目錄TOC\o"1-2"\h\z\u歷史回顧：從分業(yè)分散到統(tǒng)一穿透 42008-2012年：影子銀行問題浮現(xiàn)與初步規(guī)范 42013-2016年：杠桿激增下的基金監(jiān)管趨嚴(yán) 42017–2021年：“資管新規(guī)”落地與統(tǒng)一監(jiān)管體系成型 52022-2025年：監(jiān)管體系法制化與資管行業(yè)重塑 6監(jiān)管框架：各類金融機(jī)構(gòu)投資債券基金的制度梳理 7銀行自營：資本節(jié)約原則下的債基投資路徑 7銀行理財：凈值化改革后，投資基金更重視流動性管理 10保險資金：投資債券基金作為有效補(bǔ)充 12發(fā)展趨勢：從監(jiān)管框架看機(jī)構(gòu)類債基產(chǎn)品設(shè)計 16債券基金產(chǎn)品設(shè)計：透明化、定制化與被動化趨勢 16監(jiān)管變化對機(jī)構(gòu)基金配置意愿的影響：費率與稅收邏輯 17風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表1：機(jī)構(gòu)投資基金行主要監(jiān)管文件及布間 6圖表2：各類銀行自營有基金資產(chǎn)情況（2024年報） 7圖表3：銀行自營投資金風(fēng)險計提方法 9圖表4：理財總規(guī)模化 10圖表5：理財投資底產(chǎn)比重變化 10圖表6：理財分類型比變化（） 12圖表7：中國保險資金產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2022年） 13圖表8：保險資金投資金規(guī)模與比重變化 13圖表9：保險與保險資投資管理能力要求 14圖表10：保險比例監(jiān)原則具體要求 15圖表債券ETF份額與比重呈上升趨勢 17圖表12：公募基金費改革主要內(nèi)容 18歷史回顧：從分業(yè)分散到統(tǒng)一穿透2008-20122008年以來，我國金融機(jī)構(gòu)投資基金監(jiān)管框架從萌芽到完善，從分業(yè)管理到大資管行業(yè)監(jiān)管，從碎片化規(guī)則到體系化的統(tǒng)一穿透。2008年后，在金融危機(jī)后四萬億信貸擴(kuò)張與信貸約束并存的背景下，商業(yè)銀行通過理財資金與信托、券商資管及基金專戶合作，將表內(nèi)信貸通道化為表外融資資產(chǎn)。銀監(jiān)會先后于2008年、2010年發(fā)布《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》（83號文）和《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（72號文），要求將實質(zhì)承擔(dān)風(fēng)險的銀信合作資產(chǎn)回表，并于2011年禁止銀行理財產(chǎn)品投向委托貸款、信托轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等。為規(guī)避限制，市場衍生出信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、同業(yè)代持、收益權(quán)回購等模式，嵌套與錯配問題快速累積；券商資管、基金專戶、信托計劃等類基金規(guī)模大增，超出監(jiān)管范圍。2012年，證監(jiān)會修訂《證券投資基金法》，并出臺《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》，上述舉措將私募基金納入監(jiān)管框架，資管產(chǎn)品由審批制改備案制，對集合資管計劃的募集方式、投資范圍、杠桿約束、流動性管理作出明確要求。盡管法律基礎(chǔ)逐漸確立，但堵漏式的監(jiān)管方式難以覆蓋不斷創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，監(jiān)管套利矛盾突出。2013-20162013–2016201272013有關(guān)問題的通知》（8號文），首次設(shè)定理財投資非標(biāo)資產(chǎn)的集中度監(jiān)管指標(biāo)。但由于監(jiān)管僅約束比例，反而促使機(jī)構(gòu)通過擴(kuò)張理財分母、套利比例紅線，非標(biāo)債權(quán)進(jìn)一步轉(zhuǎn)入更隱蔽的嵌套結(jié)構(gòu)。