APEC領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議*6/2-22/2/20262026意大利米蘭科爾蒂納冬奧會(huì)*推測(cè)時(shí)間，非官方公布時(shí)間1212AI泡沫破滅美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然惡化，出現(xiàn)“硬著陸”13131414 201520162017201820192020202120222023中國(guó)離岸高收益?zhèn)拖愀酃善敝袊?guó)在岸債(美元)原油原油美國(guó)股票美國(guó)股票原油美國(guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票美國(guó)國(guó)債美國(guó)股票美國(guó)股票-0.7美國(guó)股票香港股票中國(guó)在岸債美國(guó)股票中國(guó)離岸投資級(jí)債歐洲股票新興市場(chǎng)股票歐洲股票香港股票歐洲股票香港股票歐洲股票歐洲股票香港股票中國(guó)離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票歐洲股票美國(guó)高收益?zhèn)?2.1原油美國(guó)股票中國(guó)在岸債(美元)中國(guó)在岸債(美元)-5.2美國(guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票新興市場(chǎng)股票2.4中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)投資級(jí)債-2.5美國(guó)高收益?zhèn)袊?guó)離岸投資級(jí)債美國(guó)股票美國(guó)股票新興市場(chǎng)美元債美國(guó)股票-2.8新興市場(chǎng)股票美國(guó)投資級(jí)債2.0美國(guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)美元債美國(guó)高收益?zhèn)绹?guó)高收益?zhèn)鶜W洲股票新興市場(chǎng)美元債原油中國(guó)離岸高收益?zhèn)?4.2中國(guó)在岸債(美元)中國(guó)離岸投資級(jí)債-0.1美國(guó)國(guó)債新興市場(chǎng)股票新興市場(chǎng)股票美國(guó)股票香港股票新興市場(chǎng)股票美國(guó)國(guó)債美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)股票-4.4美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)國(guó)債美國(guó)投資級(jí)債-1.0歐洲股票美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)美元債新興市場(chǎng)美元債原油4.9美國(guó)投資級(jí)債-0.7中國(guó)離岸投資級(jí)債4.4新興市場(chǎng)美元債新興市場(chǎng)美元債-4.6新興市場(chǎng)美元債中國(guó)離岸高收益?zhèn)?1.1美國(guó)投資級(jí)債中國(guó)離岸投資級(jí)債中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)美元債4.2中國(guó)離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票-2.3香港股票4.3美國(guó)高收益?zhèn)愀酃善泵绹?guó)高收益?zhèn)绹?guó)高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)美元債-1.5中國(guó)在岸債(美元)2.7中國(guó)離岸投資級(jí)債美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)美元債香港股票-3.92.7中國(guó)離岸高收益?zhèn)愀酃善敝袊?guó)離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票-2.2新興市場(chǎng)美元債美國(guó)國(guó)債4.1中國(guó)在岸債(美元)4.9中國(guó)離岸投資級(jí)債中國(guó)離岸投資級(jí)債美國(guó)投資級(jí)債美國(guó)高收益?zhèn)?4.5美國(guó)國(guó)債美國(guó)投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國(guó)離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票美國(guó)國(guó)債-2.3美國(guó)股票原油歐洲股票2.4美國(guó)國(guó)債中國(guó)在岸債(美元)美國(guó)高收益?zhèn)鶜W洲股票中國(guó)在岸債(美元)歐洲股票中國(guó)離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)美元債-4.3新興市場(chǎng)股票美國(guó)投資級(jí)債2.1中國(guó)離岸高收益?zhèn)绹?guó)投資級(jí)債美國(guó)國(guó)債新興市場(chǎng)股票中國(guó)在岸債(美元)-5.2中國(guó)離岸投資級(jí)債4.4原油美國(guó)國(guó)債香港股票-0.3香港股票中國(guó)離岸高收益?zhèn)愀酃善泵绹?guó)國(guó)債中國(guó)在岸債(美元)4.0美國(guó)國(guó)債中國(guó)在岸債4.9原油美國(guó)國(guó)債2.3中國(guó)在岸債(美元)原油中國(guó)離岸高收益?zhèn)袊?guó)離岸高收益?zhèn)?3.1原油中國(guó)離岸高收益?zhèn)?1.7中國(guó)離岸投資級(jí)債15資料來(lái)源：彭博、Morningstar*截至2025年12月12日15上圖中的股票指數(shù)均為總收益(grossreturn)。圖例中的“中國(guó)A股”為滬深300指數(shù)、“美國(guó)股票”為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場(chǎng)指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場(chǎng)股票”為MSCI新興市場(chǎng)股市指數(shù)、“新興市場(chǎng)美元債”為摩根大通全球新興市場(chǎng)美元債券指數(shù)、“美國(guó)國(guó)債”為彭博巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)(1987年起)、“美國(guó)高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國(guó)投資級(jí)債”為彭博巴克萊美國(guó)投資級(jí)別企業(yè)債券指數(shù)、“中國(guó)在岸債”為彭博巴克萊中國(guó)綜合指數(shù)“中國(guó)離岸投資級(jí)美元債”為彭博巴克萊亞洲(日本除外)中國(guó)投資級(jí)美元債券指數(shù)、“中國(guó)離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲(日本除外)中國(guó)高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為ICE布倫特原油期貨；以上指數(shù)皆為美元計(jì)價(jià)?！笆昴昊貓?bào)”及“十年年化波動(dòng)率”以總回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年至2025年12月12日表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。16161717 2025年四季度，我們建議重點(diǎn)關(guān)注的韓股、黃金及白銀表現(xiàn)突出。EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(股市),MSC)IACWI全球指數(shù)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(四季度變),24)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(動(dòng)),%)本EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(年變),199)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(動(dòng)),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up6(債市),國(guó)債)四季度變動(dòng)本年度回報(bào)MSCIWORLD國(guó)際資本2.3%18.9%美國(guó)國(guó)債0.4%5.8%型科技盈利上修與財(cái)報(bào)季整體強(qiáng)于預(yù)期的支撐下高位震蕩。亞洲標(biāo)普5002.1%16.1%中國(guó)國(guó)債0.3%0.1%EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(MSC),美國(guó))EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(新興),場(chǎng))EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(歐洲核心),英國(guó)金邊)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(7%),6%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(8%),3%)型科技盈利上修與財(cái)報(bào)季整體強(qiáng)于預(yù)期的支撐下高位震蕩。亞洲標(biāo)普5002.1%16.1%中國(guó)國(guó)債0.3%0.1%道瓊斯4.4%方面，韓國(guó)成為四季度最大亮點(diǎn)，半導(dǎo)體需求強(qiáng)勁與AI供應(yīng)鏈納斯達(dá)克2.4%20.1%企業(yè)債歐洲市場(chǎng)美國(guó)投資級(jí)0.3%7.2%景氣使KOSPI單季再飆升21.7%。另一個(gè)亮點(diǎn)為日本，新首相MSCI歐洲歐洲市場(chǎng)美國(guó)投資級(jí)0.3%7.2%上臺(tái)后刺激政策憧憬，加上市場(chǎng)預(yù)期日本“慢正?；钡穆窂剑笶Q\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(STOXX600),英國(guó)富時(shí)10)0EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(3),3)..EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(6),2)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(13),18)..EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(9),1)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(歐洲投資級(jí)),歐洲高收益)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(0),0)..EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(0),3)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(2),4)..EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(8),4)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(%),%)德國(guó)DAX301.3%21.5%新興市場(chǎng)外幣日本東證9.1%22.9日經(jīng)22513.1%德國(guó)DAX301.3%21.5%新興市場(chǎng)外幣日本東證9.1%22.9日經(jīng)22513.1%MSCI亞太除日本2.8%28.2%中資美元債高收益(2.3%)5.1%澳洲ASX200(1.7%)6.6%中國(guó)境內(nèi)企業(yè)債臺(tái)灣加權(quán)9.2%22.4%美元指數(shù)0.6%(9.3%)復(fù)蘇節(jié)奏偏慢的影響，四季度小幅回調(diào)。