內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u純債型基金持倉信用債及二永債的預計贖回規(guī)模 6如何從贖回規(guī)模向估值收益率及信用利差傳導？ 風險提示 16圖表目錄圖1：2025Q2短期債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 10圖2：2025Q2短期債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 10圖3：2025Q2中長期債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 10圖4：2025Q2中長期債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 10圖5：2025Q2指數(shù)型債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 圖6：2025Q2指數(shù)型債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 圖7：短期債基規(guī)模下降幅度和對應信用債收益率、信用利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP） 圖8：中長期債基規(guī)模下降幅度和對應信用債收益率、信用利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP） 9：短期債基規(guī)模下降幅度和對應二永債收益率、利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP） 14圖10：中長期債基規(guī)模下降幅度和對應二永債收益率、利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP） 表1：純債型基金年化收益率范圍及中樞水平（單位：%） 5表2：《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定（征求意見稿）發(fā)布前后贖回費率條款對比 表3：2025Q2各類型債基持倉券種規(guī)模及占比（單位：億元：%） 94：2025Q2各類債基前五大重倉債券中信用債和二永債持倉規(guī)模及占比（單位：億元；%）....................................................................................................................................................................9表5：不同情景下各類型債基中信用債、二永債的贖回規(guī)模預測（單位：億元；%） 表6：過去三年各贖回潮階段中兩類純債型基金的實際贖回規(guī)模及對應信用債估值收益率、信用利差指標變動幅度（單位：億元；BP） 表7：過去三年各贖回潮階段中兩類純債型基金的實際贖回規(guī)模及對應二永債估值收益率、信用利差指標變動幅度（單位：億元；BP） 表8：基于兩類純債型基金本次贖回規(guī)模測算而預測的信用債收益率和利差的變動幅度（單位：億元；BP） 表9：基于兩類純債型基金本次贖回規(guī)模測算而預測的二永債收益率和利差的變動幅度（單位：億元；BP） 表10：征求意見稿發(fā)布以來，信用債和二永債的估值收益率、利差變動幅度及可供調(diào)整空間（單位：BP） 162025年9月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》（征求意見稿）（以下簡稱征求意見稿），欲對現(xiàn)行基金費用結(jié)構(gòu)作出重要調(diào)整，其中關(guān)于基金贖回費率的相關(guān)條款引人關(guān)注。相較以往，征求意見稿在適用贖回費的基金類型中，首次明確納入了債券型基金與FOF（基金中基金），并對持有期劃分標準進行了重構(gòu)，同時全面上調(diào)了各檔費率水平。這一制度安排的核心政策意圖在于：通過顯著提高短期交易成本，抑制頻繁申贖行為，削弱投機動機，從而引導投資者樹立長期投資理念，優(yōu)化基金行業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)。71.5%7天301.0%306ETF2.88%-3.61%301.5%1.38%730基于這一政策面對債市或?qū)⑿纬傻娘@著影響，本報告擬對公募債基贖回費率調(diào)整新規(guī)靴子落地后純債基金可能面臨的贖回壓力進行定量測算，并根據(jù)歷史數(shù)據(jù)與市場行為模式，推測本次債基贖回費率調(diào)整帶來的基金拋壓可能對其所持有的信用債和二永債兩類品種的估值收益率及信用利差造成的調(diào)整幅度。表1：純債型基金年化收益率范圍及中樞水平（單位：%）純債型基金分類年化收益率最大值（%）年化收益率最小值（%）年化收益率加權(quán)平均值（%）短期純債型基金10.13-2.802.88中長期純債型基金15.26-4.093.61總體15.26-4.093.4420251024表2：《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》（征求意見稿）發(fā)布前后贖回費率條款對比《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》文件名

（征求意見稿）

《開放式證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》2009年12月14日發(fā)布發(fā)布日期 2025年9月5日

2013年6月6日修訂收取銷售服務費的：收取銷售服務費的：30日，贖回費≥0.5%。71.5%；7日≤持有期＜30日，贖回費≥0.75%；30日≤持有期＜3個月，贖回費≥0.5%；3個月≤持有期＜6個月，贖回費≥0.5%.持有期少于7日，贖回費≥1.5%7日≤持有期＜30日，贖回費≥1.0%30日≤持有期＜6個月，贖回費≥0.5%贖回費率適用基金類型

