目錄一“十五五”規(guī)劃引領(lǐng)消費，消費基本面待磨底回升 1二、社服商貿(mào)：免稅新政帶來景氣拐點 3（一）免稅：封關(guān)后離島免稅依舊是經(jīng)濟(jì)支柱，出入境迎接國貨出海時代 5（二）酒店：資產(chǎn)管理屬+業(yè)務(wù)創(chuàng)新，會員價值運營成長期發(fā)展核心 10（三）餐飲：供給優(yōu)化漸入深水區(qū)，關(guān)注中長期潛力及核心競爭能力 14（四）博彩：高端供需不匹配下帶動結(jié)構(gòu)性調(diào)整彈性，長期需持續(xù)驗證成長性 17（五）旅游出行：繼續(xù)關(guān)注新消費場景和資產(chǎn)注入賽道發(fā)展模式迭代 20三、美容護(hù)理：從渠道到品質(zhì)與品牌的升級 23（一）美妝：線上競爭加劇，考驗多維渠道拓展 23（二）醫(yī)美：供給從稀缺到富余，掌握高效渠道獲取主動權(quán) 25四、零售：品質(zhì)消費與資產(chǎn)配置 27（一）基本面相持階段，CPI存在預(yù)期差 27（二）黃金稅收新政利于尾部出清 29（三）跨境出口：經(jīng)濟(jì)長期發(fā)動機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢邁向星辰大海 31風(fēng)險分析 36圖目錄圖年以來漲跌幅（%） 2圖社服各板塊各年單Q3營收同比 3圖3:2023Q3~2025Q3各季度子板塊營收同比 3圖各板塊各年前三季度營收累計同比 3圖各年各板塊前三季度扣非歸母凈利累計同比 3圖社服子板塊各年單Q3扣非歸母凈利同比 4圖7:2023Q3~2025Q3各季度子板塊扣非歸母凈利同比 4圖8:海南省旅客及旅游收入統(tǒng)計* 6圖9:海南離島免稅月度銷售額（億元） 7圖10:海南離島免稅購物件數(shù)（萬件） 7圖11:海南離島免稅客單價（元） 7圖12:海南離島免稅購物人數(shù)變化（萬人次） 7圖13:海南離島免稅人均購物件數(shù)（件） 7圖14:海南離島免稅單件商品銷售均價（元） 7圖15:日本大力推行旅游立國及逐步放寬簽證過程中的入境旅客數(shù)量及旅游收入 9圖上海機(jī)場國際客流及航班架次恢復(fù)度 9圖白云機(jī)場國際客流及航班架次恢復(fù)度 9圖18:全國酒店經(jīng)營指標(biāo)滾動4周同比情況 10圖上半年酒店數(shù)量供給增速及平均房價變化 10圖20:2020~2024年各層級酒店簽約數(shù)量 11圖酒店投資人持續(xù)關(guān)注業(yè)態(tài)的投資回報 11圖酒店持續(xù)優(yōu)化人效 11圖資產(chǎn)保值增值成為關(guān)鍵 11圖24:2025浩華調(diào)研顯示預(yù)期酒店類資產(chǎn)資本化率提升 12圖三家酒店經(jīng)濟(jì)型同店同比 12圖三家酒店中高端同店同比 12圖三家酒店國內(nèi)家） 12圖三家酒店國內(nèi)凈開店數(shù)量（家） 12圖我國餐飲企業(yè)分賽道門店數(shù)量及注冊量情況 14圖30:2023~2025年各月份我國茶飲和咖飲門店數(shù)量變化 15圖全國餐飲連鎖化率快速提升，現(xiàn)制飲品連鎖化率高 15圖32:2024及2025部分餐飲賽道人均消費同比變化 16圖澳門博彩GGR較2019同期恢復(fù)度 17圖澳門入境中內(nèi)陸游客占比及同比2019恢復(fù)度 17圖金沙中國、銀河娛樂、美高梅中國各季度分博彩類型收入較2019同期恢復(fù)度 18圖澳門博企EV/EBITDA（動態(tài)）變化情況 19圖37:2025年以來國內(nèi)民航客運航班量趨勢（班次） 20圖我國民航國際航班量恢復(fù)情況 20圖近兩年主要節(jié)假日客單價較2019恢復(fù)情況 20圖近兩年主要節(jié)假日國內(nèi)旅游人次和收入較2019恢復(fù)情況 21圖41:2026年國內(nèi)旅客量預(yù)測 22圖42:功能性&高端美妝季度累計毛銷差 23圖43:大眾護(hù)膚品季度累計毛銷差 23圖醫(yī)美化妝品子版塊重點個股業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)（億元） 24圖45:醫(yī)美上市公司年報&一季報相關(guān)業(yè)務(wù)收入情況 26圖月度CPI情況 27圖社零當(dāng)月同比變化 27圖中國財政收支差額（當(dāng)月值，億元） 27圖中國70大中城市新建商品住宅銷售價指數(shù)當(dāng)月同比（%） 28圖中國住宅類房屋新開工面積累計同比 28圖政策解讀 29圖52:新舊政策下投資金稅收對比測算 30圖53:新舊政策下非投資金稅收情況 30圖摩根大通預(yù)計凈出口對中國GDP貢獻(xiàn)度逐步提升 31圖我國進(jìn)出口金額當(dāng)月同比變化情況（%） 32圖義烏歷年電子商務(wù)交易額及跨境電商交易額（億元） 32圖中國對主要國家和地區(qū)的出口金額當(dāng)月同比 32圖中美日設(shè)備購置增速情況 32圖歐盟27國存貨變動及貴重物品處置對GDP的拉動33圖中國主要港口外貿(mào)集裝箱吞吐量當(dāng)月值及同比 33圖61:2019年美國從不同國家進(jìn)口位碼產(chǎn)品，對中國依賴度最高的35個行業(yè) 34圖62:2010~2023年美國前五名進(jìn)口伙伴國進(jìn)口比例趨勢 34圖中美主要品類依賴度 34圖64:其他國家對美出口國外附加值中的中國占比提升 34圖65:跨境電商企業(yè)單季度營收同比變化 35圖66:跨境電商企業(yè)單季度凈利潤同比變化 35一、十五五規(guī)劃引領(lǐng)消費，消費基本面待磨底回升2026年是十五五規(guī)劃的開局之年，在當(dāng)前紛繁復(fù)雜的國際形勢下，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和細(xì)分產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯正發(fā)生深刻變化。十五五規(guī)劃建議中提及發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出；有效需求不足，國內(nèi)大循環(huán)存在卡點堵點；就業(yè)和居民收入增長壓力較大，民生保障存在短板；人口結(jié)構(gòu)變化提出新課題。建議提及十五五時期大力提振消費、促進(jìn)建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場、解決國內(nèi)大循環(huán)卡點，同時高水平對外開放不斷擴(kuò)大，維護(hù)多邊貿(mào)易體制等都具有舉足輕重的地位。1、全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，居民消費率明顯提高，內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長主動力作用持續(xù)增強(qiáng)，全國統(tǒng)一大市場建設(shè)縱深推進(jìn)；2、社會文明程度明顯提升；3、高質(zhì)量充分就業(yè)取得新進(jìn)展，居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步、勞動報酬提高和勞動生產(chǎn)率提高同步，分配結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大；4、美麗中國建設(shè)取得新的重大進(jìn)展。