2025年11月7日（星期五）目錄重點(diǎn)圖表-港股后市展望總結(jié) 2一、大勢(shì)研判：港股處于“由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)”的節(jié)點(diǎn)，到年底有上行空間 61、基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)邊際放緩，但新經(jīng)濟(jì)對(duì)股市有較強(qiáng)支撐 62、政策：中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，四中全會(huì)“十五五”規(guī)劃超預(yù)期 73、流動(dòng)性：外資和南向資金將呈現(xiàn)持續(xù)凈流入趨勢(shì) 9市場(chǎng)資金面：內(nèi)外資合力凈買(mǎi)入 9國(guó)際資本流動(dòng)性：短期流動(dòng)性偏緊，但美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期+QT縮表，利于外資凈流入港股 9南向資金：持續(xù)凈流入，由于假期較多環(huán)比流入放緩 12港股估值水平偏低 16AH溢價(jià)預(yù)計(jì)進(jìn)一步收窄 175、策略觀點(diǎn)：由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)，盤(pán)整后打開(kāi)上行空間；中長(zhǎng)期延續(xù)上行趨勢(shì) 18二、市場(chǎng)風(fēng)格：行業(yè)輪動(dòng)明顯，但仍以彈性品種為主線 19三、配置方向：?jiǎn)♀彶呗浴斑M(jìn)攻（I及其延展產(chǎn)業(yè)鏈、有色、保險(xiǎn)）“底倉(cāng)（困境反轉(zhuǎn)、紅利） 1、AI產(chǎn)業(yè)鏈：最具彈性的成長(zhǎng)品種，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期 20AI及互聯(lián)網(wǎng)：景氣度高，新增高切低邏輯 20高端制造（人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等：方興未艾 電力：I革命的“賣(mài)鏟人，潛力巨大 2、有色金屬：短期回調(diào)，但上行邏輯不變 25貴金屬：還受益于避險(xiǎn)屬性和央行購(gòu)金 25基本金屬：鋁代銅邏輯逐步演繹，關(guān)注板塊內(nèi)補(bǔ)漲方向 26小金屬：供需維持緊平衡 273、保險(xiǎn)：β增強(qiáng)品種，利差上行，預(yù)期差強(qiáng) 274“困境反轉(zhuǎn)型”策略：進(jìn)可攻，退可守，適合長(zhǎng)線資金左側(cè)布局做底倉(cāng) 285、高股息策略：仍具性價(jià)比的底倉(cāng)品種 306、超跌板塊如何布局？ 34四、首選推薦 35圖表圖1：PPI累計(jì)同比增速為負(fù) 6圖2：CPI同比增速在0附近徘徊 6圖3：新舊經(jīng)濟(jì)收入同比增速分化顯著 6圖4：新舊經(jīng)濟(jì)收入凈利潤(rùn)同比增速分化顯著 6圖5：中美元首會(huì)晤后雙方的緩和舉措 7圖6：十五五對(duì)比十四五措辭變化 8圖7：中央政府和地方政府債務(wù)余額不斷攀升 8圖8：M2和M1增速向上，剪刀差收窄 8圖9：10月香港本地ETF凈流入0.7億港元 9圖10：10月外資ETF凈流入9億美元 9圖月美國(guó)非農(nóng)大幅低于預(yù)期 10圖12：10月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)雖超預(yù)期，但數(shù)值仍低 10圖13：8月美國(guó)PCE數(shù)據(jù)符合市場(chǎng)預(yù)期 10圖14：9月美國(guó)CPI同比略降 10圖15：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息12月繼續(xù)，明年2次 圖16：歷次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息后港股表現(xiàn)多上漲 圖17：隔夜逆回購(gòu)使用規(guī)模 彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>20257日（星期五）圖18：美國(guó)國(guó)債收益率（2YVS.10Y） 圖19：擔(dān)保隔夜融資利率SOFR-超額準(zhǔn)備金利率（IORB）及利差 12圖20：三個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率-OIS利差 12圖21：南向成交額占比繼續(xù)回落至24%左右 12圖22：南向資金10月凈流入環(huán)比下滑 12圖23：居民增量資金熱度及潛力指標(biāo)體系 13圖24：截至9月末潛力指標(biāo)為37%，熱度指標(biāo)值為59% 13圖5《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿》要點(diǎn) 圖26：10月HIBOR利率震蕩下行 14圖29：港股賣(mài)空成交額占比處于最近十年的平均值附近 15圖30：港股前瞻市盈率在全球主要指數(shù)中偏低，估值有吸引力 16圖31：……且恒生指數(shù)當(dāng)前ROE為10.7%，處于全球中游，說(shuō)明與全球主要市場(chǎng)比存在明顯低估 16圖32：恒生指數(shù)市盈率區(qū)間（現(xiàn)值倍，10年均值10.6倍） 17圖33：恒指自2002年以來(lái)市盈率區(qū)間（均值12.3倍） 17圖34：9月以來(lái)港股快速上行帶動(dòng)AH溢價(jià)收窄至2019年以來(lái)的低位 17圖35：港股后市展望總結(jié) 18圖36：港股今年以來(lái)行情輪動(dòng) 19圖37：各板塊成交額占比 19圖38：中國(guó)PPI累計(jì)同比對(duì)比價(jià)值風(fēng)格 19圖39：2年期美債收益率對(duì)比價(jià)值風(fēng)格 19圖40：恒生科技指數(shù)市盈率水平不高 20圖41：恒生科技的市盈率（TTM）及5年歷史分位數(shù)均低于A股創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克指數(shù) 20圖42：招證國(guó)際覆蓋的部分AI及互聯(lián)網(wǎng)公司 21圖43：2024-2035年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 21圖44：預(yù)計(jì)2030年全球自動(dòng)駕駛市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2.2萬(wàn)億美元 21圖45：招證國(guó)際覆蓋的部分高端制造類(lèi)公司 22圖46：電力設(shè)備出海保持保持高增速 24圖47：數(shù)據(jù)中心用電增速顯著快于社會(huì)用電增速 24圖48：數(shù)據(jù)中心耗電量將快速增長(zhǎng) 24圖49：電力板塊相關(guān)上市公司盈利預(yù)測(cè) 25圖50：美元指數(shù)與有色金屬股指表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān) 25圖51：美國(guó)2年期國(guó)債與有色金屬股指表現(xiàn)通常負(fù)相關(guān) 25圖52：中國(guó)央行連續(xù)購(gòu)金 26圖53：SPDR黃金ETF持有黃金量與倫敦金現(xiàn)走勢(shì)........................................................................................2..6......圖54：鋁價(jià) 27圖55：銅價(jià) 27圖56：有色板塊相關(guān)上市公司盈利預(yù)測(cè) 27圖57：部分保險(xiǎn)公司盈利預(yù)測(cè) 28圖58：必選消費(fèi)板塊前三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Σ患?28圖59：必選消費(fèi)：從被動(dòng)去庫(kù)存到主動(dòng)加庫(kù)存過(guò)渡 28圖60：最近三年港股必需性消費(fèi)指數(shù)成交額占恒生綜指比重逐年降低，關(guān)注度較低 29圖61：恒生綜合行業(yè)指數(shù)-必需性消費(fèi)市盈率處于較低水平 29圖62：港股部分可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的行業(yè)股票參考 2920257日（星期五）圖63：恒生高股息率指數(shù)股息率水平尚可 30圖64：紅利策略：收入和凈利潤(rùn)近2年相對(duì)穩(wěn)定，周期性顯著 30圖65：紅利板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占利潤(rùn)比明顯上升 30圖66：9月中國(guó)居民人民幣存款增加2.96萬(wàn)億元 31圖67：9月中國(guó)非銀存款下滑1.06萬(wàn)億元 31圖68：公募基金港股持倉(cāng)占比今年來(lái)不斷上升 31圖69：估算保險(xiǎn)資金和公募基金構(gòu)成南向資金的主體 31圖70：恒生高股息率指數(shù)的股息率超過(guò)其他主流市場(chǎng)高股息指數(shù) 32圖71：港股部分高股息股票參考（按股息率排序） 332025年11月7日（星期五）一、大勢(shì)研判：港股處于由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)的節(jié)點(diǎn)，到年底有上行空間1、基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)邊際放緩，但新經(jīng)濟(jì)對(duì)股市有較強(qiáng)支撐中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目前仍處于周期底部。9月出口展現(xiàn)出驚人的韌性，但國(guó)內(nèi)需求端（投資、消費(fèi)等）增速邊際下行，尤其是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速創(chuàng)下-13.9%10月將延續(xù)放緩趨勢(shì)。CPI0附近徘徊，PPI同比增速為負(fù)，但在低基數(shù)效應(yīng)下價(jià)格降幅將呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)。圖1：PPI累計(jì)同比增速為負(fù) 圖2：CPI同比增速在0附近徘徊 CPI同比PPI PPI：生產(chǎn)資料 PPI：生資料CPI同比7%5%3%1%-1%-3%-5%

