正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u房價估值中樞指標判：租金回報率和房收比 4房價中樞上漲預期為發(fā)生改變？ 8房價估值中樞如何確：供需、利率、金風險 10房價估值的修復條件觀測指標體系 155總結(jié) 18圖表目錄圖表1:Numbeo世重城市2025年價入比 4圖表2:國點市年房收比化 5圖表3:2022至香利率率租回率況（位） 6圖表4:港價數(shù)年5以逐企穩(wěn) 6圖表5:點市手宅租回率國收率（位） 7圖表6:往金報不及房款率但房價漲期（位：） 7圖表7:國鎮(zhèn)率城鎮(zhèn)均住積化單位平米） 8圖表8:國M2額價變趨（位億，元平米） 9圖表9:國鎮(zhèn)民均可配入化單：元） 9圖表10:央儲調(diào)告的民入就和價預指數(shù) 10圖表11:我商房面積銷額計比速（位） 10圖表12:房產(chǎn)業(yè)面積待面和地置費勢化單：） 11圖表13:統(tǒng)局房手房格勢單：） 11圖表14:冰指重市10月手價況位：/方，） 12圖表15:上市手租金報與10期1年期債益（位） 12圖表16:個房平率、體款均率利差單：，BP） 13圖表17:百二房均價化單：/米，） 13圖表18:過個住款余和手價指（單：元） 14圖表19:商銀凈變化單：） 14圖表20:美喪住回權(quán)例量單：） 15圖表21:過新價速與均支收增，以調(diào)收的間（單：） 16圖表22:重城二宅租回率房利比較單：） 16圖表23:日央持債金、京價數(shù)日本業(yè)行產(chǎn)款額（位億元） 17房價估值中樞指標判斷：租金回報率和房價收入比當前市場對房價合理估值的討論較多，常用指標包括房價收入比與租金回報率，但不同觀點對這兩個指標的解讀存在差異。這兩個指標在衡量房價合理估值時存在哪些核心局限？第一，房價收入比：跨國可比性不足，難以反映金融屬性對估值的影響房價收入比的核心邏輯是居民購買力與房價的匹配度，計算公式為家庭居住房屋平均面積價格/家庭年收入，但該指標的局限性在跨國與國內(nèi)跨城市比較中均較為突出：Numbeo202412、10.315.735.2、28.1。但這一差異并非完全源于房價泡沫——中國房屋面積統(tǒng)計采用建筑面積（含公攤），而多數(shù)國家采用套內(nèi)面積，得房率差異直接拉低實際居住面積對應的價格；同時，各國收入統(tǒng)計口徑不同（如是否含福利性收入），且中國城鄉(xiāng)、城市能級間收入差距較大，進一步降低跨國比較的有效性。圖表1:Numbeo世界重點城市2025年房價收入比40 37.628.1 27.928.1 27.92116.615.715.513 13.1121210.3987.335302520151050北京 上海 香港 深圳 新加坡 倫敦 東京 巴黎 慕尼黑日內(nèi)瓦 悉尼 紐約 柏林哥本哈根洛杉磯舊金山umbe其次，金融屬性未被納入估值邏輯，則無法明確房價的實質(zhì)中樞。中國居民住宅兼具居住與金融屬性，房價中隱含流動性溢價（如核心城市房產(chǎn)的交易便捷性、資產(chǎn)保值功能），而房價收入比僅衡量居住需求下的購買力匹配，未考慮金融屬性對估值的支撐。例如，數(shù)據(jù)顯示，2018-2024年中國重點一二線城市房價收入比持續(xù)處于高位，上海、北京等城市一度超過50（與Numbeo房價收入比有小幅差異），若僅從居住購買力判斷，估值已顯著偏高，但金融屬性帶來的資產(chǎn)配置需求仍在一定時期內(nèi)支撐了房價，說明該指標對估值的解釋力存在缺口。圖表2:我國重點城市近年房價收入比變化62.0057.0052.0047.0042.0037.0032.0027.0022.0017.002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09北京:房價收入比 廣州:房價收入比 杭州:房價收入比 上海:房價收入比 成都:房價收入比第二，租金回報率：雖忽略持有成本與利率約束、但體現(xiàn)利率定價邏輯租金回報率的核心邏輯是房產(chǎn)的收益屬性，類似股票的股息率，計算公式為年租金/房價，其優(yōu)勢在于租金剛性較強、能反映存量房產(chǎn)的實際需求，但仍存在關鍵局限。盡管如此，租金回報率和按揭利率的對比，確實是當下對房價止跌判斷的重要線索，畢竟歸根結(jié)底不動產(chǎn)依然是利率定價的。5，5月初個的Hibor利也一至0.5右使續(xù)Hibor所升目前香實按利于3.5但港方露租金報在3.6左59圖表3:2022年今港率金回率況單：）76543210HIBOR:1個月 中國香港:最優(yōu)惠貸款利率 P算法 H算法 香港私人物業(yè)租金回報率注：香港按揭利率有兩大算法。P算法即為優(yōu)惠利率(primerate)減去1.75個百分點，H算法則是一個月Hibor利率加上1.3個百分點與優(yōu)惠利率減1.625個百分點的孰低值。圖表4:香港房價指數(shù)今年5月以來逐漸企穩(wěn)