重點強(qiáng)調(diào)消費作用，包括堅持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略基點，堅持惠民生和促消費，以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給增強(qiáng)居民消費能力；擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費品和服務(wù)供給。強(qiáng)化品牌引領(lǐng)、標(biāo)準(zhǔn)升級、新技術(shù)應(yīng)用，推動商品消費擴(kuò)容住房等消費不合理限制性措施；落實帶薪錯峰休假；從以上表述可見，擴(kuò)大內(nèi)需將是十五五期間核心戰(zhàn)略之一，而消費供給側(cè)改革仍將是拉動內(nèi)需重要主線，要通過新供給創(chuàng)造新需求，與新消費的特征相契合。同時要通過促就業(yè)、穩(wěn)收入、優(yōu)化分配等核心措施解決消費循環(huán)的卡點堵點。前期重點強(qiáng)調(diào)的一些促進(jìn)消費措施將持續(xù)推進(jìn)。服務(wù)業(yè)消費仍將在拉動消費增長中扮演核心作用。同時新消費場景、入境消費、國貨品牌和新消費等概念在產(chǎn)業(yè)中已取得較好驗證效果，預(yù)計將持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。關(guān)于貿(mào)易和出口方向，十五五規(guī)劃提及堅持開放合作、互利共贏是中國式現(xiàn)代化的必然要求。穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放，維護(hù)多邊貿(mào)易體制，拓展國際循環(huán)，與世界各國共享機(jī)遇。加快推進(jìn)區(qū)域和雙邊貿(mào)易投資協(xié)定進(jìn)程；實施自由貿(mào)易試驗區(qū)提升戰(zhàn)略，高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)海南自由貿(mào)易港；推進(jìn)人民幣國際化；促進(jìn)外貿(mào)提質(zhì)增效，加快建設(shè)貿(mào)易強(qiáng)國；大力發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，鼓勵服務(wù)出口；高質(zhì)量共建一帶一路。提升中歐（亞）班列發(fā)展水平。加快西部陸海新通道建設(shè)。加強(qiáng)海外利益保護(hù)；從表述可見，十五五期間服務(wù)貿(mào)易將成為重要發(fā)展突破點，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，十五五期間預(yù)計有望見到一批優(yōu)質(zhì)的中國服務(wù)業(yè)企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)，讓中國服務(wù)的質(zhì)量和認(rèn)可度也大幅提升；海南自貿(mào)港作為重要戰(zhàn)略，將繼續(xù)加強(qiáng)其在境內(nèi)外貨物進(jìn)出、技術(shù)交流、資本和人力互通、消費中心培育等發(fā)展中的重要作用；推動市場多元化意味著全球潛在市場巨大，新興消費市場活力凸顯，而中國與這些重要市場的連接越來越緊密，在傳統(tǒng)的貨物和服務(wù)貿(mào)易外，更將加強(qiáng)多領(lǐng)域的交流合作，提升全球化賦能和互利共贏的能力。消費整體基本面的確依舊存在壓力，上市公司作為相對優(yōu)質(zhì)供給本身也都在積極提升質(zhì)量，但核心是需求端表現(xiàn)疲軟。一方面是地產(chǎn)周期對居民杠桿率的負(fù)面影響，使得低利率環(huán)境下消費者依舊難有擴(kuò)表意愿；另一方面是收入改善預(yù)期不明朗，上下游受國內(nèi)外形勢影響而循環(huán)不暢。從年初至今漲幅看，滬深300指數(shù)漲幅為17.94%，科技板塊受到市場認(rèn)可度極高，而消費板塊基本都在滬深300水位以下，并且上半年新消費表現(xiàn)亮眼的公司在下半年均受市場風(fēng)格影響有所調(diào)整，也說明beta因素依舊沒有轉(zhuǎn)正。圖1:2025年以來漲跌幅（%）8070.306.254.486050403020100有色金屬電力設(shè)備及新能源有色金屬電力設(shè)備及新能源機(jī)械基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)截止2025年4月30日我們認(rèn)為弱預(yù)期&弱現(xiàn)實存在強(qiáng)預(yù)期&弱現(xiàn)實轉(zhuǎn)變的契機(jī)，需要個別公司alpha的效應(yīng)向率先走出供需改善的板塊效應(yīng)發(fā)展，進(jìn)而帶動關(guān)注度和持倉局面改善。預(yù)計當(dāng)前商社行業(yè)在行業(yè)主線上趨勢為：1、基礎(chǔ)民生保障相關(guān)條線，基礎(chǔ)消費品與通脹預(yù)期息息相關(guān)；2、資產(chǎn)收益提升轉(zhuǎn)入到品質(zhì)生活提升條線：自主品牌、服務(wù)業(yè)發(fā)展迎來全新機(jī)遇和巨大潛在空間；3、文化強(qiáng)國與自信：出海是政策鼓勵方向也是大勢所趨，優(yōu)質(zhì)品牌和產(chǎn)品將抵御外貿(mào)環(huán)境的擾動，在多元化市場獲得較大發(fā)展。二、社服商貿(mào)：免稅新政帶來景氣拐點服務(wù)消費業(yè)板塊存在現(xiàn)實壓力和政策期待。營收端，25Q3除免稅、酒店板塊，其他板塊的25Q3營收較201924Q325Q325Q3營收趨勢2021~2024201925Q323Q3接近，免稅和酒25Q3營收同比2019變化，環(huán)比此前幾個季度25Q324Q425Q11925Q3營收同25Q2202519同2022~2024同期，而免稅和酒店有所承壓。圖2:社服各板塊各年單營收同比 圖3:2023Q3~2025Q3各季度子板塊營收同比均同比同期 均同比同期圖4:各板塊各年前三季度營收累計同比 圖5:各年各板塊前三季度扣非歸母凈利累計同比均同比同期 均同比同期圖6:社服子板塊各年單扣非歸母凈利同比 圖7:2023Q3~2025Q3各季度子板塊扣非歸母凈利同比均同比同期 均同比同期利潤端，25Q3表現(xiàn)環(huán)比改善。整體來看，社服各板塊營收和業(yè)績表現(xiàn)，仍然展現(xiàn)出景區(qū)出行類需求韌性較強(qiáng)，而商務(wù)需求、中高端消費需求仍偏弱，待逐步企穩(wěn)。（一）免稅：封關(guān)后離島免稅依舊是經(jīng)濟(jì)支柱，出入境迎接國貨出海時代全島封關(guān)與離島免稅共存，免稅運營商做好充足準(zhǔn)備。2025年12月18日，海南自貿(mào)港全島封關(guān)將正式啟動。封關(guān)運作后，海南將實施以‘一線’放開、‘二線’管住、島內(nèi)自由為基本特征的自由化便利化政策制度。海關(guān)總署與?？诤ｊP(guān)已陸續(xù)發(fā)布多項配套制度，涵蓋稅收征管、通關(guān)監(jiān)管、風(fēng)險防控等環(huán)節(jié)，形成以精準(zhǔn)施策、創(chuàng)新監(jiān)管、智慧信用、協(xié)同共管為特點的監(jiān)管體系。表1：全島封關(guān)和離島免稅政策并不沖突離島免稅島民免稅目標(biāo)客群進(jìn)出海南島的旅客島內(nèi)日常居住者稅收規(guī)范實行限值、限量、限品種免關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅購物適時開展對島內(nèi)居民消費的進(jìn)境商品實行正面清單管理，也就是允許島內(nèi)居民能夠免稅購買一些進(jìn)口產(chǎn)品購買限額每人每自然年10萬元目前無規(guī)定，考慮到居住需求，預(yù)計自用無限制未來規(guī)劃新增島民免稅穩(wěn)步推進(jìn)銷售稅改革研究工作。