2%0%-2%新舊經(jīng)濟(jì)分化明顯。從港股上市公司中報(bào)來(lái)看，以信息技術(shù)、醫(yī)藥、可選消費(fèi)為代表的新經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂郏鏊俑哌_(dá)31.7%；以能源和地產(chǎn)為代表的舊經(jīng)濟(jì)不景氣，盈利增速僅1.5%。結(jié)構(gòu)分化明顯。根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期，港股新經(jīng)濟(jì)公司2025年和2026年凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)17.9%和24.3%。目前市場(chǎng)主流認(rèn)知的觀點(diǎn)是，股市以水牛為特征，經(jīng)濟(jì)基本面的提振作用有限。而我們認(rèn)為，當(dāng)前港股市場(chǎng)并非純粹由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。舊經(jīng)濟(jì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要性日趨式微，新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)成為支撐本輪港股上結(jié)漲構(gòu)的性重要基本面因素。圖3：新舊經(jīng)濟(jì)收入同比增速分化顯著 圖4：新舊經(jīng)濟(jì)收入凈利潤(rùn)同比增速分化顯著 新經(jīng)濟(jì) 老經(jīng)濟(jì) 新經(jīng)濟(jì) 老經(jīng)濟(jì)50.0% 250.0%40.0% 200.0%30.0% 150.0%20.0% 100.0%10.0% 50.0%0.0% 0.0%-10.0% -50.0%-20.0% -100.0%港）研究部 港）研究部2025年11月7日（星期五）2、政策：中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，四中全會(huì)十五五規(guī)劃超預(yù)期國(guó)際方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，跟年初的交易并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。中美元首會(huì)談就貿(mào)易爭(zhēng)端達(dá)成持續(xù)一年的暫緩性協(xié)議，美國(guó)降低芬太尼關(guān)稅。暫停實(shí)施出口管制50%穿透性規(guī)則一年，讓荷蘭安氏半導(dǎo)體在中國(guó)的工廠恢復(fù)貿(mào)易，關(guān)301而中國(guó)撤回稀土出口管制措施，并購(gòu)買(mǎi)包括美國(guó)大豆在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品，終止針對(duì)美國(guó)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈企業(yè)的各項(xiàng)調(diào)查等。雙方國(guó)家元首將于明年4月起進(jìn)行互訪互動(dòng)。我們認(rèn)為，北京和華盛頓當(dāng)局均在一定程度上達(dá)成了訴求，印證了我們對(duì)于中美長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)但斗而不破的判斷。這有利于減輕市場(chǎng)擔(dān)憂，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。圖圖5：中美元首會(huì)晤后雙方的緩和舉措嚴(yán)格管控芬太尼向北美出口暫停實(shí)施出口管制50%穿透性規(guī)則一年取消報(bào)復(fù)性關(guān)稅和非關(guān)稅報(bào)復(fù)措施暫停實(shí)施對(duì)華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年采購(gòu)美國(guó)大豆等農(nóng)產(chǎn)品暫停對(duì)中國(guó)船只加征停泊費(fèi)取消海運(yùn)物流制裁對(duì)等報(bào)復(fù)終止針對(duì)美國(guó)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈企業(yè)的各項(xiàng)調(diào)查香港）研究部中美妥善解決分歧沖突的過(guò)程仍將持續(xù)，未來(lái)還有更多積極因素可期。值得關(guān)注的是，本次會(huì)談中并未提及芯片問(wèn)題，但英偉達(dá)CEO黃仁勛試圖說(shuō)服特朗普政府放松對(duì)華銷(xiāo)售芯片的管制，稱中國(guó)人工智能對(duì)美國(guó)硬件的依賴對(duì)美國(guó)有利。他希望公司最先進(jìn)的Blackwell芯片能夠在中國(guó)銷(xiāo)售。英偉達(dá)一直在基于其最新的Blackwell架構(gòu)為中國(guó)市場(chǎng)新研發(fā)一款芯片。這款芯片的性能低于在海外銷(xiāo)售的型號(hào)，但高于目前獲準(zhǔn)在中國(guó)銷(xiāo)售的最先進(jìn)的型號(hào)H20。未來(lái)若取得進(jìn)展，將對(duì)中國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展以較大支撐。國(guó)內(nèi)方面，中共四中全會(huì)的十五五規(guī)劃綱要建議釋放了五大超預(yù)期政策定調(diào)。一是經(jīng)濟(jì)建設(shè)中心地位明確。市場(chǎng)此前擔(dān)心"政治＞經(jīng)濟(jì)、國(guó)家安全＞經(jīng)濟(jì)發(fā)展"；但會(huì)議明確增加"堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心"表述，回歸實(shí)用主義。二是產(chǎn)業(yè)政策更加具體務(wù)實(shí)。市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)業(yè)政策可能寬泛空洞；但實(shí)際上產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫性顯著提升，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)更加明確具體，強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)。根據(jù)發(fā)改委的解讀，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)，占制造業(yè)增加值80%左右。未510萬(wàn)億左右的市、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以及量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、6G等是重點(diǎn)未來(lái)產(chǎn)業(yè)。三是需求側(cè)政策超預(yù)期加碼。市場(chǎng)擔(dān)心政策局限于供給側(cè)；但規(guī)劃中"大力提升消費(fèi)"被突出強(qiáng)調(diào)，在擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)更加注重民生保障配套。四是市場(chǎng)與政府作用更加平衡，防止資金空轉(zhuǎn)。市場(chǎng)擔(dān)心政府調(diào)控作用過(guò)大；但會(huì)議明確"堅(jiān)持有效市場(chǎng)和有為政府相結(jié)合"，強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控的有效性是為防止資金空轉(zhuǎn)。五是對(duì)外開(kāi)放重要性提升。市場(chǎng)擔(dān)心可能關(guān)起門(mén)來(lái)搞發(fā)展；但規(guī)劃將高水平對(duì)外開(kāi)放從第9位躍升至第5位，顯示在百年未有之大變局的背景下?lián)肀?guó)際市場(chǎng)的決心。20257日（星期五）圖6：十五五對(duì)比十四五措辭變化 任務(wù)十五五（20屆四中）排名十四五（19屆五中）排名變化和解讀加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系第1位第2位排名上升，顯示對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、從低端向高端產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的堅(jiān)定目標(biāo)和信心，有了更具體的方向加快高水平科技自立自強(qiáng)第2位第1位是高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，也強(qiáng)調(diào)了人才和教育的作用建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第3位第3位強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建發(fā)展新格局，堅(jiān)持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)合新提法加快構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制第4位第4位將充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，推動(dòng)有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合表述改為加快完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放第5位第9位提升幅度最強(qiáng)，顯示決策層認(rèn)為在不確定性中要擁抱國(guó)際市場(chǎng)，或?yàn)榻鉀QFDI外資流出問(wèn)題鄉(xiāng)村振興、協(xié)調(diào)發(fā)展、文第6-8位第6-8位基本不變綠色發(fā)展第10位第5位優(yōu)先級(jí)明顯下降安全、國(guó)防第11-12位第11-12位無(wú)變化華 香港）研究部中國(guó)目前繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。四中全會(huì)后，已有相關(guān)增量宏觀調(diào)控配套政策出臺(tái)，以踐行十五五規(guī)劃精神。近期，人民銀行重啟公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)。過(guò)去，中國(guó)央行更多依賴再貸款、MLF等工具，而年初以來(lái)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的暫停使得貨幣政策傳導(dǎo)不夠順暢?，F(xiàn)在重啟，意在打通央行政策利率債券市場(chǎng)利率全社會(huì)利率的傳導(dǎo)渠道，讓貨幣政策更精準(zhǔn)、更市場(chǎng)化。MLF政策工具期限較短，需要不斷續(xù)作；而買(mǎi)賣(mài)國(guó)債（特別是長(zhǎng)期國(guó)債）可以投放更長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，優(yōu)化央行自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也使其更接近國(guó)際慣例。這還能為未來(lái)配合財(cái)政政策創(chuàng)造空間。央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以平滑國(guó)債大規(guī)模發(fā)行對(duì)市場(chǎng)利率的沖擊，相當(dāng)于為財(cái)政政策的順利實(shí)施保駕護(hù)航，有助于降低政府的融資成本。這一政策有望提升提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，防止資金空轉(zhuǎn)。圖7：中央政府和地方政府債務(wù)余額不斷攀升 圖8：M2和M1增速向上，剪刀差收窄 M1(同比%)M2(M1(同比%)M2(同比%)社會(huì)融資規(guī)模存量(同比%)（千億人民幣）600550500450400350300250200

地方政府債務(wù)余額（月）中央政府債務(wù)余額（季）

15%10%5%0%-5%港）研究部 港）研究部2025年11月7日（星期五）3、流動(dòng)性：外資和南向資金將呈現(xiàn)持續(xù)凈流入趨勢(shì)市場(chǎng)資金面：內(nèi)外資合力凈買(mǎi)入10月外資、內(nèi)資、港資共同增持港股，港資小幅流出。香港本地ETFETF0.72325ETF是外資的較好代理變量，10992413310925億港元，環(huán)比有所下滑，主要由于長(zhǎng)假導(dǎo)致港股通交易日驟減。圖9：10月香港本地ETF凈流入0.7億港元 圖10：10月外資ETF凈流入9億美元 200020000.72- 60- 402024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10- 202024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-100港）研究部 港）研究部

20151050-5-10-15國(guó)際資本流動(dòng)性：短期流動(dòng)性偏緊，但美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期+QT縮表，利于外資凈流入港股雖然10月底美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25BP，但FOMC會(huì)議后，鮑威爾會(huì)后的鷹派發(fā)言出乎意料，表示"12月再次降息并非板上釘釘，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期擾動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)于12月降息的預(yù)期概率從會(huì)前的90%以上跌至目前的68.7%，而對(duì)于明年僅有2次降息預(yù)期。而我們比市場(chǎng)預(yù)期更加激進(jìn)，判斷12月持續(xù)降息，明年預(yù)防式降息累計(jì)75bps（3次）。主因：通脹問(wèn)題不是降息的阻礙?；谕浗Y(jié)構(gòu)和真實(shí)物價(jià)體感，美國(guó)整體通脹可控，關(guān)稅的實(shí)際影響不大，出現(xiàn)滯脹的概率較低。鮑威爾在新聞會(huì)上也表示，剔除關(guān)稅的核心PCE可能處于2.3%或2.4%。迄今，非關(guān)稅通脹并沒(méi)有遠(yuǎn)離2%通脹目標(biāo)。非市場(chǎng)部分的服務(wù)通脹可能會(huì)下降。解決就業(yè)（尤其是低技能勞動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性失業(yè)）問(wèn)題需要更大力度和更具前瞻性的降息?？萍几锩沟肁I等技術(shù)推廣，美國(guó)企業(yè)為提升效率、節(jié)約開(kāi)支，減少了對(duì)低效率人員的雇傭（如近期亞馬遜裁員3萬(wàn)人）。右派政府上臺(tái)后，左派式政治正確的DEI（多元、平等和包容）招聘計(jì)劃也被紛紛取消，轉(zhuǎn)向擇優(yōu)錄取，低效率員工被淘汰。美國(guó)政府停擺已達(dá)1個(gè)月，即將逼近歷史最高水平，這將拖累經(jīng)濟(jì)（國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室稱已給2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成180億美元代價(jià)），且政府部門(mén)失業(yè)也會(huì)擾動(dòng)就業(yè)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)為這會(huì)影響12月的FOMC貨幣政策。鮑威爾也承認(rèn)，由于政策具有限制性的緣故，就業(yè)市場(chǎng)仍然在降溫。盡管10月ADP新增就業(yè)4.2萬(wàn)人超預(yù)期，但絕對(duì)值仍然很低，且并不具有趨勢(shì)性。薪資增長(zhǎng)持續(xù)停滯，就業(yè)問(wèn)題迫在眉睫。在新的背景下比歷史情況更為嚴(yán)峻，需要持續(xù)降息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)二元分化，貧富差距顯著擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，高收入家庭消費(fèi)者信心增強(qiáng)，而低收入家庭信心下滑，且債務(wù)違約率正在攀升。股市的上漲也更有利于富人的資產(chǎn)增值。經(jīng)濟(jì)總量上的軟著陸并不能解決這一結(jié)構(gòu)性矛盾。貨幣工具無(wú)法針對(duì)任何特定人群或收入層級(jí)進(jìn)行定向支持。為解決貧富差距可能引致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆，更大幅度的風(fēng)險(xiǎn)管理式寬松政策有所必要。美國(guó)政府訴求：需要大規(guī)模增發(fā)國(guó)債，為減少付息壓力，有動(dòng)力拉低利率水平。新的Warsh、HassettWaller。特朗普政府加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)，預(yù)計(jì)明年新任美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)更加鴿派，也增加了未來(lái)貨幣政策持續(xù)寬松的可能性。預(yù)期引導(dǎo)和管理是美聯(lián)儲(chǔ)的核心工具，為取得降息效果，最終實(shí)際的降息幅度往往需要比預(yù)期更大（學(xué)派。當(dāng)降息預(yù)期過(guò)于一致時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能釋放出鷹派言論。圖11：8月美國(guó)非農(nóng)大幅低于預(yù)期圖11：8月美國(guó)非農(nóng)大幅低于預(yù)期圖12：10月美國(guó)ADP就業(yè)人數(shù)雖超預(yù)期，但數(shù)值仍低（百萬(wàn)）非農(nóng)就業(yè)人口變化（百萬(wàn)）非農(nóng)就業(yè)人口變化變化同比（右軸）

