目錄一、2025年交運(yùn)行業(yè)以主題投資為主線 1復(fù)盤去20年，洞悉交運(yùn)行情的演變特征 12025年交運(yùn)行業(yè)以主題投資為主線 1二、從2023年以來(lái)的投資市全面轉(zhuǎn)向交易市 6三、美國(guó)庫(kù)存周期見頂，海外朱格拉周期再度上行 8四、保險(xiǎn)與被動(dòng)資金偏好紅利，AH溢價(jià)率縮減 10五、集運(yùn)：美國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入衰退期，集運(yùn)面臨需求壓力 12全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移仍是趨勢(shì)變量，從中日-東南亞-非洲/中東/南美的大遷移 12全球產(chǎn)業(yè)遷移造成次干、區(qū)域性航線與主干航線分化 13展望：美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期見頂年進(jìn)入去庫(kù)周期，27上半年庫(kù)存周期見底 13六、油運(yùn)逐步走向合規(guī)牛 15增產(chǎn)是油運(yùn)牛市的必要條件 15擔(dān)憂原油供應(yīng)中斷，中國(guó)開始補(bǔ)庫(kù)存 16制裁擴(kuò)大化，有效運(yùn)力進(jìn)一步減少 16船隊(duì)價(jià)值的升值推高股票價(jià)值 17油運(yùn)走向合規(guī)牛，中遠(yuǎn)能H仍然是首選 18七、特運(yùn)：新三樣出口帶動(dòng)市場(chǎng)需求，特種貨出口景氣度延續(xù) 19八、快遞：供需齊迎拐點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局歷史時(shí)刻將至 21需求側(cè)：料反內(nèi)卷政策持續(xù)，但壓制件量整體增速預(yù)21供給側(cè)：料全鏈路降本瓶頸打破，格局優(yōu)化時(shí)刻已現(xiàn) 22九、航空：以價(jià)換量提升客座率，油價(jià)匯率成為助攻項(xiàng) 26十、投資評(píng)價(jià)與建議 29十一、風(fēng)險(xiǎn)分析 30圖目錄圖1:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊股價(jià)變化情況 3圖2:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊行業(yè)變化相關(guān)性 3圖3:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊歷史性行情漲幅 4圖4:港股交運(yùn)行業(yè)億人民幣市值以上公司表現(xiàn)復(fù)盤 5圖5:股票收益率公式 6圖6:美國(guó)十年期國(guó)債與滬深指數(shù) 6圖7:A股收益率更多來(lái)自于估值的變化-市盈率 6圖港股估值（市盈率）波動(dòng)較小 6圖9:A股股票收益率更多來(lái)自于估值的變-市凈率 7圖港股估值（市凈率）波動(dòng)較小 7圖11:發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)走勢(shì) 8圖12:新興市場(chǎng)國(guó)家制造業(yè)走勢(shì) 8圖13:德國(guó)衰退，中日崛起 8圖14:美國(guó)私人設(shè)備投資同比增速（%） 8圖15:中國(guó)和美國(guó)歷史庫(kù)存周期深刻影響A股 9圖23:滬深與交運(yùn)成分股中折價(jià)率平均值（%） 10圖24:交運(yùn)行業(yè)最新折價(jià)率情況（截至10.30） 10圖26:公路鐵路前十大股東構(gòu)成及持股比例情況 11圖28:世界觀的認(rèn)知變化——從Oneworld到world 12圖29:全球集裝箱各航線貨運(yùn)量增長(zhǎng)情況 13圖27:2025年三季度后美國(guó)將進(jìn)入新一輪去庫(kù)周期 14圖27:全球集裝箱海運(yùn)市場(chǎng)供需平衡表 14圖全球原油產(chǎn)量增速加快與國(guó)家整體庫(kù)存低位驅(qū)動(dòng)油輪運(yùn)費(fèi)上行 15圖中國(guó)原油庫(kù)存水平創(chuàng)新高 16圖制裁油輪的艘數(shù)占比 17圖31:制裁油輪的擴(kuò)大化 17圖二手船價(jià)值仍處于升勢(shì) 17圖27:2026年供應(yīng)加速，但老齡船比例仍然 18圖中國(guó)新能源產(chǎn)品出口額 19圖31:中國(guó)新能源產(chǎn)品出口占比 19圖中國(guó)新能源產(chǎn)品出口的方向 19圖第三季度（7-9月） 快遞指數(shù)變化情況 21圖31:7月以來(lái)快遞行業(yè)反內(nèi)卷省市及相關(guān)情況梳理 21圖全國(guó)、廣東省及義烏市春節(jié)后月度件量增速 22圖31:7月以來(lái)快遞行業(yè)反內(nèi)卷省市及相關(guān)情況梳理 22圖42:18年以來(lái)TOP5快遞公司（順豐、中通、圓通、韻達(dá)、申通）資產(chǎn)產(chǎn)能與市占率、單價(jià)、單票凈利同比增速關(guān)系 22圖43:2018-25H1公司產(chǎn)能投資的業(yè)務(wù)量轉(zhuǎn)化率變化趨勢(shì) 23圖44:2017-2025H1四家公司單票現(xiàn)金流變化趨勢(shì) 23圖45:2021年至今快遞季度資本開支情況（單位：億元） 23圖46:四家通達(dá)系品牌的加盟商側(cè)沉淀的現(xiàn)金流情況 23圖42:通達(dá)系四家上市公司全鏈條價(jià)值分布拆解示意圖 24圖41:加盟制快遞新舊模式對(duì)比示意圖 25圖16:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)航班量（架次/周）趨勢(shì) 26圖17:2019-2025年民航國(guó)際航班量（架次/周）趨勢(shì) 26圖18:2025年民航國(guó)內(nèi)及國(guó)際航班量恢復(fù)率情況 26圖19:2025年三季度國(guó)際通航TOP20國(guó)家 26圖20:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)客座率（%）趨勢(shì) 27圖21:2019-2025年民航國(guó)際客座率（%）趨勢(shì) 27圖22:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)平均裸票價(jià)（元）趨勢(shì) 27圖23:2019-2025年民航國(guó)際平均裸票價(jià)（元）趨勢(shì) 27圖24:航空業(yè)供需增速差（%）與客座率（%） 27圖25:航空煤油價(jià)格（元/噸） 28圖26:布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)維持高位（美/桶） 28圖27:國(guó)內(nèi)航線歷史燃油附加費(fèi)征收情況（元） 28圖28:美元兌人民幣匯率中間價(jià)（/美元） 28圖29:三大航司的匯兌損益（正值表示收益，億元） 28一、2025年交運(yùn)行業(yè)以主題投資為主線復(fù)盤過(guò)去20從中國(guó)因素到海外因素。2019年以前交通運(yùn)輸行業(yè)行情的主線以中國(guó)因素為主，2020年以后則以海外因素為主。這種截然不同的主線反映了內(nèi)需與外需誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)行情的轉(zhuǎn)變。實(shí)質(zhì)上雙循環(huán)的提出，讓大家意識(shí)到行情并不會(huì)像以前一樣由單一因素驅(qū)動(dòng)，反而是更為復(fù)雜的內(nèi)外交織行情。在過(guò)去的研究歷程中，我們很少將宏觀環(huán)境過(guò)多地嵌入行情復(fù)盤中，更多地是以尋找企業(yè)個(gè)體的阿爾法為主。但很明顯，這種思維定式與研究框架在2019年以后并不適用了。從行業(yè)共振到行業(yè)分化。2002年中國(guó)加入WTO后，交運(yùn)行業(yè)迎來(lái)最大的行業(yè)共振貝塔行情，一直持續(xù)到2015年。共振到分化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大轉(zhuǎn)變，細(xì)分行業(yè)之間行情的關(guān)聯(lián)因子也顯著下降?；仡櫧贿\(yùn)各個(gè)細(xì)分板塊的歷史性行情：從自上而下的維度看，2015年以前交運(yùn)各子板塊的行情與宏觀經(jīng)濟(jì)的共振非常明顯，但在2015年宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，各子板塊的行情出現(xiàn)明顯分化。2019年以后，世界格局變化，外向型航運(yùn)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)重大機(jī)會(huì)，但同時(shí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的增加也使得內(nèi)需型資產(chǎn)出現(xiàn)估值溢價(jià)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)多層次分布。從時(shí)間的敵人到時(shí)間的朋友，每個(gè)投資者都能在其中找到自己的投資種子。過(guò)去市場(chǎng)比較注重大類資產(chǎn)輪動(dòng)與景氣度投資（或者賽道投資），但從長(zhǎng)期實(shí)踐的角度或者最終的結(jié)果看，該種投資方式不能給大多數(shù)投資者帶來(lái)長(zhǎng)期收益。以高速公路行業(yè)為例，長(zhǎng)期市場(chǎng)對(duì)高速公路的認(rèn)知局限在增長(zhǎng)乏力、收費(fèi)期限受約束，但從歷史長(zhǎng)周期來(lái)看，高速公路是交運(yùn)行業(yè)中唯一持續(xù)新高的行業(yè)。從時(shí)間的敵人到時(shí)間的朋友，高速公路花了20這在資本市場(chǎng)并不少見，巴菲特的長(zhǎng)期年化回報(bào)率很高，從投資角度看，即使落后一個(gè)季度抄作業(yè)，回報(bào)率都不會(huì)差，甚至直接購(gòu)買伯克希爾的股票也是一種方式，但是周圍很少有人做出這樣的決策。從主動(dòng)擇時(shí)選股到被動(dòng)指數(shù)投資。在過(guò)去的兩年里，我們一致強(qiáng)調(diào)的是要分清楚投資市和交易市。顯然，兩年時(shí)間里，市場(chǎng)整體的偏好倒向了價(jià)值側(cè)，機(jī)構(gòu)投資者更注重股利以及基本面，同時(shí)也給予了基于投資回報(bào)的估值溢價(jià)。未來(lái)我們認(rèn)為分清楚主動(dòng)還是被動(dòng)投資則是更為重要的事情。很多上市公司在短期并不被主動(dòng)資金所看好，但是長(zhǎng)期資金、被動(dòng)資金會(huì)根據(jù)自己的因子模型來(lái)調(diào)整對(duì)于公司的配置。在主動(dòng)資金倉(cāng)位不重的情況下，邊際新增資金則決定了公司的股價(jià)走勢(shì)。2025在經(jīng)歷了交運(yùn)行業(yè)過(guò)去兩年的小牛行情，2024-2025年交運(yùn)行業(yè)的行情對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)乏善可陳。從2024年9月24日以后開始發(fā)生變化，過(guò)去我們一直強(qiáng)調(diào)要分清投資市和交易市，事實(shí)上從去年9·24后，市場(chǎng)就從投資市逐步轉(zhuǎn)向交易市。風(fēng)格偏好的快速擴(kuò)張導(dǎo)致原本錨定在一定估值區(qū)間的交運(yùn)行業(yè)失去了寵愛，但一些交運(yùn)行業(yè)中的主題行情卻展現(xiàn)出極高的股價(jià)彈性。在2025年年度策略中我們保留了紅利策略以及航運(yùn)的集運(yùn)中的海豐國(guó)際、東方海外國(guó)際與油運(yùn)港股的中遠(yuǎn)海能表現(xiàn)很好。另外我們也發(fā)現(xiàn)相比于2015年之前，行業(yè)的分化仍在繼續(xù)。鐵公基的關(guān)聯(lián)性仍然存在，航空與機(jī)場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性存在，航運(yùn)與公路也出現(xiàn)了較高的關(guān)聯(lián)性，但這與2015年前的情況完全不同，十年后的關(guān)聯(lián)則是紅利因素的關(guān)聯(lián)。2025年漲幅排序更靠前的則是以無(wú)人車、無(wú)人機(jī)、自動(dòng)駕駛等技術(shù)驅(qū)動(dòng)的主題行情，這與當(dāng)下的AI時(shí)代主題相吻合，但與交運(yùn)過(guò)去幾年的投資價(jià)值的主旋律卻并不相同。我們認(rèn)為這與投資者很難在短時(shí)間內(nèi)迅速扭轉(zhuǎn)自身投資策略有關(guān)，但這并不值得遺憾，因?yàn)椴皇敲恳粋€(gè)行情都值得抓。同樣，春夏秋冬也不是每個(gè)季節(jié)都適合播種。圖1:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊股價(jià)變化情況航運(yùn) 港口 快遞 物流綜合 航空 機(jī)場(chǎng) 公路 鐵路 公交共振分化共振分化700%600%500%400%300%200%100%0%2004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312023-06-302023-12-312024-06-302024-12-312025-06-30注：2015年至今數(shù)據(jù)截至10月30日收盤價(jià)，板塊全部采用中信三級(jí)行業(yè)分類方法圖2:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊行業(yè)變化相關(guān)性2015年及之前航運(yùn)港口航空機(jī)場(chǎng)公路鐵路公交航運(yùn)75.9%66.8%66.1%75.9%62.5%71.2%港口64.9%73.2%81.9%65.0%74.9%航空63.4%69.4%59.6%64.3%機(jī)場(chǎng)74.5%61.5%69.2%公路68.3%80.3%鐵路57.9%公交2015年以后航運(yùn)港口航空機(jī)場(chǎng)公路鐵路公交快遞 物流綜合航運(yùn)68.0%45.7%36.8%61.6%47.3%42.8%41.0% 49.9%港口53.0%44.6%80.0%60.9%54.4%48.1% 58.6%航空62.1%50.6%54.4%41.8%42.3% 47.6%機(jī)場(chǎng)42.6%49.2%34.6%36.7% 42.5%公路65.3%58.4%45.0% 56.8%鐵路39.5%36.8% 42.7%公交38.9% 51.1%快遞52.8%物流綜合注：2015年至今數(shù)據(jù)截至10月30日收盤價(jià)，板塊全部采用中信三級(jí)行業(yè)分類方法圖3:2005年以來(lái)A股交運(yùn)物流各細(xì)分板塊歷史性行情漲幅注：未展示漲幅低于150%的行情，各輪行情取該時(shí)間段內(nèi)股價(jià)最低點(diǎn)和最高點(diǎn)計(jì)算漲幅，其中集運(yùn)板塊漲幅選取中遠(yuǎn)?？貫榇?，2009年以之前中遠(yuǎn)海控以干散貨業(yè)務(wù)為主，故標(biāo)記為干散貨行業(yè)，601919.SH上市時(shí)間為2007年6月；油運(yùn)板塊漲幅選取中遠(yuǎn)海能、招商輪船和招商南油股價(jià)的市值加權(quán)平均值計(jì)算；快遞板塊漲幅選取中信快遞板塊內(nèi)標(biāo)的借殼上市前股價(jià)的市值加權(quán)平均值計(jì)算；大宗商品供應(yīng)鏈選取申萬(wàn)原材料供應(yīng)鏈服務(wù)板塊內(nèi)標(biāo)的股價(jià)的市值加權(quán)平均值計(jì)算；近洋及沿海航運(yùn)選取6家標(biāo)的（華光源海、國(guó)航遠(yuǎn)洋、海峽）3圖4:港股交運(yùn)行業(yè)100億人民幣市值以上公司表現(xiàn)復(fù)盤證券簡(jiǎn)稱證券代碼上市日期相對(duì)發(fā)行價(jià)漲跌幅%總市值(億元)市盈率PE(TTM)倍市凈率PB(MRQ)倍上市以來(lái)累計(jì)分紅金額（億元）東方海外國(guó)際0316.HK1992-07-3192400.08004.10.841407安徽皖通高速公路0995.HK1996-11-132710.823611.21.60104招商局港口0144.HK1992-07-152576.05839.10.59481海豐國(guó)際1308.HK2010-10-061766.86927.43.77371深圳高速公路股份0548.HK1997-03-121415.023512.60.73149浙江滬杭甬0576.HK1997-05-151365.14267.60.92329中遠(yuǎn)海能1138.HK1994-11-111349.862315.21.35148長(zhǎng)江基建集團(tuán)1038.HK1996-07-171152.0118315.91.03936江蘇寧滬高速公路0177.HK1997-06-271100.86289.41.08416中遠(yuǎn)?？?919.HK2005-06-301040.322073.70.801210四川成渝高速公路0107.HK1997-10-07896.21678.90.7267國(guó)泰航空0293.HK1986-05-15877.06907.61.46368中遠(yuǎn)海運(yùn)港口1199.HK1994-12-19704.22088.30.47258港鐵公司0066.HK2000-10-05588.2158310.00.931308中國(guó)外運(yùn)0598.HK2003-02-13522.84139.20.87152太平洋航運(yùn)2343.HK2004-07-14388.812417.30.96138德銀天下2418.HK2022-07-15345.6145111.34.293青島港6198.HK2014-06-06241.35528.00.99146中國(guó)東方航空股份0670.HK1997-02-05225.51020-28.65.3633廣深鐵路股份0525.HK1996-05-14163.322313.00.58119中國(guó)國(guó)航0753.HK2004-12-15152.41342133.02.31136北京首都機(jī)場(chǎng)股份0694.HK2000-02-01145.6119-10.10.8994德翔海運(yùn)2510.HK2024-11-01141.71353.80.9513中國(guó)南方航空股份1055.HK1997-07-3184.81106-55.52.1467遼港股份2880.HK2006-04-2853.837312.10.5068深圳國(guó)際0152.HK1972-09-2537.41797.20.59174KLN0636.HK2013-12-1936.21189.60.76174秦港股份3369.HK2013-12-1218.021110.00.7777順豐控股6936.HK2024-11-2714.1202615.81.8445中遠(yuǎn)海發(fā)2866.HK2004-06-1611.22917.90.46112極兔速遞-W1519.HK2023-10-27-15.882872.63.900順豐同城9699.HK2021-12-14-22.010751.73.440中通快遞-W2057.HK2020-09-29-23.5109312.51.70141安能物流9956.HK2021-11-11-31.010113.02.722京東物流2618.HK2021-05-28-68.876411.71.420注：數(shù)據(jù)截至10月29日收盤價(jià) 交通運(yùn)輸圖5:股票收益率公式信建投證券58534843383328231813 交通運(yùn)輸圖5:股票收益率公式信建投證券585348433833282318138202531日2005-09-302006-06-302007-03-232007-12-072008-08-152009-05-082010-01-152010-09-30市盈率TTM市盈率TTM2012-03-022012-11-162013-08-022014-04-112014-12-192015-08-28AA2017-01-262017-10-132018-06-22分位點(diǎn)2019-03-15分位點(diǎn)2019-11-222020-08-072021-04-162021-12-242022-09-092023-06-022024-02-232024-11-011201008060402002025-07-11120100806040200242220182422201816141210864202531日2005-10-072006-07-072007-04-042008-01-042008-10-032009-07-03市盈率TTM市盈率TTM2010-12-312011-09-302012-06-292013-03-282013-12-272014-09-26選取基準(zhǔn)為恒生綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)截2015-06-26選取基準(zhǔn)為恒生綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)截2016-03-242016-12-23分位點(diǎn)（右軸）2017-09-22分位點(diǎn)（右軸）2018-06-222019-03-222019-12-202020-09-182021-06-182022-03-182022-12-162023-09-152024-06-141201008060402002025-03-14120100806040200

