值超過(guò)50億美元的醫(yī)療AI獨(dú)角獸（如Abridge、OpenEvidence驗(yàn)證醫(yī)療AI商業(yè)化與規(guī)模化落地的可行性。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>推薦：VeevaSystems（VEEVUS近期Veeva股價(jià)回調(diào)，除宏觀與Beta因素外，我們認(rèn)為核心觸發(fā)點(diǎn)在于市場(chǎng)對(duì)生命科學(xué)CRM競(jìng)爭(zhēng)格局的再評(píng)估。隨著Salesforce明確加碼生命科學(xué)領(lǐng)域，部分投資者開(kāi)始擔(dān)憂其對(duì)Veeva核心業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)性沖擊。從實(shí)際情況看，競(jìng)爭(zhēng)影響仍主要集中于極少數(shù)頭部客戶。Salesforce在財(cái)報(bào)溝通中披露，已有部分前20大藥企選擇其生命科學(xué)云方案；與此同時(shí)，Veeva亦確認(rèn)目前已有一半前20大藥企鎖定VaultCRM，并未觀察到競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度出現(xiàn)系統(tǒng)性變化。整體來(lái)看，我們認(rèn)為CRM對(duì)Veeva的整體價(jià)值影響亦相對(duì)有限。該業(yè)務(wù)目前僅占公司收入約20%，且占比持續(xù)下降，增長(zhǎng)動(dòng)能更多來(lái)自研發(fā)云、質(zhì)量、安全及數(shù)據(jù)相關(guān)產(chǎn)品線。部分短期轉(zhuǎn)向其他方案的客戶，未來(lái)亦存在回流空間。我們認(rèn)為，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)CRM競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)注度已明顯高于其對(duì)公司整體增長(zhǎng)與盈利結(jié)構(gòu)的實(shí)際影響。 圖35：Veeva已從以CRM為主的單一業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)型為覆蓋商業(yè)、研發(fā)云與質(zhì)量管理的綜合型生命科學(xué)軟件平臺(tái)。展望2026年，我們認(rèn)為Veeva將繼續(xù)鞏固其作為生命科學(xué)行業(yè)核心SaaS基礎(chǔ)設(shè)施的定位，并在醫(yī)療AI價(jià)值逐步落地的過(guò)程中，體現(xiàn)出少有的確定性與韌性。公司已深度嵌入全球頭部藥企在研發(fā)、注冊(cè)、質(zhì)量、安全與商業(yè)化等關(guān)鍵流程中，訂閱收入模式帶來(lái)極高的可見(jiàn)度與現(xiàn)金流穩(wěn)定性，使其在行業(yè)周期與資本市場(chǎng)波動(dòng)中具備明顯防御屬性。在AI維度上，Veeva的路徑同樣具備顯著差異化。公司并未將AI作為獨(dú)立工具推向市場(chǎng)，而是選擇將其能力嵌入既有軟件與合規(guī)工作流中，用于提升內(nèi)容生成、審核、數(shù)據(jù)解析與風(fēng)險(xiǎn)管理等高頻場(chǎng)景的效率。我們認(rèn)為，這種流程級(jí)嵌入式AI，有望在不破壞原有訂閱模式的前提下，逐步釋放增量ARPU，并進(jìn)一步強(qiáng)化客戶黏性。相較于依賴技術(shù)敘事與遠(yuǎn)期假設(shè)定價(jià)的AI公司，Veeva的AI上行期權(quán)建立在已驗(yàn)證的客戶基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)與軟件平臺(tái)之上，兌現(xiàn)路徑更清晰、風(fēng)險(xiǎn)更可控。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為Veeva在2026年的核心投資邏輯并非“是否贏得所有CRM客戶”，而在于其多產(chǎn)品線、流程級(jí)平臺(tái)能力持續(xù)擴(kuò)展，并向FY30約60億美元收入目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。在當(dāng)前估值回調(diào)后，公司兼具防御屬性、確定性增長(zhǎng)與AI帶來(lái)的中長(zhǎng)期彈性，仍是醫(yī)療SaaS與行業(yè)級(jí)AI領(lǐng)域中最具conviction的配置標(biāo)的之一。