200%

新增ADP就業(yè)人數(shù)（季調(diào)，右軸）

（萬(wàn)）0.50.40.30.20.10.0

50%0%-50%-100%-150%-200%

135130125120115110105100

1301109070503010-10-30-50港）研究部 港）研究部圖13：8月美國(guó)PCE數(shù)據(jù)符合市場(chǎng)預(yù)期 圖14：9月美國(guó)CPI同比略降 PCE價(jià)格指數(shù)（同比PCE價(jià)格指數(shù)（同比%）核心PCE價(jià)格指數(shù)（同比%）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

11%CPI（同比CPI（同比%）核心CPI（同比%）7%5%3%1%-1% 降息周期的打開(kāi)，有利于外資流入港股市場(chǎng)。并且，當(dāng)前外資配置比例低，長(zhǎng)期有很大提升可能。歷次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟或重啟預(yù)防式降息后，港股多表現(xiàn)為上漲。但我們此前也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，降息路徑的預(yù)期可能并非一帆風(fēng)順，適當(dāng)關(guān)注短期擾動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧嚴(yán)重，對(duì)于中性的標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)共識(shí)。必將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)劇烈的搖擺。美國(guó)政府停擺，關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失，進(jìn)一步加劇降息的分歧進(jìn)一步加劇，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)增大。這些因素可能導(dǎo)致外資流入港股市場(chǎng)的過(guò)程比較曲折。資產(chǎn) 開(kāi)啟/重啟降息資產(chǎn) 開(kāi)啟/重啟降息后1周 后2周 后1M 后3M 后6M港股9/20/19846/6/19897/6/19951/3/200111/6/20026/25/20039/18/200710/8/20088/1/20193/3/20209/19/2024全部3.17%0.58% 4.88%19.26%32.24%12.50%11.66%13.18%21.81%31.68%3.56%3.81%-0.40%-0.28%7.44%0.17%2.63%3.27%4.13%-0.47%7.15%3.30%3.22%10.34%19.78%4.96%11.93%-15.37%-11.33%-4.29%-9.72%17.21%29.36%8.67%-13.07%-4.79%-15.10%-15.24%-14.21%-13.86%-5.97%-8.22%-7.39%-2.44%0.47%-3.42%-11.52%-11.62%-7.48%-4.88%12.82%19.67%17.80%11.85%40.27%55%73%64%55%55%MeetingDate300-325325-350350-375375-40012/10/20250.00%0.00%62.50%37.50%1/28/20260.00%19.40%54.80%25.90%3/18/20266.40%31.10%45.20%17.30%4/29/202612.10%34.30%38.80%13.30%6/17/202624.50%36.80%24.60%5.90%7/29/202628.50%32.90%18.60%4.00%12/9/202628.80%22.50%9.60%1.70%6

商 香港）研究部；數(shù)截至2025

香港）研究部美聯(lián)儲(chǔ)宣布12月結(jié)束QT縮表，有利于緩解美國(guó)市場(chǎng)短期流動(dòng)性偏緊局面。9月初以來(lái)，美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)一度飆升。SOFR-IORB利差、三個(gè)月美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率-OIS利差等指標(biāo)顯示美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，金融體系中的流動(dòng)性正在被快速吸收。美國(guó)財(cái)政部開(kāi)啟了財(cái)政部一般賬戶（TGA）1萬(wàn)億美元左右。財(cái)政部關(guān)TGA3Q美債到期規(guī)模比較大，4Q需要增發(fā)。隔夜逆回購(gòu)（ON-RRP）工具幾近耗盡，銀行受補(bǔ)充杠桿率（SLR）的資本規(guī)則和賬面損失限制，財(cái)政部發(fā)債就不得不32年以來(lái)新低。此前美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮（QT）進(jìn)程允許其持有的債券到期而不進(jìn)行再投資，這也直接從金融系統(tǒng)中抽走了資金。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表、美國(guó)政府開(kāi)門(mén)等邊際利好發(fā)生，流動(dòng)性緊張局面將得以緩解，外資流入港股將更加順暢。圖17：隔夜逆回購(gòu)使用規(guī)模 圖18：美國(guó)國(guó)債收益率（2Yvs.10Y） （十億美元）0

ONRRP

美國(guó)10年期債收率 美國(guó)2年期債收率6%5%4%3%2%1%0%圖15：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息圖15：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息12月繼續(xù)，明年2次 港）研究部 港）研究部圖圖20：三個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率-OIS利差5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%

利差（軸） SOFR IORB（百分點(diǎn)）

(百分點(diǎn))0.200.150.100.050.00

T-BillOIS3Mspread4.0%

-0.30

-0.10 港）研究部 港）研究部南向資金：持續(xù)凈流入，由于假期較多環(huán)比流入放緩南向資金10月延續(xù)凈流入趨勢(shì)，凈買(mǎi)入925億港元，環(huán)比有所下滑，主要由于長(zhǎng)假導(dǎo)致港股通交易日驟減，年內(nèi)累計(jì)凈流入已經(jīng)突破1.26萬(wàn)億港元，成為本輪港股牛市的主力增量資金。圖21：南向成交額占比繼續(xù)回落至24%左右 圖22：南向資金10月凈流入環(huán)比下滑 180 港股通南下成交額0

30%25%20%15%10%5%0%

200 港股通(南下)凈流入0 30日

左：港股通成交額（日均）（十億港元）右：占港股市場(chǎng)成交額比重香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年10

30日

左：港股通凈流入（月度）（十億港元））研究部；數(shù)據(jù)截至2025年10圖圖19：擔(dān)保隔夜融資利率SOFR-超額準(zhǔn)備金利率（IORB）及利差中國(guó)居民增量資金熱度是衡量南下資金趨勢(shì)的重要指標(biāo)。我們將A股市場(chǎng)增量資金入市指標(biāo)分為入市潛力和入市熱度，其中潛力指標(biāo)為反向指標(biāo)，值越高說(shuō)明場(chǎng)外資金入市的潛在增量越少；熱度指標(biāo)為正向指標(biāo)，值越高說(shuō)明通過(guò)各類(lèi)渠道入市資金更加活躍。潛力指標(biāo)主要通過(guò)住戶凈存款/AM150-1標(biāo)準(zhǔn)分均值衡量增50-1標(biāo)準(zhǔn)分衡量當(dāng)前資金入市的熱度。圖23：居民增量資金熱度及潛力指標(biāo)體系 香港）研究部增場(chǎng)外資金相對(duì)有限。潛力指標(biāo)相對(duì)領(lǐng)先于熱度指標(biāo)，在資金入市潛力觸及均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差或均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差后伴20259834%37%8月前值55%升至59%，增量資金尚處于持續(xù)入市進(jìn)程中。圖24：截至9月末潛力指標(biāo)為37%，熱度指標(biāo)值為59% 萬(wàn)得全A 增量資金入市潛力（右軸） 潛力均值-2std 潛力均值+2std 增量資金入市熱度（右軸） 潛力均值-std 潛力均值+std 潛力均值90% 90% 0香港）研究部

80%70%60%50%40%30%20%10%0%中長(zhǎng)期在港股配置價(jià)值凸顯、中國(guó)國(guó)內(nèi)剩余流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，預(yù)計(jì)南下資金有望繼續(xù)流入港股并對(duì)港股起到一定支撐作用。近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》。這有利于公募基金致力于長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)。防止基金風(fēng)格漂移、賭賽道以及抱團(tuán)等現(xiàn)象，緩解頻繁交易帶來(lái)的業(yè)績(jī)短期劇烈波動(dòng)。我們認(rèn)為這將提振資本市場(chǎng)的信心，也有利于港股的長(zhǎng)期投資。尤其是公募基金作為南向資金中最為活躍的主導(dǎo)力量，部分市場(chǎng)參與者的投資風(fēng)格有望從過(guò)度注重上市公司短期業(yè)績(jī)、極致押注短期風(fēng)格賽道，向重視公司治理和關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性轉(zhuǎn)變。20257日（星期五）圖5《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿》要點(diǎn) 要點(diǎn)具體內(nèi)容基準(zhǔn)要素庫(kù)建立和維護(hù)基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)要素一類(lèi)庫(kù)和二類(lèi)庫(kù)。一類(lèi)庫(kù)納入市場(chǎng)表征性強(qiáng)、認(rèn)可度高的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)要素，鼓勵(lì)基金管理人在開(kāi)發(fā)主動(dòng)管理型基金時(shí)規(guī)范選取和使用?；鸸芾砣藬M使用二類(lèi)庫(kù)內(nèi)的股票指數(shù)表征權(quán)益資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)品注冊(cè)時(shí)說(shuō)明選擇二類(lèi)庫(kù)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)要素的考量?；鶞?zhǔn)匹配原則1）對(duì)于全市場(chǎng)選股策略的基金產(chǎn)品，原則上以寬基指數(shù)或其對(duì)應(yīng)的策略指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)要素；2）對(duì)于特定市值、投資策略的基金產(chǎn)品，原則上以相關(guān)的市值、投資策略指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)要素；基準(zhǔn)信息披露基金應(yīng)當(dāng)披露基金實(shí)際投資與同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的收益率、波動(dòng)率、資產(chǎn)配置比例、持倉(cāng)股票行業(yè)分布（如有）等方面的對(duì)比情況，并通過(guò)定性和定量方法對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的差異進(jìn)行解釋說(shuō)明。投資糾偏基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品類(lèi)型、投資目標(biāo)、投資策略等因素，針對(duì)不同基金產(chǎn)品審慎設(shè)置差異化的投資偏離業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)和相關(guān)閾值。觸發(fā)指標(biāo)預(yù)警的，基金經(jīng)理原則上應(yīng)當(dāng)在公司制度規(guī)定時(shí)間內(nèi)調(diào)整完畢，或者提請(qǐng)投資決策委員會(huì)審議。投資決策委員會(huì)應(yīng)當(dāng)從保護(hù)基金份額持有人利益角度出發(fā)，對(duì)是否突破指標(biāo)閾值做出決策，并對(duì)決策執(zhí)行情況加強(qiáng)跟蹤評(píng)估。績(jī)效考核基金管理人衡量主動(dòng)管理權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)對(duì)比，做好業(yè)績(jī)歸因分析，科學(xué)評(píng)估超額收益質(zhì)量和偏離基準(zhǔn)情況，合理剔除指數(shù)編制、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等客觀因素帶來(lái)的正負(fù)超額收益情況。國(guó)證監(jiān) 香港）研究部香港本地市場(chǎng)流動(dòng)性：保持穩(wěn)定9HIBOR的快速上行，10月香港市場(chǎng)利率整體趨于穩(wěn)定，3HIBOR利率波動(dòng)較小，隔夜利率在十一假期后與月底有所上行，但隨后快速恢復(fù)到正常水平。整體來(lái)看未對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性造成負(fù)面影響。圖26：10月Hibor利率震蕩下行 7% HIBOR:隔夜 HIBOR:1周 HIBOR:3個(gè)月6%5%4%3%2%1%0%香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日2025年11月7日（星期五）展望四季度，香港本地流動(dòng)性預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定。USD/HKD7.77左右波動(dòng)，比較穩(wěn)定。金管局并無(wú)維持匯率540R已經(jīng)升至較高水平的情況下，預(yù)計(jì)四季度港幣匯率穩(wěn)定、IPO抽水作用有限，本地流動(dòng)性會(huì)呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。圖27：金管局10月并未回收流動(dòng)性 圖28：港幣走強(qiáng)，脫離弱方兌換保證 基礎(chǔ)貨月度量 中國(guó)香港:基礎(chǔ)幣余:總結(jié)（億港元）5,0004,0003,000

