內(nèi)容目錄行業(yè)2025年三季度整體分析 4零售子版塊分析 6商超百貨：消費環(huán)境疲弱，積極調(diào)改求變 6百貨：消費環(huán)境疲弱，收入利潤均承壓 6超市：處于轉(zhuǎn)型變革深水區(qū)，調(diào)改已初顯成效 7黃金珠寶：3Q25金銀珠寶零售額同比+12.5%，終端分化延續(xù) 9跨境電商：調(diào)價轉(zhuǎn)供應對關稅擾動，關注Q4旺季表現(xiàn) 母嬰：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，多業(yè)態(tài)擴張 代運營：行業(yè)拐點初現(xiàn) 社服子版塊分析 免稅：邊際改善顯現(xiàn)，政策利好持續(xù)推進 會展：因業(yè)務模式影響，行業(yè)分化 旅游：國內(nèi)旅游人次及收入增速環(huán)比放緩，整體板塊有所承壓 出入境游：去年基數(shù)較高，行業(yè)增速放緩 酒店：板塊壓力仍存，頭部酒企RevPAR向好，利潤率提升 餐飲：3Q25存多因素擾動，板塊整體承壓，內(nèi)部表現(xiàn)分化 人服：毛利率自然下降，降本增效持續(xù)體現(xiàn) 風險提示 圖表目錄圖表1Q24-3Q25商社主要子板塊收入增速(%) 4圖表1Q24-3Q25商社主要子板塊扣非歸母凈利增速(%) 5圖表商社子版塊3Q25業(yè)績總結 5圖表家百貨A股公司主要經(jīng)營指標 7圖表7家超市A股公司主要經(jīng)營指標 8圖表6家超市A股公司主要經(jīng)營指標(剔除永輝超市超市) 9圖表7家珠寶公司3Q25主要財務指標 圖表7家跨境電商A股公司主要經(jīng)營指標 圖表2家母嬰A股公司主要經(jīng)營指標 圖表代運營A股公司主要經(jīng)營指標 圖表中國中免主要經(jīng)營指標 圖表會展A股公司主要經(jīng)營指標 圖表1Q24-3Q25國內(nèi)旅游總人次及增速 圖表1Q24-3Q25國內(nèi)旅游收入及增速 圖表旅游A股公司主要財務指標 圖表出入境游A股公司主要經(jīng)營指標 圖表1Q24-3Q25首旅及錦江酒店凈開店數(shù)(家) 圖表1Q24-3Q25首旅及錦江酒店RevPAR同比變化 圖表酒店A股公司主要財務指標 圖表2024年以來社零餐飲收入當月同比(%) 圖表餐飲A股公司主要財務指標 圖表人服A股公司主要財務指標 行業(yè)2025年三季度整體分析零售板塊：代運營//跨境/母嬰/百貨/+46.3%/+20.1%/+16.7%/+9.1%/-8.9%/-17.2%，代運營/母嬰/跨境/超市/黃金珠寶/百貨扣非歸母利潤各同比+2461.5%/+69.5%/+46.7%/+11.3%/-18.7%/-427.5%。代運營/跨境/母嬰收入與利潤端均有較優(yōu)表現(xiàn)；珠寶受益于金價上行&社服板塊：3Q25會展/出境游/人力/旅游/免稅/餐飲/旅游(剔除中青旅)/酒店營收各同比+24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/-1.5%/-3.9%，酒店/免稅/人力/會展/旅游剔除中青旅)/旅游/餐飲/出境游扣非歸母利潤各同比+30.5%/+3.8%/+3.5%/-圖表1：1Q24-3Q25商社主要子板塊收入增速(%)1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25百貨-5.2-7.9-8.2-4.1-7.2-9.3-8.9超市-5.4-7.7-10.7-12.5-14.2-14.8-17.2超市(剔除永輝)0.8-1.6-1.50.7-6.2-3.8-5.8黃金珠寶11.28.2-24.6-17.1-26.015.020.1跨境27.226.236.843.626.923.616.7跨境(剔除小商)27.423.936.141.928.827.311.6母嬰5.18.23.76.78.78.49.1代運營-4.8-11.2-7.8-14.55.218.646.3旅游16.03.0-3.71.52.84.14.2旅游(剔除中青旅)16.16.7-7.32.31.0-1.7-1.5出境游452.4117.551.339.710.27.613.0酒店11.7-4.3-5.9-6.6-8.0-1.2-3.9餐飲14.73.6-0.8-5.6-0.52.5-1.0會展108.0-25.1-1.426.0-1.6-8.724.7人力158.3-25.317.612.310.011.47.4免稅-9.4-17.4-21.5-19.5-11.0-8.5-0.4圖表2：1Q24-3Q25商社主要子板塊扣非歸母凈利增速(%)1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25百貨-15.0-24.6-89.643.0-14.7-46.0-427.5超市28.810.0-65.15.1-51.3-40.911.3超市(剔除永輝)188.153.1-143.427.3-8.183.041.6黃金珠寶11.1-5.7-42.2-60.7-19.4-5.4-18.7跨境-13.71.554.163.917.317.246.7跨境(剔除小商)33.36.47.434.319.515.1-4.9母嬰161.212.3-35.1254.5282.754.769.5代運營97.043.383.5-44.1-23.60.12461.5旅游32.9-21.0-17.944.7-20.3-0.7-6.3旅游(剔除中青旅)39.0-23.4-18.145.6-17.60.0-4.3出境游133.4127.93109.164.0-50.3-149.8-85.0酒店34.416.6-31.0-119.3-35.47.230.5餐飲11.5-146.2-17.3-207.3-41.327.3-12.1會展93.8-39.616.57.8-1741.7-13.4-2.4人力198.4-4.721.714.1-3.617.93.5免稅12.27.55.42.011.65.83.8圖表3：商社子版塊3Q25業(yè)績總結零售子版塊分析商超百貨：消費環(huán)境疲弱，積極調(diào)改求變百貨：消費環(huán)境疲弱，收入利潤均承壓綜合業(yè)態(tài)A3Q25進行業(yè)績分析：收入與利潤0.4pct0.6pct。