目錄農(nóng)林漁板塊2025年三報業(yè)綜述 72025Q1-3農(nóng)林牧漁板塊歸母凈利潤同比71.22025Q3農(nóng)林牧板塊凈利潤同比-58%，環(huán)比-27% 7重點行業(yè)2025年三季業(yè)績顧分析 8生豬養(yǎng)殖：供給加豬價下跌，Q3豬企盈利大幅回落 8肉雞養(yǎng)殖：白雞利繼續(xù)駐底，黃雞景氣大幅回落 13羽雞產(chǎn)價仍處部間下企盈利比升 13羽雞季性彈兌，行景同仍大回落 16寵物食品：內(nèi)銷舊景氣，外銷受加關(guān)稅影響拖累業(yè)績 18動物保?。吼B(yǎng)殖欄高位，拉動動保企業(yè)業(yè)績增長 21投資析意見 23風(fēng)險示 24圖表目錄圖1：生豬養(yǎng)殖板塊上市公司營業(yè)收入 8圖2：生豬養(yǎng)殖板塊上市公司歸母凈利潤 8圖3：2025Q3全國外三元生豬均價顯著下跌（元/公斤） 9圖4：原料價格（玉米、豆粕）低位運行 10圖5：母豬生產(chǎn)效率有所上升 10圖6：養(yǎng)殖場戶平均養(yǎng)殖成本同比顯著下降 10圖7：2025Q3生豬養(yǎng)殖企業(yè)完全成本 10圖8：2025年前三季度生豬養(yǎng)殖企業(yè)頭均盈利 11圖9：2025年前三季度養(yǎng)殖場戶盈利水平 11圖10：上市豬企資本開支顯著減少 12圖11：2025Q3豬企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流環(huán)比下降 12圖12：2025Q3豬企自由現(xiàn)金流量顯著減少 12圖13：2024Q1-2024Q4能繁母豬存欄持續(xù)增長 12圖14：仔豬出生量環(huán)比持續(xù)增加至6月 12圖15：斷奶仔豬價格持續(xù)低迷 13圖16：2025年前三季度白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)供應(yīng)量同比變動 13圖17：2025年前三季度白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格同比變動 13圖18：2025年1-9月中國白羽肉雞祖代種雞更新量 14圖19：2025年前三季度白羽肉雞祖代種雞更新量同比-21.8% 14圖20：白羽肉雞行業(yè)整體營業(yè)收入變動情況 14圖21：白羽肉雞行業(yè)整體歸母凈利潤變動情況 14圖22：五家白羽雞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈分布情況及2025年前三季度業(yè)績變動 15圖23：白羽肉雞上市公司毛利率情況 15圖24：白羽肉雞上市公司凈利率情況 15圖25：白羽肉雞行業(yè)ROE變動情況 15圖26：白羽肉雞行業(yè)整體固定資產(chǎn)變動情況 15圖27：白羽肉雞行業(yè)整體在建工程變動情況 16圖28：青腳麻雞市場價 16圖29：立華股份月度肉雞銷售價格 16圖30：黃羽肉雞公司營業(yè)收入變動情況 16圖31：黃羽肉雞公司歸母凈利潤變動情況 16圖32：黃羽肉雞行業(yè)毛利率變動情況 17圖33：黃羽肉雞行業(yè)凈利率變動情況 17圖34：黃羽肉雞行業(yè)ROE變動情況 17圖35：黃羽肉雞行業(yè)整體固定資產(chǎn)變動情況 17圖36：黃羽肉雞行業(yè)整體在建工程變動情況 17圖37：25Q1-3寵物食品板塊營收同比+17.7% 18圖38：25Q1-3寵物食品板塊歸母凈利潤同比+4.2% 18圖39：中國寵物食品出口金額 19圖40：中國寵物食品出口量 19圖41：寵物食品公司銷售費用率 20圖42：寵物食品公司管理費用率 20圖43：寵物食品公司研發(fā)費用率 20圖44：寵物食品公司財務(wù)費用率 20圖45：寵物食品公司毛利率 21圖46：寵物食品公司凈利率 21圖47：寵物食品公司分季度毛利率 21圖48：寵物食品公司分季度凈利率 21圖49：2025Q1-3動物保健上市公司營業(yè)收入 22圖50：2025Q1-3動物保健上市公司歸母凈利潤 22圖51：2025Q3疫苗批簽發(fā)批次同比+7%，環(huán)比+9% 22圖52：主要動物保健公司毛利率 23圖53：主要動物保健公司凈利率 23圖54：主要動物保健公司資產(chǎn)負(fù)債率 23圖55：主要動物保健公司ROE 2312025Q1-3（億元）7表2：申萬農(nóng)林牧漁及各二級子行業(yè)2025Q3歸母凈利潤（億元）及增速 7表3：上市豬企生豬出欄量一覽（單位：萬頭） 9表4：多數(shù)上市豬企2025Q3資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比小幅上升 11表5：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份自有品牌線上GMV增速及市占率 19表6：農(nóng)林牧漁重點公司估值表 252025年三季報業(yè)績綜述2025Q1-32025Q1-3農(nóng)林牧漁板塊業(yè)績整體小幅增長，大部分二級子行業(yè)利潤同比增長。