7.907.85

美元兌元 強(qiáng)方兌保證弱方兌保證 恒生指數(shù)(右)0

7.757.70 20255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；市場(chǎng)情緒：未觸發(fā)極端值截至11月5日，港股賣(mài)空成交額占比（MA10）為15.5%，處于近十年的平均水平附近，未觸發(fā)極端值情況。圖29：港股賣(mài)空成交額占比處于最近十年的平均值附近 恒生指數(shù)賣(mài)空成交額占市場(chǎng)成交總額比例（MA10恒生指數(shù)賣(mài)空成交額占市場(chǎng)成交總額比例（MA10，右軸）3000025000200001500010000香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月6日

23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2025年11月7日（星期五）4、估值：港股仍然處于估值洼地港股估值水平偏低港股當(dāng)前估值在全球主要市場(chǎng)中處于顯著低位。20255日，恒生指數(shù)市盈率（TTM）12.0倍，顯著低50029.042.130014.322523.51.45%，5%ROE10.7%，處于全球中游，說(shuō)明與全球主要4.2%，500當(dāng)前為負(fù)數(shù)的水平，凸顯了港股在全球資產(chǎn)配置中的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。若以十年期中國(guó)國(guó)債收益率作為ERP6.57%3005.18%，對(duì)于南向資金來(lái)說(shuō)也具有較大的吸引力。圖30：港股前瞻市盈率在全球主要指數(shù)中偏低，估值有吸引力…… 252520151050香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日?qǐng)D31：……且恒生指數(shù)當(dāng)前ROE為10.7%，處于全球中游，說(shuō)明與全球主要市場(chǎng)比存在明顯低估 22.7%18.3%15.3%22.7%18.3%15.3%12.9%11.8%11.7%11.5%10.7%10.7%10.4%10.2%9.8%8.9%7.2%標(biāo)普STOXX600恒生中國(guó)企業(yè)富時(shí)日經(jīng)滬深富時(shí)馬來(lái)西亞吉隆坡綜合德國(guó)韓國(guó)0.00% 5.00% 10.00% 15.00%香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日

20.00%

25.00%1076%101個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從自身歷史縱向比較來(lái)看已有一定修復(fù)，這是由于今年市場(chǎng)的反彈，凸顯了市場(chǎng)對(duì)港股價(jià)值的認(rèn)可。然而，如果從上市以來(lái)多輪牛熊周期的時(shí)間維度看，恒指的/E分位數(shù)為4%，不到歷史均值（13倍，估值水平并不算高。圖32：恒生指數(shù)市盈率區(qū)間（現(xiàn)值圖32：恒生指數(shù)市盈率區(qū)間（現(xiàn)值11.7倍，10年均值10.6倍）圖33：恒指自2002年以來(lái)市盈率區(qū)間（均值12.3倍）151413121110987 +1SD -1SD +2SD -2SD香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月6日

252015105 +1SD -1SD +2SD -2SD香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月6日AH溢價(jià)預(yù)計(jì)進(jìn)一步收窄AH981212020年以來(lái)新低。在此之后伴隨著港股快速上漲，AH溢價(jià)進(jìn)一步2019年以來(lái)的新低。圖34：9月以來(lái)港股快速上行帶動(dòng)AH溢價(jià)收窄至2019年以來(lái)的低位 2202001801601401201008060香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日2025年11月7日（星期五）5、策略觀點(diǎn)：由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)，盤(pán)整后打開(kāi)上行空間；中長(zhǎng)期延續(xù)上行趨勢(shì)短期觀點(diǎn)：10月的盤(pán)整之后，中美沖突等悲觀預(yù)期逐漸被市場(chǎng)消化。然而，主要投資機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期仍然普遍不高。為鎖定全年收益、落袋為安，不少投資者轉(zhuǎn)向防御策略。一個(gè)明顯的跡象是，近期公募基金正重新大幅增持其在三季度曾集中減持的高股息資產(chǎn)。我們認(rèn)為這種預(yù)期差恰恰是港股的投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)諸多利好和預(yù)期差將逐漸被市場(chǎng)認(rèn)知，呈現(xiàn)由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)的走勢(shì)。這些利多因素包括：1）AI為代表的中國(guó)科技業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新進(jìn)程還將不斷取得突破，將從基本面上為港股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)提供有力的支撐。2）中美關(guān)系緩和，斗而不破，未來(lái)還有放松芯片管制等積極因素可期。3）十五五規(guī)劃的諸多配套政策陸續(xù)出臺(tái)，在提振內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面迎來(lái)增量利好。4）美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)降息并結(jié)束縮表，明年降息預(yù)期還會(huì)持續(xù)強(qiáng)化，有利于外資流入港股。這些因素都將改善基本面和提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。總而言之，港股在盤(pán)整后有望打開(kāi)上行空間。中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：未來(lái)隨著供需格局改善，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，可能將迎來(lái)需求景氣拐點(diǎn)。上市公司的盈利也有望底部反轉(zhuǎn)。同時(shí)，科技產(chǎn)業(yè)的資本開(kāi)支和研發(fā)投入，長(zhǎng)期將逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利，并通過(guò)撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。提振需求的政策在中長(zhǎng)期有望發(fā)揮一定效果。同時(shí)，香港股市作為中國(guó)企業(yè)融資的重要離岸資本市場(chǎng)，也將持續(xù)獲得當(dāng)局政策支持。隨著美國(guó)降息周期開(kāi)啟，美聯(lián)儲(chǔ)QT縮表進(jìn)程結(jié)束，中美寬松有望共振。南下資金和外資都將在低利率環(huán)境下流入港股市場(chǎng)，吸引長(zhǎng)線投資風(fēng)格資金。港股作為全球估值洼地，估值修復(fù)空間很大。因此，港股中長(zhǎng)期仍有較大上行空間，呈現(xiàn)慢牛趨勢(shì)。圖35：港股后市展望總結(jié)短期（1~2個(gè)月）中長(zhǎng)期（半年~2年）權(quán)重打分理由與市場(chǎng)的預(yù)期差權(quán)重打分理由基本面10%4通縮周期、底部弱復(fù)蘇；但新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，提供有力的基本面支撐主流觀點(diǎn)認(rèn)為港股是純粹由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的水牛，我們認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)的高增速對(duì)港股基本面有結(jié)構(gòu)性支撐，且AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望取得突破20%6隨著需求企穩(wěn)，供需結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇；科技產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和發(fā)展成為新的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎政策20%7中美關(guān)系緩和。十五五規(guī)劃擘畫(huà)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和改善內(nèi)需民生政策我們認(rèn)為，美國(guó)放松對(duì)華芯片出口方面可能有積極進(jìn)展；國(guó)內(nèi)還將出臺(tái)支持十五五規(guī)劃的增量配套政策20%7落實(shí)發(fā)揮政策的有效性，仍有較大空間國(guó)際資本流動(dòng)性25%8美聯(lián)儲(chǔ)12月持續(xù)降息并結(jié)束QT縮表，明年降息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，有利于外資流入1270%212年有望降息3次合計(jì)75bps，幅度更大20%8美國(guó)開(kāi)啟降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)QT縮表進(jìn)程結(jié)束；全球資金配置港股比重低，仍有較大空間南向資金流動(dòng)性25%7中國(guó)國(guó)內(nèi)剩余流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，南下資金持續(xù)流入20%9在中美利率雙走低的環(huán)境下，呈現(xiàn)持續(xù)流入趨勢(shì)；隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，成交活躍度提升，港股對(duì)南向資金具有較強(qiáng)吸引力，且投資風(fēng)格更加長(zhǎng)線化其他流動(dòng)性因素（香港本地市場(chǎng)、融資、情緒面等）10%7港元匯率企穩(wěn)，金管局暫停凈回籠資金，利率回至穩(wěn)定水平；市場(chǎng)情緒未見(jiàn)極端10%8香港股市流動(dòng)性向好；并且，港交所不斷優(yōu)化上市規(guī)則，越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，將增加對(duì)長(zhǎng)期投資的吸引力估值10%8估值水平不高10%9具備修復(fù)空間，且隨著流動(dòng)性改善，估值中樞有望上移結(jié)論7.05由抑轉(zhuǎn)揚(yáng)，盤(pán)整后打開(kāi)上行空間7.7較大上行可能，呈現(xiàn)慢牛趨勢(shì)香港）研究部；注：0分表示極度悲觀，1-3分表示悲觀，4-6分表示中性，7-9分表示樂(lè)觀，10分表示極度樂(lè)觀。權(quán)重按照市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素重要性進(jìn)行調(diào)整。2025年11月7日（星期五）二、市場(chǎng)風(fēng)格：行業(yè)輪動(dòng)明顯，但仍以彈性品種為主線雖然今年恒生指數(shù)整體漲幅可觀，但深度分析后可以發(fā)現(xiàn)震蕩+結(jié)構(gòu)兩個(gè)特征顯著：1）以恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)衡量的港股整體表現(xiàn)，在年初1-3月完成了絕大部分漲幅；到10月末，恒生指數(shù)比起3/19的高點(diǎn)小幅走強(qiáng)，但恒生科技仍在區(qū)間震蕩。2）今年市場(chǎng)仍是結(jié)構(gòu)市，港股經(jīng)歷了科技/互聯(lián)網(wǎng)→新消費(fèi)→創(chuàng)新藥→上游原材料的板塊快速輪動(dòng)，但整體風(fēng)格仍然以業(yè)績(jī)和股價(jià)彈性較大的成長(zhǎng)型或進(jìn)攻型景氣板塊為主。從交易擁擠度角度看，以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司為主的可選消費(fèi)板塊成交額占比超過(guò)9/24行情以來(lái)中位數(shù)，為60%分位；金融成交額占比回升至51%分位，市場(chǎng)熱度上升；信息技術(shù)、醫(yī)療保健成交額占比分別位于42%、63%分位，而原材料行業(yè)相對(duì)擁擠，成交額占比位于91%分位。呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。圖36：港股今年以來(lái)行情輪動(dòng) 圖37：各板塊成交額占比 創(chuàng)新藥上游金屬新消費(fèi)Deepseek引發(fā)的關(guān)于科技股價(jià)值重估50%40%30%20%10%0%5日

