內(nèi)容目錄理財修正投資模型：資產(chǎn)端和負債端的深刻變革 4固收+產(chǎn)品放量：負債決定投資，理財重回居民“全資產(chǎn)托管”定位 7產(chǎn)品設計視角：理財權益資產(chǎn)比例有望上升至4%-6% 10重塑股債投資格局：理財產(chǎn)品啞鈴化，固收+放量影響權益機構投資審美 13圖表目錄保險權益投資余額及其同比增速（億元，%） 3上市券商權益投資規(guī)模（億元） 3居民資產(chǎn)配置類型及規(guī)模 3各類理財投資者數(shù)量及占比情況 425H1各類基金投資者數(shù)量及占比情況（%） 4銀行規(guī)模和定存利率（%） 4理財收益率和定期存款利率（%） 4理財存續(xù)規(guī)模環(huán)比變化（%） 5短債基金、長債基金指數(shù)最大回撤（%） 6交銀中國優(yōu)選公募理財指數(shù)最大回撤（%） 6純債基金120日年化波動率（%） 6純債基金波動率分布（%） 6理財產(chǎn)品120日年化波動率（%） 7理財產(chǎn)品波動率分布（%） 725H1分機構權益類投資占比 7混合債券型一二級基金規(guī)模(億元) 8理財規(guī)模較去年末變動-分類型（億元，%） 8高票息信用債供給收縮（億元、%） 8AA(2)城投月度收益貢獻（%） 9AAA-二級資本債月度收益貢獻（%） 97-10年政策性金融債指數(shù)波動率（%） 9信用債總財富(總值)指數(shù)波動率（%） 9理財非標資產(chǎn)投資規(guī)模（萬億，%） 925H1理財非標產(chǎn)品平均預期收益率（%） 9理財權益投資規(guī)模（萬億，%） 102025年Q3理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況（%） 10理財債券組合收益中樞測算 理財資產(chǎn)配置收益組合測算（%） 投資組合收益風險指標回測 12組合相關指數(shù)風險收益指標 12模擬組合1回測 13模擬組合3回測 13理財規(guī)模測算（萬億） 13理財投資權益類合計凈增規(guī)模測算（億元） 14機構的投資審美，是負債端決定的，這在理財投資行為的變化中，尤為突出。上半年市場對保險的股債再配置行為印象深刻：2025H1，保險公司權益投資（股票及證券投資基金）9469億、25.04%4.7萬億，證券公司權益投資（TPLOCI權益）2796億、28.14%1.27萬億，增速均位于近年來較高水平。隨著時間到了下半年，我們觀察到，理財在資產(chǎn)端投向和負債端產(chǎn)品上也在發(fā)生深刻變革：資產(chǎn)端大規(guī)模增加對公募固收+等含權產(chǎn)品配置；負債端產(chǎn)品發(fā)行上，現(xiàn)金類產(chǎn)品遇冷，固收+及混合類產(chǎn)品規(guī)模增幅亮眼。目前看無論是理財自身，還是投資人都對幾個問題有所困惑：1）理財2）審美和方向性的影響？4）固收+

）我們認為當前正處于股債配置再平衡的第二階段，以理財類固收+產(chǎn)品為代表的個人投資者力量將接力機構行情，背后是居民財富、全社會股債資產(chǎn)配置的動態(tài)再平衡。圖表3：居民資產(chǎn)配置類型及規(guī)模，債券雜志《債市支持實體經(jīng)濟理財修正投資模型：資產(chǎn)端和負債端的深刻變革投資者結(jié)構來看，理財產(chǎn)品直接對應居民的配置需求，個人投資者數(shù)量98%20256月末，理財市場仍1.3425H1，公募基51.75%，剔除掉貨幣基金后個人投資35.56%。況 況（%）1%0.5%和低波動率：相對3年期定存超額收益1%理財產(chǎn)品在零售端的直接競品是定期3年定期存款掛牌利率為例，20229月以來累計下調(diào)七次，2.75%1年定期存款掛牌1.75%0.95%。對比來看，20231年、31.49%、0.99%，2025年以來新發(fā)2.50%。理財產(chǎn)品負債端能承受的最大回撤規(guī)模在0.5%202211日起理財產(chǎn)品全面進入凈值化時代，回溯來看，凈值化以來理財產(chǎn)品共出現(xiàn)過兩次大規(guī)?；爻芬l(fā)贖回情況：2022年3月，A股大幅波動調(diào)整，疊加寬信用預期升溫、降息預期落空等因素導致債市波動。以公募理財指數(shù)觀察來看，本輪理財產(chǎn)品最大回撤達56BP，贖回集中在固收+、偏債混合等理財品種。剔除掉季節(jié)性回表等因素后，測算由于凈值下跌引發(fā)的贖回規(guī)模在0.8萬億左右。2022月末，政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持政策密集出臺，凈值下跌、理財產(chǎn)品贖回、拋售債券的負向反饋機制下理財產(chǎn)品出現(xiàn)大規(guī)模贖回。以公84BP，且集中在純債5.6萬億左右。2023/930.07%50BP左右。