2014年，央行聯(lián)合三會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號文），首次從系統(tǒng)層面統(tǒng)一同業(yè)業(yè)務(wù)定義與監(jiān)管2015年股市劇烈波動后，風(fēng)險偏好迅速回落，市場資金重新流向固收資產(chǎn)，銀行理財和保險萬能險成為債券市場的重要增量配置力量。資金集中進(jìn)入信用債與中低評級資產(chǎn)，推高久期風(fēng)險與信用利差結(jié)構(gòu)波動。此階段資金脫實向虛多層嵌套和剛性兌付問題愈發(fā)突出。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次將防范金融風(fēng)險上升為宏觀政策主線，監(jiān)管思路由窗口指導(dǎo)轉(zhuǎn)向制度化建設(shè)。證監(jiān)會當(dāng)年發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》，確立行業(yè)八條底線，明確禁止多層嵌套、通道代持及保本保收益等行為，并將風(fēng)險計提、杠桿2017–2021年：資管新規(guī)落地與統(tǒng)一監(jiān)管體系成型2017–2018年，資管新規(guī)落地標(biāo)志著大資管行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入統(tǒng)一穿透時代，制度化、凈值化成為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的基本治理邏輯。2017年全國金融工作會議首次明確所有金融業(yè)務(wù)必須納入監(jiān)管，國務(wù)院設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會統(tǒng)籌跨部門協(xié)調(diào)，監(jiān)管邏輯由分業(yè)約束轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管、穿透監(jiān)管。央行牽頭，會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會及外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即資管新規(guī)），提出打破剛兌、限制嵌套、凈值化管理、穿透風(fēng)控，確立了201842019–2021年為資管新規(guī)過渡與完善階段，監(jiān)管重心轉(zhuǎn)向配套細(xì)則和存量整改。為統(tǒng)一資產(chǎn)口徑，央行等部門于2020年發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，明確集中登記、公允定價、信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)債、公司債、ABS等納入標(biāo)債范疇，接受對應(yīng)監(jiān)管。理財子公司加速設(shè)立，凈值型產(chǎn)品快速取代保本型理財；公募基金承接部分券商大集合改造；私募基金管理人登記備案趨嚴(yán)，投資者門檻提升。疫情沖擊下監(jiān)管延長過渡期至2021年底，各機(jī)構(gòu)在整改中實現(xiàn)平穩(wěn)銜接。截至2021年底，銀行理財凈值型產(chǎn)品占比超九成，非凈值產(chǎn)品基本退出市場，資管行業(yè)完成賬面風(fēng)險到產(chǎn)品風(fēng)險的映射轉(zhuǎn)型，投資者認(rèn)知與銷售行為同步轉(zhuǎn)變。2022-20252022–2025產(chǎn)配置中進(jìn)一步制度化、規(guī)范化、長期化。當(dāng)前，基金產(chǎn)品作為機(jī)構(gòu)投資特殊目的載體（SPV）的主要形式之一，建立起了普適性較強(qiáng)的監(jiān)管框架。