）2025

5日

香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年在10月港股價(jià)值風(fēng)格明顯跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格的背景下，投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題是，市場(chǎng)風(fēng)格切換到來(lái)了嗎？我們認(rèn)為，風(fēng)格切換更可能是一個(gè)漸進(jìn)式或波浪式的過(guò)程，而非簡(jiǎn)單的翻轉(zhuǎn)開(kāi)關(guān)，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)風(fēng)格仍然是未來(lái)一段時(shí)間的主線。我們研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)PPI增速向下（領(lǐng)先一個(gè)季度到半年），或美債利率下行時(shí)，成長(zhǎng)風(fēng)格通常在港股占優(yōu)。9月PPI同比下降2.3%，雖然邊際降幅收窄，但仍處于收縮區(qū)間。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期仍然處于探底的狀態(tài)下，新經(jīng)濟(jì)的高12QT下行也有利于成長(zhǎng)風(fēng)格。圖38：中國(guó)PPI累計(jì)同比對(duì)比價(jià)值風(fēng)格 圖39：2年期美債收益率對(duì)比價(jià)值風(fēng)格

PPI:累計(jì)同比價(jià)值風(fēng)格()（）0-200-400-600-800

2年期美國(guó)國(guó)債收益率價(jià)值風(fēng)格(港股通價(jià)值策略-成長(zhǎng)策略指數(shù)差值)（右軸）6% 05% -2004% -4003% -6002% -8001% -1,0000% -1,200 20251030

香港）研究部；

20251030

香港）研究部；2025年11月7日（星期五）三、配置方向：?jiǎn)♀彶呗浴M(jìn)攻（AI及其延展產(chǎn)業(yè)鏈、有色、保險(xiǎn)）+底倉(cāng)（困境反轉(zhuǎn)、紅利）基于行業(yè)比較和選擇，我們認(rèn)為AI（及其延展的人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛、電力）、有色和保險(xiǎn)具有彈性，可作為進(jìn)攻品種。由于市場(chǎng)波動(dòng)大，需要注意配置過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。本月我們推薦重新回到啞鈴策略，同時(shí)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)。在堅(jiān)守科技與有色的同時(shí)，提高對(duì)于高股息策略和困境反轉(zhuǎn)策略（以必需消費(fèi)等價(jià)值股為代表）的關(guān)注。1、AI產(chǎn)業(yè)鏈：最具彈性的成長(zhǎng)品種，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可期在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，以AI產(chǎn)業(yè)為代表的高科技迅速發(fā)展，中國(guó)的AI企業(yè)具備強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。港股在科技板塊上的優(yōu)勢(shì)在于，它匯集了如騰訊、阿里巴巴等一批A股所沒(méi)有的優(yōu)質(zhì)科技公司，正是其獨(dú)特市場(chǎng)價(jià)值的體現(xiàn)。圖40圖40：恒生科技指數(shù)市盈率水平不高圖41：恒生科技的市盈率（TTM）及5年歷史分位數(shù)均低于A股創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克指數(shù) 市盈率（TTM） 平均市率+1SD +2SD

恒生科技：22.7% 創(chuàng)業(yè)板指：53.2%納斯達(dá)克指數(shù)：48.9%80 點(diǎn)位（）70605040302010

12,000 9010,000 80708,000 606,000 50404,000302,000 200 10 20255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；港股科技板塊整體估值水平不高。目前，恒生科技指數(shù)的市盈率為22.5倍，處于5年歷史22.7%分位水平。與美股和A53%A55%。個(gè)股之間的估值折價(jià)差異則更加顯著。由于AAAI產(chǎn)業(yè)鏈股票的超跌。然而，A股光模塊業(yè)績(jī)不佳是由于出貨節(jié)奏等一次性因素，而非需求斷崖式下滑。更重要的是，港股AI公司（阿里巴巴、騰訊等）A股的光模塊硬件設(shè)施有本質(zhì)區(qū)別。A股光模塊公司是高估值/高增長(zhǎng)+AI因此，我們認(rèn)為港股的AI科技主線在基本面上并未出現(xiàn)本質(zhì)變化，主要是短期市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)。AI及互聯(lián)網(wǎng)：景氣度高，新增高切低邏輯AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不變，科技股仍是最清晰賽道。從基本面看，AI云業(yè)務(wù)保持高增速。Q2國(guó)內(nèi)云廠商AI需求旺盛驅(qū)動(dòng)收入加速增長(zhǎng)，POE（中國(guó)民營(yíng)企業(yè)）云服務(wù)收入增長(zhǎng)4年來(lái)首次超過(guò)國(guó)有電信公司。綜合來(lái)看，以阿里云為代表（云收入+26%，資本開(kāi)支創(chuàng)新高）的互聯(lián)網(wǎng)云廠商AI時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。政策層面來(lái)看，科技成為十五五規(guī)劃中最為重要的方向，其中提到未來(lái)產(chǎn)業(yè)前瞻布局，新增量子科技、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動(dòng)通信、氫能和核聚變能等前沿領(lǐng)域，并且人工智能戰(zhàn)略升級(jí)，從單項(xiàng)技術(shù)發(fā)展到全面實(shí)施‘人工智能+’行動(dòng)。AA股與美股科技方向均發(fā)生了一些擾動(dòng)：A板塊問(wèn)題，在于籌碼極致?lián)頂D業(yè)績(jī)未兌現(xiàn)；而美股科技板塊的問(wèn)題在于進(jìn)入快速擴(kuò)張階段后，在融資、失業(yè)2025年11月7日（星期五）（CAPEXOPEX）A股，財(cái)務(wù)紀(jì)律也遠(yuǎn)比美股來(lái)的嚴(yán)明，有望成為資金高切低的下一目標(biāo)。AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展日新月異。預(yù)計(jì)到年底中國(guó)科技有望繼續(xù)取得突破進(jìn)展，中長(zhǎng)期科技股也是極具彈性的配置品種?？萍籍a(chǎn)AI為代表高科技行業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游、軟硬件供應(yīng)鏈的拉動(dòng)作用明顯。并且，科技行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較小，長(zhǎng)期配置價(jià)值仍然很高。圖42：招證國(guó)際覆蓋的部分AI及互聯(lián)網(wǎng)公司公司名稱代碼總市值（十億港元）股價(jià)（港元）評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)上漲空間(%) EPS2026E增速 2027EPE 2026E騰訊控股700HK5,757.7629.0增持700.011%14%14%17.9阿里巴巴9988HK3,025.5158.5增持198.025%-29%55%25.4云音樂(lè)9899HK52.0238.8增持330.038%14%12%22.6赤子城9911HK14.810.5增持16.254%20%16%9.1香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日配置上建議以有自研AI模型能力的公司為主，AI全棧開(kāi)發(fā)能力的阿里巴巴等。同時(shí)，建議規(guī)避該板塊可能存在逆風(fēng)因素的賽道AI應(yīng)用端公司（如美圖等，因?yàn)殡S著I行業(yè)大模型能力提升，越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者涌入，用戶選擇愈加多元化，長(zhǎng)期可能壓制RU提升空間。高端制造（人形機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等：方興未艾由于當(dāng)前市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格較為均衡。除關(guān)注科技龍頭大盤(pán)股外，還可以對(duì)細(xì)分賽道領(lǐng)域小而美公司增強(qiáng)研究。因此，我們建議關(guān)注科技板塊內(nèi)的高端制造賽道的成長(zhǎng)彈性。中國(guó)作為工業(yè)門(mén)類(lèi)齊全的制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，在全球高端裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，具備國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)。在AI產(chǎn)業(yè)鏈下游的硬件制造端，也有不少優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型公司。A股相比，港股高端制造業(yè)標(biāo)的相對(duì)較少，但也不乏優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的。例如人形機(jī)器人和自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，有較多值得深度挖掘相關(guān)公司。圖43：圖43：2024-2035年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)圖44：預(yù)計(jì)2030年全球自動(dòng)駕駛市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2.2萬(wàn)億美元0