0123456圖7:A股收益率更多來(lái)自于估值的變化0123456圖7:A股收益率更多來(lái)自于估值的變化-市盈率二、從2023年以來(lái)的投資市全面轉(zhuǎn)向交易市過(guò)去兩年的主線仍是在全球套息交易的背景下發(fā)生的，因此在中美利差擴(kuò)大的情況下，A股的壓力較大，滬深300指數(shù)整體與美國(guó)十年國(guó)債收益率呈背離關(guān)系。2025二、從2023年以來(lái)的投資市全面轉(zhuǎn)向交易市過(guò)去兩年的主線仍是在全球套息交易的背景下發(fā)生的，因此在中美利差擴(kuò)大的情況下，A股的壓力較大，滬深300指數(shù)整體與美國(guó)十年國(guó)債收益率呈背離關(guān)系。2025年以來(lái)，滬深300與港股的表現(xiàn)與美國(guó)十年國(guó)債利率出現(xiàn)階段性背離。各行業(yè)相繼涌現(xiàn)的“Deepseek時(shí)刻”也使得國(guó)內(nèi)投資者的信心增強(qiáng)，對(duì)外部環(huán)境的變化或者風(fēng)險(xiǎn)的影響更為淡定，這有助于A/H兩地情緒和估值的修復(fù)。圖6:美國(guó)十年期國(guó)債與滬深300指數(shù)10圖8:港股估值（市盈率）波動(dòng)較小2018-11-272019-02-11美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%）2019-07-092019-09-202019-12-042020-02-182020-05-012020-07-152020-09-282020-12-102021-02-252021-05-112021-07-232021-10-062021-12-202022-03-032022-05-172022-07-292022-10-12滬深300指數(shù)（右軸）2022-12-26滬深300指數(shù)（右軸）2023-03-102023-05-242023-08-072023-10-192024-01-032024-03-182024-05-302024-08-142024-10-302025-01-172025-04-042025-06-266,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,50062025-09-116,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5006 交通運(yùn)輸圖9:A股股票收益率更多來(lái)自于估值的變化-市凈率8765432102025圖9:A股股票收益率更多來(lái)自于估值的變化-市凈率876543210202531日市凈率LF市凈率LFAA分位點(diǎn)分位點(diǎn)120100806040200120100806040200圖10:港股估值（市凈率）波動(dòng)較小4.03.53.02.52.01.51.00.50.0圖10:港股估值（市凈率）波動(dòng)較小4.03.53.02.52.01.51.00.50.0202531日市凈率LF市凈率LF選取基準(zhǔn)為恒生綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)截選取基準(zhǔn)為恒生綜合指數(shù)，數(shù)據(jù)截分位點(diǎn)分位點(diǎn)12010080604020071201008060402007 交通運(yùn)輸三、美國(guó)庫(kù)存周期見頂，海外朱格拉周期再度上行霍華德《周期》的三個(gè)啟示：一是認(rèn)清周期過(guò)去的規(guī)律，二是識(shí)別當(dāng)下我們所處的周期位置，三是判斷未來(lái)周期的發(fā)展趨勢(shì)。中美庫(kù)存周期深刻影響A股走勢(shì)，在美國(guó)去庫(kù)存進(jìn)入蕭條期時(shí)，如果伴隨國(guó)內(nèi)周期同步去庫(kù)存，整體A股表現(xiàn)相對(duì)較弱，特別是中國(guó)房地產(chǎn)周期（也就是常說(shuō)的庫(kù)茲涅茲周期）退化以后，海外的庫(kù)存周期與朱格拉周期對(duì)A股整體走勢(shì)影響很大。當(dāng)下我們處于美國(guó)庫(kù)存周期見頂階段，雖然關(guān)稅風(fēng)暴影響了美國(guó)補(bǔ)庫(kù)和去庫(kù)的節(jié)奏，但是并沒有改變美國(guó)庫(kù)存周期的內(nèi)在規(guī)律，我們預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存周期會(huì)在2025年三季度前后見頂，之后進(jìn)入20-22個(gè)月的下行周期，屆時(shí)會(huì)影響到中國(guó)與全球?qū)γ赖某隹?。與此同時(shí)，機(jī)器人與AI仍然驅(qū)動(dòng)海外朱格拉周期上行，疊加關(guān)稅風(fēng)暴帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，朱格拉周期的繁榮時(shí)間會(huì)被拉長(zhǎng)。庫(kù)存周期和海外朱格拉周期的上升共振期或在2025年結(jié)束。圖11:發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)走勢(shì) 圖12:新興市場(chǎng)國(guó)家制造業(yè)走勢(shì)美國(guó)制造業(yè)PMI 日本制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI65

