目錄TOC\o"1-2"\h\z\u儲(chǔ)能增對(duì)磷需求效應(yīng)提升 4磷礦石給側(cè)價(jià)能升增強(qiáng)平衡續(xù)性 5新增供給儲(chǔ)備帶來景氣高位崩塌擔(dān)憂 5海外磷礦擴(kuò)張基本被磷肥增產(chǎn)消納 6國(guó)內(nèi)磷礦供給側(cè)議價(jià)能力提升 7儲(chǔ)能增下磷業(yè)鏈預(yù)期曲有望修 9投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：全球磷酸鐵鋰電池出貨量中儲(chǔ)能電池占比持續(xù)提升 4圖2：21年以來國(guó)內(nèi)外磷礦價(jià)格上行后高位維持 5圖3：10-23年海外摩洛哥、特磷肥產(chǎn)量增長(zhǎng)較大（萬噸） 6圖4：10-23年海外沙特、約磷礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較大（萬噸） 6圖5：我國(guó)磷礦集中在云貴川鄂四?。ㄈf噸） 7圖6：四川、湖北品位較低（2022年礦業(yè)權(quán)人開采公示信） 7圖7：我國(guó)主要磷礦產(chǎn)出省資源稅占稅收收入比例普遍較高 8圖8：甕福集團(tuán)近年磷礦石外售比例降低 8圖9：興發(fā)集團(tuán)近年外售的磷礦噸成本逐步提升（元/噸） 9圖10：傳統(tǒng)農(nóng)需領(lǐng)域?yàn)榱椎V求帶來穩(wěn)健支撐 9圖磷酸鐵鋰近期開工率有所提升 10圖12：磷酸鐵近期開工率有提升 10圖13：磷酸鐵鋰（動(dòng)力型）格底部震蕩（元/噸） 圖14：磷酸鐵價(jià)格底部震蕩元/噸） 表1：全球動(dòng)力及儲(chǔ)能拉動(dòng)下鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品需求增長(zhǎng)顯著（萬噸） 5表2：海外磷礦供需邊際收緊 6表3：未來幾年磷礦核心產(chǎn)區(qū)主要在建項(xiàng)目供給釋放節(jié)奏相對(duì)可控（不完全統(tǒng)計(jì)） 7表4：儲(chǔ)能預(yù)期提升對(duì)磷礦石及鋰電核心材料需求拉動(dòng)顯著 10儲(chǔ)能增長(zhǎng)對(duì)磷礦需求拉動(dòng)效應(yīng)提升我們?cè)?8年的《磷礦資源價(jià)值將迎來重估修復(fù)》提出，磷礦戰(zhàn)略意義不弱于稀土。上一輪的供給側(cè)改革推動(dòng)磷礦石減產(chǎn)并帶來磷肥過剩產(chǎn)能出清，降低磷礦資源低效外流，推動(dòng)磷礦資源逐步回歸其戰(zhàn)略價(jià)值。21年前后新能源動(dòng)力電池的高速增長(zhǎng)和技術(shù)迭代又為磷礦賦予了能源屬性，拉開了傳統(tǒng)磷化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大幕。而在全球能源體系出現(xiàn)重大變革的當(dāng)下，儲(chǔ)能行業(yè)的發(fā)展又進(jìn)一步使得磷資源成為能源轉(zhuǎn)型中的重要載體。從糧食安全到能源安全，磷礦價(jià)值也正迎來新的重估。近期市場(chǎng)對(duì)磷化工板塊關(guān)注度較高，主要是儲(chǔ)能行業(yè)對(duì)磷化工產(chǎn)業(yè)鏈需求的拉動(dòng)預(yù)期提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，25上半年全球儲(chǔ)能電池出貨量超過260GWh，若保持該趨勢(shì)全年有望超過500GWh，同比增60%95%30%，202540%圖1：全球磷酸鐵鋰電池出貨量中儲(chǔ)能電池占比持續(xù)提升0