銷售稅主要涉及增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護(hù)建設(shè)稅，以及教育附加等多項稅費的合并國政府網(wǎng)，海南自由貿(mào)易港官【1】目前的封關(guān)政策更多針對的是進(jìn)出口和制造業(yè)，即實施更加優(yōu)惠的貨物零關(guān)稅政策。目前一線進(jìn)口的零關(guān)稅商品稅目比例將由21%提高至74%，在島內(nèi)享惠主體之間可以免進(jìn)口稅收流通，加工增值達(dá)到30%的可免關(guān)稅銷往內(nèi)地。這方面的免稅政策與實際消費相關(guān)度較低，與離島免稅不相關(guān)?！荆愃迫毡?、新加坡的消費稅模式于到防止走私串貨等行徑，必然會匹配相應(yīng)的監(jiān)管措施。游客和本地居民的需求將會逐漸分化對應(yīng)不同政策?！?】根據(jù)目前海南省政府的規(guī)劃，海南封關(guān)后目標(biāo)依舊是加快建設(shè)國際旅游消費中心。一方面，加快打造獨具影響力的文旅消費新場景。將建設(shè)一批國際文旅IP和項目，并且同時推進(jìn)現(xiàn)有的景區(qū)景點煥新升級，為游客提供更加豐富多元的旅游體驗。另一方面，進(jìn)一步營造安心、放心、開心、舒心的旅游消費環(huán)境。海南省2024年社零總額為206億元，而海南離島免稅經(jīng)營主體銷售額7.3（離島免稅部分為30.4億元在海南經(jīng)濟(jì)中一直占有舉足輕重的地位，因此，近期海南省出臺了離島免稅島民即買即提的優(yōu)惠政策也凸顯了鼓勵態(tài)度：表2：離島免稅政策自2025年11月1日起更新對比舊政策新政策影響購買資格年滿18歲年滿16歲釋放青少年學(xué)生群體消費潛力客群范圍僅限從內(nèi)陸往返海南旅客（不包出入境旅客）新增出入境旅客封關(guān)后對外開放程度加大，吸引更多消費水平高的國際旅客購物品類45類產(chǎn)品包括部分小家電和消費電子產(chǎn)品47人機(jī)、相機(jī)、寵物用品、樂器等產(chǎn)品豐富高附加值的品類以及優(yōu)勢國產(chǎn)品牌島民政策每次離島核驗限價限量購買一個自然年度內(nèi)離島記錄即可不限次數(shù)即購即提15類產(chǎn)品方便島民享受離島免稅便利國政府網(wǎng)，海南自由貿(mào)易港官從海南的游客結(jié)構(gòu)可以看出，2020年前國際旅客占海南島1.7%，但旅游創(chuàng)收占到5%~6%，消費能力是平均的3~4倍。至2025年國際旅客占比在快速恢復(fù)中，在封關(guān)之后，國際旅客政策放寬將更加有利于這部分客群的增長；離島免稅對國際旅客放開后，也將激發(fā)其購買力。假設(shè)后續(xù)國際旅客數(shù)量達(dá)到5%占比，有望為目前離島免稅銷售貢獻(xiàn)15%~20%的銷售增量。圖8:海南省旅客及旅游收入統(tǒng)計南省統(tǒng)計國際旅客收入以外匯收入為準(zhǔn)，匯率按照人民幣：美元=1:7計算目前海南離島免稅2024年購物人數(shù)為568.3萬人，按照游客總數(shù)的轉(zhuǎn)化率計算僅約6-7%，且海南省目前常住人口1048.3萬人，島民購物政策以及將繼續(xù)推動購物人次的持續(xù)增長，我們認(rèn)為海南省制定的2027年離島免稅經(jīng)營主體銷售額超600億元目標(biāo)具有可實現(xiàn)性，市場對于離島免稅的空間將會再次打開。圖9:海南離島免稅月度銷售額（億元） 圖10:海南離島免稅購物件數(shù)（萬件） 口海 口海圖11:海南離島免稅客單價（元） 圖12:海南離島免稅購物人數(shù)變化（萬人次） 口海 口海圖13:海南離島免稅人均購物件數(shù)（件） 圖14:海南離島免稅單件商品銷售均價（元）口海 口海五部委聯(lián)合出臺政策推動免稅消費回流，鼓勵國貨進(jìn)入免稅店。10月30日財政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局共同發(fā)布《完善免稅政策支持提振消費通知》，通知提及引導(dǎo)消費回流，外加吸引入境消費，對具體政策，我們歸納為以下五個方面：【1】鼓勵加大采購國產(chǎn)商品（文創(chuàng)、非遺），視同出口，國內(nèi)商品優(yōu)化出口報關(guān)和退稅流程。預(yù)計可以簡化流程，降低成本?！?】口岸+市內(nèi)免稅店國產(chǎn)品經(jīng)營面積不少于25%，學(xué)習(xí)韓國免稅為國產(chǎn)品牌提供更多展示空間?！?【4】免稅店審批權(quán)限下放到省一級，經(jīng)營面積可與經(jīng)營主體協(xié)商再報海關(guān)，展業(yè)流程更加流暢?！?】支持提供線上預(yù)訂、線下提貨。支持市內(nèi)店預(yù)訂后在出境再入境后時的入境口岸付款提貨，視同入境免稅店購買（限同一城市），為市內(nèi)免稅店打開空間。走在入境旅游增長的前夜，布局核心樞紐商業(yè)價值的變現(xiàn)。由于中國游客出境消費增長迅速，國家發(fā)改委在2019年首次提出消費回流概念，并且相應(yīng)的各類免稅產(chǎn)業(yè)扶持政策陸續(xù)出臺。參考日韓發(fā)展路徑，我們認(rèn)為目前中國消費者已經(jīng)跨越了海外消費階段，且越來越多的中國品牌已經(jīng)能夠講好出海的故事，中國即將進(jìn)入吸引外國游客，打造入境旅游經(jīng)濟(jì)的階段。日本制定旅游立國戰(zhàn)略后同步放寬赴日旅游簽證及做好各類配套基礎(chǔ)設(shè)施，其入境旅客數(shù)量從2012年的836萬人次提升到2024年的3687萬人次，年化增速13%；對應(yīng)入境旅客貢獻(xiàn)消費從1.32萬億日元提升到8.12萬億日元，年化增速16%，并且日本政府還設(shè)立了2030年實現(xiàn)入境旅游創(chuàng)收15萬億日元的目標(biāo)。自2024年1月開始我國開始實施各項來華便利措施，通過互免簽證、單方面免簽和過境免簽三套組合拳，中國已對75個國家實行了免簽政策。中國2019年入境外國旅客數(shù)量為3188萬人次，按照最新京滬國際航班旅客運輸量預(yù)估2025年已接近2019年水平，按照中國幅員體量及旅游資源，入境外國旅客還有很大的提升空間，參考日本的情況，入境旅客的持續(xù)增長是長期有利于口岸免稅店和市內(nèi)免稅店的長期發(fā)展的。圖15:日本大力推行旅游立國及逐步放寬簽證過程中的入境旅客數(shù)量及旅游收入本國土交通廳，日本觀光目前機(jī)場免稅店的銷售恢復(fù)明顯弱于出入境客流，我們認(rèn)為主要是因為原先的口岸免稅店主要針對的是中優(yōu)勢不能發(fā)揮作用，且目前政策鼓勵的是引入國產(chǎn)品牌和新的消費品類，這有助于中國口岸和市內(nèi)免稅店將銷售結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整到以外國游客為主，進(jìn)而實現(xiàn)新的增長。資生堂、愛茉莉等國際香化品牌也是伴隨日韓免稅渠道漂洋過海，打開全球市場空間。由于國際旅行是因為無法被線上取代的體驗，因此線下免稅店作為入境旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展中至關(guān)重要的流量變現(xiàn)樞紐，其長期商業(yè)價值將再次被深度挖掘。