目錄1、Q4是會(huì)出過(guò)去幾的搶情？ 42如何待Q4行重啟債的影響及雙（準(zhǔn)、降息）可能？ 43當(dāng)市場(chǎng)易擠度到哪個(gè)態(tài)？踏空眾還盈多？ 54、站在下看季度及2026年些策略為有？ 65、10月以來(lái)信用債的表現(xiàn)仍然偏強(qiáng)，這種行情是否可以續(xù)？信策略推薦？ 66、保險(xiǎn)面實(shí)行I9對(duì)二永的響何？ 77、增值新規(guī)用債有影響？ 88、轉(zhuǎn)債負(fù)債被股票流，據(jù)此看轉(zhuǎn)債？ 99轉(zhuǎn)債老剩余間越來(lái)短老強(qiáng)贖預(yù)明確怎辦？ 910、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的中位數(shù)價(jià)格已經(jīng)維持在高位很長(zhǎng)時(shí)間，從過(guò)911、風(fēng)險(xiǎn)示 10圖表目錄圖1：中長(zhǎng)期利率型基金久期中位數(shù)下降，但仍有相當(dāng)部分基金保持高久期 61、Q4是否會(huì)出現(xiàn)過(guò)去幾年的搶跑行情？Q42021-202411月份以后均會(huì)進(jìn)入年末的搶跑行情：1）預(yù)期基本面和流動(dòng)性對(duì)債市有利，越早進(jìn)場(chǎng)越有利；2）資金源源不斷通過(guò)各種渠從交易結(jié)構(gòu)看，配置盤(pán)和交易盤(pán)都傾向于做多，形成配置盤(pán)和交易盤(pán)的共振。本質(zhì)上，看年末搶跑核心是債市在持續(xù)做多的趨勢(shì)、負(fù)債成本下降、債券仍有性?xún)r(jià)比等多方面因素的疊加。Q4機(jī)構(gòu)搶跑做多的態(tài)勢(shì)可能弱于往年。10市的定價(jià)權(quán)重高于34（當(dāng)然預(yù)期可能是錯(cuò)的2026（中期角度看，反內(nèi)卷、股市分流債市資金、十五五第一年財(cái)政可能繼續(xù)擴(kuò)容、公募基金費(fèi)率新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）落地后可能影響債市的增量資金，債市賠率不高均是利率下行空間制約的中期變量）。2）2025年以來(lái)債券市場(chǎng)一直面臨配置盤(pán)力量不足的制約：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債增長(zhǎng)不如往年，同時(shí)邊際上更加愿意配股而不是債。銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)受負(fù)債成本下降偏慢、資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本的利差空間較小影響，配置動(dòng)力亦不強(qiáng)，更多體OCI交易盤(pán)博弈的氣氛仍然較濃8月以來(lái)久期中位數(shù)下降了，但相當(dāng)部分基金久期持續(xù)維持高位，博弈的氣氛較濃。往年3季度市場(chǎng)調(diào)整期，基金久期普遍下降，等4拉久期對(duì)行情有明顯的助推作用。但今年與往年不同，在缺乏新增資金進(jìn)入債券基金4投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿）是否在年內(nèi)落地，是四季度最重要的影響因素，而往年則沒(méi)有這方面的影響。Q4即使機(jī)構(gòu)搶跑可能更多體現(xiàn)在信用債而非長(zhǎng)久期利率債上。Q4的概率較為確定，即信用債套息杠桿策略較為確定，而拉久期仍然受制于長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債賠率的制約。2、如何看待Q4及雙降（降準(zhǔn)、降息）的可能性？央行重啟買(mǎi)債更多是出于投放長(zhǎng)期流動(dòng)性和以低成本置換金融負(fù)債的考慮年政府債發(fā)行接近收官階段，配置盤(pán)靠前發(fā)力后已相對(duì)乏力，構(gòu)成央行恢復(fù)買(mǎi)債進(jìn)行接棒的時(shí)機(jī)。