阿里巴巴赴港二次上市動(dòng)因和績(jī)效分析案例目錄阿里巴巴赴港二次上市動(dòng)因和績(jī)效分析案例 第1章案例介紹 2 21.1.1經(jīng)營(yíng)狀況 2 1.2二次上市 4第2章阿里巴巴赴港二次上市動(dòng)因分析 52.1規(guī)避單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 52.1.1退市風(fēng)險(xiǎn) 52.1.2做空風(fēng)險(xiǎn) 72.2改善市場(chǎng)估值 8 82.2.2價(jià)值低估 92.3緩解外部融資約束 12.3.1債權(quán)融資增速放緩 2.3.2美股再融資困難 2.4滿足內(nèi)部融資需求 2.4.1虧損業(yè)務(wù)的現(xiàn)金需求 2.4.2投資活動(dòng)的現(xiàn)金需求 2.4.3債券還本的現(xiàn)金需求 2.5推進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略 2.2.1全球化戰(zhàn)略 2.2.2擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略 2.2.3以大數(shù)據(jù)和云計(jì)算為代表的科技戰(zhàn)略 2.6港股政策支持 2.7本章小結(jié) 第3章阿里巴巴赴港二次上市績(jī)效分析 3.1風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力分析 3.1.1退市風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力 3.1.2做空風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力 3.2市場(chǎng)績(jī)效分析 203.2.1短期市場(chǎng)反應(yīng) 3.2.2長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn) 3.3投資績(jī)效分析 263.3.1東南亞投資并購(gòu) 3.3.2境內(nèi)投資并購(gòu) 3.3.3研發(fā)投入 3.4財(cái)務(wù)績(jī)效分析 3.4.1貨幣資金 3.4.2債券成本 3.4.3償債能力 3.4.4盈利能力 3.4.5營(yíng)運(yùn)能力 3.4.6成長(zhǎng)能力 第1章案例介紹1.1阿里巴巴公司概況1999年，馬云等18位創(chuàng)始人在浙江杭州成立了阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，開格，包括審計(jì)工作底稿被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制獲取、信息披露程度提高、聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所被強(qiáng)制檢查、投資基金被強(qiáng)制撤回等。由此不僅造成其自身的商業(yè)機(jī)密泄露，有關(guān)國(guó)家安全的機(jī)密數(shù)據(jù)也有可能被美國(guó)竊取。在嚴(yán)格的監(jiān)管下，阿里巴巴等中概股逐漸透明化，加劇了未來美國(guó)對(duì)中概股做出精準(zhǔn)打擊的可能性。未來阿里巴巴一旦不能滿足美國(guó)日趨嚴(yán)格的監(jiān)管要求，將被強(qiáng)制退市，因此阿里巴巴存在規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的雖然從美股退市回歸國(guó)內(nèi)A股或者港股再上市可以完全規(guī)避強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，但是這種回歸模式并不適合阿里巴巴。首先，阿里巴巴在二次上市之前的市值約為4361億美元，而采用私有化回歸的分眾傳媒在回歸之前市值只有37億美元，奇虎360只有90億美元、藥明康德只有33億美元，回購(gòu)股票難度較大。其次，二次上市之前阿里巴巴總股本的48.2%由全球2629家資產(chǎn)管理公司持有，在這些機(jī)構(gòu)投資者中，亞太地區(qū)占比39.8%,北美地區(qū)占比29.47%,歐洲占比12.35%,亞太地區(qū)中單是軟銀持股就占14%。若阿里巴巴完全退市回歸香港，北美、歐洲以及相當(dāng)一部分的亞洲投資者不一定會(huì)追隨，這對(duì)于需要大量長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的阿里巴巴來說顯然是不利的。因此，阿里巴巴赴港二次上市是在退市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前提前備選市場(chǎng)，以便在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)有退路可走。由于一些劣質(zhì)中概股存在舞弊欺詐，并在遭受做空后曝出丑聞，美股市場(chǎng)上的投資者對(duì)中概股存在嚴(yán)重的信任危機(jī)。