2025前三季度，申萬農(nóng)林牧漁板塊上市公司合計實現(xiàn)歸母凈利潤369.4億元，同比+11%。其中，8個二級子行業(yè)中，有5個子行業(yè)歸母凈利潤同比上漲，分別為：動物保?、颍?96）、農(nóng)產(chǎn)品加工（+50）、飼料（+22）、養(yǎng)殖業(yè)（+5）、種植業(yè)（+0.4%），其余子行業(yè)業(yè)績同比均下滑（注：后文各子行業(yè)分述中，均對樣本選擇進(jìn)行了一定優(yōu)化，故業(yè)績增速與本段有差異）。行業(yè)2025Q1-32024Q1-3同比農(nóng)林牧漁369.4331.311%1.種植業(yè)13.7行業(yè)2025Q1-32024Q1-3同比農(nóng)林牧漁369.4331.311%1.種植業(yè)13.713.70.4%—種子-7.8-4.5-73%—食用菌1.8-0.5448%2.飼料61.050.222%—寵物食品10.19.74%3.養(yǎng)殖業(yè)233.0222.85%—生豬養(yǎng)殖219.3203.08%—肉雞養(yǎng)殖13.619.6-31%4.動物保?、?5.78.096%5.漁業(yè)-6.9-0.6-987%6.林業(yè)Ⅱ-2.3-0.6-301%7.農(nóng)產(chǎn)品加工53.435.650%8.農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ1.72.3-29%（=（本期-上期）/值100%）2025Q3-58%，環(huán)比-27%2025Q3農(nóng)林牧漁板塊整體業(yè)績同環(huán)比均下滑。2025年第三季度，申萬農(nóng)林牧漁板塊上市公司合計實現(xiàn)歸母凈利潤95.9億元，同比-58%，環(huán)比-27%。其中，8個二級子行業(yè)中，有4個子行業(yè)歸母凈利潤同比上漲，分別為：農(nóng)產(chǎn)品加工（+169%）、動物保?、颍?108%）、種植業(yè)（+48%）、農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ（+29%），飼料（-43%）、養(yǎng)殖業(yè)（-69%）、漁業(yè)（-154%）、林業(yè)Ⅱ（-588%）板塊歸母凈利潤同比均下降（注：后文各子行業(yè)分述中，均對樣本選擇進(jìn)行了一定優(yōu)化，故業(yè)績增速與本段有差異）。行業(yè)25Q3同比環(huán)比25Q224Q3農(nóng)林牧漁95.9-58%-27%132.0行業(yè)25Q3同比環(huán)比25Q224Q3農(nóng)林牧漁95.9-58%-27%132.0228.41.種植業(yè)-2.048%-236%1.5-3.9—種子-7.0-2%-206%-2.3-6.8—食用菌2.5276%286%-1.40.72.飼料15.9-43%-33%23.728.0—寵物食品3.2-17%-11%3.63.83.養(yǎng)殖業(yè)61.3-69%-32%90.4195.6—生豬養(yǎng)殖57.7-69%-31%84.2184.1—肉雞養(yǎng)殖3.6-69%-41%6.211.54.動物保?、?.9108%23%4.82.85.漁業(yè)-3.0-154%25%-4.0-1.26.林業(yè)Ⅱ-0.8-588%16%-0.9-0.17.農(nóng)產(chǎn)品加工18.3169%13%16.26.88.農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ0.429%14%0.30.3（注：增速公式統(tǒng)一采用增長率=（本期-上期）/上期絕對值100%）2025年三季報業(yè)績回顧分析Q3豬企盈利大幅回落2025年前三季度，生豬養(yǎng)殖板塊上市公司合計營收、凈利潤同比均小幅增長。主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)（包括牧原股份、溫氏股份等10家涉及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的上市公司）2025Q1-33036.4億元，同比+8.7%216.3億元，同比+9.9%。三季度豬價加速下跌，板塊上市豬企2025Q3業(yè)績同比大幅下降。25Q3生豬養(yǎng)殖板塊企1017.6億元，同比-5.8%57.1億元，同比-68.4%圖1：生豬殖塊公司業(yè)入 圖2：生豬殖塊公司母利潤 3903.33783.93879.53903.33783.93879.53115.43389.73036.4營業(yè)收入同比(右軸)0