日本市場(chǎng)新興市場(chǎng)本幣0.8%13.9%在債券方面，四季度美國(guó)國(guó)債小幅走高，企業(yè)債受惠于融資環(huán)境亞太市場(chǎng)中資美元債投資級(jí)0.6%7.2%及信用風(fēng)險(xiǎn)改善而維持全年強(qiáng)勢(shì)(美投級(jí)+7.2%、高收益+8.0%)。滬深300(1.3%)然而，歐洲核心國(guó)債與日本國(guó)債于季內(nèi)繼續(xù)承壓，因通脹回落速恒生指數(shù)(3.3%)29.5%中國(guó)境內(nèi)債0.5%0.6%然而，歐洲核心國(guó)債與日本國(guó)債于季內(nèi)繼續(xù)承壓，因通脹回落速度低于市場(chǎng)預(yù)期，政策正常化預(yù)期提升。印度NIFTY5.8%10.2%貨幣韓國(guó)KOSPI21.7%73.7%歐元/美元0.1%13.4%EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(東盟),MSC)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(場(chǎng)),東盟)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(美元),英鎊)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(/),/)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(日元),美元)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up7(9%),8%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(新加坡ST),印度尼西)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(6),7)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(7),4)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(21),22)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(1),3)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(美元),澳元)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(/),/)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(瑞郎),美元)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(%),6%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up5(3%),5%)整體而言，2025年第四季度與全年市場(chǎng)由降息周期、科技景氣泰國(guó)SET(1.6%)(10.4%)美元/在岸人民幣(0.9%)(3.3%) 馬來(lái)西亞吉隆坡綜指1.6%(0.3%)港幣/美元0.0%0.2%菲律賓綜指1.4%(7.5%)商品EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(拉美),MSC)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(場(chǎng)),拉丁)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(WT),布倫)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(原),特)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(油),原)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(期),油)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(貨),期)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(7),8)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(9),8)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(%),%)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(19),18)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(9),1)EQ\*jc3\*hps15\o\al(\s\up8(%),%)巴西IBOV墨西哥綜指2.9%30.7%COMEX期銀31.6%11818主題一一.2026年全球經(jīng)濟(jì)展望，看好那些大類資產(chǎn)？二.如何看待2026年美國(guó)降息安排，美國(guó)降息對(duì)中美市場(chǎng)分別有哪些影響？三.AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投資者該如何應(yīng)對(duì)？四.美國(guó)中期選舉前后特朗普政府可能會(huì)有哪些動(dòng)作，將如何影響中美關(guān)系和資本市場(chǎng)？六.如何看待2026年的人民幣匯率走勢(shì)，能否升穿7？七.如何看待黃金后續(xù)走勢(shì)，是否會(huì)回落？八.2026年美股和港股更看好哪一邊？九.歐洲經(jīng)濟(jì)是否觸底回升，對(duì)歐洲股市有什么看法，關(guān)注那些板塊？十.如何看待高市早苗上臺(tái)后的日本經(jīng)濟(jì)，日本市場(chǎng)是否有配置價(jià)值，關(guān)注那些板塊？1919 主題觀點(diǎn)/展望投資機(jī)會(huì)降息預(yù)計(jì)鮑威爾剩余任期或仍有降息1-2次。若哈塞特執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，預(yù)計(jì)下半年還有兩次降息；若哈塞特以外候選人勝出，年美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停降息。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息有利于股市上漲，新興市場(chǎng)股票強(qiáng)勁勢(shì)頭有望延續(xù)。美股業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)上修，后續(xù)待美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名落地、明年1月減稅政策啟動(dòng)，美股市場(chǎng)有望反彈。港股受益於境內(nèi)外市場(chǎng)的流動(dòng)性外溢和AI敘事的持續(xù)催化，將迎來(lái)第二輪估值修復(fù)以及業(yè)績(jī)進(jìn)一步復(fù)蘇的行情；預(yù)期韓股受益于流動(dòng)性、基本面和政策均支撐進(jìn)一步上行。降息通常利好高收益?zhèn)?，投資級(jí)債與存款收益率下滑會(huì)促使資金流向收益率更高的高收益?zhèn)?，推?dòng)價(jià)格上漲、息差收窄。美股、港股、韓股、新興市場(chǎng)股票、較高收益?zhèn)斯ぶ悄苊拦煽萍脊乐祷蛳鄬?duì)較緊，但未到泡沫階段，屬極端情形。后續(xù)OpenAI業(yè)務(wù)受挫屬基準(zhǔn)情形，美股半導(dǎo)體及硬件業(yè)績(jī)預(yù)期存在修正風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)已計(jì)入部分預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件則將受益。預(yù)計(jì)全球AI產(chǎn)業(yè)投資焦慮有望大幅降低，并以一種更為健康、務(wù)實(shí)的方式前行，為當(dāng)下最可能、亦最理想情形。港股科技無(wú)論是從估值或價(jià)格走勢(shì)也同樣是高性價(jià)比，關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力鏈、AI應(yīng)用機(jī)遇；韓股通常在科技周期較后表現(xiàn)韌性。美國(guó)、中國(guó)內(nèi)地及韓國(guó)的科技股政治與政策特朗普對(duì)中期選舉的重視程度明顯提高，2026年的財(cái)政刺激規(guī)?；蝻@著高于往屆中期選舉年份，或帶來(lái)制造業(yè)、可選消費(fèi)、工程機(jī)械相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求拉動(dòng)與投資機(jī)會(huì)。中美關(guān)系在中期選舉前相對(duì)緩和，但選舉結(jié)束后不確定性或急劇提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)“前低后高”，財(cái)政貨幣共同促進(jìn)需求，人民幣或進(jìn)入溫和升值周期，震蕩和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的輪動(dòng)是A股的常態(tài)，內(nèi)需的系統(tǒng)性提振是明年市場(chǎng)整體打破震蕩僵局再上一個(gè)臺(tái)階的必要條件。美元持續(xù)疲軟、可能增加的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期以及中美流動(dòng)性過(guò)剩，將支持金價(jià)表現(xiàn)。美國(guó)政策利好股、黃金、日企美元債2020主題一主題一觀點(diǎn)/展望投資機(jī)會(huì)美國(guó)中后期降息預(yù)計(jì)鮑威爾剩餘任期或仍有降息1-2次。若哈塞特執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，預(yù)計(jì)下半年還有兩次降息；若哈塞特以外候選人勝出，年美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停降息。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息有利于股市上漲，新興市場(chǎng)股票強(qiáng)勁勢(shì)頭有望延續(xù)。美股業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)上修，后續(xù)待美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名落地、明年1月減稅政策啟動(dòng)，美股市場(chǎng)有港股受益於境內(nèi)外市場(chǎng)的流動(dòng)性外溢和AI敘事的持續(xù)催化，將迎來(lái)第二輪估值修復(fù)以及業(yè)績(jī)進(jìn)一步復(fù)蘇的行情；預(yù)期韓股受益于流動(dòng)性、基本面和政策均支撐進(jìn)一步上行。