非金融上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)形成的背景及案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u24935非金融上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)形成的背景及案例分析 115564第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景分析 11683第二節(jié)相關(guān)制度背景分析 1515307第三節(jié)企業(yè)微觀背景分析 1812592第四節(jié)違約企業(yè)案例分析 21第一節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景分析一、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境（一）次貸危機(jī)的影響2008年美國次貸危機(jī)在短時(shí)間內(nèi)演變?yōu)椴叭蚍秶膰H金融危機(jī)，全球金融體系和各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門都受到沉重打擊（顏海明,戴國強(qiáng)，2015）。從貿(mào)易角度看，在次貸危機(jī)過后，美日歐等經(jīng)濟(jì)體在2008年9月后都出現(xiàn)衰退跡象，失業(yè)率上升，國內(nèi)居民可支配收入持下降態(tài)勢，居民消費(fèi)能力也隨之降低；次貸危機(jī)對美國普通居民提前消費(fèi)的觀念造成了較大影響，而銀行的信用規(guī)模急劇收縮以及消費(fèi)者對未來經(jīng)濟(jì)形勢的悲觀預(yù)期使居民減少了現(xiàn)期消費(fèi)，這導(dǎo)致了歐美日等國家進(jìn)口需求的大幅下降，對于嚴(yán)重依賴歐美市場的出口貿(mào)易公司產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響，產(chǎn)品滯銷，資金無法周轉(zhuǎn)回流，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大增加（顏海明,戴國強(qiáng)，2015）。從金融角度看，次貸危機(jī)爆發(fā)后，一方面，國際金融形勢的持續(xù)惡化改變了國內(nèi)投資者的投資預(yù)期，銀行等金融機(jī)構(gòu)也開始防范違約風(fēng)險(xiǎn)，其在對外貸款時(shí)變得更謹(jǐn)慎了，企業(yè)在獲得融資方面的難度加大；另一方面，企業(yè)的有形資產(chǎn)（如，固定資產(chǎn)）可以抵押給銀行，從而獲得貸款。但是惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)有形資產(chǎn)的市場價(jià)值不斷降低。因此，企業(yè)融資難度提高。融資難度加大后，企業(yè)難以獲得資金進(jìn)行再生產(chǎn)，導(dǎo)致資金鏈緊張甚至斷裂，償還債務(wù)更加困難（顏海明,戴國強(qiáng)，2015）。表3-12007年-2017年我國進(jìn)出口總額（單位：億美元）截止日期進(jìn)口總額_累計(jì)值出口總額_累計(jì)值2007/12/319558.1912180.152008/12/3111330.8614285.462009/12/3110055.5512016.632010/12/3113948.2915779.322011/12/3117434.5818986.002012/12/3118178.2620489.352013/12/3119499.8922090.042014/12/3119592.3523422.932015/12/3116795.6522734.682016/12/3115879.2620976.312017/12/3118437.9322633.49圖3-1進(jìn)出口總額圖3-2進(jìn)出口總額增速（數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫）從表3-1中知，2009年相比較降為負(fù)值，可見次貸危機(jī)對那些以出口貿(mào)易為主的企業(yè)影響巨大。下面以中成進(jìn)出口股份有限公司為例，表3-2和表3-3分別是其資產(chǎn)負(fù)債情況和償債能力指標(biāo)。表3-2中成進(jìn)出口股份有限公司2007-2018年資產(chǎn)負(fù)債額（單位：萬元）證券代碼會計(jì)期間資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期負(fù)債合計(jì)0001512007/12/31105024.2415385.45543.730001512008/12/31115549.6325291.58512.420001512009/12/31111912.2621630.83512.730001512010/12/31104305.6315220.07502.430001512011/12/31112280.6523084.64485.790001512013/12/31248991.19150601.65455.500001512014/12/31291963.84191245.69452.480001512015/12/31241567.02139561.01475.610001512016/12/31206873.39106557.21507.080001512017/12/31215679.72116150.60482.600001512018/9/30241747.01133037.2110480.53數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫表3-3中成進(jìn)出口股份有限公司2007-2018年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率速動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率0001512007-12-313.663.224.870.150.180001512008-12-312.571.992.670.220.290001512009-12-312.872.37-2.010.200.250001512010-12-313.172.514.700.190.230001512011-12-312.571.9612.840.270.380001512012-12-311.761.52-4.040.460.840001512013-12-311.491.44-15.740.611.540001512014-12-311.391.34-10.420.661.910001512015-12-311.561.50-2.050.581.380001512016-12-311.671.59-1.060.521.070001512017-12-311.521.334.820.541.180001512018-09-301.511.15-0.630.591.46數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫中成進(jìn)出口股份有限公司以進(jìn)出口業(yè)務(wù)為主，從表3-2中可以看出，經(jīng)過2008年次貸危機(jī)，企業(yè)2008年底的流動(dòng)負(fù)債大幅度增加，而長期負(fù)債減少，從表3-3來看，2008年相對于2007年短期償債能力指標(biāo)中的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有所下降，它們反映了企業(yè)用可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負(fù)債的能力。利息保障倍數(shù)表示獲利能力對債務(wù)償付的保障程度。從表中可以看出，從2007年到2008年利息保障倍數(shù)下降幅度大，2009年甚至變?yōu)樨?fù)數(shù)，一定程度上反映了次貸危機(jī)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的影響，獲利對債務(wù)償付的保障能力大大降低，導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。（二）貿(mào)易戰(zhàn)貿(mào)易戰(zhàn)是指某些國家高筑關(guān)稅壁壘與非關(guān)稅壁壘，不僅對別國商品進(jìn)入本國市場做出一定的限制，還通過實(shí)施傾銷和外匯貶值等措施對國外市場進(jìn)行掠奪。直到2018年6月15日，特朗普政府以制裁中國侵犯知識產(chǎn)權(quán)為由發(fā)布了加征關(guān)稅商品清。將對進(jìn)口的約500億美元中國商品開征25%的懲罰性關(guān)稅，而中國也對原產(chǎn)美國的大豆、牛肉、汽車、水產(chǎn)品等總計(jì)約340億美元的進(jìn)口商品自2018年7月6日起加征25%關(guān)稅。美國對我國的貿(mào)易戰(zhàn)直接影響了我國的凈出口，短期內(nèi)必然給中國經(jīng)濟(jì)和出口企業(yè)帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致中美貿(mào)易逆差或我國國際收支逆差。那些嚴(yán)重依賴歐美市場的出口貿(mào)易公司的營業(yè)收入和凈利潤下降，資金難以周轉(zhuǎn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。關(guān)稅武器會優(yōu)先打擊我國的兩類行業(yè)，一是傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，改革開放以來全球制造業(yè)向中國大規(guī)模轉(zhuǎn)移，低廉的勞動(dòng)力成本為我國出口創(chuàng)造了良好環(huán)境，勞動(dòng)密集型行業(yè)在我國出口行業(yè)中占比靠前。