毛利率34.1%pct，判斷主要源于供應鏈優(yōu)化增效、高毛利品類擴張等。費用率%1pct，0.6pct3.2%0.2pct。業(yè)績總結：素影響，費用相對剛性使得利潤端彈性變得更為脆弱，行業(yè)主動調(diào)改也帶來短期成本壓力，多重因素影響下行業(yè)扣非凈利潤大幅下滑甚至轉(zhuǎn)虧，但同時我們也看到板塊內(nèi)部分化日益明顯，積極求變的企業(yè)正通過供應鏈優(yōu)化、業(yè)態(tài)創(chuàng)新和降本增效等手段，努力提升盈利能力和質(zhì)量，建議關注調(diào)改舉措的實際成效。圖表4：36家百貨A股公司主要經(jīng)營指標營業(yè)總收入營業(yè)總收入(億元)463.3 388.3 382.8 365.7 439.2 357.3 350.8 351.2 407.5 323.9 319.5同比增長(%) (1.0) 7.7 (1.9) 5.5 (5.2) (8.0) (8.4) (4.0) (7.2) (9.4) (8.9)毛利(億元) 162.0 138.1 132.3 131.3 152.3 123.1 117.7 127.1 138.6 113.3 109.0毛利率變動(pct)0.83.3毛利率變動(pct)0.83.32.1(0.2) (0.3) (1.1) (1.0) 0.3(0.7) 0.50.6銷售費率變動(pct)(0.3) (0.8) 0.3銷售費率變動(pct)(0.3) (0.8) 0.3(0.2) 0.40.30.9(0.4) 0.11.10.6管理費率變動(pct)(0.2) (0.9) (0.2) (2.4) (0.1) (0.3) 0.1管理費率變動(pct)(0.2) (0.9) (0.2) (2.4) (0.1) (0.3) 0.11.30.10.80.3財務費率變動(pct)(0.0) (0.3) 0.1財務費率變動(pct)(0.0) (0.3) 0.1(0.8) (0.3) 0.1(0.2) 0.30.10.10.2期間費率變動(pct)(0.5) (2.0) 0.2期間費率變動(pct)(0.5) (2.0) 0.2(3.3) (0.0) 0.10.81.20.32.01.1毛利-期間費用 41.4 23.4 15.7 13.8 38.2 17.3 8.0 10.0 31.5 10.8 5.5毛利率-期間費率(%) 8.9 6.0 4.1 3.8 8.7 4.8 2.3 2.8 7.7 3.3 1.726.8 (9.7) (20.5) (90.4)2616.5(14.4) (33.7)5.4(112.6)(7.1) 266.926.8 (9.7) (20.5) (90.4)2616.5(14.4) (33.7)5.4(112.6)(7.1) 266.9同比增長(%)歸母凈利率變動(pct)(0.3) 3.1(1.7) 0.7(0.5) (1.2) 5.4歸母凈利率變動(pct)(0.3) 3.1(1.7) 0.7(0.5) (1.2) 5.41.4(0.1) (0.4) (4.6)34.9 654.6 1578. 20.4 (14.0) (23.8) (89.0) 42.1 (14.8) (45.2) (427.9 5)同比增長(%)34.9 654.6 1578. 20.4 (14.0) (23.8) (89.0) 42.1 (14.8) (45.2) (427.9 5)同比增長(%)扣非凈利率變動(pct)1.33.21.21.5(0.4) (0.5) (1.0) 1.8(0.4) (0.9) (0.6)扣非凈利率變動(pct)1.33.21.21.5(0.4) (0.5) (1.0) 1.8(0.4) (0.9) (0.6)同比增長(%)262.5 (23.8) (10.5) 387.5 (46.6) (48.3) (12.5) (1.2) (62.3) (29.7) (5.6)同比增長(%)262.5 (23.8) (10.5) 387.5 (46.6) (48.3) (12.5) (1.2) (62.3) (29.7) (5.6)經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈 4.4 2.3 (97.4) (3.6) 2.7 1.8 3.4 (4.8) 1.1 1.6 33.3利潤超市：處于轉(zhuǎn)型變革深水區(qū)，調(diào)改已初顯成效7家超市A3Q25進行業(yè)績分析：收入與利潤Q.%，2.4pct-3.6%，同比0.2pct。毛利率：毛利率22.3%pct，判斷主要源于供應鏈優(yōu)化增效。費用率0.8pct25.6%0.8pct，其21.0%0.9pct3.2%，同比持平；③1.4%0.1pct。若剔除永輝超市，則板塊業(yè)績表現(xiàn)為：收入與利潤pct41.6%，板塊扣非凈利率為-1.4%pct。毛利率25.0%0.4pct。費用率24.7%1.7pct20.2%，1.3pct3.2%0.4pct1.3%，同比基本持平。業(yè)績總結：供應鏈優(yōu)化與商品力重塑策略已開始初顯成效，展望未來，超市企業(yè)的競爭重點已從單純追求規(guī)模轉(zhuǎn)向商品力、供應鏈效率和差異化體驗的比拼。圖表5：7家超市A股公司主要經(jīng)營指標4