金融機(jī)構(gòu)投資基金的監(jiān)管框架以《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即資管新規(guī)）為核心、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2014〕127號）等為補(bǔ)充，共同構(gòu)建了穿透監(jiān)管、風(fēng)險計提、去嵌套、去套利的監(jiān)管邏輯，適用于各類金融機(jī)構(gòu)，同時以《商業(yè)銀行資本管理辦法》（資本新規(guī)）等部門規(guī)章加圖表1：機(jī)構(gòu)投資基金現(xiàn)行主要監(jiān)管文件及發(fā)布時間分類文件實施時間總體規(guī)定《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（資管新規(guī)）2018《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2014〕127號）2014銀行自營《商業(yè)銀行法》2023《商業(yè)銀行資本管理辦法》2024銀行理財《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》2018《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》2018保險類《保險資金運用管理辦法》2018《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》2020《保險資金委托投資管理辦法》2022《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（2022年7號文）2022中國政府網(wǎng)監(jiān)管框架：各類金融機(jī)構(gòu)投資債券基金的制度梳理銀行自營：資本節(jié)約原則下的債基投資路徑基金免稅效應(yīng)與流動性管理優(yōu)勢，是驅(qū)動銀行自營資金配置債券基金的核心邏輯。商業(yè)銀行自營資金出于流動性管理與收益優(yōu)化等目的，會將部分表內(nèi)資金配置于債券基金，包括貨幣市場基金、債券型證券投資基金以及定制化的資管計劃等。一方面，過去銀行通過基金的利息和分紅免稅政策，獲得基金稅盾優(yōu)勢帶來的收益；另一方面，基金的專業(yè)管理與高流動性特征，有助于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，分散頭寸與投研壓力。但隨著債市利率中樞整體下移、資產(chǎn)回報率下降，傳統(tǒng)以收益為主的動因減弱，銀行自營資金對債券基金的配置策略亦在調(diào)整。從披露數(shù)據(jù)來看，大型銀行更傾向于直接持有債券，基金在總資產(chǎn)中的比重較低；部分中小銀行仍將債基作為流動性管理工具或彌補(bǔ)投研能力的重要手段，其中城商行的此類配置占比相對較高，2024年披露的SPV占總資產(chǎn)比例達(dá)8.24。圖表2：各類銀行自營持有基金資產(chǎn)情況（2024年年報）基金、信托、理財及資管計銀行類型銀行個數(shù)總資產(chǎn)（萬元）金融投資總額（萬元）金融投資/總資產(chǎn)基金、信托、理財及資管計劃（萬元）劃/總資產(chǎn)2024年年2023年年報（682報家統(tǒng)計結(jié)果）國有行6家19,967,795,6005,737,113,50028.7169,487,7000.850.84政策行1家1,861,834,100226,103,50012.1976,5000.050.05股份行12家7,692,399,4092,368,537,53730.8467,476,5716.085.99城商行100家5,879,068,5922,135,043,76436.3484,359,6108.248.72農(nóng)商行460家3,135,551,3591,003,687,37132.071,314,2472.272.24總計667家38,983,664,40411,598,015,14029.81,195,529,5343.073.08企業(yè)預(yù)警通資本新規(guī)確立了銀行投資基金的風(fēng)險計量框架，要求穿透識別底層資產(chǎn)并據(jù)此計提資本。《商業(yè)銀行資本管理辦法》（國家金融監(jiān)督管理總局令2023年第4號，即資本新規(guī)）全面修訂了風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）計量機(jī)制，首次系統(tǒng)規(guī)定了銀行持有資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信用風(fēng)險計量方法，核心在于穿透識別底層資產(chǎn)、準(zhǔn)確計提資本占用。