研究報(bào)研究報(bào)告歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究多重約束下的韌性與分化回顧2025年，美國經(jīng)濟(jì)在政策擾動下呈“通脹略有降溫，移民政策令失業(yè)率處于供需雙緊下的“奇異低位平展望2026年，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將在通脹壓力、就業(yè)放緩、政策轉(zhuǎn)中性情形下我們預(yù)測GDP增速在2.3%左右。一方面，私人消費(fèi)在薪地產(chǎn)與企業(yè)設(shè)備投資有望階段性回暖，中性情形下AI投資增速料溫緣摩擦形勢延續(xù)緩和，AI商業(yè)化進(jìn)展逐步推進(jìn)）注：本報(bào)告的預(yù)測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不本報(bào)告版權(quán)歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用1多重約束下的韌性與分化圖表1：“特朗普2.0”政策對2025年美國經(jīng)濟(jì)的影響（示意圖）數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲一、多因素共振下2026年私人消費(fèi)展望：中性情形下增速仍具一定韌性，結(jié)構(gòu)上“K型”分化綜合周期效應(yīng)的薪資增速、政策效應(yīng)的關(guān)稅和財(cái)政政策影響，以及財(cái)富效應(yīng)的持續(xù)演繹，預(yù)計(jì)2026年美國私人消費(fèi)呈高收入群體消費(fèi)韌性、低收入群體消費(fèi)降溫的“K型”分化。此外，考慮2026年上半年就業(yè)市場放緩壓力、通脹壓力大于下半年，私人消費(fèi)表現(xiàn)或呈“前低后高”特征。中性情形下，全年私人消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在2.3%左右。1.周期效應(yīng)：薪資增速的“K型”分化預(yù)計(jì)逐漸影響私2美國居民資產(chǎn)負(fù)債表整體健康。居民杠桿率自2024年四季度的69.4%小幅下降到2025年一季度的68.3%，信用卡拖欠率自2024年四季度的3.1%小幅下降至2025年三季度的3.0%，循環(huán)信貸占可支配收入的比例自1月的5.8%略下降至群體薪資增速放緩最為嚴(yán)重。美國非農(nóng)時(shí)薪2025年9月增至36.7美元/時(shí)，而薪資同比增速在2023年初即見頂，以不同收入水平群體進(jìn)行劃分，截至2025年8月，收入居于而收入居于前25%群體薪資增速為4.7%（與年初基本持平）1（見圖表整體面臨進(jìn)一步降溫壓力，預(yù)計(jì)薪資增速的“K型”分化逐漸影響私人消費(fèi)表現(xiàn)。圖表2：居民資產(chǎn)負(fù)債表整體健康圖表3：低收入群體薪資增速放緩最為嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)來源：Fed、中國工商銀行（亞洲）東南亞數(shù)據(jù)來源于亞特蘭大聯(lián)儲。32.政策效應(yīng)：關(guān)稅政策、財(cái)政政策預(yù)計(jì)亦導(dǎo)致美國私人目前關(guān)稅政策導(dǎo)致的通脹壓力主要由進(jìn)口端和生產(chǎn)端吸收，預(yù)計(jì)2026年上半年向消費(fèi)端傳導(dǎo)，對低收入群體消費(fèi)的影響預(yù)計(jì)較大。美國進(jìn)口端、生產(chǎn)端已經(jīng)出現(xiàn)通脹上行3呈現(xiàn)不同程度的上漲脈沖；但向零售端的傳導(dǎo)尚不充分，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）溫和上行，包含家電、玩具等最受關(guān)稅直接影響的核心商品對通脹拉動率并不顯著（見圖表4）。按歷史傳導(dǎo)鏈條和當(dāng)前庫存周期推算，關(guān)稅壓力預(yù)計(jì)將從2026年一季度開始進(jìn)入零售端，并在2026年上半年成為CPI重要上行力量（降息可能進(jìn)一步加大通脹壓力相應(yīng)在上半年抑制低收入家庭消費(fèi)、但對高收入家庭影響相對偏小4。 