圖16:上海機(jī)場國際客流及航班架次恢復(fù)度 圖17:白云機(jī)場國際客流及航班架次恢復(fù)度海機(jī)場公 ：對比云機(jī)場公 ：對比（二）酒店：資產(chǎn)管理屬性+業(yè)務(wù)創(chuàng)新，會員價值運營成長期發(fā)展核心酒店板塊當(dāng)前整體行業(yè)仍未見明顯RevPAR拐點，期待大盤RevPAR持續(xù)企穩(wěn)改善所帶來的β效應(yīng)。根據(jù)STRglobal，2025年國慶中秋假期RevPAR整體同比+1%，年內(nèi)供給端仍保持較快的同比增速，按攜程程長營數(shù)據(jù)，25H1供給端+11.8%，25Q3預(yù)計雖有所放緩但仍保持較快增速，預(yù)計主要為前幾年仍存在觀望的存量物業(yè)在尋求穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的商業(yè)模式、部分國有物業(yè)尋求處置和增值方案、大量單體小規(guī)模酒店和民宿進(jìn)入市圖18:全國酒店經(jīng)營指標(biāo)滾動4周同比情況程驛圖19:上半年酒店數(shù)量供給增速及平均房價變化程酒店程長根據(jù)浩華2025年中國酒店業(yè)投資與資產(chǎn)管理白皮書，近兩年中高端業(yè)態(tài)成為簽約主力，與此前預(yù)測的近兩年中高端酒店生態(tài)競爭成為未來酒店集團(tuán)競爭的關(guān)鍵相符合，2024年中高端簽約數(shù)量超過中端，成為各檔次中最高；同時根據(jù)其2025年調(diào)研結(jié)果，約44%企業(yè)要求投資回報率位于0~5%，76%企業(yè)要求內(nèi)部回報率0~10%；為應(yīng)對酒店市場在供應(yīng)鏈、會員體系、管理能力和數(shù)智化程度等多方面的全面競爭，酒店行業(yè)整體控費提效趨勢明顯，人房比顯著降低。而酒店業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)運營邏輯逐步凸顯，未來具備優(yōu)質(zhì)點位賦能和中長期運營能力的酒店集團(tuán)才能更好的擴(kuò)大加盟商規(guī)模并提升收益能力。圖20:2020~2024年各層級酒店簽約數(shù)量 圖21:酒店投資人持續(xù)關(guān)注業(yè)態(tài)的投資回報圖22:酒店持續(xù)優(yōu)化人效 圖23:資產(chǎn)保值增值成為關(guān)鍵 圖24:2025浩華調(diào)研顯示預(yù)期酒店類資產(chǎn)資本化率提升圖25:三家酒店經(jīng)濟(jì)型同店同比 圖26:三家酒店中高端同店同比錦江累計均同比錦江累計均同比圖27:三家酒店國內(nèi)pipeline（家） 圖28:三家酒店國內(nèi)凈開店數(shù)量（家）展望2026年，連鎖酒店行業(yè)或展現(xiàn)以下特征：1、供給端增速預(yù)計略有下降，但仍保持一定速度的數(shù)量增長，酒店供給的進(jìn)入對于頭部酒店來說是未來轉(zhuǎn)化和成長的空間，而非分流的壓力；2、酒店投資更加回歸資產(chǎn)投資和運營的屬性，優(yōu)質(zhì)選址、優(yōu)質(zhì)賦能、優(yōu)質(zhì)運營、優(yōu)質(zhì)定位和大數(shù)據(jù)調(diào)整優(yōu)化等能力都成為酒店運營向好的必要條件；3、行業(yè)競爭實際上會有所加劇，但主要發(fā)生在頭部，國內(nèi)酒店市場頭部酒店集團(tuán)的優(yōu)勢越來越明顯；4、供應(yīng)鏈能力和產(chǎn)業(yè)鏈上下游綜合運營能力預(yù)計有望在2026年迎來對酒店集團(tuán)業(yè)績的重要貢獻(xiàn)，伴隨近年來多種連鎖業(yè)態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局和賦能能力的完善，供應(yīng)鏈生態(tài)所帶來的收益和議價能力近兩年正快速凸顯，并有望在2026年進(jìn)一步發(fā)展出更豐富的價值形式，并在賦能酒店品牌端形成更明顯的差異化優(yōu)勢；5、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新將快速發(fā)生?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭在當(dāng)前主業(yè)增量有所收斂的情況下，預(yù)計入局酒旅市場的決心和目標(biāo)與此前均有明顯差異，預(yù)計深度賦能酒旅行業(yè)，且與自身豐富的業(yè)務(wù)矩陣進(jìn)行協(xié)同和交叉引流，這可能造成酒店龍頭在業(yè)務(wù)創(chuàng)新上大踏步的前進(jìn)，包括類似酒店作為消費者停留時間和注意力都較為集中的優(yōu)質(zhì)場景，各線下C端觸點的優(yōu)質(zhì)營銷機(jī)會凸顯。酒店生活方式的打造，如酒店周邊本地生活相關(guān)資源的協(xié)同開發(fā)，酒+旅、酒+餐等一體化服務(wù)等。零售場景的延伸已在行業(yè)頭部中逐步落地及成熟；6、酒店類資產(chǎn)REITs逐步完善并擴(kuò)大規(guī)模，預(yù)計在酒店類物業(yè)的資產(chǎn)運營、資本市場的多元化賦能等方面更加成熟，有助于物業(yè)運營者專注于管理能力和酒店運營能力的提升，REITs投資者可以在享受穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，利用自身資源為未來酒店創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展方向并賦能，有利于提升酒店的會員粘性和會員價值，縮短回收周期，獲得更優(yōu)回報。同時受益方向上預(yù)計也對于大型酒店集團(tuán)更為有利，便于其進(jìn)一步集中資源挖掘優(yōu)質(zhì)潛力物業(yè)，同時集中精力提升運營和產(chǎn)業(yè)鏈賦能能力；7、承接上述變化，預(yù)計2026年酒店會員運營邏輯有望迎來重塑，會員運營和產(chǎn)業(yè)鏈平臺化賦能能力將成為未來中國酒店業(yè)長遠(yuǎn)保持增速和走向全球的關(guān)鍵。對比全球連鎖酒店業(yè)龍頭，優(yōu)質(zhì)的會員運營、會員權(quán)益的不斷豐富和提升、會員積分及成長體系的持續(xù)迭代，都帶動會員復(fù)購率和ARPU值的提升，也在會員整化水平，都有重要的提振作用，也是全球龍頭酒店集團(tuán)能夠在產(chǎn)業(yè)端和資本市場端持續(xù)成長的關(guān)鍵所在。建議關(guān)注：亞朵（零售業(yè)務(wù)持續(xù)高增，SKU優(yōu)化迭代；酒店業(yè)務(wù)核心運營效率較優(yōu)）；華住集團(tuán)-S（中高端品牌逐步培育，中遠(yuǎn)期會員價值運營及供應(yīng)鏈優(yōu)勢較凸顯，長期成長空間較大）；錦江酒店（降費提效明顯，有望迎盈利能力持續(xù)向好）；首旅酒店（降費提效邏輯持續(xù)，核心品牌開店占比提升）。（三）餐飲：供給優(yōu)化漸入深水區(qū)，關(guān)注中長期潛力及核心競爭能力餐飲近兩年進(jìn)入供給優(yōu)化期的趨勢明確。以茶飲行業(yè)為例，年內(nèi)平臺補(bǔ)貼等帶動行業(yè)整體單量快速提升，日均外賣單量突破2但開店紅利年內(nèi)明顯主要被頭部3~4家獲得，其新開店占整體新開店比例快速提升，根據(jù)壹覽商業(yè)的數(shù)據(jù)，從過去兩年頭部三家占據(jù)新開店約三分之一，提升到今年Q3約占據(jù)55%~60%了；第二，從盈利能力角度看，餐飲行業(yè)內(nèi)各品牌以及不同體量和影響力的商家，對于外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)的體感差距較大，比如對于茶飲頭部企業(yè)之一古茗來說，補(bǔ)貼前后，加盟商分渠道來看，堂食和外賣的實收比例均沒有發(fā)生明顯變化，即在不同場景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持穩(wěn)定，而結(jié)構(gòu)性的實收比例拉低也很好的被大幅提升的單量所抵消甚至進(jìn)一步拉升整體利潤。