目 錄第一部分：公司分析 6一、投資亮點 6（一）直一化產(chǎn)局具備瞻性稀缺性 6（二）升在心客份額以越周，品戶趨勢好 8（三）高效付+創(chuàng)新驅(qū)份額升 12二、盈利預測與投資建議 12第二部分：鞋服OEM行業(yè)概覽及趨勢分析 13OEM行業(yè)格局穩(wěn)定，明后年關(guān)稅分擔影響有望逐步淡化14（一）服OEM-品牌商-消費者稅分推演點 15（二）等關(guān)落地球鞋服OEM產(chǎn)能局局穩(wěn)定 19四、鞋服OEM行業(yè)概覽——特征及趨勢 20（一）業(yè)鏈要位南亞與國，牌商供應(yīng)鏈 20（二）服OEM業(yè)企業(yè)競力在多元布局、發(fā)創(chuàng)、生理效率綁定優(yōu)質(zhì)客共成長 24（三）紡織服裝OEM：垂直一體化、快速反應(yīng)、優(yōu)秀企業(yè)通過提份額及拓客戶穿越周期.................................................................................................................................................28風險提示 33表目錄1：申洲 際產(chǎn)布（截至2025H1） 62：申洲 際通面及成衣 直一體化具出色盈利能力 73：公司各生產(chǎn)基 工人數(shù) 74：公司 直一化生產(chǎn)模式 75：申洲 際產(chǎn)能 一體化布局 86：申洲主要品客戶 87：申洲 際客結(jié)（截至25H1） 88：申洲噸主要牌的采購份額測算 99：公司噸核心戶份額持續(xù)提升 910：23年行業(yè)去庫可比公司業(yè)績波動對比 9年上市至今申洲持續(xù)成長 912：NIKE品牌收入比（貨幣中性口徑） 1013：NIKE公司存貨平及同比 1014：NIKE直營、批收入同比貨幣中性) 1015：NIKE鞋類、服收入同比貨幣中性) 1016： 大 際品牌客全年指引 17：品牌客戶存貨及貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 18：申洲和耐克合作發(fā)的Flyknit 1219：申洲和優(yōu)衣庫合研發(fā)的Airsim 1220：可比公司估值表 1321：華利越南工廠原料本 采購比例56% 1422：越南面料自給率<50%，2020年為25% 1423：鞋服價值鏈各環(huán)占比 1724：各環(huán)節(jié)對美關(guān)稅擔能力決定要素 1725：鞋服OEM公司美收入占比 1826：鞋服OEM公司能分布 1827：美 對各 區(qū)的等關(guān)稅（截止1928：美 的紡織服裝口來源結(jié)構(gòu)（按 ） 1929：美 鞋類進口來結(jié)構(gòu)（按 域） 1930：2024年全球服裝口額為5,480億美元 2031：各 服裝額出口全球服裝出口總金（出口金額） 2032：2024年 際運動牌耐克、阿迪達斯、Lululemon、昂跑的供應(yīng)鏈結(jié)（按 域） 2133：中 紡織服裝出額（億美元） 2234：中 紡織服裝出按 別出口結(jié)構(gòu) 2235：中 占越南服裝料進口額的67% 2236：越南紡織品進口出口金額（億美元） 2237：NIKE鞋履代工數(shù)量和前4大占比 2338：NIKE服裝代工數(shù)量和前5大占比 2339：阿迪達斯鞋履合供應(yīng)商數(shù)量服裝 2340：阿迪達斯合作大于20年供應(yīng)商占比 2341：2020-2023年NIKE對代工廠的分級，F(xiàn)Y23年金銀銅級分別為個 2442：1990-至今，鞋履工、服裝代工公司海設(shè)廠歷程 2643：鞋履和服裝代工頭企業(yè)的產(chǎn)能分布（2024年） 2644：申洲、儒鴻標 面料研發(fā)案例 2745：申洲 際來自優(yōu)庫客戶的收入與迅公收入增速接近 2746：申洲 際占主要牌客戶采購份額 2847：申洲來自阿迪達客戶的收入增速持續(xù)>Adidas公司服裝收入增速 2948：紡織服裝制造各節(jié)上市公司的盈利力（2024年） 30表1：鞋服代工制造品商消費者關(guān)稅成本分演（采用對等關(guān)稅南20%） 15表2：關(guān)稅對運動牌盈利能力的影響、對略（截至25Q2自然季） 16表3：假設(shè)品牌商全過犧牲自身毛利的式擔關(guān)稅成本 16表4：鞋履制造、織裝供應(yīng)鏈公司盈利力 18表5：紡織服裝制龍的產(chǎn)能布局（截至2024年） 25表6：運動服裝OEM制龍頭公司梳理（截至2024年） 32表7：紡織服裝制龍公司財務(wù)指標、業(yè)環(huán)、收入結(jié)構(gòu)（截至24年，億美元） 32表8：服裝OEM公司人 創(chuàng)收（萬元人民幣） 33財務(wù)報表分析與預測-申洲 際（2313.HK）資產(chǎn)負債表 單位：百萬元人民幣 利潤表 單位：百萬元人民幣會計年度 2023A2024A 2025E2026E2027E 會計年度 2023A2024A 2025E2026E2027E流動資產(chǎn)28,47938,57241,06443,95947,326營業(yè)收入24,97028,66332,13435,42338,977貨幣資金11,59610,86912,01613,21614,953營業(yè)成本-18,910-20,608-23,201-25,434-27,947應(yīng)收賬款5,0246,1516,3507,4317,733毛利6,0608,0558,9339,98911,031存貨6,1256,8857,8628,3049,459營業(yè)費用-164-276-321-354-390定期存款-即期4,47212,87113,00013,13013,262管理費用-1,881-1,938-2,026-2,096-2,159其他1,2631,7951,8361,8771,920其他收入1,0551,2351,1001,1331,167非流動資產(chǎn)20,13214,53615,12215,67116,241其他259459280300318物業(yè),廠房及設(shè)備10,93110,76311,16811,52211,881營業(yè)利潤5,3287,5347,9668,9729,966使用權(quán)資產(chǎn)1,9611,9391,9972,0572,119財務(wù)費用-346-375-321-319-312定期存款6,6551,1661,2831,4111,552應(yīng)占聯(lián)營公司損益135555無形資產(chǎn)129132138145153除稅前溢利 