營業(yè)總收入營業(yè)總收入(億元)375.6 298.3 325.3 276.6 355.3 275.4 290.5 242.1 304.9 234.6 240.5毛利(億元)毛利(億元)91.968.874.062.885.7 60.662.454.071.553.553.7毛利率(%) 24.5 23.1 22.8 22.7 24.1 22.0 21.5 22.3 23.5 22.8 22.3毛利率變動毛利率變動(pct)1.00.80.35.1(0.3) (1.1) (1.3) (0.4) (0.7) 0.80.8銷售費率變動(pct)0.61.3銷售費率變動(pct)0.61.30.10.5(0.4) (0.5) 0.21.50.52.10.9管理費用率(%) 2.5 2.4 2.6 3.0 2.2 2.9 3.2 2.9 2.5 3.2 3.2管理費率變動(pct)0.50.10.1管理費率變動(pct)0.50.10.1(0.3)(0.3) 0.40.5(0.1) 0.40.40.0財務費率變動(pct)0.00.1(0.0) (0.4)(0.3) (0.2) (0.3) (0.1) 0.1(0.6) (0.1)期間費率變動(pct)1.21.6期間費率變動(pct)1.21.60.1(0.1)(1.0) (0.3) 0.41.30.91.90.8毛利率-期間費率(%)3.1(1.8) (1.6) (4.9)3.8(2.6) (3.3) (6.6) 2.2(3.7) (3.2)毛利率-期間費率(%)3.1(1.8) (1.6) (4.9)3.8(2.6) (3.3) (6.6) 2.2(3.7) (3.2)歸母凈利潤(億元) 9.6 (5.1) (4.0) (27.4) 11.2 (5.3) 17.3 (23.0) 5.6 (2.8) (6.3))同比增長(%) 13.1 (3.7) 40.3 40.9 16.9 (4.6) 531.4 16.0 (50.2) 47.7 (136.4)歸母凈利率變動(pct)0.6(0.3) 0.65.00.6(0.2) 7.20.4(1.3) 歸母凈利率變動(pct)0.6(0.3) 0.65.00.6(0.2) 7.20.4(1.3) 0.7(8.6)扣非凈利潤(億元) 7.4 (7.6) (5.9) (26.3) 9.6 (6.8) (9.8) (25.0) 4.6 (9.6) (8.7)同比增長同比增長(%)(21.5) (46.5) 8.742.128.8 10.0(65.1) 5.1(51.3) (40.9) 11.3扣非凈利率變動(pct)(0.2) (1.1) (0.0) 5.10.70.1(1.5) (0.8) (1.2) (1.6) (0.2)扣非凈利率(%) 扣非凈利率變動(pct)(0.2) (1.1) (0.0) 5.10.70.1(1.5) (0.8) (1.2) (1.6) (0.2)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(億元) 21.4 22.1 38.0 (9.6)同比增長同比增長(%)(60.3) (10.8) 30.7(125.8) 65.4 (32.2) (49.6) (72.3) (48.1) 2.6(36.9)經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤 2.2 (4.3) (9.5) 0.4 3.2 (2.8) 1.1 0.7 3.3 (5.5) (1.9)圖表6：6家超市A股公司主要經(jīng)營指標(剔除永輝超市超市)營業(yè)總收入營業(yè)總收入(億元)137.6 116.1 124.7 111.1 138.7 114.3 122.8 111.9 130.1 109.9 115.7同比增長(%) (14.3) (14.2) (11.0) (6.1) 0.8 (1.6) (1.5) 0.7 (6.2) (3.8) (5.8)毛利(億元) 37.5 30.8 32.1 30.1 36.2 28.6 30.2 29.4 34.0 28.8 28.9毛利率變動(pct)(0.1) (0.5) (2.1) 11.3毛利率變動(pct)(0.1) (0.5) (2.1) 11.3(1.1) (1.5) (1.2) (0.8) 0.01.20.4銷售費率變動(pct)0.70.1銷售費率變動(pct)0.70.1(0.9) (0.5) (1.8) (0.8) 0.3(2.0) (0.6) 0.4(1.3)管理費率變動(pct)0.30.2管理費率變動(pct)0.30.20.2(0.1) (0.4) 0.10.5(0.8) 0.2(0.2) (0.4)財務費率變動(pct)0.10.2財務費率變動(pct)0.10.20.1(0.8) (0.8) (0.9) (0.7) (0.0) 0.3(0.1) (0.0)期間費用率(%) 25.3 26.7 26.1 29.6 22.3 25.2 26.3 26.8 22.2 25.3 24.7期間費率變動(pct) 1.1 0.5 (0.6) (1.4) (3.0) (1.5) 0.2 (2.8) (0.1) 0.1 (1.7)毛利期間費用 2.7 (0.2) (0.5) (2.8) 5.2 (0.2) (2.1) (0.6) 5.0 0.9 0.4毛利率期間費率(%) 1.9 (0.2) (0.4) (2.6) 3.8 (0.2) (1.7) (0.5) 3.9 0.8 0.4歸母凈利潤(億元) 2.6 (1.8) (0.8) (13.6) 3.9 (0.7) 20.8 (9.1) 4.1 1.1 (1.6))同比增長(%) (26.3) )

