2 2 22、研究意義 3 4 42、國外研究綜述 5(三)研究方法 5 7 7(二)債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)理論 7 8三、研究設(shè)計 (三)信度與效度檢驗 (一)案例介紹 3、中國中鐵去杠桿歷程 (二)案例分析 五、研究結(jié)論、理論貢獻、實踐啟示與研究展望 (二)理論貢獻 (三)實踐啟示 (四)研究展望 參考文獻 根據(jù)圖1.1可以看出，從2018年開始，我國各部門、各企業(yè)的杠桿率這一指標(biāo)呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的態(tài)勢，特別是在非金融企業(yè)部門，這一到高峰，杠桿率為150%左右，和金融與政府部門相比，非金融部門的這些指標(biāo)是前兩個部門的兩倍左右。據(jù)中國銀行研究院2019年發(fā)布的《中國經(jīng)濟金融展望報告(2020JUN-10DEC-10DEC-11JUN-12DEC-12JUN-13DEC-13JUN-14DEC-14JUN-15JUN-10DEC-10DEC-11JUN-12DEC-12JUN-13DEC-13JUN-14DEC-14JUN-15DEC-15JUN-16DEC-16JUN-17DEC-17JUN-18DEC-18JUN-19DEC-19JUN-11——金融部門負債方Financialsector(liabilityside) 圖1.1我國杠桿率數(shù)據(jù)我國政府相關(guān)部門為了解決杠桿率過高的問題，先后4次出臺了相關(guān)的去杠桿政策 (張冰倩等，2020)[1。2015年，政府在相關(guān)文件中首次提到了去杠桿，2016年，出臺低杠桿，2018年，政府相關(guān)部門發(fā)布了進一步監(jiān)督企業(yè)去杠桿的工作任務(wù)。在未來市場的發(fā)展中更好的生存和競爭，就必須針對企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險問題進行解2、研究意義如圖1.2所示，無論是學(xué)術(shù)界學(xué)者還是企業(yè)的決策者和管理者，都對債務(wù)風(fēng)險表示0(二)文獻綜述劉金全等(2019)通過深入的研究和分析后指出，雖然加杠桿可以有效的幫助企業(yè)快速發(fā)展，但總的來看，杠桿率過高反而會影響到經(jīng)濟的正常發(fā)展3。趙立文(2018)俊宇(2018)通過深入的研究后指出，無論是加杠桿還是去杠桿，必須要把握住其中的平衡點，一方面實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，另一方面盡可能的控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險5。戚逸康和袁圓(2020)通過深入的研究和分析后指出，當(dāng)前國有企業(yè)在面臨杠桿問題時，難以做出精準的抉擇6]。陳德凱(2019)通過研究和分析后指出，歐美發(fā)達國家更早便開(一)去杠桿的相關(guān)理論1、去杠桿的概念在對去杠桿相關(guān)方面問題研究之前，需要對杠桿的概念和定義進行了解。杠桿指的是企業(yè)在運營發(fā)展和投資過程中通過借貸對自身的資產(chǎn)進行擴充，企業(yè)在運營過程中面臨資金短缺問題時前往金融機構(gòu)進行貸款是各企業(yè)的常規(guī)操作，利用貸款進行投資和運營，可以擴充企業(yè)的本金數(shù)量，進而幫助企業(yè)在運營和投資活動中獲取到更多的收益。然而如果企業(yè)的運營投資活動失敗，風(fēng)險損失也會進一步的擴大，如果企業(yè)的杠桿率過高，很有可能因為一次投資活動的失敗，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)認識到了去杠桿的重要性。去杠桿的主要方法就是不斷的減少企業(yè)運營投資過程中的資金借入，同時提高企業(yè)利潤收入能力來對之前的債務(wù)進行償還。