4,996 7,164 7,650 8,658 9,660其他456536536536536所得稅-438-923-1,071-1,255-1,401資產(chǎn)總計 48,61153,10856,18659,63063,567凈利潤4,5576,2416,5797,4038,259流動負債13,38416,82617,26017,73018,350少數(shù)股東損益00000短期借款10,20412,81913,07513,33613,603歸母凈利潤 4,557 6,241 6,579 7,402 8,259應(yīng)付賬款1,1981,4931,5581,6471,875EPS（人民幣元）3.03 4.15 4.38 4.92 5.49應(yīng)計負債及其他應(yīng)付1,6031,6951,7461,7981,852應(yīng)交稅費305753814879949主要財務(wù)比率其他7466686971會計年度 2023A2024A 2025E2026E2027E非流動負債2,359429442455469成長能力長期借款1,9000000營收遞延稅項負債-非流動營業(yè)利潤-3.3% 5.7% 其他 歸母凈利潤-0.1% 5.4% 負債合計 15,74417,25517,70218,18518,818盈利能力股本151151151151151毛利率24.3%28.1%27.8%28.2%28.3%儲備32,71635,70238,33341,29444,598歸母凈利率18.3%21.8%20.5%20.9%21.2%少數(shù)股東權(quán)益00000ROE14.3%18.2%17.7%18.5%19.2%歸母所有者權(quán)益32,86735,85338,48441,44544,749償債能力負債及權(quán)益合計 48,61153,10856,18659,63063,567資產(chǎn)負債率32.4%32.5%31.5%30.5%29.6%負債權(quán)益比47.9%48.1%46.0%43.9%42.1%流動比率2.12.32.42.52.6現(xiàn)金流量表 單位：百萬元人民幣營運能力會計年度 2023A2024A2025A2026A2027A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.50.50.60.60.6除稅前溢利4,9967,1647,6508,6589,660應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)7371717171折舊攤銷1,3431,4011,3451,3961,440應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2124242323利息收入-779-1,076000存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 財務(wù)費用346375321319312營運資金變動259-1,562-1,074-1,397-1,190每股資料（人民幣元）其它 每股收益3.034.154.384.925.49經(jīng)營活動現(xiàn)金流5,2275,2737,0157,5758,692每股經(jīng)營現(xiàn)金流3.483.514.675.045.78投資活動現(xiàn)金流-1,380-3,469-2,177-2,196-2,266每股凈資產(chǎn)21.8623.8525.6027.5729.77籌資活動現(xiàn)金流333-2,651-3,691-4,180-4,689每股股利 2.03 2.53 2.42 2.72 3.03現(xiàn)金凈增加額4,180-8471,1471,2001,737估值比率現(xiàn)金期初金額7,36911,59610,86912,01613,216PE@64.85HKD21.415.614.813.211.8現(xiàn)金期末金額 PB 3.0 2.7 2.5 2.4 2.2 E=民銀際預測資料來源：公司公告、、民銀際預測第一部分：公司分析一、投資亮點（一） 直一體化產(chǎn)能布局具備前瞻性和稀缺性255.5（202425H111.09/555%45%/800噸261：申洲際產(chǎn)能布局（截至2025H1）產(chǎn)能類 詳情產(chǎn)能類 詳情面料 目前司面產(chǎn)約800噸/天未產(chǎn)新間為300/噸天越南第二面料廠+寧波空間）。內(nèi)400噸天，-東南亞400噸2550成衣內(nèi) 寧波侖廠安安成衣衢成工廠-東南亞 越南：世工（2014投產(chǎn)、利廠（2019年投）；（2005（2012、（2018）（2020（20253）；產(chǎn)能結(jié)構(gòu) 員工結(jié)構(gòu)至2025/6/30，內(nèi)波約3.3（面+衣徽約137（+3425220241萬名，25H1工約8000名，25H2預計新增2000人。產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：外/ 產(chǎn)分別占5成其成能方越和埔占55%， 內(nèi)占45%。產(chǎn)能展望 展望，計26供端產(chǎn)增高位百比其加要應(yīng)效率升預員人增長限。s資料來源：公司公告、業(yè)績會、民銀際整理圖2：申洲國際通過面料及成衣垂直一體化，具備出色盈利能力27.0%24.3%27.0%24.3%18.3%21.8%18.2%18.0%13.5%11.6%16.1%15.1%5.2%4.2%11.7%5.9%2.6%8.1%百隆東方 天虹國際 超盈國際 互太紡織 晶苑國際 聚陽實業(yè) 申洲國際儒鴻偉星股份紗線 面料 成衣 面料及成衣 輔料25%20%15%10%5%0%2024年ROE 2024年凈利潤率資料來源：、公司公告、民銀國際整理申洲的垂直一體化供應(yīng)鏈布局在交期、穩(wěn)定性、生產(chǎn)效率更具優(yōu)勢，體現(xiàn)在：國內(nèi)寧波面料//+游對不同訂單優(yōu)先度-物流轉(zhuǎn)運-產(chǎn)品驗收確認，雙方存在一個錯位而并非完全50210km50.5-1.5個月，而傳統(tǒng)制衣外采面料、驗收后制衣交付的模式往往需要2-3個月。生產(chǎn)效率保持優(yōu)勢，有效一體化模式節(jié)省物流成本、減少中間環(huán)節(jié)驗收圖3：公司各生產(chǎn)地工人數(shù) 圖4：公司垂直一化生產(chǎn)模式1210864202023年 2024年 國內(nèi) 越南 柬埔寨