而部分中腰部及以下品牌在平臺改變補(bǔ)貼比例的情況下，外賣單已面臨較難產(chǎn)生利潤的情況，但為不丟失份額，又必須應(yīng)對外賣訂單。同時，從9月以后各品牌所感受到的補(bǔ)貼力度減弱幅度，也可感覺到各品牌體感存在明顯差異，預(yù)計若明年平臺補(bǔ)貼力度明顯退潮，將不排除平臺改為精準(zhǔn)補(bǔ)貼，品牌效應(yīng)突出、管理和組織能力突出、出品和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的頭部品牌有望持續(xù)受益于平臺共贏的策略。從供給端看，以紅餐網(wǎng)大數(shù)據(jù)來看，截至2025年8月末，全國餐飲門店數(shù)量超760萬家，同比-1.9%，2025年初至8月，全國餐企注冊量166萬家，同比-11.4%。而從細(xì)分品類看，門店數(shù)量增加的細(xì)分賽道主要為今年受益補(bǔ)貼等因素的現(xiàn)制飲品，以及中式正餐，其他賽道基本都同比下滑，其中火鍋、亞洲料理等賽道下滑幅度較明顯，該趨勢整體符合我們判斷2023年后餐飲業(yè)進(jìn)入供給側(cè)優(yōu)化的狀態(tài)，2023年行業(yè)仍出現(xiàn)大量供給涌入202420252023年后逐步開始普及的餐飲精細(xì)化管理和核心競爭壁壘重要性逐步凸顯，龍頭份額進(jìn)一步提升，出海模型持續(xù)驗證，逐步呈現(xiàn)穿越周期的樣貌。圖29:我國餐飲企業(yè)分賽道門店數(shù)量及注冊量情況餐圖30:2023~2025年各月份我國茶飲和咖飲門店數(shù)量變化餐餐飲整體連鎖化率逐步穩(wěn)健提升，且各個賽道基本均保持提升態(tài)勢，其中現(xiàn)制飲品賽道連鎖化率領(lǐng)先，達(dá)到近%224年各餐飲賽道基本均為同比下滑0%。而以2025年8月數(shù)據(jù)看，各賽道在2024年偏低基數(shù)情況下，客單進(jìn)一步下滑，且現(xiàn)制飲品、亞洲料理、中式正餐、燒烤、西餐的下降幅度大于2024年，其中現(xiàn)制飲品預(yù)計受到平臺補(bǔ)貼等因素擾動，但整體反映出餐飲行業(yè)當(dāng)前競爭仍然激烈的狀態(tài)，供給端逐步達(dá)到高峰下，對賽道內(nèi)各品牌均產(chǎn)生較大壓力。圖31:全國餐飲連鎖化率快速提升，現(xiàn)制飲品連鎖化率高餐圖32:2024及2025部分餐飲賽道人均消費同比變化餐展望2026年，預(yù)計餐飲行業(yè)主要呈現(xiàn)如下幾個重點變化和趨勢：1、現(xiàn)制飲品行業(yè)或大概率面臨平臺補(bǔ)貼降溫的情況，則2025年成為內(nèi)外部因素共同推動下的同店銷售高基數(shù)，2026年面臨高基數(shù)壓力，能夠平穩(wěn)度過該行業(yè)趨勢且呈現(xiàn)出對同店坪效有利補(bǔ)充，margin穩(wěn)定性更強(qiáng)的龍頭更有優(yōu)勢；2、新打法下的中式休閑餐賽道存在明顯認(rèn)知差，且核心競爭壁壘將逐步向傳統(tǒng)西式快餐龍頭靠近，而其定位也將在供應(yīng)鏈等優(yōu)勢加持下更突出性價比，但堂食和外賣端將依然做到正餐呈現(xiàn)和滿足輕聚會需求；3、合理的利潤分配和激勵模式將成為行業(yè)重要壁壘，調(diào)改和升級就是重要反內(nèi)卷措施，也是提升整體服務(wù)持續(xù)性的最重要手段；4、出海持續(xù)加速，2024年該趨勢得以加速，而當(dāng)前多數(shù)頭部茶飲為代表的企業(yè)在東南亞、歐美等不同區(qū)域市場開出門店，且年內(nèi)隨著系列調(diào)改措施，部分頭部品牌的海外門店UE已展現(xiàn)出較優(yōu)的盈利能力，故而2026年出海的藍(lán)海市場競爭仍將持續(xù)激烈；5、行業(yè)利潤率中樞可能的下行與供給端的緊平衡可能持續(xù)出現(xiàn)。哪家龍頭公司可以較好應(yīng)對該趨勢，并不斷通過上下游能力延伸擴(kuò)大自身規(guī)模，探索海外及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購機(jī)會，則可能大概率成為穿越周期的玩家。參考國內(nèi)餐飲與日本餐飲發(fā)展階段，隨著供給優(yōu)化進(jìn)入深水期，保證利潤率穩(wěn)定性和店型靈活度成為核心壁壘。其次考慮中長期具備較大的門店和業(yè)績成長規(guī)模；最后關(guān)注估值在合理性價比位置的時點。2026發(fā)力的趨勢判斷不變，建議優(yōu)選供應(yīng)鏈和組織效率領(lǐng)先優(yōu)勢較大、品牌效應(yīng)和迭代優(yōu)勢較大的品牌，穿越周期屬性更強(qiáng)。重點關(guān)注：小菜園（單店模型優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先，供應(yīng)鏈、激勵、定位優(yōu)勢突出，中長期成長性預(yù)計較大、達(dá)勢股份（賽道競爭環(huán)境和成長性優(yōu)質(zhì)，單店勢能仍維持高位，核心競爭壁壘較強(qiáng)，中長期業(yè)績成長空間大，margin持續(xù)優(yōu)化（、蜜雪集團(tuán)（、瑞幸咖啡（海外市場逐步驗證且潛力較大，國內(nèi)細(xì)分賽道份額較高，前端供應(yīng)鏈優(yōu)勢較大、百勝中國（主力品牌持續(xù)開店且穩(wěn)定改善，新模式提供新增長，股東回饋較高、海底撈（副牌成長性值得期待，主品牌穩(wěn)定性較高。（四）月澳門博彩ggr201988%~92%之間，且同比增10月ggr910NBA中國賽等利好，仍強(qiáng)勢反彈，延續(xù)暑期趨勢，維持板塊β情緒，使市場對板塊成長性擔(dān)憂有所緩解。年內(nèi)ggr超預(yù)期核心預(yù)計為此前高端供給與高端需求存在不匹配缺口，而年內(nèi)隨著政策利好、部分影響因素消除、內(nèi)外環(huán)境有所企穩(wěn)，國際引流積極、降息大背景等，各牌照也配合從供給端調(diào)整結(jié)構(gòu)，高端中場業(yè)態(tài)在中場占比提升，高贏率高周轉(zhuǎn)游戲占比提升，促銷引流更積極，非博彩質(zhì)量和數(shù)量同比明顯提升；新物業(yè)引流火熱；澳門暑期客流也驗證了其作為東南亞稀缺供給、出境游高性價比目的地而具備的客流強(qiáng)韌性。未來ggr增量預(yù)期當(dāng)前仍逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨丝托枨筇嵘龓庸┙o端配置的調(diào)整；當(dāng)前板塊龍頭EV/EBITDA估值或受ggr恢復(fù)區(qū)間影響，若恢復(fù)度維持在90%附近且逐步提升，則EV/EBITDA有望獲支撐，預(yù)計對應(yīng)當(dāng)前業(yè)績切換環(huán)境下EV/EBITDA仍有較明顯的提升空間，性價比再度釋放。