利，而對低收入家庭改善相對滯后。短期內(nèi)，包括對遺產(chǎn)稅5、州與地方稅收（SALT）抵扣的調(diào)整6、最高邊際稅率的削減7等直接利好高收入家庭和資產(chǎn)持有者；對于低收入家庭而言，短期內(nèi)同時(shí)面臨稅收優(yōu)惠和關(guān)鍵社會福利的削減8，耶魯永久性削減除最低稅率以外的所有邊際稅率，其中最高邊際稅率的削減直接使收入最高的2%納稅人受益49，而從企業(yè)利潤的增長傳導(dǎo)至員工薪資的增加預(yù)計(jì)相對滯后。圖表4：美國CPI同比增速，以及各細(xì)分項(xiàng)拉動率現(xiàn)階段：關(guān)稅尚未明顯導(dǎo)致核心商品通脹上升圖表5：關(guān)稅及《大而美法案》對不同收入百分位家庭的平均收入的影響測算數(shù)據(jù)來源：耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、中國工商銀行（亞洲3.財(cái)富效應(yīng)：財(cái)富效應(yīng)料持續(xù)導(dǎo)致私人消費(fèi)“K型”分/research/distributional-effects-selected-provisions-hous5化，但需關(guān)注或有資產(chǎn)價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。美國收入最高的前20%家庭持有全美87%的股票與共同基金資產(chǎn)、持有全美56%的房地產(chǎn)10，美股續(xù)創(chuàng)歷史新高、房地產(chǎn)價(jià)格高位徘徊，財(cái)富效應(yīng)下高收入家庭消費(fèi)意愿強(qiáng)勁；與之相對應(yīng)，低收入家庭核心資產(chǎn)主要集中在人力資本和現(xiàn)金/存款，資產(chǎn)價(jià)格上漲對其消費(fèi)刺激有限。2026年美國經(jīng)濟(jì)韌性疊加貨幣、財(cái)政雙寬松政策支持下，預(yù)計(jì)美國資產(chǎn)價(jià)格暫不具備大幅下跌條件。但需關(guān)注通脹擾動預(yù)期降息路徑、AI商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格回落及其對財(cái)富效應(yīng)的拖累。當(dāng)前，美股估值處于歷史高位11，疊加市場對AI等高科技企業(yè)“追逐”逐漸同時(shí)，美國房地產(chǎn)市場價(jià)格漲幅收窄，房價(jià)中位數(shù)連續(xù)一年徘徊在43萬美元關(guān)口，房屋庫存有所回升（成屋、新屋庫存可供出售月數(shù)恢復(fù)至4.5、7.4）、疊加降息破局“利率鎖定”效應(yīng)（疫情期間低利率按揭業(yè)主不愿在利率高位換房）12，亦加大房價(jià)調(diào)整壓力。二、從去庫到補(bǔ)庫的邏輯切換：利率限制效應(yīng)解除助推肘，開發(fā)商推盤慢，2008年以后新房建62026年投資回升，中性情形下AI投資增速溫和放緩關(guān)稅不確定性減弱、減稅支持逐步落地、美聯(lián)儲延續(xù)降息，成本收益改善有望支持2026年地產(chǎn)及企業(yè)投資，補(bǔ)庫逐步恢復(fù)提振庫存投資，其中AI投資增速大概率溫和放緩。1.庫存投資：前期“搶進(jìn)口”累庫逐漸去化，隨著關(guān)稅不確定性減弱及寬財(cái)政逐步落地，補(bǔ)庫有望緩步恢復(fù)。2025年起因特朗普2.0政策落地，全面補(bǔ)庫轉(zhuǎn)為以中游批發(fā)商“搶進(jìn)口”補(bǔ)庫為主（見圖表6下游因消費(fèi)動能減弱，上游因制造商保持觀望而補(bǔ)庫不明顯（詳見前期報(bào)告《政策不確定性如何影響2025年美國經(jīng)濟(jì)增長？——美國經(jīng)濟(jì)年中回顧及展望》2）對等關(guān)稅生效后，總量看銷售、庫存均有明顯回落、階段性去庫，結(jié)構(gòu)上3月起批發(fā)商銷售增速超過并持續(xù)高于零售商銷售增速，顯示中游消耗前期囤積的存貨3）下半年伴隨關(guān)稅不確定性降低，銷售增速隨之略有回升13脹壓力掣肘放緩、對應(yīng)銷售與庫存保持低位，下半年隨著壓力減輕，有望逐步恢復(fù)此前補(bǔ)庫進(jìn)程。