俄羅斯:制造業(yè)PMI 印度:制造業(yè)PMI 巴西:制造業(yè)PMI6560 6055 5550 5045 4540 402010201020112011201020102011201120122012201320142014201520152016201720172018201820192019202020212021202220222023202420242025201020102011201120122012201320142014201520152016201720172018201820192019202020212021202220222023202420242025圖13:德國(guó)衰退，中日崛起 圖14:美國(guó)私人設(shè)備投資同比增速15%10%5%

日本私人企業(yè)設(shè)備投資額同比增速（現(xiàn)價(jià)，季調(diào)）德國(guó)設(shè)備固定資產(chǎn)形成總額同比增速（現(xiàn)價(jià)，季調(diào)）

30%20%10%

美國(guó)私人設(shè)備投資總額同比增速（季調(diào)）0% 0%-5%-10%-15%2007-032007-112007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-03

-10%-20%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-038 交通運(yùn)輸3025201510507,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002025 交通運(yùn)輸3025201510507,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002025月99

2520152520151050(5)(10)(15)(20)上證A股指數(shù)上證A股指數(shù)

1996-02 圖15: 圖15:中國(guó)和美國(guó)歷史庫(kù)存周期深刻影響A股35(5)1997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-02中國(guó):產(chǎn)成品存貨:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比2007-08中國(guó):產(chǎn)成品存貨:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比2008-02美國(guó):庫(kù)存金額:季調(diào):同比(%)2008-08美國(guó):庫(kù)存金額:季調(diào):同比(%)2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08四、保險(xiǎn)與被動(dòng)資金偏好紅利，AH溢價(jià)率縮減目前AH溢價(jià)率指數(shù)持續(xù)創(chuàng)下近年新低，交運(yùn)行業(yè)整體折價(jià)率已經(jīng)低于30%，主要貢獻(xiàn)度來(lái)自于紅利資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。年底新股順豐控股與A股的折價(jià)率最低（16%），中遠(yuǎn)?？氐恼蹆r(jià)率也大大降低。由于紅利風(fēng)格與被動(dòng)資金偏好高股息標(biāo)的，港股今年高股息標(biāo)的漲幅非常可觀，但EPS變化并沒有股價(jià)漲幅那么大。AH溢價(jià)率縮減在歷史上也出現(xiàn)過(guò)幾次，主要原因在于：港股成交量顯著回升，流動(dòng)性折價(jià)因素縮減；大量?jī)?yōu)質(zhì)公司在H股上市，降低了溢價(jià)率；由于紅利選股泛化，港股高股息標(biāo)的的溢價(jià)率也遠(yuǎn)低于平均數(shù)。圖16:滬深300與交運(yùn)成分股中A/H折價(jià)率平均值（%）圖17:交運(yùn)行業(yè)A/H最新折價(jià)率情況（截至10.30）證券代碼公司簡(jiǎn)稱總市值（億元）證券代碼公司簡(jiǎn)稱總市值（億元）市盈率PE(TTM)市凈率PB(MRQ)A/H折價(jià)率近十年（或上市以來(lái)）折價(jià)率中位數(shù)-含匯率影響2866.HK中遠(yuǎn)海發(fā)2968.10.4759%64%2880.HK遼港股份37412.40.5152%61%0177.HK江蘇寧滬高速公路6319.31.0738%21%0548.HK深圳高速公路股份23312.50.7336%31%1055.HK中國(guó)南方航空股份1,118-55.42.1436%42%0753.HK中國(guó)國(guó)航1,344131.12.2835%39%0525.HK廣深鐵路股份21712.60.5732%42%3369.HK秦港股份2119.80.7828% 60%0598.HK中國(guó)外運(yùn)4509.40.8927%44%0995.HK安徽皖通高速公路23710.01.5426%37%1138.HK中遠(yuǎn)海能69717.11.5224%48%0670.HK中國(guó)東方航空股份1,012-28.15.2724%42%6198.HK青島港5397.80.9424%38%0107.HK四川成渝高速公路1658.90.7219%48%1919.HK中遠(yuǎn)海控2,2283.80.8118%36%6936.HK順豐控股2,04715.71.8316%22%45%40%35%30%25%20%2016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底2022年底2023年底2024年底最新15%2016年底2017年底2018年底2019年底2020年底2021年底2022年底2023年底2024年底最新注：歷史折價(jià)率未剔除匯率影響當(dāng)下高股息主要以三類資產(chǎn)為主——高股息中的成長(zhǎng)股，代表皖通高速；高股息的估值提升股，代表長(zhǎng)江電力、中國(guó)神華為主的電力能源股；一般高股息股，代表銀行股。所有高股息的錨分三梯度：第一梯度以中國(guó)十年國(guó)債收益率為錨，第二梯度以長(zhǎng)江電力為主的永續(xù)資產(chǎn)股息率為錨，第三梯度以美國(guó)十年國(guó)債收益率為錨。從低到高，依次分布，長(zhǎng)江電力股息率之于十年國(guó)債需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，高速公路、煤炭相較于長(zhǎng)江電力需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，內(nèi)外資本流動(dòng)以中美利差為錨，港股高股息需要較美國(guó)十年國(guó)債收益率與一年內(nèi)美元存款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。港股與A股又以紅利稅給予折價(jià)。高股息策略結(jié)束了嗎？目前年內(nèi)高股息資產(chǎn)的股息率大多回歸至甚至以下，實(shí)質(zhì)上仍然需要結(jié)合EPSEPS。同時(shí)還需要考慮大類資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率比較，如果某些板塊短期股價(jià)大幅拉升，在存量市場(chǎng)博弈下，拉平后的漲幅使得高股息的吸引力再次體現(xiàn)，而全年對(duì)低利率環(huán)境的假設(shè)，也使得高股息的投資策略應(yīng)該是年度為主。同時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定性，高股息得益于商業(yè)模式的穩(wěn)定性值得享受一定的估值溢價(jià)。一方面跨境規(guī)模方式也在進(jìn)入港股市場(chǎng)，這給港股鐵公基資產(chǎn)帶來(lái)更多的資金流A股層面，行業(yè)因子或者基本面因子當(dāng)下并不是決定股價(jià)的主要矛盾。我們比較了過(guò)去兩年ETF在鐵公基各個(gè)標(biāo)的中的配置比例。研究發(fā)現(xiàn)，ETF持股比例超過(guò)主動(dòng)規(guī)模，多數(shù)高股息標(biāo)的甚至滬深300權(quán)重股很多都已經(jīng)被指數(shù)資金所定價(jià)。我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)06年紅利資產(chǎn)的因素（）全市場(chǎng)預(yù)期的回報(bào)率是否會(huì)回落到%（）美聯(lián)儲(chǔ)降（）好優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)如皖通高速、京滬高鐵等核心資產(chǎn)。圖18:公路鐵路前十大股東構(gòu)成及ETF持股比例情況證券簡(jiǎn)稱證券代碼前十大流通股東持股比例合計(jì)(%)流通股合計(jì)(億股)公募基金持股占流通股比（%）公募基金持股總市值(億元)ETF持股占流通股比（%）ETF持股總市值(億元)ETF占公募基金總體比例廣深鐵路601333.SH55.770.810.016.31.32.012.5%粵高速A000429.SZ69.416.57.212.53.45.946.9%大秦鐵路601006.SH64.4201.57.295.25.775.979.7%深高速600548.SH88.824.65.98.85.17.787.8%京滬高鐵601816.SH79.7489.35.7159.95.3150.294.0%福建高速600033.SH61.727.44.84.63.02.963.2%皖通高速600012.SH84.016.64.79.22.03.942.2%山東高速600350.SH90.348.34.221.63.115.973.5%四川成渝601107.SH92.730.64.15.30.81.019.5%招商公路001965.SZ83.768.03.831.03.125.481.9%贛粵高速600269.SH64.923.43.54.11.72.049.0%鐵龍物流600125.SH40.913.13.42.51.91.456.0%寧滬高速600377.SH89.750.23.218.42.414.176.4%中原高速600020.SH74.722.53.13.41.41.543.7%楚天高速600035.SH62.716.13.12.12.21.571.5%東莞控股000828.SZ72.810.42.02.20.91.045.0%五洲交通600368.SH53.516.10.70.50.50.368.4%山西高速000755.SZ82.714.70.40.30.10.016.0%湖南投資000548.SZ39.65.00.30.10.00.02.9%重慶路橋600106.SH32.013.30.30.20.10.130.2%吉林高速601518.SH70.518.90.10.10.10.042.7%龍江交通601188.SH62.913.10.10.00.00.020.3%注：數(shù)據(jù)截至2025中報(bào)五、集運(yùn)：美國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入衰退期，集運(yùn)面臨需求壓力中東1960年代以來(lái)的全球貿(mào)易趨勢(shì)經(jīng)歷了全球化以及逆全球化的進(jìn)程。全球貿(mào)易趨勢(shì)背后的核心支撐：關(guān)貿(mào)總協(xié)定，世界貨幣基金組織，世界銀行，布雷頓森林體系的崩潰。而在特朗普再次上臺(tái)后，全球化則遭遇到了更為重大的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)世界觀：Oneworld。原本世界是一個(gè)世界，并不存在顯著的套利機(jī)制，因?yàn)樵谶^(guò)去的全球化過(guò)程中，套利機(jī)制是平衡的，不管是商品還是資本，市場(chǎng)會(huì)按照全球化的規(guī)則進(jìn)行套利，套利機(jī)制是穩(wěn)定的。當(dāng)下世界觀：Parallelworld。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中美貿(mào)易戰(zhàn)、紅海危機(jī)后我們處在一個(gè)割裂后的平行世界，平行世界的紐帶就是交易的套利機(jī)制。圖19:世界觀的認(rèn)知變化——從Oneworld到Parallelworld信建投證券第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：發(fā)生在第一次工業(yè)革命后期的18世紀(jì)末到19世紀(jì)初，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的路徑是從英國(guó)向歐洲大陸和美國(guó)轉(zhuǎn)移。這次轉(zhuǎn)移發(fā)揮了轉(zhuǎn)入地的勞動(dòng)力和自然資源條件優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)了世界工廠的第一次變遷。第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：發(fā)生在第二次世界大戰(zhàn)之后的20世紀(jì)50年代至60年代，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的路徑是從美國(guó)向日本和德國(guó)轉(zhuǎn)移。美國(guó)重點(diǎn)將國(guó)內(nèi)鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)向外轉(zhuǎn)移，并借助第三次科技革命的優(yōu)勢(shì)大力發(fā)展集成電路、精密機(jī)械、精細(xì)化工等產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)了世界工廠的第二次變遷，加速了日本和德國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程?！炯b箱誕生】第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：開始于20世紀(jì)70年代，主要發(fā)生在東亞地區(qū)，轉(zhuǎn)移方向是從日本到亞洲四小龍（韓國(guó)、臺(tái)灣、香港、新加坡）。