加上跨境審計(jì)監(jiān)督存在監(jiān)管空白、中美披露要求的不同、美國(guó)做空機(jī)構(gòu)合法等因素，一些做空機(jī)構(gòu)對(duì)于中概股瘋狂聚集，已經(jīng)超出合理邊界。中概股一旦被做空，其股價(jià)就會(huì)急劇下跌。因此，在美上市的中概股面臨做自2014年紐交所上市以來，阿里巴巴共遭到兩次做空，分別是2016年5月25日被太平洋廣場(chǎng)(Pacificsquare)質(zhì)疑其商業(yè)模式和2019年3月6日被做空機(jī)構(gòu)GMTResearch質(zhì)疑交易信息和財(cái)務(wù)狀況真實(shí)性。2016年5月25日阿里巴巴股價(jià)從每股81.12美元跌至72.59美元，跌幅3.81%,2019年3月6日股價(jià)從每股185美元跌至181.17美元，并在3月7日跌至177.32美元，跌幅為1.15%,做空事件使阿里巴巴的股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。因此，阿里巴巴存在規(guī)避做空風(fēng)險(xiǎn)的需求。雖然阿里巴巴自2014年上市以來，股價(jià)總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但是從其年K線圖 (圖5-1)上可以看出，在經(jīng)歷2017年的大幅上漲之后，2018年卻成下降態(tài)勢(shì)，但是2018年卻是其迅速成長(zhǎng)的一年，其由核心電商業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入?yún)s增長(zhǎng)了將近3/5,15分30分60分高274.29收231.87低220.09量8.69億-0.37%MA10:157.40MA20:157.40MA30:1分時(shí)2021/03/12開226.50前復(fù)權(quán)2014/12/31數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)圖5-1阿里巴巴自2014年美股上市以來股價(jià)走勢(shì)再看阿里巴巴2018年的周K線圖(圖5-2),股價(jià)的變動(dòng)幅度也較大，最大跌幅為2018年6月15日的211.7美元減至2018年12月28日地129.77美元，半年內(nèi)的跌幅將近4成。雖然在阿里巴巴2019年6月17日官網(wǎng)披露計(jì)劃在當(dāng)年的晚些時(shí)候?qū)⑵淦胀ü梢徊鸢藶槎紊鲜凶鰷?zhǔn)備之前股價(jià)有所回升，但是2019年5月3日后，即發(fā)布拆股公告前的一個(gè)月內(nèi)股價(jià)又經(jīng)歷的大幅度下跌，市值縮水795億美元，根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，居217只赴美上市的中概股市值縮水的榜首。綜上總體來看， 分時(shí)5日年線YTD日K周K月K年K5分15分302021/04/28開2021/04/28開231.50高239.22收236.72低230.82量2862.65萬(wàn)2.00%2018/122019/32019/5而復(fù)權(quán)2017/11/172018/22018/42018/72018/9數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)圖5-2阿里巴巴二次上市前一年股價(jià)走勢(shì)聯(lián)交所上市的騰訊和美國(guó)本土電商企業(yè)亞馬遜做對(duì)比，比較阿里巴巴二次上市前6個(gè)季度末的滾動(dòng)市盈率和市凈率，發(fā)現(xiàn)阿里巴巴的市值表現(xiàn)最差。如下圖5-3、圖5-4所示，相較于美國(guó)本土電商企業(yè)亞馬遜，阿里巴巴的市盈率為其1/5至一半不等，市在聯(lián)交所上市的騰訊，市盈率與之相當(dāng)，而市凈率只有7成左右。綜上，阿里巴巴與02018/6/292018/9/282018/12/312019/3/29圖5-3阿里巴巴二次上市前市盈率對(duì)比2018/9/282018/12/312019/3/29■阿里巴巴騰訊影亞馬遜2019/6/28圖5-4阿里巴巴二次上市前市凈率對(duì)比低，價(jià)值提高，股價(jià)上升。另外，二次上市更加貼近亞洲交易時(shí)段的投資者，與紐交所市場(chǎng)形成24小時(shí)的股票流通體系，有利于促進(jìn)股票的流動(dòng)性。股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者所要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越小，即公司的股權(quán)資本成本越低，公司價(jià)值提高，股價(jià)提高。2.3.1債權(quán)融資增速放緩由如下表5-1可知，負(fù)債總額的增加額幾乎來源于流動(dòng)負(fù)債的增加，非流動(dòng)性負(fù)債的增速在2019財(cái)年驟降，長(zhǎng)期借款甚至減少，說明阿里巴巴盡管與供應(yīng)鏈上下游議價(jià)能力很強(qiáng)，但是想要通過債權(quán)融資獲得用于投資的長(zhǎng)期資金的能力卻進(jìn)入瓶頸期。