目錄行業(yè)美近億模國貨起當時 3公司多類多道蓋，音續(xù)力 5概況深美業(yè)20年、年增穩(wěn)健 5優(yōu)勢品及道蓋面、音望續(xù)力 7品牌&品主牌堂品全，品定細分向 7渠道抖起，盤覆蓋渠道 9研發(fā)：6研平基深厚重自原開發(fā) 財務比公盈能具備升間 12風險示 14行業(yè)：美妝近萬億規(guī)模，國貨崛起正當時2024934638262018102650%2019年的45%提升5pct，4664圖1：2024年我國化妝品市場規(guī)模9346億元、市場容量廣闊12%12,87912%12,879-2%4,9695,3643,03511,0009,00011,0009,0007,0007,7952,09710%8,6092,1929,6712,4921,1689,0922,3619989,5032,5095%1,0459,3462,4761,0269,6272,5653%1,05810,2627%2,7391,12811,9811,103 8%8% 2,9691,3181,2222,480110%3,4637%1,418 5%2,6345,0009511,7121,0401,8832,0551,9852,0182,0182,0572,1742,3260%

15%3,4943,9563,4943,956483,9313,8263,9474,2214,586-5%202020212022202320242025E2027E2028E2029E-10%1,000-1,000

2019護膚（億元） 個人護理（億元） 彩妝（億元） 其他（億元） 合計yoy沙利文、自然堂招股書，圖2：2024年我國化妝品市場國貨品牌市占率達50%持續(xù)提升14,000

54%12,000

51%52%

52%

53%52%

5,184

48%48%

50%50%4,7755,018

5,3635,715

6,066

50%48%6,000

4,292

4,68046%

4,7704,967

46%0

45%3,5023,9294,4874,3214,5704,6644,8525,244

5,7406,2666,813

44%42%40%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E國貨品牌（億元，左軸） 國際品牌（億元，左軸國貨品牌市占率（%，右軸）沙利文、自然堂招股書，隨產品及渠道創(chuàng)新，國貨品牌有望持續(xù)崛起：據(jù)，202457.4%5365+7%年618雅、自然堂進入TOP54圖3：2024年我國化妝品線上道占比達57.4% 圖4：2025年618抖音快手妝榜單中國貨排名前15,00010,000

80.0%48.249.851.5%52.5%40.944 24 848.249.851.5%52.5%40.944 24 84 25,0075,98,53,40,45,85,61,18,36%,68%,81,15%5,0000

34 0

57 4 4 4 9 4 0 3

40.0%20.0%0.0%2019 2020 2021 2022 2023 2024（）（）（%沙利文、自然堂招股書， 星圖，產品端：國貨發(fā)力自主原料研發(fā)、帶動產品創(chuàng)新。近年來國貨新原料備案明顯加速，國貨發(fā)力自研原料創(chuàng)新上為消費者提供更具賣點和產品體驗的解決方案，如自然堂小紫瓶中添加了公司獨家專利成分喜默因酵母，截至2025H1，小紫瓶精華累計零售額超過8.7億元。圖國貨化妝品原料備數(shù)近年來顯著提升 圖自然堂小紫瓶添加家分喜默因8060402002021 2022 2023 2024新原料備案企業(yè)-境內 新原料備案企業(yè)-境外美麗研制公眾號， 自然堂微信公眾號，年1.7%791.6%2%圖7：2024年自然堂集團在國市場中份額1.7% 圖8：2024年自然堂品牌在國市場中份額1.6%2003.5%1403.0%3.0%1202.5%1502.5%1002.0%1002.0%801.5%1.5%60501.0%401.0%0.5%200.5%00.0%00.0%集團A集團B自然堂集團C集團D品牌A自然堂品牌B品牌C品牌D零售額億元） 市占率-右軸