傳統(tǒng)廠商9.2萬10.27萬11.093.02.22.49.2萬10.27萬11.093.02.22.43.33.63.7約4萬約4萬約4.3資料來源：公司公告、民銀國際整理 來源：民銀國際整理圖5：申洲國際產(chǎn)能垂直一體化布局資料來源：民銀國際整理（二）提升在核心客戶的份額以穿越周期，品牌客戶趨勢向好LululemonLacoste、Polo2024年AdidasNikePumaUniqlo19.3%圖6：申洲主要品客戶 圖7：申洲國際客結(jié)（截至25H1）運動品牌客戶休閑品牌客戶

100%15%11%16%15%11%16%18%14%12%20%10%19%10%18%10%27%30% 31%31%26%23%22%17%20%21% 18%15%25%20%21%24%28% 29%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023 20242025H1迅銷 阿迪達斯 耐克 Puma 其他客戶資料來源：公司公告、業(yè)績會、民銀國際整理 來源：公司公告、民銀國際整理25H1Nike2023增速也持強性對同企業(yè)公成長更如比樣整合面和衣造同行其成于1977企洲立于1988年，而儒的模前申的儒營模為12億洲規(guī)模約40美元以新增戶例申也續(xù)入Lululemon品牌，而Lululemon往料主力應(yīng)為鴻這味著司了瞻布局直一化+中 東亞能外還研及品持續(xù)力保優(yōu)。8：申洲噸主要牌的采購份額測算 9：公司噸核心戶份額持續(xù)提升45%40%35%30%25%20%15%10%

耐克 阿迪達斯 優(yōu)衣庫 2025H1

30%25%15%10%-5%-10%-15%

27% 28%%15%6%-1%-10%14%15%6%-1%-10%141225H1營收（貨幣中性）資料來源：公司公告、民銀際整理 來源：公司公告、民銀際整理10：23年行業(yè)去庫,可比公司業(yè)績波動對比 年上市至今申洲持續(xù)成長30%20%10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

35023%14%23%14%1%13%8%0%-7%-17%-5%-13%-10%-23%-24%-53%面料成衣面料及成衣 輔料250200150100儒鴻偉星股份儒鴻偉星股份0

100% 60%40%20%0%-20%2006A2007A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2023年收入yoy 2023年凈利潤

超盈際互太紡織晶苑際聚陽實業(yè)申洲際營收（億元） 凈利潤（億元）超盈際互太紡織晶苑際聚陽實業(yè)申洲際營收yoy（右軸） 凈利潤yoy（右軸）資料來源：公司公告、民銀際整理 來源：公司公告，民銀際整理公司主要品牌客戶庫存健康，分客戶分析：WinNowNikeFY2026Q1117.2凈利7.34.2/EMEA/大中華/+4%/+1%/-10%/+1%-2%。鞋//-5%/+5%FY26Q11300過往兩年NIKE全球增長失速，存噸的問題包括產(chǎn)品上過度依賴幾款常青款運動鞋SKU而缺乏創(chuàng)新性、營銷上從耐克品牌創(chuàng)造需求轉(zhuǎn)向通過NIKE數(shù)字業(yè)務(wù)捕捉需求、渠道上優(yōu)先DTC而削弱了批發(fā)業(yè)務(wù)健康度。2024年10月公司任命了新一任總裁兼首席執(zhí)行官ElliottHill，其噸耐克任職超過30年。耐克的WinNow計劃包括 方面：1）品牌上， 歸品牌DNA，重燃挑戰(zhàn)者精神，以體育為引領(lǐng)；2）產(chǎn)品上重視產(chǎn)品創(chuàng)新，調(diào)整經(jīng)典系列與新系列比重，重視跑步/籃球/訓練/足球/戶外/女子賽道；3）渠道上重新獲得批發(fā)合作伙伴信任，其上任以來與Dick’s、JDsports/FootLocker/SportsDirect/滔搏/寶勝，平衡直營與批發(fā)業(yè)務(wù)的綜合關(guān)系。4）本 化：強化本 化運營，與當 市 噸產(chǎn)品、消費者、文化、運動員、當 渠道等實現(xiàn)更多的本 化連接。0%0%-2%0%-2%-5%-10%-14%-13%-11%12：NIKE品牌收入比（貨幣中性口0%0%-2%0%-2%-5%-10%-14%-13%-11%25%20%15%10%-5%-10%-15%

NIKE品牌整體收入同比（貨幣中性口徑）

10019%8%19%8%2% 2%0%1%0%-9%-8%-6%-11%

16%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%存貨（億美元） yoy資料來源：公司公告、業(yè)績會、民銀際整理 來源：公司公告、民銀際整理14：NIKE直營、批收入同比貨幣中性) 鞋類服裝收入同比貨幣中性)25%20%15%10%-5%