辦法附件12要求銀行對所持資管產(chǎn)品盡職調(diào)查、獲取底層資產(chǎn)信息，并按照信息充分性依次適用三種計量路徑：穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和1250風(fēng)險權(quán)重法，要求銀行能穿透則穿透，穿透不足則授權(quán)約束，信息缺失則高權(quán)重計提。監(jiān)管目的在于推動銀行準(zhǔn)確識別資管產(chǎn)品底層風(fēng)險，防止利用信息不對稱規(guī)避資本約束。在信用風(fēng)險計量方面，新規(guī)通過三層路徑明確了資本計提標(biāo)準(zhǔn)，顯著提升了不透明產(chǎn)品的資本成本。1）穿透法要求當(dāng)銀行能充分獲取底層資產(chǎn)信息時，應(yīng)視同直接持有這些資產(chǎn)按相應(yīng)風(fēng)險權(quán)重計量；若由獨立第三方計算，則其風(fēng)險權(quán)重需在直接持有口徑上乘以1.2倍。2）當(dāng)穿透數(shù)據(jù)不足時，銀行可利用基金合同等公開信息，根據(jù)授權(quán)范圍假設(shè)組合在可投區(qū)間內(nèi)按風(fēng)險權(quán)重由高到低順序投資至上限，并對平均風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行杠桿調(diào)整，調(diào)整后上限不超過1250。3）當(dāng)無法滿足前兩法實施條件時，銀行應(yīng)以1250風(fēng)險權(quán)重計量；對于嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，自第三層及以上一律按1250計提。作為兜底條款，該規(guī)則顯著提高了信息不透明產(chǎn)品的資本成本。由于不同檔次銀行對同類底層資產(chǎn)（RWA在市場風(fēng)險管理方面，新規(guī)強(qiáng)化了交易賬簿與銀行賬簿劃分，促使債基持有更趨穩(wěn)健。若資管產(chǎn)品能穿透底層資產(chǎn)并獲取獨立第三方的每日估值或報價信息，且滿足可隨時平盤或完全對沖風(fēng)險、每日公允價值計量、積極管理等條件，方可認(rèn)定為以交易目的持有，計入交易賬簿；否則應(yīng)納入銀行賬簿，按信用風(fēng)險加權(quán)計提資本。新規(guī)同時明確，銀行不得以市場波動或流動性變化為由隨意在賬簿間轉(zhuǎn)換，存量轉(zhuǎn)換須經(jīng)高級管理層批準(zhǔn)并報監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案。實踐中，多數(shù)上市銀行持有的債基并非以交易為目的，因此通常劃入銀行賬簿計量信用風(fēng)險資本。對于貨幣市場基金，更青睞由自身委外團(tuán)隊管理的定制債基，以便掌握底層明細(xì)。跟蹤特定債券指數(shù)（如國債指數(shù)ETFETF圖表3：銀行自營投資基金風(fēng)險計提方法計量方法信息獲取要求核心計算邏輯適用情形杠桿與嵌套要求資本占用水平監(jiān)管依據(jù)銀行可全面獲視同直接持底層透明、穿透法取底層資產(chǎn)信息，或由獨立第三方提供底層明細(xì)（風(fēng)險權(quán)重按底層有底層資數(shù)據(jù)可持續(xù)穿透的基金（如債券ETF、指數(shù)債基、定制需對平均風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行杠桿調(diào)整，上限不超過1250低（資本效率最高）《資本辦12條1.2倍計算）險加權(quán)資產(chǎn)專戶）銀行無法完全按授權(quán)投資范圍內(nèi)風(fēng)險權(quán)重由高到低假設(shè)最不利組合，并對平均風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行杠桿調(diào)整信息披露有限但合同約束清晰的主動債基或普通公募基金中（資本消耗較穿透法更高）《資本辦第3條穿透底層資杠桿調(diào)整后授權(quán)基礎(chǔ)產(chǎn)，僅可獲取平均風(fēng)險權(quán)法基金合同、季重上限不超度報告等授權(quán)過1250范圍信息1250風(fēng)險權(quán)重法無法獲取底層信息或嵌套層級超過兩層直接對投資余額按1250風(fēng)險權(quán)重計提信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)信息不透明的基金、嵌套三層及以上的資管產(chǎn)品不適用杠桿調(diào)整，固定高權(quán)重高（資本消耗極大）《資本辦第4條可計入交易少數(shù)債券ETF、可每日估值并有對沖機(jī)制的產(chǎn)品不可隨意在兩本賬間轉(zhuǎn)換若能每日估賬簿按市場《資本辦交易賬簿值、可平盤或風(fēng)險計量，依持倉結(jié)構(gòu)法》附件劃分說明完全對沖、以否則納入銀而異13、《實施交易目的持有行賬簿按信通知》用風(fēng)險計量中國政府網(wǎng)注：《商業(yè)銀行資本管理辦法》表內(nèi)簡稱為《資本辦法》銀行理財：凈值化改革后，投資基金更重視流動性管理93232.120251.384.21.11.2圖表4：理財總規(guī)模變化 