降息通常利好高收益?zhèn)?，投資級(jí)債與存款收益率下滑會(huì)促使資金流向收益率更高的高收益?zhèn)苿?dòng)價(jià)格上漲、息差收窄。美股、港股、韓股、新興市場(chǎng)股票、較高收益?zhèn)?121主題一美聯(lián)儲(chǔ)2025年12月議息會(huì)議降息25基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。鮑威爾表示政策利率處于良好位置，暗示明年1月將暫停降息。本次點(diǎn)陣圖顯示明年目標(biāo)利率中樞為3.4%，與9月保持一致，同時(shí)上調(diào)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，下調(diào)明年通脹預(yù)測(cè)，維持失業(yè)率預(yù)測(cè)不變。基于鮑威爾所言“商品通脹可能在2026年一季度見(jiàn)頂”，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年1月暫停降息、剩余兩次鮑威爾作為主席的議息會(huì)議共計(jì)還有25降息，美聯(lián)儲(chǔ)新任主席人選決定后續(xù)貨幣政策。2222主題一Polymarket預(yù)測(cè)-誰(shuí)是下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席Polymarket預(yù)測(cè)-誰(shuí)是下屆美聯(lián)儲(chǔ)主席?(2025年12月15日)凱文·哈塞特53%凱文·哈塞特53%凱文·沃什39%克里斯托弗·沃勒4.5%貝森特1.8%特朗普在12月初突然點(diǎn)名現(xiàn)任白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任凱文哈塞特，暗示他成為美聯(lián)儲(chǔ)主席的可能性相當(dāng)高。特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席候選名單的首位，不過(guò)其他人仍在競(jìng)爭(zhēng)之列。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于哈塞特勝出的押注最高，其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普以及特朗普政府的決定往往較難預(yù)判。2323主題一若哈塞特執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，他容易接受特朗普的降息訴求，預(yù)計(jì)明年6月及以后的議息會(huì)議還有50bps降息空間、2026年共計(jì)有100bps的降息空間。若哈塞特以外候選人勝出，明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停降息。凱文·哈塞特(KevinHassett)優(yōu)勢(shì)在于與特朗普關(guān)系最為親近?；诠氐穆臍v以及他此前發(fā)表有損美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的發(fā)言。利空整體美元資產(chǎn)、利多黃金，市場(chǎng)或上調(diào)降息預(yù)期凱文·沃什(KevinWarsh)在政治上屬于共和黨圈層，但以直言不諱著稱，被認(rèn)為有一定獨(dú)立風(fēng)骨。他擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事期間對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷不夠準(zhǔn)確，導(dǎo)致他的市場(chǎng)信譽(yù)存在一定爭(zhēng)議。利多整體美元資產(chǎn)、利空黃金，市場(chǎng)或削減降息預(yù)期克里斯托弗·沃勒(ChristopherWaller)的優(yōu)勢(shì)在于熟悉美聯(lián)儲(chǔ)、擅長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、市場(chǎng)信譽(yù)高，是最適合的人選。利多整體美元資產(chǎn)、利空黃金，市場(chǎng)或削減降息預(yù)期2424主題一復(fù)盤1984年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的9輪降息周期，紓困式降息周期新興市場(chǎng)股指以下跌為主，預(yù)防式降息周期中，發(fā)達(dá)市場(chǎng)及新興市場(chǎng)股指整體以上漲為主。主要由于預(yù)防式降息周期，在經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期下，流動(dòng)性寬松通常會(huì)降低融資成本、提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)股市上漲。在過(guò)去的預(yù)防式降息中，美股難有明顯向下調(diào)整，即使是面對(duì)關(guān)稅沖擊，而對(duì)利率敏感的指數(shù)或板塊表現(xiàn)突出。4.3%6.5%平均4.3%6.5%平均4.8%5.2%2525主題一席的提名博弈。AI板塊基本面仍穩(wěn)固，在Token指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)、供應(yīng)鏈仍存瓶頸、四大科技巨頭強(qiáng)勁的現(xiàn)金流及資產(chǎn)負(fù)債表下，短期內(nèi)“AI泡沫”破滅的極端敘事預(yù)計(jì)難以顯現(xiàn)。當(dāng)前美股資料來(lái)源：Bloomberg一致預(yù)期，中2626主題一后續(xù)待美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名落地、2026年1月減稅政策啟動(dòng)，市場(chǎng)有望反彈，建議關(guān)注1)美股市場(chǎng)中估值與業(yè)績(jī)更為匹配的科技行業(yè)；2)受益于再工業(yè)化進(jìn)程和政策利好的制造業(yè)、中上游資源品以及能源基礎(chǔ)設(shè)施(特別是核電)；3)財(cái)政加碼的軍工；4)醫(yī)療支出削減或利好的互聯(lián)網(wǎng)診斷；5)降息周期下的金融行業(yè)(尤其是銀行)。資料來(lái)源：Datastream,GoldmanSachs2727主題一近期新興市場(chǎng)的前景有所改善，過(guò)去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期間，新興市場(chǎng)曾經(jīng)有24個(gè)月表現(xiàn)超越美股。2025年至今(截至12月3日)，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)(美元)回報(bào)近30%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為16%。我們采用六個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷新興市場(chǎng)超配的因素，包括時(shí)機(jī)、相對(duì)價(jià)值創(chuàng)造，需求、美元走勢(shì)、每股收益增長(zhǎng)、及貨幣周期，目前這六個(gè)指標(biāo)中有四個(gè)對(duì)超配新興市場(chǎng)股票發(fā)出積極信號(hào)，而另外兩個(gè)指標(biāo)(時(shí)機(jī)和相對(duì)價(jià)值創(chuàng)造)則仍處于不確定狀態(tài)，但整體顯示出新興市場(chǎng)股票上行潛力。2828主題一在預(yù)防式降息周期中：港股市場(chǎng)往往具有顯著彈性，主要是港股投資者結(jié)構(gòu)多元，是內(nèi)外資金交匯點(diǎn)，在預(yù)防式降息周期當(dāng)中，政策和盈利預(yù)期傳導(dǎo)快韓國(guó)股市的表現(xiàn)也相對(duì)更優(yōu)，尤其是在降息周期中、降息周期后。平均平均12.1%7.2%平均平均11.8%11.6%2929主題一50資料來(lái)源：彭博、中信證券財(cái)富管理(香港)注：*截至2025年12月5日3030主題一港股后續(xù)將由“盈利修復(fù)主題一2026年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，如果不發(fā)生超預(yù)期的負(fù)面事件，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的系統(tǒng)性沖擊有限?；久婢S度，彭博一致預(yù)期顯示港股業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?025年見(jiàn)底。無(wú)論是消費(fèi)還是地產(chǎn)，2026年下半年回暖是高概率事件。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的改善，預(yù)計(jì)港股業(yè)績(jī)后續(xù)將由“盈利修復(fù)”擴(kuò)展至“收入擴(kuò)張”，形成營(yíng)收與盈利共振上行的可持續(xù)趨勢(shì)。25年每股盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：彭博、中信證券財(cái)富管理(香港)注：*截至2025年12月9日3131主題一2025年AH溢價(jià)收窄的主要推手是南向資金。在預(yù)期內(nèi)地低利率及降息降淮預(yù)期的情況下，高質(zhì)量的高分紅股票提供穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)以平滑市場(chǎng)波動(dòng)，預(yù)期仍受南向投資者青睞；而在行業(yè)/主題性質(zhì)ETF更趨成熟的背景下，結(jié)構(gòu)性的配置也將成為清晰趨勢(shì)。最近幾年海外投資者普遍低配中國(guó)資產(chǎn)，但自去年9月起關(guān)注度開(kāi)始提升，R1發(fā)布后對(duì)中國(guó)資產(chǎn)重估。但當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)仍處于低配狀態(tài)，未來(lái)海外投資者配置空間很大。在人民幣相對(duì)美元持續(xù)升值、流動(dòng)性環(huán)境較為寬松、產(chǎn)業(yè)政策支持力度強(qiáng)勁、AI投入和創(chuàng)新持續(xù)的背景下，外資或仍將階段性增配優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)，尤其是科技產(chǎn)業(yè)?！舷颉赓Y——內(nèi)資資料來(lái)源：Wind，港交所中央結(jié)算中心、中信證券；截至2025年11月7日3232主題一展望2026年，港股將受益于內(nèi)部的“十五五”催化，以及外部主要經(jīng)濟(jì)體的“財(cái)政+貨幣”雙寬松政策。隨著港股基本面的觸底反彈疊加其依舊顯著的估值折價(jià)，我們判斷港股市場(chǎng)在2026年將迎來(lái)第二輪估值修復(fù)以及業(yè)績(jī)進(jìn)一步復(fù)蘇的行情。建議投資者把握五大中長(zhǎng)期方向：1)科技行業(yè)，包括AI相關(guān)細(xì)分賽道、消費(fèi)電子等；2)大醫(yī)療板塊，特別是生物科技；3)受益于海外通脹預(yù)期抬升疊加去美元化的資源品，包括有色和稀土；4)受益于人民幣升值的造紙和航空板塊；5)未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，相對(duì)滯漲且低估值的必選消費(fèi)板塊也有望迎來(lái)估值修復(fù)。