二是技術(shù)密集型行業(yè)，這一行業(yè)的出口量在中國制造業(yè)的升級下不斷增加，并且超過了勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，特朗普政府發(fā)動(dòng)此次貿(mào)易戰(zhàn)實(shí)際上是在維護(hù)美國在研究和技術(shù)方面的領(lǐng)先地位，遏制中國產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。表3-42018年1月-9月我國向美國出口總額（單位：千美元）月份當(dāng)月向美國出口總額2018-01-3137582670.892018-02-2831729771.892018-03-3130687403.802018-04-3036078640.002018-05-3139314217.002018-06-3042584696.002018-07-3141536431.002018-08-3144385100.002018-09-3046693504.00數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖3-3當(dāng)月對美國出口總額從圖3-3中可以看出，2018年前3個(gè)月出口額下降，從4月開始處于上升趨勢但不明顯，增速較低。以中成進(jìn)出口有限公司為例，下表給出了該企業(yè)近兩年的資產(chǎn)負(fù)債情況和償債能力指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)。表3-5中成進(jìn)出口有限公司2017年-2018年資產(chǎn)負(fù)債情況（單位：萬元）證券代碼會計(jì)期間資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期負(fù)債合計(jì)0001512017-01-01206873.39106557.21507.080001512017-03-31240643.98136466.29506.390001512017-06-30212146.23115513.47506.390001512017-09-30230761.37132130.00484.030001512017-12-31215679.72116150.60482.600001512018-03-31231504.65130765.52467.300001512018-06-30240449.16132640.6610480.530001512018-09-30241747.01133037.2110480.53數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫表3-6中成進(jìn)出口有限公司2017年-2018年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率速動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率0001512017-03-311.551.473.190.571.320001512017-06-301.511.406.190.551.210001512017-09-301.431.363.500.571.350001512017-12-311.521.334.820.541.180001512018-03-311.461.281.470.571.310001512018-06-301.491.19-2.520.601.470001512018-09-301.511.15-0.630.591.46數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫從表3-5和表3-6中可以看出，相比于2017年，該企業(yè)2018年資產(chǎn)總額和流動(dòng)負(fù)債變化不大，短期償債指標(biāo)中的流動(dòng)比率基本穩(wěn)定，速動(dòng)比率相比2017年變化幅度較小。而長期負(fù)債在2018年6月明顯增加，增長幅度較大，長期償債能力指標(biāo)中的利息保障倍數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)。這一定程度上反映了18年3月以來美國對我國的貿(mào)易戰(zhàn)給企業(yè)帶來的影響，獲利對債務(wù)償付的保障能力大大降低，資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定在0.5-0.6之間，產(chǎn)權(quán)比率有所上升，反映了企業(yè)所有者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度降低，這些都表明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

二、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境（一）量化寬松的貨幣政策2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，量化寬松的貨幣政策在發(fā)達(dá)國家盛行，降息、資產(chǎn)購買計(jì)劃使市場流動(dòng)性提高。同時(shí)，中國的“四萬億”投資計(jì)劃，這一計(jì)劃雖然在短期內(nèi)能夠起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，但從長遠(yuǎn)來看，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展。央行實(shí)行寬松的貨幣政策，增加貨幣的投放和供給，利率下降，企業(yè)的外部融資成本降低，有利于債務(wù)的償還。但寬松的市場環(huán)境同時(shí)也會吸引企業(yè)增加投資，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模的上升。下面圖表為2011年-2019年我國各層次貨幣的發(fā)行量情況。表3-72011年-2019年各層次貨幣發(fā)行量（單位：億元）年度標(biāo)識流通中的現(xiàn)金M0貨幣M1貨幣和準(zhǔn)貨幣M22011年50748.46289847.69851590.902012年54659.77308664.23974148.802013年58574.44337291.051106524.982014年60259.52348056.401228374.802015年63216.57400953.441392278.102016年68303.86486557.231550066.662017年70645.59543790.141676768.532018年73208.40551685.911826744.222019年77189.47576009.151986488.82數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖3-4貨幣供給量表3-82011年-2019年各層次貨幣供應(yīng)量增長率（單位：%）年度標(biāo)識流通中的現(xiàn)金M0增長率貨幣M1增長率貨幣和準(zhǔn)貨幣M2增長率2011年2012年7.70%6.49%14.39%2013年7.76%9.27%13.58%2014年2.87%3.19%11.01%2015年4.90%15.19%13.34%2016年8.04%21.35%11.33%2017年3.42%11.76%8.17%2018年3.62%1.45%8.94%2019年5.43%4.40%8.74%數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)圖3-5貨幣供給量增速從圖3-4中可以看出各層次貨幣供應(yīng)量一直在增長，而從圖3-5中可以看出2016年增長率較高，在2016年底，我國廣義與狹義貨幣供應(yīng)量M2、M1的余額分別達(dá)到155.0萬億元和48.7萬億元，增速同比增長11.33%和21.35%，貨幣政策較為寬松，從2011年至2014年貨幣供應(yīng)量增長率呈下降趨勢。2013年以后，受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加碼量化寬松政策的影響，我國貨幣信貸擴(kuò)張日益增加。2014年我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，使我國面臨增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加壓力，因此央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)進(jìn)行適度微調(diào)，目前我國實(shí)行的是穩(wěn)健中性的貨幣政策（楊寓涵，2016）。下面以海爾集團(tuán)為例，如表3-9和表3-10所示為該企業(yè)2008年-2016年資產(chǎn)負(fù)債情況和償債能力指標(biāo)，由于受到2008年次貸危機(jī)的影響，2009年年末利息償債倍數(shù)迅速下降為負(fù)數(shù)，企業(yè)利用其獲利償還債務(wù)較為困難，長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。從表3-9可以看出，企業(yè)在2010年短期債務(wù)和長期債務(wù)增長幅度均較大，可能與同期我國較為寬松的貨幣政策有一定聯(lián)系，之后貨幣政策逐漸緊縮，企業(yè)2011年-2013年利息償債倍數(shù)又逐步下降為負(fù)數(shù)。表3-9海爾集團(tuán)2008年-2016年資產(chǎn)負(fù)債情況（單位：萬元）證券代碼會計(jì)期間資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6006902008-12-311223059.78444453.938500.086006902009-12-311749715.25869803.654687.696006902010-12-312926715.621867334.84110502.036006902011-12-313972348.412593265.85225187.696006902012-12-314968831.673134123.71292094.066006902013-12-316101585.973800567.17301604.696006902014-12-317500645.714162805.67425843.346006902015-12-317596067.283978331.44377509.646006902016-12-3113125529.037345285.512022206.89表3-10海爾集團(tuán)2008年-2016年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率速動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率6006902008-12-311.771.3511.970.376006902009-12-311.481.28-217.450.506006902010-12-311.261.07558.550.686006902011-12-311.210.9839.250.716006902012-12-311.271.04-244.100.696006902013-12-311.301.12-145.770.676006902014-12-311.431.25-33.810.616006902015-12-311.381.16-13.000.576006902016-12-310.950.7412.350.71數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫

（二）

經(jīng)濟(jì)增速放緩近年來我國注重調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，由注重發(fā)展速度變?yōu)榱俗⒅匕l(fā)展質(zhì)量的提高，經(jīng)濟(jì)增長放緩。面對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等國家政策，企業(yè)面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變，對于一些需要技術(shù)升級的企業(yè)來說，短期內(nèi)債務(wù)的償還壓力可能會加大，但是當(dāng)轉(zhuǎn)型順利完成進(jìn)入更高層次的生產(chǎn)時(shí)會產(chǎn)生更大利潤，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之下降。一般來說，經(jīng)濟(jì)增速放緩，一方面社會有效需求不足，對企業(yè)產(chǎn)品的需求量不大，企業(yè)營業(yè)收入難以增長，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，資金周轉(zhuǎn)困難；另一方面，企業(yè)依靠營業(yè)收入增長維持企業(yè)再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)所必要的投資，這使得企業(yè)難以提升技術(shù)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)的營業(yè)收入增長率下降，企業(yè)依靠經(jīng)營的凈現(xiàn)金流來償還借款本金和利息更加困難，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。如圖3-6所示GDP從2007年-2017年逐年增長，但從圖3-7可以看出，GDP的同比增速降低，我國總體經(jīng)濟(jì)增速放緩。表3-112010年-2020年年底我國GDP累計(jì)值（單位：億元）截止日期GDP累計(jì)值第一產(chǎn)業(yè)增加值第二產(chǎn)業(yè)增加值第三產(chǎn)業(yè)增加值2010-12-31412119.3038430.80191629.80182058.602011-12-31487940.2044781.40227038.80216120.002012-12-31538580.0049084.50244643.30244852.202013-12-31592963.2053028.10261956.10277979.102014-12-31641280.6055626.30277571.80308082.502015-12-31685992.9057774.60282040.30346178.002016-12-31740060.8060139.20296547.70383373.902017-12-31820754.3062099.50332742.70425912.102018-12-31900309.5064734.00366000.90469574.602019-12-31990865.1070466.70386165.30534233.102020-06-30456614.4026053.00172759.00257802.40數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖3-6GDP和產(chǎn)業(yè)增加值表3-122010年-2020年年底GDP累計(jì)值同比增長率（單位：%）截止日期GDP累計(jì)同比第一產(chǎn)業(yè)增加值_累計(jì)同比第二產(chǎn)業(yè)增加值_累計(jì)同比第三產(chǎn)業(yè)增加值_累計(jì)同比2010-12-3110.64.312.79.72011-12-319.54.210.79.52012-12-318.14.58.482013-12-317.83.888.32014-12-317.34.17.47.82015-12-316.93.96.28.22016-12-316.73.36.17.82017-12-316.93.96.182018-12-316.43.55.87.62019-12-316.13.15.76.92020-06-30-1.60.9-1.9-1.6數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫圖3-7GDP和產(chǎn)業(yè)增加值增長率下面以深圳創(chuàng)維數(shù)字技術(shù)有限公司和海爾集團(tuán)為例，探討經(jīng)濟(jì)增速放緩對公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。表3-13創(chuàng)維公司2007年-2017年資產(chǎn)負(fù)債情況（單位：萬元）證券代碼會計(jì)期間資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)所有者權(quán)益合計(jì)0008102007-12-31105215.5459171.670.0059171.6746043.870008102008-12-31106633.3257473.211600.0059073.2147560.110008102009-12-31105131.2852511.521600.0054111.5251019.770008102010-12-31115526.2354020.271600.0055620.2759905.960008102011-12-31130218.1164170.501578.6465749.1364468.980008102012-12-31113020.3147845.821528.7549374.5763645.740008102013-12-31109194.3742830.881477.3944308.2764886.100008102014-12-31390979.63163479.9926121.73189601.72201377.910008102015-12-31526897.38264551.4026987.27291538.67235358.710008102016-12-31658146.74355720.5630364.77386085.33272061.410008102017-12-31757686.28446423.9135118.32481542.22276144.05表3-14創(chuàng)維公司2007年至2017年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率速動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率0008102007-12-310.600.364.510.560008102008-12-310.650.322.220.550008102009-12-310.660.332.940.510008102010-12-310.940.497.040.480008102011-12-310.920.544.220.500008102012-12-310.890.501.830.440008102013-12-311.010.562.200.410008102014-12-312.262.11-26.330.480008102015-12-311.791.51-11.570.550008102016-12-311.551.29-7.750.590008102017-12-311.431.134.640.64數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫由表3-13發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)維公司于2014年開始資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，流動(dòng)負(fù)債從2007年出現(xiàn)回落趨勢，并在2014年達(dá)到最低值，之后流動(dòng)負(fù)債又增長；長期負(fù)債也是先減少后增加，在2012年達(dá)到最低值。從表3-14中可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2014年出現(xiàn)大幅增加，之后穩(wěn)定在1-2之間，表明短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)趨于降低；長期償債能力指標(biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率在0.5左右，而利息保障倍數(shù)在2014年迅速降為負(fù)數(shù)，長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，之后逐漸恢復(fù)為正數(shù)。