(176.7)

50.7 50.9 59.8 2728.1 32.7 6.8 252.4 (107.7歸母凈利率變動(pct)(0.3) (2.4) (1.4) 11.10.90.917.64.10.41.6(18.3))歸母凈利率變動(pct)(0.3) (2.4) (1.4) 11.10.90.917.64.10.41.6(18.3))扣非凈利潤(億元) 1.2 (2.4) (1.2) (10.3) 3.6 (1.1) (2.8) (7.5) 3.3 (0.2) (1.7)4)同比增長(%) (60.9) (1433.4)

(229.8)

60.7 188.1 53.1 (143.4) 27.3 (8.1) 83.0 41.6扣非凈利率(%) 0.9 (2.0) (0.9) (9.3) 2.6 (1.0) (2.3) (6.7) 2.5 (0.2) (1.4)扣非凈利率變動(pct) (1.1) (2.2) (1.6) 12.9 1.7 1.1 (1.4) 2.6 (0.1) 0.8 0.9同比增長(%)(62.7) (4.7) (44.6) 82.248.9(24.4) 6.153.6 (18.8) 66.1同比增長(%)(62.7) (4.7) (44.6) 82.248.9(24.4) 6.153.6 (18.8) 66.118.4經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤 4.1 (4.0) (12.8) 0.1 4.1 (7.6) 0.5 0.1 3.1 8.2 (7.9)黃金珠寶：3Q25金銀珠寶零售額同比+12.5%，終端分化延續(xù)我們選取潮宏基、周大生、曼卡龍、老鳳祥、中國黃金、萊紳通靈、菜百股份7家黃金珠寶A股公司作為樣本，對黃金珠寶板塊3Q25進行業(yè)績分析。行業(yè)：3Q25限額以上金銀珠寶零售額同比根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，3Q25限額以上金銀珠寶零售額同比+12.5，其中7-9月各同比+8.2%/+16.8%/+9.7%；(1)43.7%29.9%(5.1pct)；六福集團整體黃金產(chǎn)品及定價產(chǎn)品的同店銷售各+6%/+25%，其中定價黃金產(chǎn)品同店銷售+67%。(2)分品牌看，①港資品牌：周大福、六福集團延續(xù)較優(yōu)同店增長。其中，3Q25周大福內(nèi)地(直營)/內(nèi)地(加盟)/中國香港及中國澳門同店銷售額各同比+7.6%/+8.6%/+6.2%，集團/中國內(nèi)地/中國港澳及其他市場零售值各同比+4.1%/+3.0%/+11.4%；3Q25六福集團內(nèi)地/中國香港、中國澳門及海外同店各+3%/+11%，零售收入各+23%/13%。②內(nèi)資品牌：潮宏基、曼卡龍、萊紳通靈表現(xiàn)較優(yōu)。3Q25潮宏基/萊紳通靈/曼卡龍營收各+50%/33%/36%。開店：品牌表現(xiàn)分化，3Q潮宏基老鳳祥加盟渠道各凈增家。①潮宏基：截至91599家(加盟/1412/187家)3Q加盟/自營各+72/-家，加盟/自營各+144/-50老鳳祥5625家(自營/187/5438家)3Q338/262家(2Q439/430，凈9家)周大生4675家(加盟/加盟/自營各-380/+47家，3Q加盟/自營各-36/-7家。④周大福：3Q2532332家，凈減300家至5663家，我們預計2H26FY公司門店凈關數(shù)環(huán)比減少。業(yè)績總結：3Q25板塊總收入/毛利分別同比+20%/+9%；期間費用率3.6%(-0.4pct)，毛利-期間費用同比+10.9%，毛利-4.3%(-0.4pct)。最終，剔除潮1.71/扣非歸母凈利分別同比2.3%/2.2%，分別同比-0.8/-0.4pct。圖表7：7家珠寶公司3Q25主要財務指標潮宏基周大生曼卡龍老鳳祥中國黃金萊紳通靈菜百股份合計營業(yè)總收入(億元)21.321.86.1146.5146.73.352.2397.8同比增長(%)49.5-16.736.216.028.433.319.920.1毛利(億元)4.76.20.910.33.21.24.831.2同比增長(%)35.5-13.732.824.8-23.826.69.1毛利率(%)21.928.515.57.02.137.39.17.9變動(pct)-2.31.0-0.40.5-1.5-9.30.5-0.8期間費用2.42.80.54.51.31.01.714.3同比增長(%)7.8-15.219.835.6-7.8-12.818.47.1期間費用率(%)11.512.88.73.10.930.33.33.6變動(pct)-4.40.2-1.20.4-0.4-16.00.0-0.4毛利-期間費用2.23.40.45.81.80.23.117.0同比增長(%)88.6-12.454.317.6-32.22756.431.810.9毛利率-期間費用率(%)10.515.66.84.01.37.05.94.3變動(pct)2.20.80.80.1-1.16.70.5-0.4歸母凈利潤(億元)1.62.90.32.20.20.11.99.0同比增長(%)81.713.625.3-41.6-89.4190.921.9-12.5歸母凈利率(%)7.413.24.21.50.12.63.62.3變動(pct)1.33.5-0.4-1.5-1.26.30.1-0.8扣非凈利潤(億元)1.62.70.22.2-0.10.11.98.6同比增長(%)84.27.720.8-7.5-112.6274.236.41.6扣非凈利率(%)7.312.53.71.5-0.13.53.62.2變動(pct)1.42.8-0.5-0.4-1.16.20.4-0.4經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(億元)2.01.80.1-23.4-14.00.54.6-28.5同比增長(%)85.7728.6-61.6-263.3-1380.385.41104.4-269.8經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸屬凈利潤125.561.638.3-1076.8-8732.9643.3242.1-316.7注：潮宏基歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤均剔除1.71億商譽減值?？缇畴娚蹋赫{(diào)價+轉(zhuǎn)供應對關稅擾動，關注旺季表現(xiàn)我們選取安克創(chuàng)新、賽維時代、致歐科技、華凱易佰、吉宏股份、華寶新能、焦點科技7家跨境電商A股公司作為樣本，對跨境電商板塊3Q25進行業(yè)績分析：收入與利潤：收入增速環(huán)比收窄，利潤表現(xiàn)承壓。3Q25，板塊營業(yè)總收入同比增長11.6%15.7pct，判斷主要系①供貨節(jié)奏放慢(由于供應鏈轉(zhuǎn)移或供應商切換導致)4.9%20.0pct4.5%0.8pct。7%0pct3%0pct；券費用增加?？偨Y來看，期間費用率提升主要源自研發(fā)費率和財務費率提升所致。將影響短期供貨節(jié)奏；疊加去年下半年提前備貨，于年內(nèi)計提不同程度減值拖累短期業(yè)Q4旺季表現(xiàn)。小商品城：六區(qū)招商落地，業(yè)績高增。主因全球數(shù)貿(mào)中心(六區(qū))市場板塊部分商位招商證市場業(yè)務的強韌性和新業(yè)務的高彈性，有望成長為消費行業(yè)稀缺核心資產(chǎn)。圖表8：7家跨境電商A股公司主要經(jīng)營指標1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25營業(yè)總收入(億元)94.3108.5124.0145.2120.1134.5168.8206.0154.7171.2188.3同比增長(%)12.219.026.223.727.423.936.141.928.827.311.6毛利(億元)43.351.658.351.852.258.470.484.164.875.279.2毛利率(%)46.047.547.035.743.443.441.740.841.943.942.0毛利率變動(pct)3.43.04.3(7.7)(2.5)(4.1)(5.3)5.2(1.6)0.50.3銷售費用率(%)30.030.430.420.626.926.227.128.426.927.927.1銷售費率變動(pct)2.62.22.5(8.2)(3.1)(4.2)(3.3)7.70.01.7(0.1)管理費用率(%)4.24.03.94.74.54.33.83.24.23.63.4管理費率變動(pct)0.40.50.40.50.30.4(0.2)(1.5)(0.3)(0.7)(0.4)研發(fā)費用率(%)4.74.44.04.64.64.44.64.44.74.85.0研發(fā)費率變動(pct)0.60.2(0.0)(0.1)(0.1)0.00.60.30.4財務費用率(%)0.7-1.30.5-0.3-0.1-0.40.00.3-0.7-0.60.6財務費率變動(pct)0.0(1.1)1.2(0.5)(0.8)1.0(0.5)0.6(0.6)(0.2)0.6期間費用率(%)39.637.438.829.635.834.635.