圖表8：理財存續(xù)規(guī)模環(huán)比變化（%）撤（%） 理財產(chǎn)品凈值波動率在0.6%左右。凈值平滑等機制下，理財產(chǎn)品近2022年贖回潮后波動率明顯23年至今20385%分位數(shù)52%，同0.59%。去年以來逐步清退估值平滑方法后，通過增配存款等資產(chǎn)，理財產(chǎn)品凈值依然保持低波動。頻次分布來看，20200.5%-0.6%。120，2020年以來120日年化波動率120，2020年以來120日年化波動率固收+產(chǎn)品放量：負債決定投資，理財重回居民全資產(chǎn)托管定位今年以來可以觀察到固收+2022年以來大量三年高息定期存款陸續(xù)到期，當前或正處于由定期存款向貨幣基金、現(xiàn)金理財，再向固收類產(chǎn)品、固收+產(chǎn)品、權益類產(chǎn)品的漸進式平衡。圖表15：25H1分機構權益類投資占比) ），截至2025年9月末 普益標準 ，截至2025年9月末3年以內(nèi)信用債集中在強主（3.5%以上202230%-50%下降5%。另一方面，債基贖回費新規(guī)等事件和機構行為影響下，債券類資產(chǎn)波動明顯提高，交易屬性更強的二永債、超長期國債波動更明顯。低利率環(huán)境下，票息難以覆蓋資本利得的波動，債券類資產(chǎn)波動率上升。20253.76%，較去47BP；在理財投資資產(chǎn)的比重也持續(xù)壓縮?，F(xiàn)金及銀行存2025Q327.5%第三，量比角度理財配置權益資產(chǎn)均有不小提升空間。25Q3理財穿透后權益資產(chǎn)規(guī)模達7209億元（含優(yōu)先股等，不考慮理財通過公募基金配置權益資產(chǎn)，占總投資資產(chǎn)比重.0%，無論占比還是絕對體量來2021年以來的最低點。Q3產(chǎn)品設計視角：理財權益資產(chǎn)比例有望上升至4%-6%靜態(tài)測算。2025H1理財資產(chǎn)配置結(jié)構為基準情形進行測算：截至30.6732.97107.45%55.60%、現(xiàn)金及銀行存款占24.80%5.52%2.38%、拆放同業(yè)及債6.60%0.8%。25H1理財持有債券類資55.60%，其中存單、信用債、利率債占比13.80%38.79%3.01%25H1理財產(chǎn)品總107.45%112.55%；3）久期1-2年，基準2年以內(nèi)；初始組合、久期策略、信用下沉策略持倉債券大類均不變，久期策略中5YAAA-10Y2.87年。信用AAAA(2)城%（2%11.7%。+1YAAA信用債今年以來5%05年4月681%05年0月11.95%2.05%、資本利得貢獻-0.10%。圖表27：理財債券組合收益中樞測算，注：假設以年內(nèi)收益率較高位置2025年4月16日買入，持有至2025年10月30日測算年化收益20241.75%（3年期定存掛牌利率）25H1中公布的非標收益率中位數(shù)為基準；公募基金收益率取短債基金今年以來年化回報中位數(shù)（20251031日）1.60%；拆放同業(yè)及債券買入返售以近1.7%97.60%，1.92%。3Y定期存款利率+100BP2.25%業(yè)績基準情況下，所3P40%率13.83%。進一步的，考慮高息存款利率陸續(xù)到期、非標類資產(chǎn)陸續(xù)下降，生息資產(chǎn)收益貢獻將進一步下降，如果權益類資產(chǎn)占比逐步提%和%25%15%74%。圖表28：理財資產(chǎn)配置收益組合測算（%）QDIl100%30020251031日年化收益率，不考慮理財通過公募基金配置權益資產(chǎn)。動態(tài)視角，考慮理財客群對回撤和波動率的接受程度，用債券類資產(chǎn)、124%的權益資產(chǎn)，模擬組合3、4中加入6%權益資產(chǎn)，均為寬基指數(shù)。12023年以來0.37%1031日年0.35%0.32%，7%3%0230.64%1.05%10月310.37%0.33%，今年以來年化收益1.79%。權益組合增強收益的同時保證了較好的風險指標。圖表29：投資組合收益風險指標回測12%300、1%500、1%100021%300、1%500、1%1000、1%33%300、1.5%500、1.5%10004權2%300、1.5%500、1.5%1000、1%恒生科技。對應不含權益組合其余資產(chǎn)等比例提升。圖表30：組合相關指數(shù)風險收益指標1測 3測。注：2023年初始值為100。 。注：2023年初始值為100。+放量影響權益機構投資審美第一，理財規(guī)模來看，考慮定期存款到期+公募基金贖回費新規(guī)，理財規(guī)?；虺掷m(xù)快速擴張2025Q332.13萬億、2019-2024年理財規(guī)模復合增速5.06%來測算，2026E2027E理財規(guī)模分別為33.7635.461.631.712025H1Q31.741.83萬億。）第二，按照上述其他資產(chǎn)收益率需求投資缺口測算來看，假設理財權益4%6%2026E2027E全年權益市616