表3-15海爾集團(tuán)2007年-2017年資產(chǎn)負(fù)債情況（單位：萬元）證券代碼會計(jì)期間資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)所有者權(quán)益合計(jì)6006902007-121118896.51404322.278961.33413283.60705612.916006902008-121223059.78444453.938500.08452954.00770105.776006902009-121749715.25869803.654687.69874491.35875223.906006902010-122926715.621867334.84110502.031977836.88948878.746006902011-123972348.412593265.85225187.692818453.531153894.876006902012-124968831.673134123.71292094.063426217.771542613.906006902013-126101585.973800567.17301604.694102171.861999414.126006902014-127500645.714162805.67425843.344588649.012911996.706006902015-127596067.283978331.44377509.644355841.073240226.216006902016-1213125529.17345285.512022206.899367492.393758036.646006902017-1215146311.17689445.052781865.4010471310.54675000.61從表3-15中可以看出，海爾集團(tuán)資產(chǎn)總額逐年增加，在2016年增長幅度很大；流動(dòng)負(fù)債也呈逐年增加趨勢，在2016年增加幅度較大；長期負(fù)債先減少后增加，2009年最低；負(fù)債總額基本逐年增加。從表3-16中可以看出，短期償債能力指標(biāo)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2016年之前基本都在1以上，2016年和2017年指標(biāo)表現(xiàn)不佳。2016年的流動(dòng)比率偏低，表明企業(yè)在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)償還到期流動(dòng)負(fù)債的能力較弱。長期負(fù)債能力指標(biāo)中的資產(chǎn)負(fù)債率從2010年至2017年基本穩(wěn)定在0.6左右，利息保障倍數(shù)在2009年和2012年均出現(xiàn)大幅下降變?yōu)樨?fù)數(shù)，企業(yè)息稅前利潤小于應(yīng)付利息，債券風(fēng)險(xiǎn)增大。從以上所列的兩個(gè)公司來看，我國近年來經(jīng)濟(jì)增速放緩對不同公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響有很大差異性，它與公司自身的經(jīng)營狀況密切相關(guān)?？傮w來說，近年來我國注重調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，由快速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等國家政策，要積極適應(yīng)并努力完成轉(zhuǎn)型達(dá)到更高水平的生產(chǎn)，才能降低自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高債務(wù)償還能力。表3-16海爾集團(tuán)2007年-2017年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率速動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率6006902007-12-311.931.2019.350.376006902008-12-311.771.3511.970.376006902009-12-311.481.28-217.450.506006902010-12-311.261.07558.550.686006902011-12-311.210.9839.250.716006902012-12-311.271.04-244.100.696006902013-12-311.301.12-145.770.676006902014-12-311.431.25-33.810.616006902015-12-311.381.16-13.000.576006902016-12-310.950.7412.350.716006902017-12-311.150.878.570.69數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫第二節(jié)相關(guān)制度背景分析一、公司融資環(huán)境分析公司的融資環(huán)境包括金融環(huán)境和法律環(huán)境。金融環(huán)境包含金融市場、金融機(jī)構(gòu)及市場利率，其中利率是企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)關(guān)心的主要方面。宏觀經(jīng)濟(jì)政策、利率管制等影響利率的波動(dòng)。在利率市場化下，金融市場的資金供求決定利率當(dāng)資金供大于求時(shí)，一方面企業(yè)更容易籌集到資金，另一方面籌資的成本也會更低。當(dāng)企業(yè)有較多的短期負(fù)債時(shí)，變動(dòng)的利率會使債務(wù)的更替和成本具有更多的不確定性。因此，利率市場化程度越高，企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)越大（何君，2014）。法律環(huán)境有限制籌資活動(dòng)的法律、法規(guī)及規(guī)章，它們影響著企業(yè)的融資成本。金融壓抑是指金融發(fā)展的滯后在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？煞譃槿N類型：需求型金融壓抑、供給型金融壓抑、供需結(jié)構(gòu)型金融壓抑。需求型金融壓抑指居民對正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)有效需求不足，致使金融發(fā)展較緩慢。供給型金融壓抑指金融機(jī)構(gòu)在供給方面的不足導(dǎo)致金融發(fā)展較緩慢，不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。供需結(jié)構(gòu)型金融壓抑指一方面金融機(jī)構(gòu)為居民提供有限的金融產(chǎn)品，另一方面居民對金融機(jī)構(gòu)的需求也尚未得到應(yīng)有的體現(xiàn)（黃丹，2014）。利率市場改革實(shí)施以來，已取得一定的成效，但管制水平仍處于較高水平。金融壓抑和利率市場化改革都討論了政府干預(yù)給市場經(jīng)濟(jì)帶來的影響。在政府的強(qiáng)干預(yù)下，金融市場的功能無法得到正常的發(fā)揮，必然對企業(yè)債務(wù)的償還產(chǎn)生負(fù)面影響。二、企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制破產(chǎn)機(jī)制指當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)，債務(wù)人化解財(cái)務(wù)危機(jī)的可采用的方式。目前存在三種方式：重整、和解和破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是意味著企業(yè)的終結(jié)，當(dāng)清算程序結(jié)束時(shí)，企業(yè)必須注銷。而企業(yè)重整和私下債務(wù)重建的最終目的是讓債務(wù)人走出財(cái)務(wù)困境，從而恢復(fù)清償力（馬改云，2010）。如果重整失敗，就只能進(jìn)入最終的破產(chǎn)清算程序。重整程序是當(dāng)企業(yè)無力償還債務(wù)時(shí)，不立即進(jìn)行財(cái)產(chǎn)的清算，而是利益雙在法院主持下達(dá)成制定制定重整計(jì)劃協(xié)議，并在規(guī)定時(shí)限內(nèi)清償債務(wù)，同時(shí)債務(wù)人企業(yè)可以繼續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)。而在破產(chǎn)清算程序下，按照“絕對優(yōu)先權(quán)原則”債權(quán)人優(yōu)先被償付，企業(yè)所有者即股東最后被清償（馬改云，2010）。因此，重整程序下，企業(yè)能否成功償還債務(wù)取決于其重整期間的經(jīng)營業(yè)績，具有很大不確定性，相比破產(chǎn)清算債權(quán)人享有優(yōu)先受讓權(quán)，重整程序下企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。三、信用評級制度企業(yè)信用評級是指信用評級機(jī)構(gòu)站在第三方立場上，根據(jù)一定的評價(jià)體系與標(biāo)準(zhǔn)，在履行信息征集、評級程序后，根據(jù)被評級對象的相關(guān)要素，對未來能夠如期履行承諾可信度的預(yù)測，并給定某種等級標(biāo)識后向外界公開的一種活動(dòng)。目前，大公國際、中誠信國際、中債資信在我國資本市場信用評級業(yè)務(wù)中有較高市場份額，但與國際三大信用評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)相比，仍存在很多不足，評級技術(shù)體系建設(shè)及相應(yīng)的信息披露方面發(fā)展不成熟。企業(yè)在證券市場上發(fā)行證券進(jìn)行直接融資或通過金融機(jī)構(gòu)間接融資，一般來說其信用評級越高，融資成本就越低，相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。