3333主題一韓國(guó)銀行11月份再次暫停降息，維持利率2.5%不變，聲明中提到通脹上行、貨幣快速貶值、經(jīng)濟(jì)前景改善等因素，與及金融風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定是此次決定的主因，整體聲明明顯更加鷹派。由于匯率已顯著貶值，降息的時(shí)機(jī)將高度依賴于美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)12月降息可能至少有助于確保韓元不會(huì)進(jìn)一步貶值。全球商品價(jià)格的持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)這將對(duì)通脹形成抑制。2026年通脹平均水平將為2.2%。由於經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)升溫、通脹高于目標(biāo)、匯率承壓、國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲，我們預(yù)計(jì)韓國(guó)銀行下次或等要到明年4月份才降息，73434主題一KOSPI在年初至今表現(xiàn)出色，主要受半導(dǎo)體、人工智能、機(jī)器人、造船和國(guó)防等出口強(qiáng)勁復(fù)蘇推動(dòng)。雖然韓國(guó)股市面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括政策推進(jìn)不及預(yù)期、出口周期反轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為至少在2026年上半年，這些風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成重大拖累。展望2026，我們預(yù)計(jì)：(1)更多資金流入韓國(guó)股票市場(chǎng)、(2)出口持續(xù)復(fù)蘇、(3)人工智能、造船和機(jī)器人板塊推動(dòng)市場(chǎng)估值再重估。此外，(4)政府利好政策亦利好股市表現(xiàn)。當(dāng)前KOSPI的預(yù)期市凈率為1.3倍，相比新興市場(chǎng)平均的1.9倍，我們認(rèn)為并不昂貴?；?.4-1.5倍市凈率，KOSPI目標(biāo)點(diǎn)數(shù)為4,650-4,950點(diǎn)，仍有上行空間。建議重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體/人工智能、金融、造船、核能等行業(yè)。3535主題一降息利好高收益?zhèn)?，降息利好高收益?zhèn)?，因高收益?zhèn)l(fā)行人的凈負(fù)債比率較高，降息能降低發(fā)行人的融資成本，減輕利息負(fù)擔(dān)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。加之降息有助于刺激經(jīng)濟(jì)和改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)一步提升發(fā)行人償債能力，對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)形成支撐。同時(shí)，投資級(jí)債與存款收益率下滑會(huì)促使資金流向收益率更高的高收益?zhèn)苿?dòng)價(jià)格上漲、息差收窄。利差有收窄空間：相較于1997年和2005年利差收窄的兩個(gè)周期，現(xiàn)階段高收益?zhèn)钊源嬖诩s70bp收窄空間。BB級(jí)是高收益?zhèn)匈|(zhì)量較高的一檔：違約率遠(yuǎn)低于B級(jí)或CCC級(jí)，但票息仍顯著高于投資級(jí)。BB級(jí)高收益?zhèn)^(guò)去1年未有出現(xiàn)違約。預(yù)計(jì)2026年的高收益?zhèn)`約率只有4%，而且將集中在B級(jí)或以下的債券。所以我們建議在降息周期中，配置BB級(jí)的高收益?zhèn)Ｄ甓?99720052025利差(bp)229293298Aaa0.0%0.0%0.0%Aa0.0%0.0%0.0%A0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%B0.9%0.3%8.6%9.5%6.7%3636主題二主題二觀點(diǎn)/展望投資機(jī)會(huì)人工智能浪潮美股科技估值或相對(duì)較緊，但未到泡沫階段，屬極端情形。后續(xù)OpenAI業(yè)務(wù)受挫屬基準(zhǔn)情形，美股半導(dǎo)體及硬件業(yè)績(jī)預(yù)期存在修正風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)已計(jì)入部分預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件則將受益。預(yù)計(jì)全球AI產(chǎn)業(yè)投資焦慮有望大幅降低，并以一種更為健康、務(wù)實(shí)的方式前行，為當(dāng)下最可能、亦最理想情形。港股科技無(wú)論是從估值或價(jià)格走勢(shì)也同樣是高性價(jià)比，關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力鏈、AI應(yīng)用機(jī)遇；韓股通常在科技周期較后表現(xiàn)韌性。美國(guó)、中國(guó)內(nèi)地及韓國(guó)的科技股3737主題二我們預(yù)計(jì)2026年將是AI論能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)踐的一年。我們估計(jì)AI加速器的出貨量增長(zhǎng)50%，但新芯片的速度也將更快。英偉達(dá)和AMD的新產(chǎn)品將在2026年下半年推出，假設(shè)生產(chǎn)的四分之一來(lái)自更快的圖形處理單元(GPU)，我們估計(jì)AI算力供應(yīng)增長(zhǎng)125%。當(dāng)前預(yù)計(jì)2026年需求比供應(yīng)超出40%，直到2028年才達(dá)到供需平衡。但根據(jù)英偉達(dá)和阿里巴巴的數(shù)據(jù)，token消耗的趨勢(shì)快增，每三個(gè)月翻一番。我們預(yù)計(jì)到2026年底，AI推理每月將處理40萬(wàn)億個(gè)或更多token，未來(lái)供需格局或比預(yù)期更緊張。2025年，AI資本支出達(dá)6,000億至7,000億美元，當(dāng)前看2026年將超過(guò)8,500億美元。相較于截至2025年底約550億美元的AI初創(chuàng)公司年均收入，這支出規(guī)模令部份投資者感到不安。我們預(yù)計(jì)到2026年，AI業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)展將部分緩解這些擔(dān)憂，其中許多公司在收入快速增長(zhǎng)，比以往互聯(lián)網(wǎng)和軟件服務(wù)(SAAS)周期快兩到三倍，而企業(yè)對(duì)AI的采用也可能會(huì)取得重大進(jìn)展。AI收入預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)3838主題二預(yù)計(jì)2030年AI芯片市場(chǎng)規(guī)?；蛟鲋?025年的5-9倍，即2030年全球AI芯片市場(chǎng)空間或超1萬(wàn)億美元，AI投資遠(yuǎn)沒(méi)有見(jiàn)頂。需求視角：百倍token增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)超5倍芯片增量中短期看Capex：拉動(dòng)AI芯片增長(zhǎng)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)25/26年增速超50%中長(zhǎng)期看token：模型迭代、應(yīng)用爆發(fā)，未來(lái)5年AI芯片或超5倍增量供給視角：與需求端相匹配，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)中短期看CoWoS：正加速擴(kuò)產(chǎn)，或助力AI芯片年化50%以上成長(zhǎng)中長(zhǎng)期看產(chǎn)品迭代：降本是放量的前提，2030年有望增長(zhǎng)6倍AI芯片存在形式：以機(jī)柜形式存在的芯片比例有望持續(xù)提升資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，英偉達(dá)GTC大會(huì)，3939主題二歷史表明，泡沫往往是伴隨變革性技術(shù)的熱情所驅(qū)動(dòng)，吸引投資者、資本和新參與者。通常，泡沫表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格快速上漲、估值極高以及由于杠桿增加而帶來(lái)的顯著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的投資者行為和市場(chǎng)定價(jià)中有一些因素與以往泡沫相似，包括絕對(duì)估值上升、高市場(chǎng)集中度、大型領(lǐng)先企業(yè)的資本增加、以及供應(yīng)商融資的出現(xiàn)。然而，我們注意到了幾個(gè)關(guān)鍵差異：迄今為止，科技行業(yè)的增長(zhǎng)主要是由基本面驅(qū)動(dòng)，而非對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的非理性投機(jī)；表現(xiàn)最佳的領(lǐng)先公司普遍擁有較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表；大多數(shù)泡沫形成時(shí)期則是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，投資者和新進(jìn)入者紛紛涌入，但當(dāng)前人工智能領(lǐng)域目前由少數(shù)幾家龍頭企業(yè)主導(dǎo)；泡沫通常在股價(jià)和估值共同上升到一定程度時(shí)形成，導(dǎo)致與公司的總價(jià)值超過(guò)它們可能產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，當(dāng)前的市場(chǎng)估值意味未來(lái)10年需要每股股息年增長(zhǎng)率達(dá)到25%，與美國(guó)TMT在過(guò)去十年實(shí)現(xiàn)的10年復(fù)合年增長(zhǎng)率相比這個(gè)目標(biāo)顯得較高，不過(guò)仍低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期峰值時(shí)的35%的增長(zhǎng)率。4040主題二主題二雖然科技行業(yè)的估值(基于分析市盈率與歷史泡沫的比較)正在變得緊張，但尚未達(dá)到歷史4141主題二盡管科技股票的估值有所上升，但其PEG盡管科技股票的估值有所上升，但其PEG比率(將估值與收益增長(zhǎng)進(jìn)行比較)仍與其他股票持平，并遠(yuǎn)低于1990年代末的水平。MSCIAC世界-科技指數(shù)MSCIAC世界指數(shù)資料來(lái)源：GoldmanSachsGlobalInvest4242主題二美國(guó)科技行業(yè)享有歷史上最高的股東權(quán)益回報(bào)率(ROE)，在一定程度上確實(shí)支持了其較高的市凈率(PB)。與1999年/2000年的水平相比，目前的壓力并沒(méi)有那么大。當(dāng)時(shí)的市凈率與今天相似，但ROE卻低得多。目前看來(lái)我們尚不處于泡沫中，但市場(chǎng)集中度高和AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇表明，投資者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注多元化投資。