50%40%30%20%10%0%

億元511.4306.8511.4306.8216.346.7-80.2-393.60

600%400%200%0%-200%-400% 歸母凈利潤 同比(右軸)公告 公告2025H1Q3，生豬供給顯著增加，豬價同比大幅下跌。據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，25Q1-Q3全國外三元生豬均價為14.5元/公斤，同比-13.8%，其中25H1均價為14.8元/公斤，同比-4.2%，25Q313.8元/公斤，同比-28.9%，環(huán)比-5.1%。圖3：2025Q3國三生豬價著跌元/斤） 22.020.022.020.018.016.014.012.010.0涌益咨詢2025年前三季度，豬企出欄量普遍增長。2025Q1-3，業(yè)務(wù)涉及生豬養(yǎng)殖的15家上市公司共出欄生豬1.42億頭，同比+30%。其中，牧原股份出欄量穩(wěn)居第一，為6889萬頭，同比+37%，完成了全年出欄計劃的78%。溫氏股份、巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)分別出欄生豬2767、293、211萬頭，同比分別+28%、+69%、+27%；新希望出欄生豬1248萬頭，同比+1%。部分中小豬企生豬出欄量增長較快。東瑞股份、立華股份25年前三季度分別出欄生豬108、150.6萬頭，同比+86%、+90%。2024Q1-32025Q1-3yoy牧原股份2024Q1-32025Q1-3yoy牧原股份5014.46889.437%溫氏股份2156.22766.828%新希望1242.01248.41%正邦科技247.7573.2131%天邦食品450.2463.73%唐人神279.1376.235%新五豐303.7355.617%大北農(nóng)251.0316.126%巨星農(nóng)牧173.4293.469%天康生物214.4228.26%神農(nóng)集團(tuán)166.4211.027%立華股份79.2150.690%傲農(nóng)生物177.1124.1-30%東瑞股份58.2108.086%金新農(nóng)88.693.05%合計10901.414203.630%公告原料價格維持低位，豬企生產(chǎn)效率提升，成本繼續(xù)優(yōu)化。（1）25年飼料原料價格繼續(xù)下跌。2025年Q1-Q3玉米、豆粕價格分別同比-6.7%、-7.5%，生豬飼料價格同比-5.2%。25Q3玉米、豆粕價格同比-2.2%、-4.8%，生豬飼料價格同比-3.0%。（2）豬企生產(chǎn)效率繼續(xù)提升。據(jù)涌益數(shù)據(jù)，25Q3監(jiān)測樣本規(guī)模豬場窩產(chǎn)健仔數(shù)為頭/窩，同比+0.13頭/0.80pct92.15%。圖4：原料格玉豆粕低運行 圖5：母豬產(chǎn)率上升 5,100.004,100.003,100.002,100.002021/04 2022/04 2023/04 2024/04 2025/04玉米價格（元/噸） 生豬飼料價格（/噸）豆粕價格（元/噸）

11.511.010.510.09.59.08.5

窩均健仔數(shù) 產(chǎn)房存活率(右軸)涌益咨詢

95%頭93%頭91%89%87%85%83%2021/022021/052021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08行業(yè)養(yǎng)殖成本呈下行趨勢，據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，2025Q3樣本規(guī)模場戶（5000-10000頭母豬存欄）平均養(yǎng)殖成本為13.20元/公斤，同比-4.6%。牧原、溫氏等頭部豬企成本管控依舊領(lǐng)先。2025年三季度上市豬企從改善自身員工管理、創(chuàng)新突破種豬育種、提升分娩率和存活率等層面發(fā)力，繼續(xù)降低養(yǎng)殖成本。牧原股份、溫氏股份、神農(nóng)集團(tuán)等成本管控較25Q312.5元/公斤及以下。圖6：養(yǎng)殖戶均成本比著降 圖7：2025Q3豬殖業(yè)完成本 元/公斤15.515.014.514.013.513.012.512.0