ETF、同業(yè)存單基金、貨幣市場基金以及中國證監(jiān)會認可的其他基金，可根據(jù)產(chǎn)品投資運作特點另行約定贖回費收取標準

除ETF、LOF、分級基金、指數(shù)基金、短期理財產(chǎn)品基金之外的股票基金和混合基金ETFLOF收取銷售服務費的：全額計入基金財產(chǎn)。不收取銷售服務費的：30日、全額計入基金財產(chǎn)；30日≤持有期＜3個月，將不低于贖回費總額贖回費計入方式 全額計入基金財產(chǎn)中國政府網(wǎng)

75%計入基金財產(chǎn)；3個月≤持有期＜650%計入基金財產(chǎn)；持有期≥6個月，將不低于贖回費總額的25%計入基金財產(chǎn)。純債型基金持倉信用債及二永債的預計贖回規(guī)模由于征求意見稿將債券型基金納入適用于贖回費率規(guī)定的基金范圍并提高了整體ETFETF和同業(yè)存單指數(shù)基金或有望借此變化實現(xiàn)市場規(guī)模與產(chǎn)品數(shù)量的雙重擴容。具體而言，對于短期純債型基金，本次新規(guī)贖回條款的沖擊預計構(gòu)成顯著利空，市2.88%ETF2025202561.2863.03%19.12%；7.7623.27%22.33%1.6715.80%3.75%20251年83%1-312%364%3-5126%1-35.42%315%3-5128%1-30.12%，5樂觀情景：信用債方面，截至2025年Q2末，短期債基前五大重倉債券中剩余期限在3年42102025年Q23年以及內(nèi)的二永債占重倉債券整體約8%，再結(jié)合重倉債券占短期債基總規(guī)模的比重4110中性情景：32025年Q233%21333的信用債占重倉債券整體約1%98%1522025年Q231%6303悲觀情景：52025年Q2244154%3127598%1982025年Q2157451%631525%-35%計贖回比例約在3%-10%3000-10000億元，2000-70001000-3000億元。表3：2025Q2各類型債基持倉券種規(guī)模及占比（單位：億元：%）維度短期債基中長期債基指數(shù)型債基合計2025Q2持倉債券規(guī)模(億元)128077761416706107128信用債規(guī)模（億元）807218057264028770金融債規(guī)模（億元）24481733162720406利率債規(guī)模（億元）1772387761151652064同業(yè)存單規(guī)模（億元）427149113413259信用債占比（%）63.03%23.27%15.80%-金融債占比（%）19.12%22.33%3.75%-利率債占比（%）13.84%49.96%68.93%-同業(yè)存單占比（%）3.33%1.92%8.03%-注：數(shù)據(jù)取自2025年基金二季報表4：2025Q2各類債基前五大重倉債券中信用債和二永債持倉規(guī)模及占比（單位：億元；%）維度短期債基中長期債基指數(shù)型債基合計2025Q2前五大持倉債券規(guī)模（億元）5205430221637964606前五大持倉債券中信用債規(guī)模（億元）99218542453091前五大持倉債券中二永債規(guī)模（億元）6402330202990信用債占比19.06%4.31%1.50%-二永債占比12.29%5.42%0.12%-注：數(shù)據(jù)取自2025年基金二季報圖1：2025Q2短期債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%）

圖2：2025Q2短期債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 1年及以內(nèi) 1-3年 3-5年 5年以上 3年及以內(nèi) 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日 注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日圖3：2025Q2中長期債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%）

圖4：2025Q2中長期債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%）1年及以內(nèi)1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 3年及以內(nèi) 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日 注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日圖5：2025Q2指數(shù)型債基前五大重倉債券中信用債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%）