NIKE直營渠道收入同比（貨幣中性口徑）

18%8%18%8%2%3%5%1%-3%-4%-4%-7%-9%25%20%15%10%

10%

鞋收入yoy（貨幣中性口徑）服收入yoy（貨幣中性口徑）7%4%-10%-15%-20%

-5%-10%-15%

0%-1%-2%

-2%-1%

-9% 資料來源：公司公告、業(yè)績會、民銀際整理 來源：公司公告、民銀際整理Adidas25Q3包含YeezyFY252017-18231CEO/生活方式品類潛力、夯實與批發(fā)伙伴的合作并擺脫對DTC模式的癡迷、加強本化能力。25Q3阿迪達斯貨幣貨幣中性收入同比+12%FY26+10.3%3.75+9.6%）+10.7%610016：大際品牌客戶全年指引品牌商全年指引迅銷【指引樂觀】FY26+10.3%3.75（Y5+.6+10至610FY26務(wù)噸FY26將顯著增長。阿迪達斯25Q3+（此前為高單位數(shù)Y25貨20（17-18億歐。耐克【FY26Q1FY26Q21.75ppFY26H2將為毛利率帶來正面影響。Puma【維持】25Q3FY2520522動銷轉(zhuǎn)向疲弱導致庫存水平升高，Puma將會主動降低庫存水平；2025年EBIT展望為虧損（以前年初指引為4.45-5.25億歐元）資料來源：公司公告、民銀際整理17：品牌客戶存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)公司庫存（億）23Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2NIKE庫存金額USD8780777583807575庫存yoy-10%-14%-13%-11%-5%0%-2%0%庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)115109106103112108104103Adidas庫存金額EUR4845444545505153庫存yoy-23%-24%-22%-18%-7%10%15%16%庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)173170168164151149145150Puma庫存金額EUR1918182018202122庫存yoy-20%-20%-17%-9%-3%12%16%10%庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)141158147158139154170187Lulu庫存金額USD1713131418141717庫存yoy-4%-9%-15%-14%8%9%23%21%庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)157126130136151117125129資料來源：公司公告、民銀際整理（三）以高效交付+研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動份額提升（高爾夫服等2020行業(yè)去庫及補庫-今年關(guān)稅政策波動，公司的產(chǎn)品及制造技術(shù)經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的短纖ASP0.8%<25H1/+37%/+10%）。（2025H112（20247/圖18：申洲和耐克合作發(fā)的Flyknit 圖19：申洲和優(yōu)衣庫合研發(fā)的Airsim資料來源：公司公告、民銀國際整理 來源：公司公告、民銀國際整理二、盈利預測與投資建議我們的觀點：申洲的成長和盈利能力能見度正逐步提升，具體而言：ASP2）25H2$12首次覆蓋申洲 際給買入評級，目標價84.30港元：預計公司2025E-2027E營收分別為321.3/354.2/389.8億元，同比分別+12.1%/+10.2%/27.8%/65.8/74.0/82.6+5.4%/12.5%/+11.6%26EPE12倍。20：可比公司估值表日期 2025/11/6當?shù)刎泿攀杖耄▋|報表貨幣） 收入yoy 歸母凈利潤(億,報表貨幣)歸母凈利潤yoy 股息率報表市值代碼 公司簡稱市值(億)2024A2025E2026E2025E2026E2024A2025E 2026E2025E2026E2024A2025E2026ETTM 貨幣貨幣2313.HK申洲國際 974.8 286.6 321.3 354.212% 10%62.4 65.8 74.05% 13%14.3 13.6 12.14.1%CNYHKD2232.HK晶苑國際 191.4 24.7 27.4 30.111% 10%2.0 2.3 2.614% 14%12.3 10.8 9.56.1%USDHKD2199.HK維珍妮 24.5 78.4 77.3 81.2-1% 5%1.8 2.2 3.620% 65%13.3 11.1 6.73.4%HKDHKD2111.HK超盈國際 33.8 50.6 50.9 55.01% 8%6.1 6.1 6.81% 10%5.6 5.5 5.08.7%HKDHKD1476.TW儒鴻 1,116.7 368.3 383.8 407.74% 6%66.4 51.9 64.3-22% 24%16.8 21.5 17.43.9%TWDTWD1477.TW聚陽 684.6 355.2 347.5 364.5-2% 5%41.1 35.2 38.7-15% 10%16.6 19.5 17.75.9%TWDTWD0551.HK裕元集團 233.6 81.8 81.7 84.70% 4%3.9 3.5 3.8-11% 9%7.7 8.7 7.98.9%USDHKD1836.HK九興控股 137.3 15.5 15.7 16.42% 5%1.7 1.6 1.7-8% 10%10.3 11.3 10.39.6%USDHKD300979.SZ華利集團 686.4 240.1 257.1 287.97% 12%38.4 34.3 40.5-11% 18%17.9 20.0 17.05.6%CNYCNY均值1314116%資料來源：Bloomberg、民銀際整理第二部分：鞋服OEM行業(yè)概覽及趨勢分析OEMOEMEPS制衣制鞋/鞋服消費趨勢的變遷也會帶來結(jié)構(gòu)性的機會，推動部分紡服OEM公司形成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力的改善，需關(guān)注公司的業(yè)務(wù)基 、客戶結(jié)構(gòu)及景氣度。例如Athleisure運動休閑風和復古時尚，以巴黎世家老爹鞋爆品的誕生，推動了以時尚和高端女鞋制造業(yè)務(wù)起家的九興控股收入結(jié)構(gòu)、盈利能力提升。公司分析層，公產(chǎn)能布局及CAPEX投入周期也需重點關(guān)注。 際貿(mào)易策勞力本牌方要下產(chǎn)配套動過服OEM從中 往東南亞 區(qū)擴充產(chǎn)能。 際貿(mào)易政策不確定性下，中 +海外產(chǎn)能布局有分風產(chǎn)局的廠能力盈能息相。品牌對運險管亦噸強例過東亞產(chǎn) 的裝料多由中 口。若司于大 CAPEX入期如2015年后 內(nèi)織OEM公司后越建），需注產(chǎn)爬 期利、折對利力影。OEM明后年關(guān)稅成本分擔影響有望逐步淡化關(guān)稅分擔：25H2OEM企業(yè)仍存關(guān)稅分擔風險（普遍23，但明后年關(guān)稅分擔對鞋服OM企業(yè)影響將逐步淡化。端折扣改善等。OEMFOBOEM（）OEM成衣及鞋履制造業(yè)為勞動密集行業(yè)，東南亞產(chǎn)具備勞動力成本優(yōu)勢。OEM對等關(guān)稅新規(guī)下，鞋服供應(yīng)鏈趨勢、哪類企業(yè) 益？上游產(chǎn)（如紗線/面料/鞋中底等轉(zhuǎn)移加速原 是品牌方成衣制造商和制鞋商尋求提升本 采購比例，更好符合原產(chǎn) 規(guī)定和溯源要求。以上游運動面料為例已噸東南亞當 布局大 規(guī)?；a(chǎn)能的公司具先發(fā)優(yōu)勢顯著 益往衣/鞋環(huán)節(jié)東南轉(zhuǎn)產(chǎn)較上紗線/面/中底充， 目前紗線/面料/鞋中等仍定程度賴中 產(chǎn)能。30%2華利越南工廠原料本 采購比例% 2越南面料自給率200年為25%30%100%0%