我們維持其TopPick建議關(guān)注：WaystarHolding（WAYUS作為醫(yī)療收入周期管理（RCM）領(lǐng)域的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施提供商，Waystar正處于“機(jī)器人大戰(zhàn)”最核心的戰(zhàn)場(chǎng)——一端是醫(yī)院利用AI優(yōu)化編碼與賬單，另一端是保險(xiǎn)支付方利用AI強(qiáng)化支付完整性與預(yù)授權(quán)審核。在供給側(cè)AI滲透率仍明顯高于支付側(cè)，Waystar作為連接雙方的數(shù)據(jù)與流程中樞，具備天然的“賣(mài)鏟子”屬性，長(zhǎng)期有望從行業(yè)AI對(duì)抗升級(jí)中持續(xù)獲益。訊飛醫(yī)療（2506HK公司在國(guó)內(nèi)醫(yī)療AI領(lǐng)域的工程化與落地能力正持續(xù)兌現(xiàn)。2025年11月，公司中標(biāo)國(guó)家人工智能應(yīng)用中試基地（基層衛(wèi)生方向）4.3億元項(xiàng)目，覆蓋醫(yī)學(xué)垂類大模型、醫(yī)療數(shù)據(jù)平臺(tái)及全國(guó)可復(fù)制示范應(yīng)用，服務(wù)周期延續(xù)至2028年。該項(xiàng)目不僅驗(yàn)證其技術(shù)與交付能力，也顯著強(qiáng)化其在基層醫(yī)療與公共衛(wèi)生體系中的“準(zhǔn)基礎(chǔ)設(shè)施”定位，為后續(xù)規(guī)?；茝V與商業(yè)轉(zhuǎn)化奠定基礎(chǔ)。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>代表公司：京東健康（6618HK）、阿里健康（241HK）、健康160（2656HK）、平安好醫(yī)生（1833HK）、Hims&Hers（HIMSUS）、螞蟻集團(tuán)（為上市）核心特征：該類模式以患者端為入口，整合線上問(wèn)診、處方流轉(zhuǎn)與藥品履約能力，本質(zhì)是“醫(yī)療流量×供應(yīng)鏈與履約效率”的商業(yè)模式。行業(yè)整體呈現(xiàn)高GMV、低毛利、強(qiáng)監(jiān)管特征，盈利能力更多依賴規(guī)模效應(yīng)、用戶留存提升及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非單一技術(shù)壁壘。行業(yè)表現(xiàn)與趨勢(shì)：從個(gè)股表現(xiàn)看，線上藥品銷售的商業(yè)模式閉環(huán)已逐步跑通，相關(guān)標(biāo)的年內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)亮眼。以Hims&Hers和京東健康為代表，企業(yè)通過(guò)持續(xù)擴(kuò)充藥品與健康產(chǎn)品品類、強(qiáng)化自有品牌與訂閱機(jī)制，不斷提升客單價(jià)與復(fù)購(gòu)率。其中，京東健康的模式成熟度已得到業(yè)績(jī)驗(yàn)證：2025年第三季度總營(yíng)收同比增長(zhǎng)29%至170億元人民幣，增長(zhǎng)主要來(lái)自藥品、營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品及醫(yī)療器械等核心板塊，體現(xiàn)出其在履約能力與品類運(yùn)營(yíng)上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。展望2026：我們更看好中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展空間：?中國(guó)電商基礎(chǔ)設(shè)施成熟、履約效率高，藥品價(jià)格相對(duì)透明、產(chǎn)業(yè)鏈集中度更高，有利于平臺(tái)通過(guò)規(guī)?；\(yùn)營(yíng)持續(xù)釋放經(jīng)營(yíng)杠桿；?相比之下，美國(guó)線上藥品銷售正面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇與監(jiān)管預(yù)期同步抬升的雙重壓力。一方面，大型藥企（如禮來(lái)、輝瑞）正加速布局DTC與患者直連模式，強(qiáng)化對(duì)渠道與定價(jià)權(quán)的掌控，客觀上壓縮平臺(tái)型公司的議價(jià)空間；另一方面，盡管《SAFEDrugsAct》目前仍處于立法提案階段、尚未正式落地，但其明確釋放出收緊調(diào)劑藥房（compounding藥品）灰色空間的政策信號(hào)，尤其針對(duì)以GLP-1為代表的“大規(guī)模、平臺(tái)化個(gè)性化配藥”模式。