受國(guó)際石油危機(jī)和日元貶值的影響，日本將勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)（如紡織）向這些國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移，隨后資本密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)（如電子信息、汽車）也相繼轉(zhuǎn)移。這次轉(zhuǎn)移推動(dòng)了亞洲四小龍的崛起。【專業(yè)化集裝箱船開始產(chǎn)生并逐步規(guī)?；?；1985年，長(zhǎng)榮海運(yùn)榮登世界排名第一的貨柜船公司】第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：始于20世紀(jì)90年代，延續(xù)至今。為了突破境內(nèi)市場(chǎng)狹小的限制，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)能力擴(kuò)張的目標(biāo)，美國(guó)、日本及亞洲四小龍將產(chǎn)業(yè)向中國(guó)境內(nèi)和東盟四國(guó)轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)包括紡織、機(jī)械、電子信息產(chǎn)業(yè)的中間制造環(huán)節(jié)，這極大地推動(dòng)了中國(guó)內(nèi)地制造業(yè)的迅速發(fā)展，帶動(dòng)了中國(guó)20多年的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。【東方海外國(guó)際股價(jià)2002年-2006年漲幅超過(guò)20倍】全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：全球產(chǎn)業(yè)從中國(guó)向美、歐、日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)以及東南亞欠發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移。與四次單方向的由發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移不同，本次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移呈現(xiàn)雙向變動(dòng)：勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向我國(guó)中西部、東南亞以及非洲等地區(qū)轉(zhuǎn)移；部分高技術(shù)類企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)向美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)回流?！炯\(yùn)業(yè)的景氣時(shí)間或?qū)⒗^續(xù)拉長(zhǎng)】圖20:全球集裝箱各航線貨運(yùn)量增長(zhǎng)情況全球集裝箱各航線貿(mào)易量2024年1-8月2025年1-8月同比增速2023年2024年同比增速（萬(wàn)TEU）12146.2112675.064.35%17247.6318418.966.79%亞洲流出亞洲-北美1588.381546-2.67%2104.792407.5714.39%亞洲-大洋洲191.99200.234.29%265.39297.2612.01%亞洲-南美洲339.55389.1514.61%463.65522.912.78%亞洲-南亞次大陸與中東626.81719.7214.82%849.25961.2213.18%亞洲-歐洲1204.521318.389.45%1658.071818.449.67%亞洲區(qū)域內(nèi)3105.23285.945.82%4515.744743.085.03%亞洲-非洲239.23302.1726.31%365.61378.293.47%大洋洲大洋洲-亞洲125.42130.413.98%175.65185.725.73%歐洲流出歐洲-南美洲120.9131.618.86%166.85186.912.02%歐洲區(qū)域內(nèi)536.53549.732.46%752.86812.717.95%歐洲-北美348.5353.761.51%493.06522.455.96%歐洲-非洲139.17142.512.40%212.5212.70.09%歐洲-亞洲429.83395.9-7.89%646.61632.94-2.11%歐洲-南亞次大陸與中東235.5241.522.56%387.74359.59-7.26%南亞次大陸與中東流出南亞次大陸與中東-北美136.35148.378.82%181205.4113.49%南亞次大陸與中東區(qū)域內(nèi)227.01242.716.92%328.41342.624.33%南亞次大陸與中東-歐洲224.55243.748.55%321.91339.515.47%南亞次大陸與中東-亞洲205.46195.67-4.76%304.12318.574.75%南亞次大陸與中東-非洲96.71110.1213.87%161.51147.98-8.38%北美流出北美-亞洲432.58400.03-7.52%621.83637.532.52%北美-歐洲179.46188.835.22%253.38262.513.60%北美-南美194.09188.12-3.08%280.81284.761.41%北美-南亞次大陸與中東105.85106.160.29%161.71158.04-2.27%南美流出南美-歐洲139.63150.888.06%200.99214.676.81%南美區(qū)域內(nèi)104.68105.280.57%150.21157.735.01%南美-北美178.91189.986.19%257.47271.185.32%南美-亞洲142.41138.45-2.78%209.13219.935.16%非洲流出非洲-亞洲101.0497.14-3.86%132.87146.4510.22%TS集運(yùn)的牛市總是嵌在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)中，庫(kù)存周期的潮汐決定了牛市的高度與熊市的長(zhǎng)度。按照庫(kù)存周期的演進(jìn)規(guī)律，2025年三季度前后持續(xù)20-22個(gè)月的美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期見頂，接下來(lái)則是長(zhǎng)達(dá)20-22個(gè)月的去庫(kù)存周期。雖然因?yàn)殛P(guān)稅大戰(zhàn)導(dǎo)致了庫(kù)存周期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)發(fā)生了變化，同時(shí)也改變了補(bǔ)庫(kù)周期的力度，但是整體的去庫(kù)周期仍然會(huì)來(lái)。在我們2025中期策略中提到：美國(guó)需求在三季度以后會(huì)逐步放緩，下半年的需求會(huì)在過(guò)渡期的90天內(nèi)出現(xiàn)透支，后續(xù)隨著美線運(yùn)力的回歸，在搶運(yùn)結(jié)束之后，貨量會(huì)進(jìn)入階段性的冷靜期，運(yùn)價(jià)會(huì)從現(xiàn)在的高位出現(xiàn)回落，而市場(chǎng)的走勢(shì)基本呈現(xiàn)我們的判斷。圖21:2025年三季度后美國(guó)將進(jìn)入新一輪去庫(kù)周期補(bǔ)庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)存去庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)存2025年下半年一直到2026年運(yùn)力交付量進(jìn)入一個(gè)相對(duì)較低的增長(zhǎng)狀態(tài)。根據(jù)Alphaliner的預(yù)測(cè)，2025年、2026年運(yùn)力增速分別為5.9%、3.3%。但是需求的增長(zhǎng)并不樂(lè)觀，可能也會(huì)陷入一個(gè)低速增長(zhǎng)狀態(tài)，市場(chǎng)會(huì)逐步回歸到一個(gè)相對(duì)平淡狀態(tài)。Clarksons的預(yù)測(cè)則更為悲觀，供需邊際差將從2024年的正值轉(zhuǎn)化為負(fù)值。圖22:全球集裝箱海運(yùn)市場(chǎng)供需平衡表預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)2016201720182019202020212022202320242025F2026F需求增速4.13%5.48%4.33%2.13%-0.77%5.95%-2.79%1.21%18.8%2.5%-2.9%Clarksons供給增速1.25%3.82%5.61%4.00%2.92%4.52%3.72%6.90%10.1%6.6%4.4%供需差2.87%1.67%-1.28%-1.88%-3.69%1.42%-6.50%-5.69%8.7%-4.1%-7.3%larkson我們認(rèn)為2026及以后集運(yùn)市場(chǎng)面臨很大壓力，這將給班輪公司的盈利蒙上陰影。投資集運(yùn)行業(yè)的預(yù)期回報(bào)率進(jìn)一步下降。由于我們覆蓋的班輪公司在行業(yè)中都具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，足夠強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表以及足夠強(qiáng)勁的應(yīng)對(duì)危機(jī)能力和足夠好的股東回報(bào)能力，在過(guò)去的各項(xiàng)危機(jī)中，集運(yùn)三劍客都展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性。對(duì)行業(yè)、對(duì)公司我們不能僅僅根據(jù)行業(yè)低谷期則給一個(gè)較低的價(jià)值，股價(jià)會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)景氣度的變化而變化，但從長(zhǎng)期主義視角來(lái)看，集運(yùn)三劍客是具備優(yōu)質(zhì)價(jià)值公司的強(qiáng)大基因。六、油運(yùn)：逐步走向合規(guī)牛OPEC俄烏沖突改變了全球原油供應(yīng)格局。由于俄油的約束，歐盟等國(guó)家大大減少對(duì)俄油的依賴，俄油轉(zhuǎn)而向亞OPECOPEC份額在逐步減少，反而給其他國(guó)家留下了增產(chǎn)的市場(chǎng)空間。步入2025年，OPEC改變了以往減產(chǎn)策略，轉(zhuǎn)向增產(chǎn)，并進(jìn)入到實(shí)質(zhì)增產(chǎn)階段。雖然增產(chǎn)未必代表著海運(yùn)原油出口量的增加，但是從8月份以來(lái)觀察到的實(shí)際海運(yùn)貿(mào)易量數(shù)據(jù)確實(shí)增加，有效推動(dòng)了原油油輪運(yùn)費(fèi)的大幅度上行。圖23:全球原油產(chǎn)量增速加快與OECD國(guó)家整體庫(kù)存低位驅(qū)動(dòng)油輪運(yùn)費(fèi)上行注：OECD國(guó)家原油庫(kù)存更新至2025年8月，全球原油產(chǎn)量更新至2025年6月雖然中國(guó)海運(yùn)原油進(jìn)口量在2024年和2025年初疲軟，但最近幾個(gè)月的趨勢(shì)更為強(qiáng)勁，第三季度進(jìn)口量同比增長(zhǎng)5%。煉油廠加工量的堅(jiān)挺也為進(jìn)口量提供了額外的推動(dòng)力。今年平均加工了1480萬(wàn)桶/日的原油，同比增長(zhǎng)3%，第三季度加工量同比增長(zhǎng)7%。今年上半年燃料油和瀝青進(jìn)口稅上調(diào)支撐了這一勢(shì)頭，促使獨(dú)立煉油商轉(zhuǎn)向加工更多原油量。對(duì)石化原料的需求不斷增長(zhǎng)也起到了支撐作用，同時(shí)近幾個(gè)月來(lái)煉油廠維護(hù)計(jì)劃有所減少，尤其是在國(guó)有工廠。庫(kù)存活動(dòng)顯著加速以及煉油廠吞吐量增加推動(dòng)了進(jìn)口需求走強(qiáng)，中國(guó)貨運(yùn)量的增加也為今年的原油油輪市場(chǎng)提供了潛在支撐。中國(guó)原油庫(kù)存可用天數(shù)提升至110天，到目前為止中國(guó)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備商業(yè)庫(kù)存增加1.5億桶，價(jià)值約10億美元。預(yù)計(jì)未來(lái)將提升至1010（）當(dāng)前油價(jià)處于歷史相對(duì)低位，提供了（）225年生效的新《能源法》要求國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)共同承擔(dān)戰(zhàn)略儲(chǔ)備義務(wù)，形成了制度（3約2-%（包括地緣局勢(shì)等）（）經(jīng)常賬戶盈余龐大，提供了購(gòu)買原油的外匯資金。煉油產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張（預(yù)計(jì)2026年超1800/日，支撐原油需求。持續(xù)的庫(kù)存勢(shì)頭可能會(huì)支撐到2026年的進(jìn)口量，國(guó)有石油公司將進(jìn)一步增加1.69億桶原油儲(chǔ)存能力，而油價(jià)進(jìn)一步放緩也可能提供支撐。中國(guó)海運(yùn)原油進(jìn)口量最初預(yù)計(jì)明年將增長(zhǎng)3%至1070萬(wàn)桶/日，但可能存在進(jìn)一步上行空間。圖24:中國(guó)原油庫(kù)存水平創(chuàng)新高ple由于歐美對(duì)于影子船隊(duì)的擴(kuò)大制裁，特別是自2025年年初以來(lái)，美國(guó)加大了對(duì)影子船隊(duì)的制裁，導(dǎo)致市場(chǎng)上有效運(yùn)力縮減，推升了運(yùn)價(jià)中樞，也提高了運(yùn)價(jià)在旺季的彈性。目前VLCC中有約16%船隊(duì)屬于受限船，特別是與俄羅斯緊密相關(guān)的阿芙拉型船占比已經(jīng)達(dá)到33%。圖25:制裁油輪的艘數(shù)占比 圖26:制裁油輪的擴(kuò)大化larksons.SanctionedFleetincludesvesselsinthesanctionedbyUSA,UK,EU&UN&USAdvisory

