內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u宏觀環(huán)境相似性：政策驅(qū)動(dòng)型復(fù)蘇 4產(chǎn)業(yè)發(fā)展相似性：產(chǎn)業(yè)趨勢突破下的結(jié)構(gòu)性牛市 5“雙碳”和“反內(nèi)卷”驅(qū)動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣 5TMT產(chǎn)業(yè)突破“軟硬兼施” 5消費(fèi)產(chǎn)業(yè)從需求創(chuàng)造到供給創(chuàng)造的轉(zhuǎn)型升級(jí) 6醫(yī)藥從被動(dòng)到主動(dòng)創(chuàng)新突破 6市場走勢的相似性：市場活躍度顯著提升助力結(jié)構(gòu)性牛市 7當(dāng)下行情走到了什么位置？ 9宏觀流動(dòng)性的重要助力 9資金行為下的不同結(jié)構(gòu) 9產(chǎn)業(yè)趨勢的發(fā)展節(jié)奏 10從兩輪行情的異同點(diǎn)觀測當(dāng)前A股所處階段 10當(dāng)前行情階段處于慢牛初期 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1：兩輪行情成交額均突破前期高點(diǎn) 7圖2：兩輪兩融余額均快速上行 7圖3：2020-2021年行情驅(qū)動(dòng)主力 8圖4：本輪行情驅(qū)動(dòng)主力 8圖5：北向資金歷年凈流入（億元，2017-202408） 10圖6：2020-2021期間公募基金發(fā)行達(dá)到歷史峰值 10圖7：各階段的領(lǐng)漲板塊輪換 圖8：匯率與A股相關(guān)度較高 12圖9：基金產(chǎn)品凈值持續(xù)提升 12A4000A2020-2021類比2020年至2021年的A股的內(nèi)在邏輯，AA共同構(gòu)造的牛市初期。宏觀環(huán)境相似性：政策驅(qū)動(dòng)型復(fù)蘇從宏觀環(huán)境來看，當(dāng)前A股與2020-2021年存在顯著相似性，主要體現(xiàn)在政策驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下。2020年受疫情影響，中國GDP增速僅為2.3%。2021年隨著疫情控制和政策刺激，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，GDP增速反彈至8.1%，呈現(xiàn)明顯的V型反彈特征。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速處于政策驅(qū)動(dòng)的溫和復(fù)蘇階段，2025年上半年GDP同比增長5.3%，預(yù)計(jì)全年增速仍有可能達(dá)到5%以上，延續(xù)了穩(wěn)中向好的態(tài)勢。從出口來看，2020-2021年，全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響顯著下滑，但中國憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢搶占全球出口份額，并且，技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口主導(dǎo)地位，中國在全球價(jià)值鏈中的地位持續(xù)提升。2020-2021年期間，東盟成為中國第一大貿(mào)易伙伴且需求高增長，歐盟需求溫和復(fù)蘇，疫情初期對美出口份額下降。當(dāng)前，東盟繼續(xù)保持第一大貿(mào)易伙伴地位，中國通過拓展新興市場和深化區(qū)域合作，仍然保持了一定的出口韌性，出口也成為了支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱。貨幣政策方面，當(dāng)前與2020年初期政策方向一致，均呈現(xiàn)寬松態(tài)勢。2020年為應(yīng)對疫情沖擊，中國人民銀行實(shí)施了降準(zhǔn)、降息等極度寬松政策，保持市場流動(dòng)性合理充裕。當(dāng)前中國人民銀行行長潘功勝明確表示將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，恢復(fù)國債買賣操作，保持流動(dòng)性充裕。財(cái)政政策同樣呈現(xiàn)出擴(kuò)張性特征。2021年財(cái)政赤字率為3.2%，專項(xiàng)債規(guī)模為3.65萬億元，財(cái)政直達(dá)資金增加至2.8萬億元。