展望2026方面來看：、內(nèi)生端來看，增量在賭桌總數(shù)不變的情況下，一方面需要通過利潤貢獻(xiàn)效率明顯更高的高端中場等業(yè)態(tài)提升收入和利潤彈性，另外各家牌照互相的市占率變化也是影響未來成長的核心因素，而該因素與非博彩設(shè)施引流能力、上游供應(yīng)商議價能力和資源、中高端博彩設(shè)施和物業(yè)整體體驗等因素相關(guān)，頭部容納能力突2027年竣工并逐步培育，年內(nèi)嘉佩樂等超高端物業(yè)落地也取得優(yōu)質(zhì)的客流和高價值消費能力；2、從外延端看，亞洲國家如日本、因政壇波動而暫停博彩立法的泰國，以及其他部分國家，具備推進(jìn)博彩業(yè)規(guī)范發(fā)展、物業(yè)建設(shè)、市場規(guī)模擴(kuò)大的預(yù)期，這些目的地短期數(shù)年內(nèi)結(jié)合建設(shè)周期、市場發(fā)展規(guī)律和立法完善情況，很難對澳門這一世界級目的地產(chǎn)生沖擊，而澳門主要博彩企業(yè)具備出海參與這些國家項目投標(biāo)建設(shè)的預(yù)期（例如此前的泰國，主要企業(yè)均有參與意愿，且金沙中國、美高梅中國預(yù)計直接以中國上市公司主體參與競標(biāo)），這些市場更多支撐中遠(yuǎn)期澳門博彩上市公司的全球業(yè)務(wù)發(fā)展和整體體量，但兌現(xiàn)周期和實際效果仍存在較大不確定性，是中期以上的增量，但也一定程度上會決定市場對板塊和主要龍頭的預(yù)期。圖33:澳門博彩較2019同期恢復(fù)度 圖34:澳門入境中內(nèi)陸游客占比及同比2019恢復(fù)度ICJ 門政府網(wǎng)圖35:金沙中國、銀河娛樂、美高梅中國各季度分博彩類型收入較2019同期恢復(fù)度投資邏輯上首先仍然關(guān)注標(biāo)的的三大要素：市占率變化、股息率、EV/EBITDA估值。其中估值中樞又將受到GGR整體恢復(fù)度的高頻影響，分情景假設(shè)，若較2019同期的恢復(fù)度持續(xù)在90%附近或環(huán)比有所成長，則對于龍頭的EV/EBITDA估值中樞接受度預(yù)計將有所提升，若恢復(fù)度在85%附近或以下，則成長邏輯可能受到挑戰(zhàn)。結(jié)合年內(nèi)6~10月的GGR變化趨勢來看，預(yù)計9、10月部分?jǐn)_動主要受到一些一次性因素影響，如臺風(fēng)天氣、景區(qū)改造、亞洲其他國家熱門賽事活動對于節(jié)假日的分流等等，在正常環(huán)境下同比仍保持較強(qiáng)勁增速，暑期趨勢得以延續(xù)，明年預(yù)計仍將在ggr端有穩(wěn)定增速。圖36:澳門博企EV/EBITDA（動態(tài)）變化情況建議關(guān)注：銀河娛樂（仍有增量物業(yè)預(yù)期、非博彩場館優(yōu)質(zhì)，未來獲取市占率提升的概率較大。中場業(yè)務(wù)增長亮眼，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)。股息率持續(xù)提升?，F(xiàn)金狀況優(yōu)質(zhì)。海外發(fā)展?jié)摿^大）、金沙中國有限公司（市占率提升可能性較大，股息率逐步向好，非博彩能力較強(qiáng)，倫敦人逐步培育豐富中高端業(yè)態(tài)）、美高梅中國（優(yōu)質(zhì)運營能力、物業(yè)體驗、智能化。股息率領(lǐng)先，受益中高端業(yè)態(tài)需求提升而獲取穩(wěn)健市占率，估值具備優(yōu)勢）。（五）旅游出行：繼續(xù)關(guān)注新消費場景和資產(chǎn)注入，OTA賽道發(fā)展模式迭代2025年內(nèi)旅游板塊走勢部分受到客流高基數(shù)、天氣影響等而有所承壓，我們在2025年投資策略報告中預(yù)計2025年景區(qū)和旅游板塊的主要邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)樾聢鼍暗穆涞?、?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，而年內(nèi)相關(guān)案例較少的情況下，內(nèi)生成長確實產(chǎn)生壓力。新場景端，如低空旅行、AI互動和機(jī)器人等業(yè)態(tài)仍處在快速發(fā)展期，與文旅結(jié)合的成熟時間點尚待驗證，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的案例也偏少。預(yù)計2026年該兩個方面仍然是文旅發(fā)展的主線邏輯。圖37:2025年以來國內(nèi)民航客運航班量趨勢（班次） 圖38:我國民航國際航班量恢復(fù)情況班管 班管2025年內(nèi)消費客單價逐步企穩(wěn)，部分景區(qū)主動調(diào)整價格策略和相關(guān)優(yōu)惠引流預(yù)計仍將有較好效果。另外部分景區(qū)通過高端化升級實現(xiàn)客流和客單新的平衡。圖39:近兩年主要節(jié)假日客單價較2019恢復(fù)情況旅圖40:近兩年主要節(jié)假日國內(nèi)旅游人次和收入較2019恢復(fù)情況旅OTA：互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局預(yù)計將對行業(yè)競爭模式和迭代周期產(chǎn)生一定影響，行業(yè)趨勢上需要積極應(yīng)對，需要拓展市場空間以及協(xié)作共贏?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭過往核心比較優(yōu)勢在于C端流量集中和分發(fā)，而且在當(dāng)前OTA的核心UGCAI2026年迎來低基數(shù)下V而龍頭AI能力提升、O2O等方面持續(xù)發(fā)力，并借助先發(fā)優(yōu)勢快速獲取較大的能力提升。展望2026年：1、OTA兩大主要業(yè)務(wù)酒店、交通仍將獲得穩(wěn)定增長，酒店供給仍會保持平穩(wěn)增長，預(yù)計明年供給端增速略有回落，但仍保持較好增長；2、交通端，OTA收入更多關(guān)聯(lián)票量數(shù)據(jù)，結(jié)合航旅縱橫數(shù)量來20265.2%8.15億人次，其中7.194.8%0.9598.4%。2~3倍以上，則仍有望保持較近年來增速較平穩(wěn)的水平；3、在當(dāng)前市場環(huán)境下，仍然可以通過其他增量業(yè)務(wù)提升整體收入，比如會員運營、廣告業(yè)務(wù)、景區(qū)業(yè)務(wù)、自營酒店業(yè)務(wù)、商旅業(yè)務(wù)的發(fā)展，這些業(yè)務(wù)若運營良好，仍具有較明顯的潛在成長空間。圖41:2026年國內(nèi)旅客量預(yù)測旅縱建議關(guān)注：同程旅行（酒店及交通仍具穩(wěn)健增長空間，其他業(yè)務(wù)快增，出境業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，利潤率存優(yōu)化空間，AI等方向逐步成長）、九華旅游（索道等新項目逐步推進(jìn)，客流穩(wěn)健增長）、祥源文旅（優(yōu)質(zhì)項目存持續(xù)注入預(yù)期，優(yōu)質(zhì)景區(qū)和新場景逐步協(xié)同培育）。三、美容護(hù)理：從渠道到品質(zhì)與品牌的升級（一）美妝：線上競爭加劇，考驗多維渠道拓展流量成本仍在提升，各公司調(diào)整業(yè)務(wù)架構(gòu)或銷售結(jié)構(gòu)以期得到改善：美妝板塊本身屬于典型高費用投放高毛利率的商業(yè)模式，毛銷差直接反映營銷效率和品牌定位，從絕對值維度，巨子生物、毛戈平及珀萊雅的毛銷差較為穩(wěn)健，相對來看大眾護(hù)膚品相對較低。2025年前三季度，多數(shù)公司毛銷差均有一定承壓，能夠?qū)崿F(xiàn)費比控制的主要是：1、在興趣電商占據(jù)細(xì)分頭部，大力發(fā)展自播和優(yōu)化達(dá)播效率；2、在線下或其他渠道有高效轉(zhuǎn)化和粘性客戶降低綜合費用率，現(xiàn)階段大部分品牌的毛利率提升空間有限，同時場監(jiān)管總局近期對于投流的廣告界定進(jìn)行重申，并且要求對于化妝品行業(yè)超過收入占比30%的廣告及營銷開支按照利潤繳納所得稅，將會進(jìn)一步導(dǎo)致現(xiàn)階段線上投流模式的加速趕頂，迫使各品牌加大研發(fā)投入，提升品質(zhì)并且控制線上費用。圖42:功能性&高端美妝季度累計毛銷差 圖43:大眾護(hù)膚品季度累計毛銷差60%50%40%30%20%