20255

200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001994-011994-121995-111994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-052024-042025-03中國香港:售價指數(shù):私人住宅 中國香港:中原城市領先指數(shù)（右軸）另外，利率環(huán)境約束回報率上行空間，所以房價本身受貨幣政策影響。租金回報率本質(zhì)上受市場利率定價影響。2021年至今，北京、上海、深圳、成都等樣本城市租金回報率雖有所回升，但數(shù)據(jù)顯示當前這四大城市的租金回報率，仍維持在1.6-2.0的窄幅區(qū)3重點市手宅金報率國收率單：）2.602.402.202.001.801.601.401.201.00上海:租金回報率:二宅 北京:租金回報率:二宅 深圳:租金回報率:二成都:租金回報率:二宅 中國:國債收益率:1年過往金報不住貸款率但房上預期（位）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00央行儲戶問卷調(diào)查:占未來房價預期比重:"上漲"（右軸）上海:租金回報率:二手住宅中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00目前中國租金回報率水平既反映了居住需求的支撐，也體現(xiàn)了當前利率周期中資產(chǎn)收益的整體回落。后續(xù)止跌回穩(wěn)的時間點判斷，就更加需要考慮租金回報率與利率體系整體對比，包括國債收益率、房貸利率、公積金利率等。房價中樞上漲預期為何發(fā)生改變？既然單一指標存在局限，那么房價合理估值中樞的核心邏輯應如何界定？過往房價估值中隱含的增長預期是否發(fā)生變化？這對當前估值中樞的判斷有何影響？房價合理估值中樞的本質(zhì)，是市場對房地產(chǎn)未來收益與風險的綜合定價，其核心邏輯并非單一指標的數(shù)值高低，而是隱含增長預期與現(xiàn)實約束的匹配度。過往十幾年房地產(chǎn)景氣周期中，估值邏輯高度依賴三大增長預期，而當前這些預期的變化，正是導致過往估值框架失效、當前估值中樞探底的核心原因：第一，過往估值的核心隱含增長預期2008-2021年房地產(chǎn)上行周期中，房價估值隱含三大核心增長邏輯，這些邏輯共同推升了估值中樞。1（2010-20204995升至3.8新增鎮(zhèn)口來續(xù)住需，加均住積201032.46202440.64我國鎮(zhèn)率城人居住積化單：平方）69.00 41.0064.0059.0054.0049.00

39.0037.0035.0033.0031.0029.0044.00

2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

27.00中國城鎮(zhèn)化率 中國城鎮(zhèn)人均居住面積（右軸）貨幣投放與流動性預期方面，M2余額從2012年底的97.4萬億元增至2025年9月的335.38萬億元，流動性寬松環(huán)境下，房地產(chǎn)作為類金融資產(chǎn)的保值屬性凸顯，推動房價與M2呈現(xiàn)同步增長趨勢。圖表8:我國M2余額與房價變化趨勢（單位：億元，元/平方米）3,500,000.003,000,000.002,500,000.002,000,000.001,500,000.00