當(dāng)前財(cái)政赤字率進(jìn)一步提4%5000500012021（CPI年CPI（10月I0.2I612201PPI2025PPI2.1%產(chǎn)業(yè)發(fā)展相似性：產(chǎn)業(yè)趨勢突破下的結(jié)構(gòu)性牛市2020-2021年，在碳中和國策和全球電動(dòng)化趨勢下，市場圍繞核心資產(chǎn)和能源革命兩條主線展開了一場波瀾壯闊的結(jié)構(gòu)性牛市，主要行業(yè)漲幅集中在電力設(shè)備、有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、白酒等領(lǐng)域，兩年平均漲幅均超過30%。其中，新能源相關(guān)行業(yè)（光伏、鋰電池、特高壓等）表現(xiàn)尤為突出，2020年板塊龍頭股陽光電源漲幅586.4%、邁為股份漲幅378.6%、天賜材料漲幅401.4%。2025年，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，2025年A股市場同樣呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征，科技成長賽道和資源周期行業(yè)表現(xiàn)突出。2025年前三季度，半導(dǎo)體、元件、消費(fèi)電子等子行業(yè)扣非凈利潤增速顯著，通信行業(yè)ROE連續(xù)三年保持歷史高位。有色金屬板塊成為三季度周期行業(yè)的領(lǐng)頭羊，稀土細(xì)分賽道表現(xiàn)尤為突出，北方稀土、中國稀土等企業(yè)前三季度歸母凈利潤同比增速均超100%。雙碳和反內(nèi)卷驅(qū)動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣具體來看，新能源產(chǎn)業(yè)在兩個(gè)時(shí)期均呈現(xiàn)出政策驅(qū)動(dòng)的特征。2020-2021年，新能源產(chǎn)業(yè)受益于雙碳目標(biāo)雛形和新基建規(guī)劃，政策補(bǔ)貼和市場需求雙重驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長?！缎履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》等政策文件明確了行業(yè)方向，新能源汽車滲透率從2020年初的約5%快速提升至2021年底的約20%，光伏裝機(jī)量持續(xù)高增長。2021年，新能源行業(yè)營業(yè)收入同比增長24.12%，形成高增長消化高估值的良性循環(huán)。2025年，新能源行業(yè)雖然相比2021年?duì)I收增速有所回落，但行業(yè)邏輯更加豐富和深化。2025年前三季度，光伏板塊凈利潤同比增長55.77%，2025年1-9月，儲(chǔ)能出海訂單同比激增131.75%，顯示行業(yè)從量增向質(zhì)升轉(zhuǎn)變。政策層面，也從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向制度建設(shè)和生態(tài)構(gòu)建，2025年1月《中華人民共和國能源法》正式施行，首次以法律形式確立能源轉(zhuǎn)型方向；綠氫、綠醇等新興領(lǐng)域從概念驗(yàn)證邁向商業(yè)落地，行業(yè)增長點(diǎn)更加多元化。2024年起始、2025年逐步公布的反內(nèi)卷政策通過產(chǎn)能調(diào)控維持行業(yè)健康生態(tài)，部分細(xì)分產(chǎn)業(yè)在科技同步發(fā)展的狀況下，如儲(chǔ)能需求因北美缺電事件加速增長，與2021年補(bǔ)貼退坡后的市場內(nèi)生需求擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)量價(jià)齊升的邏輯相似。盡管驅(qū)動(dòng)邏輯發(fā)生了重要變化，新能源行業(yè)在兩個(gè)時(shí)期都因供給和需求的重構(gòu)成為市場最耀眼的賽道之一。TMT產(chǎn)業(yè)突破軟硬兼施2020-2021年，TMT行業(yè)受益于5G大規(guī)模商用與新基建政策推動(dòng)，消費(fèi)電子受益于5G手機(jī)、可穿戴設(shè)備創(chuàng)新，汽車電子化加速導(dǎo)致車規(guī)級(jí)MCU、功率半導(dǎo)體需求爆發(fā)，計(jì)算機(jī)板塊受益于遠(yuǎn)程辦公需求激增，服務(wù)器與企業(yè)級(jí)軟件需求旺盛，通信基礎(chǔ)設(shè)施基站、數(shù)據(jù)中心快速鋪開。另外，2020-2021年，國務(wù)院發(fā)布《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展若干政策》，對28nm以下芯片企業(yè)免征10年所得稅，地方通過大基金和產(chǎn)業(yè)基地推動(dòng)設(shè)備國產(chǎn)化。TMT產(chǎn)業(yè)從硬件到軟件同步呈現(xiàn)出由政策驅(qū)動(dòng)到市場驅(qū)動(dòng)的高景氣階段。