536.335.135.736.0期間費率變動(pct)3.61.74.2(8.2)(3.7)(2.8)(3.3)6.6(0.8)1.10.5毛利-期間費用6.010.910.28.89.111.810.69.410.514.211.4毛利率-期間費率(%)6.410.18.26.07.68.86.34.66.88.36.0歸母凈利潤(億元)6.110.88.96.77.310.69.99.28.912.011.4同比增長(%)26.930.729.117.019.2(1.6)12.137.623.013.114.7歸母凈利率(%)6.510.07.14.66.17.95.94.55.87.06.0歸母凈利率變動(pct)0.80.90.2(0.3)(0.4)(2.0)(1.3)(0.1)(0.3)(0.9)0.2扣非凈利潤(億元)5.18.68.26.16.89.28.88.18.210.58.4同比增長(%)22.049.252.257.233.36.47.434.319.515.1(4.9)扣非凈利率(%)5.47.96.64.25.76.85.24.05.36.24.5扣非凈利率變動(pct)0.41.61.10.90.3(1.1)(1.4)(0.2)(0.4)(0.7)(0.8)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(億元)9.310.88.222.85.415.49.730.51.39.714.8同比增長(%)(331)(2.5)(16.4)(5.5)(41.9)42.917.933.9(76.8)(37.2)53.4經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤1.51.00.93.40.71.41.03.30.10.81.3母嬰：業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，多業(yè)態(tài)擴張我們選取孩子王、愛嬰室2家母嬰A股公司作為樣本，對母嬰板塊3Q25進行業(yè)績分析：收入與利潤：門店擴張，營收保持高個位數(shù)增長。3Q25，板塊營業(yè)總收入同比增長14.8pct0.5pct。斷源自：①持續(xù)優(yōu)化商品結構，②自有品牌開發(fā)成效顯現(xiàn)。費用率：管理費率下降帶動整體費用優(yōu)化。26.3%0.4pct，%.pct%.pct；③研發(fā)費用率為0.3%，同比增加0.1pct；④財務費用率為1.4%，同比下降0.1pct。業(yè)績總結：主業(yè)穩(wěn)健，多業(yè)態(tài)穩(wěn)步擴張。母嬰公司主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，同店數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)較好；同時積極謀求差異化業(yè)態(tài)以滿足細分需求，如孩子王布局大店、優(yōu)選店、精選店、Ultra門店、倉店等多種門店形式。愛嬰室高達店于長沙、沈陽相繼開業(yè)。圖表9：2家母嬰A股公司主要經(jīng)營指標營業(yè)總收入(億元)28.529.729.433.230.032.130.535.432.634.833.3同比增長(%)(3.7)(9.3)6.55.85.18.23.76.78.78.49.1毛利(億元)7.78.78.910.18.69.38.610.68.410.09.6毛利率(%)26.929.130.230.428.629.028.230.025.728.628.9毛利率變動(pct)(0.5)(1.3)(0.6)1.11.7(0.1)(2.1)(0.5)(2.9)(0.4)0.8銷售費用率(%)20.619.221.421.621.319.319.518.518.520.0銷售費率變動(pct)(1.7)(0.0)(0.4)(0.1)0.70.1(1.3)(2.1)(2.8)(0.8)(0.1)管理費用率(%)4.74.95.15.74.74.24.85.64.93.54.5管理費率變動(pct)(0.0)0.70.70.3(0.1)(0.7)(0.3)(0.0)0.2(0.7)(0.3)研發(fā)費用率(%)0.50.40.40.40.30.30.30.40.20.30.3研發(fā)費率變動(pct)(0.3)(0.2)(0.3)(0.4)(0.2)(0.1)(0.1)(0.0)(0.1)(0.1)0.1財務費用率(%)1.10.91.11.11.31.21.51.01.11.11.4財務費率變動(pct)(0.3)(0.1)0.10.10.20.40.4(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)期間費用率(%)27.025.428.028.827.625.126.726.524.623.426.3期間費率變動(pct)(2.4)0.30.1(0.1)0.6(0.3)(1.2)(2.3)(2.9)(1.7)(0.4)毛利-期間費用0.01.10.70.50.31.30.41.20.31.80.9毛利率-期間費率(%)-0.13.72.31.61.03.91.43.51.05.22.6歸母凈利潤(億元)0.11.00.50.50.21.00.61.10.41.50.7同比增長(%)(123)(34.1)(40.3)305.674.93.47.9136.2109.946.025.7歸母凈利率(%)0.43.41.81.40.63.21.93.11.24.42.2歸母凈利率變動(pct)1.9(1.3)(1.4)1.00.2(0.1)0.11.70.61.10.3扣非凈利潤(億元)-0.10.80.40.20.10.90.30.80.21.30.4同比增長(%)(85.2)(40.2)(38.9)(518)(161)12.3(35.1)254.5282.754.769.5扣非凈利率(%)-0.32.61.30.60.22.70.82.10.63.81.3扣非凈利率變動(pct)1.6(1.3)(1.0)0.80.50.1(0.5)1.50.41.10.5經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(億元)2.42.62.05.04.85.31.14.05.46.01.6同比增長(%)(1.1)(28.3)(40.7)357.396.4102.8(41.9)(21.5)13.714.343.7經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤23.72.63.711.026.65.02.03.614.44.02.3代運營：行業(yè)拐點初現(xiàn)季度進行分析：3Q25板塊收入同比上升46.3%，歸母凈利潤，同比上升264.4%，歸母凈利率4.5%，同比上升2.7pct。板塊整體銷售費用率40.6%，同比提升11.4pct，我們判斷系線上渠道流量競爭加劇，管理費用率7.0%，同比下降3.1pct，研發(fā)費用率1.4%，同比下降0.6pct。當前多數(shù)代運營公司選擇轉(zhuǎn)型，向自有品牌或品牌管理業(yè)務轉(zhuǎn)型，自有品牌孵化能力和精細化運營能力，成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的核心競爭力。圖表10：代運營A股公司主要經(jīng)營指標營業(yè)總收入營業(yè)總收入(億元) 15.3 18.8 13.5 22.7 14.6 16.7 12.4 19.4 15.3 19.8 18.1營業(yè)成本(億元) 10.1 12.4 9.4 13.8 9.8 9.3 7.3 12.4 8.4 10.0 8.9同比增長(%) 營業(yè)成本(億元) 10.1 12.4 9.4 13.8 9.8 9.3 7.3 12.4 8.4 10.0 8.9毛利率(%) 34.3 33.9 30.5 39.0 32.5 44.1 41.2 35.8 44.9 49.4 51.2毛利(億元毛利率(%) 34.3 33.9 30.5 39.0 32.5 44.1 41.2 35.8 44.9 49.4 51.2銷售費用(億元) 3.2 3.9 2.6 5.6 3.0 4.8 3.6 3.8 5.1 6.6 7.4毛利率變動(pct) (91.3) 313.2 222.7 798.4 銷售費用(億元) 3.2 3.9 2.6 5.6 3.0 4.8 3.6 3.8 5.1 6.6 7.4管理費用(億元) 管理費用(億元) 1.1 1.1 1.2 1.3 1.0 1.1 1.2 1.5 1.1 1.3 1.3管理費用率(%) 6.9 5.9 8.6 5.5 7.1 6.6 10.1 7.7 6.9 6.4 7.0研發(fā)費用研發(fā)費用(億元) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3研發(fā)費用率(%) 1.6 1.6 1.9 1.4 2.0 1.7 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4三項費用率(%) 29.8 28.3 30.1 31.6 30.0 37.1 41.2 29.1 41.9 41.3 49.0毛利-三項費用(億元)毛利率-三項費用率(%)