2B場(chǎng)景規(guī)（億） 2C場(chǎng)景規(guī)模（元總規(guī)模同（%）80%60%40%20%0%

（百萬(wàn)美元）0

市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）2021202220232024202520262027202820292030工研究 香港）研究部 tatista 香港）研究部人形機(jī)器人行業(yè)而言，AI融合與硬件創(chuàng)新塑造中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以優(yōu)必選（9880HK）為代表的人形機(jī)器人公司技術(shù)領(lǐng)先。展望四季度，技術(shù)、場(chǎng)景與訂單同步為明年人形機(jī)器人大規(guī)模量產(chǎn)與商業(yè)化落地奠定基礎(chǔ)。①技術(shù)突破：優(yōu)必選WalkerS23分鐘換電，BOM30-50%，運(yùn)動(dòng)控制、VSLAM、大模型多模塊突破，極氪工廠多機(jī)協(xié)同演練；特斯拉Optimus3定型，預(yù)計(jì)年底亮相底，2026年實(shí)現(xiàn)規(guī)?；┴?。②場(chǎng)景拓寬：從工業(yè)延伸至康養(yǎng)與商業(yè)服務(wù)。人形機(jī)器人已不再局限于汽車(chē)制造或半導(dǎo)體廠線，其商業(yè)服務(wù)產(chǎn)品線（如Cruzr系列）已進(jìn)駐導(dǎo)覽、遞送、清潔2025年11月7日（星期五）等場(chǎng)景，推動(dòng)從工業(yè)到服務(wù)的橫向拓展。優(yōu)必選人形機(jī)器人已在多家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)展開(kāi)落地測(cè)試，預(yù)計(jì)四季度與明年將繼續(xù)擴(kuò)展使用場(chǎng)景。③訂單與交付四季度加速兌現(xiàn)。優(yōu)必選已簽2.5億元級(jí)訂單創(chuàng)紀(jì)錄，自建產(chǎn)線完工，交付周期四季度至明年將顯著縮短；特斯拉雖無(wú)外部單，將交付納入馬斯克薪酬核心，未來(lái)有望加速落地。自動(dòng)駕駛在政策法規(guī)突破與頂層設(shè)計(jì)、技術(shù)迭代、成本優(yōu)化、市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、商業(yè)化落地、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與資本助推的驅(qū)動(dòng)下，極具市場(chǎng)潛力和成長(zhǎng)空間。港股相關(guān)標(biāo)的有地平線機(jī)器人（60K、速騰聚創(chuàng)（28HK、敏實(shí)集團(tuán)（5K、黑芝麻智能（3K）等。AI大模型落地與算力底層升級(jí)正引領(lǐng)自動(dòng)駕駛體驗(yàn)的迭代；智駕下探趨勢(shì)或推動(dòng)輔助駕駛向大眾普及；L3量產(chǎn)放開(kāi)的政策信號(hào)不僅推動(dòng)智能駕駛從測(cè)試驗(yàn)證邁向商業(yè)落地，利好頭部已取得測(cè)試牌照公司，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈全方位升級(jí)，形成中長(zhǎng)期萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)空間。①技術(shù)演進(jìn)：AI大模型上車(chē)與車(chē)端算力升級(jí)共驅(qū)智駕迭代，座艙場(chǎng)景率先落地：百度文心助手、多模態(tài)融合實(shí)現(xiàn)千人千面；中科創(chuàng)達(dá)強(qiáng)化端側(cè)基建，行業(yè)擬統(tǒng)一AI車(chē)載平臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)。低成本輕量方案下沉，L2+/L2.5等中低階輔助駕駛滲透率快速提升。②智駕監(jiān)管：工信部等八部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《汽車(chē)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案》，首頭部車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)格局加速固化。產(chǎn)業(yè)鏈：L3對(duì)傳感器、智駕芯片和V2X基建提出更高需求，單車(chē)半導(dǎo)體價(jià)值量預(yù)計(jì)為SoC有助于解決商業(yè)化過(guò)程中的法律與消費(fèi)者信任瓶頸，為規(guī)?；茝V提供制度保障。圖45：招證國(guó)際覆蓋的部分高端制造類(lèi)公司 公司名稱代碼總市值（十億港元）股價(jià)（港元）評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)上漲空間(%) EPS2026E增速 2027EPE 2026E比亞迪股份1211.HK869.895.4增持170.078%22%20%11.70福耀玻璃3606.HK183.370.3增持115.064%150%176%130.86吉利汽車(chē)0175.HK177.217.5增持32.083%19%24%9.11小鵬汽車(chē)9868.HK167.587.7增持138.057%39%32%10.65理想汽車(chē)2015.HK165.677.4增持86.011%17%16%16.60長(zhǎng)城汽車(chē)2333.HK130.515.3增持19.025%11%10%7.56地平線機(jī)器人9660.HK122.18.3增持13.866%65%190%n.a優(yōu)必選9880.HK62.7132.8增持172.030%16%33%n.a小馬智行2026.HK48.716.3增持24.048%-184%-85%n.a敏實(shí)集團(tuán)0425.HK45.939.0增持42.08%17%18%13.60越疆2432.HK22.152.2增持76.046%636%71%380.20速騰聚創(chuàng)2498.HK15.932.9增持50.052%169%317%166.67黑芝麻智能2533.HK15.023.4增持26.513%9%14%n.a京東方精電0710.HK3.94.9增持7.656%15%19%7.46香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日；小馬智行于11月6日在香港上市，缺少數(shù)據(jù)，因此使用同公司美股（PONY.O）數(shù)據(jù)計(jì)算電力：AI革命的賣(mài)鏟人，潛力巨大在全球AI浪潮席卷之下，用電荒正成為迫在眉睫的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，科技界人物頻稱AI的盡頭是電力。英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛、OpenAI首席執(zhí)行官奧特曼等多次指出，AI產(chǎn)業(yè)正逐步陷入能源困局。近日，微軟CEO納德拉進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，電力供應(yīng)緊張與物理空間不足已導(dǎo)致部分GPU資源閑置。他明確表示，當(dāng)前行業(yè)面臨的核心瓶頸已非過(guò)剩的算力，而是電力短缺。電力，正悄然成為AI科技競(jìng)爭(zhēng)下半場(chǎng)的決定力量。其電力消耗主要來(lái)自兩個(gè)階段：模型訓(xùn)練和模型推理（使用）。耗電巨大的原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：1）龐大的算力芯片（硬件基礎(chǔ)），2）模型訓(xùn)練（一次性的巨量投入），3）模型推理/應(yīng)用（持續(xù)性的巨大消耗），4）配套設(shè)施的能耗（散熱問(wèn)題）。電力在AI的運(yùn)算、訓(xùn)練、推理、應(yīng)用及配套等方方面面充當(dāng)了賣(mài)鏟人的角色。以ChatGPT和推理消耗的電量相當(dāng)于一個(gè)擁有約20萬(wàn)人口的中等城市一年的居民用電量。如果谷歌、微軟等公司將其核心搜索業(yè)務(wù)全部由AI驅(qū)動(dòng)，耗電量將是現(xiàn)在的10倍以上。電力板塊在各個(gè)時(shí)間維度上均有較好投資機(jī)會(huì)：短期來(lái)看，以核電代表的主題性機(jī)會(huì)可以參與；中期來(lái)看，電力設(shè)備出海貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；長(zhǎng)期來(lái)看，AI發(fā)展對(duì)于用電量的需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，發(fā)電及電網(wǎng)建設(shè)方向也大有可為。短期：可控核聚變、固態(tài)氧化物燃料電池的主題投資與傳統(tǒng)核電站的海外映射雙重邏輯可控核聚變：當(dāng)前AI的能耗曲線是指數(shù)級(jí)的，而電力供應(yīng)增長(zhǎng)是線性的，甚至是波動(dòng)的?，F(xiàn)有的能源結(jié)構(gòu)（即使大力發(fā)展風(fēng)光等新能源）可能無(wú)法滿足未來(lái)AI的耗電需求。未來(lái)的AGI（通用人工智能）需要處理更復(fù)雜的任務(wù)、運(yùn)行更龐大的模型，2025年11月7日（星期五）其能耗將是現(xiàn)在的幾個(gè)數(shù)量級(jí)。AI對(duì)穩(wěn)定、密集、清潔能源有極大需求，這意味著可控核聚變有終極的、戰(zhàn)略性的需求。反過(guò)來(lái)，AI也正在成為實(shí)現(xiàn)可控核聚變的關(guān)鍵加速器?？煽睾司圩兠媾R極其復(fù)雜的科學(xué)和工程挑戰(zhàn)，而AI正是處理復(fù)雜問(wèn)題的利器。中國(guó)的可控核聚變方面，位于安徽合肥未來(lái)大科學(xué)城的緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置（BEST）項(xiàng)目建設(shè)取得關(guān)鍵突破。中國(guó)聚變能源有限公司將建設(shè)中國(guó)環(huán)流四號(hào)（HL-4）。雖然從整體上看，可控核聚變最終落地仍需要較長(zhǎng)的時(shí)間，但在研發(fā)過(guò)程中各種國(guó)家隊(duì)主體源源不斷的CAPEX，會(huì)催化出投資機(jī)會(huì)。相關(guān)公司有：東方電氣（1072HK）：曾直接參與中國(guó)全超導(dǎo)托卡馬克實(shí)驗(yàn)裝置（EAST）相關(guān)配套研制，主要涉及真空容器、冷卻系統(tǒng)、超導(dǎo)磁體配套設(shè)備等。上海電氣（7K：旗下上海電氣核電集團(tuán)聚焦聚變主機(jī)真空室、杜瓦、超導(dǎo)磁體、冷屏、線圈盒等關(guān)鍵核心設(shè)備研制供貨。固態(tài)氧化物燃料電池：電力穩(wěn)定性對(duì)AI日益重要。固態(tài)氧化物燃料電池（SOFC）以分布式發(fā)電方式提供高可靠性、低排放與快速部署優(yōu)勢(shì)，正逐漸成為超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的主要電力補(bǔ)充來(lái)源。相關(guān)公司有：濰柴動(dòng)力（8K：與rsor簽署固體氧化物燃料電池（OFC）制造許可協(xié)議。傳統(tǒng)核電：傳統(tǒng)核電主要演繹海外映射的邏輯。AI技術(shù)革命引發(fā)數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮，隨之而來(lái)的海量用電需求，催生了全球性的核電復(fù)興。目前美股科技巨頭甲骨文、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等紛紛下場(chǎng)，通過(guò)與能源企業(yè)合作開(kāi)發(fā)、向核電企業(yè)購(gòu)電、投資核能公司等方式，布局小型模塊化核反應(yīng)堆，以滿足激增的電力需求。BloombergIntelligence的報(bào)告數(shù)3500AI53GWJapanNuclearFuelLtd年后再次接收天然鈾原料。整體來(lái)看，全球傳統(tǒng)核電建設(shè)加速。相關(guān)的公司有：中國(guó)最大的核電運(yùn)營(yíng)商中廣核電力（1816HK）等。中期：電力設(shè)備出口大趨勢(shì)方興未艾電力設(shè)備出海正呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要受益于全球能源轉(zhuǎn)型加速、海外電網(wǎng)升級(jí)需求迫切以及國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)實(shí)力與成本優(yōu)勢(shì)的持續(xù)提升。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，8月中國(guó)出口電力設(shè)備423億美元，同比增長(zhǎng)19.4%，今年共計(jì)出口2976億美元，累計(jì)同比增長(zhǎng)23.15%。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，變壓器出口增速領(lǐng)先，2025年8月，中國(guó)變壓器出口金額為47.18億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.50%，同比增長(zhǎng)57.90%，環(huán)比增速加快，同比延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。美國(guó)啟動(dòng)電力加速計(jì)劃，催生電力設(shè)備9需月求。18日，美國(guó)能源部電網(wǎng)部署辦公室正式啟動(dòng)電力加速計(jì)劃（pdtowrIntive，將大力推動(dòng)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目快速落地，以應(yīng)對(duì)人工智能爆發(fā)帶來(lái)的用電需求，保障美AI競(jìng)爭(zhēng)中的能源支撐，同時(shí)提升電網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)性和可靠性。美國(guó)要滿足AI的電力需求，無(wú)非是開(kāi)源和節(jié)流。開(kāi)源：建設(shè)新的發(fā)電廠（無(wú)論是新能源還是燃?xì)庹{(diào)峰電站）和升級(jí)電網(wǎng)。節(jié)流：提升電網(wǎng)效率和建設(shè)更先進(jìn)的冷卻系統(tǒng)。這都將帶來(lái)對(duì)電力設(shè)備的巨大需求。中國(guó)的電力設(shè)備制造商在全球具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有望獲得大量訂單。圖46：電力設(shè)備出海保持保持高增速 電力設(shè)備出口金額（億美元） 同比變化（右軸）450 400350300250200