2025年，政策重心聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力，AI大模型、算力基建、數(shù)據(jù)要素市場化成為核心抓手。政策與產(chǎn)業(yè)趨勢的協(xié)同性未變，但驅(qū)動(dòng)源從5G連接轉(zhuǎn)向AI算力。軟件方面，技術(shù)突破聚焦于AIGC落地與自主開發(fā)深化。中證TMT指數(shù)2025年1月至11月10日漲幅達(dá)43.80%，顯著高于2020-2021年同期的18.24%，反映市場對AI應(yīng)用變現(xiàn)能力的預(yù)期提升。行業(yè)從概念驗(yàn)證進(jìn)入降本增效階段，AI大模型推動(dòng)企業(yè)IT支出從CAPEX向OPEX轉(zhuǎn)移，云服務(wù)與智能軟件成為企業(yè)降本核心工具，與2021年SaaS節(jié)流邏輯一脈相承。硬件方面，政策延續(xù)對設(shè)備國產(chǎn)化的扶持，荷蘭對EUV光刻機(jī)的出口限制加劇技術(shù)封鎖，需依賴政策性金融工具和自主開發(fā)加速，與2021年技術(shù)卡脖子背景下的政策邏輯一致。2025年前三季度，中國集成電路產(chǎn)量累計(jì)同比增長8.6%，當(dāng)月產(chǎn)量連續(xù)多月保持5%以上增長，反映國產(chǎn)芯片制造與設(shè)計(jì)能力持續(xù)突破。消費(fèi)產(chǎn)業(yè)從需求創(chuàng)造到供給創(chuàng)造的轉(zhuǎn)型升級(jí)消費(fèi)行業(yè)在兩個(gè)時(shí)期也呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征。2020-2021年，消費(fèi)行業(yè)整體經(jīng)歷了疫后復(fù)蘇，政策支持以六穩(wěn)六保為主，這一階段的消費(fèi)復(fù)蘇以必選消費(fèi)和部分可選消費(fèi)為主，2020年的消費(fèi)行情主要集中在白酒等現(xiàn)金流良好、需求穩(wěn)健的高端消費(fèi)品中。2025年，政策層面的支持更加精準(zhǔn)，2025年發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》，覆蓋家電、汽車、手機(jī)、家居等全品類，同時(shí)通過提高養(yǎng)老金、優(yōu)化收入分配等方式增強(qiáng)消費(fèi)能力，傳統(tǒng)大宗消費(fèi)品消費(fèi)增速快速提升，居民消費(fèi)意愿有所提升。在政策支持外，新的消費(fèi)屬性被激活，在服務(wù)消費(fèi)占比提升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷深化的消費(fèi)環(huán)境下，新消費(fèi)實(shí)現(xiàn)供給創(chuàng)造需求，以價(jià)值認(rèn)同為錨點(diǎn)，聚焦情感需求、文化表達(dá)與社交屬性。2025年，新消費(fèi)領(lǐng)域獲得了消費(fèi)者和資本市場的共同認(rèn)可，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等情緒消費(fèi)標(biāo)的獲得市場溢價(jià)。醫(yī)藥從被動(dòng)到主動(dòng)創(chuàng)新突破2020-2021年，醫(yī)藥行業(yè)主要受益于疫情帶來的醫(yī)療產(chǎn)品和服務(wù)需求的被動(dòng)增加，同時(shí)期發(fā)布的十四五醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策文件為行業(yè)提供了長期支持。在國內(nèi)醫(yī)保政策驅(qū)動(dòng)下，創(chuàng)新藥審評審批提速，CXO行業(yè)全球化紅利初步顯現(xiàn)。202520251BD6002025值得注意的是，醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)部差異在兩個(gè)時(shí)期都較為明顯。2020-2021年是疫情（市場走勢的相似性：市場活躍度顯著提升助力結(jié)構(gòu)性牛市市場成交方面，2020年日均成交額約7000億元，2021年突破萬億，與2020年以前相比，呈現(xiàn)顯著提升。2025年1-10月日均成交額約1.68萬億元，顯著高于2021年8-102融資融券余額方面，2021年兩融余額快速提升，2021年末兩融余額約1.7萬億元，2025102.5202147%20251029248862020V2025V型反轉(zhuǎn)后，由產(chǎn)業(yè)趨勢新消費(fèi)和AI算CPO圖1：兩輪行情成交額均突破前期高點(diǎn) 圖2：兩輪兩融余額均快速上行年成交額（萬億） 成交額年增速（右軸）400 300350300 200250200 100150100 0500 -10020251107