市淨(jìng)率市淨(jìng)率資料來(lái)源：Datastream,GoldmanSachsG4343主題二主題二基準(zhǔn)情形(60%概率)-OpenAI陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)若后續(xù)OpenAI業(yè)務(wù)受挫，美股半導(dǎo)體及硬件業(yè)績(jī)預(yù)期存在修正風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)已計(jì)入部分預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用軟件則將受益。預(yù)計(jì)全球AI產(chǎn)業(yè)投資焦慮有望大幅降低，并以一種更為健康、務(wù)實(shí)的方式前行，為當(dāng)下最可能、亦最理想情形。極端情形(20%概率)-AI算法實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破中期維度，AI模型的實(shí)質(zhì)性突破，需要在現(xiàn)有技術(shù)框架之外尋找新的路徑。以標(biāo)普500企業(yè)為樣本，雖然企業(yè)AI使用率已超過(guò)60%，但AI應(yīng)用場(chǎng)景仍主要集中于coding、客服等領(lǐng)域，在涉及高確定性、復(fù)雜邏輯等業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍存在明顯局限。極端情形(20%概率)-美國(guó)通脹抬頭，并刺破“泡沫”若通脹數(shù)據(jù)反彈，那么2018年的情形將可能再現(xiàn)，流動(dòng)性收緊料將刺破AI泡沫，并推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入短暫的衰退，我們將其視為當(dāng)下最壞情形。4444主題二資產(chǎn)類別(泡沫高峰時(shí)間)資產(chǎn)類別(泡沫高峰時(shí)間)從低點(diǎn)到泡沫高峰#天數(shù)黃金(1979年11月-1980年1月)339.50%284(1987年11月-1989年12月)85.00%527納斯達(dá)克100(1998年10月-2000年3月)315.60%369布倫特原油(2007年1月-2008年7月)284.00%274(2010年2月-2011年4月)209.30%317上海綜合指數(shù)(2013年6月-2015年6月)163.65%482平均232.84%375納斯達(dá)克100(2025年4月至今*)51.92%費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)(2025年4月至今*)104.41%非盈利科技(2025年4月至今*)119.86%黃金(1980年)日經(jīng)指數(shù)(1989年)納斯達(dá)克黃金(1980年)日經(jīng)指數(shù)(1989年)納斯達(dá)克100(2000年)布倫特原油(2008年)白銀(2011年)上海綜合指數(shù)(2015年)納斯達(dá)克100(2025年4月至今*)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)(2025年4月至今*)非盈利科技(2025年4月至今*)在泡沫最后1/3階段價(jià)格現(xiàn)出幾何式增長(zhǎng)(從第200天到第375天)。納斯達(dá)克100自2025年4月的低點(diǎn)反彈至今，過(guò)程相對(duì)平緩，半導(dǎo)體指數(shù)和非盈利科技指數(shù)與納斯達(dá)克100在1998-2000年的軌跡高度相似。值得注意的是，目前這三個(gè)指數(shù)的上漲尚未展現(xiàn)出以往泡沫最后階段特有的指數(shù)級(jí)特征。如美股科技真的出現(xiàn)泡沫，根據(jù)歷史平均值推論，可能2026年二季度末/三季度初價(jià)格將進(jìn)入加速上升階段，納斯達(dá)克100可能上升至39,793點(diǎn)，而半導(dǎo)體指數(shù)則上升至8,295點(diǎn)。#不同資產(chǎn)類別在經(jīng)歷最后一次20%+下跌后的反彈表現(xiàn)，并記錄了達(dá)到泡沫高峰所需的天數(shù)*截至2025年11月14日資料來(lái)源：中信里昂、彭博4545主題二當(dāng)前國(guó)內(nèi)廠商在AI領(lǐng)域資本開(kāi)支絕對(duì)值顯著低于海外，考慮到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商投入意愿正持續(xù)提升，疊加中國(guó)廠商在應(yīng)用端的巨大優(yōu)勢(shì)，展望2030年的國(guó)內(nèi)算力需求，我們認(rèn)為其增長(zhǎng)有望超過(guò)海外市場(chǎng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)廠商的資本開(kāi)支絕對(duì)值顯著低于海外，AI應(yīng)用爆發(fā)有望驅(qū)動(dòng)資本開(kāi)支上行。DeepSeek帶來(lái)的模型平權(quán)推動(dòng)AI應(yīng)用、云計(jì)算市場(chǎng)景氣度上行，有望帶來(lái)算力基礎(chǔ)設(shè)施的旺盛需求，推動(dòng)資本開(kāi)支增長(zhǎng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)講，“AI投入促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)反哺AI投資進(jìn)一步激發(fā)新老業(yè)務(wù)活力”的AI正循環(huán)逐漸跑通。當(dāng)前正處AI戰(zhàn)略投入階段，互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)有高質(zhì)量收入帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿有助于消化AI投入帶來(lái)的額外成本，而當(dāng)前的AI戰(zhàn)略投入正逐漸轉(zhuǎn)化為公司增量收入。我們建議關(guān)注AI應(yīng)用落地大背景下，具有中長(zhǎng)期生態(tài)優(yōu)勢(shì)的頭部科技公司以及受益國(guó)產(chǎn)AI應(yīng)用落地和算力建設(shè)帶來(lái)機(jī)遇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。4646主題二資料來(lái)源：Gartner，TrendForce，中4747主題二在關(guān)稅擔(dān)憂舒緩下，海外投資者對(duì)中國(guó)股票的情緒自今年初起有所改善，當(dāng)中對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的人工智能相關(guān)股票尤其樂(lè)觀，非常關(guān)注人工智能、云基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注于在港上市的科技巨頭。資料來(lái)源：彭博截至2025年12月9日4848主題二韓國(guó)內(nèi)存密集型半導(dǎo)體行業(yè)的庫(kù)存補(bǔ)貨周期通常比臺(tái)灣晚幾個(gè)季度開(kāi)始，韓國(guó)在科技行業(yè)在指數(shù)中的權(quán)重較低。韓國(guó)股市自2024年12月末以來(lái)跑贏臺(tái)股超過(guò)40%，但自2000年以來(lái)的7個(gè)(3-5年)科技周期中，韓股在后周期的表現(xiàn)優(yōu)于臺(tái)股，預(yù)期在周期的后續(xù)將持續(xù)跑贏。近來(lái)市場(chǎng)仍預(yù)期半導(dǎo)體將推動(dòng)盈利再上調(diào)。目前三星電子和SK海力士占據(jù)KOSPI的總市值約33%(包括優(yōu)先股)。隨著半導(dǎo)體和人工智能相關(guān)股票的估值進(jìn)一步重估，將推動(dòng)KOSPI估值的進(jìn)一步上行。在未來(lái)一到兩個(gè)季度，我們繼續(xù)偏好大盤股，因?yàn)轭A(yù)期外資可能進(jìn)一步增配此類股份，而韓國(guó)政府還可能向市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，零售投資者也可能會(huì)回歸。KOSPI外資凈買入(累計(jì))KOSPI(右)全球半導(dǎo)體制造商銷售增長(zhǎng)(左)MSCI韓國(guó)(推前3個(gè)月;右)4949債券債券主題二人工智能將持續(xù)推動(dòng)芯片和內(nèi)存儲(chǔ)的需求。預(yù)計(jì)2026年動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器DRAM價(jià)格將同比上漲44%，NAND閃存價(jià)格將同比上漲61%。這些價(jià)格上漲利好相關(guān)預(yù)計(jì)明年新發(fā)債的增長(zhǎng)主要將來(lái)自AI供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)，因科技公司需要資金擴(kuò)大產(chǎn)能。目前這些企業(yè)的債券利差處于歷史低位，新發(fā)債將為投資者帶來(lái)配置機(jī)會(huì)。%%5050主題三主題三觀點(diǎn)/展望投資機(jī)會(huì)政治與政策特朗普對(duì)中期選舉的重視程度明顯提高，2026年的財(cái)政刺激規(guī)?；蝻@著高于往屆中期選舉年份，或帶來(lái)制造業(yè)、可選消費(fèi)、工程機(jī)械相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求拉動(dòng)與投資機(jī)會(huì)。中美關(guān)系在中期選舉前相對(duì)緩和，但選舉結(jié)束后不確定性或急劇提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)“前低后高”，財(cái)政貨幣共同促進(jìn)需求，人民幣或進(jìn)入溫和升值周期，震蕩和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的輪動(dòng)是A股的常態(tài)，內(nèi)需的系統(tǒng)性提振是明年市場(chǎng)整體打破震蕩僵局再上一個(gè)臺(tái)階的必美元持續(xù)疲軟、可能增加的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期以及中美流動(dòng)性過(guò)剩，將支持金價(jià)表現(xiàn)。美國(guó)政策利好股、黃金、日企美元債5151主題三吸取上一任期失去眾議院控制權(quán)導(dǎo)致眾議院兩度啟動(dòng)彈劾的教訓(xùn)，本屆任期中特朗普對(duì)中期選舉的重視程度明顯提高。反對(duì)中期選舉是對(duì)特朗普施政成效的關(guān)鍵檢驗(yàn)，并將直接影響特朗普后續(xù)施政空間。反對(duì)11月25日路透社報(bào)道，特朗普正在致電候選人、提前表態(tài)支持、制定競(jìng)選策略并大力宣傳其經(jīng)濟(jì)政策，力圖保住國(guó)會(huì)控制權(quán)。5252主題三在美國(guó)“大而美法案”支出前置效應(yīng)、2026年一二季度退稅高峰，以及特朗普中期選舉前潛在增量政策影響下，美國(guó)在2026年的財(cái)政刺激規(guī)?