16.0元/元/公斤14.013.012.011.0牧原股份牧原股份新希望京涌益咨詢 公告25Q3養(yǎng)殖場戶盈利顯著回落，部分養(yǎng)殖場戶步入虧損。根據(jù) 數(shù)據(jù)，25Q1-Q3行業(yè)自繁自養(yǎng)平均盈利約60元/頭，同比-61.3%，外購仔豬則虧損約63元/頭，同比-135.7%。其中25Q3行業(yè)自繁自養(yǎng)平均盈利約43元/頭，環(huán)比-21.2%，外購仔豬養(yǎng)殖虧損約117元/頭，環(huán)比-62.9%。銷售價格、銷售結(jié)構(gòu)、養(yǎng)殖成本差異致前三季度養(yǎng)殖企業(yè)頭均盈利水平顯著分化。經(jīng)測算，前三季度神農(nóng)集團(tuán)、牧原股份、溫氏股份、巨星農(nóng)牧頭均盈利分別為219、215、190、180元/頭，超過行業(yè)平均盈利水平（25Q1-Q3行業(yè)自繁自養(yǎng)平均盈利約60元/頭）。仍有一部分成本較高的豬企頭均盈利水平落后于行業(yè)。圖8：2025年三度豬養(yǎng)企頭盈利圖9：2025年三度殖場盈水平 元/頭250 元/元/頭0公告

700500300100-100-300-500

自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤 外購仔豬生豬養(yǎng)殖利潤養(yǎng)殖盈利收窄，階段性虧損下上市豬企資金壓力加大，2025Q3杠桿水平小幅回升。截至2025Q3，除牧原股份、溫氏股份、ST傲農(nóng)資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)下降趨勢外（分別環(huán)比-0.6pct、-1.2pct、-1.9pct），其他豬企杠桿水平均有上升。公司2025Q12025Q22025Q325Q3環(huán)比神農(nóng)集團(tuán)公司2025Q12025Q22025Q325Q3環(huán)比神農(nóng)集團(tuán)27.8%26.0%27.1%1.0%正邦科技44.9%45.7%47.5%1.8%東瑞股份45.4%45.0%45.2%0.2%天康生物51.4%47.0%47.9%0.8%溫氏股份51.4%50.6%49.4%-1.2%牧原股份59.2%56.1%55.5%-0.6%*ST傲農(nóng)62.8%60.5%58.6%-1.9%巨星農(nóng)牧62.9%64.6%66.6%2.1%大北農(nóng)64.4%64.0%64.6%0.7%唐人神64.7%64.5%65.5%1.0%新希望69.2%68.8%69.5%0.7%金新農(nóng)71.4%72.1%72.9%0.8%天邦食品71.8%69.8%70.3%0.4%新五豐73.5%72.5%73.2%0.8%公告產(chǎn)能建設(shè)與擴(kuò)張進(jìn)程進(jìn)一步放緩，資本開支減少。養(yǎng)殖主體資本開支高峰期已過，2025Q1-3涉及生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的14家上市公司資本開支合計為200.5億元，同比-10.4%。頭部集團(tuán)場新建豬場明顯減少。圖10：上豬資開顯著少 億元1375億元137590246544838926629820002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3公告豬企現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。2025Q3，豬企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流環(huán)比顯著下降，部分企業(yè)甚至經(jīng)歷了單Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出。與此同時，Q3豬企自由現(xiàn)金流量也大幅減少。圖企性凈金環(huán)下降 圖12：2025Q3企現(xiàn)金量著少 0

300 億元0

-8-145

219

-159

19918億元292億元29221320617719817912610912938-83-100-150

-366

-209

-450

-274

-218公告 公告2025年四季度生豬供給仍將較為充裕。2024Q3-Q4能繁母豬存欄仍處于高位，傳導(dǎo)至2025Q1-Q2仔豬出生量持續(xù)環(huán)比增加：據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，2025Q1、2025Q2仔豬出生量分別環(huán)比+1.62%、+3.82%。預(yù)計25Q4-26Q1生豬供應(yīng)量將增加，25Q4豬價預(yù)計繼續(xù)低迷。圖13：2024Q1-2024Q4能繁豬欄續(xù)長圖14：仔出量比續(xù)增至6月 4%3%2%1%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%3.14%2.91%45004000