50%40%30%20%10%0%0 -30%香港）研究部港股相關(guān)的電力設(shè)備公司有：東方電氣（2HK、哈爾濱電氣（3HK、上海電氣（7HK、光伏逆變器和儲(chǔ)能龍頭陽(yáng)光電源（IPO申請(qǐng)、風(fēng)電設(shè)備制造商金風(fēng)科技（2208HK）以及多晶硅及硅片供應(yīng)商協(xié)鑫科技（3800HK）等。長(zhǎng)期：AI帶來(lái)用電需求的提升，發(fā)電及電網(wǎng)建設(shè)也有較好投資機(jī)會(huì)從整體規(guī)模看，數(shù)據(jù)中心發(fā)展將大幅提升用電需求。當(dāng)前美國(guó)AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)已經(jīng)逐漸開(kāi)始遭遇能源瓶頸，電價(jià)逐步上漲，美國(guó)已啟動(dòng)電力加速計(jì)劃，開(kāi)始大力推動(dòng)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目快速落地。國(guó)內(nèi)方面，雖然目前數(shù)據(jù)中心建設(shè)速度相較美國(guó)仍有差距，但從遠(yuǎn)期來(lái)看，AI軍備競(jìng)賽帶來(lái)的大量數(shù)據(jù)中心建設(shè)是無(wú)法證偽的遠(yuǎn)期敘事。據(jù)中國(guó)信通院測(cè)算，國(guó)內(nèi)算力中心用電增速遠(yuǎn)高于全社會(huì)用電量增速，算力用電占全社會(huì)用電量的比例持續(xù)上升，2023年，中國(guó)算力中心耗電量占全社會(huì)用電量的比例為1.6%。展望未來(lái)，中國(guó)信通院測(cè)算，若未來(lái)人工智能爆發(fā)增長(zhǎng)，2030年中國(guó)算力中心用電或超過(guò)7000億千瓦時(shí)，占全社會(huì)用電量5.3%。在這一背景下，整個(gè)電力系統(tǒng)的源、網(wǎng)、荷、儲(chǔ)各部分均有較好投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)中心用電增速1600 20%時(shí)8000 數(shù)據(jù)中心用電增速1600 20%時(shí)8000 6%1400 18%16%70005%1200100014%12%600050004%80010%40003%6004002008%6%4%2%3000200010002%1%00%00%單位：億千瓦

數(shù)據(jù)中心用電量

數(shù)據(jù)中用電量 占全社用電比例2019 2020 2021 2022 2023 2023 2030低情景2030中情景2030高情景國(guó)信通 香港）研究部 國(guó)信通 香港）研究部港股相關(guān)的電力運(yùn)營(yíng)公司有：傳統(tǒng)火電運(yùn)營(yíng)商華能?chē)?guó)際電力股份（2HK、華電國(guó)際電力股份（1HK、大唐發(fā)電（1HK）和華潤(rùn)電力（6HK；綠色電力運(yùn)營(yíng)商龍?jiān)措娏Γ?HK、華潤(rùn)電力（6HK、中國(guó)電力（0HK）和中廣核新能源（1HK；核電運(yùn)營(yíng)商中廣核電力（6HK。圖49：電力板塊相關(guān)上市公司盈利預(yù)測(cè)代碼公司名稱總市值（十億港元）2024收入同比（%）2025E 2026E2027E2024凈利潤(rùn)同比（%）2025E 2026E2027E2025EP/E1816HK中廣核電力160.65.2-0.74.16.90.8-8.08.99.314.72338.HK濰柴動(dòng)力155.50.87.16.54.426.512.111.58.611.10836HK華潤(rùn)電力98.61.91.57.24.430.8-3.35.55.07.10902HK華能?chē)?guó)際電力股份102.5-3.5-2.71.93.521.934.63.78.76.82727HK上海電氣71.01.13.54.23.3-6.382.297.419.747.20916HK龍?jiān)措娏?1.05.94.96.87.80.22.28.610.28.51072HK東方電氣70.815.214.010.63.6-17.739.918.27.115.82208HK金風(fēng)科技57.512.537.113.114.039.878.239.824.915.81071HK華電國(guó)際電力股份55.6-3.45.83.72.023.221.06.68.67.50991HK大唐發(fā)電45.00.90.31.40.8215.046.28.76.26.62380HK中國(guó)電力42.322.5-3.66.57.425.23.513.014.49.63800HK協(xié)鑫科技41.8-55.2-6.131.016.3虧損虧損237（扭虧）88.0虧損1133HK哈爾濱電氣33.232.420.014.711.0193.330.023.516.313.82、有色金屬：短期回調(diào)，但上行邏輯不變因?yàn)橛猩饘賰r(jià)格短期漲幅過(guò)大，面臨著技術(shù)性調(diào)整。但我們認(rèn)為，有色金屬的三個(gè)長(zhǎng)期順風(fēng)邏輯并沒(méi)有改變：美元指數(shù)：降息周期開(kāi)啟，引致美元走弱。有色金屬和美元匯率負(fù)相關(guān)性顯著。流動(dòng)性：流動(dòng)性寬裕推升通脹預(yù)期，且降低全球經(jīng)濟(jì)需求衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債務(wù)周期：美國(guó)開(kāi)啟長(zhǎng)期債務(wù)周期，壓低利率是重要償債手段，有色金屬價(jià)格與實(shí)際利率通常負(fù)相關(guān)。圖50：美元指數(shù)與有色金屬股指表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)圖50：美元指數(shù)與有色金屬股指表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)圖51：美國(guó)2年期國(guó)債與有色金屬股指表現(xiàn)通常負(fù)相關(guān)0

港股有色指數(shù)-港股有色指數(shù)-恒生美元指數(shù)

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港股有色數(shù)-恒生 2Y美國(guó)國(guó)債109日

）2025

109日

香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年（1）貴金屬：還受益于避險(xiǎn)屬性和央行購(gòu)金黃金還受到避險(xiǎn)屬性驅(qū)動(dòng)。全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)正在上升。①中美貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)持續(xù)，短期升溫。②美國(guó)政府10月關(guān)門(mén)，特朗普在此期間可能大規(guī)模推動(dòng)裁員計(jì)劃；加之對(duì)美國(guó)政府信用、財(cái)政可持續(xù)性、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性問(wèn)題的擔(dān)憂上升。③高市早苗在日本自民黨總裁選舉中勝出，大概率成為新任日本首相。高市早苗是強(qiáng)硬的保守主義右翼政客，且是安倍晉三的親密盟友。④法國(guó)新總理勒科爾尼上任26天后閃電辭職，加劇政局動(dòng)蕩，引發(fā)對(duì)財(cái)政穩(wěn)定性擔(dān)憂。黃金還演繹著對(duì)抗貨幣超發(fā)和央行購(gòu)金兩個(gè)長(zhǎng)邏輯。貨幣超發(fā)方面，全球重要經(jīng)濟(jì)體都在央行的配合下進(jìn)行積極的財(cái)政擴(kuò)張。再加上美元信用受損，各國(guó)央行持續(xù)購(gòu)金為金價(jià)提供強(qiáng)支撐。日期中國(guó):官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金（萬(wàn)金衡盎司）圖53：SPDR日期中國(guó):官方儲(chǔ)備資產(chǎn):黃金（萬(wàn)金衡盎司）SPDR黃金ETF持有量 倫敦金（右）（噸） （美元/盎司）2025-09 7,4062025-08 7,4022025-07 7,3962025-06 7,3902025-05 7,383

2025-047,3772025-047,377

4,5004,0003,5003,000圖圖52：中國(guó)央行連續(xù)購(gòu)金 2025-012024-127,3457,329800 2,0002025-012024-127,3457,329港）研究部 港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日近期，金價(jià)回調(diào)的主要原因是：美元升值，地緣政治關(guān)系緩和，黃金ETF拋售壓力以及中國(guó)實(shí)物黃金增值稅新政。展望后市，黃金ETF拋售壓力已明顯減弱，預(yù)示調(diào)整接近尾聲。美元的升值主要系日元、歐元走弱所致，不可持續(xù)。中國(guó)的黃金增值稅主要是為了堵塞稅收漏洞，對(duì)黃金需求的影響微乎其微。綜合來(lái)看，對(duì)金價(jià)不必過(guò)度悲觀?；窘饘伲轰X代銅邏輯逐步演繹，關(guān)注板塊內(nèi)補(bǔ)漲方向銅礦產(chǎn)量收縮，供需格局較好，為銅價(jià)提供支撐。供給端突發(fā)事件導(dǎo)致全球第二大銅礦減產(chǎn)。924晚自由港發(fā)布公告，公告了旗下Grasberg銅礦因井下泥石流帶來(lái)的產(chǎn)量損失。事故將導(dǎo)致Grasberg2025-2026401.4%2027年恢復(fù)至事故前生產(chǎn)能力。2024年Grasberg81.6萬(wàn)噸，黃金產(chǎn)量57.9噸，是全球第二大銅礦、第三大金礦。需求端受益于新興產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)增長(zhǎng)。凡是涉及電和熱管理的地方，幾乎都離不開(kāi)銅。其下游新興需求包括：光伏、風(fēng)能及配套儲(chǔ)能，新能源汽車(chē)與充電基礎(chǔ)設(shè)施，人工智能與數(shù)據(jù)中心，5G通信與物聯(lián)網(wǎng)，航空航天和半導(dǎo)體制造設(shè)備等高端裝備制造。尤其是AI大模型訓(xùn)練算力，算力需要芯片和AI為算力提供更多的芯片和電力，進(jìn)而形成良性循環(huán)。因此，建議買(mǎi)入銅相關(guān)公司。港股相關(guān)標(biāo)的有：紫金礦業(yè)（銅礦6277萬(wàn)噸、洛陽(yáng)鉬業(yè)（2840萬(wàn)噸）和江西銅業(yè)（1305萬(wàn)噸。鋁金屬補(bǔ)漲，演繹鋁代銅邏輯。當(dāng)前銅價(jià)來(lái)到歷史最高水平，并且銅鋁比維持在4以上的高位，在此背景下鋁代銅的經(jīng)濟(jì)效益凸顯，從遠(yuǎn)期看有助于推升鋁的需求，從短期看鋁價(jià)也相應(yīng)的跟隨上漲。從供需格局上看，鋁相較于銅更有優(yōu)勢(shì)，屬于中國(guó)定價(jià)（60%）+供給有限（4500萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線無(wú)法突破）+需求增長(zhǎng)（電動(dòng)車(chē)與光伏成為最大下游。圖54：鋁價(jià) 2025年11圖54：鋁價(jià) 4,500（美元/噸）4,000

