內(nèi)容目錄一、熊市里的“資產(chǎn)荒” 31、一邊分歧，一邊搶券 32、脆弱的久期平衡 7二、風(fēng)險提示 12圖表目錄圖表1：8月以來債市收益最大幅度修復(fù)幅度出現(xiàn) 3圖表2：5年內(nèi)中高等級信用債再度逼近年內(nèi)低點 4圖表3：成交集中在1至5年年以上長信用債交易反彈偏弱 4圖表4：超長信用債成交回到7月下旬水平 5圖表5：帶久期的券種，資本利得收益貢獻(xiàn)顯著 5圖表6：10月久期策略再次取勝 6圖表7：10年AA+中票策略組合收益與中短債組合累計收益仍有一段距離 6圖表8：債券定價的微妙變化 7圖表9：基金買入5年內(nèi)，保險和年金入7年以上 7圖表10：時隔2個月，基金再次入7年以上非金融超長信用債 8圖表11：四季度攤余成本法債基進(jìn)入開放期規(guī)模測算 8圖表12：不過，基金減持長久期弱資質(zhì)省份城投債的情況依舊存在 9圖表13：年末并不是理財規(guī)?？焖僭鲩L的階段 9圖表14：保險買債依舊克制 10圖表15：傳統(tǒng)城投債的凈增量是個短板 10圖表16：5年國股行二級債定價再次下破年國債加點的上限 11圖表17：新發(fā)農(nóng)行二級債換算后收益同樣在加點區(qū)間上限 11圖表18：從流動性層面考慮，新券好于老券 12一、熊市里的資產(chǎn)荒1、一邊分歧，一邊搶券兩條主線和兩個分歧。過去兩個月債市急跌慢漲還記憶猶新，10月從喘息加速邁入搶資產(chǎn)，債市突如其來的轉(zhuǎn)折，使得當(dāng)下追漲和質(zhì)疑的聲音同時存在。事實上，國慶假期歸來，貿(mào)易摩擦幾經(jīng)反復(fù)，疊加虧錢的疤痕效應(yīng)，3年內(nèi)信用債久期中性，2.2%至2.6%的票息又有吸引力，投資者對此青睞有加。隨著利差逐階壓縮，5年附近信用債，甚至期限更長的信用債涌現(xiàn)買盤后，追漲成為市場廣泛討論的話題，支撐這一觀點的邏輯有二：1）中美貿(mào)易談判告一段落，權(quán)益炒作缺乏邊際增量（上證指數(shù)近一周波動加劇），風(fēng)險偏好切換有利于債市，2）贖回費用新規(guī)落地尚無明確時間，配合央行提及將恢復(fù)公開市場國債買賣操作，此舉有利于平抑債市波動，加之資金利率平穩(wěn)，杠桿策略收益增厚效果不錯。最近一周債券走勢，可謂是8月以來首次大幅修復(fù)。雖然上漲往往在分歧時刻，但搶券行為令人倍感意外。要判斷當(dāng)下的定價是否合理，需要從以下三個方面來觀察此次資產(chǎn)荒的交易特征。圖表1：8月以來債市收益最大幅度修復(fù)幅度出現(xiàn)不同品種收益率周度變動對比，bp國債10Y 中票AA+3Y 中票AA+10Y 城投AA+3Y 城投AA+5Y 城投AA3Y6040200(20)(40)

-5.5-10.4-10.3(60)25/8/1 25/8/15 25/8/29 25/9/12 25/9/26 25/10/10 25/10/24第一，三周把信用債收益買到年內(nèi)低位35以上等級信用債，距離15bp（930bp35bp），7bp10bp之間，表現(xiàn)強勁。其次，51010bp。行情與之類似的是銀行次級102.3%和AA(2)城投債收益快速下行，后者再次逼近年內(nèi)2.2%的低點。圖表2：5年內(nèi)中高等級信用債再度逼近年內(nèi)低點第二，局部成交量配合價格35債，最近一周成交筆數(shù)創(chuàng)階段新高（700筆），67月中旬和去年底至今647108月以來新高，346低于6月至7月的單周平均讀數(shù)。圖表3：成交集中在1年至5年，10年以上長信用債交易反彈偏弱圖表4：超長信用債成交回到7月下旬水平各類信用債周度成交筆數(shù)城投債7-10城投債7-10年10年以上產(chǎn)業(yè)債7-10年10年以上024/11/01 24/12/13 25/01/24 25/03/14 25/04/25 25/06/06 25/07/18 25/08/29 25/10/10101.661.551060bp59bp48bp甚至好于10年AAA中票單周表現(xiàn)（57bp），搶配行為扎堆是推升漲幅的主要原因。圖表5：帶久期的券種，資本利得收益貢獻(xiàn)顯著不同券種累計資本利得虧損，%3.02.03.02.01.00.01.0)2.0)3.0)4.0)9月:資本利得1.2810月:資本利得2.241.551.041.660.780.59-0.95-0.75-2.00-1.10-3.013Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3Y5Y10Y3Y5Y1Y3Y3Y5Y10Y10Y30YAAAAA城投債AA(2)AAA AA中票AA- AAA- -二級資本債 國債(((城投債組合超過同期限二級1010313城投債1.7%，1062bp。圖表6：10月久期策略再次取勝24年8-924年8-9月底7月8月9月1099610月16624173-199年年年年年年年年城投年國債年國債城投二級城投城投二級永續(xù)中票中短端 長端 超長端0-100-200-300-400301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA-500301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA圖表7：10年AA+中票策略組合收益與中短債組合累計收益仍有一段距離2.82.0