動(dòng)力電池（GWh） 儲(chǔ)能電池動(dòng)力增速（右軸） 儲(chǔ)能增速（右軸）2022 2023 2024

70%60%50%40%30%20%10%0%SNE，GGII，碳索儲(chǔ)能網(wǎng)，EVTank，SMM，SPIR，Lithink，則言咨詢GWh0.2525120萬噸磷酸鐵鋰需求。在磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈中，我們最看好供給最為剛性的上游磷礦環(huán)節(jié)。按照我們測(cè)算的噸磷酸鐵3.5254404%100Wh1%的磷礦石需求增量。而由于新建磷礦項(xiàng)目產(chǎn)能釋放節(jié)奏的不確定性，疊加傳統(tǒng)農(nóng)需的剛性支撐和動(dòng)力電池的穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們認(rèn)為磷礦環(huán)節(jié)的景氣持續(xù)性有望超預(yù)期，不排除階段性缺口放大的可能性。此外，磷酸鐵鋰中游材料環(huán)節(jié)也存在產(chǎn)能過剩逐漸修復(fù)帶來的景氣改善潛力。表1：全球動(dòng)力及儲(chǔ)能拉動(dòng)下鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品需求增長(zhǎng)顯著（萬噸）產(chǎn)品類別2022202320242025E動(dòng)力74108146200磷酸鐵鋰儲(chǔ)能314979126合計(jì)105157225326動(dòng)力6087118162磷酸鐵儲(chǔ)能253964102合計(jì)85126182264動(dòng)力258377511702磷礦石儲(chǔ)能108171277441合計(jì)3665487891142百川盈孚，公司公告，中國(guó)無機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)，《化工礦物與加工》磷礦石供給側(cè)議價(jià)能力提升增強(qiáng)緊平衡持續(xù)性21給陸續(xù)釋放會(huì)帶來磷礦景氣高位崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。雖然近兩年磷礦景氣的依舊堅(jiān)挺以及磷礦大型項(xiàng)目進(jìn)展的不確定性一定程度上緩解了市場(chǎng)的擔(dān)憂，但部分投資者的對(duì)磷礦未來景氣的判斷主要還是高位震蕩后下行。但我們認(rèn)為未來幾年磷礦緊平衡的供需格局難以出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)外磷礦產(chǎn)能釋放有序，且供給側(cè)的議價(jià)能力在不斷增強(qiáng)。而在新興需求增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，未來磷礦景氣曲線有上修潛力。磷化工產(chǎn)業(yè)鏈中，磷礦環(huán)節(jié)由于供給最為剛性，前幾年景氣出現(xiàn)向上拐點(diǎn)后就一直在高位維持。一方面，供給端存在現(xiàn)有產(chǎn)能的瓶頸及新開礦周期的不確定性，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)農(nóng)業(yè)和新能源材料領(lǐng)域需求持續(xù)增長(zhǎng)，磷礦持續(xù)維持供需緊平衡的態(tài)勢(shì)，且我們認(rèn)為這一趨勢(shì)的持續(xù)性還在增強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)磷礦景氣的擔(dān)憂主要是磷礦石價(jià)格相對(duì)歷史中樞水平仍處于高位，且存在大量新增供給儲(chǔ)備。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)上市公司和非上市公司在建磷礦項(xiàng)目合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能在4000萬噸以上，占近年統(tǒng)計(jì)局年度總產(chǎn)量的40%，海外磷礦亦有一定增量及未來規(guī)劃，表觀供給增幅顯著帶來未來景氣崩塌隱患，但我們認(rèn)為這其中存在時(shí)間和空間上的預(yù)期差。圖2：21年以來國(guó)內(nèi)外磷礦價(jià)格上行后高位維持磷礦石市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）磷礦石CFR印度（70-72%BPL，美元/噸，右軸）120012000磷礦石FOB約旦（68-70%BPL，美元/噸，右軸）300250200150100500百川盈孚由于我國(guó)09年就嚴(yán)格管控磷礦出口，我國(guó)磷礦出口量相對(duì)總的產(chǎn)量盤子幾乎可以忽略不計(jì)，故國(guó)2010-2023的維度看，海外磷肥增產(chǎn)較為顯著的是摩洛哥、沙特和俄羅斯，而磷礦增產(chǎn)較為顯著的是沙特、OCP、Ma'aden需平衡看，近年海外磷礦的擴(kuò)張基本都被磷肥產(chǎn)量的增長(zhǎng)消納，海外磷礦供需格局甚至還邊際收緊。圖3：10-23年海外摩洛哥、沙特磷肥產(chǎn)量增長(zhǎng)較大（萬噸）圖4：10-23年海外沙特、約旦磷礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較大（萬噸）0