2、衡量杠桿率的指標(biāo)當(dāng)前國際上普遍采用資產(chǎn)負債率這一指標(biāo)來衡量企業(yè)杠桿率情況，具體如表2.1所示，資產(chǎn)負債率的具體計算公式如下：(二)債務(wù)風(fēng)險的相關(guān)理論1、債務(wù)風(fēng)險的概念債務(wù)風(fēng)險通常指因資金缺口使得企業(yè)不能按期償付對外形成的債務(wù)而導(dǎo)致的重大債務(wù)違約風(fēng)險。債務(wù)風(fēng)險也分為一般的債務(wù)風(fēng)險與潛在的債務(wù)風(fēng)險。一般債務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)公開或非公開地在資本市場上發(fā)行債券等債務(wù)融資工具直接融資以及通過金融機構(gòu)貸款等間接融資方式形成債務(wù)，無法按時足額償還債務(wù)的違約風(fēng)險。潛在的債務(wù)風(fēng)險通常由企業(yè)對外擔(dān)保大額資金、存在大額表外融資等并非企業(yè)直接形成的債務(wù)以及由于企業(yè)財務(wù)核算有誤、財務(wù)造假、信息傳遞效率遞減等各種原因存(1)資本收益與支出函數(shù)為衡量企業(yè)資本與支出相等時的邊界狀態(tài)，本文參考了Jorgenson(1963)的企業(yè)投Income=R(E+D)-A(E+D)(公式2.1)Cost=r×D+φ×E(公式2.2)在公式2.1中，D為企業(yè)負債；E為凈資產(chǎn)；R為企業(yè)單位資本的回報率，反映企業(yè)的營收能力(即運營效率),企業(yè)總收入由R(E+D)表示；A為單位資本的生產(chǎn)成術(shù)的不斷進步，A在逐步減小，從而每一單位的資本成本在降低。A(E+D)反映了企總生產(chǎn)成本的差額(債務(wù)成本于稅前扣除，因此可以不考慮稅收因素)。資本支出函數(shù)中，r為企業(yè)債務(wù)成本(即借款利率),φ為單位凈資產(chǎn)所實際支付(2)單位資本收益與支出函數(shù)當(dāng)收益與支出相等時，即Income=Cost時，為債務(wù)違約的邊界狀態(tài)，極易發(fā)生債務(wù)違約，債務(wù)風(fēng)險較高。而當(dāng)處于這一狀態(tài)時，我們可以將公式2.1與公式Income=R-A(公式2.3)Cost=(r-)×L+φ(公式2.4)(3)最低運營效率與杠桿率的函數(shù)關(guān)系聯(lián)立公式2.3與2.4可得最低運營效率R*與杠桿L的函數(shù)關(guān)系：R*=(r-φ)×L+φ+A(公式2.5)種算法與公式2.5是等價的。假設(shè)企業(yè)股利支付率和技術(shù)水平不變，持續(xù)經(jīng)營的均衡條件包含均衡單位資本收益率(R*)、借款利率(r)和資本結(jié)構(gòu)(L)三個變量，上述(4)實際運營效率R=稅后營業(yè)凈利潤/(股東權(quán)益+有息負債)(公式2.6)(5)效率缺口通過公式2.5確定的企業(yè)資本收支均衡條件下運營效率與杠桿率和債務(wù)成本(借款利率)之間的關(guān)系，可計算出企業(yè)債務(wù)違約臨界條件下的最低效率水平R*,隨后與實gap=R*-R(公式2.7)情況下不存在違約風(fēng)險。效率缺□的絕對值刻畫了企業(yè)運營圖2.1是根據(jù)公式2.1與公式2.2進行求導(dǎo)等推導(dǎo)得出的基于債務(wù)成本(借款利率)的債務(wù)違約邊界示意圖。債務(wù)成本與運營效率的函數(shù)關(guān)系由第三象限r(nóng)的變化經(jīng)過第四圖2.2是根據(jù)公式2.3與公式2.4求導(dǎo)推導(dǎo)得出的基于杠桿率(資本結(jié)構(gòu))的債務(wù)違單位資本回報率單位資本回報率(R)DCost(r)圖2.1基于債務(wù)成本的債務(wù)違約邊界單位資本回報率單位資本回報率(R)資本收益L(一)思路設(shè)計去杠桿債務(wù)風(fēng)險杠桿率債務(wù)違約邊界解決問題存在問題相關(guān)建議得出結(jié)論展望與不足(二)案例選擇下，在66%~88%之間波動，雖相對比較穩(wěn)定。