一旦相關(guān)條款推進(jìn)或被監(jiān)管部門(mén)采納，線上平臺(tái)在配藥規(guī)模、跨州發(fā)貨及合規(guī)成本方面均可能面臨實(shí)質(zhì)性約束。綜合來(lái)看，美國(guó)線上藥品銷售賽道的中期競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與合規(guī)不確定性仍在上行。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)線上藥品銷售賽道的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與合規(guī)成本仍將上升，而中國(guó)線上藥品流通平臺(tái)在商業(yè)確定性與擴(kuò)張空間上更具吸引力。圖36：SAFEDrugsActof2025目前仍處于立法提案階段，尚未正式生效，但其核心方向在于收緊compounding藥品的灰色空間，尤其針對(duì)GLP-1等被規(guī)?；⑸虡I(yè)化濫用的配藥模式。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>建議關(guān)注：京東健康（6618HK）我們建議重點(diǎn)關(guān)注京東健康，公司是中國(guó)為數(shù)不多跑出商業(yè)閉環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司；其AI戰(zhàn)略正推動(dòng)公司從“賣(mài)藥平臺(tái)”向“AI驅(qū)動(dòng)的綜合醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)”轉(zhuǎn)型：AI深度嵌入醫(yī)療流程：AI已系統(tǒng)性覆蓋在線醫(yī)療全流程，包括診前智能分診與醫(yī)學(xué)科普、診中智能問(wèn)診與病歷生成，以及診后的用藥審核、風(fēng)控與隨訪管理，顯著提升醫(yī)生效率與平臺(tái)服務(wù)承載能力?；谧匝嗅t(yī)療大模型“京醫(yī)千詢”，公司推出的“醫(yī)生數(shù)字分身”在部分科室實(shí)現(xiàn)高于真人醫(yī)生的咨詢轉(zhuǎn)化率。“AI+服務(wù)”推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化：除線上問(wèn)診與藥品履約外，京東健康持續(xù)布局護(hù)士到家、上門(mén)護(hù)理、注射、換藥及醫(yī)療設(shè)備調(diào)試等院外服務(wù)，通過(guò)AI調(diào)度與京東既有物流與履約體系結(jié)合，打通線上醫(yī)療與線下服務(wù)閉環(huán)。該類高附加值服務(wù)有助于提升用戶粘性與生命周期價(jià)值，逐步構(gòu)建區(qū)別于傳統(tǒng)醫(yī)藥電商的服務(wù)型護(hù)城河。深化藥企合作，拓展B端價(jià)值：京東健康正成為跨國(guó)藥企在中國(guó)推進(jìn)疾病管理與患者服務(wù)的重要平臺(tái)。以諾和諾德為代表的全球制藥龍頭，已在慢病管理、患者教育與用藥依從性提升等領(lǐng)域展開(kāi)深度合作。通過(guò)整合AI能力、醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)與院外服務(wù)體系，平臺(tái)可幫助藥企從單一藥品銷售，升級(jí)為“藥物+服務(wù)+長(zhǎng)期管理”的綜合解決方案，帶來(lái)更具粘性與可持續(xù)性的B端收入。圖37：基于大模型“京醫(yī)千詢”打造的醫(yī)生數(shù)字分身，可復(fù)刻醫(yī)生的診療習(xí)慣與問(wèn)診邏輯（不具備開(kāi)方權(quán)限），已被數(shù)百名醫(yī)生月度使用用于咨詢服務(wù)。以某科室為例，AI數(shù)字分身轉(zhuǎn)化率達(dá)26%，顯著高于真人醫(yī)生的20%。彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>代表公司：OmadaHealth（OMDA）、HingeHealth（HNGEUS）、腦動(dòng)極光（6681HK）核心特征：數(shù)字療法直接進(jìn)入“治療與干預(yù)”環(huán)節(jié)，主要面向payer/employer/insurer付費(fèi)方，核心壁壘在于循證醫(yī)學(xué)證據(jù)與清晰的支付路徑，是Healthtech中少數(shù)能夠同時(shí)改善醫(yī)療結(jié)局并降低醫(yī)療成本的細(xì)分賽道。