表5-1阿里巴巴2014至2019財(cái)年末負(fù)債及長(zhǎng)期借款情況//2.3.2美股再融資困難在債權(quán)融資增速放緩的情況下，阿里巴巴可以考慮配股或者增發(fā)新股等股權(quán)再融資的方式，但是在美股市場(chǎng)上再融資有兩大困難。其一，美國(guó)企業(yè)外源融資僅為25%,而外源融資中債券融資又占很大的比重。股權(quán)再融資自上世紀(jì)80年代起在美國(guó)企業(yè)中就開始減少，相反很多企業(yè)選擇回購(gòu)股票。而且股權(quán)再融資在美國(guó)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，募集而來的資金也受到長(zhǎng)時(shí)間的監(jiān)管，這不僅導(dǎo)致上市公司付出巨大的成本，也造成募集資金規(guī)模較小，周期較長(zhǎng)。因此，阿里巴巴在美股市場(chǎng)的股權(quán)再融資效果存在很大的不確定性。其二，不論是配股還是增發(fā)新股，兩者都是面對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)上的投資者，很難吸收到長(zhǎng)期活躍港股市場(chǎng)上的資金。由于存在這樣的市場(chǎng)分割，想要大量募集資金存在一定的困難。加之，中概股在美股資本市場(chǎng)上備受信任危機(jī)，海外投資者對(duì)像阿里巴巴這樣的中概股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況并不熟悉，想要通過在美股市場(chǎng)上的股權(quán)再融資獲得大量長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金的難度遠(yuǎn)大于在港股市場(chǎng)上二次如下表5-2所示，在二次上市前的三個(gè)財(cái)年，云計(jì)算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他三大板塊的虧損額不斷增加，且2019財(cái)年的三大業(yè)務(wù)虧損值與核心商業(yè)盈利值之比較前一年增加超過10%,可見短期內(nèi)其他三大業(yè)務(wù)仍要依靠核心商業(yè)提供的現(xiàn)金流來發(fā)展。如下表5-3所示，目前阿里巴巴的核心商業(yè)貢獻(xiàn)了85%以上的營(yíng)業(yè)收表5-2阿里巴巴2017-2019財(cái)年四大業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況三大業(yè)務(wù)虧損值與表5-3阿里巴巴2017至2019財(cái)年收入情況單位：人民幣百萬(wàn)元之增加。如下表5-4所示，2019財(cái)年核心商業(yè)的六成收入來自于中國(guó)零售商業(yè)，零售的廣告營(yíng)銷服務(wù)面臨的日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，與拼多多相比，天貓產(chǎn)生100萬(wàn)的商品交易總額將收取8至20萬(wàn)不等的廣告費(fèi)及傭金，而拼多多只收取0至6000元，一些沒能表5-2阿里巴巴2017至2019財(cái)年核心商業(yè)收入構(gòu)成情況中國(guó)零售商業(yè)中國(guó)批發(fā)商業(yè)數(shù)據(jù)來源：招股說明書如下表5-5所示，雖然從2019年第一季度末的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來看，阿里巴巴仍然具有近兩千億的流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其融資需求并不緊迫，但是2019財(cái)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額卻是負(fù)數(shù)，持有量在經(jīng)歷2017、2018財(cái)年的大量增長(zhǎng)后，首次下降。原因在于投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流連年上升，2019財(cái)年幾乎是2018財(cái)動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在2019財(cái)年由正轉(zhuǎn)負(fù)，即2019財(cái)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能完全覆蓋投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流出。因此，二次上市前阿里巴巴投資活動(dòng)現(xiàn)金需求量大，需要進(jìn)一步依靠外源融資。表5-3阿里巴巴2014至2019財(cái)年現(xiàn)金流量情況單位：人民幣百萬(wàn)元2.4.3債券還本的現(xiàn)金需求阿里巴巴存在債務(wù)陸續(xù)到期而需要償還的壓力，如表5-6所示，阿里巴巴在二次上市五年