larksons.SanctionedFleetincludesvesselsinthefleetsanctionedbyUSA,UK,EU&UN&USAdvisory雖然新造船的價(jià)格近期有些回落，但是整體二手船的交易價(jià)值仍在上漲，這與最近的租金大幅度上漲有一定關(guān)系。假設(shè)一艘10年船齡的船，在2015年新造船的價(jià)格約為9500萬(wàn)美金，按照20年折舊計(jì)算，不考慮殘值，目前賬面價(jià)值為4750萬(wàn)美金，但市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到了8800萬(wàn)美金，增值率達(dá)到85%。圖27:二手船價(jià)值仍處于升勢(shì)ple油運(yùn)走向合規(guī)牛，中遠(yuǎn)海能H仍然是首選雖然2026年供給壓力有所增加，對(duì)運(yùn)價(jià)高度會(huì)有限制，但老齡化仍然嚴(yán)重，運(yùn)價(jià)中樞逐步上移。從選股的思路來(lái)看，仍然選取港股中遠(yuǎn)海能作為首選標(biāo)的。圖28:2026年VLCC供應(yīng)加速，但老齡船比例仍然rontline七、特運(yùn)：新三樣出口帶動(dòng)市場(chǎng)需求，特種貨出口景氣度延續(xù)202581410億美元。歐洲幾乎是中國(guó)清潔能源產(chǎn)品的最大進(jìn)口區(qū)域。中東、拉美、非洲則是未來(lái)最具增長(zhǎng)潛力的區(qū)域。由于新能源設(shè)備的大型化，產(chǎn)品圖29:中國(guó)新能源產(chǎn)品出口額 圖30:中國(guó)新能源產(chǎn)品出口占比mbe mbe圖31:中國(guó)新能源產(chǎn)品出口的方向mbe中遠(yuǎn)海特業(yè)績(jī)中樞持續(xù)抬升，運(yùn)力規(guī)模未來(lái)兩年超過(guò)60%增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)中樞穩(wěn)步抬升至155202020212022202320241.253億、億、10.6億、15.3億。20258.355億元，創(chuàng)下歷史2025年下半年接入27艘新船，年底運(yùn)力總載重噸會(huì)超過(guò)900萬(wàn)載重噸。111,000萬(wàn)載重噸。中國(guó)風(fēng)電與工程機(jī)械出口仍處于繁榮期，公司目前布局的東南亞、東非、南非區(qū)域以及南美區(qū)域是未來(lái)中50%以上的包運(yùn)合同，抗周期性、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性好于集運(yùn)、油運(yùn)、干散貨業(yè)務(wù)。八、快遞：供需齊迎拐點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局歷史時(shí)刻將至1、把握監(jiān)管反內(nèi)卷核心：解決差異化派費(fèi)帶來(lái)的網(wǎng)點(diǎn)虧損和小哥生存壓力732個(gè)多月的板塊上漲行情，其中一大原因就是市場(chǎng)看到了前所未有的監(jiān)管態(tài)度，比如廣東省8月初在淡季開始底價(jià)上漲4毛。圖32:第三季度（7-9月） 快遞指數(shù)變化情況 圖33:7月以來(lái)快遞行業(yè)反內(nèi)卷省市及相關(guān)情況梳理地區(qū)執(zhí)行時(shí)間漲價(jià)幅度(票)地區(qū)執(zhí)行時(shí)間漲價(jià)幅度(票)比浙江義烏7月18日起底價(jià)從1.1元上調(diào)至1.2元9.32廣東省8月4日起整體上調(diào)0.4元，均價(jià)至1.4元以上24.50福建省8月20日起整體上調(diào)0.3-0.4元，均價(jià)至1.5元以上3.41江西省9月1日起出港快件上漲不低于0.2元1.97湖北省9月1日起出港快件上漲不低于0.2元3.38湖南省9月1日起出港快件上漲不低于0.3元2.37京津冀9月5日起出港快件0.3kg底價(jià)不低于1.4元8.56河南省9月5日起出港快件上漲不低于0.2元5.67山東省9月8日起目前了解到的是0.2～0.3元上漲5.66安徽省9月15日起出港快件上漲不低于0.2元3.69遼寧省9月20日起具體漲幅暫時(shí)不了解1.71合計(jì)/平均值70.25260025002400230022002100070107-08