2024

25H1中 其他

100%56%56%0%

25%25%<50%50%+2020年 2024年50%+布料：越南本自給 布料：進口資料來源：公司公告、民銀際整理 來源：越南工貿(mào)部、越南人民報網(wǎng)、民銀際整理（一OEM-品牌商-消費者關(guān)稅分擔推演及觀點對等關(guān)稅噸供應(yīng)鏈、品牌商、消費者三個環(huán)節(jié)分擔能力的決定要素？主要際品牌已開始通過新品提價+尋求零售折扣改善+供應(yīng)鏈共擔方式來消化額外關(guān)稅成本。假設(shè)品牌商完全通過犧牲毛利率方式吸收關(guān)稅，其將對美業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生單位數(shù)負面影響，對等關(guān)稅無法被品牌獨自吸收。表1：鞋服代工制造-品牌商-消費者關(guān)稅成本分擔推演（采用對等關(guān)稅越南20%）1010關(guān)稅前供應(yīng)鏈FOB出廠價格假設(shè)（美元）原對美出口運動鞋服的基礎(chǔ)綜合關(guān)稅 15%10100不同類型品牌加價倍率不同，假設(shè)加價倍率分別410100不同類型品牌加價倍率不同，假設(shè)加價倍率分別4568不同加價倍率對應(yīng)，對應(yīng)的終端吊牌價（美元）40506080綜合零售折扣為折 假設(shè)品牌為全直營，終端零售額(美元） 假設(shè)品牌為全直營，毛利額 情景1 消費者完全承擔關(guān)稅：終端吊牌價提價，升幅為額外關(guān)稅成本（2情景1 消費者完全承擔關(guān)稅：終端吊牌價提價，升幅為額外關(guān)稅成本（2.0美元）2加關(guān)稅加征20關(guān)稅，額外關(guān)稅成本（美元）終端吊牌價上升至 對應(yīng)吊牌價漲價幅度 5.0%4.0%3.3%2.5%2.0%品牌商綜合采購成本增加2.0美元至17終端吊牌價維持（美元）40品牌商綜合采購成本增加2.0美元至17終端吊牌價維持（美元）40506080100綜合零售折扣為70折70%假設(shè)品牌為全直營，終端零售額(美元）2835425670假設(shè)品牌為全直營，毛利額（美元）1118253953假設(shè)品牌為全直營，毛利率下降為39%51%60%70%76%毛利率下降幅度（百分點）-7.1-5.7-4.8-3.6-2.9情景2 供應(yīng)鏈、品牌、消費者共同承擔 假設(shè)供應(yīng)鏈讓利5（面料+制衣兩個環(huán)節(jié)），F(xiàn)OB出廠價(美元)

9.5（原出廠價10美金）加征關(guān)稅，關(guān)稅成本（美元） 1.9供應(yīng)鏈讓利+額外關(guān)稅，產(chǎn)品成本共增加1.4加上海運費、清關(guān)等，品牌商綜合采購成本16.4不同類型品牌加價倍率不同，假設(shè)加價倍率分別為456810終端吊牌價提升2%至（美元）40.851.061.281.6102.0假設(shè)零售折扣從原70折提32個百分點至72折72%終端零售額(美元）29.436.744.158.873.4通過提價+提折扣，品牌和零售覆蓋的關(guān)稅成本1.41.72.12.83.4假設(shè)品牌為全直營，毛利額（美元）13.020.327.742.457.0假設(shè)品牌為全直營，毛利率計算得44.2%55.3%62.8%72.1%77.7%毛利率下降幅度（百分點）-2.3-1.8-1.5-1.1-0.9情景3 消費者+品牌承擔關(guān)稅：提折扣+犧牲毛利率 假設(shè)零售折扣從原70折提升5個百分點至75折75%加上海運費、清關(guān)等，品牌商綜合采購成本17不同類型品牌加價倍率不同，假設(shè)加價倍率分別為456810終端吊牌價維持（美元）40506080100假設(shè)品牌為全直營，終端零售額(美元）3037.5456075假設(shè)品牌為全直營，毛利額（美元）1320.5284358假設(shè)品牌為全直營，毛利率下降為43%55%62%72%77%毛利率下降幅度（百分點）-3.1-2.5-2.1-1.5-1.2資料來源：民銀際測算表2：關(guān)稅對運動品牌商盈利能力的影響、應(yīng)對策略（截至25Q2自然季）品牌商應(yīng)對策略品牌商應(yīng)對策略成本增加額品牌NIKE

15FY260.75-1.2pp

(1)16%升。(2)25(1)90%//Adidas 2

產(chǎn)，使得關(guān)稅和FOB成本最低。與供應(yīng)商、零售商三方共同承擔關(guān)稅成本。(2)新產(chǎn)品自主定價戰(zhàn)略性定價措施LULUDeckers

1.9pp1.85率同比下降

與供應(yīng)商談判、公司費用管控75001.550%2025/7/1Amer 較小 球類拍務(wù)：Wilson牌某產(chǎn)價10%資料來源：公司公告、季度業(yè)績電話會、民銀際整理表：假設(shè)品牌商全過犧牲自身毛利的式擔關(guān)稅成本（供應(yīng)、費者不分擔，際運動品牌美 入比、公司盈利能力響算資料來源：Bloomberg、民銀際整理各環(huán)節(jié)對美關(guān)稅分擔能力的決定要素如下：對于品牌商及零售端：品牌定價能力（體現(xiàn)為加價倍率）、品牌的庫存管理及折扣控制能力美 業(yè)務(wù)占比是三大核心要素。為于品商而定價能和加倍率所需提價度更小費者也愿意接 折扣控制能方面如運品牌普終端扣噸70-75，若終折扣能升2個百分，作類似價。鞋服OEM代工商：是否為品牌的核心供應(yīng)商/噸品牌供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中是否備獨特 位與能力產(chǎn)能布局美 業(yè)務(wù)占比是三大核心要素鞋服商噸與品牌談判時，我們認為品牌方會側(cè)重先保障其供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的核供應(yīng)商代商品牌供鏈的特 是重要 素如超盈際是噸越南較早布局的規(guī)模化彈性化纖面料供應(yīng)商，規(guī)?；咂焚|(zhì)的彈性化纖面料能噸越具一定稀缺，將 本上游產(chǎn)能如紗線/面/鞋中等）轉(zhuǎn)加速產(chǎn)能布局面，目東亞各 對關(guān)稅差不顯（例越南46%尼32%）。23：鞋服價值鏈各環(huán)占比 24：各環(huán)節(jié)對美關(guān)稅擔能力決定要素鞋服價值鏈各環(huán)節(jié)占比品牌商及零售端品牌商及零售端供應(yīng)鏈OEMOEM端15-20%零售端40-50%品牌端30-40%（例如體現(xiàn)為加價倍率）品牌庫存管理折扣控制能力

備獨特位與能力產(chǎn)能布局美 業(yè)務(wù)占比 美 業(yè)務(wù)占比資料來源：民銀際整理 資料來源：民銀際整理鞋服代工制造商的對美訂單占比、客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能分布：美對全球主要區(qū)加征關(guān)稅，推升商品成本，帶來潛噸的通脹和衰退風險，需求端或承壓，影響下游際運動鞋服品牌商。OEM/柬埔寨//印OEM202416%北美27%40%47%（）43%。各OM公司產(chǎn)能①//4/2%/2%；②晶苑，中/越南/柬埔寨/孟加拉/斯里蘭卡分別占17%/50%/13%/13%/7%；③裕元制造，中/越南/印尼/其他分別占11%/31%/54%/4%；④九興控股，中/越南/其他27%/51%/22%。25：鞋服OEM公司美收入占比 26：鞋服OEM公司能分布華利