零售額億元） 市占率-右軸沙利文、自然堂招股書， 沙利文、自然堂招股書，公司20152016201720182019公司2015201620172018201920202021202220232024歐萊雅9.0%8.4%8.4%9.0%10.2%11.3%12.3%13.4%14.1%14.4%寶潔11.7%10.5%10.0%9.7%9.3%9.3%9.1%9.3%8.4%7.9%雅詩蘭黛1.9%2.0%2.4%3.1%4.1%5.0%5.4%5.2%5.2%5.1%資生堂2.8%2.8%2.9%3.1%3.4%3.6%3.2%3.2%2.9%2.7%珀萊雅0.7%0.7%0.6%0.7%0.8%0.9%1.1%1.5%1.9%2.7%LVMH1.6%1.7%2.1%2.5%2.9%3.0%3.2%2.9%3.0%2.7%聯(lián)合利華3.7%3.5%3.3%3.0%2.7%2.6%2.5%2.6%2.4%2.3%自然堂1.7%2.0%2.2%2.2%2.2%2.1%2.0%1.8%1.7%1.9%高露潔棕櫚2.7%2.8%2.7%2.3%2.1%2.0%1.9%2.0%1.8%1.7%百雀羚1.8%2.0%2.3%2.3%2.3%2.2%2.0%1.9%1.6%1.7%歐睿，公司：多品類、多渠道覆蓋，抖音持續(xù)發(fā)力概況：深耕美妝行業(yè)20余年、近年來增長穩(wěn)健品牌具備2020062017-2021圖9：公司深耕美妝行業(yè)20余年，產品、營銷持續(xù)進階自然堂官網(wǎng)，公司實控人為董事長鄭春穎以及家族，化妝品行業(yè)經(jīng)驗豐富。CEO87.82%股20CFO4.426.67%1.31%。表2：公司核心高管具備多年行業(yè)經(jīng)驗姓名 職務 年齡 履歷2001年5月成立上海自然堂生物科技有限公司(自然堂有限公司的前身)并推出旗鄭春穎CEO，負責戰(zhàn)略制定及事務管理61李灼光CFO、董秘43李敏副總裁，負責供應鏈47鄭春穎CEO，負責戰(zhàn)略制定及事務管理61李灼光CFO、董秘43李敏副總裁，負責供應鏈47鄭岳副總裁，負責研發(fā)4720056201232012412201316月?lián)尉琶艌?zhí)行董20238月起擔任廣州黑格智造信息科技有限公20252月起擔任康臣藥業(yè)獨立非執(zhí)行董事，于2025年7月加入公司并至今擔任首席財務官及董事會秘書。2004年6月加入公司，自此先后擔任自然堂有限公司多個職位，包括營運總監(jiān)、計劃總監(jiān)及采購總監(jiān)、戰(zhàn)略采購部總經(jīng)理及供應鏈中心副總裁。200312200510目經(jīng)理，20051020191GivaudanSA集團，先后擔任其上招股書，

海附屬公司香精新分子研發(fā)中心研究員、蘇黎世研發(fā)中心新分子發(fā)現(xiàn)研究科學家及其上海附屬公司香精新分子研發(fā)中心負責人，2019年1月加公司、先后擔任多個職務，現(xiàn)任自然堂有限公司副總裁兼首席科學官。圖10：公司實控人為董事長鄭春穎以及家族自然堂招股書，20242025H146、24+4%2025H11.9、1.94.1%7.8%2025H170.1%50%2024圖11：2024年公司營收46億，增長穩(wěn)健 圖12：公司2024年歸母凈利潤1.9億元50 8% 540 6% 430 34%20 210 2% 1

150%100%50%0%02022

2023

2024

0%2025H1

02022

2023

2024

2025H1

-50%收入（元，軸） 收入yoy（右軸） 歸母凈潤（元，軸） 凈利潤yoy（右軸）， ，66.5%67.8%69.4%70.1%3.4%6.8%4.1%7.8%圖13：公司毛利率持續(xù)提升 圖1466.5%67.8%69.4%70.1%3.4%6.8%4.1%7.8%80%60%40%20%0%