0.7 1.1 0.1 1.7 0.4 1.2 (0.0) 1.3 0.5 1.6 0.44.5 5.6 0.4 7.4 2.4 7.0 (0.0) 6.7 3.0 8.1 2.2同比增長(%) (51.5) 31.4 (179.4) - 61.5 45.4 - (56.2) (20.4) (1.9) 同比增長(%) (51.5) 31.4 (179.4) - 61.5 45.4 - (56.2) (20.4) (1.9) 264.4凈利率變動(pct) (2.4) 1.0 (0.7) 凈利率變動(pct) (2.4) 1.0 (0.7) 6.4 1.7 2.8 2.1 (2.9) (1.0) (1.2) 2.7經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(億元)

(2.1) 3.6 (3.6) 5.6 2.0 4.3 3.4 3.1 1.7 2.3 (2.8)同比增長(%) - 同比增長(%) - (25.2) - 23.8 - 17.7 - (43.9) (12.8) (47.2) (183.5)歸母凈利潤(%)

(591.3) 440.6 - 410.3 339.5 356.7 1508.3 525.7 371.9 192.0 (345.5)社服子版塊分析免稅：邊際改善顯現(xiàn)，政策利好持續(xù)推進917.3億元/同比+3.4%18個月以來重回正增長態(tài)勢。2025Q3離54.0億元/同比-2.6%，較Q1的-11.4%、Q2的-4.2%降幅持續(xù)收窄。圖表11：中國中免主要經(jīng)營指標

17/關總署/稅務總局聯(lián)合發(fā)文調(diào)整離島免稅政策，包括擴充免稅品類至類(新增寵物用2類商品)日，多部門印發(fā)《關于完善免稅店政策支持提振消費的月落地，可關注政策進展。營業(yè)總收入(億元)207.7150.9149.8167.0188.1124.6117.6134.5167.5114.0117.1同比增長(%)23.838.827.910.8(9.4)(17.4)(19.5)(11.0)(8.5)(0.4)毛利(億元)60.249.551.653.562.642.237.738.455.237.037.5毛利率(%)29.032.834.532.033.333.932.028.533.032.532.0毛利率變動(pct)(5.0)(1.1)9.811.14.31.0(2.4)(3.5)(0.3)(1.4)(0.0)銷售費用率(%)9.914.817.814.912.817.818.416.913.118.118.7銷售費率變動(pct)1.210.811.35.73.03.10.62.00.30.30.4管理費用率(%)2.13.73.64.02.53.74.04.22.53.83.9管理費率變動(pct)(0.4)(0.3)(0.4)(1.8)0.40.00.50.2(0.0)0.0(0.1)研發(fā)費用率(%)0.00.00.10.30.00.00.10.10.10.20.2研發(fā)費率變動(pct)0.00.00.10.0(0.0)0.00.0(0.2)0.10.20.2財務費用率(%)-1.5-0.3-1.5-1.7-0.7-2.8-1.6-2.0-1.2-2.6-0.8財務費率變動(pct)(1.0)(6.0)(2.2)1.00.8(2.5)(0.1)(0.3)(0.5)0.20.7期間費用率(%)10.518.219.917.414.718.820.919.214.519.522.1期間費率變動(pct)(0.3)4.58.84.84.20.71.01.8(0.2)0.71.2毛利-期間費用38.422.121.824.435.018.813.112.630.914.811.6毛利率-期間費率(%)18.514.714.514.618.615.111.19.318.512.99.9歸母凈利潤(億元)23.015.613.415.123.19.86.43.519.46.64.5同比增長(%)(10.2)13.994.2274.70.2(37.6)(52.5)(76.9)(16.0)(32.2)(28.9)歸母凈利率(%)11.110.49.09.012.37.85.42.611.65.83.9歸母凈利率變動(pct)(4.2)(2.3)3.16.41.2(2.5)(3.5)(6.4)(0.7)(2.0)(1.6)扣非凈利潤(億元)23.015.613.414.623.09.46.42.719.46.64.4同比增長(%)(10.3)13.8103.9358.90.2(39.8)(52.5)(81.4)(15.8)(29.7)(30.6)扣非凈利率(%)11.110.38.98.712.27.55.42.011.65.83.8扣非凈利率變動(pct)(4.2)(2.3)3.36.61.2(2.8)(3.5)(6.7)(0.7)(1.8)(1.6)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(億元)74.211.548.716.853.0-9.97.928.448.0-21.97.8同比增長(%)(702)(152)(952)184.2(28.6)(186)(83.7)68.4(9.5)120.6(1.7)經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤3.20.73.61.12.3-1.01.28.22.5-3.31.7會展：因業(yè)務模式影響，行業(yè)分化我們選取蘭生股份、米奧會展作為板塊樣本，對3Q25單季度進行分析：5.9pct22.7%6.5pct8.9%，同比.pct%.pct.%.pct。下半年為行業(yè)旺季，單季度均實現(xiàn)盈利，但因境外展和境內(nèi)展區(qū)別，行業(yè)分化，境外展主要因美國貿(mào)易政策對行業(yè)產(chǎn)生重要影響。圖表12：會展A股公司主要經(jīng)營指標營業(yè)總收入營業(yè)總收入(億元) 1.2 8.0 5.1 8.2 2.5 6.0 5.1 10.4 2.5 5.5 6.3營業(yè)成本(億元) 0.8 5.1 3.4 4.5 1.7 3.6 3.2 6.2 1.8 3.0 4.4同比增長(%) 74.9 472.0 262.1 7.0 108.0 營業(yè)成本(億元) 0.8 5.1 3.4 4.5 1.7 3.6 3.2 6.2 1.8 3.0 4.4毛利率(%) 0.3 0.4 0.3 0.5 34.7 39.0 36.2 39.8 27.2 44.6 30.4毛利(億元毛利率(%) 0.3 0.4 0.3 0.5 34.7 39.0 36.2 39.8 27.2 44.6 30.4銷售費用(億元) 0.4 0.5 0.4 0.8 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6毛利率變動(pct) 33.1 27.5 (35.4) (0.3) 銷售費用(億元) 0.4 0.5 0.4 0.8 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6管理費用(億元) 管理費用(億元) 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6 1.0 0.5 0.6 0.6研發(fā)費用(億元) 研發(fā)費用(億元) 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1研發(fā)費用率(%) 3.5 0.6 0.8 0.6 1.2 0.7 0.9 0.6 1.9 1.1 1.0三項費用率(%) 69.5 12.9 19.9 20.8 37.0 18.1 22.3 18.3 42.3 20.3 19.3毛利-三項費用(億元)毛利率-三項費用率(%)