4035350030002500農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在養(yǎng)殖場戶持續(xù)虧損的背景下，預(yù)計本輪生豬養(yǎng)殖行業(yè)內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)周期已幾近結(jié)束，25Q4行業(yè)產(chǎn)能有望逐步調(diào)減。10月末，全國斷奶仔豬銷售均價174元/頭，二元母豬銷售均價1546元/頭；當(dāng)前仔豬價格已顯著低于仔豬養(yǎng)殖的盈虧平衡線，預(yù)計四季度母豬主動淘汰或?qū)@著加速。圖15：斷仔價持低迷 700 元/頭700 元/頭600500400300200100涌益咨詢投資分析意見：豬價加速下跌，基本面+政策共同驅(qū)動下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化節(jié)奏有望加快，關(guān)注板塊左側(cè)布局機(jī)會。向后展望，反內(nèi)卷政策與虧損的雙重推動之下，行業(yè)產(chǎn)能有望進(jìn)入加速去化階段。本輪豬周期逐步進(jìn)入下行尾聲，左側(cè)布局正當(dāng)時。中期來看，伴隨行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的開始，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能中長期盈利中樞與盈利穩(wěn)定性均有望明顯提升，業(yè)績與股東回報兌現(xiàn)良好的頭部豬企，正迎來一輪確定性的價值重估。建議關(guān)注：牧原股份、德康農(nóng)牧、溫氏股份等。白羽肉雞：產(chǎn)品價格仍處底部區(qū)間，下游企業(yè)盈利同比回升2025年前三季度，受海外禽流感影響，白羽肉雞上游產(chǎn)能同比下降，祖代種雞更新量同比-22%，父母代雞苗價格同比+7%，由于生產(chǎn)效率提升，終端供應(yīng)仍然充沛（父母代雛雞供應(yīng)量同比+5%，商品代雞苗供應(yīng)量同比+4%），同時終端需求未見明顯好轉(zhuǎn)，故除父母代雞苗價格上漲外，其余產(chǎn)品價格均大幅下跌（商品代雞苗銷售均價同比-22%，商品代毛雞銷售均價同比-8%，雞肉全產(chǎn)全銷價格同比-5%）。圖16：20256.5%5.1%8.0%3.7%6.5%5.1%8.0%3.7%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

圖17：2025前季白羽雞業(yè)各節(jié)格同比變動 7.5%-4.8%7.5%-4.8%-7.7%-21.9%5%0%-5%-10%

-21.8%

父母代雞苗價格商品代雞苗價格 毛雞價格 雞肉價格中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會 中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會圖18：2025年1-9月國白肉祖種更量 圖19：2025年三白羽雞代雞新同比 -21.8% 萬套15.15萬套15.1513.6812.2810.649.429.424.414.311.02141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

0

祖代種雞更新量 yoy（右軸

80%萬套60%萬套40%20%0%-20%-40%2001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-9中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會 中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會雖產(chǎn)品價格持續(xù)低迷，得益于養(yǎng)殖成本的明顯回落，白羽肉雞企業(yè)25Q3所上升。A2025243.4同比+5.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.9億元，同比+104.6%。單三季度五家上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入94.0億元，同比+13.8%，環(huán)比+17.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.3億元，同比-26.4%，環(huán)比-54.2%。圖20：白肉行整營業(yè)入動況 圖21：白肉行整歸母利變情況 0

圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份益生股份 民和股份

60%億元40%億元20%0%-20%-40%

億元億元0圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份 益生股份 民和股份 春雪食品春雪食品 營收總和yoy（右軸）上游企業(yè)業(yè)績同比下滑，下游企業(yè)業(yè)績同比大幅增長。由于商品代雞苗價格同比大幅下滑，故上游企業(yè)益生股份、民和股份25年前三季度業(yè)績均同比下滑，分別-89%、-6%，雖然下游雞肉價格依然同比下滑，但受益于原材料價格下降帶來的成本明顯下降，圣農(nóng)發(fā)展、仙壇股份業(yè)績同比大幅增長，分別+203%、+72%。圖22：五家白羽雞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈分布情況及2025年前三季度業(yè)績變動（注：△為核心業(yè)務(wù)）圖23：白肉上公毛利情況 圖24：白肉上公凈利情況 100