但是2018年這一指標(biāo)的增速相對比較高，在14%~16%之間，說明了該行業(yè)負債在不斷提升。和2014年相比，2016年行業(yè)的這一指標(biāo)降低了1.13%,但是2017年這些指標(biāo)又持續(xù)上升，2018年這一指標(biāo)增加了1.46%,和2014年相比，2018年的這一指標(biāo)高了0.33%。杠桿率一直來回波動，引發(fā)了社會各首家實施債轉(zhuǎn)股方案落地的企業(yè)，吸引了同行業(yè)及相關(guān)行業(yè)實踐與學(xué)者研究的廣泛關(guān)(三)信度與效度檢驗根據(jù)Yin(2014)的分析推廣邏輯思維，案例研究要從信度、構(gòu)念效度、內(nèi)部效度(1)信度(2)效度為了保證本研究構(gòu)念的精確性，采用了三角驗證法，多角度、多方位、多渠道地1)內(nèi)部效度2)外部效度題是當(dāng)今中國市場中很多企業(yè)發(fā)展過程中所面臨的問題，這些問題兼具普適性和代表性，具備了一定的代表性。錯誤!未找到引用源。(一)案例介紹1、中國中鐵的基本情況中國中鐵集團是一家實力雄厚的建筑項目承包企業(yè)，經(jīng)過多年的發(fā)展，其規(guī)模非常龐大，在中國及國際上均排名前列，先后在中國建成的高速鐵路、電氣化鐵路、高速公路、城市軌道等項目所占比重分別為2/3以上、90%、1/8、3/5.該公司在交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)方面在世界都處于領(lǐng)先地位，創(chuàng)造了多個世界之最，比如，港珠澳大橋海底隧道工程，就是由該公司所建造的，代表了世界最高水平。該公司在港股和滬股同時上市，從性質(zhì)上看，該公司屬于國有企業(yè)。本文對其滬股上市的情況進行了討論。表4.1為該公司基本信息的介紹。公司名稱中國中鐵股份有限公司公司簡稱中國中鐵(CREC)成立時間中國企業(yè)500強2、案例企業(yè)財務(wù)狀況基本每股收益(元)主營業(yè)務(wù)收入(萬元)主營業(yè)務(wù)利潤(萬元)營業(yè)利潤(萬元)投資收益(萬元)營業(yè)外收支凈額(萬元)利潤總額(萬元)凈利潤(萬元)凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益后)(萬元)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(萬元)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額(萬元)總資產(chǎn)(萬元)流動資產(chǎn)(萬元)總負債(萬元)流動負債(萬元)少數(shù)股東權(quán)益(萬元)凈資產(chǎn)收益率加權(quán)(%)根據(jù)表4.2可以看出，在企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤方面，中國中鐵均呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢，其中，中國中鐵主營業(yè)務(wù)收入這一指標(biāo)5年內(nèi)增長了52%,其中增速最大的是2020年，具體金額達到了12,296,454萬元，凈利潤這一指標(biāo)5年內(nèi)增長速度為98.3%,其中增速最大的是2019年，具體金額達到了1,536,389萬元。就企業(yè)披露的數(shù)據(jù)看，企業(yè)的盈利能力也總體比較穩(wěn)定且呈上升趨勢，但在2018年增速有所下降，結(jié)合2018年企業(yè)實施的去杠桿措施，其背后的原因，值得深究。