，2025年截至

20251107

，2025年截至圖3：2020-2021年行情驅(qū)動(dòng)主力210%160%110%60%10%-40%上證指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù) 新能源指數(shù) 白酒指數(shù) 有色金屬指數(shù) 疫苗指數(shù) 半導(dǎo)體，20200102-20220103圖4：本輪行情驅(qū)動(dòng)主力140%100%60%20%-20%-60%上證指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù) 有色金屬指數(shù) 創(chuàng)新藥指數(shù) 新消費(fèi)半導(dǎo)體 機(jī)器人指數(shù) 光模塊(CPO)指數(shù) AI算力指數(shù) 儲(chǔ)能指，20250103-20251107當(dāng)下行情走到了什么位置？宏觀流動(dòng)性的重要助力202620265FedPut4次降2020資金行為下的不同結(jié)構(gòu)2020-2021年雖是結(jié)構(gòu)性行情，但核心資產(chǎn)涵蓋的消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)龍頭普遍上漲，行情具有一定的廣度。2025年來看，盡管前期新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等行業(yè)出現(xiàn)過結(jié)構(gòu)性帶領(lǐng)市場向上的趨勢，但行業(yè)漲幅來看，暫未形成2021年多行業(yè)共同大幅跑贏指數(shù)的趨勢，結(jié)構(gòu)性分化更為極致，資金高度集中地涌入科技板塊。上一輪牛市中的核心資產(chǎn)如消費(fèi)、醫(yī)藥等，由于業(yè)績增速放緩，僅有部分細(xì)分板塊在本輪行情中表現(xiàn)較好，創(chuàng)新藥、新消費(fèi)成為細(xì)分行業(yè)中的主流，但隨著科技板塊進(jìn)一步吸納資金，細(xì)分行業(yè)如新消費(fèi)反而已經(jīng)跑輸指數(shù)。這意味著，若未押注科技主線，投資者極易面臨只賺指數(shù)不賺錢的困境，市場整體的賺錢效應(yīng)廣度實(shí)則收窄。回顧2020-2021年市場的資金結(jié)構(gòu)，外資和公募成為主流推動(dòng)力量。2021年外資大幅加倉A股，北向資金凈流入超4300億元，創(chuàng)歷史新高，為市場提供了重要支撐。外資偏好配置的主要方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)前景明確、現(xiàn)金流健康、收益穩(wěn)健的行業(yè)，因此核心資產(chǎn)獲得大量北向資金青睞。2021年，北向資金大幅加倉電氣設(shè)備，在白酒、醫(yī)藥、化工、有色、電子等制造業(yè)布局現(xiàn)金奶牛龍頭，帶動(dòng)市場情緒和活躍度持續(xù)提升。此外，公募基金在結(jié)構(gòu)性行情下也迎來了基金產(chǎn)品的發(fā)行高峰，居民通過公募基金入市，2020年新成立基金份額接近8000億份，2021年11月，新發(fā)基金單月總數(shù)達(dá)189只，均創(chuàng)歷史新高，進(jìn)一步強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)性行情的特征。由于增量資金主力在外資和公募基金，市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)格不可避免，核心資產(chǎn)成為本輪行情的資金的最小阻力方向。而相比之下，2025年的市場資金結(jié)構(gòu)，我們并未看到外資和公募新發(fā)基金參與到本輪行情中，這一輪行情更多由融資盤、量化資金、保險(xiǎn)資金和戰(zhàn)略資金帶動(dòng)，這也導(dǎo)致本輪資金選擇的板塊更加集中于經(jīng)濟(jì)長期轉(zhuǎn)型需要支持的主要方向——科技。資金結(jié)構(gòu)的變化正是當(dāng)下兩輪行情最大的差異點(diǎn)。圖5：北向資金歷年凈流入（億元，2017-202408） 圖6：2020-2021期間公募基金發(fā)行達(dá)到歷史峰值5,0004,0003,0002,0001,000

806040200

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002017年2017年02月2017年09月2018年04月2018年11月2019年06月2020年01月2020年08月2021年03月2021年10月2022年05月2022年12月2023年07月2024年02月2024年09月2025年04月2025年11月0-1,000