圖表5：理財投資底層資產(chǎn)比重變化萬億中國銀行理財產(chǎn)品資金余額萬億中國銀行理財產(chǎn)品資金余額銀行理財投資基金的監(jiān)管框架以理財新規(guī)和《理財子公司管理辦法》為核心，確立了投資范圍、穿透要求與風(fēng)險隔離機(jī)制。1）新規(guī)明確公募理財產(chǎn)品不得直接投資股票，但可以投資公募證券投資基金，并且投資公募基金時可以不穿透至底層資產(chǎn)。這一規(guī)定與資管新規(guī)精神一致，簡化了理財產(chǎn)品通過基金投資股票的監(jiān)管處理。2）需要注意的是，理財產(chǎn)品投資非公募性質(zhì)的資管產(chǎn)品（如私募基金或券商資管計劃）仍需穿透計算底層資產(chǎn)風(fēng)險敞口，防范多層嵌套與風(fēng)險轉(zhuǎn)移。3）此外，《管理辦法》要求理財子公司須獨立運作、與母行風(fēng)險隔離，并實行投資集中度管理。單只公募理財產(chǎn)品持有單一證券投資基金的市值占比一般不得超過20；股票類資產(chǎn)配置比例通常不高于理財產(chǎn)品凈值的15-20。這些法規(guī)為理財資金投資債券基金提供了空間但也設(shè)定了相應(yīng)邊界，允許通過公募基金進(jìn)入各類市場，但必須符合理財產(chǎn)品自身久期、流動性和風(fēng)險匹配要求。理財產(chǎn)品以開放式為主，需應(yīng)對投資者隨時申贖的壓力，集中度限制和流動性管理是理財投資基金的監(jiān)管重點。《理財業(yè)務(wù)管理辦法》第30條要求，開放式公募理財產(chǎn)品須持有不少于凈資產(chǎn)5的現(xiàn)金類或高流動性資產(chǎn)，以確保日常兌付安全。高流動性資產(chǎn)包括銀行存款、央票、國債及一年內(nèi)到期的高等級短期債券等，目的是防止理財產(chǎn)品因久期錯配或流動性不足引發(fā)集中贖回。理財子公司在制定投資策略時需匹配資金流入、贖回周期與底層基金的申贖到賬時效，確保理財產(chǎn)品的贖回安排與底層資產(chǎn)流動性相一致。監(jiān)管重點關(guān)注理財產(chǎn)品與所投資債券基金的久期協(xié)調(diào)性，防止出現(xiàn)底層鎖定—上層開放的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。同時，282015–20140桿金要于短流性節(jié)若財產(chǎn)投的券金含圖表6：理財分類型比重變化（）2.3保險資金：投資債券基金作為有效補(bǔ)充保險資金配置債券基金的動因主要體現(xiàn)為收益結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資產(chǎn)負(fù)債匹配、稅收效率提升與投研補(bǔ)充四方面。1）基金投資有助于保險在增厚收益的同時實現(xiàn)高流動性。與直接持債相比，債券基金具備組合久期可調(diào)、投資標(biāo)的多樣化、交易成本低的優(yōu)勢，可在不顯著增加風(fēng)險暴露的情況下，提升投資組合的久期管理靈活性與回報彈性。2）債券基金在保險資金中具有流動性工具的功能。由于保險負(fù)債端存在集中賠付、退保與準(zhǔn)備金提取等不確定性，資金管理需兼顧收益與流動性安全。債券基金尤其是短久期純債基金與貨幣市場基金，能作為保險資產(chǎn)的緩沖，實現(xiàn)短期資產(chǎn)的收益優(yōu)化與快速變現(xiàn)。對于長期負(fù)債匹配需求較強(qiáng)的壽險與養(yǎng)老險資金而言，中長期久期債基或固收+產(chǎn)品則能在維持資產(chǎn)久期穩(wěn)定的同時，提高組合的利差收益與波動防御能力。3）與其他機(jī)構(gòu)投資基金類似，保險通過公募基金間接持有可享受基金層面暫免征增值稅、分紅所得免征所得稅政策。