2）從降成本的角度看，10MLF11.85萬(wàn)億的歷史高位，存在低成本置換以呵護(hù)銀行凈息差、確保銀行可持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。央行買(mǎi)債或仍然是短端為主，中長(zhǎng)端為輔，但期限可能適當(dāng)拉長(zhǎng)。1）持有短債可以不斷滾動(dòng)到期，釋放出新的政策空間，主動(dòng)權(quán)仍在貨幣當(dāng)局一方。2）需要考慮當(dāng)前貨幣當(dāng)局對(duì)于買(mǎi)債，是出于不計(jì)成本的投入，還是出于有進(jìn)有出的考量，目前我國(guó)財(cái)政健康度及債務(wù)可持續(xù)性明顯優(yōu)于西方國(guó)家，或并未開(kāi)啟危機(jī)模式而不考慮政策退出的地步。3）從市場(chǎng)影響看，恢復(fù)買(mǎi)債的短期利好已經(jīng)兌現(xiàn)，后續(xù)影響可能回歸中性。買(mǎi)債空間可能在8700億-1.15萬(wàn)億之間。1)假設(shè)年末央行持債規(guī)模至少回到去年末水平。年內(nèi)或需要凈買(mǎi)入約8767億元國(guó)債方可令2025年末央行的持債規(guī)模回到20242)2024年末央行對(duì)中央9296億元左右方可令今年末1.15潘行長(zhǎng)在金融街論壇發(fā)言中或大過(guò)于側(cè)重價(jià)格成本的效果或進(jìn)一步提升，部分達(dá)到實(shí)質(zhì)性降息效果。3）10月PMI但新型政策性金融工具投放完畢后的效果還有待顯現(xiàn)，十五五開(kāi)門(mén)紅需要的政策支持可能也更大，因此四季度降息概率邊際提升，但仍然不算太高。降準(zhǔn)與否可能重點(diǎn)取決于買(mǎi)債規(guī)模，二者之間或存在一定替代，但總體而言，推遲降準(zhǔn)的概率或邊際上高一些。1）1-10月大行累計(jì)凈買(mǎi)入國(guó)債較多，為央行買(mǎi)債儲(chǔ)備了相當(dāng)規(guī)模的空間；2）若四季度還有降準(zhǔn)要落地，此時(shí)恢復(fù)以基礎(chǔ)貨幣投放為主要目的的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，迫切性可能就并沒(méi)有那么強(qiáng)。綜合考量，在data-based的決策機(jī)制下，后續(xù)若基本面數(shù)據(jù)進(jìn)一步承壓，則不排除貨幣政策配合其他政策進(jìn)一步加碼的可能性。3、當(dāng)下市場(chǎng)交易擁擠度到了哪個(gè)狀態(tài)？踏空者眾還是止盈者多？交易擁擠度相比3季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明顯的博弈5-6320241020246類(lèi)似今年4月、2024年11-12月、20247月（得依賴(lài)于新的邏輯出現(xiàn)才能打破現(xiàn)有狀態(tài)。久期上的分化，說(shuō)明踏空者眾還是止盈者多并不能一概而論?；久嫫鹾土鲃?dòng)性寬松使得債市回調(diào)空間有限，但下行的空間受到債市賠率、降息空間、股債性?xún)r(jià)比等方面約束。對(duì)于股債均能投資的機(jī)構(gòu)，邊際上可能更加愿意投資權(quán)益。對(duì)于只能投債的機(jī)構(gòu)，在很大程度上會(huì)觀察《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿）落地的潛在影響?？傮w來(lái)看，債券市場(chǎng)當(dāng)下隱含的風(fēng)險(xiǎn)不大，但下行幅度得依賴(lài)于新的邏輯出現(xiàn)。圖1：中長(zhǎng)期利率型基金久期中位數(shù)下降，但仍有相當(dāng)部分基金保持高久期中長(zhǎng)期利率型純債基金久期，年25分位數(shù)5DMA 中位數(shù)5DMA 75分位數(shù)5DMA 90分位數(shù)5DMA7.506.505.504.503.502.501.500.504、站在當(dāng)下看，四季度及2026為有效？2025年與2024年最大的區(qū)別是，結(jié)束了單邊的債牛預(yù)期，久期策略的穩(wěn)健性明顯下降。