中國中鐵資產(chǎn)負債率這一指標(biāo)之所以變化幅度比較大，是因為2018年該公司做出達80億。隨后又累計發(fā)行這方面?zhèn)傄?guī)模達到了195億之高。2018年為了獲得標(biāo)年相比，2018年這一指標(biāo)下降了3.64%。(二)案例分析(1)建筑業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀杠桿錯誤!未找到引用源。(2)中國中鐵杠桿現(xiàn)狀20182019總負債(萬元)—資產(chǎn)負債率(%)圖4.1中國中鐵資產(chǎn)負債情況如圖4.1所示是中國中鐵2016-2020年的資產(chǎn)負債，以及資產(chǎn)負債率的變化情況。我們很容易發(fā)現(xiàn)2017年到2020年總資產(chǎn)與總負債都有不同程度的上升，而資產(chǎn)負債率2016年高達80%左右，通過對其他建筑行業(yè)的資產(chǎn)負債率計算發(fā)現(xiàn)，普遍偏高，中國中鐵更是讓人擔(dān)憂其債務(wù)風(fēng)險。所以在2017到2018年和2019年到2020年這一比率分別下降3.46%、2.86%,下降幅度較大備受關(guān)注，不禁讓我們思考其下降的原因并關(guān)注其(3)建筑業(yè)高杠桿成因2、中國中鐵債務(wù)風(fēng)險分析(1)企業(yè)債務(wù)成本估計年度一年內(nèi)到期的非流動負債交易性金融負債企業(yè)債務(wù)成本利用借款利率來衡量，經(jīng)過計算可得到表4.3及表4.4的結(jié)果，債務(wù)年到達一個最高值，而在2017年之后中國中鐵的債務(wù)成本呈逐步下降趨勢。借款利率=利息費用/當(dāng)期與前一期有息負債平均值(公式4.1)(單位：萬元)時間利息費用當(dāng)期有息負債上一期有息負債借款利率r圖4.2反映了中國中鐵債務(wù)成本變化情況，201620172019圖4.2中國中鐵債務(wù)成本變化情況(2)最低運營效率由于公式2.5中的參數(shù)不易直接觀測，在實際運算中可將實際運營成本除以總資產(chǎn)，再加上股利除以權(quán)益賬面價值，即可得到恰好覆蓋生產(chǎn)和財務(wù)成本的最小運營效率。這種算法與公式2.5等價。計算結(jié)果如下：1最低運營效率R*(3)實際運營效率本文運用單位資本回報率衡量中國中鐵的實際運營效率。計算結(jié)果如圖4.4所示。單位資本回報率=稅后營業(yè)凈利潤/(股東權(quán)益+有息負債)(公式4.2)根據(jù)圖4.4,中國中鐵的實際運營效率一直比較穩(wěn)定，在2019年運營效率有大幅提高，具體提高了26.45%,2020年由于疫情、債務(wù)堆積等原因有所下降。(4)效率缺□表4.5中國中鐵2016年一2020年效率缺口年度LR*-R效率缺□增量一20162017圖4.5中國中鐵2016年一2020年效率缺□R*-R□為正，意味著中國中鐵年度資本收入無法彌補成本，面臨資本虧損的風(fēng)險，產(chǎn)生了發(fā)生債務(wù)違約的可能性；效率缺口的絕對值刻畫了企業(yè)運營效率到債務(wù)違約邊界的距離，絕對值越大則距離越遠，缺□正值越大表示違約風(fēng)險越高，中國中鐵的效率缺□2018年有所下降，下降了2.6%,也就是說違約風(fēng)險有所降低。為了更加直觀地展現(xiàn)三維空間內(nèi)債務(wù)違約邊界的真實形態(tài)，通過數(shù)值模擬，近似描繪了企業(yè)債務(wù)違約邊界上運營效率、借款利率與資本結(jié)構(gòu)之間的函數(shù)關(guān)系。由圖4.6可知，債務(wù)違約邊界上變量間的替代關(guān)系與理論分析基本相符。由于r-φ為負值，也即運營效率R與杠桿率L為呈反向變化，中國中鐵在2018年杠桿率大幅下降時，由圖4.4也可直觀地看出，中國中鐵的實際運營效率R有明顯提高，而效率缺□(R*-R)的降低則體現(xiàn)了違約風(fēng)險也相應(yīng)有所降低。