美國(guó) 摩洛哥沙特 巴美國(guó) 摩洛哥沙特 巴巴基斯坦 約印度印尼其他國(guó)家俄羅斯土耳其美國(guó)沙特突尼斯摩洛哥巴西其他國(guó)家約旦埃及俄羅斯秘魯0 FAO USGS表2：海外磷礦供需邊際收緊項(xiàng)目中國(guó)以外地區(qū)合計(jì)2010磷肥產(chǎn)量（P2O5，萬噸）27082023磷肥產(chǎn)量（P2O5，萬噸）3181磷肥產(chǎn)量增量（萬噸）473磷礦單耗（按照28%品位）3.6磷礦需求增量（萬噸）17032010磷礦產(chǎn)量（萬噸）113002023磷礦產(chǎn)量（萬噸）13000磷礦產(chǎn)量增量（萬噸）1700磷礦供需平衡（萬噸）-3FAO，USGSOCPMzinda-MeskalaProgram130億美2600900萬噸磷肥產(chǎn)能，可以看出新增磷礦規(guī)劃大多匹配自身磷肥的需求。項(xiàng)目預(yù)計(jì)是28年達(dá)到規(guī)模，且OCP也表示未來是非洲農(nóng)業(yè)市場(chǎng)也是其發(fā)展的重心之一，我們認(rèn)為其磷礦也傾向于自用于發(fā)展自己的磷酸鹽深加工產(chǎn)品，出于其自身在海外磷肥供應(yīng)環(huán)節(jié)的地位也沒有必要去放量沖擊磷礦價(jià)格。整體而言，海外磷礦的供需格局還將維持平衡狀態(tài)。磷礦供給增量主要還是要看中國(guó)，由于國(guó)內(nèi)新增磷礦的主體較多，市場(chǎng)主要擔(dān)憂磷礦環(huán)節(jié)的議價(jià)能力在削弱。但我們認(rèn)為，磷礦資源的稀缺性實(shí)際是在提升的，這也將支撐資源環(huán)節(jié)的挺價(jià)能力。第一，磷礦環(huán)節(jié)的議價(jià)能力在提升?？偭可峡矗覈?guó)存量的磷礦石產(chǎn)量已由高峰的1.4億噸年產(chǎn)量下滑到近幾年的1億噸水平。而新增磷礦從規(guī)模上看基本都處于大型礦山，一方面帶來整體集中度提升，另一方面大型礦山建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)高周期長(zhǎng)，地質(zhì)條件的復(fù)雜性又進(jìn)帶來建設(shè)的不確定性，所以新產(chǎn)能的規(guī)劃到投產(chǎn)并非短周期能夠兌現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上看，區(qū)域維度上我國(guó)磷礦產(chǎn)量基本集中在云貴川鄂四省，地理分布高度集中。同時(shí)，依據(jù)中國(guó)化學(xué)礦業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的礦業(yè)權(quán)人開采公示信息，各省磷礦品位也存在著差別，其中貴州品位最高，而四川、湖北品位相對(duì)較低。從近兩年分省的磷礦產(chǎn)量增長(zhǎng)情況看，四川省磷礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較大；且在我們梳理的未來磷礦新增供給量中，大約60%也來自于四川和湖北這兩大品位相對(duì)低的地區(qū)，由此可以初步判斷隨著高品位礦區(qū)被充分開發(fā)，未來磷礦新增需求將大多依賴低品位地區(qū)的深度挖潛，磷礦資源稀缺度是在不斷提升的。圖5：我國(guó)磷礦集中在云貴川鄂四?。ㄈf噸） 圖6：四川、湖北品位較低（2022年礦業(yè)權(quán)人開采公示信）0