四、商業(yè)銀行信貸偏好商業(yè)銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于將資金貸給享有政府擔(dān)保的國有企業(yè)和信用良好的大企業(yè)，民營企業(yè)尤其是一些中小企業(yè)則會受到信貸歧視。銀行向民營企業(yè)提供貸款的利率相對較高。一般地，中小企業(yè)從銀行貸款的利率相比大型企業(yè)來說要高2%-4%。資金需求頻繁且資金需求量少的特點(diǎn)也推高了民營企業(yè)的融資成本。融資成本的提高增加了發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。下面表3-17為金融機(jī)構(gòu)2009年-2015年對大中小型企業(yè)的貸款額，從中可以看出金融機(jī)構(gòu)更偏好于向大中型企業(yè)貸款，對小型尤其是微型企業(yè)貸款額較少。表3-17金融機(jī)構(gòu)2009年-2015年對大中小型企業(yè)的貸款額（單位：億元）統(tǒng)計(jì)年度企業(yè)規(guī)模貸款額統(tǒng)計(jì)年度企業(yè)規(guī)模貸款額2009大型企業(yè)113232.792013中型企業(yè)157600.152009中型企業(yè)81853.982013小型企業(yè)116360.752009小型企業(yè)54310.212013微型企業(yè)11887.112011大型企業(yè)138494.172014大型企業(yè)188606.402011中型企業(yè)107524.412014中型企業(yè)183018.462011小型企業(yè)104150.792014小型企業(yè)135267.042012大型企業(yè)139275.282014微型企業(yè)14732.352012中型企業(yè)141825.952015大型企業(yè)185950.912012小型企業(yè)101596.532015中型企業(yè)187474.802012微型企業(yè)10132.152015小型企業(yè)148354.652013大型企業(yè)154344.222015微型企業(yè)17173.71數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫五、政府干預(yù)一方面，政府的財(cái)政政策，包括稅收、國債、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付等手段。在緊縮的宏觀政策下，貨幣的供給量減少，貸款利息率提高，企業(yè)經(jīng)營成本也相應(yīng)增加。反之，若財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)，貨幣供給量的增加，使得利率以及企業(yè)融資成本降低。表3-18為2008年-2017年國家財(cái)政收支總額，可以反映出政府的財(cái)政政策收入和支出，從表中可以看出，政府財(cái)政赤字狀態(tài)不斷持續(xù)，財(cái)政收支也逐年增加。表3-182008年-2017年國家財(cái)政收支總額（單位：億元）年度標(biāo)識財(cái)政收入財(cái)政支出收支差額財(cái)政收入增長速度(%)財(cái)政支出增長速度(%)2008年61330.3562592.66-1262.3119.5025.702009年68518.3076299.93-7781.6311.7221.902010年83101.5189874.16-6772.6521.3017.802011年103874.43109247.79-5373.3625.0021.602012年117253.52125952.97-8699.4512.9015.302013年129209.64140212.10-11002.4610.2011.302014年140370.03151785.56-11415.538.608.302015年152269.23175877.77-23608.545.8013.202016年159604.97187755.21-28150.244.506.302017年172567.00203330.00-30763.008.108.30數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫第三節(jié)企業(yè)微觀背景分析一、公司治理改革公司治理有狹義和廣義之分，狹義上，可以將其理解為公司的董事會、股東和管理者之間的關(guān)系。廣義上，它還包括公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系及有關(guān)法律、法規(guī)等。目前我國國有企業(yè)改革面臨一些問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，政府干預(yù)過多，不能發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)的最大作用，董事會運(yùn)作程序不夠規(guī)范，監(jiān)事會監(jiān)督力度不夠等等。要保證公司的經(jīng)營效果，就要對公司治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。首先協(xié)調(diào)股東與企業(yè)間的利益分配，如果股權(quán)分散，股東可能會失去對公司的控制權(quán)。如果管理者追求自己的利益做出損害股東利益的決定，股東的投資意愿將下降。其次要協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部的關(guān)系，包括約束高層人員行為、對下層員工進(jìn)行激勵(lì)，最后還要關(guān)注公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高。企業(yè)發(fā)展越快，其伴隨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，而良好的治理機(jī)制，有助于規(guī)避或降低風(fēng)險(xiǎn)，保證公司順利經(jīng)營（張瑩，2017）。二、管理者過度自信企業(yè)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)包括以下兩方面，第一，企業(yè)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)；第二，融資渠道隱含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)受到較大關(guān)注，并且關(guān)注點(diǎn)主要集中在籌集到資金的可能性、金融及限制。但籌集的債務(wù)資金的利用與未來償還問題尚未得到足夠的重視。認(rèn)知偏差是過度自信管理者普遍存在的問題，他們經(jīng)常進(jìn)行不切實(shí)際的績效評估。基于此，當(dāng)企業(yè)在進(jìn)行外源融資時(shí)，對債務(wù)融資的偏好會導(dǎo)致更高的財(cái)務(wù)杠桿，且過度自信的管理者更愿意選擇短期負(fù)債為投資項(xiàng)目籌措資金。這是由于他們認(rèn)為在未來的利好狀態(tài)下，企業(yè)的融資成本會更低。三、股權(quán)質(zhì)押融資股權(quán)質(zhì)押指公司股東為了獲得貸款將其持有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的融資方式。相較于傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)抵押和質(zhì)押融資、第三方擔(dān)保融資等，企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)更大（李中亞,董慎秋，2011）。企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或某些外部因素，都會對股價(jià)產(chǎn)生一定的作用。股權(quán)價(jià)格下跌后不足以償還債務(wù)，另外企業(yè)還需償還不足部分，這會導(dǎo)致公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。表3-19創(chuàng)維公司2017年1月-5月新增股權(quán)質(zhì)押情況證券代碼質(zhì)權(quán)方變動(dòng)日期期限（年）變動(dòng)原因數(shù)量增減（股）000810中信證券2017-04-280.13新增質(zhì)押800000000810中信證券2017-05-110.73新增質(zhì)押1000000000810中信證券2017-05-151新增質(zhì)押10200000000810中信證券2017-05-191新增質(zhì)押9300000數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫表3-20創(chuàng)維公司2016年-2017年償債能力指標(biāo)股票代碼截止日期流動(dòng)比率利息保障倍數(shù)A資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)權(quán)比率0008102016-12-311.55-7.750.591.420008102017-03-311.5620.110.581.370008102017-06-301.616.270.591.450008102017-09-301.462.340.631.680008102017-12-311.434.640.641.74數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫表3-19摘取了創(chuàng)維公司2017年4月-5月主要新增股權(quán)質(zhì)押情況，除了4月28日和5月11日新增質(zhì)押外均為長期負(fù)債。從表3-20中可以看出，相比2017年3月末，6月末該公司長期償債指標(biāo)中的利息償債倍數(shù)從20.114258下降到6.27417。資產(chǎn)負(fù)債率從0.5787增加到0.5924，可見債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。