42026年：1）央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期仍在，區(qū)別在于降息的窗口2026債券中期邏輯在發(fā)生變化:反內(nèi)卷+穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格+存款儲(chǔ)蓄搬家。3）政策推動(dòng)+股債性?xún)r(jià)比切換環(huán)境中，股票市場(chǎng)有新增長(zhǎng)期資金入市，而債券市總體來(lái)看，未來(lái)純債方面可能從久期策略轉(zhuǎn)為套息杠桿策略（中短端確定性較高，長(zhǎng)端雙邊波動(dòng)加大）。同時(shí)資產(chǎn)配置再平衡下，策略的含權(quán)量上升（加權(quán)益、加轉(zhuǎn)債、加公募REITs等）。510是否可以持續(xù)？信用策略有何推薦？10月以來(lái)信用債整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，主要受節(jié)后中美貿(mào)易關(guān)系擾動(dòng)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面或仍在磨底、資金面保持平穩(wěn)偏松等因素影響，債市走強(qiáng)后進(jìn)入震蕩行情，票息更高的信用債整體表現(xiàn)較優(yōu)。央行恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)疊加基本面偏弱，債市上行風(fēng)險(xiǎn)可控，但公募基金費(fèi)率新規(guī)未落地前，下行空間并不明朗，利率長(zhǎng)債震蕩行情下信用債性?xún)r(jià)比可能抬升，繼續(xù)聚焦中短端機(jī)會(huì)。流動(dòng)性寬松狀態(tài)下，中短端仍具確定性和性?xún)r(jià)比，但當(dāng)前信用利差的安全墊仍然不足，尤其是短端信用利差繼續(xù)壓縮的空間可能相對(duì)有限。同時(shí)，超長(zhǎng)信用債在流動(dòng)性劣勢(shì)、機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎、籌碼切換的背景下可能面臨重定價(jià)。在市場(chǎng)做多情緒推動(dòng)和曲線輪動(dòng)下，短期內(nèi)中等期限信用債可能延續(xù)利差壓縮的占優(yōu)表現(xiàn)。整體來(lái)看，1055-6月不同的是，當(dāng)前信用利差的空間或相對(duì)有限，且臨近四季度機(jī)構(gòu)行為可能更為謹(jǐn)慎，來(lái)自ETF的增量資金也相對(duì)有限，這可能對(duì)信用后續(xù)做多空間形成潛在壓制。3-5（性和進(jìn)攻彈性的3年左右期限）3-5呈現(xiàn)震蕩格局、長(zhǎng)端信用債面臨重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)且公募基金費(fèi)率新規(guī)未落地的背景下，對(duì)信用拉久期（5年以上信用）仍需保持克制。6、保險(xiǎn)全面實(shí)行I9對(duì)二永的影響如何？2026年初保險(xiǎn)將全面實(shí)施I9新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這可能導(dǎo)致保險(xiǎn)對(duì)二永的配置力量減弱，但整體影響或相對(duì)可控，政策對(duì)銀行永續(xù)債的負(fù)面影響可能大于二級(jí)資本債。23I926年初執(zhí)I9，I9全面實(shí)施下保險(xiǎn)對(duì)二永配置力量可能減弱。202012月，財(cái)政部修訂印發(fā)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)——保險(xiǎn)合同》，要求在境內(nèi)外同時(shí)上市的企業(yè)以及在境外202311日起執(zhí)行；其他執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的企業(yè)自2026年1月1日起執(zhí)行。同時(shí)，允許企業(yè)提前執(zhí)行。