11,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.001,000,000.00

6,000.002011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08中國:M2余額 商品房銷售均價（右軸）注：銷售均價采取每個月統(tǒng)計局商品房累計銷售金額/商品房銷售面積居民購買力提升預期方面，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2012年的24565元增至2024年的54188元，年均增速約6.8，收入增長支撐居民購房能力，也強化了房價長期上漲的預期。我國鎮(zhèn)民均支收入化單：，）

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比（右軸

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00第二，當前增長預期的變化導致估值中樞重構(gòu)2021年后，上述增長預期均發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，過往估值邏輯不再適用，估值中樞進入重構(gòu)階段：城鎮(zhèn)化增速放緩：202366.16，弱。貨幣投放效率變化方面，盡管M2仍保持增長，但流動性向房地產(chǎn)領域逐漸受限（M22022-2024年商品房銷售均價同比增速轉(zhuǎn)負，顯示貨幣寬松對估值的拉動效應下降。居民收入預期也整體轉(zhuǎn)弱。央行儲戶調(diào)查報告顯示，與2023年之前相比，收入、就業(yè)預期有所下降，從而影響了市場對房價長期增長的預期——這意味著當前估值中樞需基于低增長預期重新定價，而非沿用過往的高增長邏輯。圖表10:央行儲戶調(diào)查報告的居民收入、就業(yè)和物價預期指數(shù)70.0065.0060.0055.0050.0045.002015-032015-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-07中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷查:未來收入信心指數(shù) 中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷查未來就業(yè)預期指中國:城鎮(zhèn)儲戶問卷查:未來物價預期指數(shù)房價估值中樞如何確定：供需、利率、金融風險第一，供需格局：預期螺旋下行壓制估值中樞上限當前供需端的核心矛盾是需求收縮背景下，行業(yè)形成被動累庫，形成預期減弱→價格下跌→預期進一步減弱的螺旋，壓制了估值中樞的上限。需求端收縮顯著，2025年1-9商房售積計同降5.5商銷7.9，品銷面和售額計比速單：）30.0020.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

中國:商品房銷售面積:累計同比 中國:商品房銷售額:累計同比（20251-9地購費比降0.6，房施面累同下約9.但求縮下，業(yè)動庫商房待面年1-9月比增升3.6導存行施面、售面和地置趨變化單：）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00中國:房屋新開工面積計同比 中國:商品房待售面積計同中國:土地購置費:累比，20259702.7二房格下約5.2反映供需局下估值中樞仍在底。新、手價趨勢單：）15.0010.005.002011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08-5.00-10.00-15.00

新建商品住宅:70個大中市:當月同比 二手住宅:70個大中城市當月同比預期修復是關鍵202510128-9圖表14:冰山數(shù)點市10手房情（位元方米）城市冰山指數(shù)月環(huán)比年同比全國10385-1.20-12一線41278-1.50-10香港13008413.20深圳52114-1-7.80廣州22550-1.20-11上海48720-1.70-11北京41727-2.10-12山指后續(xù)如果一線城市進一步放松調(diào)控，甚至放寬主城區(qū)限購條件，可能會推動出現(xiàn)估值中樞企穩(wěn)信號，若預期改善，供需格局對估值的壓制或逐步緩解。第二，利率環(huán)境：利差收窄影響估值中樞支撐利率環(huán)境通過收益對比與成本約束影響估值，當前利率信號顯示估值中樞已逐步接近收益支撐線。20241，202510圖表15:上海二住租回率與10期1期收益（位）3.503.002.502.001.501.00上海:租金回報率:二手住宅 中國:國債收益率:1年 中國:國債收益率:10年房貸利率利差的修復空間也會影響房價中樞。2022除2025年一季度略有上升（若利差進一步擴大貸均率整貸款均率利（位：，BP）9.008.007.006.005.004.003.00利差（整體-個人房貸，右軸）中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率