7圖表6：2025年零售商庫存持續(xù)放緩、制造商庫存變化不明顯，批發(fā)商庫存在上半年明顯加速、但下半年回落圖表7：2025年上半年批發(fā)商銷售加速較明顯，下半年零售商銷售有所恢復(fù)2.地產(chǎn)投資：長端利率有望隨著美聯(lián)儲進(jìn)一步降息而回落，對地產(chǎn)投資的限制效應(yīng)有望逐步趨弱。一方面，成屋庫存小幅回升、房價(jià)漲幅收窄拖累地產(chǎn)投資擴(kuò)張動能，10月成屋去化時(shí)間小幅提高至4.5個(gè)月，9月方面，目前市場利率對房地產(chǎn)投資的限制已接近解除，10月30年抵押貸款利率為6.3%、略低于Zillow房屋租金收益率6.5%（見圖表9也即購房收益略微高于購房成本。隨著美聯(lián)儲進(jìn)一步寬松，利率對地產(chǎn)投資的限制將逐步解除。8圖表8：美國房地產(chǎn)價(jià)格同比漲幅縮小數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南圖表9：目前住房抵押貸款利率略低于房屋租金收益率3.企業(yè)投資：設(shè)備投資料隨降息及去監(jiān)管進(jìn)程而逐步改利率對企業(yè)投資的限制也接近解除。截至2025年三季度，標(biāo)普500成分股投入資本回報(bào)率（ROIC14）升0.2個(gè)百分點(diǎn)A級、AA級、AAA級利率更低，見圖表10也即企業(yè)投資收益略高于融資成本，疊加未來企業(yè)稅收優(yōu)惠16有望促使企業(yè)增加設(shè)備投資。同時(shí)，2025年下半年，金融、能源等領(lǐng)域已有去監(jiān)管政策落地17，預(yù)計(jì)2026年隨著中期選舉臨近，特14即成份股歸屬母公司股東的凈利潤TTM與全部投入資本的比值，計(jì)算公式為ROIC=歸屬母公數(shù)據(jù)來源為wind板塊數(shù)據(jù)瀏覽器。下全氟烷基和多氟烷基物質(zhì)（PFAS）的報(bào)告規(guī)則進(jìn)行調(diào)整。物品、研發(fā)小量等四大類情形向EPA遞交繁復(fù)數(shù)據(jù)；11月21日，白宮9朗普政府將繼續(xù)推動更多行業(yè)放松監(jiān)管以支持投資和經(jīng)濟(jì)及前期算力部署需要消化和優(yōu)化，2026年AI投資增速料溫和放緩。極端情形下，若商業(yè)應(yīng)用進(jìn)程受阻，重大監(jiān)管或安全、地緣風(fēng)險(xiǎn)情形等出現(xiàn)，則可能拖累AI投資增速；若商業(yè)化進(jìn)展或技術(shù)迭代速度優(yōu)于預(yù)期，則可能加快投資節(jié)奏。圖表10：標(biāo)普500整體ROIC有所上升、略高于公司債利率數(shù)據(jù)來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南圖表11：四大廠商資本開支及同比增速（百萬谷歌、微軟、Meta、亞馬遜。美聯(lián)儲2026年預(yù)計(jì)偏“鴿”降息（一）就業(yè)信號模糊與結(jié)構(gòu)失衡并存，2026年勞動力市場預(yù)期延續(xù)承壓，不確定性進(jìn)一步走升自2025年以來，美國勞動力市場呈現(xiàn)一系列復(fù)雜且分化的經(jīng)濟(jì)信號。一方面，非農(nóng)數(shù)據(jù)波動性大幅上升，頻繁的大幅下修削弱了數(shù)據(jù)的前瞻性信號功能。尚未下修之前，1-6數(shù)據(jù)之間呈現(xiàn)顯著“剪刀差”。但勞工部大幅下修使上半年月均新增就業(yè)人數(shù)自13.0萬人下降至8.7萬人，大小非農(nóng)“剪刀差”有所收窄。二季度非農(nóng)新增就業(yè)累計(jì)為16.4萬圖表12：非農(nóng)NFP新增就業(yè)與小非農(nóng)ADP新增就業(yè)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲另一方面，年中成為勞動力市場數(shù)據(jù)變化的重要拐點(diǎn)。