四、行業(yè)技術(shù)周期一般地，行業(yè)的生命周期可分為四個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期。經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一，在研究不斷深入的情況下，技術(shù)創(chuàng)新越來越被認(rèn)為是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，技術(shù)創(chuàng)新周期也變成了引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期的主要因素。創(chuàng)新周期體現(xiàn)為新企業(yè)大量出現(xiàn)的周期性與企業(yè)家大量增加的周期性。行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新屬性致使各行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新密度不盡相同。與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新密切聯(lián)系的就是資金投入，而金融制度和金融體系決定著資金的配置結(jié)構(gòu)和配置效率。金融體系給與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新支付服務(wù)，利于企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)，而且還推動(dòng)了微觀企業(yè)創(chuàng)新及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級（苗文龍,鐘世和,周潮，2018）。五、大股東利益侵占大股東利益侵占行為指對可公司實(shí)施控制的大股東，他們借助其具有的控制權(quán)的優(yōu)勢對小股東及其他利益相關(guān)者的利益進(jìn)行損害。他們的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)背離時(shí)，利益侵占欲望較強(qiáng)。主要形式有非公平交易、資金占用、內(nèi)幕交易與利潤操縱、股權(quán)再融資等。資金占用指大股東挪用企業(yè)巨額資金以獲取私人利益，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性受限，企業(yè)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企最優(yōu)融資順序依次為內(nèi)部融資、債務(wù)融資，最后為股權(quán)融資。股權(quán)再融資為上市公司進(jìn)入證券市場，通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式的直接融資。股權(quán)再融資的風(fēng)險(xiǎn)較高，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。六、非效率投資企業(yè)根據(jù)資本成本并綜合考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素，設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)收益率，以此計(jì)算所有凈現(xiàn)值NPV大于零的項(xiàng)目都被實(shí)施，直至NPV等于零，此時(shí)達(dá)到均衡，企業(yè)投資就處于有效率的狀態(tài)；如果投資于凈現(xiàn)值為負(fù)（正）的項(xiàng)目則被稱為投資過度（不足）（曾牧，2011）。投資過度和投資不足都是非效率投資。企業(yè)經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的分離，使公司管理人員與股東利益不一致。為了謀求個(gè)人利益或出于對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，高管將過度投資或限制投資。（張嫚婕，2018）這對公司的經(jīng)營業(yè)績和利潤產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)可用來償還債務(wù)的資金減少，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。第四節(jié)違約企業(yè)案例分析一、基本情況GRN股份有限公司是一家綜合性企業(yè)，以“GRN”品牌為核心，主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品為服裝、鞋類和配飾，其綜合性體現(xiàn)在它集產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和營銷為一體。為了避免與占據(jù)一線城市的專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋品牌直接競爭，GRN以運(yùn)動(dòng)休閑為切入點(diǎn)，塑造了“運(yùn)動(dòng)快樂”的品牌理念，并將營銷的重點(diǎn)放在二、三、四線城市。堅(jiān)持自主研發(fā)是GRN的一大優(yōu)勢，與此同時(shí)，它也利用了晉江市的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，將部分環(huán)節(jié)外包，它的銷售模式主要以經(jīng)銷商銷售為主。值得注意的是，公司于2018年8月變更了經(jīng)營范圍，增加了零售和從事貨物及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。2019年7月，公司的經(jīng)營范圍又進(jìn)一步拓展。由此可見，GRN一直朝著多元化經(jīng)營方向發(fā)展，但目前公司卻面臨著“股債雙殺”的局面。表3-212018年股東持股情況股東名稱（全稱）持股比例(%)期末持股數(shù)量質(zhì)押或凍結(jié)情況股份狀態(tài)數(shù)量GRN集團(tuán)（香港）有限公司76.22479,115,000質(zhì)押474,420,000凍結(jié)4,695,000廈門國際信托有限公司－GRN1號員工持股單一資金信托3.5422,222,096未知中國證券金融股份有限公司2.8017,581,694未知GRN投資有限公司1.6710,500,000質(zhì)押10,500,000中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司0.644,046,500未知北信瑞豐基金－工商銀行－華潤深國投信托－華潤信托·銀安1號集合資金信托計(jì)劃0.362,254,692未知數(shù)據(jù)來源：GRN2018年年報(bào)由表可知，GRN集團(tuán)（香港）有限公司的股權(quán)質(zhì)押比率現(xiàn)已高達(dá)99.02%。這種高比例股票質(zhì)押除了會因股票價(jià)格下跌帶來爆倉風(fēng)險(xiǎn)之外，公司還會面臨著因回購需求而帶來的現(xiàn)金流壓力，使上市公司或股東的將面臨信用壓力，并可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。GRN的高比例質(zhì)押也意味著當(dāng)其面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)，亦無法通過股權(quán)質(zhì)押獲得融資。案情梳理表3-22公司未償還債券發(fā)行情況債券簡稱發(fā)行日到期日債券期限發(fā)行總額發(fā)行利率14GRN2014年12月3日2019年12月2日3年8億6.80%16GRNPPN0012016年11月11日2019年11月10日3年5億5.00%資料來源：GRN2014、2016年年報(bào)表3-23：GRN信用評級情況年份201320142015201620172018主體信用評級AAAAAAAAAAAA債項(xiàng)信用評級AAAAAAAAAAAA資料來源：GRN年報(bào)2014-2017年，聯(lián)合信用評級有限公司對GRN的綜合評定均為AA級，表示其信用狀況比較穩(wěn)定。2018年，GRN銷售凈利率為-24.66%，同比下降527.38%，再加上債務(wù)償付壓力巨大等多種因素，GRN的主體長期信用等級在2019年6月被下調(diào)至AA-。同年9月，由AA-被再度下調(diào)至A。2019年11月11日，GRN于2016年發(fā)行的3年期債券“16GRNPPN001”到期，債券余額4.5億元，但由于流動(dòng)性資金緊張，GRN未能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。當(dāng)月，GRN的信用評級被降至BBB級，評級展望為“負(fù)面”。12月4日，公司于2014年發(fā)行的8億元“14GRN”（122346）債券到期，債券余額為6.47億元，利率為7%，但償付結(jié)果和理由與上月如出一轍。伴隨著債券再次違約的同時(shí)，GRN的主體信用等級與該債券的信用等級均被下調(diào)至CC級，評級展望仍為“負(fù)面”。