年初以來不同策略累計收益，%（截至10.31）1年AA城投 3年AA+城投 5年AA+城

10年10年AA+中票10年國債1.20.4(0.4)

0.52(1.2)(2.0)01/03 01/31 02/28 03/28 04/25 05/23 06/20 07/18 08/15 09/12 10/10小結(jié)而言，票息資產(chǎn)行情超預(yù)期的三個方面在于：0，導(dǎo)致段3年內(nèi)信用利差再度回到年內(nèi)低點。10中票和城投債信用利差（以國開為基準(zhǔn)）15bp，久期偏好有一定表現(xiàn)。9555圖表8：債券定價的微妙變化2、脆弱的久期平衡第一，追久期與配久期的分層。10357月中771014億，這是時隔兩個多7年以上35圖表9：基金買入5年內(nèi)，保險和年金買入7年以上機(jī)構(gòu)凈買入對比，億元2025/10/11 2025/10/18 2025/10/25 2025/11/11142025/10/11 2025/10/18 2025/10/25 2025/11/11148保險基金理財其他產(chǎn)品5001年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上圖表10：時隔2個月，基金再次買入7年以上非金融超長信用債基金追久期的原因為何？35688（兩個月合計5年債券的剛性配置需求，中高等級信用債則是首選。圖表11：四季度攤余成本法債基進(jìn)入開放期規(guī)模測算攤余成本法債基開放規(guī)模①，億元 ①封閉期3y至5y ①封閉期大于5y1235728123572872756853432539336437824130522162120010008006004002000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12

449有剛性配置訴求，就意味著基金能穩(wěn)定推動行情嗎？35圖表12：不過，基金減持長久期弱資質(zhì)省份城投債的情況依舊存在1086420

重點關(guān)注省份各期限城投債交易對手，億保險：3-5年 基金：3-5年 理財：3-5年 其他產(chǎn)品類：3-5年保險：保險：5年以上基金：5年以上理財：5年以上其他產(chǎn)品類：5年以上25/04/25 25/05/30 25/07/04 25/08/08 25/09/12 25/10/17第二，增量資金值得期待嗎？一方面，年末往往是理財?shù)?，從過去三年11月至12月理財規(guī)模變動來看，平穩(wěn)是主線。特殊的是，參考去年四季度債牛行情，理財規(guī)模當(dāng)季增長約在1萬億（不考慮12月底回表），且增量主要集中在10月，后兩個月表現(xiàn)一般。今年債市波動加劇，且權(quán)益行情展現(xiàn)一定韌性，理財資金難言成為年末債市增量。圖表13：年末并不是理財規(guī)?？焖僭鲩L的階段理財規(guī)模周度變化，萬億2022年 2023年 2024年 2025年0.370.110.370.110.020.010.120.110.14(0.06)(0.25)0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)圖表14：保險買債依舊克制保險對各類債券凈買入，億元利率債 普信債5年內(nèi) 普信債5年以上 國股行二永3年內(nèi) 國股行二永3年以上22年22年11-1223年8-10月24年9-10月今年2-3月近12周0(100)(200)(300)22/11/1322/12/1123/8/2723/9/2424/9/724/10/1225/2/8 25/3/825/8/1625/9/1325/10/10年（非科創(chuàng)債）凈融資乏力，稀缺性將有力支撐該類資產(chǎn)估值的穩(wěn)健度。圖表15：傳統(tǒng)城投債的凈增量是個短板總體上，債市預(yù)期不穩(wěn)與利空因素未完全落地之時，信用債猝不及防走出資產(chǎn)荒，是意料之外，卻也是情理之中。最近一周，中高等級5年附近信用債資本利得超過同等級103年策略執(zhí)行上，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶，建議關(guān)注3年附近優(yōu)質(zhì)城投債，適當(dāng)下沉至AA及AA(2)，2.2%至2.4%是較為推薦關(guān)注的收益區(qū)間，這是票息扛回撤能力較強的資產(chǎn)。負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，建議在3年至5年之間布局城投債，2.4%至2.6%是可關(guān)注的點位。1）新券好于老券，2503A(BC)8002.0%2.03%1010bp5bp作為收益空間，32503()2.05%2.07%附近。圖表16：510p4.7-4.9年二級資本債與10年國債價差對比，%25建行二級資本債02A(BC) 25農(nóng)行二級資本債01A(BC) 25工行二級資本債02BC 25工行二級資本債01BC 24建行二級資本債03BC 24工行二級資本債02BC24工行二級資本債01A(BC) 24建行二級資本債02A 24興業(yè)銀行二級資本債012.72.21.724/7/1 24/8/26 24/10/25 24/12/20 25/2/21 25/4/21 25/6/19 25/8/14 25/10/15圖表17：新發(fā)農(nóng)行二級債換算后收益同樣在加點區(qū)間上限2.352.302.252.202.152.102.052.001.95

調(diào)整后5年附近二級債與10年