自6月起，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅下修（主要來源于政府教育部發(fā)的長達(dá)43天的關(guān)門停擺事件，進(jìn)一步擾亂了勞動力市場的短期運(yùn)行節(jié)奏。停擺對政府招聘、審計(jì)流程、勞工統(tǒng)計(jì)工作產(chǎn)生了延遲效應(yīng)，也對企業(yè)預(yù)期與消費(fèi)者信心造成負(fù)面影響，加劇了市場對經(jīng)濟(jì)基本面放緩的擔(dān)憂。此外，部分公共服務(wù)部門運(yùn)營中斷，間接影響私營領(lǐng)域的招聘計(jì)劃與臨時(shí)用工安排，從而使就業(yè)數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)上產(chǎn)生短期“噪音”。綜合來看，系列擾動因素不僅帶來了就業(yè)數(shù)據(jù)的顯著后修與信號偏離，也提示市場當(dāng)前階段應(yīng)更加關(guān)注數(shù)據(jù)的可修正性與滯后性風(fēng)險(xiǎn)（詳見前期報(bào)告《大幅下修的非農(nóng)數(shù)據(jù)，是否隱含美圖表13：美國勞動力市場“蛛網(wǎng)模型”數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲展望2026年，多個(gè)層面的信號均顯示美國勞動力市場的不確定性將進(jìn)一步上升。我們認(rèn)為，美國勞動力市場深層次的結(jié)構(gòu)性失衡（structuralimbalances）將成為主要掣肘因素，持續(xù)對就業(yè)恢復(fù)和供需匹配構(gòu)成壓力。具體來看：（1）供需缺口逐步彌合，但勞動參與率尚未恢復(fù)至疫情前水平，長期結(jié)構(gòu)性瓶頸仍存。JOLTS職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比（Vacancy-to-UnemployedRatio）自2022年7月高點(diǎn)的2:1以上逐步回落至2025年8月的約0.98:1，顯示企業(yè)用工緊張程度明顯緩解。與此同時(shí)，非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速自高位回落至4%以下，為2021年以來最低水平之一，表明勞動力市場的薪資驅(qū)動因素正在減弱，雇主議價(jià)能力邊際走強(qiáng)，部分行業(yè)開始重新考慮工資成本的可持續(xù)性（見圖表14）。勞動力參與率緩慢回升也為供需平衡提供支撐、疊加拖累薪資增速，但尚未完全恢復(fù)至疫情前水平，長期結(jié)構(gòu)性瓶頸依然存在。截至2025年8月的最新公布數(shù)據(jù)顯示，勞（2）初請失業(yè)金人數(shù)呈回落趨勢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力仍突出，AI商業(yè)化進(jìn)展帶來新的擾動。初請失業(yè)金人數(shù)近期維持在22萬-23萬水平，較2024年初的階段性高點(diǎn)有所回落，顯示出短期失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。然而，這一改善更多反映的是周期性因素，而非結(jié)構(gòu)性問題的實(shí)質(zhì)緩解。從更深層業(yè)超過27周）占比仍高于疫情前水平，表明部分勞動力難以重新進(jìn)入就業(yè)市場；另一方面，非自愿兼職比例上升、臨時(shí)崗位擴(kuò)張乏力，也反映出企業(yè)對中低技能崗位的需求仍偏構(gòu)性因素意味著，即便短期失業(yè)指標(biāo)改善，深層不平衡依然制約著整體就業(yè)質(zhì)量的修復(fù)路徑。圖表14：美國勞動力市場供需缺口逐漸彌合，薪資增長動能減弱數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲圖表15：初請失業(yè)金人數(shù)有所回落數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲（3）除周期性指標(biāo)外，越來越多的結(jié)構(gòu)性跡象也提示就業(yè)市場的韌性正在減弱。