70 %%50%202010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-9-30-50圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份 益生股份民和股份 春雪食品

圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份 益生股份民和股份 春雪食品億元圖25：羽雞業(yè)ROE動況 圖26：羽雞業(yè)固定產(chǎn)動況 億元100

300

60%%50 200%

40%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-9

圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份 益生股份

1000

20102011201220132014201520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-9

益生股份

20%0%民和股份 春雪食品

民和股份 春雪食品 總和yoy(右軸）圖27：白肉行整在建程動況 億元20億元151050圣農(nóng)發(fā)展 仙壇股份 益生股份 民和股份 春雪食品黃羽肉雞：季節(jié)性反彈兌現(xiàn)，但行業(yè)景氣同比仍大幅回落由于消費端整體疲軟，同時頭部企業(yè)銷量有所增長，25Q3黃雞價格依然同比下滑。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，25Q1-Q3青腳麻雞（快速雞）銷售均價為4.6元/斤，同比-15.4%，其中25Q34.9/斤，同比-8.2%。參考立華股份公告，202511.05元/kg，同比-16.4%；其中25Q3肉雞銷售均價為11.5元/kg，同比-13.2%，環(huán)比+8.9%。圖28：青麻市價 圖29：立股月肉銷售格7元/7元/斤6543元/kg18.0016.0014.0012.0010.002021/92021/122021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9青腳麻雞：市場價：中國（日）公告量增價減，上市公司業(yè)績同比下滑。2025年前三季度，湘佳股份、立華股份共實現(xiàn)營業(yè)收入167.7億元，同比+7.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比-75.24%。單季度看，25Q3兩家上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入62.8億元，同比+4.5%，環(huán)比+17.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.5億元，同比-76.6%，環(huán)比-280.1%。圖30：黃肉公營收入動況 圖31：黃肉公歸凈利變情況 0

億元億元0%湘佳股份 立華股份 營收總和yoy(右軸）

50

億元湘佳股份 立華股份億元圖32：黃肉行毛率變情況 圖33：黃肉行凈率變情況 %%25%%403020100湘佳股份 立華股份

50

湘佳股份 立華股份圖34：黃肉行業(yè)變情況 圖35：黃肉行整固定產(chǎn)動況 0

湘佳股份 立華股份

%%0

億元億元0%湘佳股份 立華股份 總和yoy(右軸)圖36：黃羽肉雞行業(yè)整體在建工程變動情況億元16億元141210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%湘佳股份 立華股份 總和yoy（右軸）投資分析意見：白羽肉雞：供給充裕是2025年白羽肉雞行業(yè)的主題詞，終端消費需求仍是制約當(dāng)前白雞景氣的核心因素。關(guān)注消費端，尤其是餐飲與團(tuán)膳需求的改善情況。板塊估值底部，需求端觸底，供給端在行業(yè)盈利持續(xù)磨底后存回落預(yù)期，建議關(guān)注圣農(nóng)發(fā)展。黃羽肉雞：2025年豬周期趨勢性回落，而黃羽肉雞作為與豬價相關(guān)性較高的品種，預(yù)計產(chǎn)品價格繼續(xù)承壓，盈利有回落的壓力。但中期來看，黃雞在經(jīng)歷了供需再平衡后，逐步回歸正常的周期盈利，行業(yè)格局穩(wěn)固，頭部企業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)張，超額盈利穩(wěn)定。關(guān)注立華股份。25年前三季度寵物食品行業(yè)上市公司業(yè)績同比小幅增長。2025年前三季度，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份合計實現(xiàn)營業(yè)收入103.0億元，同比+17.7%，實現(xiàn)10.1+4.2%。受加關(guān)稅影響，25Q325Q3四家公司共實現(xiàn)營業(yè)收入35.3億元，同比+11.2%，環(huán)比-3.9%，共實現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元，同比-17.5%，環(huán)比-11.4%。乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.2、14.3、3.6、2.322%、+16%、-24%、+2%1.3、1.3、0.3、0.2億元，同比分別-17%、-7%、-39%、-34%。億元億元圖37：25Q1-3物板塊收比+17.7% 圖38：25Q1-3物板塊母利同比+4.2% 億元億元150