；蝻@著高于往屆中期選舉年份，或帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求拉動(dòng)與投資機(jī)會(huì)：制造業(yè)：“大而美法案”的“安全港”規(guī)則或帶來(lái)清潔能源搶裝，稅收激勵(lì)或推升電網(wǎng)投資和電力設(shè)備需求““大而美法案”2025-2034年對(duì)各行業(yè)企業(yè)稅收減免的影響資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)官網(wǎng)，TaxFoundation測(cè)算，中信證券研究5353主題三可選消費(fèi)：“大而美法案”的退稅疊加潛在“關(guān)稅紅包”等現(xiàn)金補(bǔ)貼，或?qū)⑻嵘绹?guó)居民可選消費(fèi)支?！按蠖婪ò浮蓖ㄟ^(guò)延長(zhǎng)并調(diào)整TCJA條款實(shí)現(xiàn)個(gè)人所得稅減免，2026年減稅規(guī)模預(yù)計(jì)約673億美元。“大而美法案”新增多項(xiàng)面向個(gè)人的稅收減免，大多追溯至2025年初實(shí)施，相關(guān)退稅或?qū)⒃?026年一二季度集中兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)將對(duì)個(gè)人收入帶來(lái)893億美元的增量影響。選民或?qū)Α癆ffordability”的關(guān)注度進(jìn)一步提高。若特朗普在中期選舉前推動(dòng)中低收入群體2,000美元“關(guān)稅紅包”落地，或?qū)?lái)千億美元級(jí)別的財(cái)政刺激。主題三工程機(jī)械：中期選舉前特朗普或推動(dòng)海外對(duì)美投資標(biāo)志性項(xiàng)目集中落地，或?qū)?dòng)工程機(jī)械等設(shè)備需求。特朗普可能在中選前推進(jìn)各國(guó)與美貿(mào)易協(xié)定中“對(duì)美投資”條款落地，在無(wú)需經(jīng)過(guò)國(guó)會(huì)的情況下形成變相的“財(cái)政刺激”。除了日本、韓國(guó)及歐盟，多個(gè)國(guó)家也與美國(guó)達(dá)成投資計(jì)劃或經(jīng)濟(jì)合作承諾。雖然各國(guó)投資能否完整落地仍有諸多不確定性，但企業(yè)層面已有多項(xiàng)項(xiàng)目確定將于2026年開(kāi)工，特朗普也可能在中期選舉前推動(dòng)更多“標(biāo)志性工程”加速落地。高頻及前瞻指標(biāo)顯示，2026年或?yàn)槊绹?guó)投資項(xiàng)目集中落地期。美國(guó)制造業(yè)回流能否成功仍受諸多因素制約，但一旦項(xiàng)目進(jìn)入“破土動(dòng)工”階段，對(duì)工程機(jī)械等設(shè)備需求的拉動(dòng)則相對(duì)確定，或可成為2026年重點(diǎn)關(guān)注的方向。資料來(lái)源：DodgeConstructionNe通常領(lǐng)先實(shí)際開(kāi)工9至12個(gè)月。除2025年10月外，均5555主題三中美格局的兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)將行情劃分成三個(gè)階段：第一階段從當(dāng)前到中美貿(mào)易協(xié)議落地前，中美摩擦頻率可能提高但沖突烈度有限，投資者以兌現(xiàn)收益的心態(tài)為主，市場(chǎng)上漲斜率預(yù)計(jì)放緩；第二階段是協(xié)議落地到美國(guó)中期選舉結(jié)束，中港股有望在穩(wěn)定的外部環(huán)境下迎來(lái)持續(xù)上漲；第三階段是美國(guó)中期選(11月3日)舉結(jié)束后，外部擾動(dòng)的不確定性或急劇提高，我們需要重新把視野重心轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)。5656中國(guó)經(jīng)濟(jì)“前低后高”中國(guó)經(jīng)濟(jì)“前低后高”主題三10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總體仍處于承壓狀態(tài)，我們認(rèn)為今年Q4和明年Q1可能為經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)?？紤]基數(shù)因素及政策節(jié)奏，2026年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能呈現(xiàn)“前低后高”的節(jié)奏，有望實(shí)現(xiàn)4.9%左右的增速。綜合考慮居民當(dāng)前損益表與資產(chǎn)負(fù)債表的邊際變化以及國(guó)補(bǔ)可能有所退坡的情況，我們預(yù)計(jì)2026年核心CPI同比或呈現(xiàn)出“前高后低”的走勢(shì)，全年均值約為0.8%。來(lái)源：Wind，中信證券。注：圖中指標(biāo)均速主題三十五五期間，財(cái)政和貨幣政策的協(xié)同更為關(guān)鍵，利率進(jìn)一步下行以壓降全國(guó)財(cái)政壓力，財(cái)政貨幣共同促進(jìn)實(shí)體需求回升。把握美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口適時(shí)降低政策利率，后續(xù)央行或?qū)⒃?5Q4以及26Q2兩度降息各10基點(diǎn)，在26Q1降準(zhǔn)1次50基點(diǎn)。“十五五”規(guī)劃建議稿傳遞未來(lái)五年要在兩個(gè)領(lǐng)域“咬緊牙關(guān)”解決重大問(wèn)題，一個(gè)是科技領(lǐng)域加快高水平自立自強(qiáng)，另一個(gè)則是推進(jìn)祖國(guó)統(tǒng)一大業(yè)。雖然有堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需、大力提振消費(fèi)、注重民生保障等相關(guān)的表述，但其優(yōu)先級(jí)和緊迫性可能相對(duì)較弱，內(nèi)需政策落地加速可能需借助外部形勢(shì)的倒逼，或許要等到2026年下半年才會(huì)看到更為明朗的拐點(diǎn)。持續(xù)“反內(nèi)卷”，供需政策雙管齊下，明年的市場(chǎng)焦點(diǎn)是企業(yè)利潤(rùn)率的回升，而非量的增長(zhǎng)。57575858主題三今年人民幣匯率穩(wěn)中有升，整體維持較強(qiáng)韌性。美元指數(shù)偏弱運(yùn)行的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，人民幣匯率面對(duì)的外部環(huán)境相對(duì)友好。展望2026年，人民幣匯率有望溫和升值至6.8，為了避免人民幣過(guò)早、過(guò)快單邊升值對(duì)出口導(dǎo)向型制造業(yè)的損傷，超預(yù)期的貨幣寬松是必要的。(1)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度大于國(guó)內(nèi)，中美利差將進(jìn)一步收窄；(2)中國(guó)外貿(mào)企業(yè)積攢的約1萬(wàn)億美元資金或加速結(jié)匯，助力人民幣升值；(3)央行的匯率管理模式或從“防貶值”轉(zhuǎn)向“促升值”。對(duì)非美地區(qū)出口韌性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的雙重利好因素支持下，明年中國(guó)出口基本面仍有較強(qiáng)支撐5959主題三“十五五”期間，中企在全球價(jià)值鏈分配中的位置有望進(jìn)一步抬升，把份額優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)，這是A股行情邁向低波動(dòng)慢牛的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)震蕩和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的輪動(dòng)是A股的常態(tài)，我們依然建議在配置上尋找全球有敞口，且利潤(rùn)率有提升邏輯的方向。超預(yù)期的貨幣寬松可能會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率下行，并在一定程度上撬動(dòng)內(nèi)需(當(dāng)然這需要財(cái)政的配合)，而內(nèi)需的系統(tǒng)性提振是2026年市場(chǎng)整體打破震蕩僵局再上一個(gè)臺(tái)階的必要條件。建議關(guān)注：資源與傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域中國(guó)在全球有份額優(yōu)勢(shì)的行業(yè)對(duì)應(yīng)的龍頭企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括有色、化工和新能源等；企業(yè)出海依舊是打開(kāi)利潤(rùn)和市值空間的重要方式，A股從本國(guó)敞口的新興市場(chǎng)定位向全球敞口的成熟市場(chǎng)定位過(guò)渡也依舊是時(shí)代特征，這條配置線索依舊會(huì)延續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括工程機(jī)械、創(chuàng)新藥、電力設(shè)備、游戲和軍工等；市場(chǎng)主要的增量資金依然是追求低回撤和穩(wěn)健回報(bào)的配置型資金(保險(xiǎn)、固收+等)，本質(zhì)上滿足的是居民儲(chǔ)蓄型的配置需求，在明年債券組合潛在波動(dòng)提升、管理難度加大的預(yù)期下，配置型資金對(duì)股票頭寸的低波要求實(shí)際上會(huì)加大。我們可以開(kāi)始關(guān)注一些服務(wù)消費(fèi)品種，如航空、免稅、酒店、現(xiàn)制茶飲、IP產(chǎn)業(yè)鏈、黃金飾品等領(lǐng)域。站在高切低的視角來(lái)看，直接增倉(cāng)紅利(銀行、火電、石油石化)也是一種選擇。6060主題三2025年《加強(qiáng)歐盟經(jīng)濟(jì)安全》框架標(biāo)志著鮮明的“范式轉(zhuǎn)變”，歐洲將在“去風(fēng)險(xiǎn)”姿態(tài)上由被動(dòng)轉(zhuǎn)向更為主動(dòng)，其中，“RESourceEU”作為框架中的首項(xiàng)旗艦提案已經(jīng)推出。，重點(diǎn)關(guān)注歐洲對(duì)海外關(guān)鍵原材料和半導(dǎo)體供應(yīng)商的過(guò)度依賴。未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注歐盟在外國(guó)投資審查、貿(mào)易調(diào)查、關(guān)鍵礦產(chǎn)、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的潛在動(dòng)作，需關(guān)注相關(guān)后續(xù)潛在動(dòng)作對(duì)全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的影響。6161主題三按歐盟新規(guī)，成員國(guó)需遵循歐盟理事會(huì)設(shè)定的最大凈支出路徑；若嚴(yán)格執(zhí)行，該規(guī)定在2026年將對(duì)歐盟財(cái)政構(gòu)成輕微收縮。國(guó)家逃逸條款(NEC)允許成員國(guó)在符合條件時(shí)因國(guó)防開(kāi)支上升而超出既定凈支出上限(為期2025-28年，年度偏離的上限為本國(guó)GDP的1.5%，超出部分仍按常規(guī)合規(guī)規(guī)則審查，且不適用于非國(guó)防開(kāi)支)，對(duì)沖最大凈支出路徑，從而使歐盟2026年整體財(cái)政立場(chǎng)更接近中性，但預(yù)計(jì)歐盟國(guó)家間財(cái)政立場(chǎng)分化將加大。