云南 貴州 四川 湖北 其他

35%30%25%20%15%10%5%0%

29.09%29.09%24.28%23.65%23.51%云南 貴州 四川 湖北同花順 中國(guó)化學(xué)礦業(yè)協(xié)會(huì)表3：未來幾年磷礦核心產(chǎn)區(qū)主要在建項(xiàng)目供給釋放節(jié)奏相對(duì)可控（不完全統(tǒng)計(jì)）（萬噸）2025E2026E2027E（萬噸）2025E2026E2027E四川1569155115260湖北1096160315210貴州1677285255205合計(jì)4342600685675

年度供給增量（萬噸）公司公告，政府網(wǎng)站注：主要在建項(xiàng)目產(chǎn)量釋放節(jié)奏根據(jù)公司公開交流口徑假設(shè)，具有一定不確定性企業(yè)維度上，近年來國(guó)家安全、環(huán)保要求的持續(xù)提升也加快了小散礦山等落后產(chǎn)能的退出。24年初，工業(yè)和信息化部等八部門印發(fā)了《推進(jìn)磷資源高效高值利用實(shí)施方案》，其中提到要完善磷礦資源市場(chǎng)配置和礦業(yè)權(quán)出讓制度，嚴(yán)格有序投放磷礦礦業(yè)權(quán)，支持優(yōu)強(qiáng)企業(yè)整合中小磷礦，并對(duì)加快礦山生態(tài)修復(fù)和綠色礦山建設(shè)以及磷石膏資源化處理等提出要求，所以磷礦供給側(cè)集中度未來還將持續(xù)提升，支撐議價(jià)能力的加強(qiáng)。第二，議價(jià)能力支撐磷礦環(huán)節(jié)挺價(jià)能力與訴求。區(qū)域維度上，磷礦石幾大廠區(qū)省份資源稅收入占總稅收的比例大都比較高。雖然根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的顆粒度難以拆分具體是何種資源貢獻(xiàn)稅收，但整體也能看出資源類商品的景氣將在一定程度與財(cái)政收入掛鉤。且受到下游新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)，各地方政府對(duì)磷資源的重視程度提升，礦權(quán)的出售還需要企業(yè)配套一定的產(chǎn)業(yè)投資以推動(dòng)磷資源在本地高價(jià)值消化以拉動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和稅收，這也無形中提升了磷礦的開發(fā)和流通成本。圖7：我國(guó)主要磷礦產(chǎn)出省資源稅占稅收收入比例普遍較高云南 貴州 四川 湖北 全國(guó)5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024企業(yè)維度上，主要礦企也加大了磷礦外售比例的控制。以磷礦產(chǎn)能規(guī)模排名第一的云天化為例，2212007.2億，說明磷礦外售量非常低，大部227009022300150萬噸，公司也因?yàn)?2年磷礦石價(jià)格上漲而加大自用量。且我們通過興發(fā)集團(tuán)外售磷礦的噸成本可以看出，近年來公司外售的磷礦噸成本是明顯提升的，這其中雖然可能有外售精礦比例加大隱含的選礦成本加成，但我們認(rèn)為更重要的原因就是近年來磷礦安全環(huán)保要求的系統(tǒng)性提升，共同導(dǎo)致流通環(huán)節(jié)的磷礦成本的提高。所以雖然我國(guó)磷礦總產(chǎn)量是億噸級(jí)別的總盤子，但頭部企業(yè)很多都以自用為主，且會(huì)根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的自用需求或是磷礦外售的經(jīng)濟(jì)性主動(dòng)調(diào)控磷礦外售比例。圖8：甕福集團(tuán)近年磷礦石外售比例降低產(chǎn)量（萬噸） 銷量（萬噸） 外售比例（右軸）0