4）部分中小保險機(jī)構(gòu)在信用研究、行業(yè)定價與交易執(zhí)行方面能力有限，通過配置公募債券基金，可直接利用基金管理人的研究平臺和信用評級體系，間ETF）中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告（2024）圖表8：保險資金投資基金規(guī)模與比重變化保險業(yè)資金運用余額投資股票和證券投資基金（億元）保險業(yè)股票和證券投資基金占資金運用余額比例（，）保險資金投資債券基金處于保險資金運用與資管產(chǎn)品監(jiān)管的交叉地帶，核心監(jiān)管目標(biāo)在于防范通道套利并確保風(fēng)險穿透與真實反映。保險資金投資基金需同時遵守《保險法》《保險資金運用管理辦法》及配套的《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，并以《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（7號文）和《保險資金委托投資管理辦法》（9號文）為主要監(jiān)管依據(jù)。相較銀行體系，保險資金運用監(jiān)管結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，強(qiáng)調(diào)資金性質(zhì)與風(fēng)險科目的一致性。7號文明確要求，保險資金投資銀行理財、券商資管計劃、私募基金等定向產(chǎn)品時，必須穿透識別基礎(chǔ)資產(chǎn)，將底層債券、權(quán)益及非標(biāo)資產(chǎn)按屬性納入相應(yīng)科目計量風(fēng)險。例如，通過定制化基金或資管計劃投資信用債或非標(biāo)資產(chǎn)時，其風(fēng)險敞口應(yīng)計入債權(quán)投資計劃或非標(biāo)投資科目。保險機(jī)構(gòu)的投資能力與產(chǎn)品類型掛鉤，不同資產(chǎn)類別需具備相應(yīng)的管理資質(zhì)與備案程序。根據(jù)《保險資金運用管理辦法》及《關(guān)于優(yōu)化保險機(jī)構(gòu)投資管理能力監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，險資應(yīng)當(dāng)以管理能力匹配投資范圍為原則。普通債券基金因?qū)贅?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置，一般不需額外資質(zhì)；若底層資產(chǎn)涉及股權(quán)、不良資產(chǎn)或結(jié)構(gòu)化衍生品，則保險機(jī)構(gòu)須具備相應(yīng)股權(quán)或另類投資管理能力，并受投資主體限制。對于保險資管機(jī)構(gòu)而言，開展基金投資或委外業(yè)務(wù)需經(jīng)監(jiān)管備案，定期報送投資組合、風(fēng)險評級與信用限額信息，以確保持倉透明、決策合規(guī)與風(fēng)險可追溯。圖表9：保險與保險資管投資管理能力要求保險集團(tuán)（控股）公司和保險公司保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險管理能力債權(quán)投資計劃產(chǎn)品管理能力股票投資管理能力股權(quán)投資計劃產(chǎn)品管理能力衍生品運用管理能力不動產(chǎn)投資管理能力股權(quán)投資管理能力中國保險行業(yè)協(xié)會保險資金運用建立了比例監(jiān)管原則，防范集中風(fēng)險?！蛾P(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號，即13號文）將保險資產(chǎn)流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)五大類，明確比例上限。其中其他金融資產(chǎn)包括基金、資管計劃、信托計劃等標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，比例上限為總資產(chǎn)的25。債券基金因底層為高信用等級債券，風(fēng)險特征接近固收類，監(jiān)管未設(shè)置剛性比例上限，而要求保險公司結(jié)合償付能力充足率、自身風(fēng)險偏好及久期需求制定內(nèi)部限額。