由于二永含減記條款無(wú)法通過(guò)現(xiàn)金流量測(cè)試，因此I9執(zhí)行后保險(xiǎn)投資二永無(wú)法計(jì)入OCI賬戶(hù)，這將會(huì)減弱保險(xiǎn)對(duì)二永的配置力量。同時(shí)，結(jié)合政策要求和會(huì)計(jì)處理規(guī)定，銀行永續(xù)債被計(jì)入權(quán)益的可能性較大，如果計(jì)入權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，永續(xù)債對(duì)保險(xiǎn)的吸引力將顯著下降。近年來(lái)隨著二永供給放量和流動(dòng)性走高，廣義基金和保險(xiǎn)對(duì)二永參與力度可能提升，但保險(xiǎn)的影響力（截21年2月末二級(jí)資本債投資者中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比5.5%）可能仍不及廣義基金和商業(yè)（29.6%60.7%）；2）1年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，保險(xiǎn)I92024I9的影響，但債市走牛下二永絕對(duì)收益率吸引力走低的影響可能更為關(guān)鍵。近期市場(chǎng)調(diào)整后二永絕對(duì)收益率有所回升，保險(xiǎn)的配置力量仍然較強(qiáng)；3）23年初保險(xiǎn)首次執(zhí)行的實(shí)際影響也不大。截至2024年末，非上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)占比僅不到10%，考慮已有部分非上市保險(xiǎn)公司已提早執(zhí)行I9，因此實(shí)際新實(shí)行I9的保險(xiǎn)占比更低。即使以2023I923年以來(lái)保險(xiǎn)仍明顯增配二永債；4）在當(dāng)前股市虹吸效應(yīng)仍在的背景下，可能計(jì)入權(quán)益永續(xù)債對(duì)保險(xiǎn)的吸引力將顯著下降，受到的負(fù)面影響可能更大。7、增值稅新規(guī)對(duì)信用債有何影響？2025年8月1日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局公告稱(chēng)，自8月8日起恢復(fù)征收國(guó)債、地方債、金融債利息收入增值稅（以下簡(jiǎn)稱(chēng)增值稅新規(guī)）。增值稅新規(guī)直接形成了金融債新老券間的定價(jià)差異，同時(shí)可能通過(guò)改變金融債和普信債間的性?xún)r(jià)比而影響投資人的選擇。此外，需要關(guān)注增值稅新規(guī)對(duì)于市場(chǎng)跟蹤信用債市場(chǎng)估值的技術(shù)層面影響。對(duì)于金融債而言，從中債估值的靜態(tài)影響測(cè)算來(lái)看，增值稅新規(guī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)（公募及其他資管（負(fù)面影響可能更大。以8月8收益率相同，金融債券利息收入恢復(fù)征收增值稅后，各類(lèi)機(jī)構(gòu)持有各類(lèi)金融債的稅后收益率可能下降4-10BP（機(jī)構(gòu)自營(yíng)在7-10BP，資管產(chǎn)品在4-7BP）；要達(dá)到相同稅/在11-15BP，資管產(chǎn)品在5-7BP）。從增值稅新規(guī)后新老券的利差表現(xiàn)來(lái)看，金融債新券或仍在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中，近期可適度關(guān)注1-3年AAA/AAA-級(jí)券商普通債新券一級(jí)買(mǎi)二級(jí)賣(mài)的參與機(jī)會(huì)。從技術(shù)層面來(lái)看，市場(chǎng)多用中債估值跟蹤和觀察債券的定價(jià)，但增值稅新規(guī)實(shí)施后中債收益率曲線存在過(guò)渡時(shí)期的編制安排（優(yōu)先參考曲線各關(guān)鍵期限新發(fā)債券的可靠市場(chǎng)價(jià)格編制收益率曲線），這可能會(huì)影響各品種信用利差和金融債期限利差測(cè)算的結(jié)果。