巨子生物 毛戈平 敷爾佳貝泰妮 華熙生物

5%0%

珀萊雅 上美股份 水羊股份 上海家化 行業(yè)beta轉(zhuǎn)弱，個股分化趨勢愈發(fā)極端。25Q3收入增速超兩位數(shù)的公司包括上海家化、水羊股份、丸美生物、青松股份、潤本股份、嘉亨家化共6家公司，數(shù)量略高于25Q2。然而行業(yè)分化與內(nèi)部邏輯演變加劇，丸美、敷爾佳面臨費用增加較快的壓力，珀萊雅、巨子受短期產(chǎn)品交替影響，消費整體邊際走弱，市場對于收入和利潤更加苛刻。從現(xiàn)金流角度來看，回25Q3大部分公司現(xiàn)金流依然健康。現(xiàn)金利用角度，部分公司在收并購上仍有規(guī)劃，另有部分公司加大分紅比例提升股東回報，其中上美股份公布38%、珀萊雅公布40%的中期分紅，也體現(xiàn)美妝行業(yè)逐步走向成熟。圖44:醫(yī)美化妝品子版塊重點個股業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)（億元）（二）醫(yī)美：供給從稀缺到富余，掌握高效渠道獲取主動權(quán)2024年行業(yè)整體增速預(yù)期回落至10%左右。而根據(jù)醫(yī)美慢談的醫(yī)美人群2024年現(xiàn)有用戶實際消費相比，2025年總體用戶（含潛在用戶）的醫(yī)美預(yù)算，在1萬元以內(nèi)和5（機(jī)構(gòu)降價也是一方面原因，維度來看，高端醫(yī)美并非完全的奢侈品市場邏輯，奢侈品定期的漲價即使在醫(yī)美高端產(chǎn)品中也幾乎無法實現(xiàn)，但醫(yī)美更多的是消費量的提升帶動的規(guī)模提升，同樣并非完全的宏觀需求影響的消費分級表現(xiàn)。醫(yī)美供給均存在從稀缺到富余的過程，先發(fā)優(yōu)勢逐步消退后市場管理以及其他產(chǎn)品管線布局尤為重要。以再生市場為例，2025年多款產(chǎn)品再度獲批，當(dāng)前童顏針已獲批7款，少女針3款，以及2025年新增的兩款羥基磷灰石產(chǎn)品。面對不斷豐富的品類，機(jī)構(gòu)追求利潤較高，消費者追求效果、性價比等，產(chǎn)品商又要考慮產(chǎn)品定價問題，對渠道和需求的管理能力將提出更高的要求。而從產(chǎn)品商的增長維度考慮，單一產(chǎn)品的生命周期近年來呈現(xiàn)變短趨勢，管線新品也將是重點關(guān)注維度。推演來看，膠原蛋白注射賽道除了錦波生物手握3個重組膠原蛋白械三證書，巨子生物近期也獲批了械三證書。表3:再生材料獲批情況更新獲批時間公司產(chǎn)品名童顏針2025年6月3日樂普醫(yī)療2025年4月2日四環(huán)醫(yī)藥2025年7月10日康哲藥業(yè)麗真然2024年11月21日普麗妍普麗妍2024年9月30日高德美塑妍萃2024年1月江蘇吳中艾塑菲2021年6月24日愛美客濡白天使2021年4月19日圣博瑪艾維嵐少女針2025年3月31日四環(huán)醫(yī)藥2024年8月27日谷雨春塑妍真2021年4月13日華東醫(yī)藥伊妍仕羥基磷灰石2025年3月10日梅爾茨北美公司瑞德喜2025年2月18日摩漾生物優(yōu)法蘭MPA25Q3公司營收5.66億元/-21.27%，扣非凈利潤2.55億元/-42.37%，今年玻尿酸品類出現(xiàn)明顯的瓶頸，再生材料則面臨新品沖擊；25Q34.37億元/+13.36%，扣非凈利潤1.72億元/-16.72%。核心重組膠原蛋白填充產(chǎn)品薇旖美系列持續(xù)放量，但行業(yè)競爭加劇，高基數(shù)下增長有所放緩。除產(chǎn)品生命周期外，成熟市場通過運作同樣可以獲取增量，華熙生物皮膚類醫(yī)療2025年仍有一定增長，雖然產(chǎn)品集中在玻尿酸賽道，但公司通過產(chǎn)品組合構(gòu)建面部綜合解決方案，為機(jī)構(gòu)和消費者提供了新的選擇，同樣可以實現(xiàn)成長。綜合而言，品牌端競爭加劇仍會推動終端價格下行，機(jī)構(gòu)端的議價能力有所提升，包括藝星美萊等開發(fā)定制款產(chǎn)品、新氧的線上線下轉(zhuǎn)化、美麗田園的雙美模式都是另辟蹊徑獲取高效轉(zhuǎn)化的方式，中游機(jī)構(gòu)端的供需結(jié)構(gòu)可能更快改善。圖45:醫(yī)美上市公司年報&一季報相關(guān)業(yè)務(wù)收入情況司公告投資建議：化妝品：美妝企業(yè)在渠道紅利放緩下對盈利關(guān)注度加強(qiáng)，產(chǎn)品&品牌帶動毛利率，運營效率決定費用率，部分公司已進(jìn)入調(diào)整改革期或?qū)Ξa(chǎn)品/渠道進(jìn)行了重新梳理和規(guī)劃。行業(yè)beta邊際放緩，導(dǎo)致市場對于收入和利潤存在更加苛刻的考驗，從估值角度會出現(xiàn)部分過度反饋的情況（實際隱含了增速超預(yù)期&利潤率存在提升空間的雙重假設(shè)），因此在規(guī)?？焖偕狭侩A段可以適當(dāng)給予一定的溢價，重點關(guān)注增長持續(xù)性和新品拐點。建議關(guān)注：毛戈平、貝泰妮、上美股份。醫(yī)美：競爭加劇下單一產(chǎn)品的生命周期存在縮短并且價盤快速下行的問題，因此在產(chǎn)品矩陣構(gòu)造、解決方案提供以及其他區(qū)域業(yè)務(wù)擴(kuò)展等方面對企業(yè)提出了更高的要求。個股的成長性與管線以及細(xì)分賽道直接相關(guān)，錦波生物、美麗田園醫(yī)療健康、朗姿股份。四、零售：品質(zhì)消費與資產(chǎn)配置（一）基本面相持階段，CPI存在預(yù)期差當(dāng)前國內(nèi)仍整體處于財政緊平衡狀態(tài)中，財政增收和地方財政部分問題的化解仍有待逐步推進(jìn)。在房價下行整體仍未企穩(wěn)的情況下，對居民端消費仍然有擠壓作用。但經(jīng)過過去兩年宏觀層面的持續(xù)調(diào)整和風(fēng)險化解，包括收入分配制度的調(diào)整，整體消費基本面逐步有望迎來磨底修復(fù)的趨勢。2025年內(nèi)CPI和社零等數(shù)據(jù)趨勢總體運行在合理區(qū)間內(nèi)，消費整體逐步展現(xiàn)出韌性，服務(wù)消費加快增長，前三季度，服務(wù)零售額同比增長5.2%，0.10.6個百分點。9CPI同比上漲1.0%，漲幅連續(xù)第5個月擴(kuò)大。今年以來，在促消費各項政策措施共同作用下，商品和服務(wù)供給持續(xù)優(yōu)化，消費需求穩(wěn)步釋放，消費市場擴(kuò)容提質(zhì)，但消費意愿和潛力仍待激發(fā)。圖46:月度CPI情況 圖47:社零當(dāng)月同比變化家統(tǒng)計 家統(tǒng)計圖48:中國財政收支差額（當(dāng)月值，億元）政當(dāng)前消費磨底企穩(wěn)大環(huán)境下，預(yù)計后續(xù)伴隨宏觀層面多重因素推動的資產(chǎn)價格修復(fù)趨勢，K型消費復(fù)蘇的趨勢仍將呈現(xiàn)。過去兩年，國內(nèi)消費降級現(xiàn)象相對普遍，而伴隨資產(chǎn)價格修復(fù)帶來的財富效應(yīng)，當(dāng)前高端消費已逐步展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。以代表性品牌LV為例，LVMH集團(tuán)2025年第三季度財報，第三季度實現(xiàn)收入有機(jī)增長1%，終結(jié)連續(xù)兩季度收入下滑的局面，財報提及除歐洲外，所有業(yè)務(wù)集團(tuán)和所有地區(qū)的業(yè)績都有所改善。亞洲市場中，除日本市場外，亞洲其他地區(qū)，特別是中國市場相較2024年呈現(xiàn)明顯回暖態(tài)勢。