150%

15.0

200%100

100%

10.0

100%50 50%

5.0 0%0 0%中寵股份 佩蒂股份 乖寶寵物路斯股份 yoy（右軸）

0.0

-100%中寵股份 佩蒂股份 乖寶寵物路斯股份 yoy（右軸）外銷：高基數(shù)背景下，受加關(guān)稅影響，中國寵物食品對美出口額大幅下降。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，20251-975.9-2.9%，26.09萬噸，同比+7.5%。其中，對美出口額為10.4億元，同比-25.6%，出口量為2.0萬噸，同比-26.6%。25Q3中國寵物食品出口總額為25.9億元，同比-8.6%，出口量為9.3萬噸，同比+11.1%。其中對美出口額為3.0億元，同比-41.7%，出口量為0.6萬噸，同比-40.0%。圖39：中國寵物食品出口金額 圖40：中國寵物食品出口量 海關(guān)總署 海關(guān)總署內(nèi)銷：寵物食品消費持續(xù)景氣，頭部品牌表現(xiàn)亮眼，市占率及盈利能力仍有提升空間。據(jù)久謙咨詢數(shù)據(jù)，2025年1-9月寵物食品天貓?zhí)詫?、京東、抖音線上合計GMV為216億元，同比+11%。三家寵物食品上市公司自有品牌仍保持快于行業(yè)增速，乖寶寵物、中1-9月線上合計GMV+39%、+24%、+24%，市占率進(jìn)一步9.9%、2.3%、0.6%，241.5pct、+0.2pct、+0.1pct。品牌 20222023品牌 20222023202425年1-9月麥富迪 63%22%16%18%乖寶寵物弗列加特 865%182%130%120%合計 32%31%39%市占率 7.3%8.4%9.9%頑皮 36%-15%-1%19%zeal 10%30%58%-12%中寵股份領(lǐng)先 38%116%72%48%合計 8%27%24%市占率 1.9%2.1%2.3%爵宴715%93%42%31%佩蒂股份好適嘉341%-10%-43%-30%合計521%54%24%24%市占率0.4%0.5%0.57%0.63%寵物食品行業(yè)gmv33%17%14%11%久謙咨詢 （注：數(shù)據(jù)范圍為淘寶天貓、京東、抖音線上GMV）期間費用率：銷售費用率：2025業(yè)繼續(xù)加大銷售費用投放力度，搶占市占率。2025前三季度乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份銷售費用分別為10.3億元、4.6億元、0.9億元、0.3億元，同比分別+48.9%、+38.6%、+12.7%、+22.9%，銷售費用率分別為21.8%、12.0%、7.8%、5.4%，同比分別+2.9pct、+1.5pct、+2.1pct、+0.7pct。財務(wù)費用率：寵物食品企業(yè)財務(wù)費用率波動較大，主要系國外ODM代工業(yè)務(wù)占比較高，且通常以美元等外幣結(jié)算，隨著匯率波動，會產(chǎn)生匯兌損益。25寶、中寵、佩蒂、路斯財務(wù)費用率分別為-0.2%、0.4%、0.3%、-0.5%。管理費用率：255.7%5.5%、8.0%、4.4%，同比分別-0.1pct、+1.3pct、+2.1pct、+0.8pct。研發(fā)費用率：251.5%1.9%、2.2%、2.3%，同比分別-0.2pct、+0.3pct、+0.5pct、-0.9pct。圖41：寵物食品公司銷售費用率 圖42：寵物食品公司管理費用率

201820192020202120222023202425.1-9乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股

201820192020202120222023202425.1-9乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股圖43：寵物食品公司研發(fā)費用率 圖44：寵物食品公司財務(wù)費用率

201820192020202120222023202425.1-9乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股

201820192020202120222023202425.1-9201820192020202120222023202425.1-9乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份受加關(guān)稅影響，外銷業(yè)務(wù)盈利能力下滑，同時銷售費用投放力度加大，四家寵物食品企業(yè)凈利率同比略有下降。2025年前三季度，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、路斯股份毛利率分別為42.8%、30.5%、32.1%、20.1%，同比分別+0.8pct、+3.0pct、+4.1pct、-2.8pct，凈利率分別為10.8%、9.3%、10.5%、6.6%，同比分別-2.0pct、-0.2pct、-1.3pct、-3.9pct；單Q3毛利率分別為42.9%、29.1%、32.2%、18.9%，同比+1.1pct、+2.2pct、+1.3pct、-5.0pct，凈利率分別為8.9%、9.6%、9.5%、6.2%，同比-4.2pct、-2.4pct、-2.5pct、-5.0pct。圖45：寵物食品公司毛利率 圖46：寵物食品公司凈利率 50%40%30%20%10%0%