其本質(zhì)是通過(guò)高質(zhì)量軟件提供可驗(yàn)證的治療干預(yù)，屬于數(shù)字健康體系中介入深度最高的一層（DigitalHealth→DigitalMedical→DigitalTherapeutics）。圖圖38：數(shù)字療法產(chǎn)品定義商業(yè)模式與滲透情況：今年早些時(shí)候上市的HingeHealth（肌骨MSK）與OmadaHealth（慢病管理是資本市場(chǎng)對(duì)規(guī)?；o(hù)理管理平臺(tái)的代表性驗(yàn)證案例。兩家公司均采用B2B2C模式，通過(guò)雇主福利或商業(yè)保險(xiǎn)向用戶提供數(shù)字療法服務(wù)。其中，HingeHealth已覆蓋約49%的《財(cái)富》100強(qiáng)企業(yè)及42%的《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)，顯示其在大型雇主體系中的較高接受度與商業(yè)可復(fù)制性。相較傳統(tǒng)線下路徑，其虛擬物理治療顯著降低患者時(shí)間成本與醫(yī)療資源消耗。圖39：數(shù)字療法與藥物治療對(duì)比彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>GenAI的關(guān)鍵催化作用：我們認(rèn)為，生成式AI正成為數(shù)字療法跨越“依從性與可用性瓶頸”的核心變量。借助更擬人化的交互體驗(yàn)與動(dòng)態(tài)推理能力，GenAI驅(qū)動(dòng)的數(shù)字療法在患者陪伴、行為干預(yù)與個(gè)性化反饋方面顯著提升臨床黏性，并有望系統(tǒng)性改善早期CBT類產(chǎn)品因內(nèi)容單調(diào)導(dǎo)致的低使用率與療效不足問(wèn)題。圖40：利用計(jì)算機(jī)視覺(jué)與人工智能技術(shù)，HingeHealth將肌骨康復(fù)從“主觀感受”提升至“客觀、連續(xù)、可比較”的結(jié)果監(jiān)測(cè)體系循證醫(yī)學(xué)與經(jīng)濟(jì)回報(bào)：HingeHealth已建立較強(qiáng)的學(xué)術(shù)與數(shù)據(jù)壁壘，累計(jì)發(fā)表15篇同行評(píng)審研究，并完成4項(xiàng)基于醫(yī)療索賠數(shù)據(jù)的外部評(píng)審研究。其中，一項(xiàng)經(jīng)精算機(jī)構(gòu)驗(yàn)證的研究顯示，參與其項(xiàng)目的會(huì)員在12個(gè)月內(nèi)與肌骨相關(guān)的醫(yī)療索賠成本較對(duì)照組平均減少2,387美元，為雇主和支付方帶來(lái)約2.4倍ROI，主要節(jié)約來(lái)源為避免不必要的手術(shù)。圖圖41：循證醫(yī)學(xué)支撐的數(shù)字療法，顯著降低肌骨醫(yī)療支出彭博終端報(bào)告下載：NHCMS<GO>國(guó)內(nèi)政策進(jìn)展：在中國(guó)海南是數(shù)字療法的政策高地，2022年海南地方政府推出的《海南省數(shù)字健康“十四五"發(fā)展規(guī)劃》中探索數(shù)字療法先行適用。這也是數(shù)字療法首次被列入省級(jí)規(guī)劃，引起行業(yè)強(qiáng)烈關(guān)注，并形成示范效應(yīng)，多地地方政府開(kāi)始關(guān)注數(shù)字療法。25年5月，海南省醫(yī)保局與衛(wèi)健委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好數(shù)字療法收費(fèi)管理工作的通知》，并于6月1日實(shí)施，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)首個(gè)數(shù)字療法支付政策正式落地?！锻ㄖ吩试S醫(yī)療機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有價(jià)格項(xiàng)目框架下，通過(guò)加收項(xiàng)或擴(kuò)展項(xiàng)實(shí)現(xiàn)數(shù)字療法收費(fèi)，實(shí)行“自主定價(jià)、備案執(zhí)行”，從制度層面打通了“有產(chǎn)品、無(wú)通道”的商業(yè)化瓶頸。依托自貿(mào)港“先行先試”優(yōu)勢(shì)，海南已在陵水“2+3”健康