二、Z-Score模型評估美國學(xué)者Altman在20世紀(jì)60年代提出Z-Score模型，該模型也被稱為破產(chǎn)預(yù)測模型，其函數(shù)表達(dá)式分為上市公司和非上市公司，其中上市公司的函數(shù)為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5在Z值模型中，企業(yè)破產(chǎn)的可能性與Z值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在較好企業(yè)財(cái)務(wù)狀況下，Z值較大，用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否良好的臨界值為2.99，而評估企業(yè)破產(chǎn)可能性的臨界值為1.81。以下是采用此模型考察GRN財(cái)務(wù)狀況的內(nèi)容。表3-242013-2018年GRN財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元，%年份2013201420152016201720182019Q3營運(yùn)資金6.6022.9316.6818.806.08-7.28-7.82資產(chǎn)總額27.5542.0648.2779.0475.8347.5348.84留存收益7.477.839.319.477.70-0.23-1.89息稅前利潤5.674.184.464.334.93-3.98-0.43股東權(quán)益13.1822.3623.8431.1326.2715.3015.42負(fù)債總額14.3719.7024.4347.9149.5632.2333.42銷售收入24.0619.2019.6922.7932.5228.1211.69營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額0.240.550.350.240.08-0.15-0.16留存收益/資產(chǎn)總額0.270.190.190.120.100.00-0.04息稅前利潤/資產(chǎn)總額0.210.100.090.050.07-0.08-0.01股東權(quán)益市值總額/負(fù)債總額0.921.130.980.650.530.470.46銷售收入/資產(chǎn)總額0.870.460.410.290.430.590.24數(shù)據(jù)來源：GRN財(cái)務(wù)報(bào)表表3-252013-2018年GRN的Z-Score值年份2013201420152016201720182019Q3X10.240.550.350.240.08-0.15-0.16X20.270.190.190.120.10.00-0.04X30.210.10.090.050.07-0.08-0.01X40.921.130.980.650.530.470.46X50.870.460.410.290.430.590.24Z2.782.391.981.301.210.430.24數(shù)據(jù)來源：根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得2013到2019年第三季度，GRN的Z值逐年降低，由2.78降至0.24。2013-2015年，Z值穩(wěn)定在1.81-2.99之間，說明企業(yè)財(cái)務(wù)很可能已經(jīng)出現(xiàn)了困難。2016年，企業(yè)的Z值開始降到了1.81以下，尤其在2019年第三季度僅為0.24，這就表明目前企業(yè)存在著極大的財(cái)務(wù)困境，2019年GRN實(shí)質(zhì)性的債務(wù)違約也就具有其合理性了。

三、GRN債務(wù)違約原因分析（一）外部原因宏觀背景圖3-82010-2018年我國商品零售額及其增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行壓力加大，零售行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r也反映了這一形勢，盡管我國商品總的零售額總體上是呈現(xiàn)上升的趨勢，但是增速逐年下降，說明零售行業(yè)整體不振。我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力造成市場對于鞋服行業(yè)的信心低迷，是鞋服行業(yè)發(fā)展仍然處于筑底階段的原因之一。行業(yè)分析2013-2018年，我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的市場規(guī)模同比增長率逐年遞增，同比增長率幾近100%。從市場占有率來看，外國品牌的市占率逐年上升，2013年僅為37.2%，2018年已經(jīng)超過了50%，而我國品牌市場率一直處于被壓制的局面，從39%下跌至28.6%。事實(shí)上，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢越來越集中化，截至2018年，Nike、Adidas兩大品牌占據(jù)了中國市場40%以上的市場份額，國產(chǎn)龍頭品牌安踏、李寧、特步、361度最近幾年保持了相對穩(wěn)定的占有率，市占率達(dá)到20%以上，CR10總共占據(jù)83.8%的份額。圖3-92013-2018年中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場規(guī)模數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理圖3-102013-2018年運(yùn)動(dòng)鞋服國外品牌和中國品牌市占率數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理圖3-11213-2018年我國體育用品行業(yè)企業(yè)數(shù)量數(shù)據(jù)來源：公共資料整理圖3-122013-2018GRN的零售終端數(shù)量數(shù)據(jù)來源：根據(jù)GRN年報(bào)整理得另外，體育用品行業(yè)的企業(yè)家數(shù)量也呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，因此，我國運(yùn)動(dòng)鞋服品牌除了要和國外品牌競爭之外，本土品牌競爭依然激烈。GRN門店的減少可以部分體現(xiàn)出鞋服行業(yè)激烈的競爭程度，由圖可以看出，2018年GRN的零售終端數(shù)量減至2873家，僅為2013年二分之一左右。除此之外，行業(yè)中的各個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌在市場中的定位和分層明顯，相較于阿迪、耐克等高端品牌，GRN、特步、361度和Peak等主要側(cè)重于低端市場。但運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)存在著產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、營銷渠道、經(jīng)營方式、促銷方式相似等一系列的問題，如果未能形成有效的差異化，企業(yè)就會因競爭加劇而導(dǎo)致利潤下滑。（二）內(nèi)部原因1.財(cái)務(wù)分析（1）償債能力分析圖3-132010-2018GRN流動(dòng)、速動(dòng)和資產(chǎn)負(fù)債比率數(shù)據(jù)來源:GRN年報(bào)由圖3-13可知，GRN的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率不穩(wěn)定，而且自2014年開始急速下降，到2017年速動(dòng)比率小于100%,2018年流動(dòng)比率也低于了100%，這也就意味著企業(yè)并沒有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流去償還債務(wù)，并且短期償債能力愈發(fā)惡化。與此同時(shí)，GRN的資產(chǎn)負(fù)債率卻呈現(xiàn)上升趨勢，近四年穩(wěn)定在60%以上，這樣一個(gè)相對較高且呈上升趨勢的資產(chǎn)負(fù)債率會加大企業(yè)之后的償債壓力。（2）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)安排①高比率的流動(dòng)負(fù)債通過下圖中的GRN流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重可知，近幾年GRN的流動(dòng)負(fù)債數(shù)額一直較高并且呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，2017年流動(dòng)負(fù)債比已經(jīng)超過70%，2018年和2019年第三季度更是高達(dá)98%，這就說明GRN對于短期資金的依賴較大。但是如果企業(yè)短期資金不能得到很好的周轉(zhuǎn)，就會造成資金鏈斷裂，最終影響企業(yè)的發(fā)展。圖3-142014-2019Q3GRN流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比率數(shù)據(jù)來源：根據(jù)GRN年報(bào)整理得②不斷增長的短期負(fù)債圖3-152014-2019Q3GRN短期負(fù)債水平數(shù)據(jù)來源：根據(jù)GRN年報(bào)整理得本文將短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債相加來考察GRN的短期負(fù)債水平。2014-2016年GRN短期負(fù)債的同比增長率一直在上升，在2016年同比增長近一倍的情況下，2017年增長率有所下降，但2018年短期負(fù)債又同比增長了42%。事實(shí)上，GRN近五年的短期負(fù)債同比增長率一直為正，也就意味著企業(yè)的短期負(fù)債其實(shí)一直在不斷增長，截止2019年第三季度，GRN的短期負(fù)債水平已經(jīng)達(dá)到了24.78億元，由此可以看出目前企業(yè)其實(shí)正面臨著巨大的短期償債壓力。（3）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)短期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)表3-262014-2019Q3GRN短期債務(wù)融資方式201420152016201720182019Q3短期借款43.06%37.16%38.94%35.28%21.92%35.62%企業(yè)借款52.67%31.37%22.63%18.57%27.74%18.03%職工借款2.05%2.16%1.33%1.30%1.77%0.97%其他2.22%29.31%37.10%44.86%48.57%45.38%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)GRN年報(bào)整理得從GRN近6年的債務(wù)融資方式來看，GRN短期債務(wù)融資最初主要依靠短期借款和向企業(yè)借款，即銀行信用和商業(yè)信用所占比重較大，比重和可以達(dá)到70%左右，但是銀行信用占短期債務(wù)融資的比重不斷下降，最終與商業(yè)信用占比逐漸持平，銀行信用占比穩(wěn)定在30%左右，商業(yè)信用占比穩(wěn)定在20%左右。