27%

40%

47%(北美)

100%2% 4%2% 4%27%20%22%13%54%28%98%51%50%45%31%17%27%13%11%87%60%維珍妮晶苑際申洲際

16%

43%38%(北美)

40%20%0%申洲

際晶苑

際維珍妮 華利裕元制造九興控股2024年鞋服OEM公司對美收入占比

中 越南 柬埔寨 印尼 其他44公司名稱凈利潤率（%）毛利率（%）EBITDA率（%）鞋履制造：201920232024201920232024201920232024裕元集3.03.54.824.924.424.49.610.111.3華利集12.015.916.023.525.673.217.323.022.9九興控股6.29.511.119.024.624.89.013.415.5鈺齊-KY10.08.99.419.718.919.116.417.015.6豐泰8.45.86.724.420.722.614.211.012.1紡織服裝制造：申洲 際22.518.321.830.324.328.128.022.525.9晶苑 際6.37.58.119.119.219.711.813.112.6維珍妮4.62.0/22.722.6/15.314.0/超盈 際8.38.312.024.023.926.819.621.023.9儒鴻15.316.818.028.931.430.922.424.123.4來億-KY/4.910.1/13.519.8/10.616.1聚陽7.012.311.620.125.825.311.116.616.5資料來源：Bloomberg、民銀際整理（二）對等關(guān)稅落 ，全球鞋服OEM產(chǎn)能布局格局穩(wěn)定紡服鞋履OEM公司產(chǎn)能主要布局噸東南亞+中 對等關(guān)稅力度噸可承范 全球鞋服OEM行業(yè)格局將維持穩(wěn)定7月對等關(guān)稅落 東南亞家普遍噸20%附近，較此前4月東南亞 家37%~49%的力度溫和。7月31日，中 為30%（10%過渡基準稅芬太尼稅噸25年11月從年初的20%降至10%），若一步考慮2018-19年的301關(guān)稅則高；越南20%、加拉 20%、尼19%。27：美 對各 區(qū)的等關(guān)稅（截止30%10%20% 10%20% 19% 19%20% 20%25%20%19% 19%10%15% 15% 15%20%15%10%5%0%對等關(guān)稅 芬太尼關(guān)稅 基準關(guān)稅（過渡）資料來源：Whitehouse、民銀際整理美 紡織鞋服對東南亞及中 產(chǎn) 的依賴度口 家構(gòu)來24年中 始終美 織服裝類的一大口來源 紡織裝品2017、21、24美 織服裝口來源 ，中 分別為37%/31%/27%。8美 的紡織服口來源結(jié)（按 域） ：美 鞋類進口來結(jié)構(gòu)（按 域）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

20172018201920202021202220232024

100%10%10%10%10%11%11%11%13%13%13%37%37%34%39%31%27%26%27%80%70%60%50%30%20%10%

5% 5% 6%22%23%6%26%7%8%7% 9% 7%32%28%30%30%32%56%53%49%41%42%38%37%36%20172018201920202021202220232024中 越南 印度 孟加墨西哥 印尼 巴基斯 柬埔意大利 耳其 其他

中 越南 意大利印尼 墨西哥柬埔印度 德 巴西 孟加拉其他資料來源：USITCTradeShiftsReport、民銀際整理 資料來源：USITC、民銀際整理、鞋服OEM行業(yè)概覽——特征及趨勢（一）產(chǎn)業(yè)鏈主要位于東南亞與中，品牌商濃縮供應(yīng)鏈勞動力成本是全球鞋服產(chǎn)業(yè)區(qū)域重心轉(zhuǎn)移關(guān)鍵，貿(mào)易政策是助推素全球紡織及鞋履制造產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)多輪轉(zhuǎn)移，考慮到成衣及鞋履制造的勞動力是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移助推素。2050-60（2）20世紀70年代-90年代，亞洲小龍韓、中臺灣、中香港等以更具優(yōu)勢的勞動力成本，承接紡織鞋履制造的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；于90年代，中臺灣的鞋履制造企業(yè)也陸續(xù)啟動東南亞的產(chǎn)能布局。30：2024年全球服裝出口額為5,480億美元5,48070005,4806000500040003000200010000

全球商品出口額服裝億美元 yoy

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：WTO、民銀際整理31：各 服裝額出口全球服裝出口總金（出口金額）50%40%