2020 2021 2022 20231-5

30%25%20%15%10%5%0%圖9：興發(fā)集團(tuán)近年外售的磷礦噸成本逐步提升（元/噸）2502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E同花順，公司公告注：公司2023年度不再披露全年磷礦產(chǎn)銷量，根據(jù)2023年前三季度情況預(yù)估所以我們認(rèn)為，雖然磷礦石在表觀的總量維度產(chǎn)能潛在增量較大，但實(shí)際的產(chǎn)量實(shí)際上是相對(duì)可控的，磷礦環(huán)節(jié)供給側(cè)的議價(jià)能力在提升。在傳統(tǒng)農(nóng)需穩(wěn)健支撐及新能源需求快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，磷礦石景氣預(yù)期存在上修潛力。圖10：傳統(tǒng)農(nóng)需領(lǐng)域?yàn)榱椎V需求帶來穩(wěn)健支撐磷肥 濕法磷酸 磷酸鹽 黃磷 其他磷化物8%8%9%11%12%60%百川盈孚儲(chǔ)能增長(zhǎng)下磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣預(yù)期曲線有望上修至此，我們測(cè)算不同儲(chǔ)能出貨量情景下的磷酸鐵鋰-磷酸鐵-25年化的年度的出貨量為基數(shù)（圖1），對(duì)鐵鋰儲(chǔ)能電池出貨量設(shè)定未來增速20%-100%的情景區(qū)20%85%25測(cè)算不考慮未來磷肥等傳統(tǒng)農(nóng)需環(huán)節(jié)增長(zhǎng)對(duì)磷礦石需求的邊際拉動(dòng)。表4：儲(chǔ)能預(yù)期提升對(duì)磷礦石及鋰電核心材料需求拉動(dòng)顯著項(xiàng)目 不同儲(chǔ)能出貨量增長(zhǎng)情景（以2025年為基礎(chǔ)）出貨量增速20%40%60%80%100%出貨量增量（GWh）101201302403504磷酸鐵鋰需求增量（萬噸）255076101126儲(chǔ)能磷酸鐵鋰開工率提升5%10%16%21%26%磷酸鐵需求增量（萬噸）20416181102磷酸鐵開工率提升4%8%13%17%21%磷礦石需求增量（萬噸）88176264352441出貨量增速25%出貨量增量（GWh）200磷酸鐵鋰需求增量（萬噸）50動(dòng)力磷酸鐵鋰開工率提升10%磷酸鐵需求增量（萬噸）40磷酸鐵開工率提升8%磷礦石需求增量（萬噸）175磷酸鐵鋰需求增量（萬噸）75100126151176磷酸鐵鋰開工率提升16%21%26%31%37%合計(jì)磷酸鐵需求增量（萬噸）6181101122142磷酸鐵開工率提升13%17%21%25%29%磷礦石需求增量（萬噸）264352440528616Lithink，則言咨詢，百川盈孚，公司公告，中國(guó)無機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)，《化工礦物與加工》可以看出，即使不考慮磷礦下游大頭農(nóng)業(yè)等傳統(tǒng)需求的增長(zhǎng)潛力，在我們?cè)O(shè)定的未來儲(chǔ)能高增情景下，儲(chǔ)能對(duì)磷礦石需求的拉動(dòng)效應(yīng)將超過動(dòng)力領(lǐng)域，接力成為新的磷產(chǎn)業(yè)鏈需求核心增長(zhǎng)動(dòng)能。而這一變化將進(jìn)一步延緩部分投資者擔(dān)憂的磷礦供給釋放導(dǎo)致過剩的臨界點(diǎn)，甚至階段性帶來供需緊張的局面；若儲(chǔ)能增長(zhǎng)進(jìn)一步超預(yù)期，磷礦石未來的景氣預(yù)期曲線還有望進(jìn)一步得到上修。此外，在我們?cè)O(shè)定的系列情景下，中游材料環(huán)節(jié)的開工率也能得到一定程度的修復(fù)（假設(shè)產(chǎn)能凍結(jié)），近期行業(yè)開工率也確實(shí)有所提升。若未來材料環(huán)節(jié)供給擴(kuò)張有序，磷酸鐵鋰等主材的景氣相較于當(dāng)前極度低