(0.4) 1.8 0.7 2.1 (0.1) 1.2 0.7 2.2 (0.4) 1.3 0.7(69.2) (12.5) (19.5) (20.3) (2.4) 20.8 14.0 21.5 (15.2) 24.2 11.1同比增長(%) - 507.9 62.9 (24.0) - (55.5) 168.4 37.4 - 8.5 (2.9)歸屬凈利潤(億元) 同比增長(%) - 507.9 62.9 (24.0) - (55.5) 168.4 37.4 - 8.5 (2.9)凈利率變動(pct) 134.3 2.1 (13.1) (6.9) 6.3 (14.1) 18.4 1.5 (24.5) 3.9 (6.5)凈利率變動(pct) 134.3 2.1 (13.1) (6.9) 6.3 (14.1) 18.4 1.5 (24.5) 3.9 (6.5)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(億元)

(2.4) 2.3 1.2 0.2 0.8 0.5 1.9 1.6 (0.9) 2.8 2.3同比增長(%) - - - (98.1) - (80.0) 52.6 728.1 (211.4) 491.6 21.2經(jīng)營活動現(xiàn)金流/歸母凈利潤(%)

- 84.1 225.8 13.6 - 37.7 128.4 81.8 - 205.6 160.2旅游：國內(nèi)旅游人次及收入增速環(huán)比放緩，整體板塊有所承壓家旅游A3Q25進行業(yè)績分析。行業(yè)：17.13億/+13.3%，國內(nèi)旅游收入萬億元/+5.2%。環(huán)比增速上，1Q/2Q總人次增速為26.4%/14.2%，收入增速為18.6%/11.0%，3Q增速均有所放緩。圖表13：1Q24-3Q25國內(nèi)旅游總人次及增速 圖表14：1Q24-3Q25國內(nèi)旅游收入及增速501Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25國內(nèi)旅游總人次（億） 人次

30%20%10%0%

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25國內(nèi)旅游收入（萬億元） 收

25%20%15%10%旅 旅業(yè)績總結：營收業(yè)績整體承壓。31.6億元/+17.2%，帶動板塊整體營收同比利率同比/管理費率同比/扣非凈利率同比-5.8/-1.5pct。各家持續(xù)降本增效帶動管理費率的下降，但行業(yè)競爭激烈，包括促銷在內(nèi)的營銷活動、人工成本的增加對毛利率和利潤率造成較大負面影響。圖表15：旅游A股公司主要財務指標3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25營業(yè)總收入(億元)54.034.051.870.991.172.760.173.187.773.861.876.191.4同比增長(%)-10.3-37.556.2111.868.9113.716.03.0-3.71.52.84.14.2營業(yè)總收入(億元，剔除中青旅)34183546664441496145414860同比增長(%)4.2-40.782.0144.790.4142.916.16.7-7.32.31.0-1.7-1.5毛利(億元)15.01.815.925.638.017.719.026.434.118.618.624.433.0毛利率(%)27.85.430.736.141.724.331.636.138.825.130.032.136.1毛利率變動(pct)27.85.430.736.113.918.90.90.0-2.90.9-1.6-4.0-2.7銷售費用率(%)6.210.45.95.45.88.67.06.05.98.06.75.76.1銷售費用率變動(pct)-0.32.2-3.3-2.1-0.4-1.71.10.60.1-0.6-0.4-0.30.2管理費用率(%)13.030.912.810.89.014.711.510.79.313.911.39.78.4管理費用率變動(pct)1.610.5-7.9-11.3-4.0-16.1-1.30.00.3-0.8-0.1-1.1-0.9財務費用率(%)2.52.41.71.81.41.11.81.31.31.61.61.61.4財務費用率變動(pct)0.20.8-2.0-1.4-1.0-1.30.1-0.5-0.10.5-0.20.30.1研發(fā)費用率(%)0.41.10.40.30.30.80.40.40.40.40.40.30.3研發(fā)費用率變動(pct)-0.30.7-0.3-0.3-0.1-0.40.00.10.1-0.4-0.1-0.1-0.1期間費用率(%)22.044.820.918.216.525.320.818.416.823.920.017.316.1期間費用率變動(pct)1.314.3-13.5-15.1-5.5-19.5-0.10.20.3-1.3-0.8-1.1-0.7毛利-期間費用3.1-13.45.112.723.0-0.76.512.919.30.96.211.218.3毛利率-期間費用率(%)5.7-39.49.917.925.2-1.010.917.722.01.210.114.820.0歸母凈利潤(億元)4.1-13.63.18.516.9-17.44.16.817.4-10.63.57.412.8同比增長(%)749.8-20.6143.6227.1315.2-27.832.5-20.63.139.1-15.09.2-26.3歸母凈利率(%)7.5-40.05.912.018.5-23.96.89.319.8-14.45.69.714.0歸母凈利率變動(pct)6.7-19.327.232.111.016.10.8-2.81.39.6-1.20.5-5.8扣非凈利潤(億元)3.4-16.52.98.416.3-18.73.96.613.4-10.33.16.512.5同比增長(%)1079.1-26.4138.4200.7374.8-13.032.9-21.0-17.944.7-20.3-0.7-6.3扣非凈利率(%)6.4-48.55.611.817.9-25.66.49.015.2-14.05.08.613.7扣非凈利率變動(pct)6.9-24.528.436.511.522.80.8-2.7-2.611.7-1.4-0.4-1.5出入境游：去年基數(shù)較高，行業(yè)增速放緩我們選取眾信旅游、凱撒旅業(yè)作為板塊樣本，對3Q25單季度進行分析：11.33%，2.34pct0.93%1.27pct。.%.pct.%.pct。行業(yè)增速放緩：根據(jù)國家移民局，25Q31.78億人次/同比+12.9%8937.26873.1萬人次，同比分13.8%2013.4萬人次/同比724.648.3%24Q3全國移民管理機構累計查1.6億人次/同比+30.1%，行業(yè)增速放緩。圖表16：出入境游A股公司主要經(jīng)營指標營業(yè)總收入(億元)