L(一)研究結(jié)論(二)理論貢獻也不能很好地為企業(yè)實踐提供理論指導(dǎo)。中國中鐵這一案例的去杠桿措施產(chǎn)生的作用是積極的，因此可供其他企業(yè)，尤其是基建行業(yè)進行參考借鑒。(三)實踐啟示1、去杠桿的必要性近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢向好，國家不斷擴大投資基建規(guī)模。從我國經(jīng)濟發(fā)展的層面分析，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤為重要。建筑行業(yè)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展的。通過分析高杠桿的成因可知，企業(yè)過于強調(diào)市場占有率，加之權(quán)責(zé)發(fā)生制度的影響，使得企業(yè)存在利潤失真的現(xiàn)象。易言之，財務(wù)報表的數(shù)據(jù)與企業(yè)真實的財務(wù)情況存在偏差。企業(yè)缺乏流動現(xiàn)金，其實際運營發(fā)展又會受到影響，投入后需要較長的周期才能得到回報，導(dǎo)致企業(yè)自有資金被占用。如企業(yè)受宏觀利率或內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整等影響，很可能發(fā)生債務(wù)風(fēng)險，出現(xiàn)虧損情況。另外，由于需要墊付工程款，在收支不匹配的情況下，又會加劇企業(yè)債務(wù)危機的發(fā)生。由于巨額資本、資金流入房地產(chǎn)一定程度影響了市場經(jīng)濟發(fā)展，導(dǎo)致杠桿率升高，無形中加劇了企業(yè)的經(jīng)營與管理風(fēng)險。如企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)、倒閉或者由于其他原因而不能正常還款，則會導(dǎo)致銀行壞賬。而銀行的資金又來源于民眾。如此一來極易出現(xiàn)多諾骨牌效應(yīng)，繼而威脅整個市場發(fā)展。綜上，必須合理控制杠桿率。只有加大力度管控杠桿，才能改變當(dāng)前的格局。2、對建筑業(yè)經(jīng)營的建議本文綜合分析提出兩條建議以期對我國建筑行業(yè)在貫徹落實國家相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，有效提高債務(wù)風(fēng)險，提高公司的發(fā)展能力，為建筑行業(yè)乃至整個國家經(jīng)濟發(fā)展做出一份貢獻。2018年，我國針對去杠桿發(fā)布的文件倡導(dǎo)以債轉(zhuǎn)股的方式實現(xiàn)。同時研究發(fā)現(xiàn)通過債轉(zhuǎn)股極大的改善了案例公司的杠桿率。到期償還負債融資本息，如企業(yè)所面臨的風(fēng)險是由于自身經(jīng)營而引發(fā)的，則建議企業(yè)高度重視自我償債能力，將負債控制在合理的范圍內(nèi)，提高風(fēng)險控制水平。水平如何很大程度取決于其人才隊伍。企業(yè)應(yīng)該加大力度對財務(wù)會計人員開展培訓(xùn)工(四)研究展望出具體分析來檢驗本研究。最后，去杠桿方式不同，之后的整合過程是綜合性的過程，參考文獻[1]張冰倩，萬月.我國四次“去杠桿”政策比較研究[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2020(01):188-192.[2]SorinGabrielAnton.TheImpactofLeverageonFirmGrowtRomanianListedFirms[J].ReviewofEconomicandBusinessStudies.2016,9(2):147-158.[3]劉金全，艾昕.“去杠桿”對策選擇：貨幣擴張與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[J].浙江社會科[4]