09-30家及各省市郵管09-30當(dāng)下伴隨三季度數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題則是反內(nèi)卷政策在明年能否持續(xù)？?；卮疬@個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是，理解清楚主管部門的出發(fā)點(diǎn)和背景。而我們的觀點(diǎn)是，當(dāng)下仍有大量投資者認(rèn)為快遞行業(yè)反內(nèi)卷僅僅是自上而下貫徹各行各業(yè)反內(nèi)卷的統(tǒng)一行動(dòng)，并未抓住核心矛盾——非產(chǎn)糧區(qū)網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定（源自產(chǎn)糧區(qū)快件的差異化派費(fèi)是根源）愈發(fā)嚴(yán)峻是根本。此外，監(jiān)管部門的主要職責(zé)是安全（違禁品、電詐、安全生產(chǎn)、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)）和產(chǎn)業(yè)發(fā)展（進(jìn)村、進(jìn)廠、出海），對(duì)應(yīng)價(jià)格管理和鎖份額并沒有法律授權(quán)，唯一的抓手就是成本價(jià)這一底線。例如：江蘇郵政局市場(chǎng)處處長(zhǎng)在接受媒體采訪時(shí)明確回應(yīng)快遞價(jià)格屬于市場(chǎng)定價(jià)，企業(yè)有自主權(quán)，并對(duì)行業(yè)企業(yè)發(fā)出呼吁和要求：一是不得低于成本進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)；二是向快遞企業(yè)總部呼吁，取消差異化派費(fèi)。2、反內(nèi)卷政策的托底功能將持續(xù)，但鎖盤可能在淡季逐步取消我們判斷2026年反內(nèi)卷政策的托底功能將持續(xù)，但各地企業(yè)與協(xié)會(huì)驅(qū)動(dòng)的鎖盤行為可能在2026年春節(jié)后取消。守住成本底線競(jìng)爭(zhēng)決定了過(guò)去兩年支撐快遞行業(yè)高增長(zhǎng)的低價(jià)件、輕小件占比將逐漸回落（9.9包郵等商品將回歸電商賣家正常商業(yè)邏輯，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也會(huì)退坡。今年上半年快遞行業(yè)仍有19%以上的件量增速，但Q3因?yàn)樾袠I(yè)反內(nèi)卷的負(fù)面效應(yīng)行業(yè)件量增速降到13%左右。由于去年Q4仍有高基數(shù)存在，因此四季度大概率件量增速將回落到10%左右區(qū)間。而行業(yè)增速水平越低，存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)各家都吃不飽，那么鎖盤的持續(xù)預(yù)期越弱。圖34:全國(guó)、廣東省及義烏市春節(jié)后月度件量增速 圖35:7月以來(lái)快遞行業(yè)反內(nèi)卷省市及相關(guān)情況梳理