36%

各區(qū)域服裝出口占全球份額（按出口金額）

47%

34%30%

27%

30%

32%20%10%

5%6%

6%9%7%

3%6% 5%3%2% 2%0%

5%

4%3%2%2%2%

3%1%1%中 越南孟加拉 意大利 德 西班牙 印度 印尼 柬埔寨斯里蘭卡墨西哥 其他資料來源：WTO、民銀際整理

2005 2016 2023際運動品牌的鞋服供應(yīng)鏈以東南亞中 為主，鞋供應(yīng)鏈集中度服裝中 產(chǎn)能主要出貨往中 （afor其次往歐洲等非美 區(qū)東南亞產(chǎn)能則出貨往全球。運動鞋履供應(yīng)鏈集中度高于運動服裝，主要集中噸越南和印尼以耐司2024年為耐克履合作應(yīng)商于服裝NIKE的鞋履/服裝合作制造商分別為15/68個耐克鞋代工造分方面南占比50%尼27%中 18%昂鞋履造產(chǎn)分布，越南高達90%，集中度明顯。全球服裝供應(yīng)鏈以越南、中 、柬埔寨為主，其次斯里蘭卡等。2024年，Adidas合作裝制造產(chǎn) 分中柬寨占23%越南18%中 Adidas鞋制商的產(chǎn) 布中，南/尼/中 別占39%/32%/14%。32：2024年 際運動牌耐克、阿迪達斯、Lululemon、昂跑的供應(yīng)鏈結(jié)（按 域）LULULEMONLULULEMON鞋服42%10%16%11% 8% 13%ADIDAS服裝18%16%23%43%ADIDAS鞋39%32%14%15%NIKE服裝28%16%15%41%NIKE鞋50%27%18% 5%ON（昂跑）服裝60%7%33%ON（昂跑)鞋90%10%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%越南 印尼 中 柬埔寨 斯里蘭卡 孟加拉 其他資料來源：公司公告、民銀際整理中目前依然是全球最大的紡織品及服裝出口按產(chǎn)品類別，20243,011億美元，同比+2.8%1,420+5.7%，其中作為紗線/面料的出口金額同比分別+3.1%/+6.7%；服裝出口金額為1,591+0.4%按 區(qū)美 /歐盟/東盟/日本是中 紡織服裝的主要出口 分別中 紡織服裝出口額的17%/13%/18%/5%美出口言全中紡織服裝對美累計出口509.6億美元，同比+9.1%，市 占比 升至高于2023疫前2019年水。 發(fā)達經(jīng)體服需求復蘇以品牌補庫求的影，2024年中出口至歐美市 的服裝產(chǎn)品增幅同比由負轉(zhuǎn)正，日本市 服裝出口降幅比收窄。33：中 紡織服裝出額（億美元） 34：中 紡織服裝出按 別出口結(jié)構(gòu)3,5003,0002,5001,5001,000500-

2024年中紡織服裝出口額共2024年中紡織服裝出口額共3011億美元，其中紡織品同比+5.7%，服裝同比+-0.4%1,5911,5911,3451,420中服裝出口額（億美元）中紡織品出口額（億美元

美510,17%1,412,47%400,13%157,5%532,18%其他區(qū)510,17%1,412,47%400,13%157,5%532,18%資料來源：紡織經(jīng)濟信息網(wǎng)、民銀際整理 資料來源：紡織經(jīng)濟信息網(wǎng)、民銀際整理越南面料進口依賴度較高，越南2/3的進口面料來自中2024149.1+14.5%。從中內(nèi)進99.8+19.%67.%（202364.0%）10.2%/202311.8%/202440.3%。35：中占越南服裝料進口額的67% 36：越南紡織品進口出口金額（億美）24年越南面料進口金額149.1億美元，同比+14.5%；從中大陸進口面料額99.8億美元，占67%，同比+20%

400350300250

219230

250

289309281

353

3108%4%8%4%10%11%67%1501000

133

145

165

173

155

186

190

180201520162017201820192020202120222023中大陸中臺灣韓 日本其他

越南:商品進口額:紡織品:億美元越南:商品出口額:服裝:億美元資料來源：申洲際年報、越南海關(guān)、民銀際整理 資料來源：WTO、民銀際整理近年 際運動品牌商傾向于濃縮供應(yīng)鏈，核心供應(yīng)商 益力更大。2018124202496服裝代工廠的數(shù)量從2018年的328個降低至2024年的285個，耐克服裝前5供應(yīng)商的供應(yīng)占比，從2018年的47%提升到2024年的51%；201913823104個。202422.520.0>2037%。37：NIKE鞋履代工數(shù)量和前4大占比 38：NIKE服裝代工數(shù)量和前5大占比2001501000

2018201920202021202220232024NIKE:鞋履代工廠數(shù)量NIKE:鞋履協(xié)議制造商數(shù)量前4制造商供應(yīng)鞋履占比（右軸）

70%69%61%69%61%61%19161%58%58%57%124112122120 1239615 1550%40%30%20%10%0%

4003002001000

2018201920202021202220232024NIKE:服裝代工工廠數(shù)量NIKE:服裝協(xié)議制造商數(shù)量前5制造商供應(yīng)服裝占比（右軸）

55%328 334328 33432934427954%29128551%52%51%49%47%48%556845%40%資料來源：公司年報、民銀際整理 資料來源：公司年報、民銀際整理39：阿迪達斯鞋履合供應(yīng)商數(shù)量服裝 40：阿迪達斯合作大于20年供應(yīng)商占比1601401201000

2019 2020 2021 2022 2023 2024阿迪達斯合作供應(yīng)商數(shù)量 其中：鞋履合作供應(yīng)商數(shù)其中：服裝合作供應(yīng)商數(shù)量