2.1 8.1 15.2 13.4 11.9 17.5 22.9 18.8 13.1 18.9 25.9營業(yè)成本(億元營業(yè)成本(億元) 1.8 7.0 13.2 11.9 10.0 15.2 19.8 16.2 11.0 16.7 23.0毛利(億元) 0.4 1.1 2.0 1.6 1.8 2.3 3.1 2.6 2.1 2.2 2.9銷售費用(億元) 0.6 0.7 0.8 1.2 1.0 1.2 1.8 2.1 1.4 1.5 1.7毛利率(%) 0.2 0.1 0.1 0.1 15.6 13.1 13.7 13.8 16.1 11.5 11.3毛利率變動(pct) (0.2) 銷售費用(億元) 0.6 0.7 0.8 1.2 1.0 1.2 1.8 2.1 1.4 1.5 1.7毛利率(%) 0.2 0.1 0.1 0.1 15.6 13.1 13.7 13.8 16.1 11.5 11.3管理費用(億元管理費用(億元) 0.4 0.5 0.5 1.2 0.5 0.5 0.6 0.8 0.5 0.7 0.7研發(fā)費用(億元研發(fā)費用(億元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0研發(fā)費用率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0三項費用率(%) 43.4 15.7 9.0 17.8 12.5 10.0 10.6 15.4 15.0 11.6 9.3毛利-三項費用率(%) 43.4 15.7 9.0 17.8 12.5 10.0 10.6 15.4 15.0 11.6 9.3(億元)毛利率-率(%)歸屬凈利潤(億元)

(0.6) (0.2) 0.6 (0.8) 0.4 0.5 0.7 (0.3) 0.1 (0.0) 0.5(43.3) (15.5) (8.9) (17.7) 3.0 3.1 3.1 (1.6) 1.1 (0.1) 2.0(0.8) (0.7) (0.7) 8.6 0.1 0.4 0.5 (1.0) 0.1 0.0 0.2同比增長同比增長(%) - - - - - - - (111.9) 4.8 (95.8) (52.3)凈利率(%) (37.3) (9.0) (4.5) 64.0 1.2 2.3 2.2 (5.5) 1.1 0.1 0.9凈利率變動(pct) 29.0 87.6 53.2 405.4 38.4 11.3 6.7 (69.5) (0.1) (2.3) (1.3)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(億元)

(0.8) 1.1 0.9 4.4 1.0 2.6 0.6 (2.5) (0.3) 3.6 0.1同比增長(%) - - - 254.1 - 134.1 (34.3) (155.3) (130.6) 38.5 (75.3)同比增長(%) - - - 254.1 - 134.1 (34.3) (155.3) (130.6) 38.5 (75.3)

- - - 51.6 726.2 626.3 116.1 - (212.4) 20413.3

60.1酒店：板塊壓力仍存，頭部酒企RevPAR向好，利潤率提升5家酒店A3Q25進行業(yè)績分析。年第三季度中國酒店市場景氣指11STR2025年暑期中國內(nèi)地酒店市場經(jīng)營表現(xiàn)未完全恢復至2024年同期水平。經(jīng)營層面：頭部酒店集團開店仍較快，3Q25RevPAR降幅環(huán)比改善。1)開店：3Q25，首旅/錦江凈開店233/212家，仍保持較快速度。2)RevPAR：3Q25，首旅/錦江RP各為165/171元，同比-2.8%/-2.0%，相對2Q25降幅-5.9%/-5.0%環(huán)比改善，其中錦江酒店已連續(xù)2個季度RP環(huán)比向好。圖表17：1Q24-3Q25首旅及錦江酒店凈開店數(shù)(家) 圖表18：1Q24-3Q25首旅及錦江酒店RevPAR同比變化4003002001000

Q24224Q24 Q25Q25Q25

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-2%1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-4%-6%-8%首旅 錦江

首旅 錦江業(yè)績層面：營收承壓，費用端優(yōu)化帶動利潤率提升。3Q25-3.9%業(yè)績端，當前頭部酒店集團持續(xù)推進輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型、數(shù)字化建設及品牌升級，有效帶動利-5.7pct，帶動扣非凈利率同比+5.2pct，扣非凈利同比+72.2%。圖表19：酒店A股公司主要財務指標錦江酒店首旅酒店君亭酒店金陵飯店華天酒店合計營業(yè)總收入(億元)37.121.21.84.31.465.9同比增長(%)-4.7-1.64.1-10.5-2.6-3.9毛利(億元)15.59.50.51.10.226.8毛利率(%)41.744.830.124.614.340.6毛利率變動(pct)-2.61.7-0.1-1.8-6.6-1.2銷售費用率(%)7.58.87.55.02.97.7銷售費用率變動(pct)-0.71.60.10.7-0.50.2管理費用率(%)13.69.910.911.930.012.6管理費用率變動(pct)-4.40.9-0.30.9-0.7-2.2財務費用率(%)4.03.37.60.218.34.0財務費用率變動(pct)-0.6-0.7-0.2-0.10.9-0.5研發(fā)費用率(%)0.20.80.00.10.20.4研發(fā)費用率變動(pct)0.00.10.00.00.20.0期間費用率(%)25.422.925.917.251.424.6期間費用率變動(pct)-5