今年歐洲的情形已經(jīng)暗示，政府支出擴(kuò)張完全可能導(dǎo)致私人部門投資被擠出，財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂升溫，國(guó)債被拋售，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行進(jìn)一步壓制私人部門投資，俄烏沖突結(jié)束與否與歐洲整體的制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)支的相關(guān)性，其實(shí)也是高度不確定的。），資料來(lái)源：EuropeanCommissionSpring2025forecast.6262主題三我們認(rèn)為歐元區(qū)通脹環(huán)境正處于溫和且健康的舒適區(qū)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也比較穩(wěn)定，如果沒(méi)有意外事件的影響，歐央行存款便利利率2%的“新常態(tài)”可能維持至2026年年底。此前受法國(guó)政壇風(fēng)波擾動(dòng)的歐債市場(chǎng)現(xiàn)已恢復(fù)較平穩(wěn)的狀態(tài)，不過(guò)長(zhǎng)端歐債收益率可能會(huì)隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而易升難降。2026年歐元區(qū)內(nèi)核心國(guó)家(德國(guó)、法國(guó))相對(duì)于邊緣國(guó)家(意大利、西班牙)擁有更好的前景。今年前者表現(xiàn)顯著落后于后者，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。自年初反彈以來(lái)，歐洲斯托克50表現(xiàn)平淡，缺乏盈利持續(xù)性限制其增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為2026年歐元區(qū)盈利將開(kāi)始改善，主要受益經(jīng)營(yíng)杠桿加強(qiáng)、外匯逆風(fēng)降低、關(guān)稅逆風(fēng)減少、中國(guó)的潛在復(fù)蘇、較低基數(shù)、以及融資條件改善，建議關(guān)注民用航空、銀行以及價(jià)值板塊。6363主題三首相高市早苗作為安倍晉三的門徒，將黨派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不會(huì)顯著影響市場(chǎng)。自民黨新的合作伙伴維新黨在理念上更加接近，并為該聯(lián)盟帶來(lái)更多的席位(35個(gè)席位vs與公明黨聯(lián)盟時(shí)的24個(gè)席位)，發(fā)布一份涵蓋廣泛的十頁(yè)行動(dòng)計(jì)劃，重點(diǎn)放在核能和國(guó)防上：日本政府?dāng)M將國(guó)防支出占GDP比例從1%上調(diào)至2%，并提前兩年實(shí)施(2026年3月)；在2026年上半年取消防衛(wèi)裝備出口限制。核能曾占日本電力供應(yīng)的30%，目標(biāo)是50%。但福島事件導(dǎo)致這一比例降至零，目前仍為8%，同時(shí)仍在為已經(jīng)停滯多年的反應(yīng)堆支付高昂的維護(hù)費(fèi)用。綱領(lǐng)中提到，隨著人工智能和電動(dòng)車的需求增長(zhǎng)，以及碳中和承諾的推進(jìn)，將重啟及新建核能。日本供應(yīng)商預(yù)計(jì)將從國(guó)內(nèi)、以及美國(guó)和歐洲的核電建設(shè)計(jì)劃中顯著受益。高市早苗高市早苗石破茂岸田文雄菅義偉安倍晉三野田佳彥菅直人鳩山由紀(jì)夫麻生太郎福田康夫安倍晉三小泉純郎森喜朗小淵惠三橋本龍?zhí)纱迳礁皇屑?xì)川護(hù)熙宮澤喜海部俊樹(shù)宇野宗佑高橋是清中曾根康弘6464主題三日本財(cái)務(wù)大臣片山皋月在12月上旬表示，考慮到財(cái)政可持續(xù)性的情況下，制定了額外預(yù)算，日本政府和執(zhí)政黨正在考慮從2027年起實(shí)施提高所得稅的計(jì)劃，以為國(guó)防開(kāi)支提供資金。此外，具體的貨幣政策工具將交由日本央行決定。日本銀行未能加息導(dǎo)致日元大幅貶值，從而引發(fā)通脹，超出工資增長(zhǎng)幅度，抑制消費(fèi)，加息應(yīng)該能迅速糾正這一局面。盡管市場(chǎng)最初對(duì)美國(guó)關(guān)稅表示擔(dān)憂，但與外國(guó)需求相關(guān)的股票表現(xiàn)優(yōu)異，最重要是這些股票的表現(xiàn)與日元之間沒(méi)有相關(guān)性。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由刺激政策推動(dòng)，但外部逆風(fēng)依然存在。預(yù)計(jì)通脹在2027年前仍在目標(biāo)之上的情況下，我們預(yù)期政策利率將提高至2026年的1%。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的政策寬松和美元走弱，我們預(yù)測(cè)日元對(duì)于美元輕微升值至152水平。6565主題三明年地緣環(huán)境是否還會(huì)像當(dāng)前一樣溫和?中美的密切交互期能持續(xù)多久?特朗普在中期選舉后是否會(huì)改變關(guān)注重心重新對(duì)外?俄烏沖突結(jié)束、巴以沖突結(jié)束后全球的地緣焦點(diǎn)會(huì)不會(huì)又重新轉(zhuǎn)向亞太?這些不確定性可能在明年下半年都會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)6666主題三黃金的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)與地緣政治和美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度相關(guān)，因此現(xiàn)時(shí)黃金價(jià)格并非沒(méi)有下行風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)我們總結(jié)了五類驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格明顯回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但現(xiàn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)并不顯著:一)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足；二)美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力和政治壓力雙重影響下，美聯(lián)儲(chǔ)難以明顯轉(zhuǎn)鷹；三)預(yù)計(jì)特朗普政府很難縮減財(cái)政赤字；四)俄烏、中東局勢(shì)仍然是未知之?dāng)?shù)；五)全球央行目前的凈購(gòu)金量和對(duì)黃金的重視程度來(lái)看，都難以觀察到逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。倫敦現(xiàn)貨黃金(左)美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金(左)美元指數(shù)(右)2024-1267670主題三2025年三季度全球黃金總需求同比增長(zhǎng)3%至1,313噸，是世界黃金協(xié)會(huì)有該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最高的季度需求總量記錄。近年全球央行持續(xù)凈購(gòu)黃金，2022-24年連續(xù)三年超過(guò)1,000噸，反映地緣風(fēng)險(xiǎn)與美元弱勢(shì)下央行多元化儲(chǔ)備需求。在金價(jià)創(chuàng)新高的情況下，2025年前三季度的累計(jì)購(gòu)金量為634噸，較去年同期的724噸而言購(gòu)金步伐有所放緩，但環(huán)比計(jì)，三季度仍增長(zhǎng)28%。此外，今年投資需求占據(jù)黃金需求的主導(dǎo)地位，三季度全球黃金ETF總持倉(cāng)大幅增加(+222噸)，接力推動(dòng)了黃金總需求的增長(zhǎng)。06868主題三在2017-2024年，黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比由10.7%大幅提升至18.3%。官方黃金的實(shí)物存量在2024年增加了0.7%，這反映了新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體持有的存量增加了2.6%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持有的大量存量沒(méi)有變化。到2024年底，黃金占發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備的25%，占新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備則為10%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體或仍有提升空間。黃金在養(yǎng)老金中普遍低配，但疫情后風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境促使機(jī)構(gòu)重新評(píng)估其戰(zhàn)略角色。通脹與利率沖擊、央行增持黃金等因素帶動(dòng)養(yǎng)老金對(duì)黃金的關(guān)注度上升。MigrosPensionskasse(瑞士主要的養(yǎng)老基金)，于2020年進(jìn)行了一項(xiàng)資產(chǎn)/負(fù)債管理研究，結(jié)果顯示將黃金加入投資組合能夠改善其整體風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況。最初目標(biāo)是將黃金配置比例定為2%，但由于通脹上升和黃金表現(xiàn)強(qiáng)勁證明了該資產(chǎn)的價(jià)值，該基金將目標(biāo)提高到了3%。-20172018201920206969主題三新加坡正積極推動(dòng)成為亞洲黃金交易與儲(chǔ)存中心，近期吸引摩根大通等國(guó)際機(jī)構(gòu)遷移黃金交易業(yè)務(wù)，并見(jiàn)證富豪大量轉(zhuǎn)移實(shí)物黃金至當(dāng)?shù)亟饚?kù)。摩根大通于2025年11月底緊急指令逾50名黃金交易員及其家屬一周內(nèi)遷至新加坡，以強(qiáng)化亞太交易能力、應(yīng)對(duì)美國(guó)實(shí)物交割壓力及監(jiān)管環(huán)境變化，此舉被視為全球黃金市場(chǎng)東移信號(hào)。尤其中國(guó)、印度、日本及韓國(guó)等國(guó)家需求強(qiáng)勁。香港近年也推出一系列舉措，加速打造國(guó)際黃金交易中心，與新加坡的策略有相似之處，但更強(qiáng)調(diào)與內(nèi)地市場(chǎng)互聯(lián)互通。推動(dòng)在港拓展黃金倉(cāng)儲(chǔ)，以三年超越2,000噸為目標(biāo)。機(jī)場(chǎng)貴金屬倉(cāng)儲(chǔ)容量提升至200噸，并分階段擴(kuò)展至1,000噸建立香港黃金中央清算系統(tǒng)，2026年試運(yùn)行上海黃金交易所2025年6月在香港啟用首個(gè)離岸黃金交割倉(cāng)庫(kù),實(shí)現(xiàn)人7070主題三2025年初至今，國(guó)際金價(jià)上漲60%，在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)尤其突出。展望2026年，美元持續(xù)疲軟、可能增加的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期以及美國(guó)/中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩，將支持金價(jià)表現(xiàn)。