義烏市 廣東省 全國(guó)2025M32025M42025M52025M62025M72025M82025M9

0

51.2%

總快遞業(yè)務(wù)量（億件） YOY（%）

60%28.1%26.6%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%19.5%21.2%15.0%10.5%2.1%40%30%20%10%2026E0%2026E2016201720182019202020212022202320242025E家郵政 家各省郵管 注年數(shù)按國(guó)郵政局調(diào)整后的口徑重述2016201720182019202020212022202320242025E當(dāng)下，不論由于資源要素成本下降，還是無(wú)人配送車等技術(shù)驅(qū)動(dòng)的提效降本，只要哪家快遞公司能夠?qū)崿F(xiàn)全鏈路降本，則大概會(huì)通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)方式把降低的成本讓渡給客戶，進(jìn)而產(chǎn)生格局分化。所以，真正能夠產(chǎn)生快遞行業(yè)全鏈路降本α機(jī)會(huì)的關(guān)鍵來(lái)自兩大方面——產(chǎn)能規(guī)模和末端變革！而它們背后的決定力均是現(xiàn)金流，只是分別來(lái)自于總部和加盟商而已。而不管是總部還是加盟商，資本開支動(dòng)作已經(jīng)前瞻地反映格局優(yōu)化走向?？偛看蟛糠脂F(xiàn)金流需要用于新一輪產(chǎn)能周期的資本開支，頭尾部出現(xiàn)明顯分化盡管在快遞行業(yè)企業(yè)之間不存在絕對(duì)的成本壁壘優(yōu)勢(shì)，但落后追趕者的學(xué)習(xí)能力和資金實(shí)力，即所謂產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)會(huì)讓追趕的難度伴隨一輪又一輪的產(chǎn)能周期而加大。圖36:18年以來(lái)TOP5快遞公司（順豐、中通、圓通、韻達(dá)、申通）資產(chǎn)產(chǎn)能與市占率、單價(jià)、單票凈利同比增速關(guān)系100%

價(jià)格同比增速（比例被放大）

單票歸母凈利同比增速 固定資產(chǎn)同比增速(右軸) 市占率同比增速（比例被放大

50%50% 40%0% 30%-50% 20%-100% 10%2018Q12018Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3第1周期

第2

第2

第3

第3

第4

第4周期（二階段-成本下降）

（一階段-成本上升）

（二階段-成本下降）

（一階段-成本上升）（二階段-成本下降）（一階段-成本上升）（二階段-成本下降，公司公因?yàn)榭爝f行業(yè)要考慮規(guī)劃場(chǎng)地等資源的提前布局，進(jìn)而存在3-4年為一輪的產(chǎn)能（或資本開支）周期，所以維持快遞企業(yè)正常輪轉(zhuǎn)的合理凈利潤(rùn)測(cè)算邏輯是：公司無(wú)需額外股權(quán)或債權(quán)融資，運(yùn)用自有利潤(rùn)（或現(xiàn)金流），實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)周期與資本開支周期匹配。3-4年的產(chǎn)能周期決定了投資回報(bào)周期應(yīng)該為匹配的3-4年，因此可以測(cè)算出快遞行業(yè)實(shí)現(xiàn)自循環(huán)的單票合理現(xiàn)金流厚度：各家快遞公司的單位產(chǎn)能投資效率基本在穩(wěn)定區(qū)間，產(chǎn)能（或資本開支）增長(zhǎng)1單位，能夠帶動(dòng)1.1-1.2單位快遞件量的提升；不考慮折現(xiàn)影響，因此假設(shè)產(chǎn)能周期為3年，則需要快遞企業(yè)至少保障.803元/年左右的單票經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（最好是單票歸母凈利潤(rùn)；假設(shè)產(chǎn)能周期為4年，則需要快遞公司至少保障0.23-0.21元/年左右的單票經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額。圖37:2018-25H1公司產(chǎn)能投資的業(yè)務(wù)量轉(zhuǎn)化率變化趨勢(shì)圖38:2017-2025H1四家公司單票現(xiàn)金流變化趨勢(shì)，各家快公司財(cái) 注快遞的固定資產(chǎn)歷年財(cái)報(bào)產(chǎn)負(fù)表中業(yè)及產(chǎn)-注中的在建程位資業(yè)務(wù)量度業(yè)量固定產(chǎn)使用資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)總凈值）

，各家快遞公司財(cái)因此，第四輪產(chǎn)能周期已經(jīng)在2024年初開啟，基于目前融資能力和再投資能力的差異，并非每家公司都能如前三輪周期一樣順利追加產(chǎn)能，因此資本開支（產(chǎn)能）策略的頭尾部分化，會(huì)加速體現(xiàn)在定價(jià)策略、盈利能力以及終端穩(wěn)定性方面。無(wú)法持續(xù)投產(chǎn)的公司，無(wú)法（或虧本）承接業(yè)務(wù)需求實(shí)現(xiàn)正反饋機(jī)制生效，相反會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)動(dòng)蕩及最終出清。圖39:2021年至今快遞季度資本開支情況（單位：億元）圖40:四家通達(dá)系品牌的加盟商側(cè)沉淀的現(xiàn)金流情況中通 韻達(dá) 圓通 申通30

加盟商側(cè)營(yíng)運(yùn)資金規(guī)模（億元） 單個(gè)加盟商營(yíng)運(yùn)資金（萬(wàn)）-右軸70256020 5015 4010 305 201002021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