圖55：銅價(jià) （元/噸）（元/噸）90,0003,500 80,0003,000 70,0002,500 60,0001,500 40,00020255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；小金屬：供需維持緊平衡此類(lèi)金屬市場(chǎng)規(guī)模小，價(jià)格受外部資金影響大。受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的全球流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。屬于補(bǔ)漲標(biāo)的。可關(guān)注錫、鈾、銻、鎢、鉬等相關(guān)公司。但應(yīng)注意，其波動(dòng)性也更高。錫價(jià)在四季度也有催化劑。印尼總統(tǒng)宣布關(guān)閉1000座非法走私錫礦。據(jù)據(jù)印度尼西亞國(guó)家通訊社報(bào)道，印尼總統(tǒng)普拉博沃·蘇比安托已下令國(guó)家警察、印尼國(guó)防軍和海關(guān)總署展開(kāi)大規(guī)模行動(dòng)，切斷來(lái)自邦加-勿里洞省1000個(gè)非法采礦點(diǎn)的錫礦走私路線。他在周一于雅加達(dá)表示：邦加-勿里洞省已經(jīng)成為全球錫礦開(kāi)采中心。該地區(qū)有上千座非法錫礦。自9月1日起，命令相關(guān)部門(mén)在邦加勿里洞開(kāi)展大規(guī)模行動(dòng)，關(guān)閉近80%的走私錫礦。香港）研究部；數(shù)據(jù)截至2025年11月5日3、保險(xiǎn)：β增強(qiáng)品種，利差上行，預(yù)期差強(qiáng)中國(guó)的保險(xiǎn)公司在權(quán)益類(lèi)投資規(guī)模占比維持高位，利差顯著受益于股市指數(shù)突破。保險(xiǎn)公司在二級(jí)市場(chǎng)掀起了舉牌潮，不斷增持高股息股票。另外，部分公司通過(guò)設(shè)立保險(xiǎn)系私募證券投資基金的形式，加大了對(duì)股市的長(zhǎng)期投資。股市上漲不僅帶來(lái)盈利，未來(lái)也有望轉(zhuǎn)化為對(duì)股利支付。困擾保險(xiǎn)公司的利差損風(fēng)險(xiǎn)有望改善。前期熱賣(mài)的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率高，而債券利率呈現(xiàn)下行，有利差損風(fēng)險(xiǎn)。然而，一方面，資產(chǎn)端由于股市上漲，同時(shí)，險(xiǎn)資加配成長(zhǎng)股，投資收益較好，三季度報(bào)凈利潤(rùn)普遍超預(yù)期，彌補(bǔ)了債市利率下滑的負(fù)面影響。另一方面，在負(fù)債端，主要保司都在力推2025年11月7日（星期五）分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，其收益由固定收益和浮動(dòng)收益構(gòu)成，從而改善了普通壽險(xiǎn)承諾收益過(guò)于剛性的風(fēng)險(xiǎn)。最近中國(guó)的保險(xiǎn)預(yù)定利率再度下調(diào)，保險(xiǎn)公司負(fù)債端成本進(jìn)一步下降。利差有望持續(xù)上行。代理人渠道由于受到報(bào)行合一政策影響，產(chǎn)能有所下降。但不過(guò)經(jīng)過(guò)最近幾年的清虛和代理熱渠道改革，目前主要保司代理人數(shù)量初現(xiàn)止跌企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。消費(fèi)型險(xiǎn)種的業(yè)務(wù)也將持續(xù)擴(kuò)張。去年國(guó)務(wù)院出臺(tái)了針對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的國(guó)十條，保險(xiǎn)業(yè)央企也在去年集體更換了一把手。國(guó)家希望保險(xiǎn)業(yè)在養(yǎng)老、醫(yī)療支付、資本市場(chǎng)建設(shè)等社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展重大議題中發(fā)揮更大作用，行業(yè)未來(lái)仍有成長(zhǎng)空間。圖57：部分保險(xiǎn)公司盈利預(yù)測(cè)港股保險(xiǎn)估值顯著低于A圖57：部分保險(xiǎn)公司盈利預(yù)測(cè)-0.3%18.5%12.8%8.3%10.5%10.3%YOY132%13%5%6%2318HK中國(guó)平安1,018,55514%1,231,3421,281,4471,343,3131,347,899167,889154,167181,811213,9601,628,3781,725,4580.630.59YOY48%4%5%0%1.3%-8.2%17.9%17.7%5.0%6.0%2601HK中國(guó)太保303,04122%408,789472,736505,567546,32614,45118,04020,54023,093677,475738,4480.450.41YOY65%16%7%8%31.8%24.8%13.9%12.4%8.3%9.0%1336HK新華保險(xiǎn)150,92450%133,492158,449167,211176,6846,81610,41212,05913,641304,267329,6210.500.46YOY201%19%6%6%125.5%52.8%15.8%13.1%8.0%8.3%香港）研究部4、困境反轉(zhuǎn)型策略：進(jìn)可攻，退可守，適合長(zhǎng)線資金左側(cè)布局做底倉(cāng)所謂困境反轉(zhuǎn)，指的是行業(yè)或公司在經(jīng)歷了一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)困境或財(cái)務(wù)困境后，通過(guò)采取一系列積極措施成功扭轉(zhuǎn)局面，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)復(fù)蘇和股價(jià)上漲的現(xiàn)象。這種反轉(zhuǎn)通常伴隨著投資者對(duì)公司前景的重新評(píng)估和樂(lè)觀情緒的回歸。港股的困境反轉(zhuǎn)策略，可以重點(diǎn)關(guān)注必需消費(fèi)等板塊。圖58：必選消費(fèi)板塊前三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Σ患? 圖59：必選消費(fèi)：從被動(dòng)去庫(kù)存到主動(dòng)加庫(kù)存過(guò)渡凈利潤(rùn)比 收入同比 ROE(TTM) 存貨（軸） 存貨周率 （百萬(wàn)

6.66.5

6.4

6.4

180,000160,000

6.4

6.26.06.15.8

6.26.1

6.1

5.9

140,000120,000100,0005.980,000-5%

5.7

5.4

5.440,0000 港）研究部 港）研究部港股必需消費(fèi)正在迎來(lái)景氣度的拐點(diǎn)。1）業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：業(yè)績(jī)經(jīng)過(guò)4年下滑，增速為近4年最好。凈利率顯著提升至8年來(lái)最高水平。ROE止跌回穩(wěn)。2）供需格局改善拐點(diǎn)：疫情后，消費(fèi)行業(yè)受到?jīng)_擊。由于需求下滑，商家的壓貨行為導(dǎo)致透支未來(lái)的銷(xiāo)售。進(jìn)而造成庫(kù)存高企、營(yíng)運(yùn)資本占款較多、周轉(zhuǎn)率下降的困境。從庫(kù)存周期的角度看，行業(yè)正在從被動(dòng)去庫(kù)存向主動(dòng)加庫(kù)存過(guò)渡。從宏觀背景看，中國(guó)居民正在經(jīng)歷從預(yù)防性儲(chǔ)蓄到適度消費(fèi)的心理轉(zhuǎn)變。隨著消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)增速換擋的新常態(tài)逐漸適應(yīng)，邊際消費(fèi)信心正在得到重塑，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)有所減弱，這為消費(fèi)復(fù)蘇提供了重要的基礎(chǔ)。與基本面的改善形成鮮明對(duì)比的是，估值水平和市場(chǎng)關(guān)注度仍處于低位。目前恒生必需消費(fèi)行業(yè)指數(shù)的PE-TTM（剔除負(fù)值）1030%分位，估值便宜，下跌空間有限。雖然必需消費(fèi)行業(yè)的回款賬期目前仍處于歷史2025年11月7日（星期五）較低水平、ROE仍有提升空間、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，但是隨著必需消費(fèi)行業(yè)的復(fù)蘇拐點(diǎn)到來(lái)，市場(chǎng)逐漸出清?，F(xiàn)金流和資本開(kāi)支的問(wèn)題也有望迎刃而解，迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)時(shí)刻。圖60：最近三年港股必需性消費(fèi)指數(shù)成交額占恒生綜指比重逐年降低，關(guān)注度較低圖61：恒生綜合行業(yè)指數(shù)圖60：最近三年港股必需性消費(fèi)指數(shù)成交額占恒生綜指比重逐年降低，關(guān)注度較低

市盈率（TTM） 平均市必選消指數(shù)交額比 +1SD -1SD +2SD -2SD點(diǎn)位（右軸）45

35,000303%2% 251% 200%1510

20,00015,00010,0005,000020255

香港）研究部；

20255

香港）研究部；中長(zhǎng)期看，消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)可持續(xù)性強(qiáng)。龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，護(hù)城河寬。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來(lái)改善。即便在經(jīng)濟(jì)或行業(yè)持續(xù)低迷的情況下，行業(yè)龍頭也可以通過(guò)市占率提升和利潤(rùn)率提升，從而實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)式增長(zhǎng)。龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得以鞏固，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)。板塊歷史上牛股頻出，在基本面平淡及行業(yè)關(guān)注度極低時(shí)往往是逆向投資者提前考慮的較好時(shí)機(jī)。因此，退可守、進(jìn)可攻，是較好的底倉(cāng)品種，建議長(zhǎng)線資金左側(cè)布局。采用分批買(mǎi)入、長(zhǎng)期持有策略。圖62：港股部分可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的行