集中度管理方面，《保險資金運用管理辦法》第14條要求保險機(jī)構(gòu)建立集中度管理制度，明確單一金融產(chǎn)品和管20圖表10：保險比例監(jiān)管原則具體要求類目配置比例限制流動性資產(chǎn)通常不低于賬戶總資產(chǎn)的5，無明確限制固定收益類存款類無明確上限限制債券類無明確上限限制債權(quán)投資類無明確上限限制資產(chǎn)支持類無明確上限限制其他固定收益類無明確上限限制權(quán)益資產(chǎn)類根據(jù)綜合償付能力充足率限制45，單一上市公司股票的比10另類投資不動產(chǎn)類資產(chǎn)不高于上季末總資產(chǎn)的30，非國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易資產(chǎn)不高于25未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品5，后者不高于上季末總資產(chǎn)410非標(biāo)金融產(chǎn)品根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)納入相應(yīng)投資比例管理創(chuàng)業(yè)投資基金投資比例不超過上季末總資產(chǎn)的2境外投資境外投資余額不超過上季末總資產(chǎn)的15其他金融資產(chǎn)包括集合資金信托等不高于上季末總資產(chǎn)的25，非國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易資產(chǎn)不高于20黃金（試點）試點公司（10家）投資黃金賬面余額合計不超過上季末其總資產(chǎn)的1，且單邊的存續(xù)規(guī)模不超過1大宗商品（試點）支持上海自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)開展保險資金投資大宗商品試點中國政府網(wǎng)，國家金融監(jiān)督管理總局，人民網(wǎng)，第一財經(jīng)會計準(zhǔn)則的分類計量規(guī)則決定了保險公司將債券基金視為戰(zhàn)略性補(bǔ)充資產(chǎn)，而非核心配置。對保險機(jī)構(gòu)而言，債券基金份額并非合同性債權(quán)工具，而屬于類似權(quán)益的投資份額，不符合僅支付本金和利息條件，因此不得按攤余成本或以（FVOCI）（VTP（VOCI發(fā)展趨勢：從監(jiān)管框架看機(jī)構(gòu)類債基產(chǎn)品設(shè)計債券基金產(chǎn)品設(shè)計：透明化、定制化與被動化趨勢從資管新規(guī)到基金費率改革，監(jiān)管對穿透、真實反映風(fēng)險的要求不斷強(qiáng)化，使得金融機(jī)構(gòu)在選擇基金產(chǎn)品時，更加注重底層資產(chǎn)透明度、流動性可控性。1）底層資產(chǎn)公開透明的產(chǎn)品更受青睞。在穿透監(jiān)管背景下，銀行、保險等定制化專戶和定制債基或成為機(jī)構(gòu)合作主流。基金公司可通過專戶定制投資組合，根據(jù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好設(shè)定久期上限、信用債比例、杠桿閾值及流動性匹配安排。例如，銀行理財可能要求80以上資產(chǎn)配置利率債，以維持凈值波動可控；保險公司則更加關(guān)注信用風(fēng)險與現(xiàn)金流穩(wěn)定性。此類產(chǎn)品通常為封閉或半開放結(jié)構(gòu)，基金公司僅向少數(shù)機(jī)構(gòu)開放份額，契約中約定差異化費率與流動性安排，兼顧投資目標(biāo)與合規(guī)要求，有望成為機(jī)構(gòu)資金最主要的基金配置形態(tài)。被動指數(shù)化投資成為新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。制靈活、費率低廉等特性，兼具透明度與流動性優(yōu)勢。特別是在短債基金贖回費提高后，債券ETF因無贖回費、場內(nèi)T+0交易成為機(jī)構(gòu)流動性管理的替代選項。圖表11：債券ETF份額與比重呈上升趨勢監(jiān)管變化對機(jī)構(gòu)基金配置意愿的影響：費率與稅收邏輯近期監(jiān)管改革在費率與稅收兩方面同步推進(jìn)，正在重塑機(jī)構(gòu)投資債券基金的行為邏輯與配置結(jié)構(gòu)。1）從公募基金費改的路徑來看，監(jiān)管對于公募基金投資的主要方向是去通道、降成本、促長期。從公募基金費率改革的路徑來看，監(jiān)管導(dǎo)向明確指向去通道、降成本、促長期。自2023年以來，監(jiān)管部門分階段推動公募基金費改，逐步下調(diào)管理