20172018201920202021202220232024

新成立基金總數(shù)新成立基金發(fā)行份額（億份，右軸），2024年8月停止披露產(chǎn)業(yè)趨勢的發(fā)展節(jié)奏2020-2021年行情，資金的共同選擇主要基于行業(yè)本身有清晰且正在快速兌現(xiàn)的業(yè)績作為壓艙石，無論是茅指數(shù)還是寧指數(shù)還是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，均是由現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)，因疫情產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)周期中斷并快速修復(fù)是產(chǎn)業(yè)趨勢獲得認(rèn)可的主要原因，也是短期累積風(fēng)險(xiǎn)釋放后投資者回歸業(yè)績基本面的選擇。2025年的行情，從業(yè)績來看，部分硬件公司業(yè)績確實(shí)已經(jīng)有釋放，但AI等科技主線的上漲，更多是基于對顛覆性技術(shù)前景和自主開發(fā)空間的遠(yuǎn)期展望，伴隨著更多的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。AI的商業(yè)化進(jìn)程和業(yè)績貢獻(xiàn)大多尚在早期階段，這意味著行情會(huì)伴隨更大的波動(dòng)性和不確定性。從兩輪行情的異同點(diǎn)觀測當(dāng)前A股所處階段2020-2021年A股市場經(jīng)歷了三次明顯的風(fēng)格切換，形成了從醫(yī)藥科技消費(fèi)到順周期再到新能源半導(dǎo)體的輪動(dòng)格局。2020年1-7月，醫(yī)藥、科技、消費(fèi)板塊成為市場主線。疫情初期線上經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，醫(yī)藥（口罩、疫苗）、科技（半導(dǎo)體、5G）、消費(fèi)（高端白酒、食品）領(lǐng)漲。價(jià)值投資被演繹到極致，各行業(yè)龍頭公司先后創(chuàng)造歷史新高。2020年8-10月，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向順周期板塊。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，疊加十四五規(guī)劃預(yù)期，順周期板塊表現(xiàn)活躍。保險(xiǎn)、房屋建設(shè)、煤炭、化工等板塊獲得主力資金青睞，北向資金對金融、材料行業(yè)的持股市值占比明顯提升。這一階段的典型特征是估值切換，資金從高估值的賽道轉(zhuǎn)向低估值板塊，順周期板塊更多集中在資源品和制造領(lǐng)域。進(jìn)入2021年，1-2月延續(xù)2020年末強(qiáng)勢，茅指數(shù)繼續(xù)沖高，貴州茅臺(tái)一度突破2600元；3-4月美債收益率快速上行引發(fā)全球成長股回調(diào)，A股核心資產(chǎn)大幅調(diào)整，茅指數(shù)單月最大回撤超20%。2021年5-9月，以新能源、半導(dǎo)體、周期為代表的寧組合崛起。這一階段的核心驅(qū)動(dòng)力是雙碳目標(biāo)、半導(dǎo)體自主可控的支持疊加全球供應(yīng)鏈重構(gòu)。2021年10-12月，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，地產(chǎn)、金融等低估值板塊階段性反彈。然而，這種反彈并未改變結(jié)構(gòu)性行情的本質(zhì)，資金最后一次抱團(tuán)在高景氣賽道，至2021年12月，以茅指數(shù)和寧組合的泡沫破裂作為本輪行情的終點(diǎn)。圖7：各階段的領(lǐng)漲板塊輪換210%160%110%60%10%-40%新能源指數(shù) 白酒指數(shù) 有色金屬指數(shù) 疫苗指數(shù) 半導(dǎo)體外資持續(xù)凈流入的信號(hào)。我們在《人民幣或進(jìn)入中長期升值周期——2026年度展望：人民幣匯率》一文中提出，在美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息周期、美元指數(shù)維持結(jié)構(gòu)性弱勢等海外因素的作用下，2026年人民幣金融資產(chǎn)的相對性價(jià)比或繼續(xù)抬升，預(yù)計(jì)證券投資跨境資金或延續(xù)凈流入，與貨物貿(mào)易共同成為推漲人民幣的驅(qū)動(dòng)力。盡管人民幣匯率提升是一種中間結(jié)果，但不可忽略的是人民幣