100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00第三，金融風險：抵押物價值約束估值中樞下限不動產(chǎn)作為銀行核心抵押物，其價格下跌直接影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定，這一風險約束界定了估值中樞的底線。抵押物價值與銀行資產(chǎn)質(zhì)量密切相關。2021年至今， 百城二手房掛牌價，較高整下跌約19，致行押物估下。20251.421.31手掛均變（單：/方，）16,500.0016,000.0015,500.0015,000.0014,500.0014,000.0013,500.0013,000.0012,500.00

15.0010.005.000.00-5.00-10.002018-082018-112018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08中國:百城:掛牌均價:二手住宅 中國:百城:掛牌均價:二手住宅:同比（右軸）圖表18:過往個人住房貸款余額和二手房價格指數(shù)（單位：億元）450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00

200.00190.00180.00170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.002015-032015-062015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中國:個人住房貸款余額 中國:二手房出售掛牌價指數(shù)（右軸）行息變（位：）2.202.102.001.901.801.701.601.501.402017-032017-062017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06中國:凈息差:大型商行 中國:凈息差:商業(yè)銀行 中國:凈息差:股份制銀行另外，參考國際經(jīng)驗，我國與美國不同，中國的商業(yè)銀行不會主動觸發(fā)止贖（Foreclosure結(jié)合當前銀行凈息差數(shù)據(jù)與抵押物減值情況，核心城市房價估值中樞會逐漸顯現(xiàn)，不會放任中樞下移影響金融系統(tǒng)安全。圖表20:美國喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量（單位：個）400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.002006-092007-022006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03房價估值的修復條件和觀測指標體系最后，從宏觀政策與長期趨勢來看，未來房價合理估值中樞的修復需要哪些條件？市場應重點觀測哪些指標來判斷估值中樞是否企穩(wěn)？房價合理估值中樞的修復是政策引導+市場自發(fā)共同作用的結(jié)果，核心在于預期修復與增長匹配，未來需重點關注政策效果與宏觀指標的邊際變化。第一，估值中樞修復的核心條件從日本等國際經(jīng)驗與國內(nèi)現(xiàn)實來看，估值中樞修復需滿足三大條件。首先就是收入與就業(yè)預期改善。這是最根本的前提——只有居民收入信心與就業(yè)預期回升，才能重建購房能力+購房意愿，央行儲戶調(diào)查報告中的未來收入信心指數(shù)持續(xù)回升至50以上，或成為估值中樞企穩(wěn)的先行信號。觸發(fā)調(diào)控政策收緊格速人可支收增，及控收的間（位：）25.00

2008年，收緊地產(chǎn)信貸授信

2016年，930全面收緊2010年，出臺“新面收緊2010年，出臺“新國十條”收緊2013年，出臺“新國五條”收緊2018年7月政治局會議，堅決遏制房價上漲15.0010.005.002005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09-5.00-10.00

中國:城鎮(zhèn)居民人均支收入:累計同比 新房價格:70個大中城市同比（。2021市手宅金報率房利比（位：）8.007.006.005.004.003.002.002008-122009-052008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08深圳:租金回報率:二手住宅 北京:租金回報率:二手住宅上海:租金回報率:二手住宅 中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)均利率:個人住房貸款政策與宏觀的聯(lián)動方面，參考日本2012年后貨幣寬松+財政發(fā)力的組合（安倍三支箭推動財政赤字貨幣化，央行持有政府債務大增，同時擴大公共支出支持城鎮(zhèn)化），國內(nèi)或需通過寬松貨幣+積極財政聯(lián)動，如加大保障性住房建設、支持縣域城鎮(zhèn)化與城市集群發(fā)展，以宏觀政策托底基本面，為估值中樞修復提供支撐。我們觀察日本房價止跌回穩(wěn)的案例。在91年日本房價開始劇烈下跌之后，到了2012-2013年，安倍成為首相，實踐安倍經(jīng)濟學，推動日本央行大量買入日本國債，從而釋放大量流動性。日本商業(yè)銀行對地產(chǎn)的貸款余額也經(jīng)過拐點重新上升，日本房價也在2013年之后止跌，逐漸恢復上漲趨勢