不過(guò)，黃金對(duì)寬松的定價(jià)已經(jīng)較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也可能將要轉(zhuǎn)向時(shí)，對(duì)黃金的預(yù)期收益同樣應(yīng)該調(diào)低，30-50%的年度漲幅也不應(yīng)被視作常態(tài)。中性假設(shè)：2026年3月金價(jià)有望超過(guò)4,500美元/盎司樂(lè)觀假設(shè)：有望超過(guò)4,800美元/盎司悲觀假設(shè)：金價(jià)預(yù)期仍然在4,000美元/盎司水平全年看，預(yù)測(cè)2026年黃金價(jià)格穩(wěn)定在每盎司4,500美元左右水平7171債券主題三債券主題三日本刺激經(jīng)濟(jì)方案，日本刺激經(jīng)濟(jì)方案，日本央行加息的直接影響1.日本央行加息會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者減少對(duì)日元債券的需求，轉(zhuǎn)而買更多美元債券。i.利率上升，日元債券的價(jià)格會(huì)下降。因此，投資者傾向于減少長(zhǎng)期日元債券持倉(cāng)，避免久2.日本企業(yè)積極發(fā)行美元債企業(yè)未來(lái)需要美元資金用于海外投資或并購(gòu)，直接發(fā)行美元債券更方便。7272 2026年全球經(jīng)濟(jì)展望，看好那些大類資產(chǎn)？答：全球經(jīng)濟(jì)在2026年進(jìn)入更柔和而明朗的增長(zhǎng)基調(diào)。我們對(duì)大類資產(chǎn)配置的順序是：股票>商品>債券，建議關(guān)注中、港、美國(guó)、韓國(guó)、新興市場(chǎng)股票、黃金、以及較高收益?zhèn)?。如何看?026年美國(guó)降息安排，美國(guó)降息對(duì)中美市場(chǎng)分別有哪些影響？答：若哈塞特執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，預(yù)計(jì)明年6月及以后的議息會(huì)議還有50bps降息空間、2026年共計(jì)有75-100bps的降息空間。若哈塞特以外候選人勝出，明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停降息。預(yù)防式降息周期中，發(fā)達(dá)市場(chǎng)及新興市場(chǎng)股指整體以上漲AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投資者該如何應(yīng)對(duì)？答：美股科技估值或相對(duì)較緊，但未到泡沫階段。但市場(chǎng)集中度高和AI領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇表明，投資者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注多元化投資。我們認(rèn)為去年關(guān)注度下降的印度股市、及與北亞有強(qiáng)反周期性的印度尼西亞市場(chǎng)將受益于人工智能交易的反轉(zhuǎn)或美國(guó)中期選舉前后特朗普政府可能會(huì)有哪些動(dòng)作，將如何影響中美關(guān)系和資本市場(chǎng)？答：美國(guó)中期選舉前中美摩擦頻率可能提高但沖突烈度有限，但選舉結(jié)束后不確定性或急劇提高，預(yù)期中美市場(chǎng)或迎來(lái)震蕩。答：A股行情邁向低波動(dòng)慢牛行情，預(yù)計(jì)震蕩和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的輪動(dòng)變成常態(tài)，超預(yù)期的貨幣寬松可能會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率下行，并在一定程度上撬動(dòng)內(nèi)需，而內(nèi)需的系統(tǒng)性提振是2026年市場(chǎng)整體打破震蕩僵局再上一個(gè)臺(tái)階的必要條件。7373 如何看待2026年的人民幣匯率走勢(shì)，能否升穿7？答：美元指數(shù)偏弱趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，人民幣匯率面對(duì)的外部環(huán)境相對(duì)友好。展望2026年，人民幣匯率有望溫和升值至6.8。如何看待黃金后續(xù)走勢(shì)，是否會(huì)回落？答：美元持續(xù)疲軟、可能增加的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期以及美國(guó)/中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩，將支持金價(jià)表現(xiàn)，悲觀假設(shè)金價(jià)預(yù)期仍然在4,000美元/盎司水平，全年看預(yù)測(cè)黃金價(jià)格穩(wěn)定4,500美元左右水平。2026年美股和港股更看好哪一邊？答：港股相比起美股依舊有顯著的估值折價(jià)，當(dāng)中港股科技無(wú)論是從估值或價(jià)格走勢(shì)也有更高的性價(jià)比。歐洲經(jīng)濟(jì)是否觸底回升，對(duì)歐洲股市有什么看法，關(guān)注那些板塊？答：歐元區(qū)面臨的外貿(mào)沖擊趨于消退，居民消費(fèi)意愿應(yīng)會(huì)回升，企業(yè)活動(dòng)可能回暖，但其脆弱的工業(yè)仍存供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為2026年歐元區(qū)盈利將開(kāi)始改善，建議關(guān)注民用航空、銀行以及價(jià)值板塊。如何看待高市早苗上臺(tái)后的日本經(jīng)濟(jì)，日本市場(chǎng)是否有配置價(jià)值，關(guān)注那些板塊？答：首相高市早苗作為安倍晉三的門徒，將黨派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不會(huì)顯著影響市場(chǎng)，但國(guó)防與核能在新政府是政策重點(diǎn)，可關(guān)注相關(guān)板塊。7474 美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息有利于股市上漲，新興市場(chǎng)股票強(qiáng)勁勢(shì)頭有望延續(xù)。美股業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)上修，后續(xù)待美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名落地、明年1月減稅政策啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息有利于股市上漲，新興市場(chǎng)股票強(qiáng)勁勢(shì)頭有望延續(xù)。美股業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)上修，后續(xù)待美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名落地、明年1月減稅政策啟動(dòng)，美股市場(chǎng)有望反彈；港股受益于境內(nèi)外市場(chǎng)的流動(dòng)性外溢和AI敘事的持續(xù)催化；預(yù)期韓股受益于流動(dòng)性、基本面和政策均支撐進(jìn)一步上行；內(nèi)需的系統(tǒng)性提振是明年A股市場(chǎng)整體打破震蕩僵局再上一個(gè)臺(tái)階的必要條件。新美聯(lián)儲(chǔ)主席將主導(dǎo)美債走勢(shì)，10年期美債收益率目標(biāo)為4%。在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，融資成本下降、違約風(fēng)險(xiǎn)緩解，建議關(guān)注BB評(píng)級(jí)高收益?zhèn)渲脵C(jī)會(huì)。AI浪潮驅(qū)動(dòng)企業(yè)融資需求，預(yù)計(jì)明年新發(fā)債將集中于AI供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)，當(dāng)前利差處于歷史低位，新發(fā)行債券將帶來(lái)優(yōu)質(zhì)配置機(jī)會(huì)。日本政策鼓勵(lì)資金出海，A評(píng)級(jí)日企美元債因息差優(yōu)勢(shì)成為總回報(bào)型組合的首選配置。法國(guó)財(cái)務(wù)赤字偏高，但法國(guó)銀行體系仍具韌性。展望2026年，“匯率升值-預(yù)期扭轉(zhuǎn)-結(jié)匯增多-匯率升值”的正向循環(huán)或?qū)⒇灤┤辏嗣駧拍甑讌R率升至6.8附近。預(yù)計(jì)日銀加息1-2次，日元兌美元將逐步升值。歐元、英鎊兌美元小幅上升。美歐、美日利差收窄，加上美元避險(xiǎn)屬性有所減弱，美元指數(shù)或?qū)⑾滦?。雖然預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)將減弱，這對(duì)廣泛的商品價(jià)格造成壓力，但供應(yīng)因素可能會(huì)發(fā)揮作用，緩沖任何價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，隨后在雖然預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)將減弱，這對(duì)廣泛的商品價(jià)格造成壓力，但供應(yīng)因素可能會(huì)發(fā)揮作用，緩沖任何價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，隨后在2026年和2027年期間隨著全球增長(zhǎng)恢復(fù)而再次上升。預(yù)期貴金屬維持強(qiáng)勁表現(xiàn)。7575 戰(zhàn)術(shù)性部署TacticalAllocation策略性部署戰(zhàn)術(shù)性部署TacticalAllocationStrategicAllocation+0-+0-???▽?▽??趨勢(shì)向上，日央行加息節(jié)奏和政治風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)潛在重??基本面積極，非科技板塊的多元化配置或成為一????下一輪估值修復(fù)主題由“盈利修復(fù)”擴(kuò)展至“收入擴(kuò)張”。▽?▽新美聯(lián)儲(chǔ)主席將主導(dǎo)美債走勢(shì),預(yù)期收益率先跌。?。。。?。?。▲。▲??預(yù)計(jì)2026年，銅價(jià)中樞上移至12,000美元以上，鋁價(jià)維持約2,850美元的高位震蕩???▲?▲預(yù)計(jì)布油2026年的平均價(jià)為62.9美元??▽?▽?▽美歐、美日利差收窄，加上美元避險(xiǎn)屬性有所減弱，技術(shù)上美元指數(shù)下行目標(biāo)?▲?▲“匯率升值-預(yù)期扭轉(zhuǎn)-結(jié)匯增多-匯率升值”的正向循環(huán)或?qū)⒇灤┤辏嗣駧拍甑讌R率升至6.8附近。??▽2025年秋季預(yù)算案謹(jǐn)慎平衡，緩解了對(duì)英鎊的壓力。我們預(yù)計(jì)到2026年底英鎊兌美元將升值至1.36。?▽?▽歐央行將在2026年保持利率不變，但利差較充分定價(jià)限制上行空間，預(yù)計(jì)至年底歐元兌美元升值至1??資料來(lái)源：中信證券財(cái)富管理(香港)*與上季度看法比較；紅色代表未來(lái)一年看法較未來(lái)三個(gè)月正面；藍(lán)色代表未來(lái)一年看法較未來(lái)三個(gè)76767777 股票2025年我們的建議投資組合漲31.4%2025年(截至12月12日)，我們的建議投資組合漲31.4%，同期恒生指數(shù)漲29.5%。組合中科技股表現(xiàn)突出，阿里巴巴(9988HK)期間漲幅達(dá)88.5%，騰訊控股(700HK)漲幅達(dá)47.7%，農(nóng)夫山泉(9633HK)等也