圖6：2025Q2指數(shù)型債基前五大重倉債券中二永債不同剩余期限的規(guī)模占比（單位：%） 1年及以內(nèi) 1-3年 3-5年 8-10年 10年以上 5-7年 7-10年 10年以上注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日 注：剩余期限數(shù)據(jù)截至2025年10月22日表5：不同情景下各類型債基中信用債、二永債的贖回規(guī)模預測（單位：億元；%）券種情景短期債基中長期債基指數(shù)型債基合計樂觀2310--2310信用債中性231021331524595悲觀244131271985766樂觀1010--1010二永債中性1010630-1640悲觀1574631-2205樂觀3320--3320合計中性332027631526235悲觀401537581987971樂觀25.92%--3.10%贖回比例中性25.92%3.56%0.91%5.82%悲觀31.35%4.84%1.19%7.44%如何從贖回規(guī)模向估值收益率及信用利差傳導？1Y/AAA5Y/AAA3Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率和7Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率作為對應債基的二永1AAA5AAA3AAA-7AAA-以表6：過去三年各贖回潮階段中兩類純債型基金的實際贖回規(guī)模及對應信用債估值收益率、信用利差指標變動幅度（單位：億元；BP）歷史贖回潮時間段短期債基規(guī)模變動（億元）1Y/AAA信用債收益率變動幅度（BP）信用利差走闊幅度（BP）中長期債基規(guī)（億元5Y/AAA信用債收益率變動幅度（BP）信用利差走闊幅度（BP）2023/8/25-2023/9/13-16.89281088.371592024/8/8-2024/8/14-0.726112.46652024/8/19-2024/8/29-9.32108-26.2412122024/9/20-2024/10/10-2440.842513-1065.6831262025/2/14-2025/3/4-17.812210-233.391992025/8/8-2025/9/2-1.563-1-98.42133表7：過去三年各贖回潮階段中兩類純債型基金的實際贖回規(guī)模及對應二永債估值收益率、信用利差指標變動幅度（單位：億元；BP）歷史贖回潮時間段短期債基規(guī)模變動（億元）3Y/AAA動幅度（BP）信用利差走中長期債基規(guī)模變動（億元）7Y/AAA動幅度（BP）信用利差走闊幅度（BP）2023/8/25-2023/9/13-16.89201088.371892024/8/8-2024/8/14-0.725112.46402024/8/19-2024/8/29-9.32710-26.2412122024/9/20-2024/10/10-2440.842314-1065.6825122025/2/14-2025/3/4-17.81189-233.3925112025/8/8-2025/9/2-1.5695-98.42144圖7：短期債基規(guī)模下降幅度和對應信用債收益率、信用利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP）

圖8：中長期債基規(guī)模下降幅度和對應信用債收益率、信用利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP）3025 y=2.7112ln(x)+8.5444R2=0.5358201510 y=1.6123ln(x)+2.4354R2=0.7182500 1000 2000 3000-5 1Y/AAA中債中短期票據(jù)到期收益率上行幅度信用利差走闊幅度（BP） (1Y/AAA中債中短期票據(jù)到期收益率上行幅度（BP）) (信用利差走闊幅度（BP）)

y=5.3102ln(x)-8.204R2=0.8766y=3.9293ln(x)-7.5524R2=0.4088y=5.3102ln(x)-8.204R2=0.8766y=3.9293ln(x)-7.5524R2=0.40883025201510500 200 400 600 800 1000 1205Y/AAA中債中短期票據(jù)到期收益率上行幅度（BP）信用利差走闊幅度（BP） (5Y/AAA中債中短期票據(jù)到期收益率上行幅度（BP）) (信用利差走闊幅度（BP）)圖9：短期債基規(guī)模下降幅度和對應二永債收益率、利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP）

圖10：中長期債基規(guī)模下降幅度和對應二永債收益率、利差變動幅度擬合曲線圖（單位：億元；BP）y=2.1982ln(x)+7.8635R2=0.6902y=1.4066ln(x)+4.294R2=0.8188y=4.0809ln(x)-1.8111R2=0.7563y=0.0026x+8.8411R2=0.1097y=2.1982ln(x)+7.8635R2=0.6902y=1.4066ln(x)+4.294R2=0.8188y=4.0809ln(x)-1.8111R2=0.7563y=0.0026x+8.8411R2=0.109720 2520151510105 500 500 1000 1500 2000 2500 30003Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率變化（BP）信用利差走闊幅度（BP）

00 200 400 600 800 1000 127Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率變化信用利差走闊幅度（BP） 對數(shù)(3Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率變化（BP）) 對數(shù)(7Y/AAA-中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率變化（BP）) (信用利差走闊幅度（BP）)

(信用利差走闊幅度（BP）)注：二永債利差走闊幅度數(shù)據(jù)點相對分散，故改用擬合優(yōu)度相對更高的線性模型進行預測33201Y/AAA29-31BP14-16BP，3Y/AAA-24-26BP14-16BP；332027631Y/AAA5Y/AAA29-31BP和3335P1416P和22BPYA7YA-級二永債估值收益率分別上行24-26BP和29-31BP，信用利差分別走闊14-16BP15-17BP；401537581Y/AAA5Y/AAA35-37BP15-17BP24-26BP3Y/AAA-7Y/AAA-26-28BP31-33BP15-17BP18-20BP?？傮w而言，考慮到當前債市處于低利率震蕩環(huán)境且債基拋壓抬升的原因與歷史上的15-25BP左右，利差走闊幅度約在5-15BP25-35BP左右。表8：基于兩類純債型基金本次贖回規(guī)模測算而預測的信用債收益率和利差的變動幅度（單位：億元；BP）情景短期債基預計贖回規(guī)模（億元）1Y/A