最近三年其他債務(wù)融資方式占比呈現(xiàn)上升趨勢，比重接近50%。事實(shí)上，其他債務(wù)融資方式占比的上升主要是由于一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和其他流動(dòng)負(fù)債比如短期應(yīng)付債券升高造成的。所以，GRN短期債務(wù)融資方式最初以銀行借款和企業(yè)借款為主，近幾年增加了通過發(fā)行短期融資券進(jìn)行融資的方式。長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)表3-272014-2018GRN長期債務(wù)融資方式201420152016201720182019Q3長期借款————23.06%20.93%70.01%72.04%應(yīng)付債券96.95%96.95%76.04%78.10%————其他3.05%3.05%0.90%0.97%29.99%27.96%數(shù)據(jù)來源：GRN2014-2018報(bào)表整理得從長期債務(wù)融資方式上看，GRN仍然以銀行借款和發(fā)行債券為主，兩者比重和高達(dá)90%。另外，兩種融資方式的占比大小體現(xiàn)了一種此消彼長的關(guān)系，自2014年以來，GRN逐漸轉(zhuǎn)變了長期債務(wù)的融資方式，由最初依靠發(fā)行債券融資到目前以長期借款融資方式為主。（4）營運(yùn)能力分析表3-282014-2018年GRN營運(yùn)能力指標(biāo)單位：天，次201420152016201720182019Q3營業(yè)周期299.5292.99326.77276.11291.69524.43存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)50.5463.6785.7781.6489.26189.69應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)248.96229.33240.99194.47202.43334.76存貨周轉(zhuǎn)率7.125.654.24.414.031.42應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.451.571.491.851.780.81固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.673.63.684.344.21——流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.690.580.550.720.860.47總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.550.440.360.420.460.24數(shù)據(jù)來源：GRN年報(bào)整理得由營運(yùn)指標(biāo)可以看出，2019年，GRN的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)急速上升，導(dǎo)致營業(yè)周期加倍延長。近年來，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率波動(dòng)下降，2019年降幅尤其明顯，這說明GRN出現(xiàn)了存貨變現(xiàn)能力變差以及回籠資金能力下降的問題。另外，雖然企業(yè)的固定資產(chǎn)使用效率相對穩(wěn)定，但流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降的趨勢。因此，根據(jù)以上的分析可知近幾年GRN的運(yùn)營能力下降，運(yùn)營資金不充裕，由此便增加了其大量外部借債和陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。（5）盈利能力分析圖3-16GRN2014-2019Q3銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來源：GRN年報(bào)整理得近幾年，GRN的銷售毛利率呈逐年下降的趨勢，這可能是由于公司產(chǎn)品的市場競爭力降低，再加上近年來勞動(dòng)力和原材料成本上升而導(dǎo)致成本升高所引起的。另外，公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率也是在逐年降低，2018年和2019年第三季度均為負(fù)值，說明了公司凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的投資回報(bào)率下降，進(jìn)而表明企業(yè)獲利能力不足。除此之外，另一個(gè)能揭示企業(yè)獲利能力強(qiáng)弱的是成本費(fèi)用利潤率的大小，成本費(fèi)用利潤率與公司盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系，而GRN的成本費(fèi)用利潤率逐年降低，并且從2018年開始變?yōu)樨?fù)值，這也說明公司的盈利能力逐漸下降，甚至從2018年開始處于虧損的狀態(tài)。圖3-17GRN2014-2019Q3三大現(xiàn)金流凈額數(shù)據(jù)來源：GRN現(xiàn)金流量表由于社會融資成本的攀升，再加上下降的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，GRN等民營企業(yè)降低了融資規(guī)模。另外，GRN也表示原有的中票、短融及境外債融資計(jì)劃也無法實(shí)施，意味著其亦無法從資本市場獲得融資。從企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額來看，2017年之前均為負(fù)值，2018年有所增加。另外，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額雖然略有波動(dòng)，但是整體上還算穩(wěn)定，而2019年第三季度的形勢不容樂觀，凈現(xiàn)金流降至-3.13億元。2019年，三大現(xiàn)金流量凈額整體上表明企業(yè)自身經(jīng)營變差，外部融資也面臨困境，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流微乎其微，所以其很可能爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。（6）與同行業(yè)比較分析除了考察GRN自身財(cái)務(wù)狀況的縱向變化之外，有必要將其財(cái)務(wù)狀況與同業(yè)平均進(jìn)行比較分析。為此，本文選取了38家屬于服裝制造行業(yè)的上市公司，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，將各個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提取出來之后取得平均值，以此數(shù)據(jù)作為同業(yè)平均數(shù)據(jù)與GRN進(jìn)行比較。GRN償債能力較同業(yè)弱圖3-18GRN與同業(yè)平均的償債能力對比資料來源：國泰安數(shù)據(jù)庫通過將GRN的資產(chǎn)負(fù)債率與同業(yè)進(jìn)行比較之后發(fā)現(xiàn)，同業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定，基本維持在30%-35%之間，而GRN的資產(chǎn)負(fù)債率是處于一個(gè)不斷攀升的狀態(tài)，與同業(yè)平均水平之差不斷擴(kuò)大，近三年都在65%以上并且仍然有上升的趨勢，大約是同業(yè)的1倍之多。就流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來看，同業(yè)平均流動(dòng)比率穩(wěn)定在3-3.5之間，同業(yè)平均速動(dòng)比率穩(wěn)定在1.75-2.5之間，而GRN的流動(dòng)和速動(dòng)比率自2014年開始急速下降，近年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，所以有理由認(rèn)為其短期償還債務(wù)的能力不足。綜上，相較于同業(yè)來說，GRN債務(wù)壓力大且償債能力弱。GRN盈利能力較同業(yè)弱圖3-19GRN較同業(yè)盈利能力對比數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫2016年之前，GRN的成本費(fèi)用利潤率、營業(yè)毛利率、營業(yè)凈利率均高于同業(yè)平均值，說明和同業(yè)相比，GRN的盈利能力相對較強(qiáng)。但是三個(gè)比率轉(zhuǎn)而低于同業(yè)平均水平集中發(fā)生在2016-2017年，自2016年之后，三大比率不斷降低，也就說明GRN的盈利能力出現(xiàn)了嚴(yán)重下跌。2016年，公司毛利率的稀釋主要來自于營業(yè)成本的上漲，而營業(yè)成本的上漲主要有兩方面的原因，一是由于杰之行、阿迪達(dá)斯等品牌的進(jìn)貨成品的成本較高，并且運(yùn)營實(shí)體終端門店需要花費(fèi)的租金、人力等經(jīng)營成本升高，二是GRN改進(jìn)與品牌經(jīng)銷商的合作方式后，銷售費(fèi)用項(xiàng)下的貨架成本變更至主營業(yè)務(wù)成本，由此造成了營業(yè)成本的進(jìn)一步上升。2018年，與同業(yè)相比，GRN的盈利能力下降的尤其明顯，營業(yè)毛利率差同業(yè)平均水平十個(gè)百分點(diǎn)，營業(yè)凈利率和成本費(fèi)用利潤率更是降到了-20%以下。本年度公司利潤的暴跌主要原因其實(shí)是公司向14個(gè)重點(diǎn)省級區(qū)域GRN品牌經(jīng)銷商購買了銷售渠道資源，公司此次的購買行為一是造成了銷售費(fèi)用的上升，二是原本由經(jīng)銷商下單的商品無法實(shí)現(xiàn)對外銷售，使得公司當(dāng)期銷售規(guī)模、毛利進(jìn)一步下降，加之市場競爭的加劇以及原材料