2022 2023 2024 1H25

60%58%56%54%52%50%

2022 2023 2024 1H25

20.0%59.0%57.0%59.0%57.0%55.0%54.2%4.0%2.8%4.5%2.1%4.6%2.0%4.0%1.7%10.0%5.0%0.0%毛利率 凈利率

銷售費率-左軸 管理費率-右軸 研發(fā)費率-右軸， ，優(yōu)勢：品線及渠道覆蓋全面、抖音有望持續(xù)發(fā)力品牌公司多品牌矩陣覆蓋細分定位，其中主品牌自然堂貢獻明顯。202444+3%90%SKU超3002025H170.2%表3：公司品牌矩陣覆蓋豐富細分市場定位品牌 圖示 上市年份 品牌定位 主要產品類別 SKU數(shù)量 價位區(qū)間（人民幣）自然堂 2001 主品牌，喜馬拉雅自護膚、男士護 383 ￥49–390（CHANDO）然科技護膚理、彩妝美素（MAYSU）2001中高端抗老品牌護膚、彩妝28￥180–680珀芙研（Biorrier）2019敏感肌功效型護膚護膚29￥138–398春夏（Sunsum）2017抗光老科技防曬品牌護膚、防曬63￥58–338己出（JICHU）2023嬰童護膚品牌嬰童洗護19￥89–169招股書，圖15：2024年公司主品牌自然營收44億增長穩(wěn)健 圖16：主品牌自然堂毛利持提升50.004040.003020 30.001020.0030.001020.000-1065.00

2022

2023

2024

2025H1

-20-30

自然堂收（元） 其他品營收億元）自然堂yoy-右軸 其他品牌yoy-右軸

2022 2023 2024 2025H1自然堂 其他品牌招股書， 招股書，100-300200-300音渠道貢獻個位數(shù)GMV圖17：2025M1-9自然堂天貓官旗產品結構 圖18：2025M1-9自然堂抖音產結構2.7% 20.2%3.0%26.9%2.7% 20.2%3.0%26.9%7.7%3.3%18.4%17.9%面部護理套裝貼片面膜液態(tài)精華乳液面霜化妝水

3.3%6.0%

7.3% 面部護理套裝液態(tài)精華貼片面膜洗護套裝彩妝香水工具洗發(fā)水其他

80.2%

乳液面霜其他market1， 蟬媽媽，表4：自然堂天貓、抖音TOP5產品以套組產品為主（2025M1-9）天貓官旗抖音SKUGMV(億元)占比定價產品GMV(億元)占比定價凝時保濕抗皺水乳套裝0.587.5%262元/3件套（潔面水乳）金琉璃緊致套組4.7827.0%399元/5件套（潔面水乳精華面霜）雪肌追光水乳禮盒0.435.6%398元/3件套（潔面水乳）粉琉璃美白套組4.223.7%329元/4件套（潔面水乳精華）小紫瓶精華0.425.4%249元/50ml凝時抗老套組2.1912.4%540元/4件套（水乳精華面霜）煙酰胺美白面膜0.273.5%62元/10片小紫瓶精華0.563.2%259元/50ml極地補水面膜0.243.1%62元/15片喜馬拉雅面膜0.291.6%93元/40片market1、蟬媽媽，2025H1&4%5%4%&70%50-60%區(qū)間。表5：業(yè)務覆蓋多品類、護膚占主導202220232022202320242024H12025H1202320242025H12025H1護膚38.6938.9240.2920.1121.380.6%3.5%6.3%87.3%彩妝1.741.891.790.921.008.4%-4.8%8.0%4.1%個人護理0.811.501.730.801.1186.2%15.1%38.3%4.5%男士/嬰童護理1.572.012.031.090.9327.6%1.1%-14.2%3.8%其他0.110.100.170.080.07-11.2%67.6%-20.6%0.3%合計42.9244.4246.0123.0024.483.5%3.6%6.4%100.0%