129.674.880.274.880.235.740.365.3108.965.3

140120100806040200（今年7月底將丹鳥配送出售給申通，以及多年來(lái)已無(wú)新進(jìn)入者入局，基本可以得出一個(gè)結(jié)論：若無(wú)法在3-5年周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資回收，一方面快遞企業(yè)的資本開支意愿會(huì)下降，一方面也沒有新的資本愿意追加投資，行業(yè)格局在向好的方向演進(jìn)。原本2025年Q2-Q3進(jìn)入第四產(chǎn)能周期的第二階段，伴隨固定資產(chǎn)增長(zhǎng)速度下降以及產(chǎn)能利用率提升，快遞價(jià)格會(huì)伴隨成本邊際改善而向下。但在7月份開始的快遞行業(yè)反內(nèi)卷讓這一趨勢(shì)延緩，讓本該下行的價(jià)格逆勢(shì)上行，全行業(yè)現(xiàn)金流惡化放慢，但我們判斷這并不能根本性逆轉(zhuǎn)產(chǎn)能周期的決定趨勢(shì)。加盟商大部分現(xiàn)金流用于末端網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)及自我造血，派費(fèi)出現(xiàn)頭尾部分化未來(lái)快遞行業(yè)本質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)是全鏈條降本的競(jìng)爭(zhēng)：目前轉(zhuǎn)運(yùn)和運(yùn)輸成本各家差異很小，而占比60%甚至更多的兩端攬派環(huán)節(jié)成為降本關(guān)鍵，其中快遞員提成又是最大成本項(xiàng)。所以，頭部?jī)杉夜局型爝f和圓通速遞選擇了不同兩條道路——末端直鏈和末端數(shù)字化，但目標(biāo)均是在目前快遞小哥人效已經(jīng)達(dá)到天花板，且監(jiān)管和協(xié)會(huì)規(guī)定單票派費(fèi)只增不減的框架下破局。圖41:通達(dá)系四家上市公司全鏈條價(jià)值分布拆解示意圖家公司財(cái) 注：盟商總部深淺度，分對(duì)應(yīng)本、潤(rùn)和用及；快員及盟商派費(fèi)分示意數(shù)字中通快遞：我們?cè)?月份就發(fā)布了《打破全鏈路降本瓶頸，重啟以價(jià)換量，有望實(shí)現(xiàn)份額和利潤(rùn)雙擊》的報(bào)告，闡述了龍頭公司如何長(zhǎng)期主義破局的路徑。簡(jiǎn)而言之，公司通過(guò)末端直鏈變革，一方面由加盟商代替快遞員將不上門快遞直送驛站減少工作強(qiáng)度（同時(shí)加盟商也能降本），一方面由總部提供更高附加值和提成（而且大部分都是派費(fèi)直達(dá)，最終實(shí)現(xiàn)快遞員派費(fèi)未降反升同時(shí)末端成本下降的效果。目前中通在25H1已完成40%件量實(shí)現(xiàn)末端直鏈，直鏈包裹能夠?qū)崿F(xiàn)2-2.5毛的成本下降，將結(jié)構(gòu)性打破全鏈條降本瓶頸。因此，反而監(jiān)管守住成本底線的價(jià)格管理，既能排除低價(jià)輕小件又能制止差異化派費(fèi)（年龍頭掉份額的關(guān)鍵。圖42:加盟制快遞新舊模式對(duì)比示意圖總部負(fù)責(zé) 加盟商負(fù)責(zé)加盟商運(yùn)輸快遞員運(yùn)輸自提快遞員上門加盟商運(yùn)輸快遞員運(yùn)輸自提快遞員上門分揀中心客戶驛站終端網(wǎng)點(diǎn)新模式：1終局：加盟商直鏈運(yùn)輸新模式：1終局：加盟商直鏈運(yùn)輸2自提驛站加盟商派送員加盟商運(yùn)輸數(shù)下降40%加盟商運(yùn)輸（或無(wú)人車）43快遞員上門派件及攬收加盟商直送及分揀成本終端網(wǎng)點(diǎn)客戶分揀中心（專門直送分揀區(qū)，增加格口）通快遞官網(wǎng)投資者日演示材圓通速遞：圓通的一號(hào)工程分公司數(shù)字化項(xiàng)目是一個(gè)三年計(jì)劃，今年已經(jīng)進(jìn)入第三年，工程已經(jīng)整體覆蓋基本全部的分公司。進(jìn)出港總量視角，一年下來(lái)網(wǎng)點(diǎn)降本（派送成本、運(yùn)營(yíng)成本、操作成本、客服成本）從進(jìn)出港總量視角0.03元/票的成本。一號(hào)工程有一套成熟的系統(tǒng)性方法，包括評(píng)價(jià)體系、對(duì)降本效果的數(shù)字化衡量。46前加盟商側(cè)運(yùn)營(yíng)資金沉淀有35-65億不等，因此只要有20%10億上下，而本應(yīng)130萬(wàn)，按目前日均1-2萬(wàn)票的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模看，虧損單票2-3毛是網(wǎng)點(diǎn)的極限?！就顿Y建議】市場(chǎng)反內(nèi)卷預(yù)期逐步兌現(xiàn)，快遞的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍是全鏈條降本。監(jiān)管強(qiáng)力推行價(jià)格反內(nèi)卷，短期看似延緩格局出清，但反而彰顯龍頭公司末端變革價(jià)值的投資主線尚未共識(shí)?？偠灾?，現(xiàn)金流不僅決定了快遞總部公司的持續(xù)生存，也決定了當(dāng)整個(gè)加盟商網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)的抗壓韌性。頭部公司中通快遞和圓通速遞作為電商快遞的龍頭公司，目前正處于度過(guò)產(chǎn)能峰值后的利潤(rùn)釋放期，在產(chǎn)能投入具備較好的前瞻性，在第四輪產(chǎn)能周期進(jìn)入后半段時(shí)，擁有超過(guò)市場(chǎng)平均水平的單票盈利能力和潛在融資能力，具備較為充足的造血和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且推進(jìn)末端變革和數(shù)字化背后的終端模式變革又會(huì)讓其領(lǐng)跑未來(lái)。維持中通快遞買入評(píng)級(jí)。尾部公司申通快遞和極兔速遞的件量增速與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，國(guó)內(nèi)與國(guó)際發(fā)展平衡較好，網(wǎng)絡(luò)韌性較強(qiáng)。產(chǎn)能投九、航空：以價(jià)換量提升客座率，油價(jià)匯率成為助攻項(xiàng)航空的投資框架在過(guò)去五年備受爭(zhēng)議。航空過(guò)去幾年的虧損，將公司過(guò)往積累的凈資產(chǎn)損失殆盡，如果不是大股東注資以及資本市場(chǎng)的融資，恐怕多數(shù)航空公司已經(jīng)退市。疫情后的航空恢復(fù)之路并沒有按照該有的敘事邏輯進(jìn)行，反而一直在底部徘徊。國(guó)內(nèi)商務(wù)需求的疲軟與國(guó)際歐美航線恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航班量雖然已經(jīng)恢復(fù)，但是航空價(jià)格卻不盡如人意。疊加油價(jià)和匯率在過(guò)往幾年的逆風(fēng)，航空的投資并不是真正的價(jià)值投資，而更多是基于A股生態(tài)的困境反轉(zhuǎn)和邊際定價(jià)。我們可以用隱含估值的分析方法和敏感性測(cè)試來(lái)去判定是否具備投資價(jià)值，而這必須要以勝率和賠率維度來(lái)權(quán)衡投資的可行性。航空業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)變量：航班量、客座率、票價(jià)、油價(jià)、匯率。1、航班量：國(guó)內(nèi)和國(guó)際執(zhí)行航班量均已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前圖43:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)航班量（架次周）趨勢(shì) 圖44:2019-2025年民航國(guó)際航班量（架次周）趨勢(shì)2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年第1周第第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周

第1第1第3周第5周第7周第9周第11第13第15第17第19第21第23第25第27第29第31第33第35第37第39第41第43第45第47第49第51班管 班管2025年三季度出港通航國(guó)家中，日本、韓國(guó)、泰國(guó)位列前三，其中日本已恢復(fù)并超過(guò)2019年水平，泰國(guó)航班恢復(fù)率相對(duì)較低，達(dá)52.4%；TOP20中日本、馬來(lái)西亞、新加坡、越南、英國(guó)、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦、老撾、意大利、蒙古等國(guó)航班超過(guò)2019年水平，美國(guó)航班恢復(fù)率仍處于較低水平，僅為29.2%。圖45:2025年民航國(guó)內(nèi)及國(guó)際航班量恢復(fù)率情況 圖46:2025年三季度國(guó)際通航國(guó)家130% 120%115%110%105%100%95%90%

國(guó)內(nèi)恢復(fù)率國(guó)際恢復(fù)率

80006000400020000

出港航班量（架次） 航班恢復(fù)率

250%200%150%100%50%越南俄澳大利亞美國(guó)菲哈薩克斯坦老撾意第1第1第3周第5周第7周第9周第11第13第15第17第19第21第23第25第27第29第31第33第35第37第39第41周注：恢復(fù)率=當(dāng)期航班量-2019年同期航班量

班管注：恢復(fù)率=當(dāng)期航班量-2019年同期航班量2、客座率：國(guó)內(nèi)客座率接近恢復(fù)到疫情前水平，國(guó)際客座率恢復(fù)至90%左右圖47:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)客座率（%）趨勢(shì) 圖48:2019-2025年民航國(guó)際客座率（%）趨勢(shì)第1周第第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年第1第1第3周第5周第7周第9周第11第13第15第17第19第21第23第25第27第29第31第33第35第37第39第41第43第45第47周3、票價(jià)：商務(wù)需求疲軟，高鐵分流等影響，航空票價(jià)有待恢復(fù)圖49:2019-2025年民航國(guó)內(nèi)平均裸票價(jià)（元）趨勢(shì) 圖50:2019-2025年民航國(guó)際平均裸票價(jià)（元）趨勢(shì)

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1402012020100208020602040202020第1周第3第1周第3周第5周第7周第9周第