對(duì)于信用利差，當(dāng)國(guó)開(kāi)債有新發(fā)時(shí)，對(duì)應(yīng)減去的中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線可能體現(xiàn)的是含增值稅的國(guó)開(kāi)債估值，基于中債收益率曲線測(cè)算的信用利差與歷史并不可比，相同市場(chǎng)環(huán)境下普信債信用利差中樞或系統(tǒng)性下移，金融債的情形可能更為復(fù)雜。為剔除增值稅的影響，我們可以通過(guò)測(cè)算金融債新老券利差，對(duì)基于中債收益率曲線測(cè)算的信用利差進(jìn)行調(diào)整：1）對(duì)于普通債：剔除增值稅影響的信用利差=基于中債收益率曲線測(cè)算的信用利差+（10311/3/5Y2-6BP范圍內(nèi)）；2）對(duì)于金融債：剔除增值稅影響的信用利差=線測(cè)算的信用利差+對(duì)應(yīng)國(guó)開(kāi)債新老券利差/-對(duì)應(yīng)金融債新老券利差（當(dāng)關(guān)鍵期限皆有新發(fā)時(shí)或皆無(wú)新發(fā)時(shí)則無(wú)需調(diào)整）。對(duì)于期限利差，當(dāng)金融債有新發(fā)時(shí)，基于中債收益率曲線測(cè)算的對(duì)應(yīng)新發(fā)期限的期限利差中樞可能在短時(shí)間內(nèi)上行較多并維持一段時(shí)間，隱含的可能是市場(chǎng)和新發(fā)含增值稅的雙重影響。為剔除增值稅的影響，我們可以通過(guò)測(cè)算金融債新老券利差，對(duì)=收益率曲線測(cè)算的期限利差-對(duì)應(yīng)金融債新老券利差。以大行二永為例，8月815+NY15+5Y110+5Y的二級(jí)資本債，當(dāng)前（10月31日）新老券利差在5/9/8BP附近，對(duì)應(yīng)期限利差的近期水平可能偏高。8、轉(zhuǎn)債的負(fù)債端會(huì)被股票引流，需要據(jù)此看空轉(zhuǎn)債嗎？客觀的說(shuō)，過(guò)去一段時(shí)間，轉(zhuǎn)債的負(fù)債端的確被股票分流了。從負(fù)債端動(dòng)態(tài)搬遷的角度來(lái)看，資金從存款先是搬家到一級(jí)債基，后搬到二級(jí)債基，可轉(zhuǎn)債基金，最后再搬到股票市場(chǎng)，這個(gè)搬家的過(guò)程伴隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐漸提升，而非一步到位。從負(fù)債端搬遷靜態(tài)角度來(lái)看，相對(duì)巨量有待搬家的資金而言，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模太小，如此巨量的資金逐漸提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而逐級(jí)搬家的行為必然會(huì)帶來(lái)轉(zhuǎn)債的需求提升，這將會(huì)利好轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)一步上行。從資產(chǎn)端來(lái)看，資金搬家到股市，將會(huì)利好轉(zhuǎn)債的平價(jià)上升，轉(zhuǎn)債也將會(huì)跟隨平價(jià)而上升。9、轉(zhuǎn)債老券剩余時(shí)間越來(lái)越短，老券強(qiáng)贖預(yù)期明確，該怎么辦？上一輪轉(zhuǎn)債發(fā)行高峰發(fā)出來(lái)的轉(zhuǎn)債普遍快要到期，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的過(guò)程中而新發(fā)轉(zhuǎn)債，不強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債由于短期沒(méi)有到期退市，強(qiáng)贖退市風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)轉(zhuǎn)債的需求將會(huì)大幅提升，這類(lèi)個(gè)券的彈性空間也將會(huì)明顯提升。因此我們認(rèn)為固收加組合要重視次新券，不強(qiáng)贖券的投資價(jià)值，這類(lèi)個(gè)券