營收（億元） 營收yoy 占比招股書，70.270.866.468.4圖70.270.866.468.4

71.12022 2023 2024 2024H1 2025H1護膚 彩妝 個人護理 男士/嬰童理招股書，公司覆蓋線上線下多渠道，近年來線上直營維持雙位數(shù)增長。178-3%，占比93120202H1公司線上直營營收同比+25%、18%包括CS渠表6：公司線上直營渠道近兩年實現(xiàn)雙位數(shù)增長營收（億元） 營收yoy 占比202220232022202320242024H12025H1202320242025H12025H1線上渠道25.6027.4931.6215.1416.837.4%15.0%11.2%68.8%線上直營18.2019.5724.3611.2213.297.5%24.5%18.4%54.3%線上零售商7.417.927.263.913.556.9%-8.4%-9.4%14.5%線下渠道17.2116.8314.227.797.58-2.2%-15.5%-2.6%30.9%經(jīng)銷商13.7712.879.395.534.13-6.5%-27.0%-25.3%16.9%線下零售商3.303.704.642.193.4012.3%25.3%55.2%13.9%其他線下0.140.260.180.070.0686.6%-27.5%-12.0%0.1%其他收入0.110.100.170.080.07-11.0%67.1%-21.2%0.3%合計42.9244.4246.0123.0024.483.5%3.6%6.4%100%招股書，圖20：公司線上直營毛利持提升 圖21：隨線上直營占比提升營銷及推廣開支占收入比超40%

74.9%74.9%74.8%75.4%76.6%71.9%2022 2023 2024 2024H1 2025H1線上 線上-直營 線上-零售商

25.0020.0015.0010.005.000.00

2022 2023 2024

46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%線下 線下-經(jīng)銷商 線下-零售商

營銷及推廣開支（億元左軸 占收入比-右軸招股書， 招股書，自然堂品牌抖音發(fā)力明顯、自播占比較高。線上分渠道看，自然堂品牌抖音20251-9GMV18+40%，預+20251-954%圖22：自然堂抖音渠道快增長 圖23：2025M1-9自然堂抖音自占比超54%30.00 150.020.0010.00

17.47%28.12%54.41%自播17.47%28.12%54.41%達播0.00.00

2021

2022

2023

2024

2025M1-9

商品卡天貓官旗GMV（億元）-左軸抖音GMV（億元）-左軸天貓yoy-右軸抖音yoy-右軸market1、蟬媽媽， 蟬媽媽，2021過其一盤貨系統(tǒng)賬戶在平臺下單，通過一盤貨系統(tǒng)下達的訂單可即時與公2025962700圖24：公司實施一盤貨系統(tǒng)，利于控制多渠道管控招股書，圖25：公司合作經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)中有升40030020010002022 2023 2024

100806040200期末數(shù)量-左軸 新授權委托的經(jīng)銷商數(shù)量-右終止合作的經(jīng)銷商數(shù)量-右軸招股書，研發(fā)：6公司自足自主研發(fā)及生產，重視自研原料開發(fā)及產品轉化。公司研發(fā)團隊由154人組成，其擁有生命科學、材料科學和應用化學領域的多元化專業(yè)675。表7：公司擁有6大研發(fā)平臺研發(fā)平臺 內容洞察平臺平臺平臺

已建立消費者數(shù)據(jù)庫，通過數(shù)據(jù)分析深入了解消費者的產品需求和偏好，為未來的產品設計及開發(fā)提供依據(jù)進行科學研究，研究東方消費者皮膚狀況，確保成分及產品符合目標消費者的皮膚類型。致力提供高質量和功效的產品，運用微生物發(fā)酵及植物組織培養(yǎng)等先進科學方法確定及開發(fā)先進頂尖、高功效原料，以用于產品。配方科技平臺 致力利用創(chuàng)新乳化、凍乾和微膠囊等先進技術，開發(fā)化妝品配方，以提高產品功效。包裝開發(fā)