年內(nèi)海南離島免稅銷售額也逐步企穩(wěn)，線下渠道回正，也展現(xiàn)出年內(nèi)在亞洲市場渠道中的比較優(yōu)勢。圖49:中國70大中城市新建商品住宅銷售價指數(shù)當(dāng)月同比（%）圖50:中國住宅類房屋新開工面積累計同比家統(tǒng)計 家統(tǒng)計此前我們探討過租金、人力、財務(wù)成本均處于下降通道，全球進(jìn)入降息周期后，線下運營有邊際改善空間，但核心還是要在品質(zhì)升級上傾注精力。因為市場體量已經(jīng)足夠大到分化出任何一個細(xì)分方向都足夠支撐起一個行業(yè)，因而專注于研究目標(biāo)客戶需要什么變得經(jīng)濟(jì)上具有可行性。深刻理解客戶需求是在品牌和品質(zhì)階段勝出的關(guān)鍵，年輕消費者因為父母一輩享受經(jīng)濟(jì)快速增長紅利而處于較為充裕的物質(zhì)環(huán)境中成長，而少子化和社交線上化導(dǎo)致該群體更加追求精神需求，參考美日歐歷史情況，人均GDP達(dá)到1.5~2萬美元的階段，工作時產(chǎn)業(yè)升級趨勢，在2030傳承的多點數(shù)智、區(qū)域性布局品質(zhì)升級成果顯著的步步高。表4:消費品循環(huán)強(qiáng)勢階段品質(zhì)品牌渠道供需供過于求不定供不應(yīng)求收入增速低差分高毛利率穩(wěn)定走高走低銷售費用率走低走高不定管理及財務(wù)費用率走低不定走高凈利率走高不定走低信建投證券（二）黃金稅收新政利于尾部出清為規(guī)范黃金市場流通秩序、防控發(fā)票套利和稅負(fù)轉(zhuǎn)移問題，財政部與稅務(wù)總局于2025年10月29日發(fā)布《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》（2025年第11號），并自11月1日起正式實施。調(diào)整之前的黃金交易稅收優(yōu)惠，明確按照會員單位/客戶與投資性/非投資性雙重標(biāo)準(zhǔn)，對黃金購入交易實施差異化稅收政策。投資性黃金需即征即退，后續(xù)再銷售對應(yīng)普通發(fā)票不得抵扣；非投資性用途購入開具普通發(fā)票按6%計算進(jìn)項稅，后續(xù)再銷售對應(yīng)增值稅專用發(fā)票進(jìn)行抵扣。圖51:政策解讀政部，國家稅務(wù)總從首飾金的終端銷售來看，毛利率越低的企業(yè)，對本次增值稅制度調(diào)整越敏感。敏感性分析結(jié)果顯示：若零售產(chǎn)品工藝附加值較低，毛利率僅為5%，則終端含稅售價需要提升5.5%才能覆蓋抵扣差額；而當(dāng)零售產(chǎn)品工藝附加值高，毛利率高達(dá)50%時，稅負(fù)抬升幅度收斂至3.8%，呈現(xiàn)出邊際遞減的效果。對于近兩年不斷快速增長的定價黃金產(chǎn)品，這一輪稅制調(diào)整帶來的影響和近期金價的波動相比影響并不顯著，如果消費者有追漲金價的情緒，則影響相對有限。對于每天調(diào)整價格的克重黃金產(chǎn)品，則會讓消費者感受到價格偏貴，影響敏感型消費者的購物傾向。我們預(yù)計對于會員單位銷售予下游投資品的終端價格上升約12.8%（直接銷售不影響），會員單位銷售予下游非投資品的終端價格上升4.2%~6.2%不等，這對于線下流通實物黃金構(gòu)成成本上升。不過，如果消費者形成金價上漲預(yù)期并追漲，則該部分的終端價格上漲的影響有限。新政策更多是鼓勵交易在官方渠道（上金所/上期所）進(jìn)行，對于建立規(guī)范體系的頭部企業(yè)具有促進(jìn)作用，帶動行業(yè)尾部產(chǎn)能和經(jīng)銷體系的出清。圖52:新舊政策下投資金稅收對比測算政部，稅務(wù)總備注：交易所-會員單位-中間商-消費者圖53:新舊政策下非投資金稅收情況政部，稅務(wù)總建議關(guān)注：菜百股份（會員單位且投資品銷售占比高）、六福集團(tuán)（港澳直營店存貨升值+定價產(chǎn)品快速增長）、潮宏基（工藝附加值較高，門店拓展空間充足）、周大福（門店經(jīng)營效益持續(xù)回暖，定價產(chǎn)品快速增長）。（三）跨境出口：經(jīng)濟(jì)長期發(fā)動機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢邁向星辰大海當(dāng)前美國進(jìn)入降息周期，海外市場可能逐步進(jìn)入通脹回升期。貿(mào)易爭端有望朝逐步博弈平衡的方向發(fā)展，龍頭企業(yè)逐步發(fā)展出適應(yīng)新競爭環(huán)境的能力，當(dāng)前憑借堅韌匯率、全面優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈體系和產(chǎn)能、不斷升級迭代的產(chǎn)品質(zhì)量、海外廣闊市場的成長機(jī)遇，仍將成為中國經(jīng)濟(jì)的長期拉動引擎。出口產(chǎn)業(yè)預(yù)計整體有所受益，且預(yù)計對拉動國內(nèi)國際雙循環(huán)具有重要作用。出口產(chǎn)業(yè)仍將是未來很長一段時間中國經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。從全球視角來看，即使年內(nèi)存在美國關(guān)稅的擾動，但世界各國與中國的貿(mào)易關(guān)聯(lián)度仍在逐步提升。中國制造業(yè)整體質(zhì)量和品牌效應(yīng)，以及海外主要市場市占率也在快速攀升。而當(dāng)前世界主要國家仍然面臨著產(chǎn)業(yè)鏈能力不足、戰(zhàn)略品類供應(yīng)緊張、補(bǔ)庫周期擾動、供需導(dǎo)致的通脹等問題，依托中國產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口來保持從生產(chǎn)到生活到科技品類等穩(wěn)定核心產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)的需求越來越強(qiáng)。圖54:摩根大通預(yù)計凈出口對中國GDP貢獻(xiàn)度逐步提升.P.Morgan，NB2025年內(nèi)我國出口金額除個別月份擾動，始終保持在穩(wěn)定的月度同比增長水平，今年前三季度，我國貨物33.6119.957.1%。94.04萬%+10以上增長，展現(xiàn)新興市場潛力。圖55:我國進(jìn)出口金額當(dāng)月同比變化情況圖56:義烏歷年電子商務(wù)交易額及跨境電商交易額（億元）關(guān)總 烏政府圖57:中國對主要國家和地區(qū)的出口金額當(dāng)月同比中國:出口金額:東南亞國中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金中國:出口金

9月8月7月6月5月4月3月2月1月月月月9月8月7月15.622.516.616.914.820.811.68.83.218.915.85.59.012.214.210.49.27.612.08.310.3-18.87.212.71.313.48.0-2-3-2-1-3-2-915.68.08.12.24.98.11.86.72.46.66.27.86.70.50.87.0-14.06.36.85.00.53.40.820.51.316.79.128.619.48.07.66.434.19.042.11.226.610.18.58.37.413.624.12.84.6-110.71.720.312.524.19.0-2-1-9-1-1-2-2-010.4-211.9-112.512.919.89.721.39.115.8-1-1-8-712.2-25.610.124.58.642.824.556.425.942.434.833.325.337.0-124.810.820.