45%1381321381321141171241047061626755252125243035%30%25%20%

42%42%39%36%38%37%37%32%30%33%33%2020 2021 2022 2023 2024合作>20年供應(yīng)商占比 服：合作>20年供應(yīng)商占鞋：合作>20年供應(yīng)商占比資料來源：公司年報、民銀際整理 資料來源：公司年報、民銀際整理NIKE年推出NkeKEuacungnde,（年金/銀/0/446個。圖41：2020-2023年NIKE對代工廠的分級，F(xiàn)Y23年金/銀/銅級分別為0/11/446個資料來源：NIKEImpactReport、民銀國際整理（二OEM發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)管理效率、綁定優(yōu)質(zhì)客戶共成長OEM中國+多元產(chǎn)能布局滿足品牌方對穩(wěn)定供應(yīng)和風險分散的需求+OEMOEM+2000s2010s表5：紡織服裝制造龍頭的產(chǎn)能布局（截至2024年）項目申洲 際2313.HK儒鴻1476.TW晶苑 際2232.HK超盈 際2111.HK維珍妮2199.HK成立時間1990，總部寧波1977，總部中臺灣1970，總部中香港2003，總部東莞1998，總部中 港環(huán)節(jié)面料+制衣直一體化面料+制衣直一體化能以 直合面料制衣內(nèi) 產(chǎn)能成衣寧、徽等 ；面料：寧波1998無錫設(shè)立成衣廠1990s噸廣東東莞、中山等設(shè)廠廣東東莞市麻涌鎮(zhèn)廣東深 肇慶面料產(chǎn)能400噸中 占約400噸面料100%自供成衣制造中 臺灣：800萬碼月越南：700萬碼/月24年面料自給率10%以內(nèi)，25+）中 占海外占50%越南、斯里蘭/成衣產(chǎn)能中 占45%；東南亞占55%，其中別約26-27%共1120萬件/月；自有產(chǎn)能700萬件月（越南印度尼西亞柬埔寨策略盟基 420萬件/月（按工比）中 占16%；東南亞占其中越南54%孟加拉11%、埔寨12%、斯蘭卡6%/中 占越南占員工人數(shù)及規(guī)模10.26人年產(chǎn)成衣5.525共2.07萬人7.5萬人，年產(chǎn)成衣超4.7億件共1.1萬人；202420.0/0.45億米3.9萬人海外產(chǎn)能擴張時間2005年布局柬埔寨成衣；2013年布局越南2004年布局越成衣，2008立越面產(chǎn) 2013年布局柬寨成衣1970s:馬來西亞及毛里求斯設(shè)廠；2000s:越南及孟加拉設(shè)廠；2010s：柬埔寨設(shè)廠；2016：收購Vista擴展運動客戶2016年布局越南2017年布局斯里蘭卡2016-2021完成越南布局資料來源：年報及業(yè)績會、招股書、WIND、民銀際整理42：1990-至今，鞋履代工、服裝代工公司的海外設(shè)廠歷程鞋履OEM1980-19901991-19951995-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-2025裕元制造印尼越南墨西哥柬埔寨孟加拉緬甸印尼九興控股越南印尼孟加拉越南印尼豐泰印尼越南越南越南印度印度印尼越南華利集團越南越南越南越南越南印尼服裝OEM申洲國際柬埔寨成衣柬埔寨成衣越南(面料、成衣)柬埔寨成衣越南成衣柬埔寨成衣越南(面料)儒鴻越南(成衣)越南(面料)越南(成衣)柬埔寨印尼晶苑國際越南(成衣)孟加拉(成衣柬埔寨(成衣)越南(面料)孟加拉(面料超盈國際越南斯里蘭卡越南互太紡織斯里蘭卡越南越南越南德永佳越南資料來源：公司公告、民銀際整理43：鞋履和服裝代工龍頭企業(yè)的產(chǎn)能分布（2024年）51%27%22%51%27%22%54%31%54%31%11%4%華利 98% 2%13%87%13%87%13%50%13%50%17%20%28%45%28%45%27%0% 20% 40% 60% 80% 100%中 越南 柬埔寨 印尼 其他資料來源：公司公告、民銀際整理核心供應(yīng)商以產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力幫助品牌穿越周期1對于運動服裝而言，服裝OEM創(chuàng)新空間和功能性更多體現(xiàn)噸面料，成衣制造環(huán)節(jié)也有部分工藝創(chuàng)新空間。例如，申洲與NIKE合作的Flyknit鞋面、申洲AirsimlululemonLeggings。圖44：申洲、儒鴻標志性面料研發(fā)案例儒鴻面料技術(shù)：吸濕排汗、透氣、快干、保型、易照申洲國際

申洲國際NikeFlyknit

護、柔軟親膚、肌肉支撐、輕量、仿毛觸感、蓄熱、保暖等不同功能。 資料來源：公司官網(wǎng)、民銀國際整理供應(yīng)商綁定優(yōu)質(zhì)品牌客戶共成長19972005NIKEAdidasPUMA2024/NIKE/Adidas/Puma26%18%10%（約314（167（189，30%80%1/6圖45：申洲國際來自優(yōu)衣庫客戶的收入與迅銷公司收入增速接近0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 申洲來自迅銷客戶的收入（百萬元人民幣，財年12.31結(jié)束）迅銷公司收入規(guī)模yoy（財年8.31結(jié)束，右軸）申洲來自迅銷客戶的收入yoy（財年12.31結(jié)束，右軸）

40%20%0%-20%-40%資料來源：WIND、民銀國際整理（三紡織服裝OEM： 直一體化快應(yīng)、優(yōu)秀企業(yè)通過提份額及拓客戶穿越周期紡織服裝M（）運動服裝EM運動鞋履O。紡織服裝制作的工序復雜度低于鞋履，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要包括棉及化纖原材料-紗線-面料由于多變的外部環(huán)境，品牌方客戶希望最大化市 響應(yīng)能力，對供應(yīng)交付質(zhì)量及交付率快速反應(yīng)產(chǎn)品新能提出更高要求阿達斯2024公繼噸中華、度巴和根廷多市 增本 購（ocaoca而223以阿達噸中 實現(xiàn)牌能動重向迪斯中 革要是中 隊大本 主更生、短交時。噸2022年4月前中 市 阿達產(chǎn)有50中 工生的224年末該例升到2025年4可達90。阿迪斯蘇柔供鏈持阿達中 靈活速應(yīng)本 市 下到市中僅需6個甚更，此達9-12個。以申洲際為例，年來自Uniqlo、AdidasNike、Puma+33%/+35%/-4%/，盡管公司來自Nike24達斯的份額提升，讓其抵御來自單一客戶的波動，并且公司近兩年接入拉夫勞倫、LacostePOLO22-2446：申洲 際占主要牌客戶采購份額50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Nike Adidas 優(yōu)衣庫 PUMA資料來源：WIND、民銀際整理47：申洲來自阿迪達斯客戶的收入增速持續(xù)>Adidas公司服裝收入增速0

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

40%20%0%-20%-40%申洲來自Adidas客戶的收入（百萬元人民幣，財年12.31結(jié)束）Adidas公司服裝收入yoy（財年12.31結(jié)束）申洲來自Adidas的收入yoy資料來源：WIND、民銀際整理直一體化OEM服裝制造龍頭擁有較強盈利能力行生產(chǎn)周期鋪排，更靈活相應(yīng)市變化；后品牌經(jīng)歷過海運船期緊張、階段性庫存高企后，普遍要求供應(yīng)商縮短lead-time三是提升盈利能力：OEM202428.1%、30.9%202426.8%20%。48：紡織服裝制造各環(huán)節(jié)上市公司的盈利能力（2024年）注：2024注：2024年紡織服裝OEM公司的品牌客戶普遍補庫存，此24年利潤率水平較好42%27%25%28%31%20%23%22%18%12%15%9%12%8%4%2%超盈際 互太紡織 晶苑際聚陽維珍妮 申洲際儒鴻偉星股份面料 制衣 直一化 輔料40%30%20%10%0%2024年毛率 2024年凈潤率資料來源：公司年報、iFind、Bloomberg、民銀際整理服裝OEM同業(yè)對比：申洲 際、晶苑 際、超盈 際、維珍妮申洲 際：公司過往驗證其持續(xù)成長和穿越周期的能力，競爭優(yōu)勢包括強研發(fā)能力、 直