20%2017201820192020202120222023202425.1-915%2017201820192020202120222023202425.1-910%5%0%乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股

-5%

乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份圖47：寵物食品公司分季度毛利率 圖48：寵物食品公司分季度凈利率

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份

24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3乖寶寵物 中寵股份 佩蒂股份 路斯股份投資分析意見：寵物食品消費依舊景氣，看好頭部企業(yè)市占率及盈利能力提升。中國寵物食品行業(yè)仍處于較快增長階段，頭部國產(chǎn)品牌歷經(jīng)5-10年積累，憑借優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈、快速產(chǎn)品迭代、多元化營銷等多方面優(yōu)勢，品牌力開始彰顯，消費者認(rèn)可度明顯提升，市占率持續(xù)提升。與此同時，中小品牌彎道超車難度加劇，增速放緩?？春眯袠I(yè)集中度提升，頭部企業(yè)在競爭格局優(yōu)化后，盈利能力逐步上行。建議關(guān)注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。25同比增長。部分企業(yè)因新產(chǎn)品（如科前生物豬瘟-偽狂犬疫苗）銷售布局加快，業(yè)績增速更為突出。2025年前三季度，動物保健板塊9家企業(yè)合計實現(xiàn)營業(yè)收入132.7億元，同比+18.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.9億元，同比+70.2%。2025Q3板塊合計實現(xiàn)營業(yè)收入46.6億元，同比+5.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.0億元，同比+42.3%。圖49：2025Q1-3動健上公營收入 圖50：2025Q1-3動健上公歸凈潤 0

億元150.7155.1164.7 150.7155.1164.7 18.6%153.1 15132.7-5營業(yè)收入 同比(右軸)

20%

億元25.120.025.120.019.115.911.670.2%40200%-20-40-6025201510502021 2022 2023 2024 歸母凈利潤 同比(右軸)

80%公告 公告25年前三季度，全國疫苗批簽發(fā)數(shù)量同比+11%。根據(jù)國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，20251-91615311%，Q1-Q35605、5043、550523%、+4%、+7%，Q3圖51：2025Q3苗發(fā)批同比+7%，環(huán)比批次5505批次5505500040003000200010000國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫畜禽疫苗需求提升，產(chǎn)品價格上漲，帶動動保企業(yè)業(yè)績增長。2025年Q1-Q3生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.4、44.4、8.2、7.4、25.4億元，同比+7.4%、+6.3%、+8.0%、+10.9%、+45.7%（主要系必威安泰并表影響）。實現(xiàn)歸母凈利潤1.6、2.3、1.6、3.4、3.6億元，同比-4.9%、+175.5%、+47.9%、+29.6%、+48.0%。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，25年前三季度，部分動保企業(yè)毛利率同比下降。2025年Q1-Q3生物股份、中牧股份、普萊柯、科前生物、瑞普生物毛利率分別為53.9%、17.1%、60.5%、67.0%、42.0%，同比-2.3pct、-0.2pct、-2.7pct、+3.0pct、-7.4pct。但受益于降本增效（銷售費用率、管理費用率普遍有下降），多數(shù)動保企業(yè)凈利率同比明顯提升，2025年Q1-Q315.3%、5.2%、19.1%、45.6%、15.4%，同比-2.3pct、+3.3pct、+5.1pct、+6.5pct、+0.2pct。圖52：主動保公毛利率 圖53：主動保公凈利率

60%50%40%30%20%10%0%生物股份 中牧股份 普萊柯科前生物 瑞普生物

生物股份 中牧股份 普萊柯科前生物 瑞普生物公告 公告圖54：主動保公資產(chǎn)債率 圖55：主動保公司ROE 40%35%30%25%20%15%10%5%0%

70%60%50%40%30%20%10%0%生物股份 中牧股份 普萊柯科前生物 瑞普生物

生物股份 中牧股份 普萊柯科前生物