例如，在勞動數(shù)據(jù)中，臨時(shí)崗位擴(kuò)張疲軟，反映企業(yè)對中短期用工需求趨于謹(jǐn)慎；移民群體失業(yè)率走高，意味著過去幾年移民對勞動力補(bǔ)充的邊際效應(yīng)開始減弱。綜合以上指標(biāo)變化，我們認(rèn)為就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性變化不僅影響短期就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)及其政策信號意義，也將對薪資趨勢、通脹路徑、以及美聯(lián)儲政策路徑帶來更深遠(yuǎn)影響。（二）通脹：關(guān)稅傳導(dǎo)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)價(jià)格指數(shù)結(jié)構(gòu)性回升2025年以來，美國通脹走勢溫和回升，關(guān)稅政策開始對政策落地之初，由于多輪延期與物流滯后，效應(yīng)主要滯留在生產(chǎn)端，未能有效傳導(dǎo)至消費(fèi)端（詳見前期報(bào)告《從關(guān)稅的判后的“對等關(guān)稅”政策基本落地，進(jìn)口商品成本上漲開始向CPI層面顯性傳導(dǎo)，通脹結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變化。從結(jié)構(gòu)看，權(quán)重超60%的核心服務(wù)，價(jià)格增速年內(nèi)保持在3.6%左右，對整體通脹拉動相對穩(wěn)定；相比之下，核心商品價(jià)格自二季度起邊際上行，成為CPI回升的主要推動項(xiàng)（見圖另一方面，CPI與PPI“剪刀差”自7月起明顯收斂，關(guān)稅成本逐步由上游企業(yè)向消費(fèi)端傳導(dǎo)。上半年關(guān)稅預(yù)期推動“搶進(jìn)口”，成本壓力主要由制造商、批發(fā)商吸收，C應(yīng)滯后。四季度消費(fèi)者承擔(dān)的關(guān)稅比例預(yù)期進(jìn)一步上升。圖表16：2025年通脹中樞溫和回升（PPI-CPI）數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲圖表17：CPI結(jié)構(gòu)性變化趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲展望2026年，在服務(wù)價(jià)格黏性依舊、核心商品價(jià)格持續(xù)上行的背景下，美國通脹中樞上移的可能性不可忽視。悲觀情形下，可能形成“通脹未退、增長承壓”的滯脹困境。（三）美聯(lián)儲政策博弈難度進(jìn)一步加大：在“四邊形困境”中艱難尋求平衡。2025下半年開始，美聯(lián)儲面臨更加嚴(yán)峻的“四邊形困境”（見圖表181）通脹走升趨勢限制寬松節(jié)奏2）經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)需要美聯(lián)儲降息以刺激增長3）市場流動性風(fēng)險(xiǎn)需要美聯(lián)儲政策保持靈活性4）“獨(dú)立性”博弈仍將持續(xù)。圖表18：美聯(lián)儲面臨的“四邊形困境”數(shù)據(jù)來源：Wind、中國工商銀行（亞洲綜合看，我們預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲延續(xù)降息，但政策節(jié)奏將高度依賴于通脹回落的斜率與就業(yè)市場的邊際變化。一方面，盡管當(dāng)前通脹還未達(dá)最終消費(fèi)端，但核心商品價(jià)格仍受關(guān)稅滯后穿透影響，服務(wù)價(jià)格黏性仍在，通脹中樞的下行路徑可能不如預(yù)期平穩(wěn)；另一方面，勞動力市場雖現(xiàn)疲態(tài)，但尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性惡化，美聯(lián)儲在就業(yè)與通脹之間的權(quán)衡仍以防止市場對降息節(jié)奏提前定價(jià)、導(dǎo)致金融條件過快放松。對于市場而